1、2018 年信托业专题研究报告评审专家中国信托业协会行业研发领导小组组长：姚江涛副组长：蔡概还周瑞明王道远成员：张树忠伊力扎提张传良苏小军刘景峰战伟宏陈赤叶凌风顾攀何东周小明李宪明郑智壹、信托参与长租公寓市场的业务模式研究1课题牵头单位：北京国际信托有限公司贰、信托业务风险管理智能化研究 63课题牵头单位：平安信托有限责任公司叁、非标信托产品的估值体系研究111课题牵头单位：中信信托有限责任公司肆、绿色信托研究189课题牵头单位：中航信托股份有限公司伍、信托产品净值化管理的研究241课题牵头单位：长安国际信托股份有限公司陆、中国信登信托产品交易平台建设研究305课题牵头单位：中国信托登记有限责

2、任公司华融国际信托有限责任公司柒、资管新规背景下的信托业转型与发展研究357课题牵头单位：中铁信托有限责任公司捌、受托人责任认定相关问题研究403课题牵头单位：百瑞信托有限责任公司玖、信托业转型背景下的组织架构与激励机制研究451课题牵头单位：上海国际信托有限公司拾、信托公司供应链金融业务研究507课题牵头单位：华能贵诚信托有限公司壹信托参与长租公寓市场的业务模式研究课题牵头单位：北京国际信托有限公司课题指导专家：李宪明郑智王刚课题负责人：何晓峰课题组成员：韩波杨凯育佟玲高雅任萌北京国际信托有限公司林寅国投泰康信托有限公司杨辰上海国际信托有限公司应汇康中建投信托股份有限公司王婷婷兴业国际信托有

3、限公司陈星宇中融国际信托有限公司刘天启苏欢华能贵诚信托有限公司尹璐百瑞信托有限责任公司陶婷婷中信信托有限责任公司任力文金谧杭州工商信托股份有限公司王春艳陕西省国际信托股份有限公司22018 年信托业专题研究报告信托参与长租公寓市场的业务模式研究壹3摘要发展长租公寓市场是我国住房制度改革的重要方向，也是落实“供给侧结构性改革”和“房住不炒”的重要举措。在宏观政策环境利好背景下，伴随我国城镇化水平提高释放的未来需求，长租公寓市场前景广阔，未来可期。充分发挥信托制度优势，积极参与长租公寓市场建设，是信托行业服务国家战略的客观要求，也是在“资管新规”背景下，信托行业转型发展的内在需要。本课题在信托业协

4、会的支持下，由北京信托牵头，国投泰康信托、上海信托、中建投信托、 兴业信托、 中融信托、 华能贵诚信托、 百瑞信托、 中信信托、 杭工商信托、陕国投信托 10 家信托公司共同参与完成。2018 年 5 月至 8 月，在课题主持人北京信托副总经理何晓峰的带领下，课题组对长租公寓市场进行了广泛而深入的调研，先后在北京召开了 3 次课题研讨会，在北京、上海组织了信托公司业务座谈会各 1 场，20家信托公司、62 名业务骨干和研发人员参加了研讨；对京、沪、深三地 13 家长租公寓市场建设参与机构进行了实地访谈，调研涵盖了知名房企、专业运营商、研究智库，以及券商、私募、信托公司等金融机构。通过调研，课题

5、组收获了大量一手资料，获取了全方位、多角度的专业意见建议，为提升课题成果实操性奠定了坚实基础。课题组特别邀请了信托业协会专家理事、锦天城律师事务所高级合伙人李宪明，信托业协会专家理事、智信研究院院长郑智，中国 REITs 联盟秘书长王刚担任指导专家，三位专家凭借自身扎实的专业背景、丰富的实践经验对研究工作给予了全方位的指导。报告全面梳理了目前国内长租公寓市场发展情况，深入剖析了国外长租公寓的实践案例及经验；结合长租公寓市场投融资需求，设计了信贷支持、股权投资、资产证券化、消费金融等业务模式，提出了开展长租公寓公募 REITs 试点设想，并针对供应链信托、 集体土地流转、 慈善信托领域提出了信托

6、公司在长租公寓市场的展业思路。报告还结合市场调研中收集到的意见，有针对性地提出了一些政策建议。本课题是以实践应用为目的，旨在广泛调研的基础之上，形成信托参与长租公寓市场的业务模式的思路、 方法、 建议， 期待对信托深入参与长租公寓市场起到借鉴作用。关键词：长租公寓股权投资信托资产证券化信托消费金融信托供应链信托集体土地流转信托42018 年信托业专题研究报告目录一、国内长租公寓市场发展概况 6（一）长租公寓的定义 6（二）市场参与主体与运营 6（三）长租公寓市场的投资逻辑 7（四）长租公寓市场概况及展望 8（五）信托参与长租公寓市场的重要性和优势10二、国外住房租赁市场情况、业务实践及经验借鉴

