1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年03月09日 纺织服装纺织服装/服装服装 当前价格(元)： 12.93 合理价格区间(元)： 14.9316.37 林寰宇林寰宇 执业证书编号：S0570518110001 研究员 张萌张萌 执业证书编号：S0570519090004 研究员 资料来源：Wind 加速数字化转型，女鞋龙头再启航加速数字化转型，女鞋龙头再启航 天创时尚(603608) 女鞋主业复苏，数字营销高增长，首次覆盖给予“买入”评级女鞋主业复苏，数字营销高增长，首次覆盖给予“买入”评级 2012-2016 年，女鞋行业进入深度调整期，公

2、司作为龙头企业之一 2017 年 业绩率先回暖，盈利能力与运营效率保持行业领先。伴随全渠道调整到位， 我们预计 2020 年女鞋业绩将重回增长。另一主营业务数字营销在业内拥有 良好口碑，积累了包括 BAT 在内的大量优质客户资源，2019 年前三季度营 收同比增长 29.6%，经营效率与质量稳步增长。我们预计 2019-2021 年公 司 EPS 为 0.58 元/0.64 元/0.71 元，首次覆盖给予“买入”评级。 获前阿里云首席科学家旗下基金青睐，打造女鞋新零售未来可期获前阿里云首席科学家旗下基金青睐，打造女鞋新零售未来可期 鞋履服饰业务在多个环节进行了提效升级：1）立足女性不同生活阅历

3、与价 值取向，打造时尚女鞋矩阵，并积极横向拓展新品类；2）渠道调整，关闭 低效门店，布局优质流量渠道，并通过数据互通、物流优化、精益运营提 升线上流量与转化效率；3）通过商品中心化、研发数字化、生产智能化完 成供应链的全方位升级，产销率达 90%以上。2020 年 3 月引入阿里云首 席科学家基金北高峰资本入股，公司有望借助其数字化转型经验与数 据智能技术，推动各环节进一步转型升级，挖掘鞋履服饰业务的成长价值。 小子科技（数字营销）经营质量稳步提升，预期将超额完成业绩承诺小子科技（数字营销）经营质量稳步提升，预期将超额完成业绩承诺 子公司小子科技于 2017 年 12 月并表， 承诺 2017

4、 年/2018 年/2019 年贡献 扣非归母净利分别不低于 0.65 亿元/0.85 亿元/1.1 亿元。凭借广告主与媒 体资源的积累，传统的移动应用分发、程序化广告投放业务保持高速成长， 新业务拓展了支付宝、今日头条等标杆客户。综合 2019 年前三季度表现， 我们预计小子科技 2019 年业绩承诺完成率将在 112.6%117.3%之间。 盈利能力、运营效率同业保持领先盈利能力、运营效率同业保持领先 公司鞋履服饰业务规模距达芙妮国际等行业龙头仍有一定差距，但差距在 逐渐缩小。凭借出色的综合运营能力，公司盈利能力同业保持领先，2019 年前三季度净利率为 11.5%，超业务规模相近的星期六

5、 3.2pct；ROE 为 5.9%，超星期六 3.2pct。此外，公司的应收账款与存货周转效率也在稳步 提升，位居行业前列。 双业务兼具防双业务兼具防御与成长御与成长，通过分部估值法，通过分部估值法综合评价综合评价 鞋履服饰及其他业务：我们预计 2020 年全渠道调整到位，当年预计实现 归母净利润 1.33 亿元，参考可比公司 27.1 倍的平均 PE 估值，给予 26.128.1x PE，合计市值 34.737.3 亿元；数字营销业务：移动应用分发 与程序化数字投放业务发展较快， 我们预及2020年将实现归母净利润1.41 亿元，参考可比公司 22.8 倍的平均 PE 估值，给予 21.0

