1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 05 月 16 日 德新交运德新交运（603032.SH） 致宏精密加持，驶入锂电池黄金大赛道致宏精密加持，驶入锂电池黄金大赛道 致宏精密：国内领先的锂电池极片裁切模具企业。致宏精密：国内领先的锂电池极片裁切模具企业。公司于 2021 年初完成购致宏精密 100%股权并顺利完成过户，使其成为公司全资子公司，同时让公司成功切入锂电池赛道。致宏精密是一家从事精密模具研发和设计生产的企业，公司现有产品主要应用在锂电池电芯的制作过程中。 经过在精密模具制造领域的多年深耕，公司目前已经成为国内领先的锂电池极

2、片裁切模具企业，工艺技术指标均达到业内标准，并在以日本、韩国为主导的竞争市场中脱颖而出。 营收高速增长，处于业绩爆发初期。营收高速增长，处于业绩爆发初期。根据目前披露的信息，致宏精密在 2018年实现营收 4922 万， 2021 年营收实现 12172 万元， 期间实现 CAGR 35.23%。2022Q1 实现营收 12232 万，同比增长 67.46%；利润端来看，致宏精密归母净利润由 2018 年 1303 增长至 2021 年 12812 万，CAGR 114.24%。2022Q1实现归母净利润 6202 万，同比增长 58.82%。得益于致宏精密对于新顾客的不断拓展，同时由于相关产

3、品的技术领先性，在售价上也有所提高。同时新能源汽车市场持续火爆，下游车企、电池厂商持续扩张也推动了公司的业务向好发展。 超额完成业绩承诺，超额完成业绩承诺，2022 订单、合作不断。订单、合作不断。2020、2021 年公司业绩承诺实现率分别为 116.38%、210.69%，均实现业绩超额完成。2022 年根据公司公告，致宏精密目前新接订单情况良好，1 月、3 月分别收到比亚迪 2131 万、3168 万有关极耳冲切模具的订单；4 月收到来自宁德 ATL 2391 万模具订单；4 月成功与惠州比亚迪签署刀片电池长切刀为期 2 年的长期合作协议。 行业壁垒较高，致宏精密优势显著。行业壁垒较高，

4、致宏精密优势显著。锂电池极片裁切模具是锂电池电芯生产过程中不可或缺的产品， 一旦出现问题将在很大程度上影响锂电池的顺利生产制造。目前，行业对于毛刺的标准为 Va/Vb15m，致宏精密的产品可以做到Va/Vb10m，其中 3C 产品可达 5m，属于行业领先水平。同时具有较强的研发能力，致宏精密于 20182019 年成功为 ALT 和比亚迪新能源研发苹果手机 L 型电池极片裁切模具、华为 TWS 耳机叠片电池、“刀片电池”裁切刀。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：收购致宏精密后，德新交运成功切入新能源赛道，凭借致宏精密在极片裁切模具细分领域的龙头地位不断进行新客户的开发， 业绩承诺 完

5、成 情 况 较 好 。 我 们 预 计 公 司 2022/2023/2024 年 分 别 实 现 营 收7.3/12.2/18.4 亿 ， 归 母 净 利 润 2.8/5.0/7.5 亿 ， 对 应 当 前 股 价 PE 39.0/22.0/14.6x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：下游需求不及预期。 财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 51 271 732 1,223 1,835 增长率 yoy（%） -48.1 427.4 170.0 67.0 50.0 归母净利润（百万元） -9 71 282 500 754

6、 增长率 yoy（%） -220.6 -920.7 298.4 77.4 50.8 EPS 最新摊薄（元/股） -0.05 0.42 1.68 2.99 4.50 净资产收益率（%） -1.3 9.2 26.8 32.2 32.7 P/E（倍） -1275.6 155.4 39.0 22.0 14.6 P/B（倍） 16.3 14.3 10.5 7.1 4.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 5 月 13 日收盘价 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 铁路公路 5 月 13 日收盘价(元) 65.69 总市值(百万元) 10,992.43 总股本(百万股

