1、 - 1 - 市场价格（人民币） ： 9.65 元 目标价格（人民币） ：12.61-12.61 元 市场数据市场数据(人民币人民币) 总股本(亿股) 25.91 已上市流通 A股(亿股) 25.51 总市值(亿元) 250.07 年内股价最高最低(元) 9.65/8.12 沪深 300 指数 4040 中小板综 10581 相关报告相关报告 1.1Q 业绩大幅增长，2Q 景气将有所回 落-1Q 业绩大幅增长，2Q. ，2020.5.1 2.Q4 环比继续改善，广西项目意义重 大-Q4 环比继续改善，广 西项. ， 2020.4.21 3.单季度盈利环比改善，年内木浆自给 率 还 将 提 升

2、- 太 阳 纸 业2019. ， 2019.8.28 姜浩姜浩 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S03 短、中期景气拐点已现，中长期成长可期短、中期景气拐点已现，中长期成长可期 公司基本情况公司基本情况(人民币人民币) 项目项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 21,768 22,763 23,400 27,579 31,626 营业收入增长率 15.21% 4.57% 2.80% 17.86% 14.67% 归母净利润(百万元) 2,238 2,178 2,335 2,813 3,362 归母净利润增长率 10.54

3、% -2.66% 7.18% 20.50% 19.51% 摊薄每股收益(元) 0.863 0.840 0.901 1.086 1.297 每股经营性现金流净额 1.73 1.81 1.94 2.06 2.27 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.80% 14.93% 14.83% 16.14% 17.29% P/E 6.60 11.71 10.65 8.83 7.39 P/B 1.18 1.75 1.58 1.43 1.28 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 三十年深耕造纸主业穿越多轮周期，横向扩品类三十年深耕造纸主业穿越多轮周期，横向扩品类+纵向产业链延伸，成就全纵向产业链延

4、伸，成就全 球造纸球造纸 50 强。强。30 余年来，公司立足造纸业，凭借管理层长远的战略眼光、 优秀的管理与执行能力，通过横向的品类扩张与向上游林、浆产业链的战略 布局，打造出造纸产能近 400 万吨，制浆产能超过 250 万吨。待广西北海 350 万吨项目投产，公司将迈入千万量级序列，成为全球的造纸龙头。 短期看，文化纸景气度处于底部，景气度短期看，文化纸景气度处于底部，景气度已经开始已经开始回暖。回暖。受国内外疫情影 响，2020 年 3 月以来，文化纸价格持续下跌，但近期，在浆价下跌的背景 下，纸价仍然走势稳定并已开始略微反弹，行业开工率亦已有提升迹象，无 论从纸价还是吨纸盈利角度看，

5、文化纸行业景气拐点已现。展望下半年，秋 季开学的教辅教材备货，以及传统四季度的消费旺季，都预示着下半年行业 的需求将环比改善，更为重要的是，国内宏观经济正逐渐恢复，且海外方 面，船运的恢复以及欧美国家复工复产的推进，对文化纸尤其铜版纸的出口 修复，也起到积极作用。我们看好下半年国内文化纸景气回暖的趋势。 中长期看，中长期看，2020-2021 年文化纸供需格局年文化纸供需格局将保持良性的水平将保持良性的水平。首先，2019 年以来国内造纸产业固定资产投资呈现减少的态势，2019 年固定资产投资 完成额增速为-11.4%，2020 年 1-4 月增速为-24.2%。这表明未来 2-3 年国 内造

6、纸行业新增产能较少，进一步统计具体纸种扩产的数据，2020-2021 年 国内造纸新增产能以箱板瓦楞为主，文化纸新增产能仅占 6.3%，我们认为 供给增量能够得到有效消化，因此预计未来 2-3 年文化纸行业供求关系将保 持良性水平。 老挝老挝&北海项目北海项目加快公司从周期股向成长股进化的步伐加快公司从周期股向成长股进化的步伐。受益于老挝和 北海项目的布局，2019 年公司文化纸自供浆比例为 50.8%，预计 2023 年公 司自供浆比例将提升至 78%。公司箱板瓦楞纸国内产能部分的原料自给率亦 将因老挝 40 万吨再生浆产能的投放，而提升 33%。老挝和北海项目将进一 步强化公司成本领先战略