6、23.5x PE，合计 市值 29.833.3 亿元。 综上， 我们给出目标价 14.9316.37 元， 对应 2020E 的 EPS 市盈率分别为 23.525.7x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期、渠道优化不及预期、女鞋市场竞争加剧、媒 体限制优质资源开放。 总股本 (百万股) 430.07 流通 A 股 (百万股) 412.45 52 周内股价区间 (元) 5.97-12.93 总市值 (百万元) 5,561 总资产 (百万元) 2,614 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 (百万元) 1,734 2,052 2,

7、117 2,332 2,565 +/-% 12.01 18.37 3.13 10.19 9.96 归属母公司净利润 (百万元) 187.94 242.20 251.26 274.55 307.70 +/-% 60.25 28.87 3.74 9.27 12.07 EPS (元，最新摊薄) 0.44 0.56 0.58 0.64 0.71 (倍) 29.68 23.03 22.20 20.32 18.13 ,华泰证券研究所预测 0 1,179 2,358 3,536 4,715 (41) (24) (6) 12 29 19/0319/0619/0919/12 (万股)(%) 成交量(右轴)天创时

8、尚 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：买入买入（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 09 日 2 正文目录正文目录 投资概要 . 3 与市场不同的观点 . 3 深耕女鞋行业 22 载，携手数字营销共建时尚生态圈 . 4 鞋履服饰主业企稳，数字营销业务保持高增速 . 5 股权结构稳定，业绩承压不改管理层长期信心 . 6 时尚女鞋缓慢复苏，程序化广告高速成长 . 8 时尚女鞋行业缓慢复苏，渠道调整、供应链升级、产品力提升是关键 . 8 程序化广告投放市场高速发展，行业

9、规模效应显著 . 9 聚焦女鞋主业，小子科技助力精准营销 . 12 多品牌运营满足多样化需求，渠道调整逐显成效 . 12 商品中心化、研发数字化、生产智能化，产效率 90%以上 . 14 小子科技经营质量稳步提高，助力主业精准营销 . 15 财务对比：盈利能力、营运效率同业领先 . 17 鞋履服饰业务率先回暖，公司盈利能力领先 . 17 期间费用率控制良好，同比持续改善 . 18 周转效率提升，资产盈利能力强 . 18 盈利预测与估值. 20 关键假设 . 20 可比公司估值 . 22 风险提示 . 23 PE/PB - Bands . 23 qRrOpPsOqNpRnPoPqPyRtQ8Oa

10、O9PtRnNpNqQkPnNmPeRnMqQ7NoOwPNZrMtQNZrNzR 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 09 日 3 投资概要投资概要 天创时尚成立于 1998 年，是我国女鞋行业龙头之一，2017 年并购小子科技后，主营业务 变更为“鞋履服饰+数字营销” 。公司 2020 年 3 月引入前阿里云首席科学家旗下 VC 基金 北高峰资本入局，有望借助其数字化转型经验与数据智能技术，加速公司各环节的数字 化升级改造，提升竞争力的同时全面挖掘业务的成长价值。我们对报告的核心观点总结如 下： 1）2017 年开始我国女鞋市场进入低速增长阶段，女鞋龙头如达芙妮国际市场份额逐步

11、下 降，业绩呈负增长态势，时尚细分赛道市场集中度持续下降。我们认为渠道调整、供应链 升级、产品力提升是传统时尚女鞋龙头升级调整的三个重要方向，天创时尚正是凭借这些 方面的调整领先竞争对手业绩率先回暖： 渠道方面， 公司线下渠道进行较大力度调整， 2017 年/2018年/2019年前三季度分别新开231家/325家/135家门店， 关闭了263家/327家/269 家门店，主要品牌如 tigrisso 店效持续改善；供应链方面，公司加速研发数字化、生产智 能化进程， 2018 年首条规模化智能生产线已实现投产， 产效率达 90%以上； 产品力方面， 公司升级了商品策略中心与品牌产品小组运营体系

