1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 2020 Table_Page 跟踪研究|环保工程及服务 证券研究报告 天壕环境（天壕环境（300332.SZ） 实控人增持彰显信心实控人增持彰显信心，携手中海油携手中海油打造打造神安线神安线大动脉大动脉 核心观点核心观点： 实控人增持彰显信心， 携手中海油聚焦燃气板块。实控人增持彰显信心， 携手中海油聚焦燃气板块。 公司公告实控人兼董 事长计划 6 个月内不设价格区间增持 180360 万股，彰显对公司未来 发展的信心。此前公司公告预计 2019 年实现营业收入 18.05 亿元（- 8.55%） 、归母净利润 4390 万元（-4

2、7.98%） 。其中燃气、余热发电业务 营收毛利均稳中有增，但受制于水务工程部分项目未按计划实施、营业 外收入减少等因素影响，归母净利润大幅下滑。我们预计公司未来将聚 焦燃气业务，神安线投产后燃气板块利润有望快速增长。 神安线河北段环评获国家生态环境部批复神安线河北段环评获国家生态环境部批复， 神安线战略意义被低估。， 神安线战略意义被低估。 公 司燃气业务以神安线为核心，将山西陕西等地低成本的煤层气、致密气 等非常规气送入需求旺盛、气源不足的华北市场，战略意义重大。神安 线设计输气能力 50 亿方/年，由中联华瑞（中海油全资子公司中联煤层 气 51%、天壕 49%股权）投资运营，已先后得到国

3、家发改委核准和国 家生态环境部批复，2020 年供暖季前或将投产。 不只是中输管网，不只是中输管网， 燃气业务协同发展潜力大。燃气业务协同发展潜力大。我们认为公司燃气业务成 长空间绝不仅在于中输管网，还包括：1.气田连接线和山西当地分销业 务伴随神安线投产气量有望大幅增长；2.中联华瑞有望在神安线沿线开 拓分销业务，如工业客户直供、城燃分销等。 神安线成长潜力被低估，给予“增持”评级。神安线成长潜力被低估，给予“增持”评级。预计公司 2020/21 年对应 EPS 分别为 0.35/0.55 元/股，当前股价对应 2020/21 年 PE 为 12、7 倍。考虑到 2019 年公司管网资产尚未

4、剥离难以反映真实盈利水平，神 安线有望于 2020 年全面投产并贡献利润， 参照当前行业可比公司估值， 我们给予公司 2020 年 PE16 倍，对应合理价值 5.66 元/股，给予“增 持”评级。 风险提示风险提示：神安线建设进度不达预期；非常规气气量释放不达预期；中 海油审批进度不达预期。 盈利预测：盈利预测： 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,984 1,974 1,805 2,590 2,761 增长率(%) 17.5 -0.5 -8.6 43.5 6.6 EBITDA(百万元) 499 446 331 603 701 归母净利润(百万

5、元) 90 84 44 311 488 增长率(%) 54.5 -6.4 -47.3 600.8 56.8 EPS（元/股） 0.10 0.10 0.05 0.35 0.55 市盈率（P/E） 64.87 38.48 80.60 11.50 7.33 市净率（P/B） 1.68 0.94 1.02 0.93 0.83 EV/EBITDA 14.33 11.48 16.72 8.44 6.34 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 增持增持 当前价格 3.9 元 合理价值 5.66 元 前次评级前次评级 增持增持 报告日期 2020-03-26 基本数据基本数据 总股本

6、/流通股本（百万股） 880.20/835.40 总市值/流通市值（百万元） 4119/3909 一年内最高/最低（元） 6.95/3.35 30 日日均成交量/额（百万） 12.7/51.4 近 3个月/6个月涨跌幅 （%） 23.81/5.17 相对市场相对市场表现表现 分析师：分析师： 郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 相关研究：相关研究： 天壕环境（300332.SZ）:神 安线快速推进，燃气业务成 长潜力被低估 2019-08-18 联系人： 张淼 -46% -34% -22%

