1、 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 工业工业 | 电力设备电力设备 强烈推荐强烈推荐-A（首次首次） 泰胜风能泰胜风能 300129.SZ 目标估值：6-6.5 元 当前股价：4.32 元 2020年年07月月14日日 见证并伴随行业发展，前瞻布局海风即将进入收获期见证并伴随行业发展，前瞻布局海风即将进入收获期 基础数据基础数据 上证综指 3443 总股本（万股） 71915 已上市流通股（万股） 55683 总市值（亿元） 31 流通市值（亿元） 24 每股净资产（MRQ） 3.2 ROE 6.4 资产负债率 47.4% 主要股东 柳志成 主要股东持股比例 8.09% 股

2、价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 15 -16 11 相对表现 -7 -32 -17 资料来源：贝格数据、招商证券 公司深耕风塔制造领域多年并深入参与行业国标制定工作，凭借优异的运行 记录，公司塔筒深受下游客户认可。2015 年公司在行业景气度较差的时间点 布局海风，已积累足够经验并形成较为深刻的理解。随着海上风电抢装节点 不断临近，此前积累的经验将成海风需求爆发时的有力保障，公司布局海上 风电即将进入收获期。 公司简介公司简介。公司是中国最早专业从事风机塔架制造的公司之一，也是国内 外知名的风力发电机配套塔架专业制造商。 公司前身为上海泰胜电力工程 机械有限公司，2009 年

3、 6 月公司完成股份制改造，变更为上海泰胜风能 装备股份有限公司， 2010 年 10 月， 公司在深证证券交易所创业板发行上 市。公司并多次填补国内塔架行业空白，是资质优良、技术优势明显的行 业引领者。 专注塔筒制造， 布局海风业务即将迎专注塔筒制造， 布局海风业务即将迎来收获期来收获期。 公司是行业国标制定牵头 参与者，也是最早进入风塔制造环节企业之一，见证并伴随行业成长：早 在 1995 年，公司核心管理技术团队已经为 0.55MW 风机生产品套塔筒。 通过多年经营，管理层逐步将公司打造成具备高端制造属性的企业，并于 2015 年完成蓝岛海工 100%股权收购，进一步布局海风业务。海风业

4、务 复杂程度远高于陆上，公司在行业景气度较差的时间点布局海风，已经在 海风制造领域积累足够经验并形成较为深刻的理解。2019 年蓝岛海工收 入创新高，利润也处于恢复期，随着海上风电抢装时间节点不断临近，此 前积累的经验将成海风需求爆发时的有力保障， 公司布局海上风电即将进 入收获。 海陆抢装进行时，海上风电有望进入快速发展期海陆抢装进行时，海上风电有望进入快速发展期。2020、2021 年分别为 陆、海风抢装时间。随着并网节点临近，公司海陆订单规模大增，截止 2019 年末，公司在执行及待执行陆风订单 23.1 亿元、海风订单 9.34 亿 元、海工订单 0.34 亿元。目前海风抢装对交付的影

5、响尚未充分体现在收 入端，预计公司将充分受益于海风抢装。 财务状况优秀财务状况优秀。公司报表健康、资金充裕，目前货币资金 6 亿元左右，另 有 4 亿左右交易性金融资产（银行理财）。此外，公司长短期借款极少， 剔除预收款后的资产负债率相对较低。 投资建议投资建议：公司深耕风塔制造领域多年并深入参与行业国标制定工作，凭 借优异的产品质量，公司深受下游客户认可。预计公司 2020-2021 年归 母净利润分别为 2.8、4.1 亿元，看好公司在海风领域的竞争优势，首次 覆盖，给予“强烈推荐-A”评级，目标价为 6-6.5 元。 风险提示：风险提示：海风政策不达预期，原材料价格持续大幅上涨，交付延期

6、。 游家训游家训 S01 赵旭赵旭 S01 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 1473 2219 3094 3396 3662 同比增长 -7% 51% 39% 10% 8% 营业利润(百万元) 16 183 326 474 608 同比增长 -91% 1019% 78% 45% 28% 净利润(百万元) 11 154 281 407 520 同比增长 -93% 1359% 83% 45% 28% 每股收益(元) 0.01 0.21 0