7、，令太阳获取更高的盈利水平，提升盈利的稳定 性，降低公司的周期属性，强化成长能力，提升合理估值水平。 投资建议投资建议 我们预计 2020-2021 年公司 EPS为 0.90 元和 1.09 元，我们将 2022 年公司 的销售费用率和财务费用率进行了上调，将 2022 年 EPS 下调至 1.30 元， 当前股价对应 2020-2022 年 PE分别为 10.6/8.8/7.4 倍，维持买入评级。 风险风险提示提示 老挝基地停工的风险；国内外疫情反复的风险；新增产能投放进度不达预期 的风险；公司费用率控制不力的风险。 6.03 6.71 7.39 8.07 8.75 9.43 10.11

8、190611 190911 191211 200311 人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 太阳纸业 沪深300 2020 年年 06 月月 11 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 太阳纸业 (002078.SZ) 买入（维持评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 投资要件投资要件 .4 1、 三十年深耕造纸主业，横纵扩张成就林浆纸一体化巨头三十年深耕造纸主业，横纵扩张成就林浆纸一体化巨头.6 1.1、优秀的管理能力助力太阳平抑周期 .8 1.2、坚定执行林浆纸一体化战略，纸、浆产能稳步提升

9、.8 1.3、管理团队稳定，人员薪酬高于同业提升组织活力 .9 2、文化纸景气度拐点已现，下半年大概率景气将继续回暖、文化纸景气度拐点已现，下半年大概率景气将继续回暖.9 2.1、文化纸景气拐点已现，吨纸盈利已经开始修复.10 2.2、海外经济回暖有助于出口恢复，缓解文化纸供需矛盾 . 11 3、中长期推荐逻辑：、中长期推荐逻辑：2020-2021年文化纸供需格局平稳年文化纸供需格局平稳 .12 3.1、2019 年以来造纸行业固定资产投资持续下滑.12 3.2、文化纸占造纸新增产能比例较低.12 4、老挝、老挝&北海项目：加快公司北海项目：加快公司从周期股向成长股进化的步伐从周期股向成长股进

10、化的步伐 .13 4.1、老挝是海外原料的桥头堡，广西是国内承前启后的中枢.13 4.2、文化纸：2023 年自供浆比例有望超过 78%，成本优势将更为明显 .15 4.3、箱板纸：老挝基地显著降低了太阳在国内发展箱板瓦楞纸产业的风险17 5、盈利预测与投资建议：首次覆盖给予、盈利预测与投资建议：首次覆盖给予“买入买入”评级评级 .18 5.1、盈利预测.18 5.2、投资建议.19 6 风险提示风险提示 .19 图表目录图表目录 图表 1：太阳纸业自创立以来的发展历程 .6 图表 2：2019 年重点造纸企业产量前 10 名企业 .6 图表 3：太阳纸业横向产品扩张进程 .7 图表 4：太阳

11、纸业产品种类及营收分布.7 图表 5：2004-2019 年太阳纸业营收及增速.8 图表 6：2004-2019 年太阳纸业净利润及增速 .8 图表 7：公司股权架构清晰 .8 图表 8：预计 2024 年公司将拥有 712 万吨造纸产能 .9 图表 9：预计 2024 年公司将拥有 420 万吨木浆产能 .9 图表 10：公司生产人员薪酬（万元/人）水平高于同业.9 图表 11：公司人均创收水平（万元/人）高于同业 .9 图表 12：双胶纸价格及吨毛利（元/吨）.10 图表 13：铜版纸价格及吨毛利（元/吨）.10 图表 14：双胶纸企业开工率已至历史低位 .10 图表 15：铜版纸企业开工

12、率已至历史低位 .10 图表 16：8 月是文化用品传统的季节消费拐点 . 11 rQqPpRuMmMqPqQrOoQpRmP6MdN8OtRpPmOpPiNpPqOjMnMmO7NrRyRMYqRwOMYsQsQ 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 17：1M-4M2020 文化纸出口量同比下滑. 11 图表 18：涂布纸出口占比在 21%-25%之间 . 11 图表 19：5 月美国制造业和非制造业 PMI环比好转 . 11 图表 20：5 月欧元区制造业和服务业 PMI环比好转 . 11 图表 21：2019 年起造纸业固定投资完成额累计同比持续为负.12 图表 2