7、) 167.34 其中自由流通股(%) 95.62 30 日日均成交量(百万股) 1.28 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 郑震湘郑震湘 执业证书编号：S0680518120002 邮箱： 分析师分析师 钟琳钟琳 执业证书编号：S0680520070004 邮箱： 相关研究相关研究 -107%0%107%215%322%429%537%644%751%--05德新交运沪深300 2022 年 05 月 16 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表

8、（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 412 539 1270 2001 2829 营业收入营业收入 51 271 732 1223 1835 现金 73 79 614 1026 1539 营业成本 45 120 286 465 679 应收票据及应收账款 6 189 336 541 775 营业税金及附加 1 7 19 32 48 其他应收款 1 2 5 6 10 营业费用 0 7 15 21 31 预付账款 1 1 5

9、6 10 管理费用 44 69 73 83 125 存货 1 103 144 258 330 研发费用 0 15 37 59 88 其他流动资产 330 165 165 165 165 财务费用 0 -2 25 68 106 非流动资产非流动资产 392 878 1529 2291 3255 资产减值损失 0 0 -7 -12 -18 长期投资 3 3 3 4 4 其他收益 20 20 20 30 45 固定资产 177 201 843 1594 2552 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 37 72 77 84 89 投资净收益 12 3 3 3 3 其他非流动资产 174 6

10、02 606 609 610 资产处置收益 0 1 1 1 1 资产资产总计总计 804 1417 2799 4292 6084 营业利润营业利润 -8 79 310 542 826 流动负债流动负债 44 360 1461 2454 3493 营业外收入 0 1 8 22 25 短期借款 0 0 889 1570 2292 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 8 64 108 172 237 利润总额利润总额 -8 80 318 564 851 其他流动负债 36 296 464 712 963 所得税 1 9 37 65 98 非流动非流动负债负债 86 288 288 2

11、88 288 净利润净利润 -9 71 282 500 753 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 86 288 288 288 288 归属母公司净利润归属母公司净利润 -9 71 282 500 754 负债合计负债合计 130 647 1748 2742 3780 EBITDA 8 106 382 722 1116 少数股东权益 0 0 0 0 -1 EPS（元/股） -0.05 0.42 1.68 2.99 4.50 股本 160 167 167 167 167 资本公积 117 218 218 218 218 主要主要财务比率财务比率 留存

12、收益 392 463 744 1244 1997 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 673 769 1051 1551 2304 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 804 1417 2799 4292 6084 营业收入（%） -48.1 427.4 170.0 67.0 50.0 营业利润（%） -211.0 1065.3 292.5 74.9 52.3 归属母公司净利润（%） -220.6 -920.7 298.4 77.4 50.8 获利获利能力能力 毛利率（%） 13.2 55.9 61.0 62.0 63.

13、0 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） -16.8 26.1 38.5 40.9 41.1 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） -1.3 9.2 26.8 32.2 32.7 经营活动现金流经营活动现金流 -11 60 367 663 1042 ROIC（%） -1.6 6.8 13.6 16.2 17.0 净利润 -9 71 282 500 753 偿债偿债能力能力 折旧摊销 18 28 47 108 186 资产负债率（%） 16.2 45.7 62.5 63.9 62.1 财务费用 0 -2 25 68 106 净负债比率

14、（%） -5.0 20.5 48.5 50.3 42.9 投资损失 -12 -3 -3 -3 -3 流动比率 9.4 1.5 0.9 0.8 0.8 营运资金变动 -12 -28 18 -7 1 速动比率 9.4 1.2 0.8 0.7 0.7 其他经营现金流 4 -5 -1 -1 -1 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 27 -136 -694 -865 -1145 总资产周转率 0.1 0.2 0.3 0.3 0.4 资本支出 4 15 651 762 964 应收账款周转率 7.1 2.8 2.8 2.8 2.8 长期投资 0 184 0 0 0 应付账款周转率 5.6 3

