《中国信托业协会:2015年信托业专题研究报告——自主研究篇(328页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《中国信托业协会:2015年信托业专题研究报告——自主研究篇(328页).pdf(328页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、2015 年信托业专题研究报告 评审专家中国信托业协会行业发展研究领导小组组摇 长: 王晓龙副组长: 王丽娟组摇 员: 许摇 文摇 漆艰明摇 路摇 强摇 徐卫晖摇 牛成立摇 摇 摇 摇 姚江涛摇 王道远摇 陈摇 赤摇 李摇 荻摇 战伟宏摇 摇 摇 摇 顾摇 攀摇 叶凌风摇 周小明摇 李宪明摇 郑摇 智中国信托业协会合作智库机构中国人民大学信托与基金研究所复旦大学信托研究中心西南财经大学信托与理财研究所自 2012 年中国信托业协会 (以下简称 “协会冶) 主导启动信托业重点课题研究工作以来, 引领和推动了行业研究工作的发展, 其研究成果为监管部门制定行业监管规则提供了重要参考, 也为信托公司立
2、足于信托制度开拓新业务、 加快转型创新提供了新的思路和探索的路径。 2015 年, 信托业面临 “五期叠加冶 的外部环境, 中国银监会杨家才主席助理对信托公司提出了适应新的经济形势、 切实履行 “八大责任冶的要求。 基于此, 2015 年的行业重点研究课题一方面继续夯实信托基础制度健全与完善的研究, 另一方面在经济新常态、 万众创新的背景下, 对行业共同关注的转型发展、 业务创新过程中的热点、 难点问题进行了积极的探索和研究。2015 年协会进一步完善了行业发展研究领导小组的工作机制, 在重点课题遴选、课题牵头单位选聘、 课题报告初评及修改意见、 行业专题报告的终评等关键环节充分发挥行业发展研
3、究领导小组专家和协会智库机构的作用。 行业重点研究课题报告课题组在协会的统一协调和组织下, 开展了提纲评审、 课题调研、 报告撰写、 报告修改、课题汇报等工作, 通过辛勤而又富有创造性的努力, 最终形成了 11 篇行业重点研究课题报告。 同时, 协会还开展了信托公司自主研究课题报告的评选活动, 经过协会智库机构及行业发展研究领导小组的评审, 从信托公司报送的自主研究课题报告中评选出 10 篇有代表性的报告。2015 年的行业课题研究工作得到了中国银监会信托部、 行业发展研究领导小组的悉心指导, 以及全体会员单位的大力支持和积极配合, 在此一并感谢!为更广泛地分享研究成果, 协会将 11 篇行业
4、重点研究课题报告及 10 篇信托公司自主研究课题报告汇编成集。 希望本报告对行业理论研究和业务实践带来启发并发挥引导的作用, 更期待在今后行业的研究工作中, 通过协会搭建的研发平台, 汇聚行业智慧, 整合行业内外资源, 共同探索信托业转型发展、 创新进取、 可持续发展之路!中国信托业协会2015 年 12 月行业研究篇壹、 信托业务经纪责任研究3课题牵头单位: 中盛律师事务所贰、 信托业税收制度研究53课题牵头单位: 北京国际信托有限公司叁、 信托会计核算研究93课题牵头单位: 德勤华永会计师事务所肆、 信托舆情管理与应对体系建设研究163课题牵头单位: 陕西省国际信托股份有限公司伍、 信托公
5、司治理研究207课题牵头单位: 华能贵诚信托有限公司陆、 信托公司合规管理研究253课题牵头单位: 华鑫国际信托有限公司染、 信托公司专业子公司研究289课题牵头单位: 中诚信托有限责任公司捌、 互联网金融下的信托业务创新研究341课题牵头单位: 中铁信托有限责任公司玫、 政府与社会资本合作 (PPP) 信托应用机制和有关风险防范383课题牵头单位: 中信信托有限责任公司拾、 信托公司开展国际化业务的业务模式研究431课题牵头单位: 昆仑信托有限责任公司拾壹、 消费信托研究491课题牵头单位: 中信信托有限责任公司自主研究篇拾贰、 产业经济学视角下的房地产信托业务均衡研究541课题单位: 中泰
6、信托有限责任公司拾叁、 互联网信托展业路径研究593课题单位: 上海国际信托有限公司拾肆、 家族财富管理信托研究615课题单位: 百瑞信托有限责任公司拾伍、 债权型信托直接融资工具基础研究655课题单位: 中航信托股份有限公司拾陆、 房地产信托风险管理研究699课题单位: 重庆国际信托股份有限公司拾染、 信托业开展产业链金融业务的体系设计735课题单位: 英大国际信托有限责任公司拾捌、 对冲基金行业的现状分析及未来展望773课题单位: 百瑞信托有限责任公司拾玖、 新三板信托业务研究793课题单位: 四川信托有限公司贰拾、 信托公司设立专业子公司的现状、 趋势和对策813课题单位: 厦门国际信托
7、有限公司贰拾壹、 经济新常态下资本市场九大业务机会833课题单位: 中融国际信托有限公司产业经济学视角下的房地产信托业务均衡研究543 摇 摇本文是中泰信托 房地产信托业务研究 课题的年度报告。 本文从宏观、 微观、策略三个层面展开论述。(1) 宏观层面本文从产业经济学的角度分析了中国房地产行业发展的内在动力, 未来的人口、资金要素流动方向, 及主要的热点分布。 主要的观点是房地产行业从高速成长期进入稳健成长的后成熟期, 仍然有较长的可持续发展时期。 未来在要素净流入的区域仍有较好的房地产投资机会。(2) 微观层面本文以合作博弈的分析框架, 分析了房地产商、 投资者、 信托公司三方在新时期的博
8、弈格局, 重点通过夏普利值的计算, 分析了在不同情景变化下, 信托公司的均衡点迁移。(3) 策略层面根据前述分析, 本文提出了信托公司可以采用的几个策略。 并重点推荐金融创新, 来提升公司管理能力, 从而提升夏普利值。 由此对中泰信托在房地产业务的发展中, 提出了几点建议, 供管理层参考。关键词: 房地产信托摇 产业经济学摇 夏普利值摇 均衡分析544摇 摇前言546一、 房地产行业的产业经济学分析546(一) 房地产行业进入 “白银时代冶547(二) 人口要素的流动分析550(三) 房地产供需均衡的变化551(四) 房地产行业的柯布道格拉斯生产函数553(五) 房地产行业 ROE 变化及融资
9、模式的选择555(六) 房地产行业从 “制造业冶 转向 “服务业冶557(七) 小结559二、 新形势下房地产信托的合作博弈分析560(一) 房地产信托三方博弈下的夏普利值563(二) 不同情景下的夏普利值敏感度分析565(三) 其他对于博弈均衡点的影响因素571(四) 信托公司房地产业务夏普利值的减损572(五) 有效提升夏普利值的几条路径574(六) 小结575三、 金融创新提升信托公司夏普利值575(一) MBS 的简介及其作用576(二) MBS 引发的博弈均衡点迁移577(三) REITs 的简介及其作用578(四) REITs 引发的博弈均衡点迁移580(五) 金融创新在中国的发展
10、前景581(六) 小结583四、 中泰信托的应对策略583(一) 中泰信托发展房地产信托的 SWOT 分析583产业经济学视角下的房地产信托业务均衡研究545 摇 摇(二) 从合作博弈角度看中泰信托发展房地产信托的较优策略584(三) 小结588五、 结语588参考文献589546摇 摇前言从 2013 年起, 房地产行业进入了低迷期, 一个时常被提到的词 “新常态冶 用来形容房地产真是再贴切不过了。 商品住宅积压, 房企回款艰难, 开发商不惜代价地融资, 其行业寒意连与房地产密切相关的信托行业都感同身受。房地产行业究竟怎么回事, 现在的低迷是暂时性质还是永久性的, 信托行业在目前的态势下,
11、如何应对房地产低迷格局, 是努力开拓一条新路, 还是就此抽身旁观,是个非常值得研究的课题。从2015 年 8 月开始, 中泰信托设立了 “房地产信托业务研究冶 课题, 专门就这个问题加以深入了解和探讨。一、 房地产行业的产业经济学分析在 2009 年的 “4 万亿冶 刺激计划之后, 中国经济的增速逐年下滑, 到 2014 年第三季度更是创下了 7郾 3%, 自 2008 年以来的单季度增速新低。数据来源: Wind、 中泰信托研发中心。图 1摇 中国单季度 GDP 增速的下滑作者认为, 以后经济增速将长期徘徊在 6% 7%, 这是由中国经济增长模式转型和管理层不再强调 “唯 GDP 论冶 所决
12、定的。 和经济增长率下滑所对应的, 是房地产行业的增速也开始下滑, 两者互为因果。产业经济学视角下的房地产信托业务均衡研究547 摇 摇数据来源: Wind、 中泰信托研发中心。图 2摇 20132030 年我国城镇住宅存量的增长情况预测如图2 所示, 一个有代表性的数据是我国城镇的住宅总存量, 同比增速将从2013年的 12%下降至 2030 年的 2%。 这对房地产行业而言, 至少意味着两点: 每年新开工、 竣工面积减少, 行业利润率下降; 新批土地开发将逐步让位于旧区改造, 房地产行业的成本抬升了。即便如此, 作者认为, 房地产行业的 “好日子冶 并未结束, 只是从过去 20 年的“黄金
13、时代冶 过渡到了一个 “白银时代冶, 行业仍然有相当的利润空间。 但是拿块地、造套房子就能赚钱的时代过去了, 以后对房企的经营管理水平提出了更高的要求, 粗放式的经营扩张模式难以为继。 那么在房地产的 “白银时代冶 里, 行业呈现出怎样的变化呢?(一) 房地产行业进入 “白银时代冶从 1978 年以来, 中国经济增长的一个很重要驱动因素就是城镇化率的上升, 尤其是从 2001 年以来, 每年城镇化率上升 1郾 37 个百分点, 达到了历史上最快的水平,对国民经济增长的贡献率超过了 60%, 如图 3 所示。在这种高速的城镇化进程驱动下, 中国的城镇人均住宅拥有量在迅速上升, 将在2019 年达
14、到人均 1郾 1 套的均衡水平, 随后刚性需求将回落, 如图 4 所示。人均拥有住宅套数的激增, 反映了房地产行业供给量的激增, 而能够支撑这样的供给, 主要是基于需求的激增。 原因在于以下几点。548摇 摇数据来源: Wind、 中泰信托研发中心。图 3摇 中国城镇化率的上升情况数据来源: Wind、 中泰信托研发中心。图 4摇 中国城镇人均拥有住宅套数增长预测(1) 经济增长带来的社会购买力上升。(2) 20 世纪 70 年代 “婴儿潮冶 出生的人口, 在 21 世纪第一个 10 年代长大成人, 进入买房高峰期, 如图 5 所示。计划生育的实施, 导致了近 30 多年来, 中国抚养比的急剧
15、下降, 从而使得年轻人有更多资金来买房, 如图 6 所示。需求和供给的双双增长是过去 20 年中国房地产行业高速发展的主要原因。 但我们注意到, 从 2030 年开始, 人口死亡率将超过出生率, 中国人口将出现负增长, 如产业经济学视角下的房地产信托业务均衡研究549 摇 摇数据来源: 章冬斌根据 中国统计年鉴 绘制, 2013。图 5摇 中国人口的自然增长率情况数据来源: 章冬斌根据 中国统计年鉴 绘制, 2013。图 6摇 中国抚养比的下滑情况图5 所示。 可以断言, 在那之后, 房地产需求的增速必然下滑, 甚至出现负增长。 事实上, 在这之前, 可能到 2015 年, 随着中国人口老龄化
16、的来临, 抚养比就结束下降趋势, 出现拐头向上的走势, 预示着房地产需求增速的下降。 其逻辑是, 年轻人攒钱买房作为一种货币的储存, 当年纪老了之后没有收入来源, 就必然会进行房屋的抛售以换取货币。在 2030 年之前, 房地产行业仍将保持平稳增长的态势, 只不过增长速度不如以往年份, 从高成长的 “黄金时代冶 走进了成熟期的 “白银时代冶。550摇 摇(二) 人口要素的流动分析从产业经济学的角度看, 房地产业在供需两端的核心要素是人口和资金, 城镇化的建设进度取决于人口和资金的流动方向。 在这其中, 人口又是关键性的要素, 资金的流向由人口的流向所决定, 因此分析人口流动情况是分析房地产行业
17、发展的关键点。 作者认为, 从 2000 年以来, 中国的人口流动呈现出典型的区域集聚效应, 在东部、 中部、 西部三大区域, 核心城市呈现出明显的人口、 资金吸附现象, 而周边乡镇区域则呈现不断的人口流出情形。流动人口最密集的区域是在长江和珠江这两个三角洲区域, 而这两块区域也集中了房地产业三个一线城市 (上海、 深圳、 广州), 及众多二线城市, 属于房价最高,房地产业最发达的地区。表 1中国的流动人口分布概述大区划分构成省份面积占比(%)流动人口占比 (%)基本特征东部带上海、 江 苏、 浙 江、 福建、 山东、 广东、 广西、海南9郾 956郾 1(1) 流动人口最密集地带; (2)
18、珠江和长江三角洲人口流入最密集; (3) 男女性别比 1郾 37, 低于全国平均数 1郾 63; (4) 暂住时间 1 月1 年的占 57%, 高于全国平均数 55%; (5) 外省流入人口占 55%中部带山西、 河 南、 湖 南、 湖北、 河北9郾 614郾 8(1) 流动人口第二密集地带;(2) 性别比 1郾 98, 高于全国平均数; (3) 暂住 1 年以上的占 32%, 高于全国平均数 27%; (4) 省内流动人口占 74%西部带内蒙、 四 川、 贵 州、 西藏、 陕西、 甘肃、 青海、宁夏47郾 310郾 5(1) 流动人口最稀疏地带; (2) 川东地区是本带较为密集的地区; (3
19、) 性别比高达 2郾 06, 远高于全国平均数; (4) 暂住时间 1 月1 年的占 57%, 高于全国平均数 55%; (5) 省内流动人口占 74%京津区北京、 天津0郾 33郾 6(1) 流动人口第三稠密地带; (2) 性别比 2郾 6, 是性别比最高的区域; (3) 暂住时间 1 月1 年的占比高达 66%; (4) 省外人口流入占比高达 95%, 是全国最高的区域东北区黑龙江、 辽宁、 吉林8郾 56郾 1(1) 大连、 沈阳、 长春、 哈尔滨等市是流动人口聚集区域; (2) 性别比 1郾 72, 略高于全国平均水平; (3)暂住时间 1 年以上占 35%;(4) 省内流动人口占比
20、62%产业经济学视角下的房地产信托业务均衡研究551 摇 摇续表大区划分构成省份面积占比(%)流动人口占比 (%)基本特征皖赣区安徽、 江西3郾 12郾 6(1) 南昌、 九江、 合肥等市是流动人口聚集区域;(2) 性别比1郾 99, 水平较高; (3) 暂住时间1 月以下的占 10%, 低于全国平均水平; (4) 省内流动人口占比 77%新疆区新疆17郾 23郾 3(1) 城区和沿边地区流动人口较密集;(2) 性别比2郾 43, 水平较高;(3) 暂住时间 1 月1 年的占30%, 远低于全国平均数;(4) 外省流入人口占比60%, 远高于西部其他省区云南区云南4郾 13郾 0(1) 昆明、
21、 西双版纳等市是流动人口密集区域; (2)性别比 2郾 2, 水平较高; (3) 暂住时间 1 月以下的占32%, 高于全国平均水平 19%; (4) 省外流动人口占比 48%, 高于西部其他省区资料来源: 中泰信托研发中心根据 公安部 2013 年流动人口统计公报 进行分析归纳得出。通过表 1 的分析, 建议关注以下几个指标:(1) 人口暂住时间: 1 个月以内的流动性人口对当地经济影响较小, 1 年以上的人口可能逐渐转化为常住人口, 带来住房的需求, 刺激资金流入和经济发展。(2) 性别比: 较高的性别比意味着男人把家眷留在老家、 或者难以在流入城市择偶, 对住房的需求就会受到压制; 反之
22、较低的性别比意味着流动人口在新城市安家的可能性增加, 住房需求就会上升。(3) 省内外流动人口: 省内的流动人口在中心城市安家的欲望和可能性更大,对住房的需求更大, 省外的流动人口则对住房的需求要小得多。总体而言, 由于中国人口上升趋势减缓, 乃至出现拐点, 人口红利逐步减弱乃至消散, 房地产行业的全面上升态势也将扭转。 未来的行业热点将是局部而非全局性的, 主要出现在人口净流入的省份和地市, 人口净流出的地区则更多表现出行业的风险特征。(三) 房地产供需均衡的变化1郾 核心客户群保持稳定将 20 50 岁的中青年群体定义为住房需求者的主体, 因为这个年龄段的人口属于盈利群体, 既有购房需求也
23、有购房能力, 能够提供有支付能力的有效需求。如前文图 3 所示, 我国在 19601970 年和 19851990 年, 有过两次人口出生高552摇 摇峰。 前者出生的人口目前正处于购买力的顶峰, 后者出生的人口目前正处于刚需的顶峰, 这是支撑国内住宅需求的核心力量, 我们将之称为住房的核心客户群。如图 7 所示, 中国在 20062010 年, 20 50 岁核心客户群的数量出现激增, 每年平均增幅在5%以上, 就和19851990 年的第二次婴儿潮有关, 这批出生人群开始过了 20 岁这一关口, 开始成家立业, 形成了买房刚需一族。数据来源: Wind、 中泰信托研发中心。图 7摇 中国
24、20 50 岁人口数量的变化一览随着 “婴儿潮冶 的退去, 从 2010 年后核心客户群增速就急剧下滑, 预计到 2020年后每年仅能新增 100 万人, 但核心客户群仍然维持稳健增长, 直到 2030 年到达顶峰 3郾 85 亿人。 之后将出现拐点, 随着人口的老化, 核心客户群数量将出现加速回落。2郾 房地产销售从 “以产定销冶 转向 “以销定产冶根据国家统计局数据, 我国 287 个城市 2012 年人均住宅建筑面积是 32郾 9 平方米, 当年农村人均居住建筑面积约为 37郾 1 平方米, 城市与乡村的差别不大。 考虑到农村居民可以基本自主地决定自己合意的居住面积 (即使占地面积不可以
25、完全自由选择, 但至少建房层数是可以自由选择的), 因而其人均居住面积可以作为我国目前合意居住面积的参照标准。 按家庭人均 3 人计算, 我国城镇平均家庭居住面积与合意面积只有 12 平方米的差别, 可以认为供需已大致平衡。 即使在被认为是需求大的一线城市, 北京人均居住面积 2013 年为 31郾 3 平方米, 上海 2013 年为 34郾 3 平方米, 广州2012 年人均居住面积为 22郾 5 平方米, 深圳 2012 年人均居住面积为 27郾 9 平方米, 人均居住面积的统计数据也不低。 以上数据意味着, 当前我国城镇居民的基本居住需求总体上已基本满足。产业经济学视角下的房地产信托业务
26、均衡研究553 摇 摇未来我国住房供给情况从商品住宅和保障房两个方面看。 从商品住宅角度看,2013 年末商品住宅施工面积48郾 6 亿平方米, 这相当于20052012 年商品房竣工面积的总量, 估计将新增 0郾 43 亿套, 可供 1郾 3 亿人居住。 在保障房方面, 政府已承诺建设保障房 3600 万套, 按照户均 3 人, 城镇人口 6郾 7 亿计算, 意味着可兜底至少一亿城镇人口, 预计将覆盖 15% 20% 的城镇家庭。 再加上棚户区改造, 未来的住宅供给巨大, 可以覆盖新增城市人口的需求。 因此, 我们判断未来房地产可能处于供需基本平衡的状态, 这种状况可能持续 15 年的时间。
27、实际商品住宅的销售数据也验证了我们的观点, 如图 8 所示, 从 2012 年起, 商品住宅市场从 “供不应求冶 转向 “供过于求冶。 相应地, 商品住宅的销售面积在 2012年前与供应面积接近, 而在 2013 年后就与需求挂钩。 换言之, 房地产市场从 “以产定销冶 转向 “以销定产冶, 从卖方市场转向了买方市场。数据来源: Wind、 中泰信托研发中心。图 8摇 全国商品住宅的供需变化及实际销售面积不过, 目前的供过于求局面是暂时性质的, 是由于 20122013 年房地产建设力度过大, 施工项目太多所导致的。 随着房地产行业部景气, 2014 年后施工面积减少,供求缺口将再度弥合, 并
28、维持在一个稳定水平上, 直到 2030 年。(四) 房地产行业的柯布道格拉斯生产函数传统的柯布道格拉斯生产函数是排斥房地产行业的。 柯布和道格拉斯两个人均认为, 土地不能作为生产要素, 因为土地增值会极大影响企业价值, 而这个增值部分又是无法兑现的 (除非企业破产清算或转让)。 而房地产行业的利润很大部分来自土地增值, 不能用传统的柯布道格拉斯生产函数来表达。但作者认为, 房地产行业相比传统行业有特殊之处, 土地是其主要生产要素, 土554摇 摇地的增值与其另一个重要要素 资金有着密切联系, 不能认为土地增值就是土地的天然属性, 由此认为土地是稀缺和不可复制, 因此不能作为稳定要素。 上述的观
29、点在20 世纪40 年代至80 年代欧美的土地价格飙升时期有其道理, 但在目前土地价格稳定阶段, 实际已经欠缺说服力。对于中国的房地产行业而言, 近年来土地的价格增速和资金的价格都比较稳定,行业的产值主要取决于土地和资金的供应。 和传统行业不同, 劳动力供给在房地产行业中并不重要, 这是因为房地产生产受政策导向、 土地和资金的制约极为明显, 在其他要素受限制的情况下, 劳动力过量投入并不会带来效益增长。 如果土地和资金问题没解决, 开发商是不会雇人建房的。因此设计房地产业的柯布道格拉斯生产函数为 Y = AK琢L1-琢, 其中 A 为政策调控因子, K 为资本投入, L 为土地投入, 琢 为权
30、重系数。 由于政策总是要落实到土地和资金的供给上, 因此它应该是两者的函数, 即 A = F(K,L) 。所以房地产行业产值为 Y = F(K,L),K,L , 可以归结为一个土地和资本的两变量非线性模型。以中国 19902013 年房地产行业销售总额 (亿元), 以及全国土地出让总面积(万亩)、 房地产行业融资总额 (亿元) 三个数据系列 (来自 Wind 数据), 通过回归分析, 得出房地产销售量与土地及资金要素的拟合方程如下所示:Y = 10235 + 1郾 271K0郾 855L0郾 145摇 摇 其中拟合优度 R2= 0郾 89 , 接近于 1, 表明方程拟合度较为理想; 自相关检验
31、值DW =1郾 85, 接近于 2, 表明残差序列几乎不存在自相关性。从上述回归方程中, 得出以下两个结论:(1) 资本 K 在房地产行业的生产过程中占据了主导地位, 0郾 855 的权重意味着它对于房地产的影响是举足轻重的。 从过去来看, 房地产行业的周期变化取决于银根的变化而不是地根的变化, 已经足以说明这一问题。 土地的增值、 建筑技术的进步、 劳动力的投入几乎都是由资金成本和周期来决定。(2) 土地 L 的系数仅为 0郾 145, 说明和大多数人的看法不同, 土地其实并非房地产的关键制约因素, 土地的大量供应并不能推动行业走上升周期。 土地的供应要依靠资金的结合, 才能转化为实际的房地
32、产产值。 一个明显的例证是, 中西部地区的土地供应远比东部充裕, 但东部的房地产市场要比中西部发达得多, 房价也高得多。 在某种程度上, 土地的稀缺由于能带来保值作用, 反而更刺激房地产的发展, 因此土地供产业经济学视角下的房地产信托业务均衡研究555 摇 摇应的充裕还是紧缺, 对房地产行业的影响并不确定。从产业经济学的角度看, 资金和人口的流动就决定了房产供求的变化和局部热点的产生。(五) 房地产行业 ROE 变化及融资模式的选择众所周知, 中国房地产行业的融资模式是高度单一的。 目前我国房地产企业的融资来源主要来自银行贷款, 20002013 年, 银行贷款在我国房地产业的融资结构中平均占
33、70%的比重, 大大超过30% 40%的世界平均水平淤。 自筹资金 (历年滚存利润和民间借贷等) 占比大约为 15%, 信托融资大约为 12%。 其他的融资渠道如发行股票融资、 预收账款、 工程承包融资、 发行债券融资、 合作开发等所占比例微乎其微。换言之, 在过去10 多年里房地产行业严重依赖债务融资, 其比例超过90%以上,股权融资比例不足 10%。 之所以如此, 是因为这段时期房地产行业处于暴利时代,净资产收益率大大高于债务融资成本, 开发商不愿和投资者分享利润, 更愿意采取债务融资的手段, 如图 9 所示。数据来源: 中泰信托研发中心根据 Wind 数据推算。图 9摇 房地产行业 RO
34、E 和融资成本比较在过去, 房地产行业之所以能够保持远高于国民经济平均水平的净资产收益率淤数据引自王仁涛: 房地产投资信托基金理论与实践研究。556摇 摇(ROE), 主要有两个原因: 一是商品房刚需强烈, 供求矛盾突出。 二是行业监管不力, 加之预售房制度的存在使得房企杠杆率非常高。但现在随着城镇化率不断提升, 供需矛盾缓解, 到2019 年预计就将达到人均1郾 1套住宅的均衡水平。 监管也在加强, 对土地出让金的支付, 以及预售条件监管大大加强, 降低了房企的杠杆率。 加之人工和材料的价格上涨速度超过了房价的上升速度,因此房企 ROE 水平下降, 最终回归经济平均水平是必然趋势。随着 RO
35、E 水平趋近于融资成本, 开发商利润变薄, 风险加剧, 更愿意采取股权融资的模式, 和投资者共享风险和收益。 因此, 未来房地产行业的股权融资, 尤其是房地产投资基金将会获得比较大的发展空间。 事实上, 过去 8 年, 房地产私募股权投资基金以年均 90%的惊人速度在发展, 如图 10 所示。数据来源: 中泰信托研发中心根据德信资本数据推算。图 10摇 房地产私募股权基金的发展速度 (不含资管类产品)从现在直至 2030 年, 由于行业规模总量仍然在稳步增长, 房地产行业虽然 “黄金时代冶 不再, 但仍处于一个 “白银时代冶。 债务性的融资模式还将处于一个主导地位, “银行 + 信托 + 债券
36、冶 所占比重仍然维持在 70% 以上。 这是由目前房地产行业总体风险不高、 金融机构的房地产专业知识不足、 投资者风险偏好较低等因素共同决定的, 短时间难以扭转。不过在此期间, 股权类投资产品将迅速增长, 其中券商基金资管类中的股权投资品种可能增速放慢, 甚至淡出市场。 私募股权基金将有巨大的发展空间, 未来其增速产业经济学视角下的房地产信托业务均衡研究557 摇 摇虽然不可能维持过去 90%的水平, 但维持两位数增长应无问题, 预计到 2030 年它在房地产行业融资占比将从 2013 年的 4%上升到 25%的水平。淤而到了 2030 年以后, 随着 20 50 岁核心客户群人数下降, 房地
37、产的绝对需求减少, 行业的 “白银时代冶 也将结束。 此时行业将进入后成熟期, 乃至衰退期, 整体风险急剧上升, 行业 ROE 水平逐步回落至国民经济平均水平甚至以下, 再也无法承受高额债务融资成本, 对项目资质的专业识别能力变成赢利的第一要素, 专业投资机构的作用突出。 那时, 中国房地产业将向欧美看齐, 股权融资将成为首要的融资模式。(六) 房地产行业从 “制造业冶 转向 “服务业冶房地产业自身不占有资源, 融入土地、 资金, 外包设计、 建筑、 装修、 物业等诸项业务, 房企提供的只是一个运营理念和管理 (如果有的话)。 从过去看, 既不提供服务价值, 也没有带来不动产增值。在行业高涨时
38、期, 在土地价格和房产价格不断上扬的过程中, 资产周转的速度越快、 杠杆比率越大, 利润率就越高。 这种简单复制的增长模式类似于制造业。将中国指数研究院的土地价格指数和房产价格指数都归一到2005 年为100, 如图11 所示, 可以明显看出, 土地价格的上涨速度快于房产价格。 换言之, 面粉比面包贵是一个常态。 这从一个侧面反映出, 房地产行业的存在并没有为老百姓提供增值服务, 土地的增值为房地产利润的贡献率超过了 100%。房地产业目前转型压力还不大, 事实上它还是一个非常热门的行业, 每年的新登记房企数量和注册资本额也在节节攀升, 如图 12 所示。 而且房企的平均注册金额也在增长, 说
39、明新企业的规模还在扩张。目前来看, 做得好的房企无非两种手段: 一是处理好同政府关系, 以较低成本拿地; 二是融资成本低, 能够低成本囤地。 房企自身能否创造价值, 和其成功与否关系不大, 因此行业缺乏转型动力。 但是如果资产价格下跌, 或者仅仅是上涨速度放慢,那么房地产商就会面临困境。 因为土地增值的幅度不足以补偿融资成本, 拿地造房就变成亏本买卖。 现在这个现象还不明显, 但从长远看, 土地价格滞胀和回落是必然会出现的现象, 房企不可能永远高枕无忧。传统的制造业在发展到成熟阶段后, 无法再从制造中获取价值, 都会走上向服务淤根据 Wind 数据, 2013 年房地产行业融资总额为 7765
40、0 亿元, 根据德信资本 2013 年数据, 2013 年末房地产私募投资基金的总额为 3000 亿元。558摇 摇数据来源: 根据中国指数研究院和 Wind 数据计算得出。图 11摇 土地价格指数增长快于房地产价格指数数据来源: 中国指数研究院。图 12摇 历年房地产新登记企业数量和注册资本总额业转型的道路, 典型的如汽车行业, 目前经济型整车已经近乎零利润, 只有两条发展道路: 一是售后服务, 靠维修和零部件挣钱。 二是走豪车、 定制车, 靠高价限量提高利润率。房地产业现在的利润率远高于汽车业, 但从长远看, 终究会出现普通住宅、 物业无法挣钱的现象, 因此向服务业转型是未来一个重要方向。
41、 就目前来看, 中国已有或将出现的房地产服务模式可能有几种。(1) 金融服务: 房地产企业在统合了银行、 信托等金融机构的前提下, 为买房产业经济学视角下的房地产信托业务均衡研究559 摇 摇者、 工程商、 物业管理等提供融资服务, 发挥房企的金融属性功能。 或者在买房者中, 通过集资为房企提供融资服务 (比如产权型酒店), 未来还有多种组合。(2) 重构价值链: 将工程、 物业、 销售诸链条加以整合, 重新分配价值。(3) 定制化服务: 定制化装修、 高端物业管理、 甚至定制化建筑, 来提升利润率。房地产金融服务的主要目的是为了克服房企的资金瓶颈, 运用多种金融方式和金融工具筹集和融通资金,
