1、 请务必阅读正文之后的免责条款 高速成长 高速成长的的国内国内新型新型功能功能涂层材料涂层材料领军企业领军企业 松井股份（688157）投资价值分析报告2020.7.2 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 首席化工分析师 S01 袁健聪袁健聪 首席新材料分析师 S05 黄莉莉黄莉莉 首席石油石化 分析师 S48 松井股份是国内领先的新型功能涂层材料供应商，全球下游市场空间超松井股份是国内领先的新型功能涂层材料供应商，全球下游市场空间超 500500 亿亿 元。预计环保政策推动、技术研发和产品布局优势将推动公

2、司持续提升手机、元。预计环保政策推动、技术研发和产品布局优势将推动公司持续提升手机、 笔记本电脑、可穿戴设备及相关配件等强势业务领域的市场地位，并逐步增强笔记本电脑、可穿戴设备及相关配件等强势业务领域的市场地位，并逐步增强 乘用汽车、智能家电等领域的竞争优势，长期看好公司成长为新型功能涂层材乘用汽车、智能家电等领域的竞争优势，长期看好公司成长为新型功能涂层材 料（涂料、特种油墨、胶黏剂）领域的领军企业料（涂料、特种油墨、胶黏剂）领域的领军企业，首次覆盖，首次覆盖给予“买入”评级。给予“买入”评级。 公司是国内领先的新型功能涂层材料供应商。公司是国内领先的新型功能涂层材料供应商。松井股份是以消费

3、类电子（手机、 笔记本电脑、可穿戴设备及智能家电）和乘用汽车等高端消费品领域为目标市 场，为客户提供多个类别系统化解决方案的国内新型功能涂层材料龙头。公司 主要生产涂层材料、特种油墨等产品，未来计划投建环保型胶黏剂产品线。公 司研发实力强劲，核心技术全部自主研发，已拥有和受理中发明专利均超过 30 项。 产品布局广泛， 已进入大多数一线 3C 终端品牌供应链， 且已在乘用汽车内、 外饰件涂层材料领域实现技术突破。 新型功能涂层材料下游应用不断拓展，行业规模超新型功能涂层材料下游应用不断拓展，行业规模超 500 亿元，国内企业发展迅亿元，国内企业发展迅 猛。猛。新型功能涂层材料行业下游为手机及相

4、关配件、笔记本电脑及相关配件、 可穿戴设备、智能家电等高端消费类电子领域和乘用汽车领域，随着技术进步、 消费升级、环保趋严三大因素推动，行业下游应用领域也将持续拓宽。预计未 来新型功能涂层材料市场规模将保持在 500 亿元以上，其中 3C 电子相关板块 有望持续增长。近年来，随着国内 3C 制造业自主化、高端化趋势加速和国内终 端品牌强势崛起，以松井股份为代表的涂层材料供应商凭借技术突破和国产品 牌崛起的协同效应，近三年来业务发展势头强劲，目前已成为全球第 4、国内第 1 的 3C 产品涂层材料供应商。 技技术研发、产品布局双重优势助推公司长远发展。术研发、产品布局双重优势助推公司长远发展。公

5、司重视研发，研发费用占 比、团队规模和专利数量均领先同行业，核心技术全部为自主研发，多项产品 技术指标领先同行业公司。通过持续的技术研发，公司产品体系已从设立伊始 的单一 PVD 系列涂料逐步拓展到 UV 色漆、手感涂料、水性涂料、乘用汽车涂 料等领域，并已进入多数知名消费电子品牌的供应链。未来公司有望依托技术 研发、产品布局的双重优势，继续扩大手机、笔记本等相关市场的优势，逐步 增强在可穿戴设备、智能家电和乘用汽车领域的竞争力，获得长远发展。 风险因素：风险因素：市场竞争加剧；贸易摩擦加剧；下游需求萎缩；新项目未达预期。 投资建议：投资建议：预计技术研发、产品布局优势将推动公司持续提升强势业