15、.3 3.3 3.3 3.3 其他投资现金流 31 62 -43 -104 -182 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 0 82 -27 -68 -106 每股收益（最新摊薄） -0.05 0.42 1.68 2.99 4.50 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） -0.06 0.36 2.19 3.97 6.23 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 4.02 4.60 6.28 9.27 13.77 普通股增加 0 7 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 0 100 0 0 0 P/E -1275.6 155.4 39

16、.0 22.0 14.6 其他筹资现金流 0 -26 -27 -68 -106 P/B 16.3 14.3 10.5 7.1 4.8 现金净增加额现金净增加额 16 6 -353 -270 -209 EV/EBITDA 1335.2 104.0 29.7 16.1 10.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 5 月 13 日收盘价 PZnUhWjWwOzQtRbRbPbRtRqQsQnPlOrRnQlOrQwOaQqRpPxNrQxPwMrRmR 2022 年 05 月 16 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、德新交

17、运： 收购致宏精密，切入新能源赛道 . 5 1.1 致宏精密国内领先的锂电池极片裁切模具企业 . 5 1.2 业绩爆发增长，订单供不应求 . 7 1.3 业绩承诺有保障，2022 订单、合作不断 . 12 二、动力电池：锂电行业增长主要动力 . 12 2.1 新能源汽车快速增长，动力电池成锂电行业增长主要动力 . 13 2.2 移动终端巨头掀起新一轮造车潮 . 17 三、工艺与客户优势打造公司护城河 . 18 四、盈利预测与投资建议 . 23 五、风险提示 . 25 图表目录图表目录 图表 1：锂电池制作流程 . 5 图表 2：致宏精密主要产品 . 6 图表 3：致宏精密产品定制流程 . 7

18、图表 4：致宏精密客户群体 . 7 图表 5：致宏精密营业收入（万元） . 8 图表 6：致宏精密归母净利润及增速（万元，%） . 8 图表 7：致宏精密业务营收（万元） . 8 图表 8：致宏精密业务营收占比（%） . 8 图表 9：致宏精密客户营收占比（%） . 9 图表 10：致宏精密锂电池客户收入分配（万） . 9 图表 11：致宏精密分业务毛利率（%） . 9 图表 12：致宏精密综合毛利率（%） . 9 图表 13：致宏精密毛利率业内对比情况（%） . 10 图表 14：致宏精密产能利用率（%） . 10 图表 15：致宏精密机器数量及机器运转时长（台，小时） . 10 图表 16

19、：致宏精密存货情况（万） . 11 图表 17：致宏精密良品率及退货情况（%，台） . 11 图表 18：致宏精密前五大客户营收占比（万元） . 11 图表 19：客户：宁德新能源、比亚迪、孚能科技收入占比（万） . 11 图表 20：致宏精密成本结构（%） . 12 图表 21：金属原材料采购数量占比（%） . 12 图表 22：各类型动力电池对比 . 13 图表 23：主流车企推出电动车专用模块化平台 . 13 图表 24：国际主流车企将向电动智能化转型 . 14 图表 25：新能源车型数量大幅增加（单位：万辆） . 14 图表 26：主流车企新能源车销量规划 . 15 图表 27：中国新

20、能源车月产量情况（单位：辆） . 16 图表 28：全球新能源乘用车销量（单位：万辆） . 16 图表 29：2019-2020 年新能源汽车渗透率变化 . 16 图表 30：全球电动汽车销量预测 . 17 图表 31：中国新能源汽车市场销量预测 . 17 2022 年 05 月 16 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：极狐阿尔法 S 华为 HI 版 . 17 图表 33：小米造车公告 . 17 图表 34：中国新能源汽车动力锂电池出货量（GWh） . 18 图表 35：动力电池组件价格（元/Wh） ） . 18 图表 36：致宏精密毛刺、裁切、模具寿命