42、 支持房地产开发、 流通和消费, 促进房地产再生产过程中的资金良性循环, 保障房地产再生产过程的顺利进行。目前来看, 房地产金融可以在附带预购权的定向股权增发、 住房储蓄、 不动产资产证券化等方面取得进展, 其中金融创新的空间很大, 无论是房地产企业还是金融机构, 都对此有不小的兴趣。 随着政策面对房企逐渐趋暖, 监管力度减弱, 未来行业创新和转型的可能性在变大。房地产行业的转型之路并不好走, 现在的问题有以下几点:(1) 房地产企业的日子相对还比较好过, 转型压力不大。(2) 房企管理层的思维还难以扭转, 经营理念停留在过去老观念里。(3) 房地产企业、 金融机构、 销售中介、 建筑商等,
43、彼此的利益和立场长期对立, 统合难度大, 合作意愿不强。(4) 房地产企业习惯了高高在上, 对客户的服务意识严重缺乏, 要放下身段,培育服务意识绝非一朝一夕之功。总之, 房地产企业未来必定会走上向服务业转型之路, 但它总体上是被外部压力、 内部竞争所逼出来的。 在行业仍然保持一定景气度的情况下, 指望房企自由自发地转型是不现实的。(七) 小结本部分以宏观分析为主, 从产业经济学的视角, 考察了目前房地产行业所处的发展阶段、 未来的发展方向、 供需平衡、 融资模式等一系列核心问题, 糅合了研发中心在过去一段时间的多项研究成果, 也借鉴了诸多专家的重要观点。本部分可以归结为五个要点。(1) 房地产
44、目前的低迷和产能过剩是暂时的、 局部的, 行业从 “黄金时代冶 转向 “白银时代冶 的新常态, 需求仍将增长至 2030 年, 之后才会有大幅度下滑。(2) 随着需求紧缺告一段落, 供需总体均衡下, 房地产行业未来不再有全局性560摇 摇行情, 开始向局部热点转化, 人口净流入地区容易出现热点, 人口净流出地区则可能更多地体现出风险。(3) 在中国房地产行业的发展过程中, 起决定作用的要素是资金, 土地要素的重要性不大。 而资金的流向和人口的流向是有密切关联的, 因此人口的净流入地区,在供给和需求两端都能获得优势。(4) 随着房地产行业进入 “白银时代冶, 行业 ROE 水平下降, 房地产行业
45、的融资偏好和模式将从债务融资型转向股权融资型, 房地产私募投资基金将是未来几年的一个发展热点, 值得关注。(5) 房地产最终的发展走向是从 “制造业冶 转向 “服务业冶, 但光靠房企自发转型是不现实的, 需要外部环境和内部竞争来推动。二、 新形势下房地产信托的合作博弈分析本部分从微观层面探讨在房地产行业的新常态下, 单个信托公司应选择的策略集, 用来应对房地产行业的变化, 从而实现互利共赢的最终目的。在房地产行业的高涨时期, 信托公司、 房地产企业、 投资者三方之间的博弈格局是非合作博弈: 信托公司希望尽可能高价地将资金借贷给房企; 房企希望尽可能贵地将房子卖给投资者; 投资者希望尽可能买最高
46、利息的信托产品。 由于行业没有风险,博弈集体的总体收益在不断增长, 参与者要在不断扩张的蛋糕中尽可能多分一块。但是在行业的成熟期乃至衰退期, 总体蛋糕不再变大, 甚至有变小趋势时, 博弈各方就必须改变非合作博弈的策略。 如果大家还是你争我抢, 以邻为壑, 就可能导致博弈破局, 即各方参与者都无法实现利益最大化, 连基本的纳什均衡都无法实现。在新常态下, 合作博弈必将成为主导型的博弈策略, 它与非合作博弈的主要区别是, 当博弈进行时, 参与者之间能否达成一个具有约束力的合作协议。 一旦产生了一个有形或无形的协议, 合作博弈即成立, 博弈集体转化为博弈联盟。 最典型的例子就是寡头市场上的竞争与合作
47、。 如果两个寡头进行 Coumot 竞争, 均以自身利润最大化为目标, 而不管对方的利润如何, 就是非合作博弈。 但是, 如果两寡头签订协议形成垄断, 共同最大化垄断利润, 然后将合作所带来的总利润在两寡头之间进行分配, 这就属于合作博弈的研究范畴。比较而言, 合作博弈和非合作博弈的侧重点不同, 合作博弈强调的是集体理性(collective rationality), 强调公平和效率, 当两者存在冲突时, 不同的合作博弈解会强产业经济学视角下的房地产信托业务均衡研究561 摇 摇调公平或者效率的不同侧面; 非合作博弈强调个体理性 (individual rationality), 强调个体决
48、策最优, 其结果往往导致集体利益受损, 反过来使得个体决策无效率。 总之“和为贵冶, 合作提供了一个改进集体决策效率的可能性。如果博弈中的所有参与者都决定进行合作, 那么就出现一个问题: 总收益如何在所有参与者之间进行分配? 如果联盟中的一个或多个参与者认为既定的分配方案对自己不利, 就可能离开联盟。 采用何种原则分配收益使得联盟最稳定呢? 这就涉及合作博弈策略解的概念。 在此对核心、 夏普利值、 核仁等与合作博弈解有关的重要概念先做个解释。1郾 核心核心是最早由 D郾 B郾 Gilites 于 20 世纪 50 年代早期提出的一个概念, 由夏普利(Shapley) 和舒比克发展为一个解的概念
49、, 它是指对任何联盟都不能被占优的分配向量的集合。具体定义为: 对于一个 n 人合作博弈对策 (N,V) , 分配集 E(V) 中不被任何分配向量所占优的分配, 其全体称为核心, 记为 C(N,V) 或 C(V) 。 图 13 是一个三方合作博弈中的一组核心策略集。图 13摇 合作博弈模型中的核心策略集将核心中的分配向量作为博弈问题的解是可行的, 因为即使存在某一联盟 S 喜欢另一分配 y, 也会由于 y(s) v(s) 而无法将 v 变为 y。 换言之, 核心中的分配使得任何联盟都没有能力和动力去推翻它。 在核心中的每个参与者都寻求保护自己与其他人562摇 摇合作的权利, 从而每个参与者最终
50、都不会偏好于其他可行的合作联盟, V 就是这个联盟的最佳分配向量。通俗来说, 核心就是三方博弈过程中, 一组对所有参与者都相对有利的协议安排策略集, 这一组核心策略能保证博弈联盟的稳定持续, 偏离这个核心策略集必然会导致联盟解体。 但现实中这个核心策略很有可能不存在 (为空), 或者是策略数量极多, 使得其存在毫无意义。2郾 夏普利值夏普利值是夏普利于 1953 年提出的概念, 它是诠释博弈参与者在合作联盟中付出收益比的一个算量。如果存在一个 n 人的博弈, 所有局中人的集合为 N = 1, 2, 3, , n, 特征函数为 V (S), 如果博弈问题中所有局中人都同意相互结盟形成整体联盟。
51、夏普利值就是博弈参与者在每个参与的子联盟中的边际贡献的平均值。 按照夏普利的思想, 参与者获得的收益应该等于该参与者对每一个他所参与的联盟的边际贡献的平均值, 也就是夏普利值。夏普利值的计算公式为渍i(V) =鄱S哿N/ is!(n - s - 1)!n!(V(S 胰 i) - V(S)摇 摇 方程右端括号里 V(S胰i) 代表参与者如果参加某个联盟策略安排 i 之后, 该联盟的效用总和, V(S) 是联盟原本的效用, 两者相减就代表其边际贡献, 将所有的边际贡献计算均值, 就得出了夏普利值。 抛开繁琐的数学公式, 夏普利值的经济含义非常浅显易懂: 就是参与者为联盟付出了多少, 承担了多大的风
52、险, 就该得到多少收益。 一个能够成立的核心策略解, 一定是让所有参与者都能使其所得和付出大致相当的。举个现实例子说明: 假设信托公司卖给投资者的信托产品收益率为 9郾 5%, 这个9郾 5%是如何产生的呢? 投资者在现实中有很多的投资方向, 比如股票 (预期收益15%)、 房地产 (预期收益 15%)、 银行存款 (预期收益 3%)、 债券 (预期收益7%)、 其他理财产品 (预期收益 7郾 5%) 等, 每个产品的预期收益都是投资者和出售该产品的金融机构之间博弈联盟的机会成本, 他放弃了所有这些产品来购买信托产品, 其平均机会成本就是(15% +15% +3% +7% +7郾 5%) /5
53、 =9郾 5%这个平均机会成本就是投资者的夏普利值, 信托公司给予他的收益就是对其机会产业经济学视角下的房地产信托业务均衡研究563 摇 摇成本的补偿, 应该等于他的夏普利值 9郾 5%。 信托公司在博弈联盟中的利益划分同样遵守这个规则。 信托公司不同产品的信托报酬率不同, 是因其合作条件不同, 带来的夏普利值不同所引起。 比如通道业务, 信托公司理论上只出租了信托牌照, 付出的夏普利值很少, 所以收益率可以低至万分之二; 政信业务中信托公司承担调研、 刚兑等责任, 收益率就提高至 1%; 房地产业务信托公司承担调研、 管理、 刚兑等责任, 而且无政府信用担保, 夏普利值大大提升, 收益率就提
54、高至 3%。 因此夏普利值既代表了参与者的付出, 又代表了其能够获取的利益。3郾 核仁在求解 n 人合作博弈问题方面, 还有一个比较重要的概念是由 Schmeidler 在 1969年提出的 “核仁冶。 合作博弈核仁解所依据的基本思想是, 如果某收益分配满足核仁的条件, 那么该解对应的联盟要优于任何其他分配向量的联盟。 言外之意, 核仁解对应的联盟是在所有联盟中最理想的一个联盟。核仁解的解决思路与核心的思路截然不同, 核心是追求所有人都满意的结果。 而核仁则是保证参与博弈的每一个局中人尽管在其最为不利的分配配置中, 其不满程度仍然是最低的。 很显然, 如果说核心的目标是所有人的利益最大, 那么
55、核仁的目标就是所有人的损失最小, 是平均主义的思想, 并不完全符合合作博弈的利益分配中多付出多得益的宗旨。每一个博弈问题都一定会有一个唯一的核仁解, 与核心解的方法相比这避免了后者可能存在的一个较大隐患即无解现象。 但是与夏普利值相比, 核仁值的计算方法过于复杂, 不利于实际应用和推广。(一) 房地产信托三方博弈下的夏普利值以下我们以夏普利值为核心指标, 分析信托公司在合作博弈中的策略集。1郾 构建模型首先我们构建一个标准的房地产信托模型, 即信托公司设立信托计划, 吸引投资者购买该计划, 将所筹集的资金为房地产开发商融资, 同时为了保障受益人的权益,信托公司会监督资金的运用情况, 为房地产公
56、司提供管理建议。 房地产开发商在信托公司的监督和协助下, 综合运用自有资金和信托资金, 投入施工人员, 开发房地产项目。 最终的增值收益在投资者、 房地产开发商和信托公司之间进行分配。假设在房地产信托项目的博弈过程中, 所有投资者 (无论其多少或以什么方式参与) 均视为一个博弈方, 以购买的总的信托资金 ( I1) 作为自己的策略。 信托公司564摇 摇在参与信托计划时, 以预留的准备金 I2和投入房地产项目的管理人员 L忆及其报酬 P忆作为自己的策略。 房地产公司以自有资金和投入房地产项目的施工人员 L 及其报酬 P作为自己的策略。参与者的集合为 N = (l, 2, 3), 其中参与者 1
57、 为投资者, 2 为信托公司, 3 为房地产开发商。 参与者 1 的策略为向量 (0,I1) , 2 的策略为向量 ( 0,I2+ L+ P), 3的策略为 ( 0,I3+ L + P )。博弈的三方在博弈前采用合作博弈的形式签订契约, 则对参与者 i, 其夏普利值为 渍i(V) =鄱S哿N/ is!(n - s - 1)!n!(V(S 胰 i) - V(S) , 这个值可以反映由于三方合作而导致第 i 个参与者所获得的收益情况。2郾 定义特征函数V (l), 即投资者完全不参与合作, 只能获得自有资金的利息收入, 即 V(1) =I1*r0。V (2), 即信托公司完全不参与合作, 只能获得
58、信托行业的平均收入, 即V(2) = I2*r1, 这里 r1为行业的平均信托资产收益率。V (3), 即房地产开发商完全不参与合作, 只能依赖自有资金和施工人员获得产出, 即 V(3) = At1I琢3L茁- I3r0- L*P , 其中 At1I琢3L茁是单个房地产企业的道格拉斯生产函数, I3r0是他自有资金的机会成本, L*P 是劳动力工资。V (1, 2), 即投资者与信托公司合作, 其共同资金 (I1+ I2) 可获得信托投资的平均回报率, 即 V(1,2) = (I1+ I2)*r1。V (1, 3), 即投资者与房地产开发商形成联盟, 在现实生活中, 投资者可以通过购买国债或者
59、参与房地产公司新股发行等方式将资金投入到房地产企业中, 即V(1,3) = At1(I1+ I3)琢L茁- I1r0- I3r0- L*P 。V (2, 3), 即信托公司和房地产开发商形成联盟, 由于房地产发商主要缺少资金,而信托公司的自有资金也很有限, 所以光凭二者难以达成合作, 这两者合作的收益其实就是各自收益之和, 即 V(2,3) = V(2) + V(3) = I2*r1+ At1I琢3L茁- I3r0- L*P。V (l, 2, 3), 即投资者、 信托公司和房地产开发商形成联盟, 这是合作博弃最理想的结果, 投资者购买信托计划, 信托公司将自有资金和信托资金投入到房地产项目,
60、开发商将自有资金和投入的资金综合运作房地产项目。 另外信托公司投入到房地产项目的管理技术, 可以起到和科学技术水平同样的作用将全面提高房地产开发商的产出水平。产业经济学视角下的房地产信托业务均衡研究565 摇 摇V(1,2,3) = At1*At2(I1+ I2+ I3)琢L茁- I1r0- I2r1- I3r0- LP - LP3郾 三个参与者各自的夏普利值将前述的 7 个特征函数代入夏普利值的计算公式, 可以计算得出三方各自的夏普利值为渍1(v) =16At1(I1+ I3)琢L茁+13At1At2(I1+ I2+ I3)琢L茁-12At1I琢3L茁+16I1r1-16I1r0-13LP-
61、23I2r21渍2(v) =13At1At2(I1+ I2+ I3)琢L茁-13At1(I1+ I3)琢L茁+16I1r1-16I1r0-13LP+13I2r1渍3(v) =16At1(I1+ I3)琢L茁+13At1At2(I1+ I2+ I3)琢L茁+12At1I琢3L茁-13I1r1-23I1r0- I3r0-23I2r1-13LP- LP摇 摇 将求得的夏普利值标准化, 得出:投资者分配到的收益 y1=渍1(v)渍1(v) + 渍2(v) + 渍3(v)信托公司分配到的收益 y2=渍2(v)渍1(v) + 渍2(v) + 渍3(v)开发商分配到的收益 y3=渍3(v)渍1(v) + 渍
62、2(v) + 渍3(v)(二) 不同情景下的夏普利值敏感度分析接下来我们就将上述的计算结果应用到现实情况中。1郾 基准模型基准参数设置如下: 假定房地产行业规模报酬不变, 投资的产出弹性系数和劳动力的产出弹性系数分别设置为 0郾 65 和 0郾 35。 信托公司参与房地产信托计划的管理人员为 10 人, 这些管理人员的因参与信托计划所得报酬为 15 万元, 房地产项目的劳动人员平均得到的报酬为 5 万元。 信托计划筹集资金 5 亿元, 信托公司投资 0郾 15 亿元,房地产开发商投资2郾 2 亿元。 房地产商投入劳动人员500 人, 技术水平 At1= 1 , 信托公司投入管理提升技术水平为
63、At2= 1郾 2 , r0= 5% , r1= 10% , 即566摇 摇琢茁LL忆PP忆I1I2I3R0R10郾 650郾 35500100郾 51郾 550001522000郾 050郾 10将这些数据代入之前的公式, 可以得出: 投资者分配收益比例为 35郾 54%, 信托公司分配收益比例 8郾 20%, 房地产开发商分配收益比例 56郾 26%。2郾 信托规模变化的情景分析让投资者投入资金即 I1从 5000 到 15000 以步长 500 递增, 令 I2= 0郾 003I1, I3=37I1, 其余变量保持不变, 观察 I1的变化对三个博弈参与者收入分配比例的影响, 可以得到表
64、2:表 2信托规模变化的情景分析信托规模 I1投资者分配的比例 (%)信托公司分配的比例 (%)开发商分配的比例 (%)500035郾 548郾 2056郾 26550036郾 608郾 2855郾 12600037郾 568郾 3554郾 08650038郾 448郾 4353郾 14700039郾 248郾 5052郾 26750039郾 988郾 5751郾 45800040郾 678郾 6450郾 70850041郾 318郾 7049郾 99900041郾 918郾 7649郾 33950042郾 488郾 8248郾 701000043郾 018郾 8848郾 111050043郾
65、 518郾 9447郾 551100043郾 999郾 0047郾 021150044郾 449郾 0546郾 511200044郾 879郾 1046郾 031250045郾 289郾 1645郾 561300045郾 689郾 2145郾 121350046郾 059郾 2644郾 691400046郾 429郾 3144郾 281450046郾 769郾 3543郾 881500047郾 109郾 4043郾 50根据表 2, 可以得到如下结论:产业经济学视角下的房地产信托业务均衡研究567 摇 摇(1) 总体来看, 随着信托规模的增大, 投资者和信托公司分配的收益逐步增大,房地产开发商
66、分配的收益逐步减小。 这意味着, 在这个博弈联盟中, 资金投入规模对投资者和信托公司是一个正向的影响因素, 而对房地产开发企业而言是一个负向的因素。 房地产开发企业如果需要更大的投资规模, 就必须在博弈中适当的让出部分收益比例才能够形成合理的博弈分配。 相应地, 在合理和公平的条件下, 理性的投资者和信托公司都会倾向于规模更大的信托计划。(2) 从分配变化的趋势来看, 随着投资额的增加, 投资者和信托公司收益增加幅度逐渐减小, 房地产开发企业收益减少幅度逐渐减小。 即投资规模这一因素对分配比例的影响程度是随着规模的扩大而逐渐放缓的, 规模越大, 边际影响值会不断下降, 这是因为博弈三方的夏普利
67、值相对于信托规模而言较为稳定的缘故。(3) 从敏感性来看, 相对其原本的比例而言 (而非绝对比例), 相同的步长下,投资者和房地产企业对投资规模的敏感性更高, 而信托公司的敏感性相对较小。 这是因为信托公司作为金融中介, 其报酬是 “从量计征冶 的, 因此其分配比例受信托规模的影响较小。3郾 信托行业收益率 r1变化的情景分析让信托资产平均收益率 r1从 6%到 12%以步长 0郾 5% 增长, 其余变量保持初始状态不变, 观察 r1的变化对三个博弈方收入分配比例的影响, 可以得到表 3:表 3信托资产收益率变化的情景分析信托资产收益率 r1(%)投资者分配的比例 (%)信托公司分配的比例 (
68、%)开发商分配的比例 (%)634郾 356郾 9958郾 666郾 534郾 507郾 1458郾 36734郾 657郾 2958郾 067郾 534郾 807郾 4457郾 76834郾 957郾 5957郾 468郾 535郾 107郾 7457郾 16935郾 257郾 8956郾 869郾 535郾 408郾 0456郾 561035郾 548郾 2056郾 2610郾 535郾 698郾 3555郾 961135郾 848郾 5055郾 6611郾 535郾 998郾 6555郾 361236郾 148郾 8055郾 06根据表 3, 可以得到如下结论:568摇 摇(1) 从总体
69、来看随着信托资产平均收益率的增加, 投资者和信托公司分配的比例增加, 而房地产开发商分配的比例减少。 这意味着, 信托业整体收益率对信托公司和投资者是正向的因素, 对房地产开发企业是负向因素。 在公平和合理的条件下, 这一结论是符合逻辑且容易理解的。 在社会资金紧张, 融资成本高企的情况下, 开发商必须让出部分利益以换取投资者和信托公司的合作。(2) 从变化的趋势来看, 信托资产平均收益率的变化趋势对三方参与者的影响程度是保持不变的, 即无论信托资产整体收益率升高或降低, 三方的分配比例变化的绝对值是相同的。(3) 从敏感性方面来看, 相对其原本的比例而言, 相同的步长改变对信托公司的收入分配
70、比例影响最大, 对房地产企业的影响为其次, 投资者受其影响最小。 换言之, 提高信托的总融资成本, 最大的受益者是信托公司; 降低总成本, 最大的牺牲者也是信托公司。4郾 无风险收益率 r0变化的情景分析让投资者资金的无风险收益率 r0从0郾 5%到7%以步长0郾 5%增长, 观察 r0的变化对三个博弈方收益分配的影响, 可以得到表 4:表 4无风险收益率变化的情景分析无风险收益率 r0(%)投资者分配的比例 (%)信托公司分配的比例 (%)开发商分配的比例 (%)0郾 533郾 048郾 5558郾 41133郾 298郾 5158郾 201郾 533郾 558郾 4857郾 97233郾
71、818郾 4457郾 752郾 534郾 058郾 4057郾 51334郾 368郾 3657郾 283郾 534郾 658郾 3256郾 03434郾 948郾 2856郾 784郾 535郾 248郾 2456郾 52535郾 548郾 2056郾 265郾 535郾 868郾 1555郾 99636郾 188郾 1155郾 716郾 536郾 528郾 0655郾 43736郾 868郾 0155郾 13观察表 4, 主要结论如下:(1) 总体来看, 随着无风险收益率 r0的增加, 投资者收益分配的比例增加, 信产业经济学视角下的房地产信托业务均衡研究569 摇 摇托公司和开发商收益分
72、配的比例下降。 r0的高低体现出市场资金的宽松程度, 当 r0较低时, 说明市场上资金比较充裕, 投资者的资金难以得到高回报率, 信托产品相比其他投资方式有更高的风险收益比, 其相对价值上升。 此时在博弈中投资者的地位不利, 利益分配相对较少。 而当 r0较高时, 意味着市场上资金比较紧张, 房地产开发商筹集资金的难度加大, 愿意放弃部分收益以获得资金, 此时开发商分配的收益减少,而信托公司在此时与银行储蓄相比竞争力有所下降, 所以房地产企业和信托公司分配的收益降低, 投资者收益提升。(2) 从变化的趋势来看, 必要收益率对投资人和房地产企业的影响是随着 r0的提升而逐渐增强的, 而其对信托公
73、司的收益分配影响几乎是一致的, 没有明显的加速或衰减。(3) 从敏感性方面来看, 必要收益率对信托公司的影响很小, 而投资者和房地产企业对这一因素的敏感性基本一致。5郾 宏观因素 At1变化的情景分析让表示宏观政策宽松程度和技术水平的 At1从 0郾 7 到 1郾 1 以步长 0郾 02 递增, 其余变量维持不变, 观察 At1对三个博弈方收益分配比例的影响, 可以得到表 5:表 5宏观变量变化的情景分析宏观变量 At1投资者分配的比例 (%)信托公司分配的比例 (%)开发商分配的比例 (%)0郾 739郾 969郾 7150郾 330郾 7239郾 519郾 5550郾 930郾 7439郾
74、 109郾 4151郾 490郾 7638郾 719郾 2852郾 010郾 7838郾 359郾 1652郾 490郾 838郾 019郾 0452郾 950郾 8237郾 708郾 9353郾 370郾 8437郾 408郾 8353郾 770郾 8637郾 128郾 7354郾 150郾 8836郾 868郾 6454郾 500郾 936郾 618郾 5654郾 830郾 9236郾 378郾 4855郾 150郾 9436郾 158郾 4055郾 450郾 9635郾 948郾 3355郾 730郾 9835郾 748郾 2656郾 00135郾 548郾 2056郾 261郾 023
75、5郾 368郾 1356郾 501郾 0435郾 198郾 0756郾 741郾 0635郾 028郾 0256郾 961郾 0834郾 877郾 9657郾 171郾 134郾 727郾 9157郾 37570摇 摇观察表 5, 主要结论如下:(1) 总体来看, 随着宏观因素的收紧、 At1的下降, 投资人和信托公司在最终分配中所占的比重将逐步提升, 而房地产开发企业的分配比例则逐步下降, 这是因为当宏观政策收紧的时期, 房地产行业的融资被行政性手段强制性的收紧了, 而住宅销售回款也因为政策调控受到很大的影响, 在资金链紧张的情况下, 房地产开发企业不得不放弃部分的利益换取房地产信托这一合作
76、博弈方式的成立。(2) 从变化的趋势来看, 宏观因素对三方分配比例的影响是随着宏观政策的收紧而不断加大的, 即宏观政策越紧, 对三方利益分配比例的影响程度就会越大。 反之政策越宽松, 对分配比例的边际影响就越小。(3) 从敏感性方面来看, 相对其原本的比例而言, 相同的步长改变对信托公司收入分配比例影响最大, 对房地产企业的影响为其次, 投资者受其影响最小。6郾 信托公司管理能力 At2变化的情景分析让信托公司管理能力 At2从 1 到 1郾 4 以步长 0郾 02 增长, 其余变量维持不变, 观察At2对三个博弈方收益分配比例的影响, 可以得到表 6:表 6信托公司管理能力变化的情景分析信托
77、管理能力 At2投资者分配的比例 (%)信托公司分配的比例 (%)开发商分配的比例 (%)136郾 111郾 7462郾 151郾 0236郾 042郾 5361郾 421郾 0435郾 983郾 2860郾 741郾 0635郾 914郾 0060郾 091郾 0835郾 854郾 6859郾 461郾 135郾 805郾 3458郾 871郾 1235郾 745郾 9658郾 301郾 1435郾 696郾 5557郾 761郾 1635郾 647郾 1257郾 241郾 1835郾 597郾 6756郾 741郾 235郾 558郾 2056郾 261郾 2235郾 508郾 7055郾
78、 801郾 2435郾 469郾 1855郾 361郾 2635郾 429郾 6554郾 941郾 2835郾 3810郾 0954郾 531郾 335郾 3410郾 5254郾 131郾 3235郾 3010郾 9453郾 761郾 3435郾 2711郾 3453郾 391郾 3635郾 2311郾 7353郾 041郾 3835郾 2012郾 1052郾 701郾 435郾 1712郾 4652郾 37产业经济学视角下的房地产信托业务均衡研究571 摇 摇观察表 6, 主要结论如下:(1) 总体来看, 随着信托公司融资能力和管理水平的提升, 信托公司分配的收益显著增大, 其增大的幅度明显
79、超过前述几个变量, 说明管理能力对信托公司而言是一个非常核心的要素。 随着管理能力增强, 投资者和房地产开发商分配的收益逐步减小, 说明在合作博弈过程中, 信托公司会因为其具有更高的管理能力, 而要求得到更大比例的利益分配。 同时, 信托管理能力提升可以带来博弈联盟的整体利益提升, 所以理性的投资者和开发商乐于看到 At2的提升, 并为之让出一定的收益比例。(2) 从分配变化的趋势来看, 伴随信托公司能力的提升, 信托公司收益增加幅度逐渐减小, 投资者和房地产开发企业收益减少幅度逐渐减小。 这说明管理能力也是边际影响力不断衰减的因素, At2越大则影响相对变小, 信托公司的能力提升不会改变三方
80、之间根本性的分配格局。(3) 从敏感性来看, 相对其原本的比例而言, 相同的步长下, 信托公司对管理能力这一因素的敏感性远远高出于投资者和房地产公司, 这说明管理能力是信托公司最为关注的因素。 同时, 在其余两方之中, 开发商对信托管理能力相对更敏感一些。这说明投资者更关心信托产品的收益率, 而开发商更关注信托公司的能力。(三) 其他对于博弈均衡点的影响因素根据 (二) 中的情景分析, 得出如下结论:(1) 投资规模、 信托行业整体收益率、 市场必要报酬率、 宏观政策因素和信托公司的管理能力均会影响房地产信托博弈的参与者。(2) 在大多数的情况下, 各类因素的变化对投资者和信托公司产生的影响是
81、一致的, 而房地产企业是与之相反的, 反映出委托人和受托人的利益一致性。 但是投资者和信托公司之间依然存在博弈, 从某些因素变动对两者效果相反可以看出, 比如信托公司管理能力。(3) 在大多数情况下, 信托公司收益分配对因素变化的敏感性最强, 投资人的敏感性最弱, 房地产企业介于其中。理论上讲, 只要我们能够提取投资规模、 信托行业整体收益率、 市场必要报酬率、 宏观政策因素和信托公司的管理能力这五个变量, 就可以获知房地产信托博弈的均衡点在哪里, 也就是得出投资者、 信托公司、 开发商三者的利益分配比例。但经过和实际的信托公司案例进行对比之后 (限于篇幅关系, 具体案例不再列示), 发现理论
82、的均衡点和实际均衡点仍然存在一定的偏离, 其影响因素可以归结为572摇 摇以下几点:(1) 开发商的议价能力。 在现实案例中, 大开发商的获取的利益分配比例远高于小开发商, 也大于模型推算的结果, 而小开发商则通常低于推算结果。 主要原因是大开发商的融资手段更丰富, 因其规模和人脉关系, 拥有更强的议价权。 在信托合作博弈中, 所付出的机会成本更大, 其夏普利值更高, 理当获得更多的利益分配, 在信托谈判中获得更有利的条件。 议价能力这种影响因素很可能是长期乃至永久性的。(2) 市场短期的供求变化。 政策因素、 投资者偏好都会导致市场供求发生波动。比如房地产调控会导致投资者对房地产信托偏好下降
83、, 信托公司为了加大推销力度,只好让利于投资者。 随着 国务院关于加强地方政府性债务管理的意见( “43 号文冶) 颁布, 政信合作项目抢 “末班车冶 成风, 市场上政信项目激增, 也会导致利益分配格局向投资者倾斜。 但这种短期波动一般不会持久, 不能在长期起扰动作用。(3) 信托牌照的垄断性。 信托公司在实际收益分配中占的比例明显高于模型推算的结果, 而且在所有现实案例中都或多或少地有所体现, 特别是在宏观因素收紧的情况下尤为明显。 这说明信托公司在利益分配中受到了限制性准入政策的保护, 是一种垄断性因素。 所以信托公司的博弈能力被非市场因素放大, 也可以认为是这种排他性的垄断提升了信托公司