7、.39 0.57 0.72 PE 295.0 20.2 11.1 7.6 6.0 PB 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 资料来源：公司数据、招商证券 -20 0 20 40 Jul/19Nov/19Feb/20Jun/20 (%) 泰胜风能 沪深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目录 一、公司概况 . 4 1.1 历史沿革与股权结构 . 4 1.2 主营业务. 4 1.3 生产模式、销售模式与客户结构 . 5 二、专注塔筒制造，布局海风业务即将迎来收获期 . 6 2.1 最早进入塔筒领域制造商之一，参与制定国标 . 6 3.2 管理层深耕塔筒领域多年，产品竞争力强 . 7 3

8、.3 布局海风领域，即将进入收获期 . 9 三、海陆抢装进行时，海上风电有望进入快速发展期 . 11 3.1 电价对 IRR 影响最大，电价下调催发 2020 年陆风抢装 . 11 3.2 海风有望进入快速发展期 . 12 四、报表健康 . 13 盈利预测与投资建议 . 14 风险提示 . 15 图表目录 图 1 主营业务收入占比 . 5 图 2 公司主营业务收入与同比增速 . 5 图 3 公司研发费用长期在 3%以上 . 7 图 4 公司部分产品一览 . 8 图 5 海风业务收入与总收入（百万元） . 10 图 6 海风业务收入与占比 . 10 图 7 风电新增装机影响因素一览 . 11 图

9、 8 电价对项目收益率影响最大（造价、基准利率与 IRR 负相关） . 11 图 9 电价下调政策落地 . 12 图 10 海风业务收入与总收入（百万元） . 12 图 11 海风业务收入与占比 . 12 pOrOrRqPpQsQyQsNmQsNmP7NbPbRoMnNsQoOjMoOsNfQpOnQ6MqQzRvPrMqNwMsQmR 公司研究公司研究 Page 3 表 1：公司股权结构 . 4 表 2：公司生产模式、销售模式与客户结构 . 5 表 3：上市前已涉及塔筒制造领域多年 . 6 表 4：参与多项相关领域国标制定 . 6 表 5：泰胜风能管理层均有较长从业经验 . 8 表 6：蓝岛

10、海工经营情况一览 . 9 表 7：资产负债表相关指标 . 13 表 8：现金流相关指标 . 13 表 9：固定资产与在建工程 . 13 表 10：盈利指标 . 13 表 11：盈利预测基本假设 . 14 附：财务预测表 . 16 公司研究公司研究 Page 4 一、公司概况 1.1 历史沿革与股权结构 历史沿革。历史沿革。公司是中国最早专业从事风机塔架制造的公司之一，也是国内外知名的风力 发电机配套塔架专业制造商。 2001 年 4 月 13 日， 上海泰胜电力工程机械有限公司挂牌 成立；2009 年 6 月，公司完成股份制改造，变更为上海泰胜风能装备股份有限公司； 2010 年 10 月，

11、公司在深证证券交易所创业板发行上市。 公司并多次填补国内塔架行业 空白，是资质优良、技术优势明显的行业引领者。 股权结构。股权结构。公司实际控制人是以柳志成、黄京明、夏权光、张锦楠、张福林组成的一致 行动人团队， 一致行动人、 实际控制人合计持股比例为 23.5%， 其中， 柳志成持股 8.09%， 黄京明持股 7.67%。 表表 1 1：公司：公司股权结构股权结构 股东名称股东名称 股东性质股东性质 比例比例 柳志成 境内自然人 8.09% 黄京明 境内自然人 7.67% 上海泰胜风能装备股份有限公司第一期员工持股计划 其他 5.01% 窦建荣 境内自然人 4.89% 夏权光 境内自然人 3