7、11（一）美国住房租赁市场情况、业务实践及经验借鉴12（二）日本住房租赁市场情况、业务实践及经验借鉴18三、信托参与长租公寓市场业务模式设计22（一）信贷支持模式 22（二）股权投资模式25（三）资产证券化模式27（四）消费金融模式35（五）供应链信托参与长租公寓市场的设想38（六）集体土地流转参与长租公寓市场设想40（七）以长租公寓为试点开展公募 REITs 设想42（八）慈善信托模式设想44（九）各业务模式的政策基础、运用条件、参与方式、应用难点及建议45四、信托参与长租公寓市场的金融风险管理49（一）基础风险管理49（二）重资产模式下的风险管理50（三）轻资产模式下的风险管理51五、信托

8、参与长租公寓市场发展的政策建议53（一）“管服并举”加强长租公寓行业标准化体系建设 53信托参与长租公寓市场的业务模式研究壹5（二）完善税收制度，为长租公寓发展注入“新动能”53（三）增量端增供给降成本，存量端强监管控流程54（四）加强信托端产营结合，推动集中管理、职住平衡、平台 + 数据运营55（五）综合开拓国内外资金渠道，解决长租公寓融资难题56（六）推动长租公寓类信托产品交易流转，创新退出机制57参考文献 58附件一 60附件二 6162018 年信托业专题研究报告一、国内长租公寓市场发展概况（一）长租公寓的定义长租公寓，指向特定人群提供中长期（一般不少于 3 个月）居住空间和居住服务的

9、产业。目前市场中比较常见的有服务式公寓、白领公寓、青年公寓等，顾客以本地工作、生活人口为主。国内长租公寓市场于 2010 年开始初露锋芒。20122015 年一些城市陆续出台文件，长租公寓发展政策利好，行业发展序幕逐渐拉开。2015 年 11 月，伴随供给侧结构性改革，即“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”，发展长租公寓成为落实房地产业去库存的重要举措。2016 年以来长租公寓市场迎来规模扩张的发展新阶段，特别是中央提出“房子是用来住的，不是用来炒的”这个定位后，长租公寓新政不断出台，不同市场参与主体纷纷加入，市场步入快速发展轨道。未来顶层设计或将不断完善，推动长租公寓向精细化、品质化、

10、标准化发展。（二）市场参与主体与运营目前国内长租公寓市场参与主体主要包括房地产企业、房地产中介、酒店类企业和创业公司。市场参与主体各具特色、各有优劣。长租公寓运营模式主要包括重资产和轻资产两种。重资产运营模式一般是参与主体通过收购或建造整栋公寓楼房， 集中装修和出租， 从而获得租金与资产升值收益。轻资产运营还可分为轻资产集中式和轻资产分散式。轻资产集中式是由参与主体通过与机构签约获得租赁权，进而取得租金收益，其资金占用量一般小于重资产模式，业务规模拓展速度较快。轻资产分散式多为房地产中介作为参与主体，依靠渠道优势，从分散的房东处获取物业，经过标准化装修后对外出租，以期获得“剪刀差”收益。在长租

11、公寓的运营发展中，金融机构可通过多种方式，为长租公寓参与主体提供资金支持。在项目的开发、收房阶段，金融机构可提供股权债权服务，满足参与主体拓展房源的融资需求；在项目改造设计、销售签约阶段，金融机构可对长租公寓参与主体的上游供应商进行供应链融资；在项目日常管理阶段，金融机构可以通过资产证券化、消费分期、租金贷款等方式帮助长租公寓企业盘活存量资产，通过附加服务增加客户粘性；在项目退出阶段，金融机构可通过股权出售转让或回收贷款本息等方式实现资金回笼。信托参与长租公寓市场的业务模式研究壹7?资料来源：海通证券研究报告。图 1长租公寓运营图（三）长租公寓市场的投资逻辑总体来看，发现需求、确定目标地区和目

12、标人群是长租公寓市场投资的核心。因此，长租公寓业务投资应侧重选取人口净流入大的一、二线城市，然后定位租客群体主力， 再有针对性地进行产品设计和定价。 增加收入是长租公寓市场投资的根本目标。通过提高公寓品质与入住率，拓宽增值服务范围与公寓规模等手段，增加单体项目收益（坪效），保持现金流稳定，最终实现净资产回报率（CapRate）的持续上升。控制成本是长租公寓市场投资的盈利保障。长租公寓市场支出主要包括物业获取、改造成本和运营成本，以尽可能低的成本获取物业，以及开源节流降低改造和运营成本，都是项目盈利的基石。具体而言，不同长租公寓市场参与主体的投资逻辑各有不同。由房地产企业主导的公寓市场参与主体，