21、水平 . 19 图表 37：致宏精密 25 项专利 . 19 图表 38：致宏精密 8 项生产技术专利 . 20 图表 39：iPhone 配备 L 型电池 . 21 图表 40：华为 FreeBuds TWS 耳机电池 . 21 图表 41：致宏精密 JG 坐标磨床参数 . 21 图表 42：致宏精密慢走丝油割机参数 . 21 图表 43：公司部分产品售价、毛利、日韩竞争者售价（平均售价、毛利率由 2018-2020/9 数据计算） . 22 图表 44：致宏精密国际竞争对手 . 23 图表 45：致宏精密国内竞争对手 . 23 图表 46：比亚迪刀片电池 . 23 图表 47：宁德新能源下

22、游产品 iphone12、华为 mate 40 . 23 图表 48：公司股权激励摊销计划（万股，亿） . 24 图表 49：德新交运业绩拆分（百万元） . 24 图表 51：可比公司估值对比（德新交运收入为国盛电子测算，可比标的收入预测为 Wind 一致预测） . 25 2022 年 05 月 16 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、德新交运：一、德新交运： 收购致宏精密，切入新能源赛道收购致宏精密，切入新能源赛道 1.1 致宏精密致宏精密国内领先的锂电池极片裁切模具企业国内领先的锂电池极片裁切模具企业 德新交运于 2017 年在上交所挂牌上市，主营道路旅客运

23、输和客运汽车站业务。公司于2021 年初完成购致宏精密 100%股权并顺利完成过户，使其成为公司全资子公司，同时让公司成功切入锂电池赛道。 致宏精密：国内领先的锂电池极片裁切模具企业。致宏精密：国内领先的锂电池极片裁切模具企业。致宏精密是一家从事精密模具研发和设计生产的企业，公司现有产品主要应用在锂电池电芯的制作过程中。经过在精密模具制造领域的多年深耕，公司目前已经成为国内领先的锂电池极片裁切模具企业，工艺技术指标均达到业内标准，并在以日本、韩国为主导的竞争市场中脱颖而出。 在制作锂电池电芯过程中，经模具分切或冲切后的极片（极耳）通过卷绕或叠片等后续工序从而完成裸电芯制作，电芯的质量直接决定了

24、锂电池的各项性能指标（安全性、使用寿命、比功率等） ，其中如果极片在切片的过程中产生的毛刺或者粉尘过大（极片毛刺通常标准为 Va/Vb15m） ，将容易造成电芯的短路，从而给锂电池带来一定的安全隐患。所以说在一定程度上，致宏精密的模具业务是锂电池生产过程中不可或缺的一环，同时公司的产品将在很大程度上影响到锂电池的质量，锂电池企业对于该模具的重视程度很高。 图表 1：锂电池制作流程 资料来源：电子发烧友，国盛电子绘制，国盛证券研究所 定制化产品全面覆盖定制化产品全面覆盖多个锂电池多个锂电池应用领域。应用领域。 经过多年的技术沉淀， 致宏精密目前拥有 25项专利技术， 产品包括锂电池极片叠片模切模

25、具、 多极耳卷绕模切模具、 TWS 叠片模具、精密极片模切刀等，产品主要应用于锂电池极片成型制作环节，目前已全面覆盖消费类电池、动力电池和储能电池等多个下游应用领域。公司产品可根据不同客户需求，对产品规格、工艺、技术参数等进行方案设计和研发，完成差异化定制。 2022 年 05 月 16 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：致宏精密主要产品 资料来源：公司公告。国盛证券研究所 产品图产品图产品名称产品名称对应生产环节对应生产环节特点特点能否差异化定制能否差异化定制锂电池极片叠片模切模具锂电池极片成型制作速度快、精度高，有效控制裁切后极片的毛刺和粉尘，使用寿命