12、.28% 张锦楠 境内自然人 2.49% 张福林 境内自然人 1.98% 宁波丰年君盛投资合伙企业（有限合伙） 境内非国有法人 1.63% 宁波梅山保税港区丰年君悦投资合伙企业（有限合伙） 境内非国有法人 1.52% 广发证券股份有限公司中庚小盘价值股票型证券投资基金 其他 1.14% 资料来源：Wind，招商证券 1.2 主营业务 公司的主营业务为海风塔筒、陆风塔筒与海洋工程设备，主要产品为自主品牌的陆上风 电塔架和海上风电塔架、导管架、管桩、升压站平台及相关辅件、零件。公司生产的塔 筒是陆上及海上风力发电机组的主要部件之一，主要起支撑作用；海洋工程设备主要以 产品为海洋工程平台相关辅件、零

13、件以及用于海洋工程的各类钢结构件为主。2019 年 公司营业收入同比增长 50.7%至 22.19 亿元。 公司研究公司研究 Page 5 图图 1 主营业务收入占比主营业务收入占比 图 图 2 公司主营业务收入与同比增速公司主营业务收入与同比增速 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 1.3 生产模式、销售模式与客户结构 生产模式：生产模式：公司生产模式为以销定采定产，即根据所获得的订单安排采购，再根据采购 合理安排生产计划。公司市场营销部根据已签订合同情况提前通知生产部，进行技术交 底并安排生产计划。 销售模式：销售模式：目前公司销售主要有两种模式： （1）市场招标。

14、招标方细分为两类，一类为 风电运营商（主要为各大电力集团） ，一类为整机制造商（如 VESTAS、金风科技等） ； （2）结成战略合作伙伴关系，成为其指定供应商并获得持续稳定的订单。 客户结构：客户结构：公司的客户涵盖运营商与整机制造商，运营商包括国内大中型电力集团，整 机制造商包括 VESTAS、金风科技、明阳智能等知名整机制造商。 表表 2 2：公司生产公司生产模式模式、销售模销售模式式与客户结构与客户结构 备注备注 采购模式 基本采用以销定产的模式， 先跟下游客户签订了销售合同之后， 再与上游 的原材料供应商主要是钢板供应商签订钢板、 法兰采购合同， 最大可能锁 定钢材价格，尽可能降低钢

15、材价格波动给公司盈利造成的影响 生产模式 采用以销定采定产的生产模式 销售模式 分为市场招标模式与战略合作伙伴模式 资料来源：公司公告，招商证券 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2019年2018年2017年2016年 陆上风电装备占比海上风电装备占比海洋工程装备占比其他占比 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 2015年2016年2017年2018年2019年 营业收入(万元，左轴)同比增速（右轴） 公司研究公司研究

16、Page 6 二、专注塔筒制造，布局海风业务即将迎来收获期 2.1 最早进入塔筒领域制造商之一，参与制定国标 最早最早进入风塔制造环节进入风塔制造环节企业之一企业之一。 公司前身为上海泰胜电力工程机械有限公司， 于 2010 年在创业板上市。自设立以来，公司始终专注风塔生产环节，是中国最早专业从事风机 塔架制造的公司之一，也是国内外知名的风力发电机配套塔架专业制造商。 见证见证并并伴随伴随行业成长。行业成长。公司在上市前已涉及塔筒制造领域多年，早在 1995 年，公司核 心管理技术团队已经为 NORDTANK 生产 550KW 风机配套塔架；1999 年为 NEG-MICON 生产 600KW

17、 风机配套塔架， 并于同年为 Bonus 公司生产 V600 风及配套 塔架；2008 年公司二期工程竣工投产，年设计产能突破 600 台。随着风电行业的快速 发展，公司见证并伴随行业成长，已成为风塔行业领军者之一。 国标制定国标制定牵头参与者牵头参与者。公司在 2010 年就已参与行业国标制定，包括风力发电机组塔架 国标、风力发电机组环形锻件国标、海上风力机组设计要求国标等。2019 年公司牵头 起草与编制国标 GB/T19072-20XX 风力发电机组-钢制管状塔架 与 GB/T19072-20XX 风力发电机组-混凝土圆形塔架 ，并均已形成二次意见稿。此外，公司也参与风力 发电塔架法兰采