7、-10% 2% 14% 03/1905/1907/1909/1911/1901/2003/20 天壕环境沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 2020 Table_PageText 天壕环境|跟踪研究 目录索引目录索引 一、董事长拟增持彰显信心，过去几年业绩受大额管网投资拖累 . 4 二、神安线战略意义重大，有望打开华北分销市场 . 7 （一）神安线项目稳步推进，其战略意义被低估 . 8 （二）煤改气推动华北地区天然气需求高增，未来参与分销利润空间值得期待 . 9 （三）中海油重视非常规气开采，气源成长潜力较大 . 11 （四）非常规气源补贴新政实行，中联煤产能

8、将快速释放 . 12 三、余热发电、水务业务保持稳健 . 13 四、燃气业务成长潜力被低估，给予“增持”评级 . 15 （一）核心假设 . 15 （二）神安线带动燃气业务盈利高增长，给予“增持”评级. 16 五、风险提示 . 17 pOoRoOrNrMsMsQnMtMwPnO7N9RbRoMrRnPoOkPnNpMjMpNxP6MmMvNNZsPsRvPnOqN 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 2020 Table_PageText 天壕环境|跟踪研究 图表索引图表索引 图 1：公司股权结构（截至 2020.03.26） . 4 图 2：公司历史并购时间点总结（元/股

9、） . 5 图 3：20152019E 年营业收入变化（亿元，%） . 5 图 4：20152019E 年归母净利润变化（百万元，%） . 5 图 5：2019 年 H1 各项业务收入占比（%） . 6 图 6：2019 年 H1 各项业务毛利占比（%） . 6 图 7：20152019H1 年各项业务毛利率（%） . 6 图 8：2015 年以来固定资产大幅增长（亿元，%） . 6 图 9：2015 年起历年折旧大幅增加（亿元，%） . 6 图 10：20152018 年财务费用变化（亿元，%） . 7 图 11：20152018 年管理费用变化（亿元，%） . 7 图 12：2015201

10、9H1 年燃气业务收入变化（亿元，%） . 8 图 13：20152019H1 年燃气业务毛利变化（亿元，%） . 8 图 14：20162018 年采购气源中联煤煤层气占比（%）. 8 图 15：20162019H1 年燃气销售量（亿方） . 8 图 16：神安线管道线路图 . 9 图 17：20162020 河北省天然气消费量变化（亿方，%） . 10 图 18：公司综合购气成本及山西、河北市场售气价格（元/方） . 10 图 19：中联煤层气装入中海油港股上市子公司中国海洋石油（00883.HK） . 11 图 20：中联煤层气 20172018 年资产（亿元） . 11 图 21：中联

11、煤层气 20172018 年利润（亿元） . 11 图 22：神安线上游气田分布图 . 12 图 23：20162019H1EMC 毛利及毛利率（亿元，%） . 14 图 24：20162018 年 EMC 业务电量及增速（亿千瓦时，%） . 14 图 25：20162019H1 工程技术收入及增速（亿元，%） . 14 图 26：20162019H1 工程技术毛利及毛利率（亿元，%） . 14 图 27：20162019H1 水处理业务收入变化（亿元，%） . 15 图 28：20162019H1 水处理业务毛利变化（亿元，%） . 15 表 1：公司上市以来重大并购项目回顾 . 4 表 2

12、：煤层气利用量十三五期间 CAGR18.80% . 12 表 3：截至 2019H1 公司 EMC 业务装机规模（MW） . 14 表 4：天壕环境主要业务营收拆分（单位：亿元） . 16 表 5：天壕环境可比公司估值（截止 2020.03.26 收盘） . 17 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 2020 Table_PageText 天壕环境|跟踪研究 一、一、董事长拟增持彰显信心，过去几年业绩受事长拟增持彰显信心，过去几年业绩受大大额管网额管网 投资拖累投资拖累 2020年3月26日公司公告实控人兼董事长计划6个月内不设价格区间增持180360 万股，彰显对公司未