84、的夏普利值 (因为信托公司能够提供其他机构无法提供的稀缺资源), 从而提升了其收益, 但这种垄断从长期来看是不可持续的。(四) 信托公司房地产业务夏普利值的减损根据前述模型, 我们推算了信托行业在房地产信托过去多年的利益分配比例, 发现从 2009 年迄今, 信托公司的利益分成总体是在不断下降的, 如图 14 所示。在合作博弈中的利益分配比例是严格与参与者的夏普利值相对应的, 所以当信托行业的收益分配出现下降的时候, 就意味着其夏普利值出现了减损。 那么是什么导致了这种减损呢? 可能有以下几个原因:(1) 信托牌照的稀缺性下降。 信托牌照原本是具有垄断性的稀缺资源, 构成了信托公司夏普利值中的
85、很大一部分。 但随着泛资管、 泛信托时代的到来, 券商和基金子公司大量从事信托业务, 导致了信托牌照的稀缺性明显下降。一个非常鲜明的例证就是通道业务费率的不断下滑。 理论上, 在纯粹的信托通道业务中, 信托公司不承担风险, 不付出或付出很少人力, 仅仅出租信托牌照, 因此通道费率就反映了信托牌照的租金率, 是信托牌照稀缺与否的最好体现。 但如图 15 所示, 2005 年迄今, 信托通道费率下滑的速度非常快, 而通道业务要占到信托资产规产业经济学视角下的房地产信托业务均衡研究573 摇 摇图 14摇 信托业在房地产信托中的利益分配比例的下降模的 70%以上, 通道费率的下降对信托公司而言具有相
86、当大的负面影响, 反映了行业景气度的下降和信托牌照稀缺性的下降。数据来源: 中泰信托研发中心调研搜集。图 15摇 信托通道业务最低管理费率的变化情况(2) 房地产行业集中度提升。 如图 16 所示, 近年来, 房地产行业的集中度不断提升, 大型房企的市场份额迅速上升, 中小房企受到强烈的竞争压力。房地产行业的集中度提升, 必然会带来行业平均的夏普利值提升, 因为大型房企的夏普利值远高于中小房企, 大房企的权重提升自然就抬高了行业平均夏普利值。 与之相应的, 信托公司的夏普利值就相对下降, 从而导致在利益分配上向房企倾斜, 信托公司由此遭受了利益损失。574摇 摇数据来源: 房地产研究院: 20
87、14 中国房地产百强研究报告。图 16摇 房地产百强和十强企业的市场份额变化(五) 有效提升夏普利值的几条路径信托规模、 无风险收益、 信托收益、 宏观政策等几个变量大多由外部要素决定,信托公司很难在这些变量上做出改变。 即便能够改变, 如前文分析, 对信托公司夏普利值的影响也比较有限。 信托公司最应该也最有把握改变的变量是信托管理能力 At2,一旦改善后提升的夏普利值也是最为可观。要提升 At2, 有以下几条路径可供选择:(1) 提升风险识别能力。 在泛信托时代, 房地产行业夏普利值提升, 可供选择的融资渠道增多, 优秀的低风险项目收益率下降。 寻求信托融资的项目风险度提升, 即房地产信托整
88、体呈现 “次级化冶 特征。 如果信托公司能够提升自己的风险识别能力, 可以在一堆较烂的苹果中挑选出不怎么烂的苹果, 那么就可以获得比同行公司更低的不良率, 在同样的信托收益率面前, 更低的不良率就意味着超额收益,这是非常直接的夏普利值提升路径。 要走这条路径, 信托公司就需要投入成本, 进行员工培训, 外部招聘专业人才, 建设房地产行业的专业风控队伍, 从而提升风险识别能力。(2) 提升产品销售能力和流动性。 所谓销售能力是指在同等时间内为开发商提供更多融资, 或者同等规模融资在较短时间内筹集, 这种销售能力必定使开发商乐意产业经济学视角下的房地产信托业务均衡研究575 摇 摇向信托公司让渡部
89、分利益, 从而实现信托夏普利值的提升。 所谓流动性是指信托公司发出去的产品, 可以自由交易, 让投资者购买的信托产品在保证收益性、 安全性的基础上享有一定的流动性, 投资者自然愿意为换取这个流动性让渡部分收益, 从而实现信托夏普利值的提升。 要做到这一点, 就需要信托公司在营销体系构建和产品创新方面有想法、 有动作。 而且从某种程度上讲, 这两个问题其实可以合二为一, 如果能够实现较高的流动性, 这款产品肯定是好卖的, 所以信托公司必须在产品创新方面下更大的功夫, 投入更多的资源。(3) 提升项目管理能力。 在以往房地产信托合约里, 派人实地监管往往沦为一句空话。 信托公司既无能力监管, 开发
90、商也对信托监管专员有排斥心理。 如果信托公司能够培养出专业房地产人才队伍, 能够对房企的项目管理提出专业化合理意见, 能够有效提升项目的经营质量, 那情况就大不相同了。 如果短时间无法培养出有效的管理队伍, 那么额外支付一定成本, 委托专业房地产管理机构加以监管, 也可以降低项目风险, 提升信托公司夏普利值。(六) 小结本部分以合作博弈的分析框架, 对微观视角下开发商、 投资者、 信托公司三方的博弈均衡、 利益分配进行了分析, 并提出了夏普利值这样一个核心指标。其实夏普利值怎么计算, 到底是多少并不重要, 重要的是它反映了这样一个伦理价值观: 市场是公平的, 所得与付出是严格对等的。 要想有更
91、多的收益, 就必须有更多的付出, 这个道理不只在信托行业, 在社会的方方面面都是适用的。在过去很长一段时间, 信托公司所付出的夏普利值, 很大一部分是其稀缺的信托牌照 (另一块比较大的部分是刚性兑付的隐性承诺)。 所以当牌照稀缺性下降的时候, 信托公司的夏普利值下降是非常明显的, 对行业产生了较大冲击。 因此为了补偿夏普利值的减损, 信托公司就不得不付出更多努力, 在风险识别、 产品销售和流动性、 项目管理上面下更多功夫, 要走专业化道路, 这是信托行业必然的发展趋势。三、 金融创新提升信托公司夏普利值如前所述, 提升信托公司夏普利值几条路径中, 增强项目管理能力、 提升风险识别能力、 加强营
92、销体系建设都需要长期的努力, 短期能够见效的路径就是业务和产品创新。 通过创新提升产品的流动性、 安全性, 来换取交易对手和投资者的利益让渡。576摇 摇房地产信托相关的创新产品非常多, 本报告仅试举两类, 即 MBS 和 REITs, 以供其他信托公司参考。(一) MBS 的简介及其作用MBS (Mortgage - Backed Security), 意即抵押支持债券或者抵押贷款证券化。MBS 是最早的资产证券化品种, 产生于 20 世纪 60 年代的美国。 它主要由美国住房专业银行及储蓄机构利用其贷出的住房抵押贷款, 发行的一种资产证券化商品。 MBS 基本结构是, 把贷出的住房抵押贷款
93、中符合一定条件的贷款集中起来, 形成一个抵押贷款池 (pool), 利用贷款池定期发生的本金及利息的现金流入发行证券, 并在公开市场交易, 由政府机构或有政府背景的金融机构对该证券进行担保。 因此, 美国的 MBS实际上是一种具有浓厚的公共金融政策色彩的证券化商品。数据来源: 过新伟: 住房抵押贷款证券化 (MBS) 研究: 国际经验与中国实践, 2012。图 17摇 美国资产证券化产品占债券市场比重 1/3如图17 所示, 美国资产证券化产品在债券市场中 “三分天下有其一冶, 而在资产证券化产品中, 房地产类的 MBS 占 90%, 普通资产类的 ABS 仅占 10%, 说明 MBS在美国市
94、场具有举足轻重的地位。2015 年 9 月 30 日, 人民银行、 银监会联合发布 进一步做好住房金融服务工作的通知, 并提出鼓励银行业金融机构通过发行住房抵押贷款支持证券 (MBS), 发行期限较长的专项金融债券等多措施筹集资金, 专门用于增加首套普通自住房和改善型普通自住房贷款投放, 引发了市场的广泛兴趣和热议。产业经济学视角下的房地产信托业务均衡研究577 摇 摇其实 MBS 早在2005 年就引入中国, 但从 2005 年至 2014 年的十年间, 仅发行了三单 MBS, 分别是建设银行的建元05 (29郾 26 亿元), 建元07 (40郾 21 亿元), 邮储银行的邮元14 (68
95、郾 14 亿元), 总规模不足140 亿元, 在房地产融资总额中几乎可以忽略不计。MBS 之所以在国内发展缓慢, 主要有三点原因。(1) 制度缺失: 目前国内缺乏关于资产证券化的立法规范, 金融、 承销机构都是处于摸索阶段, 敢于试水的都是大机构, 中小机构大多在观望。(2) 收益率不够: 国内的 MBS 是和房地产按揭贷款对接, 而按揭贷款的平均利率为7郾 0% 7郾 5%, 扣除各种管理费用, 落到 MBS 上的平均收益率仅为6郾 5%。 以邮元14 为例, 其优先 A 档利率仅为5郾 8%, 优先 B 档为6郾 79%, 面对信托产品9%以上的收益率就缺乏吸引力。(3) 流动性不足: 国
96、内债券市场流动性不好, 市场交易冷清, MBS 在国外是通过衍生产品来刺激流动性的, 国内在短时间内无法推出衍生产品, 因此缺乏流动性来补偿收益率的不足, 也就吸引不到买家。但是, MBS 在国内有着广阔的发展前景: 截至 2013 年末住房按揭贷款总额高达11 万亿元, 占人民币贷款余额的 15%。 如果能够利用 MBS 将这些贷款充分的贴现处理, 可以为银行回收 10 万亿元以上的资金, 从而大大增强银行的放贷能力和杠杆能力, 所以银行是发展 MBS 最有动力的金融机构。就目前而言, 信托公司是最好的发行信托产品中介 (SPV), 它连通实业和金融的全能优势, 以及通过信托牌照赋予 MBS
97、 的合法性, 在资产证券化缺乏制度规范的情况下是弥足珍贵和不可或缺的。 信托公司参与资产证券化发展进程可以大大提升自身的夏普利值, 也可以在 MBS 这个巨大的蓝海市场里获取较多的管理费收入。(二) MBS 引发的博弈均衡点迁移目前银监会对于信托公司发行资产证券化产品是有资格认证的, 如果能够取得资质本身就是一种夏普利升值。 能成功发行 MBS 产品, 就证明信托公司拥有较强的行政公关能力和市场营销能力。 如果还可以设计有创意的产品, 保证 MBS 拥有一定的流动性和安全性, 则能证明信托公司的产品创新及管理能力。 因此 MBS 的成功引入,对于信托公司的能力 At2是一个较大的促进, 肯定会
98、大幅提升其夏普利值。假设信托公司通过引入 MBS 的策略, 使得自身的 At2从 1 提升了 0郾 2, 那么其均衡点 (收益分配比例) 的迁移如表 7 所示。578摇 摇表 7引入 MBS 后信托公司均衡点的迁移原来的 At2信托公司分配比例 (%)引入 MBS 后的 At2开发商分配的比例 (%)11郾 741郾 28郾 201郾 022郾 531郾 228郾 701郾 043郾 281郾 249郾 181郾 064郾 001郾 269郾 651郾 084郾 681郾 2810郾 091郾 15郾 341郾 310郾 521郾 125郾 961郾 3210郾 941郾 146郾 551郾
99、3411郾 341郾 167郾 121郾 3611郾 731郾 187郾 671郾 3812郾 101郾 28郾 201郾 412郾 46平均值5郾 19平均值10郾 45如表 7 所示, 引入 MBS 后使得信托公司的收益分配比例均值提升了整整 1 倍,换言之信托公司的夏普利值因为 MBS 的引入提升了一倍。(三) REITs 的简介及其作用REITs (Real Estate Investment Trust), 意即房地产信托投资基金, 又称为房地产投资基金、 不动产投资信托基金等。 REITs 的基本理念起源于荷兰、 英国, 成熟于美国, 目前已经逐渐在各经济发达国家推出。 一般意义上
100、的 REITs, 指的是以发行股权或基金份额的形式汇集特定多数投资者的资金, 由专门的投资机构进行房地产投资经营管理 (一般是对房地产项目、 公司做财务投资), 并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。 其具体的运作模式如图 18 所示。图 18摇 美国 REITs 的一般运作模式产业经济学视角下的房地产信托业务均衡研究579 摇 摇由于 REITs 是股权形式的基金, 因此是可以上市的。 美国目前市场上共有142 家公开交易的REITs 户。 美国通过FTSENAREIT Equity REITs Index (简称NAREIT 指数) 来衡量上市 REITs 的业绩, 指数中包括
101、106 只 REITs。 截至2011 年, NAREIT 指数中的成分 REITs 达到273 亿的总市值, 拥有的房地产总市值达到415 亿美元, 如图19 所示。数据来源: 美国 RAREIT, 招商证券。图 19摇 美国上市 REITs 的数量增长情况就投资回报和风险来看, 1972 年以来, 权益型 REITs 年收益率为 12郾 99%, 其中分红收益率年均 8郾 42%, 占 65%, 资产增值带来的收益占 35%; 同期的标普 500 和道琼斯威尔希尔 5000 指数的年收益率均低于 REITs, 且 70% 的回报来自于资产增值,波动性更大。 REITs 的投资对象丰富多样,
102、 从抵押贷款、 健康保障型住房、 公寓、 城市商场、 购物中心以及办公大楼等, 给不同风险偏好的投资者提供不同投资选择。最近 30 年各类金融品种的收益率情况如表 8 所示, 权益型 REITs 在 30 年里的年化收益率也达到了 11郾 77%, 独占鳌头。表 8美国 REITS 的投资收益率比较单位:%所有 REITs权益型 REITs道琼斯指数标普 500纳斯达克1 年-47郾 51-47郾 97-36郾 75-38郾 63-38郾 223 年-18郾 47-18郾 25-9郾 70-11郾 78-13郾 815 年-4郾 80-3郾 67-5郾 27-4郾 25-6郾 5010 年5郾
103、 135郾 62-1郾 56-2郾 65-5郾 1515 年6郾 166郾 644郾 775郾 604郾 1720 年6郾 737郾 846郾 337郾 566郾 7325 年6郾 868郾 877郾 819郾 427郾 0630 年9郾 4111郾 777郾 8110郾 518郾 55580摇 摇REITs 引入中国也很早, 2003 年就有北国投发行过类 REITs 产品, 国内信托公司也广泛开展过对 REITs 的研究。 但是, 真正意义上的股权型 REITs 在国内还从未出现过。 2010 年在天津和上海进行过 REITs 的试点, 也是雷声大雨点小。 REITs 在国内难产主要是几个
104、原因。(1) 缺乏退出机制。 国内证券法规不允许基金公司、 尤其是私募基金上市。 对于 REITs 而言, 就封闭了通过上市交易退出的途径, 这就在很大程度上打消了投资者的兴趣。(2) 投资者群体需要培养。 信托公司的客户主要是以低风险偏好者为主, 他们对浮动收益的股权类产品还是心存疑虑。 如果股权分红金额不确定还勉强能够接受,那么本金何时收回都无法确定 (缺乏退出渠道) 的话, 这个就难以接受了。(3) 缺乏专业的房地产管理机构。 REITs 募集到的资金一般是委托专业机构进行房地产投资管理, 而国内能够进行专业化房地产投资管理的机构非常匮乏。 目前涌现的一些房地产私募投资基金, 都是以房企
105、和金融机构合作组建, 或者房企子公司形式进行募集运营, 鲜有独立运作的专业机构。但是 REITs 在中国的发展前景依然被看好, 主要基于两个原因。(1) 实现房地产专业化分工。 REITs 可以真正实现房地产投资、 开发、 管理相分离, 实现专业化运营, 使房地产行业发展向更加专业的方向发展。(2) 提供新的房地产融资渠道。 它使得房地产股权融资渠道大为拓宽, 并且更趋市场化。 信托公司和银行都欠缺风险识别能力, 在房地产行业高涨期, 总体低风险状态下, 二者作为主要的融资中介并无问题。 在房地产行业进入后成熟期, 风险开始加强后, 信托公司和银行的风险识别能力与其自身的风险承受能力是不匹配的
106、, 就需要有专业机构出来接替它们的角色, 提供新的股权型融资渠道。(四) REITs 引发的博弈均衡点迁移信托公司在 REITs 发行中扮演的角色与 MBS 主要有两点不同。(1) 在 MBS 里, 信托公司是 SPV, 是主要的设计和管理者, 也是资产证券化资质的提供者; 在 REITs 里, 信托公司仅是资金的募集者及相关的信息披露者, 主要的投资管理委托给外部专业机构来进行。(2) 作为债务融资工具, 在 MBS 里信托公司实际是隐性承担了刚性兑付的责任,而刚性兑付是非常重要的夏普利值构成要素; 而 REITs 是股权融资工具, 信托公司作为中介或参股方是不承担刚性兑付责任的, 其夏普利
107、值大为减少。产业经济学视角下的房地产信托业务均衡研究581 摇 摇由于上述两个原因, 所以信托公司通过发行 REITs 提供的夏普利值升幅, 是要低于 MBS 的。假设信托公司通过引入 REITs 的策略, 使得自身的 At2从1 提升了0郾 1, 那么其均衡点 (收益分配比例) 的迁移如表 9 所示:表 9引入 REITs 后信托公司均衡点的迁移原来的 At2信托公司分配比例 (%)引入 REITs 后的 At2开发商分配的比例 (%)11郾 741郾 15郾 341郾 022郾 531郾 125郾 961郾 043郾 281郾 146郾 551郾 064郾 001郾 167郾 121郾 0
108、84郾 681郾 187郾 671郾 15郾 341郾 28郾 201郾 125郾 961郾 228郾 701郾 146郾 551郾 249郾 181郾 167郾 121郾 269郾 651郾 187郾 671郾 2810郾 091郾 28郾 201郾 310郾 52平均值5郾 19平均值8郾 09如表 9 所示, 引入 REITs 后使得信托公司的收益分配比例均值提升了将近 60%,虽然较之 MBS 略有不如, 但提升幅度仍然是显著的。(五) 金融创新在中国的发展前景从博弈论的角度看, 金融创新可以带来金融机构夏普利值立竿见影式的上升, 因此金融机构一直是金融创新的最有力推动者。 进入新世纪
109、以来, 中国的金融创新层出不穷, 但是和发达国家相比仍然有较大差距, 主要体现在几点。(1) 创新背景的差异。 西方国家金融创新是在 20 世纪 80 年代以来金融全球化浪潮冲击的背景下出现的, 包括金融自由化、 国际化和一体化三个方面。 世界各国放松金融管制、 开放金融市场、 放开资本项目管理, 使资本在全球各地区、 各国的金融市场自由流动、 最终形成全球统一的金融市场、 统一的货币体系之趋势。 而我国目前还存在金融管制, 资本项目还没有完全开放。 我国的金融创新是在激烈但并不充分的市场竞争中产生的, 并且以抢占市场份额、 扩大中间业务覆盖面为特征。(2) 创新环境的差异。 金融创新至少应具
110、备两方面的金融环境: 一是公平竞争582摇 摇的市场, 创新是竞争的产物, 只有竞争的市场才会迫使金融机构进行创新; 二是金融管制的放松, 放松金融管制才能为金融创新提供广阔的空间。 目前我国金融创新的环境还不够理想, 高度的垄断和严重的金融管制都不利于创新。(3) 创新动机的差异。 发达国家金融创新的动机有二: 一是追求利润; 二是逃避监管。 对市场份额和资源的争夺与占有以及利润的诱惑是金融创新的真正动机。 西方国家每推出一项金融创新都经过系统的策划, 充分考虑其成本和收益、技术条件、 市场需求度等诸多因素。 而我国的金融创新的动机往往有所偏差: 偏重于在无序的竞争中抢占市场份额, 从而缺乏
111、明确的金融创新策略和目标; 出现了赶时髦、 拍脑袋、 为创新而创新的现象, 善于开发同质同类产品, 缺乏对自己的客户结构和客户需求的充分分析, 也不能与自身的市场营销策略有效衔接, 甚至与自身的业务能力不相匹配, 这样的创新难以真正达到提高自身竞争力和经营效率的目的。(4) 创新效果的差异。 如果和纵向历史比较, 我国金融创新的效果是明显的;但若从横向与发达国家比较, 我国金融创新的效果还有待提升。 原发性创新少, 舶来品较多, 绝大多数创新实质上就是直接克隆国外金融产品。 同时, 由于风险管理技术手段上的落后, 很多金融机构仅仅做到了照猫画虎, 可以学会产品的构造, 但是其背后配套的风险定价
112、机制和管理措施却不是通过简单模仿就能做到的。 在缺乏定价技术和风控手段的情况下盲目追求创新, 无疑是不审慎的, 容易埋下隐患。虽然目前中国的金融创新还处于低级、 原始模仿阶段, 但对未来其发展前景非常看好。 除了国内金融机构逐步走向市场化, 都有强烈地提升夏普利值的冲动之外, 还有几点原因。(1) 拉动内需的需要。 对中国而言, 与第二次世界大战后美国的情况一样, 生产不是瓶颈, 消费需求才是瓶颈, 并且这种局面短期不会逆转。 中国目前企业和个人的储蓄已经超过了中国 GDP 的 50%, 而这些储蓄转化为财富创造的投资活动的效率还相当低下, 转化的渠道也相对单一。 如何有效转化这笔巨额储蓄,
113、应该说是中国金融业面临的一个重大任务, 也是中国经济转型为以内需为主导的经济发展模式的一个重要环节。(2) 满足资产配置需求。 中国人均 GDP 已达到 5000 美元, 标志着中国已步入中等发达国家之列, 接下来发展的重点是解决生活安全问题, 包括养老、 医疗、 意外风险需要等, 都涉及收入、 价值在不同时空之间的配置, 而这又是金融交易的核心, 只产业经济学视角下的房地产信托业务均衡研究583 摇 摇能通过金融市场来实现。 只有经过广泛的金融创新, 不断推出各类金融新产品, 才能促进内需增长。(3) 金融深化的需要。 中国有很多土地、 资源等企业未来收入流和个人未来收入流, 但这些 “死冶
114、 财富、 不能动的未来收入却很难被资本化, 不能用于今天消费, 也不能变成再投资的 “活冶 资本。 如果把未来现金流证券化后, 社会中的“活钱冶 会因此增加, 让财富产生财富, 加快了资源的配置速度, 降低了配置成本, 并且提升了配置效率。 随着国内资产证券化的发展, 资本市场不断对民企开放, 部分行业已经尝到甜头, 不仅激励了互联网、 传媒、 太阳能、 零售、 制造等众多行业的创新活力, 也塑造了一大批的年轻亿万富翁榜样, 激发了整个社会的创新意识。总之, 未来中国金融创新前景非常好, 信托业乃至整个金融行业将不断走向市场化, 既带来了挑战, 也是一种机遇。 在竞争的大潮中, 勇于创新、 敢
115、于创新者才能赢得机遇, 战胜挑战。(六) 小结(1) 信托行业通过金融创新可以立竿见影地提升自身的夏普利值, 而且幅度很大, 这是短期提升收益的最佳策略。(2) MBS、 REITs 这些创新品种在国内过去由于种种原因, 发展一直比较缓慢,但随着房地产行业进入后成熟期, 未来会有比较大的发展空间。(3) 金融创新目前在国内还处于对外原始模仿阶段, 但基于拉动内需、 资产配置、 金融深化等需要, 在未来会有很好的发展前景, 信托公司理应抓住机遇, 积极探索创新路径。四、 中泰信托的应对策略(一) 中泰信托发展房地产信托的 SWOT 分析表 10中泰信托的 SWOT 表优势 (strength)劣
116、势 (weakness)1郾 风控机制完善, 风控措施得力;2郾 没有历史包袱和债务漏洞, 财务健全;3郾 有较长的经营历史, 存续性强;4郾 培养了一批有一定忠诚度的客户群体。1郾 规模偏小, 资产规模、 注册资本在行业中处于靠后位置;2郾 经营策略较为保守, 创新能力不强;3郾 股权关系复杂, 股东利益彼此掣肘。584摇 摇续表机遇 (opportunity)挑战 (threat)1郾 房地产行业进入后成熟期, 中小房企不欲被市场淘汰, 融资需求强烈;2郾 信托行业进入转型期, 金融创新层出不穷, 正是一个大洗牌阶段, 创新成功者有很大的机会排名靠前;3郾 政策面对房地产业趋向宽松, 对房
117、地产融资有鼓励倾向, 房地产信托政策风险不大。1郾 房地产行业宏观风险不大, 但由于市场低迷, 销售困难, 个别项目风险加大;2郾 金融创新本质上是一个加杠杆的过程, 如果不能提升风险识别能力, 创新就可能成为双刃剑, 反过来伤害自己;3郾 房地产行业向寡头垄断市场发展, 长远来看, 信托公司的议价能力在下降。总体而言, 中泰信托未来在房地产信托领域, 是挑战机遇并存。 在国内, 2014年初国内房地产信托无论是从绝对量, 还是从占信托资产比重来看, 都处于一个快速下滑的阶段, 如图 20 和图 21 所示:数据来源: 用益信托工作室。图 20摇 2012 年迄今三大信托品种绝对发行量变化房地
118、产信托数量和比例的下滑, 与房地产行业的低迷是密切相关的, 反映了信托行业总体上是非常谨慎, 行业稍有风吹草动就开始全面下马房地产项目。(二) 从合作博弈角度看中泰信托发展房地产信托的较优策略房地产信托仍然大有可为, 现在的产品数量下降只是短期现象, 从历史上看, 房地产信托 2 4 年就会经历一个周期, 如图 22 所示。目前房地产信托虽然是走下坡路, 但政策面已经在转暖, 也许过不了一两年, 房地产信托又要进入高速增长期了。产业经济学视角下的房地产信托业务均衡研究585 摇 摇数据来源: 用益信托工作室。图 21摇 2012 年迄今各信托品种所占比例的变化数据来源: 中泰信托研发中心。图
119、22摇 房地产信托发展与政策面的相关性为了更好地开拓业务, 防范风险, 提出如下策略供参考。(1) 树立和增强对客户的服务意识。 在合作博弈框架下, 利益的分配比例根据参与者的付出 (夏普利值) 来划定。 要想保住自己的分配比例不变, 并能稳步增长,就需要强化自己的服务意识, 多为客户做贡献, 创造价值。 信托公司理应改变过去的586摇 摇“朝南坐冶 思维, 想客户所想, 急客户所急。针对开发商而言, 要综合考虑其资产规模、 融资能力、 用款进度, 设计最有效的信托融资方案。 将资金到账时间与其用款进度匹配起来, 在保证本方风险水平不上升的情况下, 尽可能满足交易对手的要求。 与有实力的对手建
120、立长期的合作、 信任关系, 通过历史的积累、 客户的口碑做高自己的夏普利值。针对投资者而言, 要进行周密的市场调查, 做定期的回访, 对可能的风险点尽早清除。 积极开发最适合客户需求的信托产品, 而不是单纯地 “我做什么, 就卖给你什么冶。 在产品拆细、 拆短、 增加流动性方面多动脑筋, 既保住原有的客户群, 也开发新客户群。 另外, 在信托公司其他服务功能尚未跟上之前, 刚性兑付作为信托公司夏普利值的重要组成部分, 不要轻易放弃。 可以开发浮动收益的股权投资类产品, 但本金的刚兑仍要有所体现。总之, 信托行业全面向服务业转型只是时间问题, 在这方面, 中泰信托要尽量走在前面。(2) 建设风险
121、控制人员队伍。 项目的不良率是反映其风险程度与融资成本的重要指标。 根据调研和推算, 房地产信托项目的历史平均不良率 (涵盖违约和展期)大约为 3%。 而政信合作项目没有出现过名义违约, 但出现过展期情况, 其不良率估计为 1%。 因此房地产信托相对于政信项目有 2 个百分点的超额不良率, 为了补偿这个不良率, 房地产信托的融资成本平均要比政信项目高 2 个百分点左右。不良率也是信托报酬的一个客观衡量, 房地产信托的不良率达到 3%, 所以其信托报酬率也平均在 3%左右。 换言之, 即便不良项目全坏掉无一分钱回收 (实际并非如此), 全部由信托公司刚性兑付, 依靠 3% 的信托报酬率信托公司也
122、能保本。 政信项目的信托报酬率是 1%, 也对应了 1%的不良率。信托公司建设风控队伍的目标, 就在于降低项目的不良率。 房地产信托就好比在一堆烂苹果中挑选出一批不那么烂的苹果, 如果别人的烂苹果率是 3%, 而我们只有2%, 在同等融资成本下, 自身的收益率就平白高出一个百分点, 所以建设扩大专业风控人员队伍是有利可图。 但风控队伍的扩张, 并不能带来不良率的无限制下降。 事实上, 如图 23 所示, 不良率的下降是非线性的, 当风控人数、 成本投入到一定程度后, 不良率下降就极为缓慢, 而管理成本的上升则是线性的, 到后期再投入风控成本就会得不偿失。风控队伍不必一味求全求大, 维持在图 2
123、3 中的均衡点就是最佳策略。 为了实现产业经济学视角下的房地产信托业务均衡研究587 摇 摇图 23摇 风控成本投入和项目不良率的关系图这个最佳策略, 每年都要对项目不良率进行实时监控测算, 分析利弊得失, 动态调整公司的风控团队和投入成本。(3) 完善制度建设, 降低道德风险。 根据调研了解, 近年来有许多其他信托公司的房地产信托项目出现违约、 刚性兑付情况, 并非是风控措施不力, 而是团队经理, 甚至公司高管出现了道德风险的问题。 如果主要的经办人, 出于种种原因, 对公司风控刻意隐瞒了项目风险点, 那造成的后果是非常严重的。由于信托行业存在第三方、 中介、 掮客等, 项目互相介绍, 收取
124、顾问费的现象很多, 出现道德风险的几率很大, 防不胜防。 在这方面加强制度建设是非常重要的, 我们建议参照平安信托的做法, 对信托经理强化道德约束, 具体措施如下:淤信托经理有存续项目尚未到期的, 一般不允许离职, 有特殊情况的除外。 于信托经理离职后, 其经手的项目出现违约风险, 确认信托经理存在道德风险乃至渎职问题的, 应对该信托经理启动问责和无限追索机制, 乃至向信托业协会申诉, 要求取消其信托从业人员资格等。 盂经常性地开展信托经理培训, 加强职业道德教育, 提升职业素质, 加强道德约束。(4) 积极尝试和开展金融创新业务。 开展创新业务是最快提升信托公司夏普利值的捷径。 今后公司应扩
125、充创新人员队伍, 加大对创新业务的投入。 可以考虑在公司内部开展有奖征集创新提案获得, 对能够提出合理提案最终录用, 或获奖者给予一定的物质和精神奖励, 并针对较为新颖、 普遍看好的创新提案成立推进小组, 积极予以推动, 定时检验其推进成果。加强公司员工的内训机制, 将国外较为新颖的金融创新产品时不时地向公司内部588摇 摇进行推介, 强化公司上下的创新意识。 要求公司的创新部门, 每个月都要撰写国内外的创新业务动态, 跟踪先进信托公司的最新产品, 有值得学习和模仿之处, 中泰信托也不妨积极跟进。每年都要制定一个公司的创新规划, 争取每年都推一个创新产品理念, 真正让“创新带动增长冶, “创新