13、2：2020-2021 年国内各个细分纸种新增产能的占比.13 图表 23：2008-2019 年文化纸消费量（万吨）及增速.13 图表 24：老挝林浆纸一体化项目完成情况 .14 图表 25：2020 年前 7 批外废配额同比减少 44.77%.14 图表 26：中国名义废纸回收率不断提升.14 图表 27：2019 年公司消耗性生物资产账面价值为 2.45 亿元.14 图表 28：2021 年公司箱板纸产能有望达到 200 万吨 .15 图表 29：公司箱板纸毛利率呈改善趋势.15 图表 30：太阳纸业在北海项目的预计设计产能达 350 万吨 .15 图表 31：2023 年公司木浆自供比

14、例下限有望达到 78% .15 图表 32：17-18 年外购浆价与自制浆价剪刀差逐渐走阔 .16 图表 33：木浆自供量逐渐提高，自供比例呈上升趋势.16 图表 34：2012-2018 年公司文化纸木浆原料成本节约测算.16 图表 35：公司非涂布文化纸吨成本（元/吨）优势显著.17 图表 36：公司非涂布文化纸毛利率优势显著.17 图表 37：箱板纸原材料自供率测算.18 图表 38：可比公司估值 .19 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件投资要件 关键假设关键假设 1） 文化纸： 1、收入端：参考文化纸 2019 年均价与 2020 年上半年均价的价差，考虑

15、文化纸景气度回暖的趋势，我们预测 2020 年非涂布文化纸均价同比只降 50 元，2021/2022 年均价同比+160/+200 元，铜版纸同 2020/2021/2022 年均价同比+60/+160/+220 元。 2、成本端：参考木浆 2019 年均价和 2020 上半年均价，以及浆价下半年 基本平稳的走势预判，考虑到下半年市场浆价仍将保持低位，2021 年小幅 上 涨 ， 我 们 假 设 2020-2022 年 平 均 浆 价 同 比 变 动 幅 度 分 别 为 - 200/+150/+150 元 。 非 涂 布 文 化 纸 2020/2021/2022 年 单 位 成 本 - 130

16、/+100/+135 元，铜版纸 2020/2021/2022 年单位成本-100/+100/+150 元 。 我 们 预 测2020/2021/2022年 非 涂 布 文 化 纸 毛 利 率 为 29.0%/29.2%/29.3%，铜版纸毛利率为 30.7%/31 %/31%。 2）箱板纸： 1、收入端：参考箱板纸 2019 年均价及 2020 年上半年均价，考虑随着内 外需求回暖，下半年箱板纸景气度有望逐步回暖，我们预测 2020 年箱板纸 均价同比保持不变，综合考虑外废进口清零，令国废供应逐渐紧张，但海 外废纸回收量上升之后，外废价格下降，预计箱板纸 2021/2022 年均价 （国内+

17、老挝）同比+150/+200 元。 2、成本端：考虑 2020 年公司投产 20 万吨本色浆用于供应箱板纸生产， 以及当下国废均价和 2019 年均价的价差，我们预测 2020 年箱板纸单位成 本同比-53 元。鉴于未来太阳纸业新增产能在老挝，不受国废供应紧张的影 响，且欧美废纸随经济回暖，回收量上升，外废价格有望逐步降低，我们 预测 2021/2022 年箱板纸单位成本同比-53/+50/+150 元，我们预测 2020/2021/2022 年箱板纸毛利率为 20.3%/21.3%/21.5%。 3）溶解浆：参考溶解浆 2019 年及 2020 年的供需格局，我们判断 2020 年溶 解浆仍

18、处于供大于求的格局，且下游粘胶纤维景气度仍然疲软，2021 年起景气 随经济向好，略微恢复，我们预测 2020/2021/2022 年溶解浆单位售价- 200/+150/+200 元，2020/2021/2022 年毛利率为 12.5%/13.0%/14.4%。 4）2020-2022 年销售费用率预测：考虑到公司对下游经销商销售折扣的提高， 我们预计 2020 年销售费用 率提升至 4.9%，2021/2022 年预测值为： 4.7%/4.7%。 5）2020-2022 年管理费用率预测：2020/2021/2022 年管理费用率与 2019 年 持平，均为 2.5%。 6）2020-202