6、务的市场 地位，并逐步增强乘用汽车、智能家电等领域的竞争优势。预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 1.24/1.73/2.39 亿元， 对应 EPS 预测分别为 1.56/2.17/3.00 元。综合考虑 PE 和 PEG 估值方法，给予公司 2021 年 65 倍 PE，对应目标价 141 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 262.23 455.14 586.49 803.38 1,065.65 营业收入增长率 40% 74% 29% 37% 33% 净利润(百万元) 52.27 9

7、2.87 123.84 172.56 238.75 净利润增长率 92% 78% 33% 39% 38% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.92 1.56 1.56 2.17 3.00 毛利率% 54% 54% 54% 54% 54% 净资产收益率 ROE% 16.95% 23.23% 10.84% 13.12% 15.36% 每股净资产（元） 3.88 5.02 14.36 16.52 19.52 PE 122 72 72 52 37 PB 29 22 8 7 6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 7 月 1 日收盘价 松井股份松井股份 688157 评级评

8、级 买入（首次）买入（首次） 当前价 110.40 元 目标价 141 元 总股本 80 百万股 流通股本 18 百万股 52周最高/最低价 112.11/110.4 元 近1 月绝对涨幅 2.22% 近6 月绝对涨幅 2.22% 近12月绝对涨幅 2.22% 松井股份（松井股份（688157）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.2 目录目录 松井股份：新型功能涂层材料领先企业松井股份：新型功能涂层材料领先企业 . 1 新型功能涂层材料系统化解决方案供应商 . 1 股权结构集中，管理层专业稳定 . 2 业绩高速增长，盈利能力持续提升 . 3 新型功能涂层材料行业规模超新型功能涂层材料

9、行业规模超 500 亿元，国内企业强势崛起亿元，国内企业强势崛起 . 5 持续拓宽的下游应用领域推动行业不断发展 . 5 行业市场空间超 500 亿元，消费电子相关板块持续增长 . 8 技术驱动发展，市场竞争激烈，国内厂商崛起势头迅猛 . 11 技术优势明显，公司有望在高端涂层材料领域获得长足发展技术优势明显，公司有望在高端涂层材料领域获得长足发展 . 13 核心技术自主研发，市场竞争力不断加强 . 13 产品布局全面，未来有望助力在多个细分领域高速成长 . 15 逐步进入主流品牌供应链，国替代在路上 . 18 募投项目确保公司未来增长. 21 风险因素风险因素 . 21 盈利预测、估值与评级

10、盈利预测、估值与评级 . 22 盈利预测. 22 估值与评级 . 23 mNoRpRvNnNqPrRsNtNsMtQbRaObRsQnNmOrRkPmMpQjMnNsR7NqQxOvPqMoMwMpOnN 松井股份（松井股份（688157）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.2 插图目录插图目录 图 1：公司主营产品及下游应用 . 1 图 2：截至 2020 年 6 月 9 日股权结构图 . 2 图 3：公司历年营收及归母净利润 . 4 图 4：公司历年销售毛利率与净利率 . 4 图 5：公司各项业务营业收入 . 4 图 6：公司各项业务毛利润 . 4 图 7：5G 赋能的可穿戴设备

11、 . 6 图 8：中国人均 GDP 及人均 GDP 环比增速 . 6 图 9：全球高端手机出货量占比 . 6 图 10：2012-2019 年全球智能手机出货量及预测 . 9 图 11：2014-2019 年全球笔记本电脑出货量及预测 . 9 图 12：2015-2019 年全球可穿戴设备出货量及预测 . 10 图 13：全球智能家电出货量及预测 . 10 图 14：全球汽车产、销量及销量同比增速 . 10 图 15：全球市场 3C 产品涂层材料头部供应商市场占有率 . 12 图 16：中国市场 3C 产品涂层材料头部供应商市场占有率 . 12 图 17：2014 全球手机市场占有率 . 12