26、长可以多极耳卷绕模切模具锂电池极片成型制作速度快、精度高，有效控制裁切后极片的毛刺和粉尘，使用寿命长可以3C异型极片成型模具锂电池极片成型制作满足各种异型极片的裁切要求，速度快、精度高，能有效控制裁切后极片的毛刺和粉尘，使用寿命长可以精密极片模切刀锂电池极片成型制作满足客户大尺寸极片一次性成型、高标准毛刺及掉粉要求，提升能量密度及安全性可以精密陶瓷模具锂电池极片成型制作剪切摩擦过程中无金属粉屑，减少粉尘粘附，能大幅降低电池短路风险提升电池安全性可以TWS叠片模具锂电池极片成型制作满足客户生产微型电池极耳小而软容易弯折变形、毛刺要求高等要求可以 2022 年 05 月 16 日 P.7 请仔细阅

27、读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：致宏精密产品定制流程 资料来源：公司公告。国盛证券研究所 客户涵盖客户涵盖宁德新能源宁德新能源、比亚迪等锂电池企业。、比亚迪等锂电池企业。得益于公司丰富的产品线以及过硬的工艺水平，致宏精密与国内市场领先的锂电池生产及设备企业形成了稳定的合作关系，为宁德新能源、比亚迪、孚能科技、中航锂电、星恒电源、青山控股、先导智能、赢合科技、超业精密等企业提供锂电池极片裁切精密模具、高精密模切刀等产品，根据公司披露信息，未来随着与客户的合作愈发深入，在新工艺的锂电池项目中将逐渐合作开发配套模具。 图表 4：致宏精密客户群体 资料来源：各公司官网，国盛证券研究

28、所 1.2 业绩爆发增长，订单供不应求业绩爆发增长，订单供不应求 营收高速增长，处于业绩爆发初期。营收高速增长，处于业绩爆发初期。根据目前披露的信息 致宏精密在 2018 年实现营收 4922 万，到 2021 年营收实现 12172 万元，期间实现 2022 年 05 月 16 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 CAGR 35.23%。2022Q1 实现营收 12232 万，同比增长 67.46%； 利润端来看，致宏精密归母净利润由 2018 年 1303 增长至 2021 年 12812 万，CAGR 114.24%。2022Q1 实现归母净利润 6202 万，

29、同比增长 58.82%。 业绩的大幅增长主要得益于致宏精密在这期间对于新顾客的拓展，同时由于相关产品的技术领先性，在售价上也有所提高。同时新能源汽车市场持续火爆，下游车企、电池厂商持续扩张也推动了公司的业务向好发展。 图表 5：致宏精密营业收入（万元） 图表 6：致宏精密归母净利润及增速（万元，%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 具体业务方面， 精密切刀及零件业务增长较为显著， 从 2018 年 320.91 万营收增长至 2020年 1-9 月 1192.25 万，得益于公司于 2019 年为比亚迪成功研发“刀片电池”切刀并进入量产。公司自 2018

30、 年以来，主营业务以锂电池生产商为主，2018 年至 2020 年 9 月期间精密模具业务营收占比均超过 80%，公司收入的主要来源。 图表 7：致宏精密业务营收（万元） 图表 8：致宏精密业务营收占比（%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 按照下游客户业务分类，公司客户可以分为消费电池类、动力电池类以及储能电池类公司客户可以分为消费电池类、动力电池类以及储能电池类，消费电池类的主要客户为宁德新能源，下游对应苹果、华为、三星等全球消费电子龙头企业；动力电池类客户主要为比亚迪、孚能科技、先导智能等国内领先的新能源企业。消费类电池的营收在 2019 年由于和

31、宁德新能源的协议签订，使得其消费电池类营收大幅上升，并且在 2020 年远超其他品类，成为公司的支柱业务，同时宁德新能源也成为公050000000250003000035000201820192020.1-920212022Q1营业收入（万元）0%50%100%150%200%250%300%350%020004000600080004000200212022Q1归母净利润（万元）同比（%）0200040006000800001820192020.1-9精密模具精密切刀及零件其他0%10%20%30%40%