13、来发展的信心。陈作涛先生直接和间接合计持有公司24.28%股 权。其他前十大股东中的其他股东多为收购北京华盛和赛诺水务时换股或配套融资 引入的产业投资人，其中西藏瑞嘉创新、西藏新惠嘉吉为北京华盛原股东，西藏君 升恒齐为赛诺水务原股东，湖北省国有资本、苏州厚扬启航、新疆沣华盛鼎为收购 赛诺水务时配套融资时引入。 图图1：公司股权结构（截公司股权结构（截至至2020.03.26） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 公司公司起步于工业余热发电，通过并购切入燃气起步于工业余热发电，通过并购切入燃气、水务业务。水务业务。公司原有主业为余热发 电，下游行业主要包括水泥、玻璃、燃气加压管网等行业，截

14、至2019年上半年合计 30个项目。2015年收购北京华盛和华盛燃气，布局城市燃气和管输业务；2016年收 购赛诺水务，进入到膜组件和水处理领域。我们预计以神安线管网为核心的燃气中 输+分销是驱动未来利润增长的核心业务。 表表1：公司上市以来重大并购项目回顾公司上市以来重大并购项目回顾 预案预案 日期日期 标的标的 估值估值 业务范围业务范围 配套融资配套融资/现金支付现金支付 2018 年年 收入（亿元）收入（亿元） 2018 年年 净利润（亿元）净利润（亿元） 北京力拓北京力拓 100% 股权股权 2014/9/27 3.80 亿元 余热发电 现金支付 3.8 亿元 0.63 0.08 北

15、京华盛北京华盛 100% 股权股权 2015/5/30 10.00 亿元 天然气分销 自有资金 5 亿元+换股 5 亿元+配套募集，股 本增加 1.08 亿股（按照 10 送 10 调整后） 9.61 0.56 华盛燃气华盛燃气 100% 股权股权 2015/9/2 0.50 亿元 天然气中输 现金支付对价 5000 万元 2.61 -0.44 赛诺水务赛诺水务 100% 股权股权 2016/7/9 8.80 亿元 膜设备及水 处理工程 现金支付 3.56 亿元+换股 6361.15 万股+配套 募集 1.68 亿元 5.69 1.00 数据来源：公司历次并购公告，广发证券发展研究中心 识别风

16、险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 2020 Table_PageText 天壕环境|跟踪研究 图图2：公司公司历史并购时间点总结（元历史并购时间点总结（元/股）股） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 公司2020年2月发布2019年年报业绩预告公告， 预计2019年实现营业收入18.05亿元 （-8.55%）、归母净利润4390万元（-47.98%）。营收略有下滑主要原因为水务部 分项目未按计划实施，归母净利润大幅下滑主要原因为2018年子公司华盛新能业绩 补偿8043万。除水务外公司主营业务（燃气、节能发电）毛利均稳中有增，公司加 强管理、优化资产效果显著，管理、财

17、务费用均明显下降。 图图3：20152019E年营业收入变化（亿元，年营业收入变化（亿元，%） 图图 4：20152019E 年归母净利润变化（百万元，年归母净利润变化（百万元，%） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 燃气业务收入、利润占比达到燃气业务收入、利润占比达到64%、50%。公司2019年上半年实现营业收入8.12亿 元（-0.17%），其中燃气业务占比64.19%，节能、水务业务占比24.02%、11.79%； 2019年上半年实现归母净利润4201万元（+11.39%），其中燃气板块、节能发电业 务毛利较上年同期增加， 燃气、 节

18、能、 水务毛利占比分别为48.07%、 39.17%、 12.75%。 2000 3000 4000 5000 6000 0 10 20 30 40 ----03 天壕环境沪深300 2014.09.27:公 告3.8亿现金收 购 北 京 力 拓 100%股权 2014.12.29:首次公告拟现金+股 权作价10亿收购北京华盛100% 股份，因存在不确定性被否 2016.07.09:公 告拟现金+股 权作价8.8亿收 购赛诺水务 100%股权 2015.09.01:收购北京华盛的 股权对价和配套