13、借助集团信用优势进行低成本融资，将母公司手中自持资产进行升级改造，以自有品牌进行长租公寓运营，以期获取资产增值与租金收入。房地产中介类公寓机构大多由租赁中介业务延展而来，凭借自身渠道优势，获取大量房源与租户，主要以分散式公寓切入市场，依靠租金“剪刀差”获得利润。酒店类背景的公寓商一般是利用其较高的客户粘性和强大的运营能力，将存量82018 年信托业专题研究报告物业进行升级改造，在长租公寓市场中占有一席之地。创业类公寓运营商通过收购物业或以租赁方式获取房源，进行改造后经营，通过细分客群提供多样化增值服务等方式打造品牌效应，除获取物业增值与租金收入外，未来更期望以资产证券化、并购、转让等方式实现项

14、目退出。表 1长租公寓市场不同参与主体的优劣势对比表市场典型代表运营方式资源获取资金成本特点房地产企业万科（泊寓）、招商蛇口（壹栈）、金地集团（荣尚荟自在寓）、旭辉（领域国际）、佳兆业（寓享空间）、远洋集团（邦舍 Boonseld）重资产运营为主公开招拍挂获取租赁用地较低建设开发经验丰富，资金周转率较低，成本要求较高且投资回报周期较长房地产中介世联行（红璞、晟曜）、链家（自如寓）、我爱我家（相寓）轻资产运营为主依托业务积累获取分散式租赁房源中等市场数据丰富；分散式房源难以控制成本酒店类企业华住 （城家公寓） 、 铂涛 （窝趣轻社区） 、住友（漫果公寓）、如家（逗号公寓）轻、重资产运营模式均有依

15、托集团优势获取房源或升级改造已有存量物业中等住客管理与运营经验丰富、品牌溢价能力强创业公司魔方公寓、 YOU+、 新派公寓、 优客逸家、蘑菇公寓轻、重资产运营模式均有依靠互联网运营模式较高机制灵活、经营方式多样，运营管理经验丰富长租公寓市场的发展难点。土地成本高是长租公寓目前面临的最大问题。此外，融资困难、资金成本高、回报率低是制约长租公寓业务发展的重要因素。课题调研也显示，土地和物业属性不开放、税费较高、装修及消防验收缺乏行业标准、租赁登记备案制度不完备等方面问题亟待出台相关配套措施。（四）长租公寓市场概况及展望发展住房租赁市场是我国现阶段完善住房供应体系，实现住房回归居住属性，让全体人民住

16、有所居的重要手段。长租公寓可以满足城市新兴人口的居住需求，可以为租房者提供更高品质的居住环境、完善的配套设施和优质的生活服务，大幅提升了租房者的居住体验。我国目前流动人口超过 2 亿，租房市场规模已经突破万亿。据链家预测，中国租赁住房的人口数量将从 2018 的 1.6 亿增长至 2020 年的 2.0 亿，2025年的 2.3 亿，2030 年的 2.7 亿，同期年租金收入将分别达到 1.6 亿万元、2.9 万亿元和4.0 万亿元。另据中国指数研究院预计，2020 年我国租赁市场规模将达到 1.71 万亿元，与 2017 年我国租赁市场总规模 1.38 万亿相比，年复合增长率为 7.41%，

17、租赁市场未信托参与长租公寓市场的业务模式研究壹9来规模潜力巨大。2017 年市场上长租公寓企业已经多达 1100 家，绝大多数扎根于北、上、广、深一线城市，并积极在一、二线城市快速跑量扩张。在各类企业致力于提升自身规模的同时，市场凸显出行业集中度较低，发展速度较快但盈利较低的特征。同时，由于长租公寓投资前期资金成本较高，使得“金融 + 长租公寓”成了发展的必然。数据显示，2012 年至今，市场排名前十位的分散式公寓融资 25 起，累计金额 75 亿元，仅在 2018 上半年融资额已达到 64 亿元；排名前十位的集中式公寓累计融资约 60 亿元，有近 14 亿元发生在 2018 年。预期未来长租

18、公寓市场投融资需求愈发迅猛，头部效应将逐渐显现，集聚吸引资本和资源。第一，后城市化时代的内在需求是长租公寓市场发展成为必然。当前我国房地产市场告别了高速开发的增量时代，进入到去库存的存量时代。城镇化与第三产业快速发展导致的消费升级使城市人口流动比例攀升，一线及热点二、三线城市人口吸引力不减，房价处于高位，住房供需矛盾较为严峻，新一代群体购房压力较大，并且传统买房置业的思维惯性正在被改变。 “90 后” “00 后”对于房子的需求正逐渐向便捷性、品质化、社交文化等多样化方向发展。第二，政策利好叠加助推长租公寓市场发展。政策利好是租赁住房市场快速发展的重要推手。2015 年以来，国务院及财政部、人

