1、证券研究报告公司深度研究医疗保健设备和服务 东吴证券研究所东吴证券研究所 1 / 34 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 海吉亚医疗（06078.HK） 复制与管理能力验证，民营肿瘤医院新标杆复制与管理能力验证，民营肿瘤医院新标杆 2022 年年 05 月月 17 日日 证券分析师证券分析师 朱国广朱国广 执业证书：S0600520070004 研究助理研究助理 冉胜男冉胜男 执业证书：S0600120100019 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元) 36.85 一年最低/最高价 20.20/108.30 市净率(倍) 5.11 港股流通市值

2、(百万港元) 22,726.29 基础数据基础数据 每股净资产(港元) 7.21 资产负债率(%) 33.04 总股本(百万股) 616.72 流通股本(百万股) 616.72 相关研究相关研究 买入（首次） Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 2318 3269 4034 5073 同比 65.29% 41.02% 23.39% 25.76% 归属母公司净利润（百万元） 441 612 820 1041 同比 159.55% 38.73% 33.88% 26.95% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.71

3、 0.99 1.33 1.69 P/E（现价&最新股本摊薄） 44.36 31.91 23.84 18.78 Table_Summary 投资要点投资要点 投资逻辑投资逻辑：随着人口老龄化加剧，我国肿瘤医疗需求持续增长，尤其基层市场肿瘤医疗供需缺口大。海吉亚精准定位下沉市场，医院精细化管理能力突出，放疗设备优势显著，自建+并购扩张能力不断验证。公司预计 2023 年开放床位数可达 10000张，持续提升全国龙头地位。 2021年年肿瘤医疗市场规模超肿瘤医疗市场规模超 4500亿元亿元、肿瘤肿瘤放疗放疗治疗治疗服务市场规模超服务市场规模超500亿元，亿元，基层市场放疗渗透率有望提升基层市场放疗渗

4、透率有望提升。我国肿瘤发病率持续提高、肿瘤患者生存率相对较低，2019 年中美癌症患者的 5 年生存率分别为40.5%、66.9%；随着人口老龄化加剧，肿瘤医疗需求持续增长。放疗作为高适应性的肿瘤治疗手段，贯穿 70%患者的疾病治疗阶段，但国内渗透率低，2015 年中美肿瘤患者接受放疗的比例分别为 23%、60%。随着肿瘤医院供给端增加及放疗渗透率提升等，肿瘤医疗及放疗市场空间有望扩容。根据弗若斯特沙利文数据及预测，2021 年我国肿瘤医院的肿瘤医疗、放疗治疗服务市场规模分别约 4545 亿元、505亿元，预计 2025 年达 7003 亿元、809 亿元，2020-2025 年市场规模CAG

5、R分别约为 11.5%、12.4%。 肿瘤医疗供需错配，肿瘤医疗供需错配，基层市场基层市场缺口大，海吉亚精准定位下沉市场缺口大，海吉亚精准定位下沉市场解决解决行业痛点。行业痛点。肿瘤治疗周期长、费用昂贵，二三线城市肿瘤发病率高，但肿瘤医疗资源匮乏；以放疗为例，2019 年中国一线城市及二线城市每百万人口的放疗设备数量分别为 4.9 台及 3.4 台，而三线及其他城市为 2.4 台。海吉亚首先切入基层市场，满足肿瘤医疗在非一线城市的供需缺口。截至 2021 年底，公司管理及经营 12 家医院，与 22 家医院合作放疗中心（另有 27 家已签约未开业） ，通过对下沉市场的精准选址和深度覆盖，走出民

6、营医疗集团的差异化竞争路线。 海吉亚医院标准化扩张模式成熟，海吉亚医院标准化扩张模式成熟，精细化管理打造民营医院新标杆精细化管理打造民营医院新标杆。公司以第三方放疗业务起家，通过自建+收购布局医院网络，并凭借自有专利立体定向放疗设备打造垂直一体化服务模式，规模快速扩张。2017-2021年，公司收入 CAGR约 40 %，医院业务收入占比从 77.2%提升至 92.9%；2021 年门诊服务收入、住院服务收入分别同比增长98.7%、61.9%。公司标准化管理体系与精细化管理能力助力快速扩张，自建医院投入运营最快只需17个月（同行同规模医院通常需要36-48 个月） ，平均而言投运后 3-9 个

7、月内达到月度收支平衡（同行同规模医院通常需要3年左右） 。截至2021年底，公司旗下医院可开放床位数超过5000张，加上规划中自建与并购的医院床位，公司预计至 2023年底将超过 10000 张。考虑现有医院内生增长和二期投运、已规划自建医院投运，我们预计 2025年公司营业总收入规模有望超 60亿元。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：综合考虑公司旗下医院二期项目顺利投入运营及新建医院投入运营的情况，我们预计 2022-2024年，公司营业总收入分别为 32.69、40.34、50.73 亿元，归母净利润分别为 6.12、8.20、10.41亿元，对应当前市值的 PE估值分别为 32倍

8、、24倍、19倍。可参考可比公司 2022 年平均 PE 为 42X，我们认为公司自建+并购顺利推进，医院经营管理能力卓越，正进入业绩高速发展期，肿瘤赛道龙头享受一定估值溢价，给予公司 2022 年 45X PE，估计公司合理估值为275亿元人民币（320亿港币）市值。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：医院扩张进度或不及预期的风险；医院盈利提升或不及预期的风险；医疗事故风险。 -70%-57%-44%-31%-18%-5%8%21%34%47%60%2021/5/172021/9/152022/1/142022/5/15海吉亚医疗恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必

9、阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 34 内容目录内容目录 1. 海吉亚：肿瘤医疗集团领跑者，民营肿瘤医院新标杆海吉亚：肿瘤医疗集团领跑者，民营肿瘤医院新标杆 . 5 1.1. 起家于放疗设备供应商，定位于中国肿瘤医疗龙头. 5 1.2. 肿瘤医疗业内人士创建起家，公司管理架构与风控体系完备. 6 1.2.1. 公司核心团队行业经验丰富，兼具专业化与多元化. 6 1.2.2. 公司股权结构较为集中稳定，产业资本助力业务扩张与发展. 8 1.3. 收入规模快速扩张，盈利能力持续增强. 8 1.3.1. 内生外延驱动收入规模快速扩张，医院业务收入占比提升

10、至 90%以上 . 8 1.3.2. 精细化管理与规模效应显现，利润率持续提升. 9 2. 肿瘤医疗需求旺盛、市场前景广阔，基层市场供需肿瘤医疗需求旺盛、市场前景广阔，基层市场供需缺口大缺口大 . 11 2.1. 中国癌症病例数位居世界首位，老龄化下肿瘤医疗需求持续增长. 11 2.2. 肿瘤医疗资源总量不足、分布不均，基层市场供需缺口大. 12 2.3. 肿瘤医疗服务市场规模超 4500亿元，放疗治疗市场规模增速更高 . 13 2.4. 民营肿瘤专科快速发展，行业龙头抢占先发优势. 16 3. 海吉亚海吉亚“自建自建+收购收购”并举，从基层市场拓展全国版图并举，从基层市场拓展全国版图 . 1

11、9 3.1. “自建+收购”有序进行，推动业务版图扩张 . 19 3.2. 首先切入基层市场，解决基层市场肿瘤医疗供需缺口. 20 3.3. 公司旗下医院运营日益优异，标杆医院业绩亮眼. 21 4. 精细化管理精细化管理+差异化竞争差异化竞争+人才制度完善，民营医院新标杆人才制度完善，民营医院新标杆 . 24 4.1. 精细化管理贯穿始终，赋能医院高速发展. 24 4.1.1. 建设期：标准化提高医院复制性. 24 4.1.2. 运营期：标准化提升医疗质量. 24 4.2. 自有放疗设备子公司，打造差异化竞争. 25 4.2.1. 自有专利立体定向放疗设备，打造垂直一体化服务模式. 25 4.

