1、 证券研究报告 / 公司深度报告 研发驱动研发驱动、良性循环、良性循环超硬超硬复合复合材料材料领军者成长开启领军者成长开启 报告摘要报告摘要： 国内国内超硬超硬复合复合材料材料领军者领军者， 高毛利高毛利 PDC 放量带动公司业绩大增放量带动公司业绩大增：公 司主要从事超硬材料及其相关制品的研发、生产和销售，产品包括 油气开采类 PDC（俗称“石油片” ） 、煤田及矿山用金刚石复合片等。 公司公司整体通过研发整体通过研发驱动，背靠产驱动，背靠产业集业集群，通过优秀的公司管理，群，通过优秀的公司管理，在在 高端石油片等领域逐步完成进口替代高端石油片等领域逐步完成进口替代，打开了广阔的成长空间。打

2、开了广阔的成长空间。目 前石油片为主要业务，2019 年油气开采类 PDC 营收达到 3.03 亿元， 同比增长 70%；毛利率达到 72%，增加了 8.42%，整体带动公司业 绩大增2019年全年公司净利润达到1.17亿元， 同比增长81.11%。 大客户战略实施卓有成效大客户战略实施卓有成效、国内外国内外共发力共发力、ROE明显提升明显提升：打铁还 需自身硬，在经年累月研发的基础上，PX 系列等异形齿打破国内高 端齿以进口为主的竞争格局，结合着结合着 2018 年以来年以来，公司推行，公司推行的的“大大 客户客户”战略战略，国内国内外外销售局面迅速销售局面迅速打开打开，公司 ROE 水平进

3、一步增长 至近十年来最高水平2019 年达到 13%。 周期性弱于周期性弱于油服油服，公公司司内生性内生性成长成长有望持续有望持续。我们认为，公司的成 长性的核心在于持续的研发投入，高性能高性能新产品新产品的持续产出弱化了的持续产出弱化了 公司的周期性公司的周期性，强化了长期成长逻辑，强化了长期成长逻辑：中长期来看，国内三桶油加 大资本开支保障了对石油片的总体需求，高端齿逐步的进口替代不 仅在国内打开了销量，国外市场上也有明显的竞争优势。原油价格原油价格 的大幅下跌我们理解对公司影响偏中性的大幅下跌我们理解对公司影响偏中性。业务层面上，随着 2019 年 资产减值风险的释放，公司成长确定性更强

4、。 盈利预测盈利预测:由于原油价格大幅下跌超预期，调整 2020-2021 年归母净 利润 1.68/2.07（原值为 2.14/2.56）亿元，新增 2022 年为 2.41 亿元， 对应 EPS 分别为 0.33/0.42/0.49 元， PE 分别为 17/14/12 倍， 给予 2020 年 25X，调整目标价为 8.50 元，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：市场拓展不及预期、原油需求大幅下滑 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 377 501 577 654 748 (+/-)% 19.78% 3

5、3.05% 15.16% 13.27% 14.46% 归属母公司归属母公司净利润净利润 65 117 168 207 240 (+/-)% 4.87% 81.11% 43.89% 23.05% 16.03% 每股收益（元）每股收益（元） 0.13 0.24 0.34 0.42 0.48 市盈率市盈率 30.93 25.43 17.26 14.02 12.09 市净率市净率 2.36 3.25 2.70 2.26 1.91 净资产收益率净资产收益率(%) 7.64% 12.78% 15.64% 16.14% 15.77% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

6、 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 500 496 496 496 496 买入买入 上次评级： 买入 股票数据 2020/3/30 6 个月目标价（元） 8.50 收盘价（元） 5.86 12 个月股价区间 （元） 3.987.87 总市值（百万元） 2,904 总股本（百万股） 496 A股（百万股） 496 B股/H股（百万股） 0/0 日均成交量 （百万股） 11 历史收益率曲线 -17% -3% 11% 25% 39% 53% 2019/42019/72019/102020/1 四方达沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -1% -2% 24% 相对收益

7、6% 8% 29% 相关报告 四方达业绩快报点评：高毛利石油片快速 放量、业绩高增长开启！ 20200304 石油化工行业 2020 年投资策略报告： 围绕 “确定性” ，进行行业、个股的选择 20191122 论民营大炼化的长期投资价值（二） ： 差异 化长丝篇原料价格战临近，长丝差异化 是超额利润的护城河 20191103 证券分析师：吴若飞证券分析师：吴若飞 执业证书编号：S0550520030002 研究助理研究助理：田照：田照丰丰 执业证书编号：S0550118080009 四方达四方达（300179） 机械设备机械设备 发布时间：发布