32、50%60%70%80%90%100%201820192020.1-9其他精密切刀及零件精密模具 2022 年 05 月 16 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 司的第一大客户。 将客户分为设备厂商和电池生产商可以看出， 致宏精密自 2018 年起电池厂商营收占比由 53.03%提升至 2020 年三季度 85.60%，反应了公司对于锂电池行业向前深入的决策和决心。 图表 9：致宏精密客户营收占比（%） 图表 10：致宏精密锂电池客户收入分配（万） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 毛利率提升显著， 公司盈利能力飞速成长。毛利率

33、提升显著， 公司盈利能力飞速成长。 2018-2020/9 公司分别实现综合毛利率 54.82%、69.33%、71.66%,上升态势显著，得益于公司与包括宁德新能源、比亚迪等国内领先电池生产商的精密合作，参与新产品的研发同时依托自身的工艺水平，增加客户的粘性。分业务来看，截止 2020 年 9 月，致宏精密精密模具毛利率达到 71.59%，得益于与宁德新能源等龙头企业的精密合作以及公司放弃低端产品的经营策略；切刀及零件毛利率64.45%，随着比亚迪等公司的合作愈发深入，附加值较高的精密切刀业务将为整个业务板块提供利润支撑。 图表 11：致宏精密分业务毛利率（%） 图表 12：致宏精密综合毛利

34、率（%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 致宏精密毛利率水平在行业前列。致宏精密毛利率水平在行业前列。我们选择赢合科技、先导智能、双一科技、瑞玛工业四家模具或锂电池设备上市公司作为比较， 根据各公司年报数据计算， 在 20201818- -2020H12020H1，公司毛利率公司毛利率远远高于行业平均值，高于行业平均值，致宏精密致宏精密作为上游供应商，向电池生产商提供产品的同作为上游供应商，向电池生产商提供产品的同时提供配套整体服务，具有较大的议价、利润空间，也在一定程度上可以反映公司在行时提供配套整体服务，具有较大的议价、利润空间，也在一定程度上可以反

35、映公司在行0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020.1-9其他设备厂商电池生产商0040005000600070008000201820192020.1-9消费电池类动力电池类储能电池类其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201820192020.1-9精密模具精密切刀及零件其他服务0%10%20%30%40%50%60%70%80%201820192020.1-9综合毛利率综合毛利率 2022 年 05 月 16 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 业的领先地位以及产

36、品的稀缺性。业的领先地位以及产品的稀缺性。 图表 13：致宏精密毛利率业内对比情况（%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 产能利用率饱满，产能持续增加。产能利用率饱满，产能持续增加。根据公司披露信息，自 2018 年起至 2020 年 9 月，公司累计三年产能利用率维持在 80%左右，通常情况下公司需要保留 10%-20%的现有产能，来应对客户的新需求，所以在一定程度上 8 80%0%左右的产能利用率已经接近满产左右的产能利用率已经接近满产。公司会通过购买新的机器设备来实现目前无法满足的产能需求， 2018-2020 年致宏精密新增 JG坐标磨床 4 台、油割机 3 台，2018-2020

37、/9 致宏精密产能理论工时从 27456 小时提升至45100 小时，实际机器总运转时长由 22593 小时提升至 36054 小时。 图表 14：致宏精密产能利用率（%） 图表 15：致宏精密机器数量及机器运转时长（台，小时） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 发出商品占存货比重较大，验收需要一定时间。发出商品占存货比重较大，验收需要一定时间。致宏精密在 2 2018018- -2020/092020/09 期间，发出商期间，发出商品在库存中占比较高，三年分别为品在库存中占比较高，三年分别为 7 74.664.66% %、6 65.765.76% %、7

38、 78 8. .5757% %，公司表示主要原因为产品发送至客户后， 需要进行验收及对账后确认收入 （电池厂商确认收货通常需要 3-6 个月） ，没有验收确认的产品均归纳到发出商品类别中。良率方面，致宏精密三年的产品良品率良率方面，致宏精密三年的产品良品率保持在保持在 9 99.89.8% %以上以上，在全国范围内属于领先水平，可大幅提高出货速度、提升毛利率的同时几乎没有退货风险。我们认为，从产能利用率满载与大量存货待确认的状态可以判断，公司仍然处于订单饱满的状态，并且现有的产能在一定程度上已经无法满足公司目前的订单状态。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%201820192