19、2 年研发费用率预测：1.8%/2%/2%，研发费用绝对值分别为 4.2/5.5/6.3 亿元。 我们区别于市场的观点：我们区别于市场的观点： 1、我们明确认为文化纸在当下时点拐点已现，并且下半年大概率将延续景气回 升的态势； 2、我们认为疫情对中国宏观经济影响最坏的时间窗口已过，基于对国内经济中 长期发展的信心，我们判断目前文化纸的景气拐点大概率亦是 2020-2022 年中 期的拐点。 3、基于对太阳纸业老挝和广西项目的测算，我们认为从 2021 年开始，太阳纸 业的周期属性将进一步被削弱，成长性将得到增强，公司中长期的合理估值水 平应当提升。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）进

20、入秋季开学备货时点，行业进入旺季，提振纸价； 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 2）经济逐渐向好，商务活动逐渐活跃，带动铜版纸需求回暖； 3）海外复工带动经济回升，国内文化纸出口修复，改善国内文化纸供求关系。 估值和目标价格估值和目标价格 我们预计 2020-2021 年公司的 EPS为 0.90 元和 1.09 元，我们将 2022 年公司 的销售费用率和财务费用率进行了上调，将 2022 年 EPS 下调至 1.30 元，当 前股价对应 2020-2022 年 PE分别为 10.6/8.8/7.4倍，维持买入评级。 投资风险投资风险 老挝基地停工的老挝基地停工的风险：风险

21、：若老挝疫情有反复，一方面会影响老挝 80 万吨箱板纸 产能的建设和投产进度；另一方面现有产能可能停机，将影响公司业绩。 国内疫情反复，影响国内疫情反复，影响宏观经济增速的风险：宏观经济增速的风险：若国内疫情反复，宏观经济增长受 到负面影响，将导致文化纸供求关系恶化，令纸价和盈利能力下跌，影响公司 业绩。 国内国内新增产能新增产能投放进度投放进度不达预期的风险不达预期的风险：如果国内新增产能释放的进度低于预 期，将影响公司 2020-2021 年的业绩。 公司费用率控制不力的风险公司费用率控制不力的风险：如果公司费用率控制不力，令费用率超预期，将 导致公司的盈利预测下调。 公司深度研究 - 6

22、 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、 三十年深耕造纸主业，横纵扩张成就林浆纸一体化巨头三十年深耕造纸主业，横纵扩张成就林浆纸一体化巨头 太阳纸业主营产品包括非涂布文化纸、高级美术铜版纸、特种纤维溶解浆、生 活用纸等。30 余年来，公司专注造纸主业，凭借管理层卓越的战略眼光、优秀 的管理与执行力，现已成为国内文化纸行业的龙头，并且在林浆纸一体化方面 位居国内领先。2019 年公司拥有造纸产能近 400 万吨，制浆产能 260 万吨 （含 80 万吨溶解浆和 40 万吨再生浆，50 万吨木屑浆和半化学浆，实际木浆 90 万吨） ，待广西北海 350 万吨项目投产，公司将迈入千万量级序列，成为全 球

23、具备影响力的造纸龙头。 图表图表1：太阳纸业自创立以来的发展历程：太阳纸业自创立以来的发展历程 来源：公司官网，国金证券研究所 图表图表2：2019年重点造纸企业产量前年重点造纸企业产量前10名企业名企业 序号序号 单位名称单位名称 产量（万吨）产量（万吨） 2018 年年 2019 年年 同比同比 1. 玖龙纸业（控股）有限公司 1394.00 1502.00 7.75 2. 理文造纸有限公司 563.17 593.00 5.30 3. 山东晨鸣纸业集团股份有限公司 456.72 515.00 12.76 4. 山东太阳控股集团有限公司山东太阳控股集团有限公司 459.73 499.40 8

24、.63 5. 山鹰国际控股股份公司 463.21 473.59 2.24 6. 华泰集团有限公司 313.64 307.70 -1.89 7. 中国纸业投资有限公司 290.00 277.50 -4.31 8. 宁波中华纸业有限公司（含宁波 亚洲浆纸业有限公司） 252.11 261.86 3.87 9. 江苏荣成环保科技股份有限公司 220.97 252.00 14.04 10. 山东博汇集团有限公司 175.22 235.26 34.27 来源：中国造纸协会，国金证券研究所 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 从木浆系文化纸到废纸包装系，横向开拓产品种类。自 2012 年起