126、创造价值冶 的理念深入人心。(三) 小结合作博弈论的价值观, 可以用 老子 的一句话来描述 “将欲取之, 必固与之冶。 中泰信托的最佳策略, 就是让自己变得比别的公司更有作用, 更有效率, 能为客户创造更多的价值。 要从树立一切为客户服务, 一切从客户利益出发的意识, 建设风控队伍, 强化和完善制度建设, 积极开展金融创新业务等经营策略, 也都是围绕着客户需求而展开。 如果能做到这一点, 很容易就能在客户群中建立起良好的口碑, 实现和别的信托公司不同的差异化经营特征。 这个策略不论是对于房地产信托, 还是对于别的信托业务品种, 都将是极其有效的。五、 结语在全世界任何一个国家或地区, 房地产都
127、是支柱性产业, 对国民经济有举足轻重的影响。 与房地产相关的金融业务都是极为活跃, 拥有强大生命力的业务板块。 在中国、 印度、 巴西这样新兴经济体国家是如此, 在欧洲、 日本这样房地产行业已经进入后成熟、 甚至衰退期的国家同样如此。 我们坚信, 房地产行业在中国仍然有着光明的未来和长期可持续的发展周期。一些信托公司因为短时间的低迷就对房地产行业失去信心, 乃至将房地产业务全面停顿, 甚至砍掉房地产业务部, 这种做法并不可取。 面对困难, 知难而进, 迎难而上, 在风险激流中磨砺自身, 增强自己的风险掌控能力, 才是一个有抱负、 有远见的信托公司应该选择的策略。 一些信托公司的做法, 反而为我
128、们逢低进入房地产行业提供了机会。当然这绝不是说, “反周期抄底冶 就是做房地产信托万无一失的策略, 占优的策略仍然是努力培养自己的能力, 提升公司自己的夏普利值, 才能获得稳定、 持续的利益分配比例提升。从产业经济学角度出发, 选择人口、 资金要素净流入的区域, 开拓房地产业务,这个属于外延扩张的占优策略; 从合作博弈的角度出发, 提升自己的主动管理能力,产业经济学视角下的房地产信托业务均衡研究589 摇 摇赢得在行业内的相对优势, 这个属于内生增长的占优策略。 两个策略应该齐头并进,“两手都要硬冶。 当然, 两项策略都不容易实现, 都需要一个长期的过程来布局、 酝酿、 发展, 但如果能够成功
129、地实现, 对于中泰信托而言, 将产生巨大的发展推动力。参考文献1 陈太珠、 杨和礼: 房地产信托融资分析与研究, 载 建筑管理现代化,2004 (6)。2 陈灿煌:房地产信托投资风险与防范, 载 价格理论与实践, 2006(5)。3 杜小建: 我国房地产投资信托基金 (REITs) 发展研究, 重庆大学专业硕士学位论文, 2008。4 戴建华、 薛恒新: 基于 Shapley 值法的动态联盟伙伴企业利益分配策略,载 中国管理科学, 2004 (4)。5 段伟、 孙伟、 王昊洁:基于 CD 生产函数的北京市房地产业投入产出分析。6 洪毅、 贺德化、 昌志华: 经济数学模型 , 华南理工大学出版社
130、, 2002。7 鲁栗: 基于合作博弈核仁解的输电固定费用分摊, 湖南大学硕士论文。8 李冬花、 尚成新: 基于博弈论视角论资产证券化基础资产选择, 哈尔滨,黑龙江对外经贸出版社, 2010。9 SuHanehan、 JohnEriekson、 Kowang 著, 刘洪玉等译: 房地产投资信托结构、 绩效与投咨机会, 北京, 经济科学出版社, 2004。10 孙大为、 刘人境、 汪应洛: 区域经济合作的博弈论分析, 载 系统工程理论与实践, 1998 (41)。11 特瑞斯M郾 克劳瑞特、 斯泰西西蒙著, 尤奋杰等译: 房地产金融原理与实践, 北京, 经济科学出版社, 2004。12 唐焕文、
131、 贺明峰: 数学模型引论, 北京, 高等教育出版社, 1991。13 施锡铨: 博弈论, 上海, 上海财经大学出版社, 2000。14 徐翔、 赵文: 房地产信托投资基金和金融发展与创新, 载 金融理论与实践, 2006 (5)。15 杨辉: 房地产企业信托融资问题研究, 西南财经大学硕士论文, 2005。590摇 摇16 王仁涛: 中国房地产金融制度创新研究 基于 REITs 理论的探讨, 上海, 复旦大学出版社, 2009。17 用益信托工作室: 2010 年集合信托产品统计分析。18 用益信托工作室: 2011 年集合信托产品统计分析。19 用益信托工作室: 2012 年集合信托产品统计
132、分析。20 用益信托工作室: 2013 年集合信托产品统计分析。21 Gillies D郾 B郾 : Some Theorems on n -person games, Princeton University, 1953郾22 Harsanyi J郾C郾 忆 Selten R, A郾 : General Theory of Equilibrium Selection inGames, Cambridge MIT Press, 1988郾23 Hart S郾 : An axiomatization of Harsanyis non - transferable utility solution
133、,Econometrica, 1985郾24 Harsanyi J郾C郾 , Selten R郾 : A General Theory of Equilibrium Selection inGames, Cambridge MIT Press, 1988郾25 J郾 Von Neumann、 Oskar Morgenstern: Theory of Game and Economic Behavior,Princeton University Press, 1944郾26 Jone Nash: The Bargaining Problem, Econometrical, 1950郾27 Jon
134、e Nash: The Two Person Cooperative Games, Econometrical, 1953郾28 Jone Nash: Equilibrium Points in N - Person Games, Proceedings of the Nation鄄al Academy of Science of the United States of American, 1950郾29 Jone Nash: Non - Cooperative Games, Annals of Mathematics, 1951郾30 Robert M郾 Solow: Technical
135、Change and the Aggregate Production Function, TheReview of Economics and Statistic, 1953郾31 Shapley: A value for n - person games in Kuhn and Tucker editors, Contribu鄄tions to the Theory of Games, Princeton University Press, 1953郾32 Selten R郾 : A simple model of imperfect competition where 4 are few
136、 and 6 aremany, International Joural of Game Theory, 1973郾33 Selten R郾 : Reexamination of the perfectness concept for equilibrium points in ex鄄tensive games, International Joural of Game Theory, 1975郾34 Shapley L郾 S郾 、 Shubik M郾 : A method for evaluating the distribution of power ina committee syste
137、m, American Political Science Review, 1954郾产业经济学视角下的房地产信托业务均衡研究591 摇 摇35 Shapley L郾 S郾 、 Shubik M郾 : Quasi - cores in a monetary economy with noncon鄄vexpreferences, Econometrica, 1966郾36 Shapley L郾S郾 、 Shubik M郾 : The assignment game: the core, InternationalJournal of Game Theory, 1972郾37 Von Neuman
138、n, Zur: Theorie der gesellschaftsspield, Mathematische Annalen, 1928郾38 Yue Hu、 Liuyan Jiang、 Sun Yao: Profits allocation mechanism of the venturecapital under the frame word of cooperative game, 2012 (7) 郾互联网信托展业路径研究595 摇 摇互联网技术正在深刻改变金融行业, 探寻互联网金融的未来发展方向是金融业的共同课题。 信托行业作为目前我国第二大金融子业, 其制度灵活性和创新积极性能与互
139、联网以客户体验为中心, 垂直化扁平化运营的思维很好地契合, 为信托公司拥抱“互联网 + 冶 提供了天然便利, 在行业转型发展的大背景下, 着力研究和探寻切实可行的互联网信托业务发展模式对于信托业创新和经营模式改变有着重要意义。本报告从国内互联金融的整体现状出发, 结合互联网信托已有的业务创新探索,提出互联网发展的战略方向, 并从客户服务、 销售交易平台建设、 产品创新、 大数据挖掘等角度提出了下一阶段互联网信托发展的可行实践路径。 具体展业路径主要体现在四点: (1) 通过网上销售平台、 手机客户端、 微信公众号等网络基础服务设施的搭建, 改变以往面对面的客户服务方式, 让服务摆脱空间和时间的
140、限制。 在互联网基础设施的帮助下打通线上线下一体化、 扩宽信托服务功能以及提高专业服务能力, 真正做到 “以客户为中心冶。 (2) 构建互联网信托销售和交易平台进行一级市场产品销售和二级市场的产品流转, 并开展平台之间的合作共享, 能够极大提升信托市场效率。 (3) 积极开展信托产品的创新, 利用互联网技术的优势, 实现以客户需求为导向的新型产品开发和销售模式。 (4) 互联网技术为客户记录了大量的数据信息, 利用云计算和大数据技术可以有效搜集和分类客户信息, 进一步提高信托行业的经营效率。当然, 互联网信托目前还处于萌芽状态, 在 关于促进互联网金融健康发展的指导意见 的指导下, 其未来的发
141、展离不开监管政策的鼓励和支持, 本报告在最后提出互联网信托发展的政策建议, 以期为监管机构制定互联网金融监管政策提供参考。关键词: 信息技术摇 互联网信托摇 展业路径摇 转型596摇 摇一、 互联网金融的兴起与影响597(一) 互联网金融的兴起与快速发展的原因分析597(二) 互联网金融对传统金融机构的影响599(三) 互联网金融的政策框架600二、 信托公司互联网金融业务的发展现状601(一) 产品创新不断涌现601(二) 服务模式不断多样化603三、 互联网信托发展的战略目标604(一) 秉承互联网基因提升客户体验, 实现 “客户中心主义冶 转变605(二) 用垂直化理念完善营销方式, 实
142、现互联网和物理渠道有机结合605(三) 保持金融先发优势, 打造 “全面金融服务提供商冶605(四) 运用大数据发掘有效客户, 完善高端客户培育体系605四、 互联网信托的展业路径分析606(一) 升级网上服务平台, 优先提升客户服务606(二) 搭建互联网信托平台, 实现信托产品的线上线下销售与交易608(三) 积极开展产品创新, 实现资产端的互联网转型609(四) 发挥云计算和大数据挖掘的功能, 进一步提高经营效率609五、 政策建议611(一) 加强互联网信托的风险管理611(二) 合理降低信托客户门槛611(三) 加快互联网信托基础设施建设612(四) 努力创建信托管理云平台612参考
143、文献612互联网信托展业路径研究597 摇 摇我国金融行业正在经历着金融管制放松和利率市场化的深刻变革, 又恰逢互联网技术的 “入侵冶, 传统金融业的效率甚至整体运行结构都正在发生深刻的变革。 信托业作为金融行业的重要业态之一, 截至 2015 年上半年, 信托业以 15郾 87 万亿元的资产管理规模稳居资产管理行业第二位。 信托业还是金融业制度灵活性最高、 创新能力最强的子行业, 存在与互联网快速深度融合的先天优势, 它能有效弥补互联网金融信用监督缺失的不足。 同时, 在大众创业、 万众创新的新环境下, 国家监管政策对互联网信托的创新和发展十分鼓励和支持, 积极倡导信托公司探索切实可行的新型
144、业务模式, 这都为信托行业切入互联网金融提供重大机遇。 因此, 结合新型信息化技术探索互联网信托的创新业务模式是我国信托业转型和发展的重要主题之一。一、 互联网金融的兴起与影响互联网金融是传统金融机构与互联网企业利用互联网技术和信息通信技术实现资金融通、 支付、 投资和信息中介服务的新型金融业务模式。 互联网与金融深度融合将对金融机构的产品创新和服务提供产生深刻的影响, 对促进小微企业发展发挥了传统金融机构难以替代的积极作用, 也为大众创业、 万众创新打开了一扇新的大门。(一) 互联网金融的兴起与快速发展的原因分析互联网具有便捷、 快速、 去中心化的特征, 而金融业正处于去媒介化的过程中,两者
145、一拍即合, 互联网金融的新型模式便应运而生。 互联网金融是将互联网的基因植入金融, 是互联网特质与金融特质融合后的共生共存, 为金融机构加快产品创新、 延伸服务触角、 转变经营模式带来了新的历史性机遇, 互联网金融将深刻改变金融服务的经营方式。2013 年可谓是我国互联网金融兴起的元年, 以 “余额宝冶 为标志的产品受到广泛关注, 而后一发不可收拾, 互联网金融驶入迅猛发展的快车道。 在互联网金融发展的初期, 监管部门始终以开放和鼓励的态度对待互联网金融的发展, 并在 2014 年 3月 “两会冶 上第一次将 “互联网金融冶 写进 政府工作报告, 这标志着互联网金融已经正式进入决策层视野。 经
146、过短短几年的发展, 互联网金融已经从起步走向了繁荣, 形成了丰富多样的互联网金融产品, 极大拓展了我国金融行业的边界, 提高了金融公司的运行效率。 根据统计数据, 截至 2014 年底, 包括支付、 P2P、 众筹、 网络小贷、 基金销售、 金融机构创新、 财富管理等互联网金融业务模式的业务规模已超过10 万亿元, 2015 年国内互联网金融用户和渗透率将达历史新高。598摇 摇互联网金融从诞生之日起就受到广泛关注, 纵观互联网金融诞生和快速发展过程, 主要有几方面原因带来了互联网金融的飞速发展。1郾 庞大的金融供需断层创造互联网金融发展的空间传统金融行业的准入门槛较高, 金融服务呈现分级化,
147、 导致很多居民, 尤其是弱势群体的需求断层不能被充分满足。 同时, 由于银行在金融行业中处于垄断地位, 弱势群体的议价能力较弱。 互联网金融开始向这一断层蔓延, 凭借着低门槛、 信息透明、 去中心化的金融服务模式快速得到了广大投资者的认可。 早期的互联网金融主要是为电子商务发展服务的第三方支付公司, 现已经在网络技术的促进下朝向多种业态模式迅速发展壮大。2郾 迅速增加的网络用户提供互联网金融的需求基础我国网民人数规模庞大, 现已经成为全球网民人数最多的国家。 截至 2014 年 12月, 我国网民规模达 6郾 49 亿人, 全年共计新增网民 3117 万人。 互联网普及率从 2002年的 4郾
148、 6%提升至 2014 年 47郾 9%。 手机网民规模从 2007 年的 5040 万人上升至 2014年 6 月的5郾 27 亿人, 占整体网民的比例从2007 年24%上升至2014 年6 月的83郾 4%,智能化手机的普及带来上网设备的便携化和上网的无缝接入。 熟悉互联网的年青一代渐成为社会主流, 网络用户群庞大, 具有极大的 “传染性冶。 互联网金融还具有支付流程简单便捷、 手续费较低等优势特征, 受到当前主要消费群体的欢迎。3郾 日渐成熟的信息技术保障互联网金融的长远发展随着搜索引擎、 云计算等互联网技术的创新, 互联网金融的长久发展得以实现。在互联网金融模式中, 个人或机构将其拥
149、有的个人信息、 消费习惯、 经营情况等信息通过社交网络发布、 传递和共享, 尽可能地将现实中真实的社会关系数字化到网上并加以拓展, 产生相关信息。 使用搜索引擎以及数据挖掘技术对此类数据进行搜集和加工, 形成针对性、 标准化、 动态连续的金融信息。 这些信息是互联网金融得以在未来长期快速发展的 “基础设施冶, 随着 “基础设施冶 的建立和完善, 互联网金融的发展将得到质的飞跃。4郾 大数据时代的信息共享推动互联网金融进一步繁荣传统银行业征信过程复杂、 人力物力成本较高, 而互联网利用大数据和便捷信息完全颠覆了传统金融征信。 阿里巴巴集团设计的 “蚂蚁信用冶 对个人和商业客户从多个角度进行信用评
150、价, 得出信用评价指数。 随着阿里集团进军金融帝国, 这套信用评价体系被完善成信用数据库, 交易双方都以此评估对方信用, 有效地降低交易的风互联网信托展业路径研究599 摇 摇险水平, 也拓展了客户群体, 增大了交易量级。可以说, 互联网金融是现代金融服务的延伸, 有助于解决中小微企业和个人的融资问题, 极大地提高了交易便捷性和效率。 我国经济处于转型升级期, 无论是中小企业还是普通民众, 对互联网金融都具有切实的需求。 互联网技术的发展为金融业普惠服务提供给了有效途径, 让传统的 “二八定律冶 成为历史, “长尾理论冶 成为焦点。在供给和需求得到有效匹配下, 互联网金融便开启了快速的发展道路
151、。(二) 互联网金融对传统金融机构的影响互联网金融新业态的产生和发展对传统金融机构产生较大冲击, 业务模式、 业务品种、 业务格局都发生了较大的变化, 其 “鲶鱼效应冶 会促进传统金融机构迎来颠覆式的变革。1郾 销售渠道互联网化传统金融机构以互联网为载体, 搭建网上销售平台, 将各类产品和业务移植到网上平台进行销售, 客户通过电脑、 电话等远程渠道和移动终端来获取产品和服务。 销售渠道互联网化突破了传统物理网点和人员在地域和时间等方面的限制, 可以有效提高服务的效率和便捷性。 这是目前大多数传统金融机构参与互联网金融最快捷的切入点, 以 “余额宝冶 为代表的各类 “宝宝冶 产品快速发展就是典型
152、代表。互联网金融发展的关键, 首先是客户思维, 围绕客户需求, 不断拓展和优化服务功能和业务领域, 银行目前力推的的网上银行、 直销银行、 零距离银行就是销售渠道互联网化的产物; 其次是平台思维, 提供的产品和服务不仅是来自于内部制造, 还要来自于外部采购, 要为客户提供公司范围内以及全市场乃至全球的优质资产和先进服务。2郾 金融生态平台获得推广传统金融服务模式以 B2C 为主, 金融机构直接向客户提供产品和服务。 在互联网思维的影响下, 金融业务不再追求 “大而全冶 的业务模式, 金融业务出现外包化、分散化, 金融机构开始构建金融产业链或金融生态系统, C2C 的金融平台模式得到大发展。 金
153、融平台的建立将有利于加深客户之间的联系, 提高客户满意度水平, 增强客户对平台的粘性。3郾 中小型金融机构开始兴起在互联网金融的冲击下, 一些目前由银行系统主导的金融基础设施, 包括支付系600摇 摇统、 企业和个人数据库 (含征信系统), 甚至是风险定价系统, 逐渐开始转移到银行体系外, 成为全社会的公共产品。 如阿里集团和腾讯公司都正在建立数据量庞大的个人和小微企业征信系统。 对大金融机构而言, 突出业务主要优势, 将非核心业务外包是可行的战略选择, 将贷款审查、 贷后管理、 支付、 基金和理财产品发行等业务委托给专门的中小型金融机构, 可以有效降低成本, 提升大型金融机构的利润率。 由此
154、产生大型金融机构规模经济弱化, 中小型专业化金融机构逐渐兴起的格局。互联网深刻改造着传统金融的方方面面, 站在 “互联网 + 冶 的风口, 顺潮流而动是所有金融机构的必然选择。 对于信托行业, 由于其灵活的制度优势和天然创新的基因, 互联网对信托的改造也呈现出燎原之势。 在产品方面, 信托业利用互联网技术已经推出了多款消费型信托产品, 深得广大投资者追捧; 在服务方面,绝大多数信托公司都已经开设微信公众号和手机 APP, 让客户服务无微不至; 在销售流转方面, 信托公司也开始着力打造一级和二级市场的销售和流转平台, 为投资者提供便捷的产品购买和转让服务。 可以看出, 互联网对信托业的影响十分深
155、远。(三) 互联网金融的政策框架互联网金融从诞生之日起的发展速度十分惊人, 这离不开法律和监管部门对互联网金融的鼓励和包容态度。 但也必须看到, 互联网金融的本质仍属于金融, 没有改变金融经营风险的本质属性, 也没有改变金融风险的隐蔽性、 传染性、 广泛性和突发性。 因此, 在互联网金融的发展过程中既要鼓励创新, 又需要合理界定各种业态的业务边界及准入条件, 明确风险底线, 保护合法经营, 坚决打击违法和违规行为。2015 年 7 月 18 日, 人民银行等十部委联合印发了 关于促进互联网金融健康发展的指导意见 (以下简称 指导意见), 首次明确了互联网的业态形式和分类监管原则, 将不同的业态
156、形式划归不同监管部门进行监管, 由此形成促使互联网金融良性发展的分类监管体系。 纵观全文, 总体态度是十分支持传统金融机构与互联网技术深度融合, 积极鼓励互联网金融平台、 产品和服务创新, 激发市场活力。 指导意见的出台为互联网金融明确了健康快速发展的 “跑道冶, 无论从短期还是长期看, 都有利于互联网金融的健康、 有序发展。指导意见 首次提出 “互联网信托冶 概念, 并明确互联网信托为互联网金融的主要业态之一, 鼓励加强互联网信托业务创新。 互联网金融的快速发展以及 指导意互联网信托展业路径研究601 摇 摇见 的正名, 为正处于转型关键时期的信托业提供了一个新的方向。 信托公司可以凭借灵活
157、的制度优势, 主动探索如何整合互联网基因与传统金融元素, 在此基础上开发新型业务, 从产品和服务两方面提升客户体验, 充分利用互联网探索信托行业转型发展的可行之路。表 1各互联网金融业态的具体监管部门部门类别监管主要内容人民银行互联网支付清晰界定各方权利义务建立有效的风险隔离机制和客户权益保障机制证监会股权众筹减持小微融资, 是多层级资本市场的组成部分互联网基金销售强调信息披露不得通过违规承诺收益方式吸引客户有效防范资产配置中的期限错配和流动性风险不得与基金产品收益混同第三方支付机构的客户备付金只能用于办理客户委托的支付业务, 不得用于垫付基金和其他理财产品的资金赎回银监会互联网信托审慎甄别客
158、户身份和评估客户风险承受能力, 不能将产品销售给与风险承受能力不相匹配的客户制定完善产品文件签署制度, 保证交易过程合法合规, 安全规范互联网消费金融制定完善产品文件签署制度, 保证交易过程合法合规, 安全规范网络借贷将 P2P 定位为中介, 不得介入信用保监会互联网保险建立管理制度建立必要的防火墙不得进行不实陈述、 片面或夸大宣传过往业绩、 违规承诺收益或者承担损失等误导性描述资料来源: 上海信托根据公开资料汇总整理。二、 信托公司互联网金融业务的发展现状信托行业由于其天然的创新属性, 与互联网技术的化学反应迅速而且多样。 到目前为止, 互联网信托的发展成果十分丰富, 从信托产品到客户服务,
159、 信托业都在充分利用互联网技术带来的红利, 探索着具有信托行业特色的互联网金融业态形式。(一) 产品创新不断涌现产品开发创新。 信托公司自身具有私募投行的优势, 在产品设计时可以自行寻找项目标的, 然后进行包括交易结构在内的一系列产品设计, 进而向投资者销售。 由于信托产品具有合格投资者人数限制, 每家信托公司都有相对固定的合作客户, 在这些602摇 摇条件下开发新的产品很容易产生无法寻找到目标客户的问题。 然而, 在互联网时代,客户的边界得到了极大的拓展, 寻找匹配客户不再是难题, 信托公司利用其产品设计和开发优势可以对新型信托产品进行大胆尝试。 如 2014 年百度金融联合中信信托、中影股
160、份等机构推出了互联网消费信托产品 “百发有戏之 黄金时代冶 以及阿里巴巴与国华人寿联手开发的 “娱乐宝一期 国华华瑞 1 号终身寿险 A 款爷 投资连结型保险产品冶。 此类产品对接互联网平台, 并在产品上增加了电影及周边商品的消费权益, 充分发挥了金融机构的产品设计优势和互联网的普惠属性, 是信托产品融入互联网设计的有益尝试。表 2百度有戏和娱乐宝创新产品基本信息百发有戏之黄金时代娱乐宝一期 “国华华瑞 1 号终身寿险 A 款冶的投资连结型保险产品产品形式众筹保险理财产品最低门槛10 元100 元 (影视剧) /50 元 (游戏)权益回报8% 16%7%收益性质最低收益 8%本金收益均不作承诺
161、, 投资收益和影视产品利润不挂钩期限6 个月1 年参与方百度金融、 中信信托、 中影股份、 北京德恒律师事务所阿里巴巴、 国华人寿标的电影黄金时代小时代 3、 小时代 4、 狼图腾、 非法操作、 游戏魔范学院消费权益制片人权益章、 贵宾权、 决策权、 明星代言权、 影厅承包权等多项套餐, 男女主演录制专属视频、 通话服务等影视剧主创见面会、 电影点映会、 独家授权发行的电子杂志、 明星签名照、 影视道具拍卖、 拍摄地旅游等募集情况两分钟内意向认购达到 1500 万元, 最终实际销售 1800 万元共募集 7300 万元资料来源: 上海信托根据公开资料汇总整理。产品销售方式转变。 除了上述产品创
162、新外, 借助互联网技术实现信托产品销售对象大众化, 降低信托产品投资门槛是目前互联网信托产品销售的热门方式。 借助互联网平台, 将信托产品 “大拆小冶 和 “长拆短冶 已成为改变信托产品销售常见的两种模式。 “大拆小冶 是由中介机构 (如网站公司) 作为信托受益权的代持机构, 将信托产品收益权分拆后卖给投资人, 由此实现降低信托产品认购门槛、 提高投资者收益的目的。 比较典型的案例是 “信托 110冶 网站, 网站通过将信托产品拆分, 在交易中扮演了 “代持者冶 的角色, 网站获取信托受益权, 投资者获得对应的信托收益权。 “长拆短冶 是将长期高收益产品分拆为短期较高收益产品, 中介机构互联网
163、信托展业路径研究603 摇 摇(如网站公司) 承担流动性风险并获得收益差价。 此类比较典型案例是 “51 信托网冶, 该网站公司首先通过折价收购信托持有人手中的存量信托计划, 然后根据信托公司、 产品风险等因素重新定价, 将信托收益权划分为短期、 小额收益权后, 发布到网上由投资者认购。表 3信托产品销售方式转变创新业务方式信托拆分销售 “大拆小冶信托拆分销售 “长拆短冶主要公司信托 100 网51 信托网上线时间2013郾 12郾 152015郾 4郾 25收益率8% 12%6% 12%期数/ 交易规模- /10 亿元 +150 期 + /1 亿元 +最低认购额度100 元1000 元产品特
164、点投资者持有信托产品收益权, 网站代持信托受益权网站公司折价收购信托持有人手中的存量信托计划, 根据变量重新定价, 再由网上投资者认购风险因素如果网站公司破产, 投资者无法向信托公司伸张权利, 投资者利益难得到保护信息披露不透明, 投资者不知具体信托产品信息;存在设立资金池或者资金挪用的风险资料来源: 上海信托根据公开资料汇总整理。(二) 服务模式不断多样化互联网金融产品的目标是极致的客户体验, 对于服务于高净值客户的信托行业,超预期的客户体验是提升客户满意度的重要方式, 真正体现出 “以客户为中心冶 的理念。客户体验服务。 目前绝大数信托公司都已经上线了涵盖微信公众号和手机客户端的网络服务平
165、台, 信托公司通过互联网技术为客户提供信托产品预订服务、 网上支付服务、 网上信息查询服务等, 能够显著增强客户的黏性, 提高客户的忠诚度。 信托公司还运用微博、 微信等平台的推广功能, 与客户保持密切的沟通, 第一时间了解客户的需求动态。 如中航信托推出了包括中航财富、 中航资管、 中航研究在内的多个微信公众号, 构建中航信托的线上品牌; 平安信托与陆金所合作, 进行互联网平台的销售, 在 P2P 领域占有半壁江山; 中融信托设立的中融金服, 为持有公司产品的客户提供流动性等综合服务; 上海信托、 华宝信托等信托公司已经实现了网上申赎等服务功能。除网上服务外, 线下的面对面沟通与交流也是提升
166、客户体验的必要服务形式。 定期组织行业交流会、 创新产品发布会以及投资策略会, 为所有线上客户提供除资产管理与投资策略等金融服务以外的增值服务, 进一步提升客户满意度水平。 如外贸信托604摇 摇通过微信公众号 “财富私塾冶 栏目开展客户的线下交流, 从冬季养生、 珠宝鉴赏、秋季健康游到时尚运动, 为客户打造高品质、 精致健康的生活方式。 通过线下与线上的完美结合, 不仅增加了客户的满意度, 还可以大幅提升公司形象, 增强公司行业影响力。客户融资服务。 存量信托产品流转一直是信托行业的热点议题, 目前我国信托市场尚未建立较为完善的二级市场流转平台, 而对于高净值客户的融资需求也尚未满足。 目前
167、已有信托公司帮助客户使用信托受益权进行质押或者增信来获取融资, 信托投资人通过第三方平台把受益权进行质押, 然后按照使用计划, 配合产品的时间进度包装成不同的产品, 通过互联网与投资者进行对接融资。 “信托宝冶 是此类平台的成功范例, 目前产品发行数量已经超过了 700 期。“中融金服冶 也参照了这种模式, 将信托受益权作为借款人的补充还款来源。“中融金服冶 将网站平台定位于服务中融信托高净值客户的融资需要, 同时也满足广大投资者的投资需求, 将 “中融信托冶 高净值客户的信托资产作为增信措施, 以“中融金服冶 网络平台做为渠道, 向广大投资者进行融资。表 4主要互联网信托经营模式创新创新业务