8、时间：2020-04-01 2 / 33 四方达四方达/ /公司深度报告公司深度报告 目目 录录 1. 厚积薄发、超硬复合材料领军者成长空间打开厚积薄发、超硬复合材料领军者成长空间打开 . 7 1.1. 超硬复合材料领域领军者成长轨迹.7 1.2. 分业务看，石油片成为现阶段业绩主要贡献力量.8 1.3. 石油片量价双升、带来业绩高弹性.10 2. 研发驱动、大客户战略突破，研发驱动、大客户战略突破，ROE 增长质量高增长质量高. 11 2.1. 研发驱动、高端石油片逐步实现进口替代.12 2.1.1. 背靠产业集群、产业配套优势明显.12 2.1.2. 深耕超硬材料研发数十年、企业富有“研发

9、”基因 .13 2.2. 大客户战略取得突破、对第一大客户依赖明显降低.16 2.2.1. 钻井、钻头市场集中度较高是实施“大客户战略”的必要原因 .16 2.2.2. 大客户战略取得突破，对第一大客户依赖程度明显降低.16 2.3. ROE 核心驱动因素是高毛利产品的量价齐升、增长质量高.17 2.3.1. ROE 的核心驱动因子是高附加值产品带来的量价提升.17 2.3.2. 公司现金流优异、业绩增长质量高.17 2.3.3. 2019 年扣除大额减值仍实现高增长，2020 年业绩增长确定性更强.18 3. 几个核心问题：中长期成长空间、低油价的影响等几个核心问题：中长期成长空间、低油价的

10、影响等 . 19 3.1. 中期成长空间：石油复合片的放量仍将持续.19 3.1.1. 国内市场仍需关注三桶油资本开支.19 3.1.2. 海外市场更应该关注大客户的合作研发进展情况.21 3.2. 长期成长空间：将从石油片切换至超硬刀具行业.23 3.2.1. 以超硬材料为核心的“1+N”战略将打开长期成长空间 .23 3.2.2. 超硬刀具行业空间更大、将是公司切入的下一个赛道.23 3.3. “性价比”能否实现原油价格大跌下逆势扩张的良药？ .26 3.3.1. 回顾上一轮油价暴跌与四方达发展.26 3.3.2. 此次油价暴跌有何不同？.27 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 29

11、 4.1. 我们和市场的不同认知.29 4.2. 盈利预测与可比公司估值.29 rQrOqQrNqNrPmOrQqPyRtQ7NaO9PnPpPoMrRjMoOrNkPpPmO9PqQvMMYmMnQxNnRrR 3 / 33 四方达四方达/ /公司深度报告公司深度报告 4.3. 历史 PE/PB 估值情况 .29 5. 风险提示风险提示 . 30 4 / 33 四方达四方达/ /公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图图 1：四：四方达成长轨方达成长轨迹迹 .7 图图 2：四方达股权结构图：四方达股权结构图 .8 图图 3：2010 年以来公司营业收入持续增长年以来公司营业收入持续增长

12、.8 图图 4：2010 年以来公司营业利年以来公司营业利润持续增润持续增长长.8 图图 5：2018 年公司营业收入结构年公司营业收入结构.9 图图 6：2019 年公司营业收入结构年公司营业收入结构.9 图图 7：2018 年公司毛利润结构年公司毛利润结构 .9 图图 8：2019 年公司毛利润结构年公司毛利润结构 .9 图图 9：公司营业收入结构：公司营业收入结构：2018 VS 2019 . 10 图图 10：公司毛利润结构：公司毛利润结构：2018 VS 2019 . 10 图图 11：油气开采类金刚石复合片：油气开采类金刚石复合片 . 10 图图 12：煤田矿山用金刚石复合片：煤田

13、矿山用金刚石复合片. 10 图图 13：2018 年以来油气开采类产品量价齐升年以来油气开采类产品量价齐升 . 11 图图 14：海内外均实现量价齐升、带来业绩高弹性：海内外均实现量价齐升、带来业绩高弹性 . 11 图图 15：公司形成基于：公司形成基于“研发驱动研发驱动”的良性发展循环的良性发展循环 . 11 图图 16： 2018 年河南主要超硬材年河南主要超硬材料生料生产企业营收净利润（单位：万元）产企业营收净利润（单位：万元） . 12 图图 17：石油复合片业务的产业链分析：石油复合片业务的产业链分析. 13 图图 18：金刚石复合片（：金刚石复合片（PDC）用于钻井过程中）用于钻井