25、，公司管理 层提出 四三三的产品发展战略，围绕造纸产业链进行多元化布局，顺应市场 调整产品矩阵，目前业务范围已从传统的浆系文化纸领域，延伸至“产业用纸、 生物质新材料、快速消费品”三大部分。其中，2019 年非涂布文化纸营收 73.85 亿元，占比 32.44%；铜版纸营收 34.63 亿元，占比 15.21%，包装用纸营收 33.63 亿元，占比 14.77%。 图表图表3：太阳纸业横向产品扩张进程：太阳纸业横向产品扩张进程 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表4：太阳纸业产品种类及营收分布：太阳纸业产品种类及营收分布 产品类别产品类别 主要产品主要产品 用途用途 2019 产能产能 （

26、万吨）（万吨） 2019 营收营收 （亿元）（亿元） 2019 营收营收 占比占比 非涂布文化 纸 高档双胶纸 松厚度纯质 静电高档双胶纸 用于杂志、期刊、儿童画册、教科书、彩色 画报、广告宣传画、封面、商标等印刷 140 73.85 32.44% 铜版纸 双面铜版纸 亚光铜版纸 用于印刷高级书刊封面和插页、彩色画片、 各种商品广告、商品包装、商标等 100 34.63 15.21% 包装用纸 牛皮箱板纸 用于制造商品包装纸箱 120 33.63 14.77% 溶解浆 溶解浆 用于纺织粘胶纤维 80 35.87 13.27% 生活用纸 卫生纸 面巾纸 婴儿纸尿裤 供家庭及公共场所使用 12 8

27、.24 3.62% 淋膜原纸 一次性杯 碗面包装 制造离型纸、广告覆膜纸及不干胶带纸 等纸的原纸 20 8.74 3.84% 来源：公司公告，国金证券研究所 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.1、优秀的管理能力助力太阳平抑周期优秀的管理能力助力太阳平抑周期 2004 至 2019 年，公司营收规模从 39.05 亿元提升至 227.63 亿元，复合增速 为 12.47%；受益于公司优秀的成本管控能力，净利润从 2.84 亿元提升至 21.98 亿元，复合增速达到 14.61%。 图表图表5：2004-2019年太阳纸业营收及增速年太阳纸业营收及增速 图表图表6：2004-

28、2019年太阳纸业净利润及增速年太阳纸业净利润及增速 来源：WIND，国金证券研究所 来源：WIND，国金证券研究所 截至 2020 年 4 月，公司创始人（实际控制人）李洪信先生及其家族，通过控 股股东山东太阳控股集团有限公司实际持有公司 47.66%的股权，对公司拥有 很强的掌控力，有利于各项发展战略的顺利实施。 图表图表7：公司股权架构清晰：公司股权架构清晰 来源：WIND，国金证券研究所 1.2、坚定执行林浆纸一体化战略，坚定执行林浆纸一体化战略，纸纸、浆产能稳步提升、浆产能稳步提升 造纸产能：造纸产能：造纸产能从 2014 年的 196 万吨提升至 2019 年的 392 万吨， 复

29、合增速 CAGR5 为 18.92%。其中文化纸产能主要分布于本部，箱板纸 分布于山东邹城，未来文化纸产能将逐渐向广西北海拓展，箱板纸产能向 老挝扩展。 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 制浆产能：制浆产能：制浆产能从 2014 年的 90 万吨提升至 2019 年的 260 万吨，复 合增速 CAGR5 为 30.37%。公司近年来通过在本部布局化机浆、在邹城 布局木屑浆和半化学浆，积极向上游延伸，木浆自供产能不断增加。未来 有望持续通过老挝项目、广西北海项目进一步夯实上游原料的自给率。 图表图表8：预计预计2024年公司将拥有年公司将拥有712万吨造纸产能万吨造纸产能 图

30、表图表9：预计预计2024年公司将拥有年公司将拥有420万吨木浆产能万吨木浆产能 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 1.3、管理团队稳定，管理团队稳定，人员薪酬人员薪酬高于同业提升组织活力高于同业提升组织活力 管理团队稳定，股权激励推动长远发展。公司于 2017 年推出限制性股票激励 计划（2017-2019） ，激励对象包括高管及核心业务（技术）人员共六百余人， 当前第二期限售条件已达成。股权激励的施行健全了公司的长效激励机制，充 分调动中、高层管理人员的积极性，有利于公司长远发展。 生产人员薪酬高于同业，充分激发员工活力。公司 2019 年生产人员薪酬为 6.