12、2.2. 医院设备种类丰富，支撑多样化肿瘤业务. 26 4.3. 公司获医能力突出，医生培养机制完善. 26 4.3.1. 加强人才引进与培养，激励机制不断完善. 26 4.3.2. 加强科研实力和提升诊疗水平，肿瘤 MDT快速发展 . 27 5. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 29 6. 风险提示风险提示 . 32 UWnUhWgVvNzQsQ6McMbRoMmMmOpNkPnNqNiNmNzQaQqRqQwMmPmOxNnMoM 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 34 图表目录 图图 1：海吉亚

13、业务布局情况：海吉亚业务布局情况 . 5 图图 2：海吉亚旗下医院二期项：海吉亚旗下医院二期项目与新建医院床位规划目与新建医院床位规划 . 5 图图 3：海吉亚发展历程：海吉亚发展历程 . 6 图图 4：海吉亚风险管理及内控架构：海吉亚风险管理及内控架构 . 7 图图 5：海吉亚医疗股权结构（截至：海吉亚医疗股权结构（截至 2021 年年报）年年报） . 8 图图 6：海吉亚营业总收入情况：海吉亚营业总收入情况 . 9 图图 7：海吉亚营业总收入构成：海吉亚营业总收入构成 . 9 图图 8：海吉亚毛利与经调整净利情况：海吉亚毛利与经调整净利情况 . 9 图图 9：海吉亚分业务毛利率：海吉亚分业

14、务毛利率 . 9 图图 10：海吉亚费用率情况：海吉亚费用率情况 . 10 图图 11：经净利润调整的经营活动现金流量净额：经净利润调整的经营活动现金流量净额 . 10 图图 12：2020 年全球癌症患者数量占比年全球癌症患者数量占比 . 11 图图 13：中国人口结构变化估计：中国人口结构变化估计 . 11 图图 14：2015 年中国各年龄段癌症发病情况年中国各年龄段癌症发病情况 . 11 图图 15：2015 年中国各年龄段癌症死亡情况年中国各年龄段癌症死亡情况 . 11 图图 16： 2019 年中美癌症年中美癌症 5 年生存率对比年生存率对比 . 12 图图 17：中国癌症死亡人数

15、估计（单位：万人）：中国癌症死亡人数估计（单位：万人） . 12 图图 18：肿瘤专科医院病床使用率：肿瘤专科医院病床使用率 . 12 图图 19：2020 年床位使用率超过年床位使用率超过 50%的医疗机构床位利用情况的医疗机构床位利用情况 . 12 图图 20：中国一线城市、二线城市及其他城市癌症发病数（万人）预测：中国一线城市、二线城市及其他城市癌症发病数（万人）预测 . 13 图图 21： 2018 年中国每百万人医院肿瘤科室运营床位数（张）年中国每百万人医院肿瘤科室运营床位数（张） . 13 图图 22：2019 年中国每百万人放疗设备数目（台）年中国每百万人放疗设备数目（台） .

16、13 图图 23：2019 年肿瘤治疗选择的市场份额年肿瘤治疗选择的市场份额 . 15 图图 24：2019 年主要国家每百万人口放疗设备数目年主要国家每百万人口放疗设备数目 . 15 图图 25：中国肿瘤医院的肿瘤治疗服务收入和放疗治疗服务收入估计（单位：亿元）：中国肿瘤医院的肿瘤治疗服务收入和放疗治疗服务收入估计（单位：亿元） . 16 图图 26：中国公立肿瘤医院及民营肿瘤医院的肿瘤医疗服务收入估计（单位：亿元）：中国公立肿瘤医院及民营肿瘤医院的肿瘤医疗服务收入估计（单位：亿元） . 18 图图 27：海吉亚山东省布局分布：海吉亚山东省布局分布 . 21 图图 28：2019 年各选址城

17、市发展情况年各选址城市发展情况 . 21 图图 29：2019 年各选址城市医院数年各选址城市医院数 . 21 图图 30：海吉亚旗下医院业务收入、毛利及毛利率：海吉亚旗下医院业务收入、毛利及毛利率 . 22 图图 31：海吉亚集团委员会架构与质控体系：海吉亚集团委员会架构与质控体系 . 25 图图 32：海吉亚专利立体定向放疗设备：海吉亚专利立体定向放疗设备 . 26 表表 1：公司高管：公司高管团队简介团队简介 . 6 表表 2：肿瘤疾病治疗常用手段及费用：肿瘤疾病治疗常用手段及费用 . 14 表表 3：政策对放疗设备逐步放开：政策对放疗设备逐步放开 . 15 表表 4：政策鼓励社会办医：

18、政策鼓励社会办医 . 16 表表 5：公司旗下医院在建医院规划及进展：公司旗下医院在建医院规划及进展 . 19 表表 6：海吉亚医：海吉亚医院并购整合措施院并购整合措施 . 20 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4 / 34 表表 7：公司旗下医院概况：公司旗下医院概况 . 22 表表 8：2017-2019 年单县海吉亚医院收入及毛利率年单县海吉亚医院收入及毛利率 （单位：百万元）（单位：百万元） . 23 表表 9：2017-2019 年重庆海吉亚医院收入及毛利率年重庆海吉亚医院收入及毛利率 （单位：百万元）（单

19、位：百万元） . 23 表表 10：2017-2019 年苏州沧浪医院收入及毛利率（单位：百万元）年苏州沧浪医院收入及毛利率（单位：百万元） . 23 表表 11：海吉亚集团旗下医院科研成果：海吉亚集团旗下医院科研成果. 27 表表 12：海吉亚收入毛利拆分：海吉亚收入毛利拆分 . 29 表表 13：可比公司估值：可比公司估值 . 31 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5 / 34 1. 海吉亚：肿瘤医疗海吉亚：肿瘤医疗集团集团领跑者，民营领跑者，民营肿瘤肿瘤医院新标杆医院新标杆 1.1. 起家于放疗设备供应商，定位

20、于中国肿瘤医疗起家于放疗设备供应商，定位于中国肿瘤医疗龙头龙头 海吉亚通过海吉亚通过自建医院自建医院、战略收购、战略收购、与、与医院医院合作开展放疗中心的合作开展放疗中心的方式不断扩大方式不断扩大全国全国业务版图，成长为业务版图，成长为全国全国领先领先的肿瘤医疗集团。的肿瘤医疗集团。根据 2021年度报告，公司管理及经营 12家以肿瘤科为核心的医院，遍布中国 7个省 9个城市；公司向 12个省的 22家医院合作伙伴的放疗中心提供服务，至 2021年底，也已经与 27家第三方医院签署放疗中心合作协议，待新签放疗中心开业后，公司合作的第三方放疗中心将达 49 家。截至 2021 年底，公司旗下医院

21、可开放床位数量超过 5000 张，加上规划中自建与并购的医院床位，公司预计至 2023年底可开放床位将超过 10000 张。 图图 1：海吉亚业务布局情况：海吉亚业务布局情况 图图 2：海吉亚旗下医院二期项目与新建医院床位规划：海吉亚旗下医院二期项目与新建医院床位规划 数据来源：海吉亚 2021 年度业绩演示资料，东吴证券研究所 数据来源：海吉亚 2021 年度业绩演示资料，公司公告，东吴证券研究所 海吉亚主营包括医院业务、第三方放疗业务和医院托管业务，其中放疗（包括医院业务中的放疗业务与第三方放疗业务）为战略重点与公司特色。海吉亚通过收购与合作等方式逐步建立现有医院网络，可分为两个阶段： 第