12、 图 18：2019 全球手机市场占有率 . 12 图 19：行业内主要公司研发费用占营收比例 . 13 图 20：国内同行业公司专利授权及申请数量 . 13 图 21：公司产品研发流程 . 14 图 22：公司未来业务布局 . 15 图 23：公司 PVD 涂层材料产品应用举例 . 16 图 24：公司装饰油墨产品应用举例 . 16 图 25：全球智能手机出货量和中国产量 . 19 图 26：闻泰科技全球布局 . 19 图 27：华为、小米、OPPO 手机全球市占率合计 . 19 图 28：2019 年华为供应商分地域数量占比 . 19 图 29：公司已成为全球第 4 大 3C 产品涂层材料

13、供应商 . 21 图 30：公司国内 3C 产品涂层材料市场占有率位列第 2 . 21 松井股份（松井股份（688157）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.2 表格目录表格目录 表 1：公司主要产品及下游应用领域 . 2 表 2：公司核心高管背景 . 3 表 3：公司控股子公司、参股公司及主营业务 . 3 表 4：2017-2019 年不同核心技术涉及产品的销售收入表 . 5 表 5：国内新型功能涂层材料相关的产业政策 . 7 表 6：消费类电子产品涂层材料平均用量及预测 . 8 表 7：汽车零部件涂层材料平均用量 . 8 表 8：全球高端消费品领域新型功能涂层材料市场规模测算及预

14、测 . 11 表 9：新型功能涂层材料行业进入壁垒情况 . 11 表 10：公司 2017-2019 年研发费用投入 . 14 表 11：松井新材核心技术情况 . 14 表 12：公司部分核心技术指标与可比公司相关技术指标对比表 . 15 表 13：公司产品体系不断优化. 16 表 14：UV 固化涂层材料的“5E”特点 . 17 表 15：公司逐步进入头部终端品牌供应链 . 17 表 16：全球市场 3C 产品部分知名品牌涂层材料、油墨主要供应商 . 20 表 17：国内同行业公司业务范围对比情况表 . 20 表 18：公司募投项目 . 21 表 19：分业务板块盈利预测 . 22 表 20

15、：核心财务数据预测 . 22 表 21：可比公司盈利预测及估值 . 23 表 22：可比公司 PEG 估值 . 23 松井股份（松井股份（688157）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.2 1 松井松井股份股份：新型功能涂层材料新型功能涂层材料领先企业领先企业 新型功能涂层材料新型功能涂层材料系统化解决方案供应系统化解决方案供应商商 松井股份是松井股份是国内领先的国内领先的提供多类别系统化解决方案的新型功能涂层材料提供多类别系统化解决方案的新型功能涂层材料供应商供应商。湖南 松井新材料股份有限公司成立于 2009 年 3 月，2017 年 12 月由有限公司整体变更为股份 有限公司

16、，并于 2020 年 6 月 9 日在上交所科创板上市，是一家以乘用汽车和消费类电子 等高端消费品领域为目标市场，通过“交互式”自主研发、 “定制化柔性制造”的模式， 为客户提供涂料、特种油墨等多类别系统化解决方案的新型功能涂层材料制造商。公司科 研实力强劲，核心技术全部为自主产权，拥有国内专利三十余项。 公司主营业务为高端消费品新型功能涂层材料的制造及系统化解决方案供应。公司主营业务为高端消费品新型功能涂层材料的制造及系统化解决方案供应。涂层材 料按照应用领域不同可分为建筑涂层材料、工业涂层材料和其他涂层及辅助材料三个细分 领域。公司主营隶属于工业涂层材料的乘用汽车涂层材料和高端消费类电子涂