12、，对商品设计进行了中心化的管理，通 过大数据分析等技术深度挖掘顾客需求，提高人货匹配程度。基于这三点，我们认为公司 鞋履服饰业务的竞争力将进一步提升，业绩有望重回增长。 2）小子科技主要业务分为移动应用分发与程序化广告投放，前者市场已相对成熟且流量 红利期不再，后者行业仍处于高速发展阶段，据 eMarketer，2017-2019 年中国程序化广 告市场规模 CAGR 达 36.7%。小子科技凭借客户与媒体资源的积累、丰富的服务经验在 业内拥有良好口碑，且自有 DSP、SSP、DMP 平台短期具有一定技术与数据壁垒，业务 保持较高成长速度。除自身发展，小子科技将对公司的女鞋主业进行赋能：一方面

13、凭借丰 富的服务经验以及优秀的大数据分析能力，帮助鞋履业务精准寻找潜在客户群体，并将客 户引导至第三方平台完成付费转化；另一方面，运用数据分析、用户画像等技术帮助鞋履 业务完善客户关系管理体系，对存量客户进行价值挖掘，提升复购率与用户活跃度，业务 协同作用明显。 与市场不同的观点与市场不同的观点 市场认为时尚女鞋市场认为时尚女鞋行业门槛低，新兴品牌持续入场将进一步行业门槛低，新兴品牌持续入场将进一步挤压头部份额挤压头部份额，但忽视传统女，但忽视传统女 鞋龙头的长期竞争力。鞋龙头的长期竞争力。我们认为，天创时尚旗下品牌凭借多年耕耘积累了高知名度与高美 誉度，拥有出色的渠道与供应链管控能力，盈利能

14、力、运营效率在业内均属前列，尽管短 期业绩承压，但长期竞争力不改。 公司数字公司数字营销营销利润贡献已超过总利润利润贡献已超过总利润 40%，市场仍采用单一估值中枢对整体进行估值易，市场仍采用单一估值中枢对整体进行估值易 出现偏差。出现偏差。2018 年数字营销业务贡献了 41.4%的归母净利润，且业绩增速、盈利能力与 公司女鞋主业都有较大差别。 因此我们采取分部估值法， 综合鞋履服饰/数字营销行业不同 估值中枢，对两大主营业务分别进行估值。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 09 日 4 深耕女鞋行业深耕女鞋行业 22 载，携手数字营销共建时尚生态圈载，携手数字营销共建时尚生态

15、圈 “鞋履服饰鞋履服饰+数字营销”业务板块双轮驱动数字营销”业务板块双轮驱动。公司成立于 1998 年，主要从事时尚女鞋的 产品设计、生产、分销及零售业务。2017 年全资收购北京小子科技有限公司，开拓互联 网数字化营销业务领域。 当前公司主要业务分为两大板块： 传统的时尚鞋履服饰板块业务， 通过多品牌运营模式为消费者提供不同定位的时尚产品；移动互联网数字营销板块，通过 移动应用（APP）分发、程序化广告投放等业务模式为广告主提供全方位精准营销服务。 女鞋女鞋行业领先的多品牌运营商，逐步开拓新品类丰富产品矩阵。行业领先的多品牌运营商，逐步开拓新品类丰富产品矩阵。公司旗下有 6 大时尚女鞋 品牌

16、，定位中高端，其中 5 个为自有品牌“KISSCAT” 、 “ZSAZSAZSU” 、 “tigrisso” 、 “KissKitty” 、 “KASMASE” ，1 个为代理西班牙品牌“Patricia” 。以女鞋业务为核心，公 司积极拓展其他品牌与品类，包括自有男装品牌“型录 MUST HAVE” 、代理意大利时尚 创意品牌 “0 BAG” ， 并通过全资子公司莎莎素国际参投国际化设计师品牌 “United Nude” 。 公司通过打造不同风格、不同定位的多品牌产品矩阵，满足不同消费者的差异化需求。 图表图表1： 天创时尚旗下品牌矩阵天创时尚旗下品牌矩阵 品牌品牌 logo 创立创立/引入