22、一阶段（第一阶段（2009-2010 年年） ：） ：公司公司从放疗业务切入肿瘤从放疗业务切入肿瘤医疗医疗服务市场。服务市场。2009 年，集团创始人朱义文先生收购立体定向放疗设备制造商伽玛星科技，使集团获得立体定向放疗设备制造能力，进入放疗治疗市场，并在 11 月成立海吉亚集团。2010 年起，海吉亚开始与医院合作提供放疗服务，通过放疗中心触达各地市场为布局医疗网络奠定基础。在此阶段，公司提供放疗中心咨询服务、授权放疗中心使用集团专利放疗设备、对设备提供相关维护和技术支持服务。 第二阶段（第二阶段（2011年至今） ：公司通过放疗中心触达基层市场后，通过自建与收购等年至今） ：公司通过放疗中

23、心触达基层市场后，通过自建与收购等 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6 / 34 方式布局医院网络。方式布局医院网络。从2012年至2020年上市之前，集团创办及建设单县海吉亚、重庆海吉亚、菏泽海吉亚、聊城海吉亚医院；收购龙岩博爱、苏州沧浪、安丘海吉亚和成武海吉亚 4家民营营利性医院；托管邯郸仁和、开远解化和邯郸兆田 3家民营非营利性医院。上市以后，集团继续扩张，规划每年拓展1-2家医院，2021年先后收购苏州永鼎医院、贺州广济医院，2021 年开远解化医院由托管改制为自有营利性医院。此外，重庆海吉亚、单县海吉亚和成

24、武海吉亚医院二期建设项目继续开展，德州海吉亚、无锡海吉亚、龙岩海吉亚、常熟海吉亚也于规划建设中。公司自基层市场扩大全国布局的战略稳步推进，规模快速扩张。 图图 3：海吉亚发展历程：海吉亚发展历程 数据来源：海吉亚招股书，公司公告，东吴证券研究所 1.2. 肿瘤医疗业内人士创建肿瘤医疗业内人士创建起家，公司管理架构起家，公司管理架构与风控体系与风控体系完备完备 1.2.1. 公司核心团队行业经验丰富，兼具专业化与多元化公司核心团队行业经验丰富，兼具专业化与多元化 公司董事长医生背景出身，核心管理团队兼具公司董事长医生背景出身，核心管理团队兼具医学技术、医学技术、医院医院运营管理运营管理等相关行等

25、相关行业经验，业经验，对对以以肿瘤治疗肿瘤治疗为代表的为代表的医学医学场景与医疗场景与医疗市场具有深刻的洞察市场具有深刻的洞察。海吉亚集团创始人、现任董事会主席、CEO 朱义文先生，具有超过三十年从医经验的神经外科医生，曾任中国人民解放军第四五五医院肿瘤放疗中心主任，并任中华医学会江苏分会第九届放射肿瘤治疗专科学会会员，对肿瘤治疗市场有敏锐的洞察。集团执行董事、研发总监张文山先生曾任伽玛星科技制造运作负责人，熟悉放疗设备的运作原理与研发创新需求。此外公司其他高管具备医疗行业投资运营、医院管理等丰富经验，因此公司能更敏锐地捕捉患者需求的细微变化，并在医疗技术上快速作出反应；也有利于对医保支付改革

26、等医疗行业政策做出更合理更迅速的应对策略。在财务方面，相关高管也具备在医疗基金、四大会计师事务所等丰富的行业经验。 表表 1：公司高管团队简介公司高管团队简介 姓名姓名 职位职位 主要经历主要经历 朱义文 董事会主席、执行董事，首席执行官 神经外科副主任医师、副教授，中华医学会江苏分会放射肿瘤治疗专科学会会员；曾任徐州医科大学附属医院伽马刀中心主任及神经外科及医务科副主任；曾任中国人民解放军第四五五医院肿瘤放疗中心主任。具有超过三十年从医经验，于 2009年 11 月创建海吉亚医疗集团。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研

27、究 7 / 34 程欢欢 执行董事，联合首席执行官 自 2008年 4月担任伽玛星科技董事会主席秘书，自 2009年 5月担任海吉亚集团投资总监，收购现有医院及创办新医院；自 2015 年 1 月担任海吉亚集团投资及策略业务总监，自 2019 年 12 月担任海吉亚首席执行官，自 2021 年 8 月调任为海吉亚联席首席执行官。曾任重庆海吉亚医院负责人，该医院在开业后4个月内取得月净利润。对肿瘤医疗具有深刻了解、对海吉亚经营管理具有丰富经验。 任爱 执行董事，主席助理，高级副总裁 曾于海尔集团（上交所代码：600690） 、阿里巴巴集团（纽交所代码：BABA） 、美国通用集团（纽交所代码：AX

28、P）任职，于 2015 年 12 月加入海吉亚集团，自 2020 年 2 月任高级副总裁，主要负责协助协助首席执行官监督本集团日常运营及管理，并协助董事会主席监督董事会决策实施，并负责本集团的投融资、供应链管理及人力资源。 张文山 执行董事，研发总监 自 2007 年 1月加入伽玛星科技，自 2014年 1 月成为研发与制造总监，2020年 1月成为海吉亚执行董事。 姜惠 执行董事，部门总监 自 2015 年 1 月起任海吉亚集团放疗部总监，负责集团旗下放疗中心业务管理；曾任上海旭胜自动化财务经理。 王杰 首席财务官 拥有逾 20 年财务从业经验，曾于 1997-2003 年担任东方希望集团财

29、务经理，2006-2009 年担任深圳百佳超市中国地区会计经理；2009-2012 年任中经汇通首席财务官；2015-2017 年任普华和顺集团（港交所代码：01358）首席财务官。 数据来源：海吉亚 2021 年报，东吴证券研究所 公司公司设立设立完备的风险管理及内控架完备的风险管理及内控架构构，以风险管理为核心，通过各委员会与部门，以风险管理为核心，通过各委员会与部门的协调保持内部控制体系的持续有效运行。的协调保持内部控制体系的持续有效运行。在总部层面，在总部层面，风险管理、质量控制、审核提名和薪酬委员会推动集团各业务管理。同时，下属医院、子公司和业务单元通过总部层面的协助展开风险管理工作

30、。在医院层面在医院层面，设立行政院长与医务院长的双院长制度。行政院长领导医院管理及经营方面的事务，并直接对首席执行官负责。医务院长负责医疗及质量控制相关事项，对行政院长负责。双院长制度既有利于保证医院各业务监管的专业性，同时医务院长对行政院长负责的层次也保证了监管的效率与流畅性。 图图 4：海吉亚海吉亚风险管理及内控架构风险管理及内控架构 数据来源：海吉亚 2021 年报企业管治报告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8 / 34 1.2.2. 公司股权结构较为集中稳定，产业资本助力业务扩张与发展公司股

31、权结构较为集中稳定，产业资本助力业务扩张与发展 公司股权结构较为集中，公司股权结构较为集中，截至 2021 年底，创始人朱义文先生及其一致行动人合计持股 45.48%。公司上市之前曾获得华平投资、博裕资本、中信资本、药明康德、华盖信诚、长岭资本等投资，带来一定的产业资源优势，如 Harmony Healthcare旨在为大中华区快速增长的企业提供增长和转型资本；华盖信诚是专注于医疗行业的专业投资机构；长岭资本是专注于大健康的创业投资基金。 图图 5：海吉亚医疗股权结构（截至：海吉亚医疗股权结构（截至 2021 年年年报年报） 数据来源：海吉亚 2021 年报，东吴证券研究所 1.3. 收入规模

32、快速扩张，盈利能力持续增强收入规模快速扩张，盈利能力持续增强 1.3.1. 内生外延驱动收入规模快速扩张，医院业务收入占比提升至内生外延驱动收入规模快速扩张，医院业务收入占比提升至 90%以上以上 公司主营收入来自于：1）医院业务：经营自建或收购的医院及提供一系列包括肿瘤治疗在内的医疗服务，少量管理拥有举办人权益的民营非营利性医院的管理费用；2）第三方放疗业务：提供放疗中心咨询服务、授权使用专利放疗设备的专利费用与相关技术支持费用。 近五年来公司近五年来公司营业营业总总收入收入快速增长快速增长，医院业务，医院业务收入占比持续提升收入占比持续提升。2017 年，公司实现营业总收入 5.97 亿元