17、层材料，主 要生产涂料、特种油墨产品，募投项目中还包括未来计划增设的环保型胶黏剂产品线。公 司致力于成为国内领先、全球知名的集涂层材料、特种油墨、环保型胶黏剂三维一体的表 面材料系统化解决方案供应商。 图 1：公司主营产品及下游应用 资料来源：公司公告，中信证券研究部 核心业务核心业务重点突出重点突出，细分领域细分领域多点开花。多点开花。高端消费类电子领域主要包括手机及相关配 件、笔记本电脑及相关配件、可穿戴设备、智能家电四类细分领域。乘用汽车领域包括汽 车内饰件及外饰件两类细分领域，公司都有相关布局，多点开花。涂料产品为公司的最主 要的营业收入来源，在 2017-2019 三年中占比都在 9

18、3%以上，其中，手机及相关的配件涂 料所占比例最高，并且有逐年上涨趋势，是公司的核心业务。可穿戴设备和智能家电目前 正处于行业高速成长期，预计未来将带动公司相关业务不断发展。乘用汽车领域公司技术 松井股份（松井股份（688157）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.2 2 突破和市场开拓起步较晚，未来也有望成为公司业绩重要的增量部分。 表 1：公司主要产品及下游应用领域 应用领域应用领域 细分领域细分领域 创新产品创新产品 具体应用部件具体应用部件 终端客户代表终端客户代表 高 端 消 费 类 电 子 领 域 手机及相关配件 PVD 涂料、UV 色漆、特种 油墨、水性涂层材料等 后盖

19、、中框、前盖、玻璃、面板、指纹识 别模组、LDS 天线、充电插头、保护壳等 华为、小米、VIVO、 MOTO、三星、中兴等 笔记本电脑及相关配件 UV 色漆、水性涂层材料等 键盘、外壳、转轴、触摸板；平板电脑背 板、中框、侧键、装饰条等 惠普、华硕；华为、三 星、中兴等 可穿戴设备 热固化手感材料等 手表表带、后盖；耳机；手环；VR 眼镜 华 为 、 苹 果 ； Beats Plantronics 等 智能家电 UV 色漆、特种油墨、热固 化手感涂料等 电动牙刷；智能音箱；智能水杯；显示屏； 无人机；数码相机 飞利浦；苹果、谷歌； Ember；华为；大疆； 松下等 乘用汽车 汽车内饰件 乘用汽

20、车内饰件PVD涂料、 乘用汽车内饰件 UV 硅手感 涂料等 中控台；换挡手柄；钥匙 吉利、上汽通用五菱； 广汽等 领域 汽车外饰件 乘用汽车外饰件PVD涂料、 乘用汽车车灯防雾涂料等 后视镜；车灯 吉利；法雷奥等 资料来源：公司公告，中信证券研究部 股权结构集中，管理层股权结构集中，管理层专业稳定专业稳定 公司实际控制人公司实际控制人为为凌云剑凌云剑，合计持有，合计持有公司公司 64.96%的的股股权权。自 2009 年设立起，凌云剑 一直担任公司的董事长并兼任总经理，为公司的法定代表人，直接和间接控制公司股权的 比例一直保持在 60%以上，截至公司上市发行，凌云剑通过茂松有限和松源合伙合计持

21、有 公司 64.96%的股权。 图 2：截至 2020 年 6 月 9 日股权结构图 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 松井股份（松井股份（688157）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.2 3 创始团队创始团队专业经验丰富专业经验丰富，股权激励，股权激励管理稳定管理稳定。公司创始人团队均有相关专业背景，业 务基础扎实，其余管理人员亦拥有丰富的行业内经验。公司注重稳定公司管理层，提高相 关人员工作积极性，已于 2018 年分三次对中层以上管理人员通过增资、转让等方式实施 股权激励计划。 表 2：公司核心高管背景 姓名姓名 职位职位 背景介绍背景介绍 凌云剑 董事长、 总