31、23 万元/人，是同业其他公司生产人员平均薪酬的 1.5-2 倍，充分证明其激励 机制到位，而充分激励也给公司带来丰厚的回报，太阳纸业人均创收持续位居 行业首位。 图表图表10：公司生产人员薪酬（万元公司生产人员薪酬（万元/人）水平高于同业人）水平高于同业 图表图表11：公司人均创收水平（万元公司人均创收水平（万元/人）高于同业人）高于同业 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 2、文化纸景气度文化纸景气度拐点已现，下半年大概率景气将继续回暖拐点已现，下半年大概率景气将继续回暖 受国内外疫情影响，2020 年 3 月以来，文化纸价格持续下跌，但近期，在浆价 下跌的背景

32、下，纸价仍然走势稳定并已开始略微反弹，行业开工率亦已有提升 迹象，无论从纸价还是吨纸盈利角度看，文化纸行业景气拐点已现。展望下半 年，秋季开学的教辅教材备货，以及传统四季度的消费旺季，都预示着下半年 行业的需求将环比改善，更为重要的是，国内宏观经济正逐渐恢复，且海外方 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 面，船运的恢复以及欧美国家复工复产的推进，对文化纸尤其铜版纸的出口修 复，也起到积极作用。我们看好下半年国内文化纸景气回暖的趋势。 2.1、文化纸文化纸景气拐点已现景气拐点已现，吨纸盈利已经开始修复，吨纸盈利已经开始修复 2020 年 3 月以来，文化纸价格受文化消费下滑及部

33、分文化纸出口转内销的影响 呈下降趋势，其中 5 月份双胶纸均价较 3 月下滑 12%，铜版纸均价较 3 月下滑 14.2%。2020 年 5 月中旬以来，文化纸价格开始企稳并小幅反弹。企业开工率 方面，5 月份双胶纸开工率为 64%，铜版纸开工率达到 66%，均处于历史低位， 6 月初双胶纸/铜版纸开工率周环比提升 1.08%/0.22%。 此外，从吨毛利口径看，受益浆价下跌和纸价企稳，双胶纸和铜版纸的吨纸盈 利已经修复四周。6 月初文化纸价开始提升，同时浆价仍继续下挫，进一步驱 升文化纸的吨纸盈利，景气回暖的趋势越来越好。 图表图表12：双胶纸价格及吨毛利（元：双胶纸价格及吨毛利（元/吨）吨

34、） 图表图表13：铜版纸价格及吨毛利（元：铜版纸价格及吨毛利（元/吨）吨） 来源：RISI，国金证券研究所 来源：RISI，国金证券研究所 图表图表14：双胶纸企业开工率已至历史低位双胶纸企业开工率已至历史低位 图表图表15：铜版纸企业开工率已至历史低位铜版纸企业开工率已至历史低位 来源：卓创资讯，国金证券研究所 来源：卓创资讯，国金证券研究所 我们从晨光文具的线上消费数据可以看出，每年 8 月是文具消费的传统季节性 拐点，且下半年消费量显著高于上半年，我们认为图书、杂志期刊作为文化消 费品，亦存在这样的消费规律，因此我们判断 8 月将成为文化纸需求回暖的节 点，且下半年需求环比将逐渐增加。

35、公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表16：8月是文化用品传统的季节月是文化用品传统的季节消费消费拐点拐点 来源：Wind，国金证券研究所 2.2、海外经济回暖有助于出口海外经济回暖有助于出口恢复恢复，缓解，缓解文化文化纸纸供需矛盾供需矛盾 2Q2020 年，国内部分文化纸产能受海外疫情影响，出口转内销，令国内文化 纸供求关系恶化，亦导致纸价下跌。5 月以来海外经济逐步恢复， 2020 年 5 月 美国制造业 PMI 环比上升 1.6 个点至 43.1，欧元区制造业 PMI 环比上升 6 个 点至 39.4。我们判断随着国外疫情的控制，船运和物流恢复正常，文化纸尤其 是