19、增发新股发 行上市，发行价12.90元（前 复权为6.36元） 2015.05.30:完善收购 方案，公告重启收购 北京华盛100%股权 2017.01.09:收购 赛诺水务的股权 对价和配套增发 新股发行上市， 发行价8.24元 （前复权为8.18 元） 2018.11.08:公 告子公司华盛 燃气与中联煤 层气设立合资 公司中联华 瑞，公司持股 49% 2019.06.03: 公告神安线 管道项目 （山西-河北 段）获国家 发改委批复 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 5 10 15 20 25 20019E2018H12019H1 营业收入（亿元）

20、增长率（%） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 20 40 60 80 100 20019E2018H12019H1 归母净利润（百万元)增长率（%） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 2020 Table_PageText 天壕环境|跟踪研究 图图5：2019年年H1各项业务收入占比（各项业务收入占比（%） 图图 6：2019 年年 H1 各项业务毛利占比（各项业务毛利占比（%） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图7：20152019H1年各项业务毛利率（年各项业务毛

21、利率（%） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 管网投资和折旧拖累业绩表现管网投资和折旧拖累业绩表现，该资产该资产未来拟注入中联华瑞未来拟注入中联华瑞。2016年起，公司持续 增加对煤层气连接线及长输管网的投入，2017年开始大量转固，从而导致近三年来 折旧持续增长，由于该项目暂未产生收入导致近年来净利润承压。2018年、2019年 H1公司财务费用1.78、0.86亿元。考虑到公司拟将部分已建成的燃气管道资产注入 合资公司中联华瑞（公司为参股方，49%股权），届时公司报表固定资产折旧及负债 与财务费用压力将大幅降低，对净利润亦成为正向贡献。 图图8：2015年以来固定资产大幅增长年以来

22、固定资产大幅增长（亿元，（亿元，%） 图图 9：2015 年起年起历年折旧大幅增加历年折旧大幅增加（亿亿元，元，%） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 燃气业 务,64% 节能业 务,24% 水处理业 务,12% 燃气业 务,48% 节能业 务,39% 水处理业 务,13% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 200182019H1 节能业务燃气业务水处理业务 0% 14% 28% 42% 56% 70% 0 7 14 21 28 35 200182018H1 2019H1 固定资产（亿元）

23、同比增速（%） -30% -10% 10% 30% 50% 70% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 200182018H12019H1 计提折旧（亿元）同比增速（%） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 2020 Table_PageText 天壕环境|跟踪研究 图图10：20152018年财务费用变化（亿元，年财务费用变化（亿元，%） 图图 11：20152018 年年管理管理费用费用变化变化（亿亿元，元，%） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 二、二、神安线战略意义神安线战略意义重

24、大重大，有望，有望打打开华北开华北分销市场分销市场 公司燃气业务主要分为四部分： 1.燃气分销业务燃气分销业务。公司全资子公司北京华盛目前在山西省原平市、兴县、保德县 三市县拥有天然气特许经营权， 公司控股子公司霸州正茂在河北省廊坊市霸州县 津港工业园区拥有天然气特许经营权，主要向工业客户点对点供应管道燃气。 2019年上半年总供气量2.10亿立方米， 实现营业收入5.21亿元， 贡献毛利0.94亿 元。 2018年总供气量4.28亿方， 营业收入10.01亿元， 毛利1.22亿， 毛利率12.14%。 2.气源连接线。气源连接线。全资子公司华盛汇丰拥有煤层气连接线等优质管输资产，其中连 接线