19、民银行、国土资源部等不断完善住房租赁市场的政策支持体系，鼓励租赁住房市场规范快速发展（见附件一）。此后，广东、江苏、浙江等省份以及 20 余个城市分别就推动住房租赁市场发展出台了具体意见，长租公寓的政策风口正在逐步打开。中央与地方相关政策进一步规范了租赁市场的发展， 推动了住房租赁市场法制化、 规范性建设；对租赁市场参与者从金融、 税收、土地等方面给予政策支持；探索租购同权，保护承租人权益，引导社会群体通过租赁解决住房需求。第三，长租公寓市场是金融机构房地产业务转型重要方向。2018 年 4 月关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（简称“资管新规”）发布，对大资管行业进行统一监管。房地产作为

20、资产管理机构服务的重点行业，受到较大影响。在市场和政策双重压力下，地产开发商传统的“拿地建房卖房”模式已进入瓶颈期，房企亟待实现经营模式的多元化转型。发展长租公寓业务不仅有利于房地产企业盘活存量资产，也是在当前房地产市场结构发生剧烈变化的背景下，地产企业在新市场进行战略性布局的重要机遇。长租102018 年信托业专题研究报告公寓市场的巨大蓝海，必将成为拥有较强资本实力、营销能力和产品开发能力的房地产企业未来业务转型的重要方向。（五）信托参与长租公寓市场的重要性和优势信托参与长租公寓市场的重要意义。一方面，参与长租公寓市场是当前乃至今后一段时间，信托行业落实国家战略，支持实体经济发展的重要载体。

21、以长租公寓为代表的租赁住房在国家五大城市发展群、北京城市副中心、雄安新区等国家战略部署中具有广阔的发展前景， 缓解一、 二线人口集中区域住房资源不平等分配的现实矛盾，提高人民居住体验，满足居住需求。发挥信托制度优势，对长租公寓全产业链提供投融资服务，支持实体经济发展，是信托行业落实国家“房住不炒”政策的重要举措和使命。另一方面，长租公寓市场未来可期，为信托行业转型发展提供契机。房地产作为信托行业重要业务组成，传统房地产业务模式面临转型压力。随着长租公寓领域迎来政策红利，在“资管新规”引导下，信托公司针对不动产信托业务，可从融资转向地产金融全产业链的资本化运作，从受托管理转向资产整合、运营和专业

22、服务，从债性产品转向权益类产品，为长租公寓产业提供更全面的金融服务，同时也为信托行业的转型发展提供新动力。信托参与长租公寓市场的优势。第一，是制度优势。现代信托已由单纯的财产代管演变成集财产管理、资金融通、风险隔离、社会投资等功能为一体的金融制度安排。尤其在风险防控方面，基于信托财产的独立性特征，信托制度具有风险隔离的强大功能，使信托财产从委托人、受托人和受益人固有的财产中分离出来，从而防范一系列风险事件。信托横跨资本市场、资产市场与实业三大领域，可以实现间接融资与直接融资，将实体经济与金融市场有机结合。灵活的制度优势与资产运用方式使其能够围绕长租公寓业务的价值链条，以不同的角色挖掘其中的价值

23、，通过信托贷款、股权投资、资产证券化、REITs 等方式，多维度拓展长租公寓金融业务，为参与主体提供全方位的解决方案。第二，服务地产企业的经验优势。多年来信托行业在房地产投融资领域深耕，对房地产行业政策熟悉，对房地产市场动向敏感，优质地产资产的识别与获取能力较强。信托公司在房地产领域的展业中积累了大量优质的合作伙伴，为未来参与长租公寓市场提供了更多的机遇。此外，相较于其他金融同业，信托公司在房地产项目的建设与运营管理方面拥有绝对优势。第三， “金融 + 地产”复合型人才优势。伴随着长租公寓市场蓬勃发展，物业开发、产品设计、运营管控等诸多方面问题日益凸显，信托公司可凭借其自身扎实的金融功底，丰富

24、的地产项目经验，专业复合型的信托参与长租公寓市场的业务模式研究壹11地产人才以及灵活创新的业务模式协助长租公寓参与主体解决投融资难题。二、国外住房租赁市场情况、业务实践及经验借鉴美国、英国及基地发达国家，租赁住房均在其住房体系中占有重要地位，住房租赁市场发展比较成熟。根据美国人口普查局统计，2017 年底，美国住房自有率为69.7%，有超过 30% 的人口通过租赁市场解决住房问题。根据英国社区和地方发展部的统计，截至 2017 年底，英国家庭住房自有率为 71.2%，有 28.8% 的家庭靠租房解决住房问题，其中租住公房的占 17.0%，租住私房占 11.8%。德国的特点是租赁市场比重大于住房

25、销售市场，据统计，目前德国自有住房率 42%，租赁住房占 58%。研究梳理国外住房租赁市场情况发现，尽管各国住房制度和住房租赁市场建设存在较大差异，但是这些国家都拥有较为完善的住房租赁法律体系以及相关的配套措施。各国住房租赁市场发展都存在不同程度的政府干预，包括租金管制、公共租赁住房建设等直接干预， 也包括以税收政策 （税收减免和税收抵扣额度） 、 租金补贴等间接经济调控；有的国家还通过法律、法规将政府的各项补贴、税收优惠、房租标准等以法律形式明确下来，清楚界定住房租赁市场各方的权利和义务，有力促进了住房租赁市场的持续健康发展。美国作为住房租赁市场最发达的国家，在市场制度规范、企业实务等方面均