168、方式受益权质押受益权增信主要公司信托宝中融金服上线时间2014郾 11郾 252015郾 6郾 12收益率8% 12%6郾 5% 9郾 2%期数/ 交易规模700 + 期/ -7 期/1000 万元 +最低认购额度10 元5000 元产品特点是一种以信托受益权为质押的 (债权)融资产品将中融信托的高净值客户所持有的金融产品作为增信措施, 向投资者借款风险因素存在资金池产品共有的期限、 风险错配风险融资方为信用较好的中融信托高净值客户, 将金融产品作为增信措施, 风险较低, 但难以推广资料来源: 上海信托根据公开资料汇总整理。三、 互联网信托发展的战略目标互联网应用升级、 大数据时代到来和金融服
169、务创新等趋势将不断改变人们的消费习惯和理财方式。 信托公司应拓展业务思路, 密切关注互联网金融的发展趋势, 提前研究和布局可行的业务方向。 在合法合规的前提下, 把互联网和金融因素有机整合,从产品设计、 市场营销、 资产管理、 客户服务全面创新转型, 进一步推动资产管理和互联网信托展业路径研究605 摇 摇财富管理事业的可持续发展。 信托公司打造互联网复合金融生态圈的战略目标主要有四个。(一) 秉承互联网基因提升客户体验, 实现 “客户中心主义冶 转变互联网技术的得到广泛运用得于其致力于提升客户体验。 随着移动互联网行业的快速发展, 各类终端、 应用的不断丰富, 在培育了大批互联网用户的同时,
170、 更使得客户的体验要求和服务期望值得到大幅提升。 信托公司需要运用互联网思维, 秉承互联网基因, 加快转变服务方式, 提高客户服务意识, 增强客户服务手段, 对客户快速变化的需求进行及时响应, 有针对性地进行创新, 切实从 “产品中心主义冶 向 “客户中心主义冶 转变。(二) 用垂直化理念完善营销方式, 实现互联网和物理渠道有机结合目前信托公司的产品销售主要以直销、 银行代销和第三方理财公司推介等方式为主。 然而受限于直销能力较弱, 银行代销成本较高、 第三方理财推介存在合规瑕疵,信托公司急需借助互联网渠道解决信托产品的销售难题。 信托公司可以利用互联网金融的渠道垂直化、 扁平化的特征, 发挥
171、自身的品牌影响力和稳定的客户群体优势, 建立网络营销平台, 并与商业银行、 基金公司、 券商直销平台等多渠道对接, 实现产品的快速销售。 同时, 实体网点仍具有不可替代的优势, 要与网络平台有机结合, 形成优势互补和资源共享, 起到 1 +1 远大于 2 的效果。(三) 保持金融先发优势, 打造 “全面金融服务提供商冶互联网企业的创新能力促使它能较快切入到某一具体金融领域。 信托公司要在竞争中胜出, 就必须提升自身的核心竞争力, 将客户的个性化需求细化, 为不同风险偏好的客户提供不同收益的产品和服务, 满足客户差异化的需求, 扮演全面金融服务提供商的角色。 互联网技术的发展为信托公司提供了绝佳
172、的合作创新平台, 通过大数据云服务的整合应用, 为公司创新产品研发、 项目中后期管理等提供有力支撑。 同时,借助互联网渠道, 信托公司还可与银行、 保险公司等大型金融机构整合客户资源和产品链, 打通金融产品设计与销售的脉络, 为高净值财富人群提供一站式的客户服务体系。(四) 运用大数据发掘有效客户, 完善高端客户培育体系互联网的开放性为信托公司挖掘潜在客户提供了可能, 信托公司可以利用互联网技术采取多种措施提升高净值客户的转换率。 例如, 为特定高端客户群体定期推送产606摇 摇品信息, 同时提供可优先预约产品、 参与各种形式的论坛和学习讲座的增值服务。 信托公司还可以通过建立客户管理系统进行
173、数据挖掘和分析, 根据高端客户信息指导产品设计、 销售以及客户财富管理方案, 不断完善高端客户的培育体系。四、 互联网信托的展业路径分析在互联网信托战略目标已经确定的前提下, 在现有的互联网信托的实践和探索的基础上, 信托公司应该大力运用互联网技术, 结合信托行业的制度特征和现实状况,走出具有信托行业自身特色的互联网信托之路。 结合信托公司的实际情况, 可以从四方面发展互联网信托业务。(一) 升级网上服务平台, 优先提升客户服务客户服务主要是以优化客户体验为核心的一系列增值服务, 包括: 申购赎回、 产品发布、 查询通知、 信息推送、 合格投资者远程认证、 支付消费等。 互联网的优势在于能够通
174、过大数据、 云计算等计算机技术的运用, 针对客户快速变化的需求, 开发更快、 更便捷、 体验更好的电子渠道服务, 并针对不同类别的客户进行差异化服务和产品推荐, 让客户获得极致的用户体验, 这是目前大多数信托公司布局互联网战略的重点。 主要有以下几个方面:1郾 建立网上服务平台通过搭建网上销售平台、 手机客户端、 微信公众号等一系列网络交易和服务平台, 将各类产品和业务移植到网上平台进行销售, 实现在线申购赎回、 产品推介、 收益查询、 信托转让等自助功能。 客户通过电脑、 电话等远程渠道和移动终端来获取产品和服务, 突破传统物理网点和人员在地域和时间等方面的限制, 有效提高服务效率。 未来异
175、地客户还可以通过在线视频实现信息咨询、 身份认证、 首次开户、 风险提示等一系列合规和尽调过程。 通过互联网化压缩客户交易成本、 极大地提升信托公司的客户覆盖面和交易的便捷性。2郾 转变客户服务方式随着移动互联网行业的快速发展, 各类终端、 应用的不断丰富, 必然驱使客户服务工作由传统的面对面服务、 电话服务等向着更快速、 更便捷、 体验更好的电子渠道服务方向转变。 信托公司应加快转变服务方式和服务媒介, 提供信托产品在互联网,尤其是移动互联网客户端的定制化服务, 使特定客户自主决定在诸多移动金融服务中互联网信托展业路径研究607 摇 摇的个性选择和灵活下载, 从而最优化用户体验。 同时, 面
176、对金融行业日益激烈的竞争和网上营销服务的发展趋势, 整合升级客户体验平台, 创新针对中高端客户的服务手段, 优化服务流程, 切实提升客户购买体验。3郾 扩展信托基础功能在金融业务多元化, 服务功能综合化的趋势下, 信托公司需要通过技术创新带动业务的增长, 并为客户提供更加优质、 专业、 多元化的服务, 逐步实现从产品销售到理财规划, 再到财富管理的发展路径。 其中很重要的一点就是要实现信托银行化, 要实现信托账户的多功能用途, 在现有的资金管理的基本功能上融入支付和消费的功能, 打通客户的资金流和消费流, 打造基于现金管理类产品的信用卡还款、 房贷还款、 联名信用卡等附加功能模式, 力争通过互
177、联网整合, 为客户提供更有价值的增值服务, 建立专业化、 个性化、 差异化的客户服务体系。4郾 优化客户体验与其他金融产品不同, 信托产品不能公开推介, 具有一定投资门槛, 是私募性质的高端理财工具, 良好的客户体验显得更为重要。 通过微信公众订阅号等互联网手段, 可以有针对性的推送服务信息, 提高客户沟通效率, 从而提升客户满意度水平。主要服务措施包括: 第一, 为特定人群的高端客户群体办理具有微信条码的 VIP 卡,具有该资格的客户可以享受多种线上线下增值服务; 第二, 与移动互联网第三方平台合作, 定向为特定客户推送产品信息、 管理报告、 反馈信息、 受益权转让信息等; 第三, 利用大数
178、据技术搜集客户认购产品的信息, 分析其风险偏好, 同时结合产品预约情况了解客户的资金使用安排, 由此指导信托产品结构设计、 规划产品销售模式、 调整客户服务方案, 在产品认购等待期内为客户提供碎片化的理财服务, 保证资金不闲置; 第四, 进行信托知识的普及, 对不同类型的信托产品进行解读和分析, 帮助广大投资者更好地理解和掌握信托业务模式、 信托产品及信托监管政策。 通过提升客户的服务水平, 优化客户的服务体验, 可以有效提高潜在客户的转化率, 极大地提高信托公司的直销能力和客户开拓能力, 为信托公司长远发展奠定客户基础。5郾 提升专业化服务水平在互联网时代下, 客户需求将呈现多样化、 个性化
179、的趋势。 因此信托公司要着力提升自身的专业化水平, 提高资产配置方案的产品设计能力和执行能力, 不断满足客户的综合金融服务需求, 为不同风险偏好的客户提供不同收益的产品和服务。 同时,信托公司要担任 “整合金融服务提供商冶 的角色, 借助互联网渠道, 与银行、 保险、608摇 摇基金、 券商等金融机构合作, 整合客户资源和产品链, 打通金融产品设计与销售的脉络, 为高净值客户提供更全面、 更多样化的金融产品图谱, 实现跨市场、 跨领域、 跨国界的资产管理服务。6郾 打通线上线下服务体系目前, 信托公司的客户服务仍以物理网点为基础, 通过物理网点完成产品销售、认购签约、 合格投资者认证、 推介营
180、销等各类活动。 下一步, 信托公司要在物理网点的基础上, 建立网上服务平台, 实现网上自助服务体系, 同时打通线上、 线下的服务资源, 充分发挥物理网点客户认知度高、 基础设施完善、 增加信任感和网上服务渠道操作便捷、 响应速度快、 自主化程度高的优势, 起到 “1 +1冶 远大于 2 的效果。(二) 搭建互联网信托平台, 实现信托产品的线上线下销售与交易传统信托产品的销售渠道主要有直销、 银行代销以及第三方理财公司销售, 这都存在一定的限制和劣势。 从交易环节看, 虽然很多信托公司都建立了公司内部的转让平台, 但仍主要集中于一级市场的发行, 二级市场的流通转让规模较小。 在互联网金融战略下,
181、 将以平台思维, 对信托产品的销售和交易模式进行创新。1郾 搭建二级市场流转平台解决存量信托产品的流动性问题将是互联网信托发展的重要方向。 信托公司将对现有的转让平台进行功能升级, 通过对非标信托产品的改造和标准化产品的创设, 为平台提供可交易的基础资产, 同时创新信托产品的交易方式, 实现信托产品在二级市场的转让流通。信托产品的二级市场交易将可以分为撮合交易和做市交易两种模式。 撮合交易的具体方式是, 转让方提出转让需求, 线上报价, 待受让方在平台找到转让信息, 向平台提出需求, 达成一致后线下交易。 做市交易的具体方式是: 平台指定做市商, 提供报价信息, 协助线下交易, 转让方和受让方
182、都可以根据报价信息选择接收与否。可交易的基础资产有几种类型: 一是信托产品, 目前大多数信托公司已经有类似的实践操作。 二是响应 关于信托公司风险监管的指导意见 的号召, 对信托产品进行改造, 推出债权型信托直接融资工具, 即以信托计划项下按照委托人意愿发放的信贷资产作为基础资产支持而发行的经标准化设计的信托受益权, 由于是经过标准化设计的信托产品, 所以更易于定价和转让。 三是引入外部产品, 如契约型基金, 即由基金投资人、 基金管理人之间所签署的基金合同聚集投资人的资金, 投资人将资金交由其管理, 基金管理人运用组合投资的方式投资于特定标的, 以获取资本利得或利互联网信托展业路径研究609
183、 摇 摇息, 投资收益按投资者出资份额共享, 投资风险由投资者共担的金融工具。2郾 开展互联网渠道合作信托公司除了使用自身的互联网平台进行产品销售、 提供客户服务外, 还可以借助第三方渠道进行产品销售, 扩大产品销售半径。 主要有两种方式: 一是将产品和客户经理接入第三方平台, 起到产品销售和客户服务的目的; 二是将信托产品与这些平台发行的理财产品进行对接, 间接实现信托的网上销售。同时信托公司还可以整合银行、 证券、 基金、 保险机构的直销平台、 P2P 平台、云金融平台、 商户服务平台、 第三方支付平台、 征信平台等金融机构网上平台和基础性互联网接口, 实现从简单的产品销售到为客户提供一站
184、式多样化的金融解决方案的转型, 通过渠道网络化发展打造综合性的线上金融超市。(三) 积极开展产品创新, 实现资产端的互联网转型1郾 深化互联网消费众筹的产品模式在互联网信托产品的探索上, 将信托产品与互联网消费众筹的模式相结合, 创新性地实现了 “消费众筹 + 信托冶 的新型商业架构, 为信托行业的互联网金融实践提供了一个全新样本。 在信托产品上嫁接消费功能, 使投资者在实现资金增值的同时,还获得了消费权益, 同时又通过与互联网平台的对接, 降低了投资者的门槛, 提高了信托产品的普惠性。 这一模式是互联网金融时代下, 信托公司践行普惠金融的重要切入点。 同时消费信托的产品可以在医疗养生、 酒店
185、住宿、 休闲旅游、 影视娱乐、 教育培训等诸多领域得到广泛应用, 具有很大的发展空间。2郾 建立以 “客户为中心冶 的开发模式信托公司借助自身私募投行的优势, 发挥项目搜集、 交易结构设计、 尽职调查、风险控制等方面的专业能力, 将在线下已经筛选并做好风控措施的项目在互联网上募集资金, 根据不同的资金特点匹配不同的信托项目, 或者从线上客户需求出发, 线下进行产品的开发设计, 彻底打通客户需求端和产品供应端, 建立以 “客户为中心冶的产品开发模式。(四) 发挥云计算和大数据挖掘的功能, 进一步提高经营效率信托公司掌握大量的客户数据资源和数据信息, 能满足大数据技术的处理需要,应充分利用互联网技
186、术, 运用微信平台、 客户端、 网上交易系统等沉淀的大数据, 对客户实现 360 度分析, 以大数据分析为载体, 在客户分类、 精准营销、 拓宽客户范610摇 摇围、 投研、 风控、 信息共享等方面得到应用。1郾 实行客户分类下的精准营销信托公司在同质化的产品竞争、 刚性兑付和业务转型压力下, 迫切需要对投资者进行分类, 并根据不同类别的投资者实施差异化营销, 在提升客户体验的同时, 极大地提高客户的拓展效率, 降低客户开发成本。 通过对沉淀客户数据的挖掘和整理, 结合数据模型, 对客户偏好、 客户习惯、 客户行为的特征进行分析, 合理划分客户类别。 同时, 信托公司结合运营信息, 核定客户信
187、用等级, 评定客户信用额度, 实施差异化的客户管理和各有侧重的客户服务。 比如对中低端客户提供标准化产品, 对高端客户提供资产配置方案, 对超高端客户提供全面的家族管理服务。 通过实施精准营销, 大大提高产品的覆盖面和普惠率。2郾 拓宽目标客户的外延大数据处理、 云计算等互联网技术的广泛应用, 使得获取信息的成本大大降低,而信息成本的降低则扩展了资产管理机构的客户范围, 将部分潜在客户转化为可提供服务的目标客户, 将资产管理业务向部分信息半透明、 甚至是不透明的客户延伸。 比如信托公司的投融资业务将不仅仅局限于服务大型企业等透明客户, 其业务还将涵盖部分财务半透明、 信用较好的小企业和个人,
188、从而有效扩大资产端客户范围的半径。3郾 提高投研和风控能力在投研方面, 利用各类技术的革新和更丰富的信息获取手段, 改造投研流程、 缩短决策路径, 强化数据处理模块, 提高数据的分析和计算能力, 从而提高投资决策的前瞻性和准确性; 风控方面, 通过对投融资交易对手海量数据的分析和动态跟踪, 对其资产、 信用状况进行整体把握和正确评估, 从而有效提高风控水平。4郾 实现行业基础资产信息共享信托产品最特别的属性在于标的资产的信息非标准化, 未经标准化的基础资产自身包含大量私有信息, 无法达到透明化的程度。 在互联网时代, 信息基础设施建设显得尤为重要, 共同建立和完善信息共享平台, 有利于促进行业
189、稳步健康发展, 在提高效率的同时降低行业的整体风险水平。 信托公司可以利用互联网大数据和云计算技术, 根据不同公司具有差异化的产品优势、 地域优势和专业优势, 发挥项目搜集、 交易结构设计、 尽职调查、 风险控制等方面的专业能力, 将不同项目的基础信息录入数据平台进行共建共享, 在互联网共享经济的理念下减少其他公司的重复劳动成本, 促进行业发展的良性循环。 比如, 前期尽职调查占用了房地产信托业务的巨大资源, 在互联网信托展业路径研究611 摇 摇深入融合互联网技术后, 可以通过信息的共建共享将房地产信托业务变为一种标准化的金融产品, 房地产项目的位置、 环境、 价格以及房地产企业的资质、 行
190、为记录等等都可以作为标准化的数据传送至某一信息中心, 所有信托公司只需联网该信息中心即可完成所有前期调查, 还可以通过大数据分析设计不同风险收益的房地产信托产品。五、 政策建议虽然经历了近两年的快速发展过程, 互联网信托毕竟是新生事物, 在快速发展的过程中也暴露出了一些问题和风险事件, 给我国金融行业带来了潜在的风险隐患。 金融风险具有隐蔽性、 传染性、 广泛性和突发性。 互联网信托的本质仍属于金融, 在经营过程中的风险本质属性并没有改变。 我们结合互联网信托的已有实践, 提出四条政策建议, 以此促进互联网信托的健康发展。(一) 加强互联网信托的风险管理信托产品由于其收益率较高的属性, 目前产
191、生了较多绕过合格投资者规定, 将信托产品拆分销售给普通投资者的情况, 出现很多 “100 元买信托冶 的现象。 由于是第三方公司在交易中扮演了 “代持者冶 的角色, 普通投资者一方面并没有合格投资者的资格, 缺乏对信托产品风险因素的认知; 另一方面投资人也未直接和信托公司签订合同, 在法律层面投资者不是委托人, 也不是信托受益人, 一旦代持公司发生违约风险, 网站投资人无法向信托公司主张权利。 有的网站公司还存在设立资金池或者资金挪用的风险, 甚至会演变成 “庞式骗局冶。 建议监管部门应该加大对此类风险的关注和监管, 以防止可能存在的风险发生和蔓延, 有利于保证互联网信托行业的健康发展。(二)
192、 合理降低信托客户门槛合格投资者的门槛要求是目前影响信托业与互联网深度融合的关键因素。 在互联网的冲击下, 信托业正在积极探索如何在识别投资者风险的基础上, 降低投资者购买信托产品的投资金额下限, 实现降低信托产品的客户门槛, 扩大信托的客户范围。 现有的大数据和云计算等互联网技术, 可以根据多维度的客户信息将客户进行风险分类, 而不仅仅是根据某一方面来进行合格投资者认定。 信托公司可以给予不同类型的信托产品评级及风险等级, 向不同风险类别的投资者推介和销售, 实现投资者风险水平和信托产品风险水平的完美匹配。 另外, 信托公司可以通过远程识别的方式, 对投612摇 摇资者进行合格投资者的认定并
193、进行网签, 减少了客户的签约成本, 扩大客户的范围。建议监管部门对降低信托产品认购门槛、 扩大信托产品客户范围的措施给予鼓励, 并开展试点进行先试先行。(三) 加快互联网信托基础设施建设信托行业目前产品销售还主要是直销和金融机构代销两种模式, 在实施互联网信托的战略过程中, 有效拓宽销售渠道是互联网信托战略的重要方面。 标准化的交易平台是实现金融产品流转的前提, 而信托登记制度的缺失, 制约了信托产品的标准化进程。 建议尽快建立统一的信托登记制度, 盘活信托财产存量、 实现信托受益权的流转。 我国存量信托资产规模已经超过万亿元, 通过建立信托登记制度和信托流转平台, 可以有效盘活者万亿存量资产
194、, 减少现有信托流转过程中的交易成本, 为信托行业开拓出新的一片战略蓝海。 因此建议监管部门有步骤、 有组织地逐步推进、 建立和完善信托产品市场化流动性基础设施, 开展存量信托流转试点。(四) 努力创建信托管理云平台互联网技术的发展使得数据信息之间的互联互享成为常态。 信托公司内部的信息系统建设已经覆盖了从客户端、 交易对手、 风险控制和运营结算等一些列流程, 信托公司一方面可以储存利用这些数据, 建立内部标准模型, 实现公司内部系统流程的统一化管理; 另一方面还可以与评级机构合作, 相互对接系统, 通过数据之间的共享,实现云平台的管理。 以动态整合的信息与数据平台为基础, 以大数据数据分析和
195、处理为依据, 有效控制信托业务的投融资风险, 优化风控和运营体系, 实现在控制风险的前提下利润最大化。非标准化是信托行业的重要特征, 信托公司在未来可以依据数据云平台, 建立行业范围的信息化系统, 推动信托行业整体的信息化系统建设, 实现行业内信息的共享。 用数据化的思维和运行方式改造信托行业, 实现行业内部的数据共享, 可以有效地降低非标准化产品的开发设计流程, 实现风险的全方位管理, 升级信托行业的金融服务水平。参考文献1 陈鸿祥: 互联网金融的经济逻辑与演进安排, 载 金融发展研究, 2014(11)。互联网信托展业路径研究613 摇 摇2 冯军政、 陈英英: P2P 信贷平台: 新型金
196、融模式对商业银行的启示, 载新金融, 2013 (5)。3 宫小林: 互联网金融模式及对传统银行的影响, 载 南方金融, 2013(5)。4 汲静韬: 透视互联网理财产品的法律监管, 载 金融世界, 2015 (3)。5 李二亮: 互联网金融经济学解析 基于阿里巴巴的案例研究, 载 中央财经大学学报, 2015 (1)。6 牛新庄: 对互联网金融产品创新的思考, 载 银行家, 2015 (3)。7 牛锋、 杨育婷、 徐培文: 当前我国网络借贷发展中存在的问题与对策, 载西南金融, 2013 (9)。8 皮天雷、 赵铁: 互联网金融: 逻辑、 比较与机制, 载 中国经济问题,2014 (4)。9
197、 邱勋: 互联网信托 P2B 网络借贷模式探析, 载 新金融, 2014 (3)。10 孙晓兵: 信托业该如何触网, 载 新财经, 2014 (4)。11 王方宏: 关于互联网金融产品创新的思考, 载 国际金融, 2014 (2)。12 王丽娟: 中国信托业的自律与发展, 载 中国金融, 2010 (11)。13 吴晓求: 互联网金融: 成长的逻辑, 载 财贸经济, 2015 (36)。14 席月民: 我国当前民间借贷的特点、 问题及其法律对策, 载 政法论丛2012 (6)。15 袁吉伟: 信托项目风险成因与处置方法研究, 载 金融发展研究, 2013(9)。家族财富管理信托研究617 摇
198、摇家族财富管理信托, 简称家族信托, 是以家族财富的管理与传承为目的的信托。自 信托法 颁布实施以来, 中国信托业已经走过了近 15 年的历程, 信托业务已经进入转型升级和结构调整的关键时期。 家族信托在中国有广阔的发展前景, 但是家族信托的大规模发展不但需要信托登记、 信托税收等制度层面的完善, 也需要信托公司提升主动管理和资产配置能力, 同时需要逐步培育中国的信用文化和信用机制, 为家族信托的开展提供支持和保障。 相信经过合理的制度设计和一定时间的积累, 家族信托可以成为信托业务未来发展的方向。关键词: 财富传承摇 家族信托摇 保护人摇 离岸信托618摇 摇一、 引言619(一) 选题背景
199、和选题意义619(二) 文献综述621(三) 主要研究内容和研究方法622二、 家族信托基础理论623(一) 信托的内涵623(二) 家族信托的含义与历史629(三) 小结632三、 家族信托在中国的可行性研究632(一) 家族信托的制度优势632(二) 家族信托是信托转型方向634(三) 小结636四、 中国家族信托现状及其完善机制637(一) 中国家族信托现状分析637(二) 家族信托的障碍与完善机制639五、 家族信托制度设计与业务模式643(一) 家族信托制度设计643(二) 家族信托的业务种类和模式647(三) 离岸家族信托650六、 结语653家族财富管理信托研究619 摇 摇一、
200、 引言(一) 选题背景和选题意义1郾 选题背景自 2001 年中国颁布 信托法 以来, 信托业得到了飞速发展。 据中国信托业协会统计, 截至 2015 年第二季度末, 信托公司受托管理资产规模为 15郾 87 万亿元, 突破15 万亿元大关, 坐稳了中国 “第二大金融业态冶 的交椅。 不过从信托的功能来看,目前中国信托公司的信托业务仍然以资金信托为主, 包括融资类信托和投资类信托,而以事务管理为主要目标的服务信托发展则要缓慢得多。 家族财富管理信托就是典型的事务管理型信托。家族财富管理信托, 又称家族信托 (family trust), 是以家庭财富的管理、 传承和保护为目的, 受益人一般为本
201、家族成员。 其设立主要用于解决财产跨代传承问题, 尤其是使家族企业实现有效、 平稳的家族股权转移和管理。 这更接近于受人之托、 代人理财的信托本意。 家族信托诞生于中世纪的欧洲, 为了满足贵族的需求, 欧洲的银行家搭建集合法律、 税务、 金融等功能于一体的财富管理平台, 协助贵族完成财富由一代人向另一代人的传承, 由此诞生了一些古老的私人银行以及家族办公室, 提供家族信托服务。 长期以来, 欧美地区多数富豪家族选择借助于家族信托的方式传承财富,成就了家族财富的常青基业。 例如, 美国石油大亨洛克菲勒家族淤, 美国钢铁大王卡内基家族, 以及政治世家肯尼迪家族等。随着中国经济的发展, 中国的高净值
202、人群逐渐增多。 2015 年 5 月 26 日, 招商银行和贝恩公司联合发布的 2015 中国私人财富报告 显示, 2015 年中国个人可投资资产在 1000 万元人民币以上的高净值人群规模已超过 100 万人, 全国个人总体持有的可投资资产规模达到 112 万亿元人民币。 如何实现财富的管理与财富传承成为日益突出的问题。 家族财富管理逐渐进入人们的视野, 比如 SOHO 中国的潘石屹、 张欣夫妇、 玖龙纸业的张茵、 龙湖地产的吴亚军等, 他们早已在海外设立了家族信托, 并通过家族信托来持有公司股份。 但家族信托在中国仍属于新鲜事物。 2012 年 9 月平安信托推出境内首个家族信托 平安财富
203、鸿承世家系列单一万全资金信托, 成为中淤美国的洛克菲勒家族从 1934 年便开始为后人设立了一系列遗产信托, 遗产由信托机构进行专业管理, 家族中有能力的人可以参与企业管理, 大部分人则定期从信托基金获得一笔生活保障金。 这样既保证对家族产业的控制力, 也不会导致子女因争夺财产而反目成仇。620摇 摇国境内首个推出正式家族信托产品的金融机构。 2013 年 7 月, 招商银行也在深圳宣布成立境内私人银行首家家族信托业务。 截至目前, 中信信托、 中融信托、 平安信托、 外贸信托、 长安信托、 资金信托、 中航信托等都已经启动了家族信托业务。总体而言, 与欧洲和美国长达数百年的家族财富管理历史相
204、比, 家族财富管理和家族信托在中国刚刚起步, 但其步伐并不小, 这源于市场对家族信托的需求。 因此,家族财富管理信托的研究亟需加紧跟进, 为家族财富的管理设计合理合规的信托运行机制, 并且为实践中家族信托的运行提供理论上的支持。2郾 选题意义作为一项古老的信托制度, 家族财富管理较中国信托公司长期从事的政信合作、银信合作业务更贴近于传统信托的本质。 在家族信托在中国刚刚兴起阶段, 对其进行系统深入的研究, 有重要的理论意义和现实意义。(1) 理论意义。 信托在中国真正繁荣的时间并不长, 中国学界对信托的研究并不系统深入, 而且现有的研究集中在信托公司从事的投融资信托, 对于传统意义上的事务管理
205、信托并无太多的研究。 作为典型的事务管理类信托, 家族信托在西方亦被称为 “遗产信托冶, 是指遗嘱人立下遗嘱, 将自己的遗产设立成专项基金, 并把它委托给受托人管理, 基金收益则由受益人享有的三方关系。 受益人既可以是继承人, 也可以是慈善机构或者任何个人或组织。 此外, 遗嘱人还可以根据自己的需要为基金的管理和支配设定各种条件和要求。 委托人、 受托人和受益人三方之间的关系, 以及各方的权利义务和具体的制度设计是家族信托的关键问题, 而这些也是信托法理论的核心问题。 因此, 借鉴国外的经验, 结合中国的实际, 对家族信托的运作原理与制度设计进行系统的研究, 对家族信托理论的深入, 乃至整个信
206、托法理论的完善都有重要的意义。(2) 现实意义。 2013 中国私人财富报告 显示, 只有约 25% 的企业主明确表示希望由子女接管家族企业, 接近 35% 的 “二代继承人冶 希望接掌家族企业, 帮助家族企业更好地发展, 其他 60% 70% 的受访 “创富一代冶 和 “二代财富继承人冶则希望以引入职业经理人或者只担任股东的方式延续家族企业经营, 或退出并转卖企业。 “二代继承人冶 不愿意接手父辈家业现象将激发以 “家族信托冶 为标志的家族财富管理的市场需求, 通过信托的形式能够帮助企业家一方面防止子女 “无度挥霍冶家族财产, 出现 “败家子冶 现象, 亦可让其子女不至于 “无钱可用冶 享有
207、合理的优渥生活, 更为重要的是可以让其规避未来可能出台的遗产税的困扰。 从实践的角度家族财富管理信托研究621 摇 摇看, 家族信托不但可以迎合巨大的市场需求, 而且特有的制度优势为其长远发展奠定了良好的基础。 因此, 以家族财富管理为基础, 对家族信托进行研究有重要的现实意义。(二) 文献综述家族信托在国外已经存在了近 1000 年, 最早起源于 13 世纪英国的土地信托, 土地所有人将土地转让给受托人, 受托人为了他人 (受益人) 的利益持有和管理该土地。 由于其存在的历史长, 国外关于家族信托的研究也相对较多, 如 管理家族信托淤等。 此外, 由于家族信托源于土地信托, 目前有关信托的研
208、究都与不动产紧密相连, 还成立了专门的不动产与信托法国际学术研究中心于, 该中心定期召开会议,出版房地产与信托法研究方面的论文集。 虽然中国的土地所有制与国外有一定的区别, 但不动产仍然是家族财富的主要部分, 并且随着2007 年 物权法 的颁布实施,私有财产的观念深入人心, 不动产信托自然是家族财富管理信托的重要内容。 因此,国外既有的研究成果, 可以为本文的研究提供很好的借鉴和参考, 国外发达的家族信托制度也可以为我们设计家族信托的结构提供有益的帮助。很长时间以来, 国内对家族信托的研究并不多见。 2013 年以前, 与家族信托相关的研究主要集中在两部分: 一是家族企业治理模式, 主要的研