25、资产系中联煤临平等区块当前唯一外输连接线，该部分收费预计在0.06元/ 方，未来随着气量产能爬坡将持续贡献利润。 3.中联华瑞中联华瑞神安线。神安线。中联华瑞系公司全资子公司华盛燃气与中联煤层气于 2018年11月合资成立，公司占比49%，中联煤占比51%，共同建设神木安平 煤层气长输管道（以下简称“神安线管道”），将煤层气为主的天然气输送至京 津冀地区。 中联煤层气是中海油全资子公司， 目前有32个煤层气探矿权，占全国 煤层气区块面积的35%， 区块内非常规天然气资源总量达2.84万亿方， 累计探明 储量3201亿方，具备多区域的稳定气源资源优势。 4.燃气工程业务。燃气工程业务。 公司全资

26、子公司四川德立信于2017年收购， 主要以燃气项目总 承包、管道设计、咨询服务为核心业务，2017年净利润贡献约1500万元（2018 年未披露）。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 2.0 20018 财务费用（亿元）财务费用率（%） 0% 3% 6% 9% 12% 15% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 20018 管理费用（亿元）管理费用率（%） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 2020 Table_PageText 天壕环境|跟踪研究 图图12：201520

27、19H1年年燃气燃气业务收入变化（亿元业务收入变化（亿元，%） 图图 13：20152019H1 年燃气业务年燃气业务毛利毛利变化（亿元变化（亿元，%） 数据来源：公司历年年报、半年报公告，广发证券发展研究中心 数据来源：公司历年年报、半年报公告，广发证券发展研究中心 图图14：20162018年年采购气源中联煤煤层气占比（采购气源中联煤煤层气占比（%） 图图 15：20162019H1 年燃气销售量（亿方）年燃气销售量（亿方） 数据来源：公司历年年报公告，广发证券发展研究中心 数据来源：公司历年年报公告，广发证券发展研究中心 （一）（一）神安线项目稳步推进神安线项目稳步推进，其战略意义被低估

28、，其战略意义被低估 神安线管道走向由西向东，起点为陕西省神木县，途径山西省吕梁市、忻州市、太原 市、阳泉市和河北省石家庄市、衡水市三省近二十个县（区），终点为河北省衡水市 的安平县。管道总长度约600km，设计输气能力约50亿立方米/年，主要管道设计压 力8.0MPa、 管径DN813mm， 预计2020年全线投产运营， 项目预计总投资41.42亿元。 2018年11月公司与中海油子公司中联煤设立合资公司中联华瑞，共同建设运营神安 线项目。神安线2016年11月列入国家能源局煤层气（煤矿瓦斯）开发利用“十三 五”规划，是国家西部大开发重点项目、国家生态环境部2018年23个重大项目之 一、国家

29、天然气保供项目。2019年6月10日，神安线（山西-河北段）获国家发改委 核准批复，2020年2月24日神安线（山西-河北段）获生态环境部环评批复，目前各 项工作进展顺利， 投产后将会为公司带来持续稳定收益及抢占下游增量市场的契 机， 有利于公司燃气板块发展壮大，以及整体核心竞争力和盈利能力的提升。 -40% 0% 40% 80% 120% 160% 0 3 6 9 12 15 200182019H1 燃气业务收入（亿元）同比增速（%） 0% 4% 8% 12% 16% 20% 0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 2.0 200182019H1

30、燃气业务毛利（亿元）燃气业务毛利率（%） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201620172018 采购气源中联煤煤层气占比（%） 0 1 2 3 4 5 20019H1 燃气销售量（亿方） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 2020 Table_PageText 天壕环境|跟踪研究 图图16：神安线管道线路图神安线管道线路图 数据来源： 神木-平安煤气层管道项目说明会，广发证券发展研究中心 神安线管道是我国第一条非常规天然气长输管道， 也是中海油第一条内陆长输管道， 除连接山西的优质非常规气资源外，神安线管道未来可通过中海油蒙西线