26、走在世界前列。 同时， 美国住房租赁市场的发展与房地产投资信托基金 （REITs） 密不可分，REITs 对美国金融市场和住房租赁市场的作用举足轻重，据 Nareit 数据显示，截至2018 年第一季度末，美国共发行 REITs 产品 222 支，市值高达 1.13 万亿美元，大约有 8000 万的美国人通过退休金或者其他投资基金持有 REITs。在市值方面，19712018 年，美国 REITs 的市值总体在不断增加，按投资形式划分的三类 REITs 中，权益型 REITs 占绝对的主导地位，且在所有 REITs 市值中占比越来越大，2017 年底其在所有 REITs 总市值中占比达到了 9

27、4.02%，而抵押型 REITs 和混合型 REITs 市值都非常小。在亚洲市场中，日本、韩国和新加坡最早出台 REITs 相关法律，并批准 REITs在本国股票市场上交易。通过 REITs 数据反映市场环境，截至 2018 年第一季度，亚洲共有 149 支 REITs，总市值达 1989 亿美元；其中，日本共有 58 支 REITs，总市值达 1017.8 亿美元，日本的 REITs 市场在亚洲市场表现最为活跃。122018 年信托业专题研究报告（一）美国住房租赁市场情况、业务实践及经验借鉴1. 美国住房租赁市场概况美国拥有发达的住房租赁市场，无论是住房租赁人口占比还是租赁房屋数量占比，美国

28、都高于中国。具体来看，2017 年，我国租赁人口占总人口的比重仅为11.64%，而美国这一数据比例高达 35%；在租赁房屋方面，我国 2017 年租赁房屋占总房屋的比重为 18%，而美国这一数据约为 37%。a此外，2008 年以来美国的住房自有率和出租空置率这两个指标呈现走低趋势，侧面印证了美国人越来越倾向于租房而非买房。考虑到拥有租房需求的群体规模庞大，美国采取了一系列手段来健全租房的法律法规，保护租户的合法权益以及房租价格平稳增长，以引导人们更加放心选择租房而不是购买自有房产。为推动住房租赁市场的稳健运行，美国政府部门针对住房租赁市场的供给端与需求端的调控都做了大量工作。在供给端，政府着

29、力发展多样化的房屋供给渠道，从而确保市场供给，包括由私人房地产开发商兴建了大量的市场化租赁住宅，美国住房和城市发展部（HUD）通过给开发商提供贷款和担保、与开发商共同合作兴建出租房，联邦政府兴建的保障性政府资助住宅等。其次是通过有效的税收激励政策调控行业发展，包括收取较高的房产税（一般为 1%2.5%）、免收增值税、折旧抵税政策和税收抵免计划等。在需求端，制定严格的低收入家庭资格认定标准等相关配套政策，并通过“租房券”来给予低收入家庭适当的补贴，通过政策给予低收入家庭自由选择住房的权利。此外，政府还在金融政策方面予以支持，特别是通过大力发展 REITs 来促进住房租赁市场的繁荣。2.美国住房租

30、赁相关法规租赁制度。美国有较为完善的住房租赁制度与立法建设，为保护租户的权利和稳定房地产市场形成有力支持，规范租赁市场也能使居住成本更加合理、租赁效率更高，促进住房租赁市场的发展。法律要求房东承担适住性担保义务和更多的侵权责任，限制房东终止租赁的权利，给承租人以正当理由驱逐的保护。一些地区还实施了不同程度的租金管制措施，从而保障了承租人拥有健康、安全、稳定且可负担的住所的权利。a 苏宁金融研究院：中国住房租赁市场怎么发展？，2018。信托参与长租公寓市场的业务模式研究壹13表 2美国住宅租赁法律制度对承租人的权益保障项目主要内容居住环境保障（1）房东必须保证租户拥有一个安全、舒适、健康的生活环

31、境（适住性担保义务）；（2）房东对租户未尽相关义务造成的伤害、损失等负有责任（房东的侵权行为责任）租期保障（1）租客非有正当理由不受房东驱逐；（2）禁止房东报复性驱逐；（3）禁止房东整租转为多套公寓出租而驱逐租户；（4）禁止房东基于歧视而终止或更新租约租金保障（1）规定基本租金标准与租金上限；（2）规定租金的调整期限与幅度；（3）规定租金上限调整的相关条件与程序数据来源：根据广发证券研究资料整理。REITs 法律制度。美国 REITs 的发展对美国的长租公寓发展起到关键的作用，REITs 的发展离不开美国成熟的 REITs 法律制度。美国国内税收法第 856860 章在组织结构、资产、收入、红