18、购指南的编制和评审工作。 表表 3 3：上市前已涉及塔筒制造领域多年上市前已涉及塔筒制造领域多年 时间时间 事件事件 1995 年 公司核心管理技术团队为 NORDTANK 生产用于鹤顶山风场的 2 台 550KW 风 及配套塔架 1999 年 为 NEG-MICON 生产用于浙江括苍山风场的 14 台 600KW 风机配套塔架 1999 年 为 Bonus 公司生产了首批 10 台 V600 风及配套塔架 2001 年 上海泰胜电力工程机械有限公司挂牌成立 2005 年 赤峰泰胜电力工程机械有限公司挂牌成立（现已战略退出） 2006 年 青岛泰胜电力工程机械有限公司挂牌成立（现已战略退出）

19、2007 年 上海泰胜（东台）电力工程机械有限公司挂牌成立 2008 年 上海泰胜电力工程机械有限公司二期工程竣工投产，公司年设计产能突破 600 台 2009 年 6 月 公司完成股份制改造，变更为上海泰胜风能装备股份有限公司 2009 年 8 月 包头泰胜风能装备有限公司挂牌成立 2010 年 10 月 创业板上市 资料来源：公司官网，招商证券 表表 4 4：参与多项相关领域国标制定：参与多项相关领域国标制定 国标名称国标名称 备注备注 2010 年 GB/T 19072200X 风力发电机组塔架 公司作为其中唯一的塔架制造企业联合浙江运达风力发电工程有 限公司和国电机械设计研究院起草 风

20、力发电机组环形锻件 公司作为唯一的塔架制造企业联合山东伊莱特重工有限公司、山西 省定襄金瑞高压环件有限公司和无锡大昶重型环件有限公司三家 法兰制造企业起草 海上风力机组设计要求 2010 年 1 月 19 日，全国风力机械标准化委员会向公司发函关于 制定“海上风力发电机组设计要求”国家标准的通知（2010 风标 字 02 号），邀请公司参与“海上风力机组设计要求”国家标准的 制定工作 2019 年 GB/T19072-20XX 风力发电机组-钢制管状 塔架 牵头起草并参与编制 公司研究公司研究 Page 7 GB/T19072-20XX 风力发电机组-混凝土圆 形塔架 T/CCMI X-201

21、9 风力发电塔架法兰采购指 南 公司参与团体标准的编制和评审 资料来源：公司公告，招商证券 3.2 管理层深耕塔筒领域多年，产品竞争力强 管理层深耕风塔领域多年管理层深耕风塔领域多年， 将公司打造成具备高端制造属性的企业， 将公司打造成具备高端制造属性的企业。 泰胜风能管理层均 有多年相关从业经验，其中部分高管参与起草国标文件，在风塔制造领域均具备扎实的 经营积累与丰富的行业经验。此外，公司对研发投入也较为重视，研发投入占比常期在 3%以上，可能与管理层对行业的理解有关。公司深耕行业多年，产品已由陆上风塔升 级为海陆风电装备制造商（海风包括塔架、导管架、管桩等、海洋工程装备等） ，具备 一定高

22、端制造属性。目前公司已生产 4MW/5MW/6MW 及日本浮体式海上风机塔架、 3MW/6.5MW 海上风电导管架、大型分片式塔架、175 米斜拉塔、1600 吨大单桩、高 端升压站平台等行业领先产平。 积极开展技术研发。积极开展技术研发。风塔拥有一定的技术壁垒，尤其是海风高端塔架要求更高（法兰平 面度要求、法兰的内倾量要求、焊缝的棱角要求、错边量控制、厚板焊接和防腐要求等 方面） 。公司重视研发工作开展，并持续推动专利项目研发及申请保护工作。 2019 年 度公司及子公司新获授专利共 36 项、日本专利 1 项、软件著作权 1 项。截止 2019 年 12 月 31 日，公司及子公司已申请并