39、020H1行业平均致宏精密79%79%80%80%81%81%82%82%83%050000000250003000035000400004500050000201820192020.1-9产能（理论工时）产能利用率05000000025000300003500040000020192020.1-9JG坐标磨床（台）油割机（台）工时合计（小时） 2022 年 05 月 16 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16：致宏精密存货情况（万） 图表 17：致宏精密良品率及退货情况（%，台） 资料来源

40、：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2 2022022 订单不断！根据公司公告，致宏精密目前新接订单情况良好，订单不断！根据公司公告，致宏精密目前新接订单情况良好，1 1 月、月、3 3 月分别收到月分别收到比亚迪比亚迪 2 2131131 万、万、31683168 万有关极耳冲切模具的订单；万有关极耳冲切模具的订单；4 4 月收到来自月收到来自 ATL 2391ATL 2391 万模具订单万模具订单 前五大客户营收占比较高， 宁德新能源前五大客户营收占比较高， 宁德新能源 ATLATL 连续两年成为第一大客户。连续两年成为第一大客户。 致宏精密在 2018-202

41、0.9 向前五大客户的销售金额分别为 2581.47 万，9184.13 万，9234.56 万，占比分别为 52.45%，75.36%，75.87%，客户集中程度逐步提高，主要原因系公司在此期间凭借自身的产品工艺优势，不断与大客户达成新项目合作关系，同时下游锂电池生产商在此期间也经历了行业景气度上行以及自身一定的扩产。 前五大客户中， 宁德新能源在 2019，2020.1-9 为公司第一大客户，销售占比分别为 48.16%，55.27%；比亚迪在 2020.1-9 月为公司第二大客户，金额占比 8.28%。 图表 18：致宏精密前五大客户营收占比（万元） 图表 19：客户：宁德新能源、比亚迪

42、、孚能科技收入占比（万） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 致宏精密从事模具加工业务， 产品原材料主要为钢材、 铝型、 钨钢、 导柱等材料或配件，在 2018-2020/9 期间，公司材料成本占营业成本的比重均在 40%以上，是营业成本重要的组成部分。在钢材、铝材、钨钢三种金属原材料中，钢材的占比均在 55%之上。公司在正常运营器件会受到一定的来自于大宗商品原材料的价格影响，但结合公司稳定的高毛利率水平以及目前的充裕的在手订单情况，我们判断公司在成本端可以在很大程度上实050002500300035004000201820192020

43、.1-9发出商品库存商品在产品原材料95%96%97%98%99%100%02004006008000820192020.1-9模具销售数量（台）退货数量（台）良品率（%）020004000600080004000201820192020.1-9其他前五大客户合计金额020004000600080004000201820192020.1-9其他孚能科技比亚迪宁德新能源 2022 年 05 月 16 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 现将原材料上涨的成本传导至下游客户，大宗商品的

44、暂时性波动并不会对公司的盈利能力和毛利率水平造成影响。 图表 20：致宏精密成本结构（%） 图表 21：金属原材料采购数量占比（%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.3 业绩承诺业绩承诺有保障，有保障，2022 订单、合作不断订单、合作不断 在收购致宏精密时，致宏精密做了 2020-2022 年为期三年的业绩承诺，规定三年的归母净利润分别不低于 6,410.50 万元、6916.00 万元、8173.50 万元，承诺期的业绩年复合增速约为 12.92%。 2 2020020 年致宏精密扣非后归母净利润达到年致宏精密扣非后归母净利润达到 7 7460.