14、过程中 . 14 图图 19：公司上市以来，研发投入始终维持高比重：公司上市以来，研发投入始终维持高比重 . 14 图图 20：EC 系列石油钻头（系列石油钻头（PDC 应用场景）应用场景） . 15 图图 21：ER 系列石油钻头（系列石油钻头（PDC 应用场景）应用场景） . 15 图图 22：PCD 的导热能力更强的导热能力更强. 15 图图 23：PCD 的硬度更高的硬度更高. 15 图图 24：钻井占总油服行业市场的：钻井占总油服行业市场的 40%左右左右 . 16 图图 25：三大油服公司钻井、钻头市场份额约：三大油服公司钻井、钻头市场份额约 70% . 16 图图 26：前五大客

15、户销售占比始终在：前五大客户销售占比始终在 30%以上以上 . 17 图图 27：2019 年对第一大客户依赖明显减轻年对第一大客户依赖明显减轻 . 17 图图 28：销售净利润抬升是：销售净利润抬升是 ROE增长因素之一增长因素之一 . 17 图图 29：高毛利产品的放量提升了资产周转率：高毛利产品的放量提升了资产周转率 . 17 图图 30：公司资：公司资产负债率水平始终维持在产负债率水平始终维持在 25%以下以下 . 18 图图 31：公司现金流质量优异，业绩增长质量高：公司现金流质量优异，业绩增长质量高. 18 图图 32：三桶油实际资本开支与油价相关性强：三桶油实际资本开支与油价相关

16、性强 . 19 图图 33：2018 年三桶油勘探资本支出占比年三桶油勘探资本支出占比 . 19 图图 34：2010-2019 年中石油现金流量年中石油现金流量 （单位：十亿元）（单位：十亿元） . 20 图图 35：中石油经营性现金流流入和油价相关性强（单位：十亿元）：中石油经营性现金流流入和油价相关性强（单位：十亿元） . 20 图图 34：2010-2019 年中石化现金流量年中石化现金流量 （单位（单位：十亿元）：十亿元） . 21 图图 35：中石化经营性现金流流入和油价相关性强（单位：十亿元）：中石化经营性现金流流入和油价相关性强（单位：十亿元） . 21 图图 38：全球油服市

17、场依赖石油公司资本支出：全球油服市场依赖石油公司资本支出 . 22 图图 39：公司整体形成以：公司整体形成以超硬超硬材料为核心的材料为核心的“1+N（下游行（下游行业）业）”战略战略. 23 图图 40：超硬刀具应用领域介绍：超硬刀具应用领域介绍 . 24 图图 41：2009-2017 年国内刀具消费额年国内刀具消费额 . 24 图图 42：全球刀具消费额达到：全球刀具消费额达到 340 亿美元亿美元 . 24 图图 43：2013 年国内切削刀具市场产品分类年国内切削刀具市场产品分类 . 25 5 / 33 四方达四方达/ /公司深度报告公司深度报告 图图 44：2010-2020 年布

18、伦特原油价格走势年布伦特原油价格走势 . 26 图图 45：2014-2016 年油气钻机数量下降明显年油气钻机数量下降明显. 27 图图 46：2014-2016 四方达对斯伦贝谢销售并未受油价下滑影响四方达对斯伦贝谢销售并未受油价下滑影响 . 27 图图 47：33 家美国页岩油企业债务到期规模家美国页岩油企业债务到期规模. 28 图图 48：2020Q1 页岩油每生产页岩油每生产 1 桶亏桶亏 1.37 美元美元 . 28 图图 49：巴克莱全球高收益债券指数（右轴）和巴克莱高收益能源债收益率指数（左轴）：巴克莱全球高收益债券指数（右轴）和巴克莱高收益能源债收益率指数（左轴） . 28

19、图图 50：四方达：四方达 PE-Band . 29 图图 51：四方达：四方达 PB-Band . 30 6 / 33 四方达四方达/ /公司深度报告公司深度报告 引言引言： 四方达于 2011 年创业板上市，近两年呈现出非常强的业绩弹性2017-2019 年， 营收增长了 60%，但净利润水平增长接近 100%。公司作为金刚石复合片这个细分 行业的领军企业，市场对其认知尚不完善，对于油价暴跌下，公司业绩成长的延续 性也不甚明晰。 基于此， 本报告重点回答了本报告重点回答了原油价格暴跌对公司成长性影响的原油价格暴跌对公司成长性影响的问题问题： Q1：原油价格的暴跌对国内油服市场原油价格的暴跌