23、获得授权的专利共计 163 项，其中 13 项为发明专 利、147 项为实用新型专利，另外获授权的还有 4 项 PCT 专利、4 项日本专利、3 项软 件著作权。 运营纪录优异运营纪录优异，深受深受主流主流运营商运营商信任信任。风塔常年野外运行、环境较为恶劣，风险较大， 因此业主在选择设备制造商时十分谨慎。公司自成立以来未发生重大安全事故，优异的 产品品质是公司已交付产品安全运营最好的保障。公司凭借较强的技术优势、深厚的经 验积淀与优秀的产品品质，客户基本覆盖国内主流整机厂商、风电运营商（规模较大的 国企运营商均包含在内） ，此外，公司与国外风电巨头 Vestas 常年保持合作关系并持续 获取

24、订单。 图图 3 公司公司研发费用长期在研发费用长期在 3%以上以上 资料来源：公司公告，招商证券 2.8% 3.0% 3.2% 3.4% 3.6% 3.8% 4.0% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2015年2016年2017年2018年2019年 研发费用研发费用占比 公司研究公司研究 Page 8 图图 4 公司部分产品一览公司部分产品一览 资料来源：公司官网，招商证券 表表 5 5：泰泰胜风能胜风能管理层均有管理层均有较长从业经验较长从业经验 姓名姓名 职务职务 个人履历个人履历 张福林 董事长 公司创始人之一，机械工程师。为 GB/T19072-2003风

25、力发电机组塔架国家标准修订的主要起 草人之一。现任公司董事长，曾任浙江省瑞安市压力容器制造厂压力容器检验员,总检验员,质量检 验责任工程师等职,浙江省瑞安泰胜电力工程机械有限公司技术质量总监,上海泰胜电力工程机械 有限公司总经理助理,并曾任公司副总经理 黄京明 副董事 长,董事 公司创始人之一，机械设计与制造工程师。曾获瑞安市 1998 年科技进步奖,是 GB/T19072-2003风 力发电机组塔架国家标准修订的主要起草人之一。现任公司副董事长，曾任浙江省瑞安市压力容 器制造厂副总经理兼总工程师,浙江省瑞安泰胜电力工程机械有限公司副总经理兼总工程师,上海 泰胜电力工程机械有限公司副总经理兼总

26、工程师,并曾任公司副董事长兼总经理 柳志成 董事 公司创始人之一，机械工程师。曾任浙江省瑞安冷锻厂副厂长,瑞安市压力容器制造厂副总经理,总 经理,瑞安市泰胜电力工程机械有限公司总经理,上海泰胜电力工程机械有限公司执行董事兼总经 理,并曾任公司董事长，现任公司董事,名誉董事长 夏权光 董事 公司创始人之一，铆焊技师。现任公司董事,综合运营总监，曾任浙江省瑞安市压力容器制造厂铆 焊工,施工队长,生产经营主任,经理,瑞安泰胜电力工程机械有限公司副总经理,总经理,上海泰胜 电力工程机械有限公司生产部经理,并曾任公司生产部经理 张锦楠 董事 公司创始人之一，工程师。现任公司董事,副总经理，曾任浙江省瑞安

27、压力容器制造厂工艺技术科 科长,工艺责任工程师,副总经理,总经理,上海泰胜电力工程机械有限公司副总经理,全资子公司上 海泰胜(东台)电力工程机械有限公司总经理 张福林 董事 公司创始人之一，机械工程师。为 GB/T19072-2003风力发电机组塔架国家标准修订的主要起草 人之一，现任公司董事长，曾任浙江省瑞安市压力容器制造厂压力容器检验员,总检验员,质量检验 责任工程师等职,浙江省瑞安泰胜电力工程机械有限公司技术质量总监,上海泰胜电力工程机械有 限公司总经理助理,并曾任公司副总经理 邹涛 董事，总 经理 曾担任山东三联集团公司法律顾问及董事会办公室秘书,三联商社股份有限公司董事会办公室主 管