17、时间引入时间 品牌所属品牌所属 产品定位产品定位 KISSCAT 1998 年 自有 舒适时尚 ZSAZSAZSU 2008 年 自有 都市时尚 tigrisso 2010 年 自有 优雅精致 KissKitty 2011 年 自有 潮趣个性 KASMASE 2016 年 收购（65%） 大码时尚女鞋 Patricia 2007 年 代理 高品质时尚 型录 2016 年 自有 轻奢商务休闲 O Bag 2016 年 代理 时尚创意 United Nude 2016 年 间接参投 创意设计 资料来源：公司公告，华泰证券研究所； 旗下移动互联网营销平台旗下移动互联网营销平台 “小子科技” 拥有丰富

18、的媒体资源与强大的投放系统研发能力。“小子科技” 拥有丰富的媒体资源与强大的投放系统研发能力。 小子科技主要从事移动应用分发与广告平台业务，拥有丰富的媒体渠道资源与强大的技术 研发实力。应用分发业务方面，小子科技拥有国内核心的应用商店资源，是应用宝、百度 手机助手、小米商店、PP 助手等主流应用市场的核心代理，也覆盖了苹果商店部分分发 业务，包括 ASO、APP 冲榜、新媒体营销等；广告平台业务方面，小子科技自研的“柚 子移动营销平台” 分设有需求方平台 （DSP） 、 数据管理平台 （DMP） 、 供应方平台 （SSP） ， 凭借精准的数据分析技术、科学的投放算法、优质的投放渠道、丰富的广告

19、资源，帮助广 告主与媒体获得丰厚收益。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 09 日 5 图表图表2： 全资子公司小子科技发展历程全资子公司小子科技发展历程 时间时间 事件事件 布局重点布局重点 2014 年 10 月 北京小子科技有限公司成立 主要围绕移动应用分发 业务 2014 年 12 月 成为应用宝全国核心换量代理，服务携程等几十家知名 APP 2015 年 1 月 与百度签订广告代理框架协议，达成 CPT/CPA 等多样化合作 2015 年 4 月 与阿里签订核心广告供应商协议，实现 BAT 全面深度合作 2015 年 7 月 柚子移动-供应方平台（SSP)正式上线 主要

20、围绕程序化广告投 放业务 2015 年 8 月 柚子移动-数据管理平台(DMP）正式上线 2016 年 2 月 柚子移动-需求方平台（DSP）正式上线 2017 年 11 月 小子科技被天创时尚全资收购 资料来源：小子科技官网，华泰证券研究所 业务互补，共建以业务互补，共建以客户客户为本的数字化时尚生态圈。为本的数字化时尚生态圈。鞋履服饰业务可借助互联网数字营销技 术开展精准营销、提升客户转化率并推动客户服务的数字升级，进而推动旗下品牌的零售 升级；数字营销业务可借助公司在鞋履服饰产业的积累，开拓更多优质客户资源、积累更 全面产业数据。两大业务板块围绕时尚生态圈出发，共同推动时尚品牌零售产业数

21、字化升 级。 鞋履服饰主业企稳，数字营销业务保持高增速鞋履服饰主业企稳，数字营销业务保持高增速 公司业绩自公司业绩自 17 年开始回暖，年开始回暖，2019 年前三季度发展整体保持平稳。年前三季度发展整体保持平稳。2019Q1-Q3，公司实 现营业收入 15.11 亿元，同比增长 2.89%；归母净利润 1.72 亿元，同比下降 7.88%；扣 非归母净利润 1.56 亿元，同比下降 2.98%。 图表图表3： 2015 至至 2019Q1-Q3 公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速 图表图表4： 2015 至至 2019Q1-Q3 公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速 资