36、涂布文化纸的出口的逐步恢复，将进一步稳定国内涂布文化纸（铜版纸为主） 价格。 图表图表17：1M-4M2020文化纸出口量同比下滑文化纸出口量同比下滑 图表图表18：涂布纸出口占比在：涂布纸出口占比在21%-25%之间之间 来源：WIND，国金证券研究所 来源：中国造纸协会，国金证券研究所 图表图表19：5月美国制造业和非制造业月美国制造业和非制造业PMI环比好转环比好转 图表图表20：5月欧元区制造业和服务业月欧元区制造业和服务业PMI环比好转环比好转 来源：WIND，国金证券研究所 来源：WIND，国金证券研究所 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 3、中长期推荐逻辑：中

37、长期推荐逻辑：2020-2021 年年文化纸文化纸供需供需格局格局平稳平稳 中长期看，2020-2021 年文化纸供需格局将保持良性的水平。首先，2019 年以 来国内造纸产业固定资产投资呈现减少的态势，2019 年固定资产投资完成额增 速为-11.4%，2020年 1-4 月增速为-24.2%。这表明未来 2-3 年国内造纸行业新 增产能较少，进一步统计具体纸种扩产的数据，2020-2021 年国内造纸新增产 能以箱板瓦楞为主，文化纸新增产能仅占 6.3%，我们认为国内需求增加、 “一 带一路”的发展，国内文化纸出口市场增多，以及部分文化纸小企业退出市场， 将有效消化国内文化纸的新增产能，因

38、此预计未来 2-3 年国内文化纸行业供求 关系将保持良性水平。 3.1、2019 年以来年以来造纸造纸行业行业固定资产投资固定资产投资持续持续下滑下滑 2019 年国内造纸行业固定资产投资完成额增速为-11.4%， 2020 年 1-4 月累计 增速同比下滑 24.2%，预示 2020-2022 年国内造纸新增产能较少，整体供给端 压力较小。 图表图表21：2019年起造纸业固定投资完成额累计同比持续为负年起造纸业固定投资完成额累计同比持续为负 来源: 国家统计局，国金证券研究所 3.2、文化纸占造纸新增产能比例较低、文化纸占造纸新增产能比例较低 通过对国内 2020-2021 年投产的具体造

39、纸项目统计（含部分 2019 年四季度投 产项目） ，文化纸新增产能为 131 万吨，占整个造纸新增产能比例为 6.3%。以 产能利用率 90%计算，对应 2019 年销量的增速为 5.1%，平均年化增速为 2.6%，即 2020-2021 年国内文化纸年均消费增速达到 2.6%，即能消化新增产 能。考虑国内文化纸出口市场将随着“一带一路”的推进而增加，以及今年疫 情和市场竞争令部分文化纸产能退出市场，我们判断未来两年国内文化纸仍将 保持良性的供求关系。 公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表22：2020-2021年国内各个细分纸种新增产能的占比年国内各个细分纸种新增

40、产能的占比 来源：RISI，国金证券研究所 图表图表23：2008-2019年文化纸消费量（万吨）及增速年文化纸消费量（万吨）及增速 来源：中国造纸业年鉴，国金证券研究所 4、老挝老挝&北海项目：加快公司从周期股向成长股进化的步伐北海项目：加快公司从周期股向成长股进化的步伐 受益于老挝和北海项目的布局，2019 年公司文化纸自供浆比例为 50.8%，预计 2023 年公司自供浆比例将提升至 78%。2018 年公司箱板瓦楞纸国内产能的原 料自给率为 30.6%，预计 2020 年将提升至 91.7%。老挝和北海项目将进一步 强化公司成本领先战略，令太阳纸业获取更高的盈利水平以及更为稳定的盈利 性，降低太阳纸业周期属性，强化公司的成长能力，提升公司合理的估值水平。 4.1、老挝老挝是海外原料的桥头堡，广西是国内承前启后的中枢是海外原料的桥头堡，广西是国内承前启后的中枢 老挝项目于 2008 年确