32、利分配与长期负债方面对 REITs 成立的资格条件作出了具体规定，目的是使 REITs 成为美国房地产市场长期的、标准化的投资工具。美国 REITs 可以为公司制或信托制，且目前大部分为公司制 REITs。1976 年REITs 简化修正法出台之后，允许 REITs 在原有商业信托的基础上以公司的形式成立。美国 REITs 不强制要求上市，公募私募形式都存在。至少要有 100 位投资者，且前 5大投资者持股比例不得超过 50%，保证了投资者的分散化。对于资产和收入要求，需将总资产的 75% 投资于不动产，至少 90% 的收入进行分红，满足条件方能节税。表 3美国 REITs 设立条件核心关注点

33、主要内容组织结构公司制或信托制REITs 的投资者至少 100 人，其中前 5 大投资者合计持股比例不能超过 50%REITs 可构建并拥有一个应税主体从事物业租赁服务、物业开发及其他非不动产业务，允许二者之间存在借贷和租赁交易，但对该类关联交易施加了较重的税负，要求其总资产占 REITs 总资产的比例不得超过 25%资产要求需将其总资产的 75% 投资于不动产、抵押贷款、其他 REITs 份额、现金或政府债券等对具有纳税主体资格的子公司的股权投资不超过总资产的 20%持有除政府和子公司外某一发行人的证券不得超过总资产的 5%收入要求总收入中至少应有 75% 来源于不动产出租或出售利得、抵押贷

34、款利息总收入中至少应有 95% 来源于上述资源、股息、利息及证券出售利得（如果 REITs 没能满足75% 或 95% 的收入测试，则将承担 100% 的惩罚性税收）红利分配要求REITs 的应税收入除资本利得与确定的非现金应税收益外，可免税进行股利分配，但至少 90%必须以股利的形式派发给投资者长期负债要求无限制数据来源：根据REITs 简化修正法等资料整理。142018 年信托业专题研究报告REITs 税收制度。REITs 的发展离不开相关税收制度的支持。美国注重分红所得在投资者层面、REITs层面及项目公司层面税收上的平衡，以最大限度地避免双重征税。美国 REITs 所享受的穿透性税收优

35、惠，企业的收益与损失可以冲抵企业持有人的个人所得税应税收入，从而避免了双重征税。伞型 REITs 是权益型 REITs 的主流形式，目前美国约有 2/3 新设立的 REITs 采用了伞形 REITs 结构。原因在于根据美国国内税法，REITs 为投资公司，房地产资产在向 REITs 转移的过程中，因资产的所有权发生转移需缴纳资本利得税。而伞型 REITs 通过成立有限合伙企业，将房地产资产转移给合伙企业成为有限合伙人，REITs 再通过发行或募集的资金换取合伙单位（OP）成为普通合伙人，暂时推迟了资产转移产生的资本利得税。只有当 REITs 参与人将合伙单位 （OP） 出售以换取REITs股份

36、或现金时， 有关财产的转让才实际发生，因此伞型 REITs 给投资者提供了很好的延迟纳税优惠，投资者通常到愿意承担税务后果时才出售 OP 合伙单位。表 4美国 REITs 税收相关法律投资者层面REITs 层面项目公司层面国内投资者：股息企业按 39.6% 预提所得税；个人按 20% 预提所得税外国投资者：股息企业按 30% 预提所得税，转让收益 35% 预提所得税；个人按 30% 预提所得税（协定税率 10%25%）；持有 5% 以下满 5 年转让 REITs 的所得免税用于分红的部分可税前扣除未分配部分征收公司所得税85% 普通所得和 95% 的净资本利得未分配的征收 4% 的消费税租金收

37、入用于分红的部分可税前扣除其他所得应缴纳公司所得税数据来源：根据美国国内税法等资料整理。3. 美国住房租赁市场典型代表EQR 实践分析公平租屋（EQR）是在纽交所上市的美国第一家上市出租公寓公司，是美国住房租赁企业的典型代表，主要业务是经营和管理公寓。截至 2016 年 12 月，EQR 在全美拥有约 302 处物业，76513 套公寓，市场价值已超过 200 亿美元。2016 年全年实现租金收入 24223 万美元，净利润达到 8.6 亿美元。自 1993 年正式上市以来，EQR坚持围绕美国宏观经济与长租公寓整体市场环境， 不断调整公司战略策略， 凭借融资、投资、运营三方面优势，始终保持了市

38、场领先地位。融资优势：依托 REITs 制度优势，多元化的融资渠道。依托美国市场较为便利的融资渠道与 REITs 的成功流通，EQR 将股权融资作为其主要融资渠道，融资方式涵盖普通股、存托凭证、优先股、员工持股计划等。以股权融资为主的融资结构使得公司财务表现较为稳健，近年来资产负债率一直处于持续下跌的状态，并于 2017 年信托参与长租公寓市场的业务模式研究壹15跌破 50%。除股权融资外，EQR 还以债权融资作为补充。稳健的财务杠杆、优质的运营水平与 REITs 税收豁免债务优惠带来的长期、稳定的现金流使得 EQR 维持较高的信用评级等级与较低的发债成本。同时，EQR 通过借助上市平台优势，