31、东段连接 至中海油天津LNG码头，实现海陆两气互补，未来为华北五省市包括雄安新区的冬 季调峰提供气源保障。 国家管网公司成立后神安线战略意义更为重大。国家管网公司成立后神安线战略意义更为重大。2019年3月,中央全面深化改革委员 会审议通过 石油天然气管网运营机制改革实施意见 ,明确要求组建国有资本控股、 投资主体多元化的石油天然气管网公司,推动形成上游油气资源多主体多渠道供应、 中间统一管网高效集输、下游销售市场充分竞争的油气市场体系。2019年5月油气 管网设施公平开放监管办法 正式出台， 2019年12月9日国家管网公司在北京正式成 立。国家管网公司成立后统一全国油气干线管网运行调度，负

32、责干线管道互联互通 及与社会管道联通，定期向社会公开剩余管输和储存能力，实现基础设施向所有符 合条件的用户公平开放。预计国家管网公司整合三大石油公司拥有的油气管道资源 后基本覆盖中国90%的长输气管道。 （二）（二）煤改气推动华北地区天然气需求高增，未来参与分销利润空间值得煤改气推动华北地区天然气需求高增，未来参与分销利润空间值得 期待期待 2017年以来， 煤改气推动河北省天然气需求高速增长。 根据河北住建厅披露的数据， 2017年河北省煤改气推进过程中实改231.8万户， 当年河北省天然气消费量同比增长 33%达93.5亿方；根据河北省2018年冬季清洁取暖工作方案披露，2018年河北 省

33、煤改气145万户，仅采暖季用气需求至少105亿方，同比增长至少36%。经测算河 北省仍有剩余改造量483.8万户，按照河北省天然气发展“十三五”规划，2020 年河北省天然气需求量不低于270亿立方米，未来两年CAGR高达42.4%。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010 / 2020 Table_PageText 天壕环境|跟踪研究 图图17：20162020河北省天然气消费量变化（亿方，河北省天然气消费量变化（亿方，%） 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 基于对燃气产业的前瞻判断，除神安线布局外，公司仍全资拥有的气田连接线将充 分受益于神安线气量飞速增长。公司长

34、期成长空间绝不仅在于中输管网，而是依赖 中联华瑞和华盛燃气在沿线拓展下游分销市场： 1神安线辐射消费腹地较为广阔：一方面可为输气干线沿线包括太原市、阳泉市、 石家庄市等三省二十个区（县）直接向客户供气，另一方面未来有望通过毗邻的陕 京二、三线和冀宁支线安平站，采取管道代输方式辐射京津冀等地区，实现间接供 气。预计分销业务下游需求除了来源于山西省内华盛公司覆盖的区域内客户外，还 将扩展至附近包括忻州在内的山西省其他地区，河北省内管道沿线地区 （如石家庄） 以及包括保定在内的关联市场，分销市场拓展空间大。 2西北地区气源丰富，成本优势显著，差价带来利润空间。非常规气出厂价格是根 据门站价格以及中石

35、油、中联煤的产量确定，根据公司采购金额及采购气量测算目 前综合购气成本约1.64元/方。售气价格方面，山西省内华盛公司服务区域客户多为 大工业客户，售气价格约2.05元/方，神安线管道沿线的河北地区及关联市场当前工 业售气价格约2.20元/方。 图图18：公司公司综合购气成本及山西、河北综合购气成本及山西、河北市场市场售气价格（元售气价格（元/方方） 数据来源：国家发改委，广发证券发展研究中心 0% 14% 28% 42% 56% 70% 0 60 120 180 240 300 201620172018E2019E2020E 河北省天然气消费量（亿方）同比增速（%） 0.00 0.50 1.