33、，医院业务收入占比 77.2%；2021 年，公司营业总收入达23.18亿元，2017-2021年复合增长率约 40%，医院业务收入占比提升至 92.9%。随着新建医院及现有医院二期项目陆续建成投运，公司规模仍将保持快速增长。 医院品牌医院品牌/技术与经营管理不断增强，诊疗人次与单床收入持续增长技术与经营管理不断增强，诊疗人次与单床收入持续增长。2021 年，医院业务收入达21.5亿元，同比增长73%；其中门诊服务收入7.41亿元，同比增长98.7%，住院服务收入 14.09 亿元，同比增长 61.9%。一方面，随着医院品牌不断增强，患者粘性提升，就诊人次持续增长，2021 年总诊疗人次接近

34、230 万人次，同比增长 123%。另一方面，随着公司积极拓展诊疗项目、提升诊疗技术水平、提升经营管理效率，医院手术量与单床收入不断提升。2021 年度肿瘤或肿瘤相关学科手术共完成 41745 例，同比增加 141.4%；医院单床收入约 57.57万元，同比增加 24.1%。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9 / 34 图图 6：海吉亚营业总收入情况海吉亚营业总收入情况 图图 7：海吉亚营业海吉亚营业总总收入构成收入构成 数据来源：wind，海吉亚年报，东吴证券研究所 数据来源：wind，海吉亚年报，东吴证券研究所

35、 1.3.2. 精细化管理与规模效应显现，利润率持续提升精细化管理与规模效应显现，利润率持续提升 集团毛利率集团毛利率与与经调整经调整净利率净利率持续提升持续提升，业务扩张规模效应初显业务扩张规模效应初显。2017-2021 年，公司整体毛利率从 28.4%提升 32.7%，经调整净利率从 8.1%提升至 19.5%。公司毛利主要来自医院业务，2021 年医院业务毛利占公司总毛利 87.36%，医院毛利率与自建前期投入高度相关，因此我们预计随着医院业务网络的扩大，收入规模将进一步摊薄相关成本，单体医院毛利率随着医院床位爬坡较快提升。公司精细化管理有助于医院提升经营效率，推动医院毛利率及公司整体

36、利润率稳中有升。 图图 8：海吉亚毛利与经调整净利情况海吉亚毛利与经调整净利情况 图图 9：海吉亚分业务毛利率海吉亚分业务毛利率 数据来源：wind，海吉亚年报，东吴证券研究所 数据来源：wind，海吉亚年报，东吴证券研究所 期间费用率期间费用率显著降低显著降低，经营性现金流良好，经营性现金流良好。从各项费用率来看，随着集团规模快速扩张带来明显的规模效应，口碑引流降低销售费用，及精细化的医院管理对降低运营成本卓有成效，公司的销售费用率、管理费用率和财务费用率持续下降。2017-2021年，公司经营活动产生的现金流净额由 6683万元增长至 4.26亿元，2018年以来占营业总收入的比例稳定在

37、18%以上，经营性现金流状况良好，降低公司经营扩张风险。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10 / 34 图图 10：海吉亚费用率情况：海吉亚费用率情况 图图 11：经净利润调整的经营活动现金流量净额：经净利润调整的经营活动现金流量净额 数据来源：wind，海吉亚年报，东吴证券研究所 数据来源：wind，海吉亚年报，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11 / 34 2. 肿瘤医疗需求旺盛肿瘤医疗需求旺盛、市场前景广阔市场前景广

38、阔，基层，基层市场供需缺口大市场供需缺口大 2.1. 中国癌症病例数位居世界首位，老龄化中国癌症病例数位居世界首位，老龄化下下肿瘤医疗需求持续增长肿瘤医疗需求持续增长 我国癌症我国癌症病例数病例数居世界榜首，居世界榜首，随着老龄化加剧，癌症患病率将随着老龄化加剧，癌症患病率将持续提升。持续提升。国际癌症研究机构（IARC）数据估计显示，2020 年我国癌症患者数量位居世界首位。根据弗若斯特沙利文的数据及估计，2015 年中国癌症病发总数 395 万人，2019 年增长至 440万人，年复合增长 2.7%，预计至 2025年癌症发病人数将达 511万人。 图图 12：2020 年全球癌症患者年全

39、球癌症患者数量数量占比占比 图图 13：中国人口结构变化：中国人口结构变化估计估计 数据来源：IARC，东吴证券研究所 数据来源： 中国发展报告 ，东吴证券研究所 根据 2015 年中国癌症发病率和死亡率调查数据，总体上癌症发病率和死亡率随年龄增长而增加，在 60 岁左右达到高峰期。男性和女性的新发癌症病例数在 60-64 岁达到峰值；男性的癌症死亡病例数在 60-64 岁达到峰值，女性的癌症死亡病例数在 75-79岁达到峰值。我们认为，随着人口老龄化加剧，加之不健康的生活习惯，生活压力加大等，我国癌症发病率随之上升，催生肿瘤医疗需求持续增长。 图图 14：2015 年中国各年龄段癌症发病年中

40、国各年龄段癌症发病情况情况 图图 15：2015 年中国各年龄段癌症死亡年中国各年龄段癌症死亡情况情况 数据来源： Cancer incidence and mortality in China, 2015 ，东吴证券研究所 数据来源： Cancer incidence and mortality in China, 2015 ，东吴证券研究所 中美癌症生存率差距中美癌症生存率差距较大，较大，我国癌症生存率我国癌症生存率有望有望提升提升。中国每年癌症死亡人数由2015年的 230万人增至 2019年的 260万人，估计 2025年将达约 310万人。而我国癌症 请务必阅读正文之后的免责声明部分

41、请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12 / 34 患者的 5 年生存率为 40.5%，低于美国的 66.9%。形成中美癌症患者生存率差距的主要原因是，一方面是由于我国居民防癌意识与肿瘤防治工作相对薄弱，初期筛查诊断普及率低，约半数患者在肿瘤晚期才被诊断与治疗。另一方面，美国对靶向药物、放疗等先进疗法的广泛使用，对癌症患者有更科学的诊疗与管理。我们认为，随着肿瘤医疗资源投入增加、放疗渗透率提升等，国内肿瘤治疗水平与癌症患者生存率有望提升。 图图 16： 2019 年中美癌症年中美癌症 5 年生存率年生存率对比对比 图图 17：中国癌症死亡人数估计（单位

42、：万人）：中国癌症死亡人数估计（单位：万人） 数据来源：弗若斯特沙利文，招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：弗若斯特沙利文，招股说明书，东吴证券研究所 随着癌症患者人群数量快速扩大及癌症医疗需求持续增长，中国肿瘤医疗机构的门诊和住院就诊人次持续上升，肿瘤医疗机构的病床使用率长期维持在过载水平。2019 年，中国肿瘤专科医院的病床使用率达 106.07%，在所有专科医院中最高。2020年尽管受疫情影响，肿瘤专科医院的病床使用率仍达 86.2%，位居前列。 图图 18：肿瘤专科医院病床使用率：肿瘤专科医院病床使用率 图图 19：2020 年床位使用率超过年床位使用率超过 50%的医疗机构床位利用