22、料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 受门店调整受门店调整影响，鞋履服饰营收影响，鞋履服饰营收有小幅下滑有小幅下滑。鞋履服饰业务自 2017 年开始回暖，2018 年至2019年前三季度整体发展趋于平稳， 2019Q1-Q3实现12.32亿元， 同比下降1.58%， 主要系前三季度公司持续调整门店所致；营业成本同比微增 0.63%，达 5.17 亿元，主要 系为提升消费者体验对鞋履产品质量升级所致。 (10) (5) 0 5 10 15 20 0 5 10 15 20 25 2001819Q1-Q3 (百分比)(亿元) 营业收入YoY（右轴

23、） (20) (10) 0 10 20 30 40 50 60 70 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2001819Q1-Q3 (百分比)(亿元)归母净利润YoY（右轴） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 09 日 6 图表图表5： 2015 至至 2019Q1-Q3 鞋履服务业务收入及同比增速鞋履服务业务收入及同比增速 图表图表6： 2015 至至 2019Q1-Q3 鞋履服务业务成本及同比增速鞋履服务业务成本及同比增速 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 小子科技营收保持较高增速，因小子科技营收

24、保持较高增速，因 CPA 广告广告业务占比提升营业成本提高幅度较大。业务占比提升营业成本提高幅度较大。因小子 科技财务数据于 2017 年 12 月并入上市公司合并报表，为更好分析数字营销业务发展趋 势， 我们选择小子科技子公司层面财务数据比较分析。 2019 年前三季度， 延续 2017、 2018 两年增长趋势，同比增长 29.61%至 2.77 亿元，营业成本则因低毛利业务（CPA 移动广告 业务）占比提升，同比增加 37.84%至 1.69 亿元。 图表图表7： 2015 至至 2019Q1-Q3 小子科技收入及同比增速小子科技收入及同比增速 图表图表8： 2015 至至 2019Q1

25、-Q3 小子科技成本及同比增速小子科技成本及同比增速 小子科技 2017 年 11 月前数据不并入上市公司 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 小子科技 2017 年 11 月前数据不并入上市公司 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 股权结构稳定，业绩承压不改管理层长期信心股权结构稳定，业绩承压不改管理层长期信心 实控人签订一致行动协议，公司股权结构稳定。实控人签订一致行动协议，公司股权结构稳定。公司实际控制人李林（现任董事长） 、梁 耀华（前任董事长）及公司大股东平潭禾天、香港高创于 2017 年 12 月签订协议，李林 与梁耀华二人将一致同比例间接持有公司股权并保持一致行动，协议有效期 5

26、 年，若届满 无变更或终止提议则自动续约 5 年。目前协议处于续约期内，公司股权结构稳定。 (6) (4) (2) 0 2 4 6 8 10 12 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2001819Q1-Q3 (百分比)(亿元)鞋履服饰收入YoY（右轴） (8) (6) (4) (2) 0 2 4 6 8 10 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2001819Q1-Q3 (百分比)(亿元) 鞋履服饰成本YoY（右轴） 0 50 100 150 200 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2015201

27、62017201819Q1-Q3 (百分比)(亿元) 小子科技营业收入YoY（右轴） 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2001819Q1-Q3 (百分比)(亿元) 小子科技营业成本YoY（右轴） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 09 日 7 图表图表9： 公司股权结构（截至公司股权结构（截至 19 年三季报数据）年三季报数据） 资料来源：公司公告、Wind，华泰证券研究所 新晋大股东的实控人新晋大股东的实控人北高峰资本实力雄厚，创始人为前阿里云首席科学家北高峰资本实力雄厚，创始人为