209、究成果有 “家族企业治理模式及其优化冶盂、 “家族企业研究冶榆、 “信任与家族企业的成长冶虞、 “家族企业有效治理模式分析冶愚等, 这些研究侧重于家族企业治理模式的优化与变革问题, 但与家族信托的目的一样, 都着眼于家族财富的传承与家族企业的延续。 但这些研究成果对于了解家族企业的现状, 以及传统家族财富的管理模式有重要的借鉴意义, 可以作为研究家族财富管理信托的基础。 二是股东表决权信托, 股权是家族财富的重要组成部分, 表决权是股权的表现形式之一, 因此, 股东表决权信托是家族财富管理信托的一部分。 中国有学者对表决权信托进行了研究, 如 “股份表决权信托: 解决家族企业控制权转移的一种方
210、式冶舆、 “表决权信托: 控制权优化配置机制冶余等。 虽然这些淤于盂榆虞愚舆余Rikoon: Managing Family Trusts, Wiley, 1999郾http: / / www郾 international - academy郾 org/郾李慧: 家族企业治理模式及其优化, 西北工业大学硕士学位论文, 2004。储小平: 家族企业研究: 一个具有现代意义的话题, 载 中国社会科学, 2000 (5)。储小平、 李怀祖: 信任与家族企业的成长, 载 管理世界, 2003 (6)。马丽波: “家族冶 企业有效治理模式分析, 载 经济与管理, 2002 (11)。汪其昌: 股份表决权
211、信托: 解决家族企业控制权转移的一种方式, 载 上海经济研究, 2010 (6)。覃有土, 陈雪萍: 表决权信托: 控制权优化配置机制, 载 法商研究, 2005 (4)。622摇 摇研究只是家庭财富管理信托的冰山一角, 但却表明, 家庭财富管理信托具有可行性,并且已经逐渐受到学界的关注。 随着信托的日益繁荣, 社会各界对家族信托的关注也逐渐增多, 近两年来, 关于家族信托的研究也逐渐增多。 2011 年 12 月, 诺亚财富就家族信托做了一份专题研究报告 家族财富管理信托面临的障碍。 家族办公室与财富管理、 家族办公室 家族 (企业) 保护、 管理与传承, 以及译著 家族财富传承 等有关家族
212、财富传承的著作, 也包括了对于家族信托的研究。本课题拟在以上研究的基础上, 借鉴国外家族信托理论研究成果, 对中国家族财富管理信托进行系统深入的研究。(三) 主要研究内容和研究方法1郾 主要研究内容第一, 家族信托的运作机制。 家族信托是以信托实现财富传承、 风险隔离、 合理避税等目标, 通过财富的合理长远规划最终实现财富保全和家族传承。 目前高净值家族有越来越多的特殊需求, 例如, 巨额财富如何投资更有效率, 家族和企业如何分离以更好地实现子女接班, 如何打破富不过三代的魔咒, 如何有效控制家族矛盾引发的变故及各类债务的风险隔离, 以及如何处理税务筹划以应对即将到来的遗产税和房产税等税务负担
213、。 因此, 家族信托的制度设计和运作机制就至关重要。第二, 如何构建家族信托的信用体系和制度保障。 与资金信托相比, 家族信托特别需要信用基础和制度保障。 在家族信托业务中, 信托机构需要建立客户对其充分的信任, 针对客户不同的需求, 在充分沟通的基础上, 提供相应的定制化服务。 此外,信托制度不完善、 配套制度不健全也是制约家族信托发展的因素, 如何构建完善的家族信托法律制度体系, 直接关系到信托在家族信托财富管理方面运用的广度与深度。2郾 研究方法本文拟采用比较分析方法、 实证分析方法和逻辑分析方法对家族财富管理的信托机制进行系统深入的研究。由于家族信托是源于英国并成熟于欧美国家的信托制度
214、, 因此, 在家族信托基础理论部分, 主要借鉴比较法上的资料, 运用比较分析方法展开研究。家族信托的研究是为家族财富的管理与传承服务的, 因此, 对家族信托在中国的可行性研究和制度设计等必须结合实践中既有的家族财富管理信托案例和家族财富管理的现状, 在对实践中的案例进行分析的基础上, 进行系统研究。家族财富管理信托研究623 摇 摇二、 家族信托基础理论(一) 信托的内涵1郾 信托的含义信托在西方国家已经存在了数千年, 最早起源于古罗马; 在几个世纪之后的中世纪重新繁荣起来, 在今天, 信托已演变成一种特殊的法律关系规范存在于各个法系之中。信托是基于信任产生的一种关系。 委托人, 也就是信托的
215、设立人, 将财产转移给受托人, 受托人享有被转移的财产 (信托财产) 法律上的所有权, 受托人对委托人负有受信义务, 为了受益人的利益持有和使用信托财产, 受益人享有信托财产实质上的所有权 (衡平法上的所有权)。信托本身是一个法律实体, 受托人和受益人分别持有该实体的一部分。 受托人和受益人之间的关系并不像按份共有或共同共有中的共有关系一样, 各个共有人持有共有财产的一部分。 在信托中, 财产归信托所有, 受托人和受益人持有的是信托, 但并非信托财产。淤信托的目的信托财产被恰当地管理, 其收益被支付给委托人希望从信托财产中获利的人, 信托不仅可以在委托人的有生之年存在, 而且可以延续到委托人身
216、后的几代人, 向身后的几代人分配收益。 这是一个人去世以后在坟墓中依然可以控制自己财产的有效手段。于信托可以由委托人在世时, 通过将财产转移给受托人而设立, 即生前信托; 也可以通过遗嘱而设立, 即遗嘱信托。对受益人而言, 通过设立信托将财产转移给受益人, 比直接赠与给受益人由以下几大优势:第一, 受益人可能因为年龄原因或健康原因没有能力管理管理财产, 通过设立信托, 由受托人管理财产, 可以保证财产的增值保值, 为受益人提供一个稳定的收入来源。第二, 由于信托可以存续好几代, 委托人可以确保自己的财产留存多代, 而不至于被第一代继承人全部挥霍掉, 一点也不留给后代继承人。第三, 通过生前信托
217、, 将财产放入信托之中, 委托人去世时, 信托财产将不属于淤于Jeffrey A郾 Helewitz: Basic Wills, Trusts, and Estates for Paralegals, 4thedition, Wolters Kluwer, p郾 63郾Jeffrey A郾 Helewitz: Basic Wills, Trusts, and Estates for Paralegals, 4thedition, Wolters Kluwer, p郾 63郾624摇 摇遗产, 可以有效避免遗产税。 而且可以顺利地实现委托人希望把财产留给另一个人或子孙后代的目的。2郾 信托的要素
218、成立一个有效的信托因具备以下五个要素: 委托人、 信托财产、 信托目的、 受托人和受益人。(1) 委托人。 委托人是财产的最初拥有者, 也是信托关系的设立人。 为了设立信托, 委托人必须拥有可以移转的财产权, 也就是说, 委托人有权利将财产转移给第三人。 在美国法律中, 委托人是一个一般意义上的概念, 是指设立信托的人。 根据转移的财产性质的不同, 委托人在法律上有不同的称谓: 当被移转的财产是不动产时,被称为财产授予人; 被移转的是其他财产时, 则被称为委托人。 委托人不局限于自然人, 任何拥有可以转移财产的法律组织也可以是委托人, 只要其拥有可以转让的财产并且在法律上可以成为财产的让与人。
219、(2) 信托财产。 在英美法系, 几乎任何可以移转的财产都可以成为信托财产,包括所有的不动产、 有形和无形的财产。 只有政府养老金债权、 侵权赔偿金债权和其他法律禁止移转的财产或附有禁止转让约定的财产不能成为信托财产。 此外, 作为一项基本原则, 信托财产应该是可以带来收益的财产, 如果委托人将不能直接产生收益的财产移转给受托人, 并且在合同中没有约定可以出卖该财产以获得收益, 这个名义上的信托, 实质上是保管或寄存。 例如, Rose 从祖母那里继承得到一条很昂贵的项链, Rose 希望自己的女儿 Davida 最终可以得到这条项链, 因此, 她以这条昂贵的项链为 “信托财产冶 设立 “信托
220、冶, 约定 Davida 到一定年龄以后可以使用该项链并最终拥有它。 这并非一项信托, 因为受托人仅仅是为 Davida 保存无任何收益的财产, 从法律关系上看, 是为保管人设定了一定义务的保管。淤作为信托设立的有效要件, 信托财产必须是合法的, 并且具有足够程度的确定性, 在信托设立时, 委托人应当拥有信托财产的所有权。 换句话说, 期待权或委托人对财产不具备转让利益时, 不可以作为信托财产。 然而, 这些财产可以作为信托财产加入已经设立信托的。 例如, Loretta 为 Evan 设立了一个信托, 在她订立的保险合同中, 约定受益人是已经设立的信托, 这是完全有效的。 实际上, 相当于财
221、产具备可移转性时, 将会被作为信托财产, 加入信托。于淤于Jeffrey A郾 Helewitz: Basic Wills, Trusts, and Estates for Paralegals, 4thedition, Wolters Kluwer, p郾 67郾Jeffrey A郾 Helewitz: Basic Wills, Trusts, and Estates for Paralegals, 4thedition, Wolters Kluwer, p郾 68郾家族财富管理信托研究625 摇 摇中国 信托法 第十四条第一款规定, 信托财产是受托人因承诺信托而取得的财产,淤根据 信托法
222、的规定, 信托财产应具备合法性 ( 信托法 第七条和第十一条第三项)、 确定性或可确定性 ( 信托法 第七条和第十一条第二项) 和可流通性 ( 信托法 第十四条第二款和第三款)。 此外, 信托财产还应具有权利性, 即应当表现为法律上的权利、 具有法律上的独立权利形态。于据此, 中国信托财产的种类包括不动产、 动产 (包括资金)、 有价证券、 知识产权中的财产权、 股权、 债权、 用益物权、 担保物权等。(3) 合法的信托目的。 信托必须有合法的信托目的, 违反民事或刑事法律目的的信托是无效的。 许多人设立信托是为了给家庭成员或自己提供收入来源, 也可以是为了公益目的。 英美法上, 为了利用婚姻
223、财产减税 (marital deduction), 许多通过遗嘱为生存的配偶设立信托, 配偶去世后, 财产再转移给其他人, 这就是限制性附期限权益财产信托 (qualified terminable interest property)盂。 设立的一项信托有效, 不但要求信托目的合法, 而且信托目的必须在信托文件中明确地列示出来。 如果信托文件中对信托目的的约定不明确, 或者不能被确定, 信托将是无效的。 此外, 在英美法上,信托目的的实现必须要求受托人履行一定的义务, 如果受托人并不负有比一般的保管人更多的义务, 该信托被认为是被动的, 信托财产视为直接归受益人所有。榆中国 信托法 第十一条
224、第一项规定, 信托目的违法法律、 行政法规或者损害社会公共利益的无效, 也是强调信托目的的合法性; 第四项规定, 专以诉讼或者讨债为目的设立的信托无效, 也是从信托目的角度进行的规制。例如, T 先生使用其持有的公司股份设立信托, 为他家乡需要帮助的孩子提供奖学金, 这是一个有效的信托, 并且是为了公益目的的信托。 再如, 一个设立中公司的董事长告诉 Oscar, 如果他可以确保未来两年内所有与政府签署的合同, 公司将为他和他的家人设立一项信托基金。 这项信托是无效的, 因为违反了民法和刑法的规定。(4) 受托人。 英美法系, 受托人是指享有信托财产名义上所有权 (the legal titl
225、eto the trust property) 的一个人或多个人, 受托人负有特定的义务和职责按照委托人的淤于盂榆信托法 第十四条第二款规定, 受托人因信托财产的管理运用、 处分或者其他情形而取得的财产, 也归入信托财产。 为了与该条第一款规定的财产区分, 可以将其称之为存续的信托财产, 设立信托时的取得的财产可以称之为原始信托财产。周小明: 信托制度: 法理与实务, 北京, 中国法制出版社, 2012。 根据周小明博士的分析, 企业经营权、 特定资产受益权、 表决权等并不具备法律上的独立的权利形态, 因此, 不可以成为信托财产。Jeffrey A郾 Helewitz: Basic Wills
226、, Trusts, and Estates for Paralegals, 4thedition, Wolters Kluwer, p郾 68郾Jeffrey A郾 Helewitz: Basic Wills, Trusts, and Estates for Paralegals, 4thedition, Wolters Kluwer, p郾 69郾626摇 摇意愿 (信托目的) 去管理信托财产。 受托人 (trustee) 作为受信任 (fiduciary)淤, 负有的义务称为受信义务 (fiduciary duties)于, 因为其在信托中的地位, 管理信托财产时负有比通常意义上的 (法律
227、规定的) 注意义务更高标准的注意义务。 例如, 受托人除了收取约定的管理费外, 不得从管理信托财产中获益, 不得自我交易; 应当按照一定的标准管理信托财产, 财产收益归受益人所有; 通过管理应当使信托财产升值,否则可能被认定为违法受信义务等。英美法系规定, 任何有能力管理、 运用和拥有财产的个体 (individual) 都可以成为受托人, 包括委托人本人也可以成为自己设立信托的受托人盂。 法官在判例中要求, 受托人还应当具备缔结合同的能力 (contractual capacity)。 自然人和法人都可以担任受托人, 政府仅仅可以作为公益信托的受托人, 不能作为私益信托的受托人。中国属于大陆
228、法系国家, 并没有承认英美法商所有权的二元架构, 因此, 受托人并不是名义上的所有权人, 就是作为受托人存在榆。 中国 信托法 第四章第二节专门规定了受托人, 第二十四条规定, 受托人应当是具有完全民事行为能力的自然人、法人。 但从目前的实践看, 主要还是法人 (信托公司) 担任受托人, 自然人担任受托人的情形很少, 可能有类似信托的委托财产管理情形, 但并未冠以信托的名称。 第二十五条规定了受托人的义务, 即受托人应当遵守信托文件的规定, 为受益人的最大利益处理信托事务。 受托人管理信托财产, 必须恪尽职守, 履行诚实、 信用、 谨慎、有效管理的义务。 第二十五条进一步规定了, 受托人不得将
229、固有财产与信托财产交淤于盂榆对于 fiduciary, 布莱克法律辞典 的解释为: “作为名词是指一个有受托人或者类似于受托人特性的人, 该特性包含着信赖与信任, 要求审慎的善意与诚实。 作为形容词是指信托之特性, 具有信托之特点, 与信托类似的, 与信托相关的或者建立在信托或信任基础上的冶; 英国 P郾 H 科林在其法律词典中对 “fiduciary冶 的解释为: “作为名词, 是指其他人的受信托人或处于信托位置的人冶。fiduciary duty (受信义务) 理论源自于英国衡平法, 表示处在信托法律关系 (fiduciary relationship) 中的受信人必须对委托人和受益人负有
230、的诚信 (faith)、 忠实 (loyalty)、 正直 (candor) 并为其最佳利益工作的义务。 在衡平法律关系中, 受信人处于一种相对优势的地位, 而受益人则处于相对弱势的地位。 委托人将某种利益的所有权交付给受信人, 受益人的利益获取取决于受信人的行为, 受信人对委托人和受益人的服务不能够按普通的专业服务标准约束, 法律上对其提出了强制性的受信义务, 以保护受益人的利益和信托法律制度的庄严和威力。 受信义务产生于英美信托法, 但发展到现在已经不局限于信托法, 而成为内涵丰富的理论。 受信义务的产生取决于一方给予另一方信任的受信关系, 受信义务在不同的受信关系中是不同的。 中国 公司
231、法 规定了董事、 高管对公司的受信义务、 信托法 规定了受托人的受信义务。Jeffrey A郾 Helewitz: Basic Wills, Trusts, and Estates for Paralegals, 4thedition, Wolters Kluwer, p郾 71郾源于英美法系的信托采取受托人享有普通法上的所有权和受益人享有衡平法上的所有权的二元设计, 中国作为大陆法系国家遵循物权的绝对性原则, 因此, 用中国传统的物权法理论很难解释信托财产的所有权归属。 由于受托人是为了受益人的利益而管理信托财产, 从物权法的角度看, 受托人享有信托财产的占有、 使用和处分权, 而受益人享有
232、信托财产的收益权。 因此, 受托人并不享有真正意义上的信托财产所有权, 信托作为一项特殊的制度, 其对应的信托财产权应亦是一种独特的财产权。家族财富管理信托研究627 摇 摇易、 分别记账、 分别管理等义务, 实际上都是对受托人管理信托财产应尽义务的规定。(5) 受益人。 任何有效的信托必须具备受益人, 并且受益人必须是明确的, 例如个人或者群体。 任何可以拥有财产的人都可以是受益人, 与受托人的不同在于, 受益人无需必须具备缔结合同的能力, 相当于中国法上的民事行为能力。 如果信托指定不止一个人为受益人, 那么多个受益人共同拥有受益权, 即各个受益人拥有一定份额的可分割的受益权。中国 信托法
233、 第四十三条规定了受益人, 明确受益人可以是自然人、 法人或者依法成立的其他组织。 委托人可以是受益人, 也可以是同一信托的惟一受益人。 从中国目前的实践情况来看, 大部分是委托人作为受益人的自益信托, 原因在于, 目前的信托主要是作为一种理财产品销售的信托产品, 而非信托本源意义上的代他人管理事务的信托。 本文讨论的家族信托的最大不同在于, 家族信托通常是为了子孙后代或他人利益设立的他益信托。3郾 信托的设立英美法系规定, 信托的设立区分为生前信托 (inter vivos trusts) 和遗嘱信托(testamentary trusts)。 生前信托是在委托人生前成立的信托, 委托人可以
234、通过载明以上信托要素的信托声明书 (declaration of trust) 或者信托文件 (trust instrument)。 对于个人财产的信托可以通过简单的信托文件设立, 如果信托财产是土地的, 则必须使用当地土地登记部门的信托契约 (trust deed) 或信托转移契约 (trust conveyance)。美国许多州的有专门的信托文件模板, 并且许多法律格式书 (law form books) 中都有类似的模板。 遗嘱信托是在遗嘱中规定遗产在后代之间的分配或者设立公益基金。 遗嘱信托与生前信托的最大不同在于设立信托的依据是遗嘱, 而非信托契约, 并且遗嘱必须满足法律规定的遗嘱生
235、效的条件。 需要注意的是遗嘱信托可以是遗嘱的一部分,也可以是单独的文件。淤中国 信托法 第八条规定, 设立信托应当采取书面形式, 包括信托合同、 遗嘱或法律、 行政法规规定的其他书面文件。 但从实践运作来看, 目前主要是通过信托合同设立的信托。 除信托合同外, 集合资金信托计划中还存在信托计划说明书、 信托风险申明书等, 他们共同构成信托文件。淤Jeffrey A郾 Helewitz: Basic Wills, Trusts, and Estates for Paralegals, 4th edition, Wolters Kluwer, p郾 86 -87郾628摇 摇4郾 信托案例解析从上
236、文的分析可知, 要成立一项有效的信托, 必须有一个拥有可移转财产的委托人, 委托人通过信托文件将信托财产转移给信托, 受托人成为该财产名义上的所有人, 并负有为了受益人的利益管理信托财产的义务, 受益人享有信托财产衡平法上的所有权, 但受到委托人在信托文件约定的限制。 为了更好地理解信托的含义, 下面以一个案例来展示信托要素。淤一个母亲有两个孩子: 女儿 11 岁, 儿子 10 岁, 目前到银行的信托部门, 将 50万美元存入银行, 并签署了一份由银行提供的书面的信托协议。 根据该协议, 银行是受托人并被授予管理运作这笔资金以获得收益, 用来支付两个孩子的教育费用。 假如每年的投资收益超出两个
237、孩子的教育费用, 超出部分将加入到信托本金之中; 假如每年的投资收益不足于支付两个孩子的教育费用, 受托人有权利动用信托本金弥补不足。 当最小的孩子到 25 岁时, 信托终止。 信托终止时, 每个孩子可以直接得到 10 万美元, 10 万美元捐给美国癌症学会 (American Cancer Society), 如果还有剩余则归母亲所有。该信托的要素可以分解如下。委托人: 母亲, 拥有 50 万美元可以移转的财产。信托目的: 支付两个孩子的教育费用。信托财产: 50 万美元。受托人: 银行 (法人受托人)。信托义务: 对信托资金进行投资, 产生收益; 支付两个孩子的教育费用; 当收益不足于支付
238、教育费用时, 动用信托本金弥补不足。受益人: 女儿和儿子。受益范围: 教育费用。信托期限: 15 年 (儿子满 25 岁)。终止时财产分配: 女儿 10 万美元, 儿子 10 万美元, 美国癌症协会 10 万美元。剩余信托财产归属: 母亲 (如有)。这个信托是自由裁量信托 (discretionary trust), 因为受托人有权决定信托财产收益在受益人之间的分配, 因为信托文件并未约定每个受益人可以获得的受益份额。淤该信托实际上是一个简单的家族信托的案例, 案例来源于: Jeffrey A郾 Helewitz: Basic Wills, Trusts, and Estates forPar
239、alegals, 4thedition, Wolters Kluwer, p郾 77 -78。家族财富管理信托研究629 摇 摇(二) 家族信托的含义与历史1郾 家族信托的含义家族信托 (family trust), 又称家族财富管理信托, 是指个人为委托人, 按照自己的意愿将部分或全部财产委托给受托人, 受托人为受益人的利益或特定目的管理信托财产的财富管理模式, 受益人一般为家族成员。 从性质上看, 家族信托属于典型的民事信托, 民事信托是指信托事项所涉及的法律依据在民事法律范围之内 (民法、 继承法、 婚姻法、 劳动法等) 的信托, 例如涉及到个人财产的管理、 抵押、 变卖, 遗产的继承和
240、管理等事项的信托。家族信托的目的是保护委托人及其家人, 因为在人的一生中不可避免出现各种各样的变故, 这些变故可能带来一些风险, 例如财产安全的风险会直接影响到自己及家人的生活, 而家族信托可以规避这种风险。 基于每个家庭的情况并不相同, 因此, 家族信托要根据具体情况进行个性化、 具体化的设计。2郾 家族信托的历史沿革家族信托的雏形可追溯到古罗马时期的遗产信托 (fideicommissum)。 遗产信托是处于对他人的信任而进行的托付, 从技术上讲, 它是一种临终处置, 它被委托给继承人或其他受益人执行。 许多制度尤其是继承法中的制度开始时都只不过是信托制度。致使人采取这种极端手段的原因很多
241、, 主要地讲, 并不是所有的市民尤其是身处异邦的市民都便于通过遗嘱来安排遗赠, 而且有时候人民还希望向无权接受遗赠的人留些财产。 奥古斯都皇帝首先在一些特殊情况中从法律上认可了这一制度, 要求执政官通过非常方式处理这类情况淤。 由于专设裁判官来负责此类诉讼, 因此, 遗嘱信托也称裁判官信托于。 但是按照当时罗马法的规定, 能够顺利遗产信托的人要有立遗嘱权(乌尔比安 论遗产信托)盂。 受托人起初是出于道德观念或自身利益需要而接受委托的, 后裁判官法予以承认形成了正式的信托制度。 现代信托制度最早可溯源到罗马法, 但毕竟有很大的不同, 近现代意义上的信托主要源于英国榆。英国信托法起源于英国衡平法对
242、 “用益制度 (USE)冶 的干预和确认虞。 信托制度淤于盂榆虞意 彼得罗彭梵得著, 黄风译: 罗马法教科书, 北京, 法律出版社, 2005。江平、 米健: 罗马法基础 (第三版), 北京, 中国政法大学出版社, 2003。意 桑德罗 郾 斯其巴尼编, 费安玲译: 婚姻家庭和遗产继承(罗马法民法大全翻译系列), 北京, 法律出版社, 2001。江平、 米健: 罗马法基础 (第三版), 北京, 中国政法大学出版社, 2003。周小明: 信托制度: 法理与实务, 北京, 中国法制出版社, 2012。630摇 摇的灵活性可以满足人们多样化的需求, 自然可以实现家族财富管理和传承的需求。 当时的富裕
243、阶层通常希望他们拥有的土地在子女之间进行分配, 因此就出现一种协议安排契据 (deed of settlement)。 随着英国法律的发展, 信托的概念在英美法系国家的民法中成为重要的组成部分, 并且这种作为协议安排相较于直接的转移更加受到欢迎。淤在美国, 家族信托出现于 19 世纪末 20 世纪初, 最初是由一些富裕家庭创造的。早期的家族信托受相同的法律法规监管, 设立家族信托的方式较为单一, 随着社会和经济的发展, 许多州的法律变得更灵活, 设立和运营家族信托也变得更加容易, 富人因此更容易实现其财富规划和传承的目标。 享誉世界的洛克菲勒家族 (Rockefeller)、肯尼迪家族 (Ke
244、nnedy)、 班克罗夫特家族 (Bancroft) 等全球资产大亨都通过信托的方式来管理家族财产, 成就了家族财富的恒久基业。 现如今, 家族信托并不专属于顶级富豪, 一般富裕家庭也可以使用家族信托规划财产传承。3郾 家族信托的性质根据信托的创设方法不同, 信托可以分为明示信托、 默示信托和法定信托。 法定信托是由法律规定以信托的形式持有财产。 默示信托 (implied trust) 又可以分为归复信托 (resulting trust) 和推定信托 (constructive trust)。于明示信托 (express trust),也称宣示信托 (declared trust), 是指
245、委托人宣布他将特定财产纳入信托。 明示信托的进一步区分可以见表 1。表 1明示信托的分类受托人的义务是否确定简单信托又称消极信托, 是指委托人并未对受托人施加任何积极的义务, 而是留待法律确定受托人的义务。特定信托信托文件确定了受托人的职责, 委托人明确的指出了信托的性质和受托人的职责, 受托人必须履行这些职责。受益人的受益权是否确定固定信托(fixed trust)受益人对于信托资产的一部分享有确定的权利。 例如, 委托人将10 万美元纳入信托, 指示将信托收益分配给自己的儿子。自由裁量信托(discretionary trust)受益人不享有确定的受益权, 受托人享有自由裁量的权利, 按照
246、其认为合适的对象和数额, 向受益人分配信托收益。 又分为用尽信托收入的自由裁量信托和积累收入的自由裁量信托。信托财产是否依法移转完全设定信托委托人已经合法、 有效地将财产转移给受托人不完全设定信托委托人未能合法、 有效地将财产转移给受托人淤于Family Trusts: A Plain English Guide For Australian Families of Average Means,归复信托和推定信托都是英美衡平法上的概念, 归复信托是指某些特殊情况下由法院施加的信托; 推定信托是针对某些特定情形, 衡平法认为, 财产所有者纯粹为自己的利益而持有财产是不合良心的, 因而由法院或者法
247、律施加的一项信托。 何宝玉: 信托法原理与判例, 北京, 中国法制出版社, 2013。家族财富管理信托研究631 摇 摇续表信托是否完全设定已执行信托委托人设立信托后已将财产授予受托人, 受益人的具体权益已经明确界定, 委托人已经做了一些事情使信托生效。待执行信托委托人设立信托后已将财产授予受托人, 但受益人的权益有待随后的文件予以确定。信托目的私人信托为了私人利益而设定的信托慈善信托为了不特定社会公众利益为设立的信托国外的家族信托较为复杂, 涉及的情形较多, 一个信托中可以同时包含私益和公益目的; 可能是简单信托, 也可能是特定信托, 但通常属于规定了受托人义务的特定信托; 既可能是已执行信
248、托, 也可能是待执行信托; 但以财产传承为目的的家族信托通常属于自由裁量信托淤, 也称酌情信托、 全权信托, 受托人被授予就如何分配信托基金中的收入和本金给各个受益人的酌情决定权 (discretion)。 受托人拥有的酌情权一般包括谁是受益人、 每个受益人应得的收入和本金份额、 何时分配、 如何分配等。不同的信托中, 对于受托人的酌情决定权有不同的规定, 例如, 梅艳芳设立的信托中, 仅规定梅妈和四个侄子侄女为受益人, 以照顾她们的生活为目的, 但是对于如何照顾、 每个受益人取得多少收益, 如何取得并无规定。中国信托的分类与国外有所不同, 信托法 将信托分为营业信托、 民事信托和公益信托。
249、实践中根据信托财产来源、 信托功能、 信托资金运用方式等可以由不同的分类 (见图 1)。图 1摇 中国信托的分类淤自由裁量信托的灵活性, 使信托成为对家族理财非常具有吸引力的一种工具。 参见 美 D郾 J郾 海顿著, 周翼、王昊译: 信托法 (第 4 版), 北京, 法律出版社, 2004。632摇 摇家族信托很难归入到现行的分类之中, 从信托财产来看, 家族信托既有资金信托, 也有财产权信托; 从信托功能来看, 应当归入事务管理类信托; 从信托资金投向和信托资金运营方式看, 应当包括但不限于现有的类型, 因为当不动产、 股权等其他财产加入到信托财产中以后, 肯定会有不同的管理方式。(三) 小
250、结由以上论述可知, 家族信托具有一般信托的特质, 在国外, 家族信托属于信托的重要组成部分。 由于中国的信托起步较晚, 实践中的信托主要以融资类信托为主, 与作为事务管理类信托的家族信托相差较远。 但从中国信托业目前所处阶段来看, 转型需求日益迫切, 传统业务不可持续, 家族财富管理信托可以成为转型的方向之一。三、 家族信托在中国的可行性研究(一) 家族信托的制度优势家族信托是家族财富管理和信托制度结合的产物。 利用信托的制度优势, 家族信托可以实现财富的代际传承、 资产的隔离保护、 全球范围内的资产配置和合理的税务筹划等功能。1郾 财富传承的 “定制化冶在过去的很多年, 财富传承很少被中国人