20、对国内油服市场、乃至金刚石复合片行业的影响、乃至金刚石复合片行业的影响？ A1：公司现有业绩的弹性来源于高端石油复合片在海内外市场的放量， 全球油气开 采类金刚石复合片（PDC）市场规模约在 70 亿人民币，我们认为公司中期的成长 空间仍然在于对油气开采类 PDC 市场的进一步占领上。国内来看国内来看，原油价格的暴，原油价格的暴 跌会对三桶油资本开支最终的完成率造成一定影响跌会对三桶油资本开支最终的完成率造成一定影响核心在于核心在于极极低油价低油价下， 三桶下， 三桶 油自由现金流的吃紧。油自由现金流的吃紧。2019 年得益于国内油服行业的高景气，公司营收增量国内 贡献超过 50%，2020

21、年三桶油资本开支放缓会对整个油服、乃至复合片行业造成 一定打压。然而公司凭借高性价比的优势，有望在国内保持相应市场份额，有望实 现持续性增长。 Q2：上一轮油价暴跌，公司上一轮油价暴跌，公司海外份额海外份额非但非但未缩减，反而借机实现“未缩减，反而借机实现“逆势扩张逆势扩张” ，那，那 么本轮油价的暴跌会不会成为公司“么本轮油价的暴跌会不会成为公司“逆势扩张逆势扩张”又一时机？又一时机？ A2：2014-2016 年的油价下，四方达扛过了油价下行的周期，并成功打入斯伦贝谢 供应商体系，实现了在 2017 年第一大客户（斯伦贝谢）收入翻番的壮举（从 2016 年 3943 万元一举增长至 201

22、7 年的 1.01 亿元） 。这背后的逻辑是，油价油价低迷低迷下下，钻，钻 头头生产商生产商会减少钻头的生产会减少钻头的生产，但，但在必要的在必要的产品中产品中为节约成本为节约成本、倾向于采购更具性价倾向于采购更具性价 比的比的产品产品而四方达而四方达的产品无疑迎合了的产品无疑迎合了这种需求这种需求。2014-2016 年年页岩油气页岩油气行业行业面面 临临的的压力主要来压力主要来源于油价源于油价，说到底是外部压力，说到底是外部压力，最终，最终这些压力这些压力促成了页岩油促成了页岩油的技术的技术 进步与成本的降低进步与成本的降低；而；而 2020 年初原油价年初原油价格格同同样跌至样跌至上一轮

23、暴跌所处上一轮暴跌所处的价格区间的价格区间 （Brent 30 美元美元/桶以下桶以下） ，但此轮暴跌伴随着高额债务的到期但此轮暴跌伴随着高额债务的到期这可能会在短期这可能会在短期 动摇动摇页岩油气企业页岩油气企业发展发展的根基的根基。 因此因此我们认为我们认为，此轮油价下跌此轮油价下跌对四方达对四方达影响影响或许不如油服大或许不如油服大、但寄希望于但寄希望于公公司仍能司仍能 在在海外海外实实现现逆势扩张逆势扩张仍仍然然为为时时尚早尚早。 7 / 33 四方达四方达/ /公司深度报告公司深度报告 1. 厚积薄发厚积薄发、超硬超硬复合复合材料材料领军者领军者成长空间打开成长空间打开 1.1. 超

24、超硬硬复合复合材料领域材料领域领军者领军者成长轨迹成长轨迹 河南四方达超硬材料股份有限公司（以下简称“四方达”或“公司” ）成立于 2008 年 9 月 28 日， 是由成立于 1997 年 3 月 5 日的河南四方超硬材料有限公司整体变更 设立。公司位于中原经济区河南省郑州市经济技术开发区，主要从事聚晶金刚石 PCD 及相关制品的研发、生产和销售。主要产品包括聚晶金刚石复合片（PDC） 包括石油/天然气钻探用、煤田及矿山用、切削刀具用等、聚晶金刚石拉丝模坯， 截齿潜孔钻头公路齿、旋挖机齿等。 图图 1：四方达四方达成长轨迹成长轨迹 数据来源：东北证券，Wind 公司创始人方海江自 1997 年至今一直全面负责公司的科研开发、技术人才管理和 技术发展战略的制定工作，其主导研发了公司一系列主要产品和关键技术，并形成 公司的核心竞争力。在股权结构上，方海江先生与付玉霞女生分列公司第一、第二 大股东，股权占比分别达到 28.01%和 6.86%，且为一致行动人。其他大股东多数为 公司成立时发起人，包括自然人傅晓成、邹淑英等。