36、00 1.50 2.00 2.50 综合购气成本山西市场售气价格河北市场售气价格 价格（元/方） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111 / 2020 Table_PageText 天壕环境|跟踪研究 （三）（三）中海油重视非常规气开采，气源成长潜力较大中海油重视非常规气开采，气源成长潜力较大 中联煤注入中海油港股上市平台，体现集团发展中联煤注入中海油港股上市平台，体现集团发展非常规气源的坚定非常规气源的坚定决心。决心。中联煤层 气是中国国内煤层气领域龙头，于1996年3月由国务院批准成立，于2014年底成为 中国海洋石油集团有限公司的全资子公司， 主要从事国内煤层气勘探、 开

37、发、 输送、 销售和利用。中联煤拥有国家煤层气对外合作专营权，截至2018年年底有32个煤层 气探矿权（探矿权30个，采矿权2个），总面积18212平方公里，占全国煤层气区块 面积的35%， 区块内非常规天然气资源总量达28400亿方， 累计探明储量3201亿方， 形成了晋西陕东、晋中、晋东南三个主要储量区及作业区。 中国海洋石油(00883.HK)于8月1日公告，公司全资附属公司中海石油中国将收购由 公司控股股东中国海油持有的中联公司100%股权，总作价约为53.35亿元人民币。 此次将中联煤整体注入港股上市公司体现了中海油对中联煤及煤层气业务的重视程 度加大，中联煤在煤层气勘探开采及神安线

38、建设方面可获得充足的资金支持。 图图19：中联煤层气装入中海油港股上市子公司中国海洋石油（中联煤层气装入中海油港股上市子公司中国海洋石油（00883.HK） 数据来源：中国海洋石油公告，广发证券发展研究中心 图图20：中联煤层气中联煤层气20172018年资产（亿元）年资产（亿元） 图图 21：中联煤层气：中联煤层气 20172018 年利润年利润（亿元）（亿元） 数据来源：中国海洋石油公告，广发证券发展研究中心 数据来源：中国海洋石油公告，广发证券发展研究中心 0 20 40 60 80 100 20172018 总资产（亿元）净资产（亿元） 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0

39、20172018 税前净利润（亿元）税后净利润（亿元） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212 / 2020 Table_PageText 天壕环境|跟踪研究 目前中联煤在山西境内神安线管道沿线拥有临兴、柳林、寿阳、古交等区块，2020 年中联煤山西境内自有区块产气总量将达18亿立方米，2025年将达35亿立方米。此 外，神安线管道沿线分布的中石油保德、三交、三交北、紫金山等区块也可提供气 源。神安线管道可通过中海油蒙西线东段连接至中海油天津LNG码头，实现海陆两 气互补，为华北五省市（包括雄安新区）的冬季调峰提供气源保障。 图图22：神安线上游气田分布图神安线上游气田分布图

40、数据来源：公司 2019 年半年报，广发证券发展研究中心 （四）（四）非常规气源补贴新政非常规气源补贴新政实行实行，中联煤产能将快速释放，中联煤产能将快速释放 非常规天然气主要包括煤层气、页岩气、致密气等， 2018年我国规模以上企业煤层 气产量为73亿方， 同比+3.4%。 近年来随着国产常规气供需缺口持续扩大， 终端销售 价格理顺上调后非常规气价格优势逐渐凸显，非常规气扩产加速。根据发改委煤 层气开发利用十三五规划，煤层气利用量从2015年的38亿方/年提升至2020年90 亿方/年，年均增速19%。 表表 2：煤层气利用量十三五期间煤层气利用量十三五期间 CAGR18.80% 发展指标发展指标 单位单位 2015 年年 2017 年年 2020 年年 十三五期间十三五期间 CAGR 2018-2020 年年 CAGR 新增探明地质储量新增探明地质储量 亿立方米 3504 4200 3.70% 煤层气产量煤层气产量 亿立方米 44 49.6 100 17.80% 26.33% 煤层气利用量煤层气利用量 亿立方米 38 44 90 18.80% 26.94% 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313 / 2020 Table_PageText 天壕环境|跟踪研究 煤层气利用率煤层气利用率 % 86.4 90 3.6 煤矿瓦斯抽采量煤矿瓦斯抽采量 亿立方米