28、,证券事务代表职务,湖南旺德府投资(集团)有限公司董事会秘书,并曾任公司财务总监,董事会 秘书，现任公司董事,总经理 公司研究公司研究 Page 9 林俊 董事，副 总经理 曾任公司采购部部长,赤峰顺风电力工程机械有限公司常务副总经理,瑞安市东威新型包装材料有 限公司销售部经理,瑞安市现代不锈钢有限公司业务经理.现任公司董事,副总经理,采购总监 陈杰 副总经 理,董秘 拥有深圳证券交易所董事会秘书任职资格.曾任公司证券事务代表,上海泰胜电力工程机械有限公 司董事会办公室秘书，现任公司副总经理,董事会秘书. 郭文辉 副总经 理 拥有高级工程师职称,注册国际焊接工程师资格证书,国际焊接检验师资格证

29、书，近年来在中国科技 核心期刊发表专业论文 6 篇,拥有 5 项实用新型专利，所负责的 SEW 3.6MW 90mm 风力发电机组塔架 项目荣获 2016 年全国优秀焊接工程奖。曾任公司上海生产基地总工程师,焊接责任工程师,研发中 心副主任,中铁宝桥汕头宝桥钢结构工程有限公司总工程师，现任公司副总经理,技术质量总监 赵建民 副总经 理 曾任公司市场营销总监,负责国际业务及市场开发,维斯塔斯风力技术(中国及亚太区)副总裁,维斯 塔斯风力技术(中国)有限公司销售总监,副总裁,歌美飒风电(天津)有限公司中国区销售经理,GE 能 源集团(中国)有限公司销售总监,科劳赛技术有限公司项目经理,三河麦卡力电

30、池公司工厂厂长,东 方电化学有限公司总工程师,北京有色金属研究总院工程师等职位.现任公司副总经理 周趣 财务总 监 浙江大学本科毕业,工商管理,通信工程双学位,中国注册会计师。2005 年 12 月至 2008 年 1 月任职 于安永华明会计师事务所上海分所,历任审计员,高级审计员，2008 年 1 月至 2011 年 2 月任职于普 华永道咨询(深圳)有限公司上海分公司,历任并购咨询部高级咨询员,经理;2011 年 2 月至 2012 年 12 月任上海领庆创业投资管理有限公司投资总监，2013 年 1 月至 2014 年 3 月任上海汉宁投资合伙 企业(有限合伙)投资总监，现任公司财务总监

31、 资料来源：公司公告，招商证券 3.3 布局海风领域，即将进入收获期 收购蓝岛海工，布局海风业务收购蓝岛海工，布局海风业务。公司于 2013 收购蓝岛海工 51%股权，2015 年公司发 行 2500 万股股份并支付现金 4000 万元用以购买蓝岛海工剩余 49%股份，目前蓝岛海 工已成为其全资子公司。2015 年公司完成收购后， 收入符合承诺，但业绩未达预期 （已 作出相应补偿） ，主要受三方面因素影响： （1）海工业务订单低于预期； （2）多数项目 规模大、周期较长，交货期较难控制，个别订单因客户原因无法按时交付并确认收入； （3）钢价大幅上涨。 积累海风经验，即将进入收获期。积累海风经验

32、，即将进入收获期。海风业务复杂程度远高于陆上，公司在行业景气度较 差的时间点布局海风， 已经在海风制造领域积累足够经验并形成较为深刻的理解。 2019 年蓝岛海工收入创新高，利润也处于恢复期，随着海上风电抢装时间截点不断临近，此 前积累的经验将成海风需求爆发时的有力保障，公司布局海上风电即将进入收获期。 表表 6 6：蓝岛海工经营情况一览蓝岛海工经营情况一览 20152015 年年 20162016 年年 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 注册资本 522 522 522 522 522 总资产 748 907 992 1126 1432 净资产 396

33、615 653 605 615 营业收入 254 257 541 325 651 营业利润 47 54 51 -57 19 净利润 40 47 38 -48 18 资料来源：公司官网，招商证券 公司研究公司研究 Page 10 图图 5 海风海风业务业务收入与总收入与总收入收入（百万元）（百万元） 图 图 6 海风海风业务收入与业务收入与占比占比 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 0 500 1000 1500 2000 2500 2015年2016年2017年2018年2019年 海风收入总收入 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0