28、前阿里云首席科学家闵万里闵万里。2020 年 3 月 3 日，公司大股东香港高创、平潭尚见与 Visions Holding 签订股份转让协议，拟 分别将各自持有的占公司总股本 4%与 1%的无限售流通股转让与 Visions Holdings，每股 作价8.64元。 Visions Holdings系北高峰资本全资孙公司， 后者是一家拥有强大技术实力、 丰富产业实践的投资机构，创始人闵万里毕业于中科大少年班，先后在 IBM、Google 从 事大数据理论研究与应用算法研发工作，曾任阿里云机器智能首席科学家。通过本次股权 调整，上市公司将引入北高峰资本作为长期合作伙伴，借助其数字化转型经验与数

29、据智能 技术，推动公司各环节的转型升级，提升公司的整体价值。 限制性股票激励计划限制性股票激励计划彰显彰显长期信心。长期信心。公司 2017 年 8 月 18 日，向 13 名公司高管及核心管 理/技术/业务人员首次授予限制性股票 357 万股，授予价格为 7.36 元/股；向 5 名公司高 管授予预留部分限制性股票 35 万股，授予价格为 6.37 元/股。截至 2020 年 1 月，首次授 予限制性股票一期已解锁；首次授予限制性股票第二个解除限售期及预留授予限制性股票 第一个解除限售期因 2018 年公司业绩未达标，相应部分股票由公司回购注销。 图表图表10： 公司公司 2017 年限制性

30、股票激励计划及执行情况年限制性股票激励计划及执行情况 批次批次 解锁条件解锁条件 解锁状态解锁状态 姓名姓名 职务职务 数量数量 元元/ /股股 首次 以 2016 年净利润为 基数，若 2017/2018/2019年净 利润增长不低于 12%/28%/50%，则三 个接触限售期可分别 解除 35%、 35%、 30% 2018 年 6月因激励 对象邓建辉离职， 以 7.11 元回购注销 25.2 万股；第二期 解锁条件未达成， 2020年1月以6.86 元回购注销 116.13 万股 王海涛 副总经理 39.2 万股 7.36 石正久 副总经理 26.6 万股 王向阳 董事、财务总监 29.

31、4 万股 杨璐 董事会秘书 30.8 万股 核心管理人员、核心技术（业 务）人员（9 人) 231 万股 合计 392 万股 预留 以 2016 年净利润为 基数，若 2018/2019 年净利润增长不低于 28%/50%，则两个接 触限售期可分别解除 50%、50% 第一期解锁条件未 达成，2020 年 1 月 以 5.87 元回购注销 116.13 万股 李铮 KK 事业部总经理 2.8 万股 6.37 王海涛 副总经理 8.4 万股 石正久 副总经理 8.4 万股 朱辉 设计总监 8.4 万股 王向阳 董事、财务总监 7 万股 合计 35 万股 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 公司研

32、究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 09 日 8 时尚女鞋缓慢复苏，程序化广告高速成长时尚女鞋缓慢复苏，程序化广告高速成长 时尚女鞋行业缓慢复苏，渠道调整、供应链升级、产品力提升是关键时尚女鞋行业缓慢复苏，渠道调整、供应链升级、产品力提升是关键 2012-2016 年，女鞋行业进入深度调整期。年，女鞋行业进入深度调整期。受宏观经济增速放缓、电商渠道崛起、传统百 货客流减少影响，2012 年开始，女鞋市场增速明显放缓；此外，由于国内女鞋品牌的盲 目扩张，同质化竞争日渐家居，女鞋行业进入深度调整期。2016 年，女鞋市场同比下降 1.0%至 1,771.7 亿元， 时尚女鞋龙头百丽国际、 达

33、芙妮国际净利润分别同比下降 18.09%、 116.19%，行业整体低迷。 2017 年起市场缓慢复苏，已进入低速增长阶段。年起市场缓慢复苏，已进入低速增长阶段。受益终端需求改善，女鞋行业于 2017 年开始进入缓慢复苏阶段，2017 年/2018 年/2019 年分别同比增长 4.1%/6.7%/5.0%。据 Euromonitor 预计，女鞋市场 2019-2023 年复合增速将达 6.86%，2023 年中国女鞋市场 规模将达 2,695.1 亿元。 图表图表11： 2009-2023E 中国女鞋市场规模中国女鞋市场规模 资料来源：Euromonitor，华泰证券研究所 子行业发展分化，