39、积极通过股权融资与债权融资相结合的方式，实现多渠道、低成本快速募集资金，为其规模扩张与业务发展奠定基础。?资料来源：EQR 年报，睿信地产研究院。图 2EQR 融资结构图投资优势：紧跟经济市场脉搏，投资更精准。踏准市场节奏，精准投资，审时度势及时变换市场进攻的节奏，是 EQR 多年一直占据市场龙头地位关键因素之一。2000 年前，在美国整体租赁公寓市场资产回报率较高的情况下，EQR 主要采取借助高效多元的融资渠道进行大规模收购扩张的商业模式。2000 年后，EQR 放慢了扩张节奏，将发展目光集中于租房需求大、成长快、利润更高的市场，采取收购与出售并举的措施战略。2006 年以来，EQR 加大物

40、业出售力度，通过十余年的深耕布局，实现业务完全剥离非核心市场，仅聚焦于波士顿、纽约、华盛顿、南加利福尼亚、旧金山湾区和西雅图等经济繁荣、人口稠密的地区。随着 EQR 业务的不断调整，“资产增值 + 租金收益”相结合的盈利模式内部构成随之变化，资产出售占净利润的比重逐年上升，并在2017年超过租金收益， 达到90.6%的绝对占比。 与此同时， EQR放慢物业拓储速度，在不断优化资产组合的同时，将业务重心转移至中高端租赁型公寓市场中，通过花园型洋房与中高层住宅租赁两条产品线锁定核心客户群体。EQR 的战略布局使其建立162018 年信托业专题研究报告了核心区域公寓的“护城河”，并充分享受区域经济发

41、展、居民消费能力增强所带来的租金增长红利。?资料来源：EQR 年报，睿信地产研究院。图 3EQR 净利润来源? ?资料来源：EQR 年报，睿信地产研究院。图 4ERQ 发展战略运营优势：高效的运营成本管控和专业化增值服务。规模化发展战略的实施以及日益完善的信息化平台，使得 EQR 运营成本管控能力突出。利用网站完成租客日常租金的支付等业务，极大提高了办事效率，降低了人工成本以及宣传费用。日益健全的 IT 系统，有效提升了人工成本管控能力，同时通过引入第三方，也有效降信托参与长租公寓市场的业务模式研究壹17低了现金支付相关的操作风险。在增值服务方面，EQR 提供了便利的租住服务以及多种适应性服务

42、、居住辅助服务，极大增加了用户粘性。适应性服务主要体现在，若租户在工作地点、家庭计划等生活改变的情况下，EQR 都会提供配合改变支持，允许租户更换房间和改动租期。在居住之外，EQR 提出租赁转移计划、租金抵扣买房等衍生服务，在为租客提供福利的同时，也实现了租房与买房双向联动。此外，全网络覆盖的房源查询、交流评分、支付租金等功能在消除租客信息不对称痛点的同时，帮助 EQR 进行线上客户导流，实现资源快速优化配置。高效多元的融资、适时调整且精准的投资策略、出色的招租运营以及较强的成本管控为空置率的降低以及实现租金溢价的提升创造了必要的基础，也是 EQR 能够保持市场领先的优秀基因。? ? ? ?

43、?资料来源：EQR 年报，睿信地产研究院。图 5EQR 全流程的便利服务作为美国典型的租赁运营商，EQR 在投融资及运营管理方面的经验值得借鉴。除了运营参与主体，美国住房租赁市场还形成了以私募基金、对冲基金、保险为核心，征信为补充，租赁期权为特色的租赁金融体系。其中，私募基金、对冲基金通常以股权投资形式参与租赁项目，通过 REITs、ABS 或 CMBS 等资产证券化形式为租赁运营商盘活存量资产，最终以项目转让、并购、出售等方式实现退出，或项目改造出租获取收益，亦或为租赁运营商提供信贷支持；保险机构主要提供租户保险及租赁保证保险。租户保险为租户个人财产分担风险，租赁保证保险为房东租户补偿违约产

44、生的租金损失、诉讼费用；租赁征信有助于租客建立或恢复信用记录，租赁期权平滑租赁与房屋交易行为，帮助租户提前锁定理想的房屋。各类金融机构共同参与租赁市场，构建了较为完整的租赁金融生态圈。182018 年信托业专题研究报告4. 美国住房租赁经验借鉴租赁法律法规健全，供需调控有效。美国政府采取了一系列手段健全租赁法律法规，使得市场各参与主体有法可依；同时，加强供需端调控，保持供需平衡，稳定市场价格。一方面发展多样化的房屋供给渠道，确保市场供给。另一方面，通过给予低收入家庭自由选择住房的权利及货币化补贴等举措，增加保障性需求。构建租赁金融生态圈，推动融资渠道便利化。美国形成了以私募基金、对冲基金、保险