43、情况的医疗机构床位利用情况 数据来源：中国卫生统计年鉴，东吴证券研究所 数据来源：中国卫生统计年鉴，东吴证券研究所 2.2. 肿瘤医疗资源肿瘤医疗资源总量不足、分布不均总量不足、分布不均，基层市场供需缺口大基层市场供需缺口大 我国基层市场我国基层市场癌症癌症发病发病数数高高，但肿瘤医疗资源匮乏，供需缺口大，但肿瘤医疗资源匮乏，供需缺口大。根据弗若斯特沙利文预测，中国三线及以下城市癌症发病数更高，预估 2025 年占比达 75.6%。我们认为原因主要包括三线及其他城市的经济水平与医疗水平较低、健康防范意识较为薄弱、工业生产区污染较大等。且基层市场的肿瘤医疗资源更加匮乏，一方面，一方面，我国医 请

44、务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13 / 34 疗资源总量不足，尤其是肿瘤诊断和治疗需要的高端设备投入不足，造成肿瘤医疗资源匮乏；另一方面，另一方面，我国医疗资源分布不均，主要集中在大城市，基层患者无法获得理想的治疗，尤其是重大疾病患者向一线城市寻求首诊的异地就医趋势明显。 图图 20：中国一线城市、二线城市及其他城市癌症发病数（万人）预测：中国一线城市、二线城市及其他城市癌症发病数（万人）预测 数据来源：弗若斯特沙利文，招股说明书，东吴证券研究所 中国肿瘤中国肿瘤设备设备人均保有量分配不均人均保有量分配不均，基层市场

45、缺口大基层市场缺口大。当前我国仍然面临医疗资源总量不足、分布不均的问题，医疗资源主要集中在一二线城市。2019 年，中国一线城市及二线城市每百万人口的放疗设备数量分别为 4.9 台及 3.4 台，而三线及其他城市则为 2.4台。此外，2018年三线及其他城市每百万人口医院肿瘤科室的运营床位数目为147 张，而二线城市为 180 张，一线城市为 197 张。基层城市的肿瘤发病率高，肿瘤患者群体数量更大，而相应地区的运营床位数及治疗设备实则无法满足患者需求。 图图 21： 2018 年年中国中国每百万人医院肿瘤科室运营床位数（张）每百万人医院肿瘤科室运营床位数（张） 图图 22：2019 年年中国

46、中国每百万人放疗设备数目（台）每百万人放疗设备数目（台） 数据来源：国家卫健委，弗若斯特沙利文，东吴证券研究所 数据来源：国际原子能机构、中华医学会放射肿瘤治疗学分会，弗若斯特沙利文，东吴证券研究所 2.3. 肿瘤医疗服务市场规模肿瘤医疗服务市场规模超超 4500 亿元亿元，放疗，放疗治疗治疗市场规模增速更高市场规模增速更高 放疗是治疗肿瘤的放疗是治疗肿瘤的重要重要手段。手段。由放疗、手术、化疗构成的三大基本治疗手段中，放疗具有以下优点：1）适用范围广泛，几乎可用于全身各部位的肿瘤。2）对接受治疗的患者自身条件要求不高（如年龄、体制、药物耐受性等） 。3）疗效确切，方法可靠，既可单独应用，也可

47、以与手术、化疗联合应用。4）过程简便，痛苦小，不必须住 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14 / 34 院治疗，易被患者接受。5）副作用相对较小，可以避免手术造成的麻醉意外、输血反应、术后感染或化疗造成的脱发、呕吐等副反应。6）为非创伤性治疗，早期肿瘤的单纯根治性放疗在消灭肿瘤的同时，可以保留器官的生理功能。7）术前放疗可以在不影响手术的前提下提高手术的切除率，在不影响疗效的前提下提高器官的保存率；术后放疗可以降低局部复发率，提高生存率。放疗广泛用作手术或化疗前后的辅助及新辅助治疗，且已证实在肿瘤的局部控制方面十分有

48、效，实现更高的五年存活率。在不太可能达到治愈目标的情况下，放疗可提供保守治疗及舒缓癌症症状。除恶性肿瘤外，放疗可用于治疗良性肿瘤以及部分脑血管、神经系统及精神疾病。放疗作为高适应性放疗作为高适应性的肿瘤治疗手段，贯穿的肿瘤治疗手段，贯穿 70%患者的疾病治疗阶段。患者的疾病治疗阶段。 表表 2：肿瘤疾病治疗常用手段及费用：肿瘤疾病治疗常用手段及费用 治疗手段治疗手段 内容内容 治疗费用治疗费用 手术 手术是一种临床程序，做手术时，外科医生在工具的协助下将肿瘤从肿瘤患者体内摘除。其对位置固定、外围清晰的实体瘤或早期肿瘤有效。当肿瘤扩散或发生系统性转移后，手术治疗不再适用。 10000-50000

49、 元/次 放疗 放疗利用高能量杀死恶性癌细胞或其他良性肿瘤细胞。适用于多种癌症，包括实体瘤及血液肿瘤，被认为是鼻咽癌及淋巴瘤等多种局部肿瘤的基础治疗选择。 10000-30000 元/次 化疗 化疗运用一种或多种药物杀死癌细胞并控制癌细胞增长，为系统性治疗，对处于不同疾病发展阶段的大多数肿瘤患者都有效果。 50-300 元/天 介入性放疗 介入性放疗是一种新兴的微创疗法，是用诸如由医学成像设备引导的穿刺针等工具进行治疗的临床程序，可用于治疗多种实体瘤。 10000-40000 元/次 靶向疗法 靶向疗法通过针对促成癌细胞增殖及扩散的特定基因、蛋白质或组织环境，利用小分子药物或单克隆抗体防止癌细

50、胞增殖及扩散，适用于有可检测靶点的癌症。 400-800 元/天 免疫疗法 免疫疗法通过诱导、提升或限制肿瘤患者的免疫反应，利用生物制剂治疗癌症，适合各类癌症，包括实体瘤及血液癌症。 500-1500元/天 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 中国的放疗渗透率低中国的放疗渗透率低，仍有较大提升空间，仍有较大提升空间。大约 70%的肿瘤患者需要在疾病发展的不同阶段进行放疗。但由于我国大型医院对放疗设备采购存在行政审批和管制门槛，放疗设备投入和配置较少，且公众对放疗进展的认知度偏低，普及率不高，我国放疗渗透率一直维持在较低水平。2015 年，中国仅 23%的肿瘤患者接受放疗，而美国则为60%。此

51、外，2019 年，中国每百万人口的放疗设备数目仅为 2.7，美国为 14.4、瑞士为11.4、日本为 9.5及澳洲为9.1，相比于发达国家，我国放疗设备仍具备较大增量空间。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15 / 34 图图 23：2019 年肿瘤治疗选择的市场份额年肿瘤治疗选择的市场份额 图图 24：2019 年主要国家每百万人口放疗设备数目年主要国家每百万人口放疗设备数目 数据来源：弗若斯特沙利文，招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：国际原子能机构、中华医学会放射肿瘤治疗学分会，弗若斯特沙利文，东吴证券研究所

52、 肿瘤肿瘤放疗行政管控放疗行政管控要求高，要求高，配置要求逐步放开有配置要求逐步放开有望推动放疗渗透率提望推动放疗渗透率提升升。2006 年卫生部发布的放射诊疗管理规定对放射诊疗的执业条件进行了严格的规定，同时对准入、专业人员及审查做了要求，天然形成该行业的进入壁垒，先进入者具备技术和医护资源优势。2018 年起，国家卫健委等多个机构发布政策，将大型医用设备配置的限制逐步放开，对伽玛刀、直线加速器、伽玛射线立体定向放射治疗系统都进行了规划配置数量的上调，未来放疗设备的供给有望进一步增加。 表表 3：政策对放疗设备逐步放开：政策对放疗设备逐步放开 时间时间 政策政策 内容内容 2018.1 关于