251、关注, 原因在于: 第一, 中国传统观念里, 对于身后事情总抱着忌讳的态度, 认为属于不祥的事情, 大多不愿意探讨; 第二, 中国经济真正发展起来的时间短, 财富并没有太多的积累, 自然谈不上财富传承的需求。 随着居民财富的积累, 富裕阶层逐渐显现, 财富传承的需求便自然显现了。财富传承的工具主要包括继承、 保险和信托, 相较而言, 信托在财富传承领域具有独特的优势, 在英美法的判例法体系下, 已经积累了成百上千的案例, 对信托安排中涉及财富传承的方方面面进行了检验和论证, 可以说已经是相当成熟的工具了。淤总体来看, 实现 “定制化冶 的财富管理和财富传承是富豪们建立家族信托的一个重要原因。
252、委托人可以根据自身财务需求和风险偏好、 资产规模及配置情况、 家族经营业务情况等, 在信托合同中约定信托期限、 收益分配条件和分配方式, 如 “年满18 周岁冶、 “结婚冶、 “婚姻变故冶、 “面临法律诉讼冶 等。 必要情况下, 还可以设置保淤王小刚: 富一代老了怎么办? 财富规划与信托安排, 北京, 法律出版社, 2012。家族财富管理信托研究633 摇 摇护人、 监察人等, 解决委托人与受托人之间的信息不对称问题, 最大程度保护委托人的利益和信托财产的安全。 具体架构如图 2 所示:图 2摇 家族信托的财富管理与传承架构2郾 财产的保护 (assets protection)设立家族信托使
253、信托财产具有独立性, 不但独立于委托人未设立信托的财产, 而且独立于受托人的自有财产以及受托的其他委托人的财产, 因而可以起到隔离保护的作用, 当委托人面临财务危机等其他任何变故时, 不影响信托财产的独立存在和继续传承。 其基本原理在于, 当资产被放入信托后, 该部分资产的所有权已经从委托人转移到受托人名下, 并且信托受益人也不享有信托财产的所有权。 因此, 信托财产既不会出现在委托人的资产负债表里, 也不会出现在受益人的资产负债表里。 受托人虽然是信托财产名义上的所有权人, 但是独立于受托人的固有财产。 将来无论是委托人、受托人, 还是受益人发生债权债务上的纠纷, 都不会影响到已经放入信托的
254、财产的安全。3郾 税务筹划 (tax planning)信托的税务筹划功能是信托广受关注并在国外被大量使用的原因。 西方国家普遍开征遗产税, 经过合理设计的家族信托可以减少一定的遗产税, 最大限度地保留家族财富, 这也是家族信托在西方国家盛行的原因之一。 当遗产税被纳入税收体系时, 必然会有反避税措施一同纳入, 最为典型的就是赠与税, 否则, 被继承人可能在死亡前的一段时间把遗产赠送给子女, 以达到避税的目的淤。 目前, 一些国家开始取消遗产税和赠与税, 例如澳大利亚, 但大多数国家仍征收这两个税种。中国目前正在讨论开征遗产税的问题, 2010 年财政部修订了 中华人民共和国淤Family T
255、rusts, a Plain English Guide For Australian Families of Average Means郾634摇 摇遗产税暂行条例 (草案), 虽然家族信托能否避免遗产税还需要具体的法律法规明确, 但家族信托具备的税务筹划功能会使其受到更多关注, 遗产税开征的预期将加速推动中国家族信托的发展。4郾 保密性 (confidentiality)英美法上, 财产转移给信托以后, 受托人变成财产名义上的所有人, 委托人可以隐藏到信托的背后, 但是委托人可以作为受益人或受益人之一。 根据英美法的规定,受托人不可以把受益人名单公布出来, 这样最终从信托财产中获益的人,
256、就合法地隐藏起来了淤。 这种安排下, 受益人自身可能都不知道自己是某项信托的受益人, 除非发生信托利益的支付。 例如, 父母设立信托, 约定女儿为受益人, 当女儿年满 22 岁时开始进行信托财产的分配。 此种情形, 除非父母告知女儿, 否则受托人有保密的义务, 女儿不可能知道信托的存在。家族信托的保密性也是备受青睐的原因, 这也是许多家族信托无法知悉的原因,例如, 梅艳芳的家族信托广为人知是梅妈提起的旷日持久的诉讼, 并且关于受益人的安排只是根据诉讼的情况进行的推断; 沈殿霞的家族信托也是专业人士根据零星的信息整合判断所得, 受益人如何取得信托利益, 保护人是谁等这些信息并不为公众所知。中国目
257、前的信托制度对于信托登记等事项规定并不明确, 实践中的信托以自益资金信托为主, 对于不动产、 股权作为信托财产时, 如何进行登记、 是否需要披露相关信息等有待明确。(二) 家族信托是信托转型方向1郾 中国信托业的现状与问题自 2001 年 信托法 实施以来, 信托业已经走过了 15 年的历程, 2012 年信托资产规模超过保险, 成为第二大金融体系, 信托业成为备受瞩目的金融子行业。 根据中国信托业协会公布的数据于, 截至 2014 年末, 信托资产规模创历史新高, 达到13郾 98 万亿元, 较 2013 年末的 10郾 91 万亿元增加 3郾 07 万亿元, 增速为 28%, 为 2010
258、年以来增速最低值 (见图 3)。 2013 年以来, 整体经济进入新常态带来的行业周期下行与泛资管格局全面开启的市场竞争的加剧, 使得信托业必须进行业务结构的调整,淤于王小刚: 富一代老了怎么办? 财富规划与信托安排, 北京, 法律出版社, 2012。本文使用的数据, 绝大多数为各家信托公司披露的年报统计的数据, 采用中国信托业协会公布的数据的, 会单独注明。家族财富管理信托研究635 摇 摇开启转型之路。图 3摇 20102014 年信托资产规模及增长率走势图2郾 家族信托是财富传承的最佳选择尽管境内家族信托刚刚起步, 但在境外却有着悠久的历史, 并被广泛采用。 在西方发达国家, 百年家族比
259、比皆是。 享有盛名的洛克菲勒、 福特、 希尔顿、 穆里耶兹、 皮特卡恩、 罗斯柴尔德、 肯尼迪、 杜邦、 沃尔玛等名门望族, 即便在数百年动荡中, 依然能长盛不衰, 其背后无不借助家族信托的保障与支撑, 并以此成功实现了家族财富世代相传和基业常青。 默多克的家族信托基金持有超过 38郾 4%拥有投票权的 B 类股票, 从而实现了对新闻集团的控制; 中国香港的 216 家上市家族公司中, 也有三分之一的企业以家族信托形式控股; 而包括李嘉诚、 李兆基、陈启宗、 邵逸夫、 杨受成、 王守业等中国香港富豪的家族财团, 则在多年前就相继成立各自的家族信托基金, 并通过家族信托基金持有上市公司的股票,
260、以摆脱财富传承带来的各种困扰。随着财富多元化的发展, 高净值客户往往不仅拥有存款、 股票、 基金, 而且还持有 PE 投资、 企业股权、 房地产投资等多种形式的资产, 也只有信托, 可以把多元化的资产纳入统一的管理模式之下, 为客户提供完善的财富管理解决方案, 并提供财富报表服务。 高净值客户具有个性化的财富管理和传承需求, 尤其是民营企业家, 不仅有财富层面的传承需求, 而且有家族企业股权管理和传承的需求。 信托作为最有效率的财富传承方式, 信托的私密性、 量身定制特征可以很好地满足客户需要。636摇 摇3郾 家族信托可以成为未来发展方向信托制度特有的财产独立和隔离功能, 决定了其在财富管理
261、和传承领域具有天然的优势, 家族信托可以成为信托业未来发展的方向。家族财富管理信托是可以真正发挥信托制度优势的业务模式, 也是信托本源意义上的业务类型。 信托行业进入转型期以后, 监管部门出台了一系列文件, 意在防范信托风险, 同时也为信托行业的转型提供方向性的指引。 2014 年银监会 关于信托公司风险监管的指导意见 提出 “探索家族财富管理, 为客户量身定制资产管理方案冶。 2014 年末的信托业年会上, 家族财富管理信托分别被杨助理和李主任讲话中分别强调, 并认为以财富传承为目的设立的家族信托是信托业发展的最高阶段。 杨家才主席助理提出, 信托最大的转型就是实现由受托人主动发起变委托人主
262、动发起, 即由为了增值保值做信托向为了财富传承做信托发展淤。 财富管理是家族财富管理的核心要义, 家族信托则很好地实现这一功能。 信托公司经历了多年的发展, 不但积累了一定的高净值客户资源, 并且在资产的管理和配置方面也积累了一定的经验, 已经具备开展家族财富管理的能力。由此可以看出, 监管层认为回归信托本源才是正确的发展方向, 对于信托业推动中国家族信托业务发展创新持积极肯定的态度, 家族信托将成为信托业务转型的重要方向。(三) 小结中国目前实践中开展的信托, 主要是作为理财方式的信托产品。 从本质上看, 信托可以作为一种理财的方式, 但并非仅局限于理财 (财富的增值)。 信托具有的财富传承
263、与财产保护等功能在过去很长一段时间并未得到重视。 随着信托业务转型的日益迫切, 作为信托制度本源的家族财富管理信托逐渐受到关注。 高净值人士的财富管理需求已超越单纯的财富增值保值, 逐渐向个性化的、 综合性的财富管理需求转变, 也推动了家族财富管理信托业务的开展。 从现阶段发展情况来看, 越来越多的信托开展布局家族财富管理信托, 着力发挥信托制度的优势, 挖掘信托的财富管理职能, 逐步向以 “财富管理为中心冶 的财富管理信托业务转型。淤杨家才在 2014 年信托年会上的讲话。家族财富管理信托研究637 摇 摇四、 中国家族信托现状及其完善机制(一) 中国家族信托现状分析1郾 概况(1) 离岸家
264、族信托。 信托在中国起步较晚, 具有信托本源意义的家族信托更是在近两年才受到关注并有所发展。 受制于法律、 税收和制度等问题, 中国的许多企业家最开始在境外设立家族信托。 例如, SOHO 中国的潘石屹、 玖龙纸业的张茵、 龙湖地产的吴亚军等。 对境外家族信托的设立地而言, 比较受欢迎的是英属维尔京群岛(BVI)、 开曼群岛、 卢森堡等。 BVI 在资产保护、 信托私密性与税务筹划上都具有显著的优势, 开曼群岛和卢森堡具有发达的基金市场、 稳定灵活的监管制度和税收制度。 离岸家族信托的基本架构如图 4 所示。图 4摇 离岸家族信托的基本架构(2) 境内家族信托的实践。 2012 年 9 月,
265、平安信托在境内发行第一单家族信托,由此拉开了家族信托在中国本土化发展的序幕。 继平安信托之后, 家族信托在私人银行领域也实现了 “破冰冶。 2013 年 7 月 11 日, 招商银行在深圳宣布成立境内私人银行第一单家族信托。 北京银行私人银行也与北京信托合作开展家族信托业务, 家族信托受托资产门槛为 5000 万元, 存续期限 5 年以上, 初期受托的资产类型限于现金存款, 未来将有望逐步引入股权、 房产等作为委托财产。家族信托被公认为信托业务的新蓝海, 然而, 信托财产登记制度、 税收制度等基础制度的缺失以及信用机制的缺失、 人才的匮乏等, 导致家族信托的发展缓慢且曲638摇 摇折。 随着信
266、托行业转型压力的加剧, 家族信托逐渐受到重视。 2013 年被称为 “家族信托元年冶, 家族信托开始进入公众的视野, 经过一年多, 家族信托已经取得较大的进展。 平安信托、 北京信托、 外贸信托、 中信信托、 长安信托等已经推出了家族财富管理信托产品, 其他多家信托公司也在酝酿相关的产品, 部分信托公司家族信托系列产品介绍可见表 2。表 2市场上的家族财富管理信托产品一览表信托公司产品名称/ 系列个性化服务合作机构平安信托平安财富鸿承世家系列单一万全资金信托委托人与平安信托共同管理这笔资产, 委托人可通过指定继承人为受益人的方式来实现财产继承; 其资金主要投向物业、 基建、 证券和加入集合资金
267、信托计划, 预计年收益在 4% 4郾 5%; 固定管理费年费率为信托资金的 1%, 年信托收益率高于 4郾 5%以上的部分, 收取 50%作为浮动管理费外贸信托家族信托基金家族信托基金主要针对家庭总资产 5 亿元以上的客户, 其资产门槛为 5000 万元, 期限为 30 50 年 (跨代), 为不可撤销的信托; 据报道, 截至 2014 年底, 外贸信托家族信托累计规模达十几亿元, 签约单数超过 60 单, 储备客户有 200 多名招商 银 行 私 人 银行部北京信托家业恒昌系列家族信托产品单一信托, 委托人限单个自然委托人, 受托人为北京信托, 北京银行担任信托财产托管银行及财务顾问角色,
268、受益人可由委托人事先指定; 受托资产门槛为 3000 万元, 存续期限 5 年以上, 为不可撤销信托; 初期受托的资产类型限于现金存款, 未来将有望逐步引入股权、 房产等作为委托财产北京 银 行 私 人 银行部中信信托家族信托办公室保险金信托2015 年 4 月, 中信信托联合中信银行签约国内首单家族信托业务, 除包含现金资产外, 还涵盖房产、 股权、 古董收藏品等多类家族财产; 中信信托还推出 “中信仁信居家护理养老信托冶信诚人寿、 中信银行、 北京慈爱嘉养老服务有限公司等紫金信托“紫金私享冶 系列信托产品针对 5000 万元资产以上的客户, 根据不同类型高净值客户的理财特征和需求偏好, 提
269、供一站式定制化财富管理服务上海信托2014 年 4 月, 正式成立了家族信托办公室为超高净值客户提供涉及财富管理、 财富人生规划、 接班人培养、 公司管理等多方面的服务中融信托中融家族办公室标准化 “家族信托冶产品起点门槛为 1000 万元人民币满足客户资产保护、 子女教育、婚姻保障、 退休赡养、 财富传承、 全权委托等六大需求聘请了台湾的专家团队提供咨询服务长安信托“长安家风冶 系列家族信托平台开放式的战略合作, 为高净值人群提供一揽子标准化和定制化的财富管理服务知名律师事务所建信信托建设银行与建信信托合作推出家族信托业务, 受托资产门槛为5000 万元建设银行兴业信托“藏珑一号冶 家族信托
270、计划2014 年 12 月 17 日, 兴业信托 “藏珑一号冶 家族信托在上海正式签约落地, 合同期限为 30 年家族财富管理信托研究639 摇 摇从目前信托公司开展的家族信托来看, 各公司在客户来源、 组织架构、 家族信托产品方案设计等方面各有特色, 形成了各自的业务模式。 但纳入家族信托的资产类型还是以现金为主, 在日后条件成熟的时候, 可以纳入债券、 股权等金融资产, 未来还有可能将未上市企业股权、 房地产等都纳入家族信托。 总体上看, 境内家族信托的结构可以见图 5。图 5摇 境内家族信托的基本架构2郾 存在主要问题总体上看, 信托公司多采取与私人银行、 律师事务所等机构合作的方式。
271、在许多项目中信托公司实际上只是充当通道的角色, 并且多数家族信托产品的信托财产仅仅是资金, 并且投资标的也多是信托公司自己的信托产品。 信托公司做家族信托的目的变成可以获得稳定的、 长期的和低成本的资金来源, 这与真正意义上的以财富传承和保护为目的的家族信托还有一定的距离。(二) 家族信托的障碍与完善机制家族信托涉及的财产形式多样, 可以采取多种灵活的设计, 要求信托公司必须具有综合的资产管理能力和资产配置能力。 可是目前中国大部分信托公司只具有投融资的能力, 再加上中国的整体信用体系和法律体系也不是很健全, 导致家族信托业务在中国发展缓慢。 中国信托公司目前的家族信托业务受托资产几乎全部是资
272、金信托, 与家族信托最核心的功能 财富传承, 还有很大的距离。 这是因为中国开展家族信托仍面临一定的制度约束: 信托财产的登记、 转移配套制度不完善; 税收筹划等功能无法发挥, 可能存在重复征税问题; 难以实现跨境资产配置等。 信托公司应当如何开展真正意义上的家族信托值得深思。640摇 摇1郾 法律层面2013 年以来, 为高净值人士量身定做的家族信托成为市场的热点, 一些金融机构已经推出了家族信托产品, 然而, 中国家族信托仍处于起步阶段, 发展缓慢。 一方面是由于中国长期的信用缺失, 使高净值人士对于把家族财富委托给信托公司心有余悸; 另一方面是由于中国信托法律法规尚不完善, 阻碍了家族信
273、托的发展。 中国 信托法 第三条明确规定, 本法适用于在国内开展的民事、 营业和公益信托, 因此, 在境内设立家族信托并没有原则性或实质性的法律障碍。 但在以下方面有待进一步明确与完善。(1) 明确信托财产的独立性, 确保信托财产的安全。信托法 第二条规定,“信托, 是指委托人基于对受托人的信任, 将其财产委托给受托人冶。 立法采用了“委托给冶 的表述, 而非审议稿中的 “转让给冶, 给理论界与实务界留下了争论的空间。 一种观点认为, 该条的 “委托给冶 应解释为 “转让冶, 信托财产所有权转移给受托人; 一种观点认为, “委托冶 并不等于 “转让冶, 受托人并不享有信托财产的所有权。 源于英
274、美法的信托采取受托人享有普通法上的所有权和受益人享有衡平法上的所有权的二元设计, 中国作为大陆法系国家遵循物权的绝对性原则, 因此, 用中国传统的物权法理论很难解释信托财产的所有权归属。 长期以来, 中国实践中的信托绝大多数为资金信托, 对于信托财产归属的要求并不强烈, 换言之, 信托财产独立性并不明显。 而真正意义上的家族信托不仅仅涉及资金, 还包括不动产、 股权、 艺术品等等,作为典型的管理类信托, 由于家族信托存续期限长、 规模大等, 其对信托财产独立性的要求更高。 由于受托人是为了受益人的利益而管理信托财产, 从物权法的角度看,受托人享有信托财产的占有、 使用和处分权, 而受益人享有信
275、托财产的收益权。 因此, 受托人并不享有真正意义上的信托财产所有权, 信托作为一项特殊的制度, 其对应的信托财产权应亦是一种独特的财产权。 信托财产 “转移给冶 受托人不能等同于物权法上的 “转移冶, 而 “委托给冶 的用词容易与合同法上的 “委托合同冶 相混淆。基于此, 建议 信托法 第二条的 “委托给冶 直接修改为 “信托给冶, 明确信托制度独特性。 同时, 也避免再出现信托财产所有权是否转移给信托公司的争论, 对信托而言, 只要确保信托财产的安全和独立即可。(2) 明确信托登记机关和流程, 确保信托财产的独立与隔离。 信托法 第十条规定, “设立信托, 对于信托财产, 有关法律、 行政法
276、规规定应当办理登记手续的,应当依法办理信托登记。 未依照前款规定办理信托登记的, 应当补办登记手续; 不补家族财富管理信托研究641 摇 摇办的, 该信托不产生效力冶。 明确了信托财产的登记。 信托财产登记的意义在于确定信托财产的独立性, 以实现信托财产的风险隔离。 但中国目前并无统一的信托登记机构和登记程序, 又强制要求登记生效, 一定程度上阻碍了不动产信托和知识产权信托等的发展。 目前, 若以家族拥有的房产设立信托, 则面临着因无法办理登记手续, 而无法设立信托或者设立的家族信托无效的情形。 这种合规性风险也是开展家族信托的障碍之一。 信托财产的登记应与 物权法、不动产登记暂行条例、公司法
277、、专利法、 商标法 等作为信托财产的财产与财产权变动的登记相衔接, 并且需要在相关的法律法规中予以明确, 否则实践中的操作将无据可循。(3) 完善信托登记的效力, 确保家族信托的私密性。 信托登记的意义在于保障信托财产的独立性, 公示信托关系, 维护交易秩序。 但是, 这与家族信托的 “私密性冶 要求是相违背的, 强制的登记生效不利于委托人隐私权的保护, 会打击高净值人士设立家族信托的积极性。 信托登记是大陆法系国家为了实现公示, 维护第三人的利益而设立的; 英美法系国家并无登记的要求, 可以更好地保护隐私。 实际上, 在信托发展较早的大陆法系国家, 对于信托财产的登记采用的是 “登记对抗主义
278、冶, 即信托财产未办理信托登记, 不得以该财产属于信托财产对抗善意第三人, 但不影响信托的效力。 这种立法模式可以较好地平衡委托人的隐私保护和信托财产公示之间的平衡。基于此, 建议 信托法 第十条修改为 “设立信托, 对于信托财产, 有关法律、行政法规规定应当办理登记手续的, 应当依法办理信托登记。 未经登记, 不得对抗善意第三人冶。 为了鼓励家族信托的设立, 推动家族信托的发展。(4) 规范与明确信托税收制度, 助力家族信托发展。 家族信托在国外繁荣发展的一个重要原因是, 家族信托可以有效地规避高额的遗产税和资产税。 中国目前是否开征遗产税仍处于讨论阶段, 因此, 家族信托的节税功能并不明显
279、。 此外, 中国的信托税收制度并不健全, 信托制度本身固有的税收策划和节税功能不能得到有效体现,不利于整个信托行业健康持续的发展, 也使部分高净值客户对于家族信托抱有观望和迟疑的态度。 信托税收制度, 与信托登记制度均属于信托配套制度, 它们的建立和完善是发展家族信托的基础和前提。 从规范体系上看, 信托税收制度应单独予以规范。目前 信托法 的许多规定都是围绕营业信托而进行的, 监管部门关于信托的部门规章和规范性文件也都是针对信托公司开展的营业信托的。 鉴于以家族信托为代表的事务管理型信托是中国未来信托发展的方向之一, 信托法 的修订应侧重事务管理类信托, 并注意与 物权法、 继承法 和 合同
280、法 中有关规定的衔接和配642摇 摇合, 以实现家族信托私人财产保护和传承的功能。 此外, 开展家族信托应特别注意信托财产来源的合法性和信托目的的合法性, 避免通过设立家族信托达到非法目的。信托法 修订过程中, 应对此问题予以明确。2郾 其他配套机制除了需要完善相应的法律机制, 为家族信托在国内的发展提供制度上的支撑外,信托公司也应当努力提升自己的资产配置能力, 同时应当逐步培育整个社会的信用机制和信用文化, 提供家族信托成长和繁荣培育的土壤。(1) 信托公司应提升自己的资产配置与管理能力。 在信托行业转型和发展的关键时期, 家族财富管理信托被视为信托业未来的发展方向主义。 目前, 信托公司开
281、展的融资类业务更多类似于向客户销售理财产品, 客户基本是通过预期收益率的高低来选择信托公司。 家族信托不仅仅是向客户销售理财产品, 信托公司赚取的也不是利差收入; 而是为客户提供专业化、 定制化的一揽子综合财富管理服务, 信托公司收取的是管理费。 业务模式和盈利模式的差异决定了信托公司对家族信托业务的管理亦应有所不同。 因为是综合财富管理服务, 资金端的多样性决定了资产端的配置也必须朝多元化方向发展, 资产配置能力就至关重要。 资产配置不但包括货币市场、 资本市场和实业市场的综合水平和配置, 还包括对于房产、 艺术品等资产的管理能力。某种意义上说, 如果说信托公司传统的投融资业务比的是低成本资
282、金的获取和优质项目的获取能力, 那财富管理类业务比的是获取高净值客户的信任和综合资产配置能力。 从目前的情况来看, 绝大多数信托公司尚不具备完备的资产配置能力。 加强人才的培养和储备, 逐步提升资产配置和管理能力是发展家族信托的根本前提。(2) 创建社会信用机制与培育信用文化。 信托即 “因信而托冶, 其本身就是以“信任冶 为基础的法律机制, “信任冶 和 “托付冶 是其发展的根基。 家族信托是以家族财产为信托财产设立信托, 几乎相当于客户将身家性命委托给信托公司进行管理,因此, 更需要客户对信托公司有充分的信任, 家族信托中的信任应该是比一般信托中的信任程度更高。 然而, 中国社会长期以来的
283、信用缺失和信托公司作为金融机构可能面临的破产风险, 让客户对中国信托公司的信任大打折扣。因此, 大力发展家族信托还需要逐步完善信用机制, 培育信用文化, 通过信托知识宣传以及合理引导, 让更多的人了解信托的制度安排和架构, 信托并不会因信托公司自身的问题受到影响。 同时, 通过引入信托保护人、 受托人替代与更换和对受托人权利限制等制度上的设计, 弥补社会信用的不足, 进而吸引更多的高净值客户选择家家族财富管理信托研究643 摇 摇族信托作为财富管理与传承的方式。五、 家族信托制度设计与业务模式(一) 家族信托制度设计围绕信托的构成要素, 家族信托的制度设计主要是从信托的目的、 信托财产、 信托
284、的委托人、 信托的受托人、 信托的受益人以及信托保护人六个方面进行讨论与分析。1郾 家族信托的目的信托目的是委托人确定的, 通过受托人委托管理运用信托财产所要实现的目的。委托人设立信托必须要有目的, 目的不明确或者不能确定的, 受托人无法实施信托,信托自不能成立。 根据信托目的不同, 信托可以分为公益信托和私益信托。 家族信托的目的通常是为了家族子孙后代利益的私益信托, 但也可以包含公益的目的, 即部分信托财产用来从事公益事业。 例如, 梅艳芳的家族信托中则同时包含私益和公益的目的。在家族信托制度中, 委托人的信托目的可能是多样的, 并且不同类型的家族信托, 信托目的有所不同。 例如, 侧重于
285、子女教育的家族信托主要目的是子女教育费用的支付, 侧重于家族财产保护的家族信托托主要目的是防止家族财产被分割或侵占。但是许多家族信托的目的可能并不是单一的, 而是一个综合的家族财富管理和传承方案, 其中及涉及家族财富的传承, 也涉及子女的教育、 财产的保护、 公益事业的参与等目的。需要特别注意的是, 家族信托的核心目的是家族财产的保护和传承, 而非财富的增值和保值。 这也是家族信托区别于目前信托产品的根本所在。 在开展家族信托的起步阶段, 囿于法律制度的限制以及高净值客户认识上的限制, 信托财产仍以资金为主, 与传统的单一资金信托区别不大, 但无论是受托人还是委托人都必要摆正态度,正确地认识家
286、族信托的目的。 否则, 家族信托很难长远地发展下去。2郾 家族信托的委托人信托法律关系中的委托人是指将财产委托他人管理的人, 是通过信托行为把自己的财产转移给受托人并委托受托人为自己或自己指定的其他人的利益或特殊的目的对信托财产进行管理或处分, 并以此设立信托的人。 委托人设立信托是基于对受托人的644摇 摇高度信任, 如果委托人对受托人欠缺这种信任, 则绝不可能将自己的财产交给后者运用, 从这种意义上说委托人在信托关系中的地位十分重要。 在一定程度上可以说没有委托人就没有信托。委托人的行为能力。 根据 信托法 第十九条的规定, 信托法律关系的委托人同时具备民事行为能力和对要设立的信托财产享有
287、所有权或依法处分权。 家族信托制度中, 委托人在签订信托协议时也应该具有民事行为能力, 可以签署合同并承担相应的合同后果。 当然, 委托人订立的信托是否有效应当结合委托人的身体状况、 精神状态等多重因素综合判断。 例如, 梅艳芳去世后, 梅妈和其两个哥哥向法院提起诉讼,请求确认信托无效的理由就是, 梅艳芳是在病重、 意识不清楚的状态设立信托的, 受到医生和其他人的蛊惑, 因此, 信托并不是梅艳芳真实的意思表示, 应当是无效的。香港高等法院在案件审理过程中, 对于多份信托文件进行了反复的研究和推敲, 认为在不同的信托文件中, 随着时间的推进, 委托人的语言表述越来越精炼和专业, 并结合其他证据,
288、 应当认为梅艳芳是在完全有意识的状态下, 设立的信托, 信托应当是有效的。3郾 家族信托的受托人受托人是指接受委托人的委托, 为受益人的利益而管理信托财产的人。 受托人在信托关系人中发挥着核心的作用, 一方面受托人接受信托财产, 使信托得以有效运作, 另一方面受托人经营管理财产为受益人利益服务。 在信托中, 受托人是一个享有极多权利, 同时也被苛以极重义务的人。 就权利而言, 受托人可以象财产所有人一样对信托财产进行占有、 使用、 管理、 处分, 决定信托财产的运用方式; 就义务而言,受托人必须按照信托条款或信托目的的要求去管理信托财产, 处理信托事务, 并向受益人承担信义义务。家族信托受托人
289、的选择。 根据 信托法 第二十四条的规定, 受托人应当是具有完全民事行为能力的自然人、 法人。 从理论上来看, 自然人 (委托人的近亲属、 朋友)、 法人 (信托公司)淤均可以作为受托人。 但从实践来看, 自然人不适合担任家族信托的受托人, 理由在于: 第一, 自然人通常不具备财产管理的经验, 不能对家族财产进行很好的管理和运作, 而且容易造成资产的减值和贬损, 会损害受益人的利益; 第二, 自然人的道德风险很难防范, 中国目前并无信托登记制度, 自然人作为受淤在中国, 未经银监会批准的信托公司不得开展信托业务, 因此, 目前阶段法人受托人只能是信托公司。家族财富管理信托研究645 摇 摇托人
290、难以实现受托资产和自己资产的分离, 容易引发道德风险; 第三, 目前并无自然人担任受托人的先例, 对于高净值客户而言, 很难信任自然人作为受托人管理自己的财产。 从现阶段情况看, 作为经银监会批准开展信托业务的信托公司是家族信托受托人的最好选择。 作为受到严格监管的金融机构, 信托公司的道德风险较律师事务所、会计事务所以及其他机构要低很多。 实际上, 如何解决委托人对受托人的信任问题将是制度设计的重点。 在家族信托中, 可能出现共同受托人的情形, 及信托公司和委托人信任的人共同担任受托人, 以更好地管理信托财产。4郾 家族信托的受益人中国 信托法 第四十三条规定, 受益人是指委托人欲使其享有信
291、托利益的人。信托关系的本旨决定了信托利益应当由受益人享有: 一方面信托是为受益人的利益而设计的一种财产管理制度, 一项信托不能没有受益人; 另一方面信托的成立与实施都不需要受益人的积极参与, 但其享受财产管理所带来的利益。 在信托法中, 之所以对受托人规定了种类繁多的义务并赋予受托人极大的权利都是为了使受益人能真正地受益。 根据委托人与受益人的关系, 信托可以区分为自益信托和他益信托, 委托人为受益人的是自益信托, 中国目前的集合资金信托只能是自益信托淤。家族财富管理信托的受益人通常是委托人的家庭成员, 一般属于他益信托。 具体而言, 家族信托制度中的委托人在签订的信托文件中通常会约定信托受益
292、人、 信托财产的分配时间, 在不同受益人之间的分配顺序等。 除了委托人的家庭成员外, 委托人也可以指定家庭成员之外的人作为受益人, 得到信托的照顾, 这正是信托的灵活性所在, 并且家族信托特有的保密性, 也有助于实现此目的。受益人的权利。 受益权是受益人在信托中享有信托利益的权利, 也是其最主要的权利。 受益权主要是指受益人享有在信托存续期间取得信托财产收益的权利, 在信托终止后委托文件没有另外规定信托财产归属人的情况下获得信托财产的权利。 具体而言, 受益人的权利包括信托权益的享有权、 监督信托事务的权利以及受益人的附随信托受益权的其他权利。 家族信托的受益人通常是多个人, 在法律上被称为共