34、运动女鞋持续挤压时尚女鞋市场。子行业发展分化，运动女鞋持续挤压时尚女鞋市场。受运动休闲风潮兴起，运动女鞋市场 份额 2012 年以来持续增长。 运动女鞋品牌 CR5 市场份额由 2012 年的 6.5%增长至 2019 年的 20.5%。 反观时尚女鞋子行业市场份额整体下滑， 2018 年时尚女鞋品牌 CR5 市场份 额相较 2012 年下降 8.7pct 至 6.7%。2019 年有所改善，CR5 份额提升 1.2pct 至 7.9%。 图表图表12： 2010-19 年中国时尚年中国时尚/运动女鞋运动女鞋 CR5 市场份额市场份额 注：以女鞋整体市场规模为分母，计算时尚/运动品类 CR5

35、品牌份额 资料来源：Euromonitor，华泰证券研究所 (2) 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E (百分比)(亿元) 市场规模YoY（右轴） 14 14.8 15.4 14.9 14.4 12.6 10.8 9 6.7 7.9 8.9 8.5 6.56.5 7.4 9 10.8 14.2 17.3 20.5 0 5 10 15 20 25 2010201

36、01720182019 (百分比) 时尚女鞋CR5份额运动女鞋CR5份额 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 09 日 9 头部时尚女鞋阵营头部时尚女鞋阵营受明显冲击，格局发生变化受明显冲击，格局发生变化。头部女鞋企业早期借助线下百货渠道、街 边店进行规模化扩张，随着年轻群体成长为消费主力，消费场景逐渐向重体验、多元化的 购物中心与城市商业综合体迁徙。时尚女鞋龙头纷纷开始渠道调整，大量关闭传统低效店 铺。从 2012 年至 2019 年，除时尚女鞋品牌 CR10 份额普遍下降外，格局也发生变化， 2019 年卓尼诗、大东、Ugg 取代鞋柜

37、、百思图、千百度进入中国时尚女鞋品牌 CR10 榜 单。 图表图表13： 2012 年中国时尚女鞋品牌年中国时尚女鞋品牌 CR 10 份额情况份额情况 图表图表14： 2019 年中国时尚女鞋品牌年中国时尚女鞋品牌 CR 10 份额情况份额情况 资料来源：Euromonitor，华泰证券研究所 资料来源：Euromonitor，华泰证券研究所 我们分析认为渠道调整、供应链升级、产品力提升是传统时尚女鞋优势企业升级调整的三 个重要方向： 线上渠道持续加码，线上渠道持续加码，线下关闭线下关闭传统传统低效低效门店，门店，向购物中心等城市商业综合体布局。向购物中心等城市商业综合体布局。据中华 商业信息

38、中心统计数据，2019 年上半年全国百家重点大型零售企业零售额同比仅增长 0.3%，网上实物商品零售额同比增长 21.6%，线上线下渠道客流分化明显。同时新中产 群体愈发注重线下体验，具有体验感的综合购物中心将是时尚女鞋尤其是中高端品牌的布 局重点。 供应链智能化升级，提高快反生产比例。供应链智能化升级，提高快反生产比例。面对消费者多元化的消费需求以及快速变换的潮 流趋势， 时尚女鞋供应链需不断优化实现柔性化生产， 在设计研发、 信息技术、 生产管理、 仓储物流等综合能力上整体提升。 以顾客为中心，着力提升产品品质、品牌美誉。以顾客为中心，着力提升产品品质、品牌美誉。传统时尚女鞋品牌对到店流量