53、发布 2018-2020 年医用设备配置规划的通知 至 2020年底，伽马刀全国规划配置 254台，新增 146台；直线加速器全国规划配置 3162 台，新增 1208台 2018.4 大型医用设备配置许可管理目录 伽马刀等大型医用设备配置许可由甲类调为乙类，PET-CT、伽马刀等将不再由国家卫健委而由省级卫健委进行配置审批 2020.7 关于调整 2018-2020 年大型医用设备配置规划的通知 伽马刀总体规划由新增 146 台至 188 台；直线加速器由 1208台增至 1451台 2021.6 国家卫健委关于引发社会办医疗机构大型医用设备配置“证照分离”改革实施方案的通知 大型医用设备配

54、置“证照分离”由试点区域向全国全面推开 数据来源：国家卫健委，东吴证券研究所 肿瘤医疗服务市场规模持续增长，放疗肿瘤医疗服务市场规模持续增长，放疗服务服务市场规模增速更高市场规模增速更高。根据弗若斯特沙利文统计及预测，随着对肿瘤医疗服务的需求不断提高，中国肿瘤医院产生的肿瘤医疗服务市场总收入由 2015 年的 2314 亿元增长至 2019 年的 3710 亿元，年复合增长率为12.5%，2020 年至 2025 年将按 11.5%的年复合增长率进一步增长，2025 年达 7003 亿元。按肿瘤医院所得收入计，放疗治疗服务市场呈更快增长。肿瘤医院放治疗服务产生的收入由 2015 年的 234

55、亿元增至 2019 年的 405 亿元，年复合增长率为 14.7%，2025年将达 809 亿元，2020-2025 年均复合增长率为 12.4%。随着放疗渗透率提升等，肿瘤 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16 / 34 放疗服务市场增速更快。 图图 25：中国肿瘤中国肿瘤医院的肿瘤治疗服务收入和放疗治疗服务收入估计医院的肿瘤治疗服务收入和放疗治疗服务收入估计（单位：亿元）（单位：亿元） 数据来源：弗若斯特沙利文，招股说明书，东吴证券研究所 2.4. 民营肿瘤专科快速发展，行业龙头民营肿瘤专科快速发展，行业龙头抢占

56、先发优势抢占先发优势 鼓励社会办医的政策方向不鼓励社会办医的政策方向不变变，优质民营肿瘤医院定位于中国医疗体系的，优质民营肿瘤医院定位于中国医疗体系的重要和重要和有益补充有益补充。2020 年、2021 年行业政策扰动性加大，但纵观近十年来国家陆续出台一系列支持社会办医的政策，在放宽准入条件、硬件资源配置、人才引进等诸多方面已经提供支持，近年来民营医疗也得以快速扩张。从时间维度上来看，我们认为截至 2022年国家层面鼓励社会办医的政策方向不变；从政策高度上来看，从十部委联合发布的关于促进社会办医持续健康规范发展的意见 、人大通过的立法中华人民共和国基本医疗卫生与健康促进法等文件表明，支持社会办

57、医是已奠下基调的发展方向。针对肿瘤医疗而言，由于肿瘤治疗难度相对更高，肿瘤医疗资源尤其供需不平衡，仍有大量未被满足的需求。且随着社会老龄化加剧，肿瘤医疗需求将持续增长，我们认为，优质民营肿瘤医疗有望补足供需缺口，成为中国高质量医疗体系的重要和有益补充。 表表 4：政策鼓励社会办医政策鼓励社会办医 时间时间 文件文件 政策要点政策要点 2009 关于深化医药卫生体制改革的意见 鼓励和引导社会资本发展医疗卫生事业。提出形成投资主体和方式多样化的办医体制，引导社会资本参与公立医院改制，鼓励社会资本兴办非营利性医疗机构，适度降低公立医疗机构比重。 2010 关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构的意

58、见 明确鼓励社会资本进入医疗服务领域。放宽社会资本准入限制，鼓励社会资本参与公立医院改制，调整和新增医疗资源优先社会资本，优化社会资本办医环境。 2014 关于加快发展社会办医的若干意见 将社会办医纳入区域卫生规划统筹考虑，优先支持社会资本举办非营利性医疗机构，加快形成以非营利性医疗机构为主体、营利性医疗机构为补充的社会办医体系。 2015 关于促进社会办医加快发展的若干政策措施 进一步放宽准入；拓宽投融资渠道；推动医师多点执业；将社会办医纳入医保定点范围等。 2017 关于支持社会力量提供多层次多样化医疗服务的意见 打造一大批较强服务竞争力的社会办医疗机构，形成若干具有影响力的特有色健康服务

59、产业集聚区，逐步形成多层次多样化医疗服务新格局；2020年，社会力量办医能力明显增强。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 17 / 34 2019 加大力度推动社会领域公共服务补短板强弱项提质量促进形成强大国内市场的行动方案 支持社会力量深入专科医疗等细分服务领域，在眼科、骨科、口腔、妇产、儿科、肿瘤、精神、医疗美容等专科以及中医、康复、护理、体检等领域，加快打造一批具有竞争力的品牌服务机构。 2019.06 关于促进社会办医持续健康规范发展的意见 社会办医疗是我国医疗卫生服务体系的重要组成部分，是满足不同人群医疗卫生

60、服务需求并为全社会提供更多医疗服务供给的重要力量。党中央、国务院高度重视发展社会办医，进一步促进社会办医持续健康规范发展。提出：加大政府支持社会办医力度；推进“放管服”，简化准入审批服务；公立医疗机构与社会办医分工合作；优化运营管理服务；完善医疗保险支持政策；完善综合监管体系。 2020.01 中华人民共和国基本医疗卫生与健康促进法 第四十一条 国家采取多种措施，鼓励和引导社会力量依法举办医疗卫生机构，支持和规范社会力量举办的医疗卫生机构与政府举办的医疗卫生机构开展多种类型的医疗业务、学科建设、人才培养等合作。社会力量举办的医疗卫生机构在基本医疗保险定点、重点专科建设、科研教学、等级评审、特定

61、医疗技术准入、医疗卫生人员职称评定等方面享有与政府举办的医疗卫生机构同等的权利。社会力量可以选择设立非营利性或者营利性医疗卫生机构。 2021.03 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要 积极支持社会办医发展；社会办医疗机构可牵头组建或参加县域医共体和城市医疗集团。推进专科联盟和远程医疗协作网发展。支持社会办医，鼓励有经验的执业医师开办诊所。 2021.06 深化医药卫生体制改革 2021年重点工作任务 推动优质医疗资源扩容和均衡布局，积极支持社会办医发展。推进医疗联合体建设，社会办医机构可牵头组建或参加县域医共体和城市医疗集团。 2021.08 深化医疗

62、服务价格改革试点方案 非公立医疗机构提供的医疗服务，落实市场调节价政策，按照公平合法、诚实信用、质价相符的原则合理定价，纳入医保基金支付的按医保协议管理。 2022.01 医疗机构设置规划指导原则（2021-2025 年） 鼓励社会办医。拓展社会办医空间，社会办医区域总量和空间不作规划限制。鼓励社会力量在康复、护理等短缺专科领域举办非营利性医疗机构和医学检验室实验室、病理诊断中心、医学影像诊断中心、血液透析中心、康复医疗中心等独立设置医疗机构，加强社会办医的规范化管理和质量控制，提高同质化水平。探索社会办医和公立医院开展多种形式的协作。诊所设置不受规划布局限制，实行备案制管理 数据来源：中国政

63、府官网，东吴证券研究所 肿瘤医疗服务市场进入肿瘤医疗服务市场进入壁垒较高壁垒较高，盈亏平衡周期较长。盈亏平衡周期较长。1）新市场进入者通常需要巨额初始资本来支付土地购置成本及建设成本，并购买高端精密的癌症筛查、诊断及治疗设备，因此前期投入成本较高。建筑面积 25000至 80000平方米的综合医院通常需要 3-4 年开始运营，这些医院在开始运营后需要另外三年左右达到收支平衡。2）对经验丰富的医疗专业人员及先进医疗技术的高要求。肿瘤科是一门高度复杂的专业，因此对经验丰富的肿瘤科专家及肿瘤科技师的需求量很大。培养经验丰富的肿瘤科专家需要较多资源和较长时间。当然先进医疗技术与医疗质量安全同样重要。3