45、79460.79 万，业绩实现率万，业绩实现率 1 116.3816.38% %，超额完，超额完成业绩承诺。成业绩承诺。 20212021 年致宏精密扣非归母净利润年致宏精密扣非归母净利润 14571.6214571.62 万万，业绩实现率为，业绩实现率为 210.69210.69% %，实现业绩，实现业绩承诺的翻倍完成。承诺的翻倍完成。 2 2022022 订单、合作不断，实现业绩有保障！根据公司公告，致宏精密目前新接订单情订单、合作不断，实现业绩有保障！根据公司公告，致宏精密目前新接订单情况良好，况良好，1 1 月、月、3 3 月分别收到比亚迪月分别收到比亚迪 2 2131131 万、万、

46、31683168 万有关极耳冲切模具的订单；万有关极耳冲切模具的订单；4 4月收到来自宁德月收到来自宁德 ATL 2391ATL 2391 万模具订单；万模具订单； 4 4 月与惠州比亚迪签署刀片电池长切刀为期月与惠州比亚迪签署刀片电池长切刀为期2 2 年的长期合作协议。年的长期合作协议。 二、二、动力电池：锂电行业增长主要动力动力电池：锂电行业增长主要动力 动力电池多指为电动汽车、电动自行车等交通工具提供动力的蓄电池，主要包括传统的铅酸电池、镍氢电池以及锂离子动力电池。其中铅酸蓄电池是技术最成熟，成本售价最低廉的蓄电池，在上世纪一度成为重要的车用动力电池，应用于欧美汽车公司开发的众多 EV

47、和 HEV 中，但由于铅酸电池具有比能量低、续航时间短、自放电率高、生产回收过程中可能产生重金属污染等缺点，目前主要用于汽车启动的点火装置及电动自行车等小型设备中。 镍氢电池属于碱性电池，循环使用寿命较长，有着良好的耐过充、过放能力，与铅酸电池相比具有更高的比能量、比功率以及循环寿命，但是镍氢电池价格较高，且在充放电循环的过程中贮氢合金会渐渐丧失催化能力导致电池内压升高，影响使用。锂离子电池诞生于 1970 年，凭借高比能量、自放电少、循环寿命长、无记忆效应以及绿色凭借高比能量、自放电少、循环寿命长、无记忆效应以及绿色环保等环保等0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100

48、%2018年度2019年度2020年1-9月其他成本能源成本材料成本0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年度2019年度2020年1-9月铝材钢材钨钢 2022 年 05 月 16 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 优点，迅速成为电动汽车电池市场的主要选择优点，迅速成为电动汽车电池市场的主要选择。 图表 22：各类型动力电池对比 类型类型 重量能量密度重量能量密度（Wh/kg） 电池单体标称电压电池单体标称电压 理论循环使用寿命理论循环使用寿命（次）（次） 商品化程度商品化程度 铅酸电池 30-50 2V 左右 500-800

49、 已淘汰 镍氢电池 70-100 1.2V 1000 现使用现使用 锰酸铁锂电池 100 3.7V 600-1000 已淘汰 钴酸铁锂电池 170 3.6V 300 已淘汰 磷酸铁锂电池 100-110 3.2V 1500-2000 现使用现使用 三元锂电池 200 3.8V 2000 现使用现使用 资料来源：OFweek 锂电网，国盛证券研究所 2.1 新能源汽车快速增长，动力电池成锂电行业增长主要动力新能源汽车快速增长，动力电池成锂电行业增长主要动力 传统车企加速传统车企加速电动化电动化转型，转型，加大智能化投入加大智能化投入。国际主流车企开始向“电动化、智能化、网联化、共享化”方向战略转

50、型，推出纯电动专用模块化平台。例如大众打造 MEB 平台（Modular Electrification Toolkit） ，奥迪和保时捷共享高端电动车平台 PPE（Premium Platform Electric） ，宝马打造 FSAR 平台（flat battery storage assembly） ，戴姆勒打造MEA（Electric Vehicle Architecture）平台等，针对电动车研发的全新模块化平台，拓展针对电动车研发的全新模块化平台，拓展性强，可充分发挥电动车型在智能化、操纵性和空间配置方面的优势，显著提高车型迭性强，可充分发挥电动车型在智能化、操纵性和空间配置方面