293、同受益人。 信托法 第四十五条规定, 共同受益人按照信托文件的规定享受信托利益。 信托文件对信托利益的分配比例或者分配方法未作规定的, 各受益人按照均等的比例享受信托利益。淤信托公司集合资金信托计划管理办法 第五条。646摇 摇受益人的义务。 就义务而言, 家族信托制度中受益人的权益来自信托协议的约定, 所以在信托法律关系中不承担任何义务。 因此受益人在信托法律关系中仅仅是一个受益者。 但是如果委托人在信托文件中约定了受益人取得信托利益的条件和前提的, 则受益人应当遵守约定或者履行相应的义务, 否则没有办法取得信托利益。 例如, 北京信托的家业恒昌家族信托中, 委托人约定两个孙子应当承担对生父
294、、 祖父母之墓进行祭扫的义务, 否则将丧失受益权。5郾 家族信托的保护人家族信托较一般信托的特殊性在于, 更注重财产的安全, 因此, 在家族信托的制度设计中, 通常会引入保护人的角色, 以确保受托人可以按照委托人的意愿管理财产, 避免损害受益人的利益。保护人的定位。 中国 信托法 中并未规定信托保护人, 仅仅在公益信托部分规定了信托监察人淤。 为了避免与公益信托的监察人相混淆, 本文在家族信托的制度设计中使用保护人的概念。 委托人、 受托人以及受益人均是家族信托制度法律关系当事人, 而保护人并非该法律当事人, 但保护人与该制度的实施又密切相关。 保护人并非必须存在, 但考虑到家族信托的复杂性以
295、及对委托人和受益人的重要性, 并为信托财产的安全, 建议在家族信托中设立保护人。 信托保护人是为了在一定的情形下保护受益人的利益而设立的, 其主要的职责是在受托人作出针对信托财产的重大处置、 决策等影响受益人利益的情形下保护受益人的利益。 国外的家族信托中通常设置了保护人, 本文开始提到的沈殿霞的家族信托中也设计了保护人, 以便可以尽可能保护受益人的利益。保护人的选择。 从国外信托的实践来看, 保护人可以是机构, 也可以是个人, 可以是一个人, 也可以是两个人以上的多个人。 对于谁可以成为监察人, 并没有具体的规定。 依据民法的基本理论, 无民事行为能力人、 限制行为能力人不得担任信托保护人。
296、 并且考虑到家族信托的存续期限长、 直接影响到子孙后代等家族成员的利益等,建议选择保护人时充分考虑保护人的年龄、 身体状况、 专业能力等多种因素。 鉴于家族信托的复杂性, 可以引入专业人士担任保护人, 如律师、 会计师等, 但是也要注意到保护人可能与受托人串通损害受益人利益的风险。 因此, 在信托文件中必须规定保护人的选择标准、 保护人的责任等事项, 尽可能避免出现保护人滥用职权或保护人缺淤信托法 第六十四条规定, 公益信托应当设置信托监察人。 信托监察人由信托文件规定。 信托文件未规定的,由公益事业管理机构指定。家族财富管理信托研究647 摇 摇位等情形。总体上看, 家族信托除了委托人、 受
297、托人和受益人, 并引入了保护人外, 通常还会有法律顾问、 税务顾问等角色。 因为家族信托涉及的财产类型复杂多样, 并且期限较长, 涉及到委托人的子孙后代, 其中涉及的税收问题也非常重要, 尤其是在离岸信托中, 可能需要了解不同国家、 地区的法律、 税制等。 在中国现阶段私人银行和信托公司合作开展家族信托业务的时候, 还存在私人银行在整个信托架构中作为财务顾问角色。(二) 家族信托的业务种类和模式中国目前市场上的信托主要是作为理财方式的信托产品。 从本质上看, 信托可以作为一种理财的方式, 但并非仅局限于理财。 从本质上看, 家族信托并非独立的信托产品, 而是通过信托安排为家族财富的管理和传承提
298、供服务的总称。 根据个性化程度不同, 可以分为针对超高净值客户的个性化、 定制化的家族信托和专门针对高净值客户某一领域需求的标准化家族信托产品。 根据信托财产类型不同, 可以分为资金信托、 不动产信托、 股权信托、 艺术收藏品信托以及事务管理信托。 根据信托发挥职能的不同, 可以分为家族财富传承信托、 家族企业股权信托、 购房信托、 子女教育信托、 遗产信托和离婚信托等。1郾 遗产信托遗产信托是非常古老的信托, 西方国家许多高净值人士选择遗嘱信托作为身后财产的规划方式, 即将全部或者一部分财产成立信托, 委托信托公司 (受托人) 在自己百年后依照遗嘱内容执行信托相关事宜。 这样一方面可以按照委
299、托人意愿分配财产, 防止他人侵占, 另一方面还可以对遗产进行管理运作, 避免继承人任意挥霍财产, 以致未来生活无法保证。 同时, 在征收高额遗产税的国家, 还可以起到合理避税的效果 (见图 6)。2郾 离婚信托离婚时最重要的问题是孩子抚养和财产分割, 通常情况下, 离婚后孩子由母亲负责抚养, 分给母亲的家庭财产再加上子女抚养费, 会是一笔不小的财富。 但如果母亲不善于理财, 很可能还未等到子女成人, 财产就已经所剩无几。 通过信托可以很好地解决这个问题: 将赡养费或其他财产作为信托财产设立信托, 由信托公司进行管理或投资理财, 收益划入信托账户, 信托公司定期向收益人支付生活费, 并负担疾病等
300、突发事件的费用支出 (见图 7)。648摇 摇图 6摇 遗产信托的架构图 7摇 离婚信托的架构3郾 子女教育信托子女教育是家庭财产管理和分配中必不可少的组成部分, 对于高净值客户而言,更是如此。 子女教育信托是家族信托产品中专门针对子女教育的产品, 委托人将信托资金交付给信托公司, 设立专门的子女教育信托。 信托公司通过专业化投资管理实现信托财产的保值增值, 在满足委托人支付子女教育经费目的的同时, 还可以实现投资收益 (见图 8)。图 8摇 子女教育信托的架构家族财富管理信托研究649 摇 摇4郾 家族企业股权信托股权结构稳定是企业稳健运行与持续发展的保障, 但是股东会成员家庭状况、 婚姻状
301、况的变化可能对公司股权造成重大影响。 通过设立信托, 以家族信托持有公司股权可以有效维护公司股权的稳定 (见图 9)。 2012 年龙湖地产掌门人吴亚军与丈夫蔡奎离婚, 但并未影响到龙湖地产的股权结构和运营情况。 这得益于提前通过家族信托方式对股权进行分割和安排。图 9摇 家族企业股权信托的架构5郾 家族财富传承信托委托人将其持有的现金设立信托, 受托人根据信托合同约定对资金进行管理运作实现保值增值, 同时按照委托人意愿在约定的条件下向受益人支付信托利益。 这样能实现家庭财富与企业资产的风险隔离, 实现家族财富的保值增值, 实现家族财富的传承, 有效节税, 避免婚姻风险对家族财富的分割。在信托
302、合同中进行明确约定, 根据客户需求灵活设置分配机制, 可包括: 定期定额分配, 支付生活费、 学费; 受益人年满 18 周岁时定额支付; 受益人购买房产时定额支付; 受益人结婚时定额支付; 受益人生子时定额支付; 受益人创业时定额支付;剩余财产支付安排。 信托期限可以是 50 年至 100 年, 根据委托人意愿制定, 到期经受益人与受托人协商一致可延期。 信托资金可以投资于各类金融产品, 包括同业存款、 银行人民币理财、 低风险信托产品、 其他低风险金融理财产品、 债券、 基金、 股票、 QDII (合格境内机构投资者)、 QDIE (合格境内投资者境外投资) 境外理财产品。 具体投资标的及投
303、资比例由受托人和委托人在信托合同中进行约定。综上所述, 家族信托涉及的财产形式多样, 可以采取多种灵活的设计, 可以满足不同客户多样化的需求。 但正如上文所述, 家族信托不但需要相关法律法规的完善,650摇 摇图 10摇 家族财富传承信托的架构也要求信托公司必须具有综合的资产管理能力和资产配置能力。 可是目前中国大部分信托公司还是更擅长于开展投融资业务, 并且信用体制的不完善, 没有遗产税和赠与税等税收制度上的刺激, 均导致中国的家族信托市场发展缓慢。 此种背景下, 许多超高净值客户盯上了境外市场, 通过离岸家族信托实现包括家族企业股权在内的家族财富的传承。(三) 离岸家族信托离岸信托, 顾名
304、思义就是在离岸地成立的信托。 广义上看, 离岸信托是非依本国法律成立的信托; 狭义上看, 是在特定地的地区设立的信托, 一般而言, 这些地区对于信托的规定更有利于实现委托人的意愿, 保护受益人利益淤。 换句话说, 离岸地是信托法最为灵活和发达的地区, 对于信托税收等有多的优惠, 其目的也是吸引更多的人来设立信托。1郾 离岸家族信托的架构离岸家族信托与国内家族信托的基本架构一致, 区别在于信托设立地的不同导致离岸家族信托的机构更为复杂。 离岸家族信托通常会是有多层离岸公司的架构, 由离岸公司最终持有分布于不同国家和地区的财产, 根本目的是合理、 合法地实现委托人保留对信托财产的控制, 同时实现税
305、务筹划、 财产规划等目的。(1) 离岸家族信托的核心要素。 离岸家族信托的设计通常需要考虑以下核心要淤蒋松丞编著: 家族办公室与财富管理 家族财富保护、 管理与传承, 广州, 南方出版传媒、 广东人民出版社, 2014。家族财富管理信托研究651 摇 摇素, 可见表 3:表 3离岸家族信托方案的核心要素淤要素委托人受托人受益人信托财产信托地点个人因素性别、 因素、 爱好、 身份、 婚姻状况、资产情况信托 机 构 的 选择, 信托机构的资质选择性别、 性格、 国籍、 爱好、 婚姻状况、 资产情况信托 财 产 的 种类、 信托财产的属性、 税收离岸地的选择摇家族因素保护: 信托资产独立性、 隔离性
306、、 私密性;管理: 由专业信托机构进行管理;传承: 通过将家族财富注入信托, 实现家族传承信托 机 构 的 选择, 信托机构的资质选择家族传承考虑家 族 财 富: 现金、 股权、 不动产、 税收离岸地的选择摇家族企业因素保护: 信托资产独立性、 隔离性、 私密性;管理: 可实现适当的控制权安排;传承: 通过将家族企业注入信托, 实现家族企业传承信托 机 构 的 选择, 信托机构的资质选择家族企业的传承考虑家族企业财富:现金、 家族企业股权离岸地的选择摇(2) 离岸家族信托的核心条款。 离岸家族信托应当充分体现委托人的意愿, 较国内家族信托更为辅助。 由于涉及到不同的法域, 需要由一些特殊的条款
307、, 以实现对委托人、 受益人利益的保护 (见表 4)。表 4离岸家族信托的核心条款于核心条款主要内容改变信托所在地法条款如果委托人选择了自己更熟悉法律规定的离岸地, 可以通过在离岸信托协议中授权受托人将信托所在地改变为对信托更有利的离岸地法。更换受托人条款可以在信托协议中约定, 档发生特定的实践时, 离岸信托的受托人可以被更换, 委托人可以重新指定受托人。转移信托财产条款协议中约定, 在必要情况下, 受托人将信托财产转移至更为有利的管辖地, 以保护信托财产, 是受托人有合法的理由继续保护信托财产。反强迫条款如果受托人有理由相信委托人是在强迫的条件下提出遣返离岸信托收益的要求, 离岸地法律允许离
308、岸信托的受托人忽略委托人的请求。保护人条款保护人条款是委托人保留控制权和保障信托财产安全的重要手段, 保护人的权利包括: 解任受托人、 转移信托财产的管辖地、 冻结支付给遭遇债权人、 婚姻等不利处境的受益人的利益; 增加受益人; 修改信托协议, 修正和更新所得税和遗产税的文件。 保护人可以是一个人或多个人, 保护人委员会。淤于谢玲丽、 张钧: 家族办公室 家族 (企业) 保护、 管理与传承, 广州, 广东省出版集团、 广东人民出版社, 2013。蒋松丞: 家族办公室与财富管理 家族财富保护、 管理与传承, 广州, 南方出版传媒、 广东人民出版社, 2014;张天民: 失去平衡法的信托 信托观念
309、的扩张与中国 掖信托法业 的机遇与挑战, 北京, 中信出版社, 2004。652摇 摇(3) 离岸家族信托的控制。 离岸家族信托面临的一个重要问题是控制权的实现,对于亚洲的富裕阶层更是如此。 因此, 如何实现委托人对家族信托的控制与信托的有效性之间的平衡也是需要考虑的问题。根据离岸家族信托的实践, 控制权的实现主要有以下路径淤:选择合适的受托人。 主要包括: 商定财产的管理、 共同受托人、 受托人撤销与更换。巧妙设计受托人的义务。 两个以上受托人一致同意规则, 勤勉与审慎义务, 信义义务, 自我交易制度, 公平交易制度, 禁止同业竞争制度, 投资与分配义务, 信息披露义务。多层信托架构。 在成
310、立信托时, 在信托项下设立两层离岸公司。 第一层是离岸公司的股东和董事由受托人担任, 第二层离岸公司的董事由委托人或其家族成员担任。所有的信托资产都放在第二层离岸公司项下。保护人或监察人制度。 为信托设立一个保护层, 赋予委托人通过选择一个可靠的保护人以监督信托的有效运作。 保护人可以是委托人的配偶或者信任的其他亲属、 朋友, 或者是专业的家族办公室、 律师等。委托人的权利保留。 了解信托财产的使用状况, 调整信托财产的管理办法, 行使撤销权, 解任受托人, 变更受益人。2郾 离岸家族信托的设立(1) 家族信托的文件。 离岸家族信托通常是按照英美法体系下的信托法设立的,与国内信托设立以信托合同
311、为依据略有差别, 离岸家族信托的设立主要包括信托合同与意愿书两份文件。信托合同是对双方签署的有约束力的合同; 意愿书是委托人单方意思表示的文书, 是对信托合同内容的细化和具体。 与信托合同相比, 意愿书并不是一份正式的具有约束力的法律文件, 理论上看, 受托人可以选择接受或拒绝。 但是从委托人和受托人之间的信任关系看, 受托人都选择按照意愿书的要求处理信托财产。于从内容上看, 意愿书通常会规定对信托收益权的分配, 特别是有多个受益人时,淤于蒋松丞: 家族办公室与财富管理 家族财富保护、 管理与传承, 广州, 南方出版传媒、 广东人民出版社,2014郾谢玲丽、 张钧: 家族办公室 家族 (企业)
312、 保护、 管理与传承, 广州, 广东省出版集团、 广东人民出版社,2013。家族财富管理信托研究653 摇 摇意愿书可能会写明对各个受益人的份额额度, 委托人对于信托照顾受益人的具体期望等。 例如, 梅艳芳设立的家族信托中对于梅妈和其他受益人的照顾均是在意愿书中规定的, 信托合同中并无体现。 意愿书中也可以载明委托人设立家族信托的动机以及其他愿意载明的事项。 意愿书的优点在于: 第一, 有利于实现家族信托的保密性, 信托合同中对受益人的安排仅仅是原则性的, 具体的规定可以在意愿书中体现。 第二, 可以方便委托人随时调整受益权分配情况, 当受托人受到委托人的多份意愿书时, 通常按照最后时间收到的
313、意愿书执行。(2) 设立步骤。 家族信托的设立通常包括以下步骤:与专业人士沟通设立家族信托的诉求, 厘清设立家族信托的影响因素。选择离岸家族信托设立地和受托人, 通常会和第一个步骤同时进行, 做好充分的前期准备工作。选择法律机构和税务机构进行法律、 税务筹划。 法律筹划和税务筹划应当同时进行, 因为不同的法律机构涉及的税收是不相同的。 专业机构应当出具不同的方案, 供委托人选择。受托人根据法律税务筹划, 充分考虑委托人的诉求, 进行家族信托方案的整体设计, 包括信托架构的整体安排和可能涉及的各种费用。 与委托人进行沟通, 修改完善方案, 并由法律机构出具法律意见书。由律师出具相关法律文件, 交
314、易当事人进行充分的沟通磋商后, 签署正式的信托合同。委托人出具信托意愿书, 对信托合同的内容进行细化和补充。家族信托的最终实施与调整。 在实施过程中, 可以根据情况的变化对家族信托的架构进行相应的调整。六、 结语随着中国经济的快速发展, 许多早期的创业者累积了大量的财富, 这些高净值人士的财富管理和财富传承需求日益增长。 中国自古以来 “富不过三代冶 的魔咒更是时刻警示着这些高净值人士要事先做好财富传承的安排。 信托因其独有的财产隔离和风险隔离机制而逐渐受到高净值人士的青睐。 随着同业竞争的加剧和传统投行业务经营风险的增大, 信托公司开始拓展新的业务领域, 谋求新的发展空间, 逐步向综合的财富
315、管理机构转型。 高净值人士的财富传承需求与信托公司的业务拓展需求相结合,654摇 摇家族信托应运而生。信托在中国的历史较短, 家族信托更是近几年才开始受到关注, 在业务转型压力下, 境内的信托公司也将家族信托视为转型的方向。 从家族信托的制度设计来看, 除了委托人、 受托人和受益人的基本架构外, 还应当引入保护人的角色, 保护信托财产的安全, 同时应当聘请专业的法律机构和税务机构, 实现法律和税务的筹划。 从家族信托的性质来看, 家族信托多数属于自由裁量信托, 这个与目前市场上信托产品的较大区别, 自由裁量信托的优势在于可以确保收益权分配的灵活性, 适应家族信托期限较长的特色。 从家族信托的设
316、立地点来看, 可以分为境内家族信托和离岸家族信托,目前境内的家族信托局限于以资金为信托财产并且尚未大规模开展; 离岸家族信托主要是境内知名的企业家以企业股权为信托财产在离岸地设立的信托。 长远来看, 境内家族信托和离岸家族信托应当共同发展。家族信托之所有受到青睐, 在于其独特的魅力。 目前, 中国有机构已经推出了家族信托产品, 但囿于法律环境的限制, 当前的家族信托还是以现金管理为主, 离真正意义上的家族信托还有一定的距离。 从长远来看, 中国家族信托市场前景广阔, 信托财产转移和登记制度、 信托税收机制的完善为家族信托的发展提供制度支撑。 信托公司资产配置能力的提升和社会信用机制的培育是家族
317、信托大规模发展的基本前提。债权型信托直接融资工具基础研究657 摇 摇为了有效防范化解信托公司风险, 推动信托公司转型发展, 银监会发布了 中国银监会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见 (银监办发 也2014页 99 号, 以下简称99 号文)。 99 号文明确提出要改造信贷类集合资金信托业务模式, 推出债权型信托直接融资工具。 但是无论在实践中还是学理上, 尽管信托业实务人士以及专家学者普遍关注债权型信托直接融资工具淤, 业界对于债权型信托直接融资工具都缺乏统一的认识。 这主要有两方面的原因: 第一, 其他五类业务的内涵与外延相对确定, 有些业务已经在信托公司的实践中开展或者试点, 而债权
318、型信托直接融资工具这个术语对于信托业界来说是全新的, 甚至费解的, 信托公司不知道如何开展这类业务; 第二,信贷类集合资金信托业务是当下信托公司的主要业务, 但也暴露出各种弊端, 受到越来越多的监管约束。 按照 99 号文的表述, 如果债权型信托直接融资工具能够改造信贷类集合资金信托业务模式, 作为一项新的业务势必意味着更广阔的发展空间。然而到目前为止, 债权型信托直接融资工具仍然处于信托行业及信托公司的构想与探讨阶段, 还未形成现实的市场 “蛋糕冶, 也就无从谈及切割方法。 基于此, 本文从债权型信托直接融资工具提出背景出发, 在理论层面对债权型信托直接融资工具这一概念进行明确界定, 进一步
319、辨析该类信托与类似制度的异同, 认为债权型信托直接融资工具本质上是在债券直接融资中, 引入一种信托机制, 由受托人替代债券持有人行使某些债权权能, 保障债权人利益, 便利债券发行的制度, 属于事务管理类信托。随着我国债券市场规模不断扩大, 债券违约事件频现。 本文认为, 传统的债权人制度以及债权代理人制度由于没有引入信托机制, 缺乏专业的机构解决债权人集体行动的困境。 债权型信托直接融资工具的信托法律构造相比于传统的信托具有特殊性,在附担保债权型信托直接融资工具中, 债券发行人作为委托人与受托人签订信托契约, 约定受托人的具体义务, 为了全体债券持有人的利益, 负责保管、 处理担保物,监督债务
320、人履约直至提起诉讼等管理事务。 信托财产为担保物权而非债权, 债券持有淤刘向东、 罗凯: 债权型信托直接融资工具之信托型企业私募债模式创新研究, 载 2014 年信托业专题研究报告, 2014。658摇 摇人仍然享有债权, 可以进行交易。 在无担保债权型信托直接融资工具中, 受托人仅仅负责监督债务人、 履行信息披露与起诉等事务, 受托人的地位就如同自己拥有债权一般, 能够行使部分债权的权能, 保障债权的实现。 此种情形下信托财产不是债权本身, 而是债权的部分权能或者利益, 债权人让渡部分权能, 构成对自己的约束。由此可见, 债权型信托直接融资工具的核心是受托人制度, 需要明确受托人的资格、 违
321、约前后的具体义务、 救济手段等。 在此基础上, 本文认为信托公司作为我国法定的受托人, 具有专业与经验上的优势, 应当努力克服现有政策制度障碍, 探索债权型信托直接融资工具业务。 这样一方面有利于信托业务转型, 提高自身积极主动受托管理的能力, 另一方面又能够促进债券市场的负责, 服务实体经济, 服务投资者。关键词: 债权型信托直接融资工具摇 债券市场摇 事务管理类信托摇 受托人义务债权型信托直接融资工具基础研究659 摇 摇一、 债权型信托直接融资工具的界定660(一) 债权型信托直接融资工具提出的背景660(二) 债权型信托直接融资工具的内涵660(三) 债权型信托直接融资工具与相似制度辨
322、析663二、 发展债权型信托直接融资工具的必要性666(一) 我国债券市场的发展状况666(二) 我国债券市场发展面临的突出问题与挑战669(三) 附担保债券的担保品管理问题674(四) 债权人会议制度的保护力不足676(五) 债券直接融资引入信托机制的必要性677三、 债权型信托直接融资工具的法律构造678(一) 附担保债权型信托直接融资工具679(二) 无担保债权型信托直接融资工具683四、 债权型信托直接融资工具中的受托人制度683(一) 适格受托人684(二) 发行人与受托人订立信托契约686(三) 受托人的基本义务: 受信义务686(四) 受托人违约时债权人的救济694五、 信托公司
323、开展债权型信托直接融资工具业务的建议695(一) 我国现有法规、 政策障碍696(二) 信托公司努力探索方向初议697六、 结论697660摇 摇一、 债权型信托直接融资工具的界定(一) 债权型信托直接融资工具提出的背景任何一个新的理念或者术语的提出, 都有其深刻的社会背景, 受到当时政治、 经济、 文化等各方面的影响, 同时也是对当时环境的回应。 作为直接监管信托业以及信托公司的监管机构, 银监会提出债权型信托直接融资工具这一概念, 也是基于当前宏观经济以及信托业务出现的问题, 推动信托业务的转型。 当前, 中国经济正处于增长速度换挡期、 结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期, 对信托公司来说
324、还要再加上两期 一是利率市场化的推进期, 一是资产管理业务的扩张期。 另外, 信托业现有发展模式可能面临 “三个难以为继冶 的压力: 一是信托产品 “高收益、 低风险冶 特性将难以为继; 二是信托行业 “冲规模、 轻管理冶 的发展路径难以为继; 三是以信贷类、 通道类为主的业务结构难以为继。在此前提下, 银监会下发 99 号文提出要改造信贷类集合资金信托业务模式, 推出债权型信托直接融资工具, 是意识到信托公司当前从事的信贷类集合资金信托业务存在的潜在问题: 一方面, 信贷类信托可能存在资金池操作、 期限错配、 刚性兑付等问题, 使得信托业聚集了大类的风险; 另一方面, 信贷类信托使得信托公司
325、有演化为影子银行的风险, 无法发挥信托机构 “受人之托、 代人理财冶 的金融功能, 使得信托公司在资产管理、 受托服务等业务上缺乏差异化发展的能力。由此可见, 债权型信托直接融资工具需要能够一定程度上解决信贷类集合资金信托业务存在的问题, 在风险可控的同时, 发挥信托机构服务投资者, 服务实体经济,服务民生的功能。(二) 债权型信托直接融资工具的内涵1郾 债权型信托直接融资工具的语义分析从语词单位来看, 债权型信托直接融资工具这一术语可以划分为更小的语词单位, 即债权型信托和直接融资工具两个部分。 为了准确分析债权型信托直接融资工具这一术语, 需要明确债权型信托以及直接融资工具各自的内涵, 在
326、此基础上思考, 为何将债权型信托与直接融资工具两个相对独立的概念放在一起, 两者存在什么样的联系与相互约束。首先, 何为债权型信托? 债权型信托又可以划分为 “债权型冶 和 “信托冶 两部债权型信托直接融资工具基础研究661 摇 摇分进行分析。 信托是一个相对明确的概念或者制度, 最基本的结构是委托人将信托财产转让给受托人, 由受托人取得名义上的信托财产, 根据特定的信托目的, 受托人为了受益人的利益对信托财产进行管理、 处分。 从语词构造来说, 债权型信托是一个偏正结构, 债权型用来修饰、 界定信托, “型冶 即表达了债权型信托属于信托的一种。债权型信托可以有以下几种不同的解释: 首先, 如
327、果债权型信托中的债权指的是信托财产, 那么债权型信托就类似于股权信托, 是指委托人将自己合法享有的债权 (债券或应收账款等) 信托给信托机构, 由信托机构作为受托人对债权进行专业管理, 实现债权的变现或保值; 其次, 如果债权型信托中的债权指的是信托资金的投资标的, 那么债权型信托就类似于信贷类集合信托, 投资者将资金信托给信托公司, 由信托公司投资于债券、 发放贷款等; 当然, 债权型信托还可以有更宽泛的理解, 信托公司既不受托债权, 也不投资于债权, 而是在企业发行债券或投资者购买债权过程中以及之后充当与此债权相关的管理者、 监督者的角色,如受托担保物权, 对债务人的财务进行监督, 从而保
328、障投资者的利益, 方便企业的融资。 此时, 债权型信托可以宽泛地理解为与 “债权的发行与实现等事务冶 相关的管理类信托。由上述可知, 单纯从债权型信托这一概念出发, 可以有不同的理解, 无法准确界定债权型信托的内涵。 但是, 通过进一步分析直接融资工具的内涵, 却有可能界定清楚债权型信托直接融资工具这一术语。在现代金融学中, 根据资金的不同融通方式, 可以区分为直接融资与间接融资。直接融资无需通过信用中介, 由资金剩余方直接向资金需求方提供资金, 企业直接融资主要通过发行股票与债券; 间接融资是通过信用中介的融资方式, 资金剩余方先将资金借给银行等信用中介, 然后由银行将资金再带给资金需求方。
329、 在直接融资中, 风险主要来源于融资方; 而在间接融资中, 风险汇聚于银行等信用中介。 在我国现有的企业融资结构中, 高度依赖于银行体系的间接融资, 银行信贷规模不断扩展, 而作为直接融资方式的股票市场、 债券市场的规模远远不及银行信贷资产规模。 但随着经济转型, 我国银行体系的不良贷款不断增加, 由此导致间接融资的风险加剧, 银行为实体经济提供资金融通的能力下降, 尤其是中小企业难以获得银行资金的支持。 在此背景下, 发展股票市场、 债券市场的融资功能, 由投资者理性决策, 分散风险, 买者自负, 就成为监管层重要的政策倾向。 因此, 此处的直接融资工具应当是指股票或者债662摇 摇券融资。
330、如何将债权型信托与发行股票或债券这些直接融资工具联系起来呢? 结合上述对债权型信托的解释, 债权型信托直接融资工具不可能指称以债权为信托财产的债权信托。 因为这类信托的债权已经存在, 一般是那些存在违约风险的债权, 债权信托的目的主要在于实现债权的管理, 保障债权的实现。 在此过程中, 委托人的目的是实现债权, 与直接融资无关, 难以将债权型信托与直接融资工具相结合来理解。 那么债权型信托直接融资工具是否可以理解为开展资金集合信托计划投资于债券市场呢? 从企业的角度而言, 由信托机构直接购买企业或公司债券, 属于直接融资的范畴, 但是这种债权型信托直接融资工具并没有改变传统信贷类信托的本质,
331、而且信托资金的投向本身就是多元配置的, 政府债、 公司债都会占一定比例。 因此, 这种类型的债权型信托直接融资工具很难说是一种新的信托业务, 更难以说是一种转型方向。2郾 债权型信托直接融资工具的概念界定那么究竟应该如何理解债权型信托直接融资工具呢? 笔者认为, 从债权型信托与直接融资工具这两者的结合看, 监管机构是希望信托公司在债券市场发挥受托人的职能, 提供受托服务。 首先, 与信贷类集合资金信托不同, 在债权型信托直接融资工具下, 信托公司本身不从事投融资业务, 不建资金池, 不承担债务违约的风险, 因此也就符合监管机构控制风险, 改造信贷类集合资金信托的目的。 其次, 在债权型信托直接
332、融资工具中, 信托公司发挥受托管理的职能, 受托管理担保品, 并且在企业债务违约的情况下, 积极处理担保品, 组织债权人会议, 以债权人名义进行诉讼等, 也就是从事积极的管理业务, 是一种差异化的信托业务, 符合现代信托公司的本质。 最后,信托公司在债券市场发挥积极作用, 保护债券持有人的利益, 解决债券市场投资者众多所产生的搭便车行为, 有助于我国债市的繁荣, 从而符合监管机构要求信托公司服务投资者、 服务实体经济的目的。 基于上述分析, 债权型信托直接融资工具可以被界定为: 债权型信托直接融资工具是指在政府或企业的债券直接融资过程中, 债券发行人与受托人签订信托协议, 约定受托人为了全体债
333、券持有人的利益, 从事监督债务人、 信息披露、 债务人违约时协助处置担保物权等其他从属权利等职责的事务管理类信托。 由此可见, 债权型信托直接融资工具本质上是一类新型的信托业务。 不同于信贷类信托等资金信托业务, 债权型信托直接融资工具重在受托人的事务管理, 而且该事务管理紧密围绕债券市场与债券持有人的利益, 债券的风险与受托人无关, 受托人只要履行了自己的管理职责, 就可以免责。 根据发行主体的不同, 债权型信托直接融债权型信托直接融资工具基础研究663 摇 摇资根据可以区分为政府债权型信托直接融资根据与企业债权型信托直接融资根据; 根据发行债券是否有特定的担保物, 可以区分为附担保债权型信托直接融资工具与无担保债权型信托直接融资工具。(三) 债权型信托直接融资工具与相似制度辨析债权型信托直接融资工具作为一个全新的概念, 为了准确界定其范围, 有必要将此概念与相似概念进行比较。1郾 债权