64、）建立品牌声誉的难度。癌症是一种可导致死亡的严重疾病，因此患者在选择医疗机构时会格外慎重。新的市场进入者很难在短时间内建立良好的品牌声誉并实现稳定的患者流量。 民营民营肿瘤肿瘤医院医院快速发展，成为肿瘤医疗市场有效补充快速发展，成为肿瘤医疗市场有效补充。公立医院在中国肿瘤医疗服务市场仍占据主导地位，但已无法完全满足快速增长的肿瘤医疗服务需求，特别是二三线城市及基层医疗资源匮乏，民营肿瘤专科医院起到重要补充作用。从 2003 年到 2018 年，我国肿瘤专科医院数量从 105家 加增加至 156 家，其中民营专科从 25 家增加至 80 家，年均复合增长率为 8.1%。2017 年起，民营肿瘤专

65、科医院数量就已经超过公立肿瘤专科医院的数量。根据弗若斯特沙利文分析的预计，民营肿瘤医院收入由 2015年的 147亿元增至 2019年的 344亿元，年复合增长率为 23.7%，预计 2020年至 2025年将按 20.1%的年复合增长率进一步增长，2025 年达人民币 1023 亿元，民营肿瘤医院市场增速更快。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 18 / 34 图图 26：中国公立肿瘤医院及民营肿瘤医院：中国公立肿瘤医院及民营肿瘤医院的肿瘤医疗服务的肿瘤医疗服务收入收入估计估计（单位：亿元）（单位：亿元） 数据来源：

66、弗若斯特沙利文，招股说明书，东吴证券研究所 民营肿瘤专科医院市场集中度低，行业龙头未来可期民营肿瘤专科医院市场集中度低，行业龙头未来可期。根据弗若斯特沙利文分析，2019 年肿瘤民营医疗服务市场的五大集团参与者，其肿瘤相关服务产生的收入分别占民营肿瘤医院总收入的 2.19%、1.46%、0.96%（海吉亚医疗） 、0.95%、0.81%，整体市场较为分散，行业集中度低。目前运营肿瘤民营专科医院的连锁集团较少，我们认为在医保支付方式改革、行业监管加强、以及疫情冲击之下，行业集中度趋于提升。以海吉亚为例，头部医院的品牌一旦建立起来，将会显著提高市场份额，利好行业龙头进一步扩张。 请务必阅读正文之后

67、的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 19 / 34 3. 海吉亚“自建海吉亚“自建+收购”并举，从基层市场拓展全国版图收购”并举，从基层市场拓展全国版图 3.1. “自建自建+收购收购”有序进行，推动业务版图扩张”有序进行，推动业务版图扩张 根据 2021业绩报告，公司管理及经营 12家以肿瘤科为核心的医院，遍布中国 7个省的 9 个城市；向 22 家医院合作伙伴就其放疗中心提供服务，并在 2021 年新签 27 家放疗中心协议，待放疗中心全部开业，将增加至 49 家第三方放疗中心。未来公司将以内生自建+外延收购，继续在全国拓展业务版图。

68、 自建新院与二期拓展，促进内生增长自建新院与二期拓展，促进内生增长提速。提速。自建医院是海吉亚医疗始终坚持的发展战略，也是其快速异地扩张的突出优势。根据公司公告，在在自自建医院方面，建医院方面，聊城海吉亚医院于 2021年底投入运营；德州海吉亚医院预计 2023年开业，将进一步加强方式在山东省的市场占有率及区域优势，增强向周边地区辐射的能力。现有医院二期项目现有医院二期项目进展方面，进展方面，重庆海吉亚二期计划 2022年底前竣工；单县海吉亚二期计划 2022年底前竣工；成武海吉亚二期预计 2023 年竣工并投入运营。公司通常自建医院从开始建设到开始运营最快只需要 17 个月，平均而言在开始运

69、营后 3-9 个月内达到月度收支平衡，显著高于同行业其他公司，贡献业绩内生增长。 表表 5：公司旗下医院：公司旗下医院在建医院规划及进展在建医院规划及进展 医院医院 类别类别 床位规划床位规划 进展进展 预计竣工预计竣工/开业时间开业时间 重庆海吉亚 二期 新增 1000 张 主体结构封顶，内部装修阶段 2022 年底前竣工 单县海吉亚 二期 新增 500 张 肿瘤康复保健中心已于 2021 年 12 月封顶，二期还包括病房综合楼、高压氧仓机房等 2022 年底前竣工 成武海吉亚 二期 新增 350 张 已完成项目地的不动产权证，建设用地规划许可证及建设工程规划许可证办理 2023 年竣工验收

70、并投入运营 德州海吉亚 在建 预计 800-1000 张 已获得建设工程规划许可，按三级规模建制 2023 年开业 无锡海吉亚 在建 预计 800-1000 张 已完成土地摘牌，2021 年底举行开工仪式，按三级医院规模建设 2023 年底交付使用 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 外延扩张外延扩张布局优质市场，医院并购整合效益已然体现布局优质市场，医院并购整合效益已然体现。2021 年 4 月，公司宣布通过收购 Etern Group Ltd 股权间接持有苏州永鼎医院 98%的股权，并于同月完成交割，通过整合苏州沧浪医院和苏州永鼎医院的资源，将在苏州地区进一步加强集团优势肿瘤学科的建设。2

71、021 年 5 月，公司宣布对贺州广济医院 99%股权的收购，并于 7 月完成交割。贺州市位于广西壮族自治区、广东省及湖南省的交界处，可覆盖周边地区的大量人口，且广东省和广西壮族自治区为鼻咽癌高发地，收购广济医院实现又一优质市场布局。 公司并购医院后，将通过一系列从内而外的整合措施，提升医院运营效益。以2021 年并购的 2 家医院为例，苏州永鼎医院并表 8 个月，毛利率提升 4%，就诊人次同比增长 33%；贺州广济医院并表 6 个月，毛利率提升 10%，就诊人次同比增长 15%。并购效益充分体现。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所

72、 公司深度研究 20 / 34 表表 6：海吉亚医院并购整合措施海吉亚医院并购整合措施 整合举措整合举措 具体实施具体实施 文化、价值观树立 践行集团文化及价值观； 建立医院精神文化、制度文化、执行文化 薪酬绩效调整 建立科学的绩效分配方案； 公平公正、提高效率 加强内涵建设， 提高学科能力 将集团多年积淀的标准化、模块化管理模式在两家医院迅速复制 对供应链体系进行整合切换 集团事业部赋能，加强医院肿瘤相关学科建设 肿瘤 MDT：永鼎医院成立肺小结节、肿瘤、神经系统疾病 MDT，贺州广济医院审核获得ICU、普外科（肝胆、胃肠方向肿瘤）市级重点专科放疗机房筹建中 癌症早筛永鼎：医院成为苏州医学会

73、消化道肿瘤吴江筛查基地 中西医结合 服务改善 提供基于患者至上的便捷就医流程 开展全年无假日门诊、夜门诊（永鼎） 构建满意度体系及即时整改制度，提供更加人性化服务 数据来源：海吉亚 2021 年度业绩演示资料，东吴证券研究所 3.2. 首先切入首先切入基层市场基层市场，解决基层市场，解决基层市场肿瘤医疗肿瘤医疗供需供需缺口缺口 一线城市与下沉市场的一线城市与下沉市场的肿瘤医疗肿瘤医疗供需错配，供需错配，海吉亚充分海吉亚充分把握把握下沉市场下沉市场机遇机遇。基层市场的肿瘤发病数更高，但医疗资源相对匮乏。肿瘤治疗周期长且费用昂贵，经济条件不优渥的患者难以支撑长期在一线城市求医的各项费用，回到原所在