34、 100 200 300 400 500 600 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 海风收入（百万元，左轴）海风收入占比(右轴) 公司研究公司研究 Page 11 三、海陆抢装进行时，海上风电有望进入快速发展期 3.1 电价对 IRR 影响最大，电价下调催发 2020 年陆风抢装 电价对电价对 IRR 影响最大。影响最大。新增装机影响因素主要有： （1）IRR 走势，主要影响因素有贴 现率、电价、发电小时数、项目造价、利率等； （2）行业与政策影响，如环保政策、弃 风率、电网准入、央企领导换届、风区建设转移等； （3）特殊变量，例如钢材价格。其 中电价对 IRR 影响

35、最大。 电价政策电价政策调整调整触发触发 2020 年陆上年陆上抢装。抢装。 此前政策规定开工即可保电价， 2019 年 5 月底， 能源局印发关于 2019 年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知 ，电价确定节点 由开工变为并网，受此影响，多数运营商抓紧开工、加速项目并网，希望保住老电价。 目前陆上抢装正在持续进行，电网也为接入提供了充裕空间，最保守估计 2020 年陆上 风电装机在 30GW 以上。 公司以陆风起家，目前订单饱满。公司以陆风起家，目前订单饱满。随着抢装持续进行，公司在手订单规模大增，2019 年末，公司陆上风电类订单新增 27.8 亿元，交付 18.2 亿元，在执行及待执行

36、订单合计 23.1 亿元。2020 年为陆上抢装收尾之年，预计公司将凭借其行业地位与优异的品质把 控，持续交付更多订单。 图图 7 风电新增装机影响因素一览风电新增装机影响因素一览 资料来源：招商证券 图图 8 电价对项目收益率影响最大电价对项目收益率影响最大（造价、基准利率与（造价、基准利率与 IRR 负相关）负相关） 资料来源：招商证券 现金流入现金流入 贴现率贴现率 IRRIRR走势走势现金现金流出流出 电费电费 增值税即征即退增值税即征即退50%50% 即期电费即期电费 补贴（欠两年）补贴（欠两年） 运维费用运维费用 还款还款 所得税（三免三减半）所得税（三免三减半） 电价电价 利用小

37、时数利用小时数 本金本金 利息利息 造价造价 利率利率 技术技术运维费用运维费用 行业与政策影响行业与政策影响 领导换届领导换届 降杠杆降杠杆 弃风率弃风率 风区建设转移风区建设转移 电网准入电网准入 环保政策环保政策 特殊变量特殊变量钢材价格钢材价格 装机影响因素装机影响因素 央企央企 电网电网 7.89% 16.21% 9.49% 0.12% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 造价上网电价利用小时数基准利率 公司研究公司研究 Page 12 图图 9 电价下调政策落地电价下调政策落地 资料来源：发改委、招商证券 3.2 海风有望进入快速发展期 海风行业正

38、在快速发展海风行业正在快速发展。 海上风能具备风速高、 来风相对稳定、 适合大规模开发等优势， 根据中国气象科学研究院初步探明，我国近海可开发利用的风能规模约为 750GW。此 前受技术等因素影响，我国海上风电起步相对较晚，但目前已跨过导入期并进入快速发 展阶段：2017 年我国海上风电新增装机规模突破 1GW。 并网截止时间点临近， 公司有望充分受益于海风抢装并网截止时间点临近， 公司有望充分受益于海风抢装。 发改委明确已核准海上风电项目 需在 2021 年底前并网方可可享受国家补贴电价，受此影响，公司订单规模大增：2019 年公司海上风电订单新增 9.54 亿元，交付 4.91 亿元，在执行及待执行订单总计 9.34 亿元；海洋工程业务新增 0.78 亿元，交付 0.79 亿元，在执行及待执行 0.34 亿元。目 前海风抢装对交付的影响尚未充分体现在收入端，随着海风并网节点的临近，公司有望 充分受益于海风抢装。 图图 10 海风海风业务业务收入与总收入与总收入收入（百万元）（百万元） 图 图 11 海风海风业务收入与业务收入与占比占比 资料来源：CWEA，招商证券 资料来源：CWEA，招商证券