22、经理 2019 年获湖南省发展非公有制经济和中小企业先进个人称号、2018 年入选国家 “万人计划” 名单 （国家高层次人才特殊支持计划） 、 2016 年荣获国家科技部 “科 技创新创业人才”称号，湖南省第十三届人大代表，始终担任公司董事长 王卫国 董事、 副总经理 湖南大学化工工程专业硕士研究生， 高级工程师。长沙市“创新创业领军人才” 。 自 2017 年起至今任公司董事、副总经理 杨波 董事、 副总经理 美国纽约伦赛勒理工学院有机高分子化学专业博士研究生、美国宾夕法尼亚大学 MBA。自 2017 年起至今任公司董事、副总经理 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司公司业务业务规

23、划清晰、规划清晰、布局合理。布局合理。公司目前有 6 家控股子公司、参股公司。其中长沙松 润主要负责乘用汽车零部件领域的客户开拓、服务以及部分乘用汽车零部件涂料产品销售 等职能。设立香港和台湾子公司则主要为了便于与台湾地区的模厂及终端客户进行业务沟 通、技术咨询。东莞欧哈希为公司于 2019 年通过受让股权方式完成控股合并，利用其已 建立的日本地区数码相机等产品销售渠道与品牌影响力，进一步扩展公司的产品应用领域 和市场覆盖区域。北京松井研究院主要负责与北京高校及科研机构的技术合作项目对接。 广西贝驰汽车主营汽车喷涂加工，主要负责拓展乘用汽车饰件喷涂领域相关业务。 表 3：公司控股子公司、参股公

24、司及主营业务 子公司子公司 主营业务主营业务 长沙松润新材料有限公司 树脂涂料、水性涂料、油墨的生产销售；化学试剂和助剂制造；新材料 技术推广服务；工程技术咨询服务；涂料研发；涂层材料开发；化学原 料销售等 松井新材料（香港）有限公司 涂料类产品销售业务，目前尚无实际经营业务发生，设立目的是通过香 港子公司在台湾设立分公司 香港商松井新材料有限公司台湾分 公司 漆料、涂料批发业，染料、颜料批发业，化学原料批发业，基本化学工 业 东莞鸥哈希化学涂料有限公司 生产销售丙烯酸烘漆；从事涂料、硬化剂、稀释剂的批发业务 北京松井工程技术研究院有限公司 工程和技术研究和试验发展；市场调查；技术开发、技术咨

25、询、 技术转让、技术服务；新材料、环保的技术推广；经济信息咨询 广西贝驰汽车科技有限公司 汽车及零部件、家用电器及零部件、电子设备及零部件的研发、 制造、加工与销售；金属表面处理及热处理加工；塑料加工专业 设备研发与制造；模具设计与制造；环保科技研发与推广服务； 货物及技术进出口 资料来源：公司公告，中信证券研究部 业绩高速增长业绩高速增长，盈利能力持续提升，盈利能力持续提升 业绩稳步增长，盈利能力也持续增强。业绩稳步增长，盈利能力也持续增强。近年来，公司营业收入、净利润呈现快速增长 趋势。 2019 年公司实现营业收入 4.55 亿元， 同比增长 73.49%， 实现归母净利 0.93 亿元

26、， 同比增长 77.67%。公司营业收入及归母净利润均呈现大幅上升趋势，体现出良好的盈利 能力。 松井股份（松井股份（688157）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.2 4 2018 年公司研发实现阶段性突破，得益于相关项目落地，对终端品牌华为、苹果等 销售放量，导致 2019 年业绩大幅提升。2019 年 1 月完成对东莞欧哈希的收购，进一步拓 展日系高端消费电子市场业务。目前各子公司开发的客户项目较多，随着项目落地，预计 带来新的业绩增长。 公司产品附加值高，提供的技术和服务具有较高的技术壁垒。导致公司毛利率与净利 率整体处于较高水平，综合各产品销售结构的变化，毛利率水平存在波