39、的运营深度 不足，包括顾客数据的收集、老顾客的关系维护、新顾客的精准匹配等方面。面对网购渠 道的冲击，企业应从“渠道运营”向“流量运营”转变，加强用户运营，并通过对顾客需 求的精准分析，全面提升产品力。 程序化广告投放市场高速发展，行业规模效应显著程序化广告投放市场高速发展，行业规模效应显著 伴随移动互联网蓬勃发展，催生对方共赢的程序化广告投放行业。伴随移动互联网蓬勃发展，催生对方共赢的程序化广告投放行业。2014 年开始，伴随移 动端流量爆发、技术进步及内容优化，移动端程序化广告投放行业开始加速发展。对于广 告主：高性价比的精准营销是主要诉求；对于媒体，充分将长尾的广告位最大价值变现是 主要

40、诉求；程序化广告供应商通过强大的数据分析能力及丰富的客户服务经验，进行广告 的供需匹配，并从中收取相应服务费用。 4.9 4.3 2.5 2 1.7 1.61.6 1.4 1.2 1.1 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 百丽国际 达芙妮 他她 天美意 思加图 红蜻蜓 鞋柜 百思图 康奈 千百度 (百分比) 2.4 1.7 1.4 1.21.2 1.1 0.90.9 0.80.8 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 百丽国际 卓诗尼 大东 他她 红蜻蜓 康奈 天美意 Ugg 达芙妮 思加图 (百分比) 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 0

41、9 日 10 程序化广告行业程序化广告行业处于高速发展期，处于高速发展期， 90%程序化广告投放到移动端程序化广告投放到移动端。据 eMarketer 数据， 2017-2019年， 中国程序化广告市场规模年平均增速达36.7%， 2019年整体规模达2,086.1 亿元，2020 年预期将同比增长 24.6%至 2,598.5 亿元；据 INMOBI 预计，2020 年 93%的 程序化广告将通过移动端投放。 图表图表15： 2017-2020E 中国程序化广告市场规模情况中国程序化广告市场规模情况 图表图表16： 2019-2020E 中国程序化广告投放渠道占比中国程序化广告投放渠道占比

42、资料来源：eMarketer，华泰证券研究所 资料来源：INMOBI，华泰证券研究所 产业链分工明确。产业链分工明确。程序化购买广告流程较为成熟，一般由广告主委托的广告代理商选择相 应的技术服务商，通过集成化的 DSP 平台，向广告联盟/广告交换网络/SSP 采购各自接 入的不同层级的媒体广告位。 图表图表17： 2019 中国程序化广告技术生态图中国程序化广告技术生态图 资料来源：RTB China，华泰证券研究所 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 20020E

43、 (亿元) 程序化广告规模占数字化广告比（右轴） 90% 93% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20192020E (亿元) PC端移动端 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 09 日 11 产业链两端话语权强，营销供应商受持续挤压。产业链两端话语权强，营销供应商受持续挤压。媒体端头部效应明显，新的媒体类型如信 息流、短视频不断崛起，流量向头部玩家集中，产业链话语权大；营销供应商各子行业的 竞争格局有所不同：广告代理商行业竞争充分，主要玩家为以创意见长的传统 4A 公司如 WPP、奥美，格局较为明朗；营销服务商掌握优质的媒体渠道、客户资源的玩家暂时保持 领先地位，字节跳动、腾讯等巨头不断向此环节延伸，挤压服务商利润空间；技术服务商 则向不同的技术领域垂直发展，大数据、云、AI 为领域的前沿发展方向，Ad Exchange、 DMP 等领域技术发展相对成熟、商业化程度高。 2020 年程序化广告营销供应商市场规模年程序化广告营销供应商市场规模或或达千亿规模。达千亿规模。行业价值链分布侧面可反映产业 环节集中度情况， 越靠近两端的集中度越高， 话语权越强。 其中媒体获取了链条上 30%60% 的收益，