45、为核心，征信为补充，租赁期权为特色的租赁金融体系，鼓励 REITs 发展，盘活了存量住房，为住房租赁企业提供了畅通的融资渠道，引入了专业化的住房租赁运营管理模式，保障了租赁各方的合法权益，促进了住房租赁市场的稳定与繁荣。业务聚焦与资产获取经验。我国长租公寓参与者，应精准把握资产价格周期，在发展早期通过扩展业务规模来提升市场占有率， 扩大自身市场影响， 建立品牌效应。在发展中后期，可进行市场细分，有针对性的满足客户需求，在提高资产质量与运营能力的同时聚焦核心区域，缩减出售资产以期连续获得超额收益。可借鉴 EQR 的业务聚焦战略，选取进入门槛高、土地稀缺且较难获取增量资产的经济发展较好城市的核心区

46、域，通过面向中高收入群体的租户战略定位，实现超越同业竞争企业租金收入的涨幅与市场占有率。REITs 运营与成本管控经验。当前我国公募 REITs 正处于加速推进阶段，可以预期，一旦公募 REITs 正式落地，通过 REITs 自持公寓将成为市场主流的运营模式之一。现阶段而言，EQR 在投资以及运营阶段的优势更值得我们借鉴：布局核心城市实现有质量的规模化扩张是 EQR 实现市场领先的前提，全流程的便利服务提高出租率并产生一定的租金溢价是 EQR 创造营收的关键，其中，较高的人员管控效率与强大的 IT 服务系统是收入增长转化为最终盈利增长的保障。我国长租公寓市场参与者，应与长租公寓产业链中相关企业

47、进行积极合作，完善基础服务、夯实保障服务、拓宽增值服务，在减少期间费用支持的同时提高营业收入，维持现金流稳定。（二）日本住房租赁市场情况、业务实践及经验借鉴1. 日本住房租赁市场情况日本的租赁规模大且规范。在日本用于租赁的住宅占所有房屋的 40%，同时有超过八成的房屋是委托给专业公司来打理的。20 世纪 90 年代日本房地产泡沫之后，日本就开始推行不动产证券化，J-REITs 应运而生并得到了充分的发展。日本的租赁信托参与长租公寓市场的业务模式研究壹19住宅大体分成以下几个类型：公营租赁住宅、都市再生机构的租赁住宅、民营租赁住宅（非木质）、民营租赁住宅（木质）和工资租赁住宅。长租公寓市场特点集

48、中表现在租赁住宅集中于大都市圈、租金水准相对稳定、小面积占比较高、85% 的租赁住宅由个人持有等。同时，日本长租公寓市场租赁管理是该市场快速发展的基础，运用专门招租、综合管理和包租等方式进行轻资产方式运营，从而扩大市场规模。日本租赁市场发展持续稳健，一是得益于其法律相对完善，在日本即便是有正当理由也要提前半年向租户提出退房请求，且不可在租赁中途调整租金，一般是在两年期满后才可以调整租金。二是服务的规范化。日本交通省一般根据租赁住宅市场上比较频繁发生的纠纷案例进行调查研究后，出台比较有针对性和实用性较强的范本，规范服务水准， 避免纠纷案件的再发等。 三是日本REITs的租赁住宅是非常好的投资商品

49、，日本导入 REITs 后，大的房地产企业进入租赁住宅市场，提高了整个市场的服务质量。2. 日本住房租赁相关法规租赁制度。日本拥有规范的租赁制度，在法律上强化了对承租人的保障。相关法律明确限制了租赁权转让、 终止、 续约、 解约等权利， 并规定租金不可随意调整或增长。表 5日本法律对承租人的权益保障法律主要内容日本民法典（1）将租赁期限分为定期和不定期两类；（2）禁止租赁权的擅自转让与转租；（3）出租人可以自由转让设有租赁权的房屋；（4）租金不得随意增减建筑物保护法以建筑物所有为目的设立的地上权或土地承租权，如果建筑物所有权已经登记，即使地上权或土地承租权没有登记，仍然可对抗第三人房屋租赁法明

50、确限制了房屋出租人对合同的终止权和续约权借地法规定了以建筑为目的的土地租赁的法定最短期限，在约定期限的定期租赁中，最短租赁期限视所建房屋性质坚固与否分别为 30 年和 20 年借家法规定出租人“非有自用之必要或其他正当理由，不得拒绝契约之更新或终止契约”物价统制令严格控制租金的增长借地借家法出租人的解约权被大大限制，租金的增减受到法院有效地控制资料来源：广发证券发展研究中心。REITs 法律制度的规范。日本 REITs 在组织结构上与美国类似，通常是公司制，且在交易所上市。需要满足至少 50 名投资者，且任何投资者不可单独拥有超过 50%的份额。 对于投资要求， 总资产50%以上需要投资于合格