27、动但总体维持在 50%55%的较高水平。 图 3：公司历年营收及归母净利润 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：公司历年销售毛利率与净利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司主营业务收入构成按涂层种类划分，主要来自涂料和特种油墨两类细分涂层材料 产品。 按应用领域划分， 主要来自手机及相关配件、 笔记本电脑及相关配件、 可穿戴设备、 智能家电、乘用汽车五类细分涂层材料产品。 按照产品分列，涂料按照产品分列，涂料为公司的最主要的收入来源，在为公司的最主要的收入来源，在 2016-2019 期间占比均期间占比均在在 93% 以上。以上。其中，手机及相关的配件涂料所占比例最高，并且有逐

28、年上涨趋势。此部分的收入 情况会直接影响公司的主营业务收入。 图 5：公司各项业务营业收入（百万元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：公司各项业务毛利润（百万元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1 2 3 4 5 20019 营业收入归母净利润 营收增速净利润增速 53.9% 53.7% 54.2% 54.4% 9.9% 14.4% 19.6% 20.1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 53% 53% 54% 54% 54% 54% 54% 55% 20019 销售毛

29、利率销售净利率 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 20019 涂料系列产品特种油墨产品其他业务 -50 0 50 100 150 200 250 300 20019 涂料系列产品特种油墨产品其他业务 松井股份（松井股份（688157）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.2 5 按照核心技术分类，按照核心技术分类，PVD 涂料技术、涂料技术、UV 色漆技术、有机硅手感涂料技术涉及的产品色漆技术、有机硅手感涂料技术涉及的产品 是公司主要的收入来源。是公司主要的收入来源。系列 PVD 涂料技术、系列

30、 UV 色漆技术以及系列有机硅手感涂 料技术所涉及的产品所占主营业务收入的 90%以上，是最主要的产品。公司在发展的过程 中， 通过技术创新不断研发新技术， 推出新产品， 打开新的市场空间， 逐渐扩大营收规模。 表 4：2017-2019 年不同核心技术涉及产品的销售收入表（万元） 项目项目 2019 年度年度 2018 年度年度 2017 年度年度 系列 PVD 涂料技术 23,819.39 7,931.59 4,851.20 系列 UV 色漆技术 11,183.22 8,447.34 4,736.45 系列有机硅手感涂料技术 6,262.97 5,933.32 6,308.06 3D 玻璃

31、感光油墨技术 224.65 1,064.89 - 系列水性涂料技术 1,214.44 560.22 859.86 乘用汽车零部件 PVD 涂料技术 60.50 - - 乘用汽车车灯防雾涂料技术 0.87 - - 合计 42,666.04 23,937.36 16,755.57 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2019 年度，系列 PVD 涂料产品收入大幅上升，主要系小米、华为终端相关项目对于 的高耐磨 PVD 产品收入大幅增加。系列 UV 色漆涂料产品中新增苹果智能支付卡业务， UV 硅手感系列产品销售单价较高，使得收入增长。系列水性涂料技术销售收入大幅增长 主要原因是产品成功应用于苹果终

32、端的手机保护壳产品。 2019年度， 乘用汽车零部件PVD涂料技术及乘用汽车防雾树脂及涂料技术开始投产， 收入规模相对较低。其为替代型创新技术，未来具有较大的发展空间，预计未来相关产品 后期逐渐导入量产。 2019 年度，3D 玻璃感光油墨收入大幅减少，系谷歌相关手机推出后未达市场预期， 销量下降。2019 年 12 月，此项技术已经成功应用于华为相关项目，未来随华为相关产品 上市，预计后期此项收入将相应增加。 新型新型功能功能涂层材料涂层材料行业行业规模超规模超 500 亿元，国内企业强亿元，国内企业强 势崛起势崛起 持续拓宽的下游应用领域推动行业不断发展持续拓宽的下游应用领域推动行业不断发展 新型功能涂层材料行业的发展