74、地进行治疗成为了更便利的选择，基层市场未被满足的肿瘤医疗需求缺口大。而海吉亚的业务布局策略充分把握这一行业痛点，抓住下沉市场机遇。2021 年业绩报告显示，海吉亚在全国 7 个省份 9 个城市布局医院，14 个省布局放疗中心，其选取城市皆非省会城市等经济发达地区，而是通过对周边城市的深度覆盖展开差异化竞争。 以山东省为例，以山东省为例，海吉亚海吉亚医院逐步拓展医院数量，医院布局网络医院逐步拓展医院数量，医院布局网络辐射全省。辐射全省。在山东省内，海吉亚在菏泽和安丘分别建设了 3家和 1家医院，在诸城和曲阜为第三方放疗中心提供服务。其中，安丘市和诸城市为属于潍坊市的县级市，而曲阜市则为属于济宁市

75、的县级市。根据山东省地图显示，该布局方式使海吉亚的医疗网络呈对角线分布，从省内西南部贯穿至东北部，实现大范围的省内辐射。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 21 / 34 图图 27：海吉亚山东省布局分布：海吉亚山东省布局分布 数据来源：高德地图，东吴证券研究所 首先首先抓住基层市场突破口，未来战略将构建三级医院网络抓住基层市场突破口，未来战略将构建三级医院网络，成为中国高质量医疗，成为中国高质量医疗体系的有效和重要补充体系的有效和重要补充。以山东省内最发达的青岛市作为对比，截至 2019 年底，海吉亚医院选址地菏泽、

76、潍坊和济宁的人口数量皆大于青岛市，2019 全年，三市中人均GDP 最高的潍坊市仅为青岛市的一半左右。但选址地区的全市医院数和每万人医院数平均为220余家与0.24家，为青岛市的一半左右，因此选址区域人口基数大、需求大，但医疗资源相对匮乏，民营肿瘤医院也具备潜在发展空间。以单县为例，当地的最大综合医院单县中心医院，其肿瘤科仅拥有少量基础的设备如加速刀、钴-60 治疗机等，难以完全满足当地市场肿瘤医疗需求。海吉亚首先选择周边城市发展战略，精准把握基层市场需求，并通过注入集团优质医疗资源，满足当地紧缺需求。再通过省内医院加密布局，实现区域市场业务协同，持续提升品牌影响力。长远发展来看，公司最终建立

77、起全国三级医院网络，将成为中国高质量医疗体系的有效和重要补充。 图图 28：2019 年各选址城市发展情况年各选址城市发展情况 图图 29：2019 年各选址城市医院数年各选址城市医院数 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 3.3. 公司旗下医院运营日益优异，标杆医院业绩亮眼公司旗下医院运营日益优异，标杆医院业绩亮眼 公司旗下医院均已初具规模，经营持续改善。从公司招股书披露，2019 年部分医 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 22 / 34 院的床位入住率已超 100%。自建医

78、院开业后爬坡速度快，快速实现盈亏平衡，2021 年自建医院收入同比增长 16.3%。并购医院通过调整薪酬机制、提升学科能力、改善服务等，实现就诊人次与医院收入快速提升，2021 年收购医院收入同比增长 136.8%。 表表 7：公司旗下医院概况：公司旗下医院概况 医院医院 位置位置 面积面积 （ ） 性质性质 自 建自 建 /收购收购 科室情况科室情况 单县海吉亚医院 山东菏泽 7.2万 营利性二级综合医院 自建 医院设有肿瘤科、重症监护室、康复医学科等 30 余个临床医技科室 重庆海吉亚医院 重庆沙 坪坝区 2.5万 营利性二级肿瘤专科医院 自建 医院设有肿瘤科、康复医学科等 31 个科室，

79、其中肿瘤中心，骨与创伤中心，中医科，急诊科，国际诊疗中心，体检中心为特色科室。 菏泽海吉亚医院 山东菏泽 5.3万 营利性二级综合医院 自建 医院设有预防保健科、肿瘤科、急诊医学科等 10 余个科室 *聊城海吉亚医院 山东聊城 8.3万 营利性综合医院 自建 医院设有肿瘤科、急诊医学科、肾病学等十余个科室 *苏州永鼎医院 江苏苏州 - 营利性二级综合医院 收购 涵盖 15 个临床一级学科，25 个临床二级学科。超声科是吴江区重点专科，超声介入科、影像科、骨科、血透室等是医院重点专科 *贺州广济医院 广西贺州 - 营利性三级综合医院 收购 设置临床科室25个，医技科室11个，其中，微创外科和妇科

80、腔镜是本院特色专科 龙岩市博爱医院 福建龙岩 2.4万 营利性二级综合医院 收购 开设神经内科、心血管内科、肿瘤及肿瘤介入治疗科等 10 余个科室，首创闽西独立健康体检模式 苏州沧浪医院 江苏苏州 1.5万 营利性二级综合医院 收购 医院现由吴中西路和东大街两个院区组成，吴中西路院区设有肿瘤科等 30 多个临床医技科室。东大街院区以康复科为特色科室 安丘海吉亚医院 山东潍坊 0.7万 营利性二级综合医院 收购 设有肿瘤科、内科、外科、中医科、康复理疗科等医技科室，拥有先进的放疗设备陀螺刀，是安丘市政府招商引资的综合性医院 成武海吉亚 山东菏泽 0.7万 营利性二级综合医院 收购 设有内科、外科

81、、肿瘤科、骨科等多个临床医技科室，配有多台医疗设备，能够开展多种普通及复杂手术 开远解化医院 云南开远 1.5万 营利性综合医院 收购 医院内设精神、内、外、老年、中医、康复、检验、放射、功能等23 个科室。新成立的肿瘤治疗中心（陀螺刀中心）拥有全国知名的专家 数据来源：公司公告、医院官网，东吴证券研究所。备注：*为截至 2021 年底数据，其余为截至 2020 年底数据 图图 30：海吉亚旗下医院业务收入、毛利及毛利率：海吉亚旗下医院业务收入、毛利及毛利率 数据来源：公司公告，公司年报，东吴证券研究所 单县海吉亚医院单县海吉亚医院，2013年 8 月开始建设，2016 年 5月 19 日开始

82、运营，运营后 9 个月即达到盈亏平衡，2017 年收入即到达 2 亿元，2019 年毛利率提升至 28.5%。2021 年12 月 30 日，单县海吉亚医院二期项目之一康复保健中心顺利封顶，除此之外还包括 5号病房综合楼、高压氧舱机房及地下车库的建设。根据公司投资者关系公告，二期项目已于 2022 年 4 月封顶。此外，单县海吉亚已通过员工持股平台实现股权激励计划，截至公司招股书发布日，菏泽医疗、吉祥康达、海悦康健分别持有海吉亚医疗 9.84%、18.9%24.8%25.3%30.4%30.8%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5002017

83、20021医院业务总收入（百万元）医院业务总收入（百万元）医院业务毛利（百万元）医院业务毛利（百万元）毛利率毛利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 23 / 34 4.41%、4.19%的股权，分别覆盖医院的 22、46、48名员工。2021年，公司已将全部员工持股股份回购，体现了对员工的充分激励。 表表 8：2017-2019 年单县海吉亚医院收入及毛利率年单县海吉亚医院收入及毛利率 （单（单位：百万元）位：百万元） 2017 2018 2019 收入 208 247 283 收入占比 34.

84、8% 32.3% 26.1% 毛利 38 64 81 毛利率 18.2% 25.8% 28.5% 数据来源：公司招股说明书，医院官网，东吴证券研究所 重庆海吉亚医院重庆海吉亚医院，是公司自建的民营营利性二级肿瘤专科医院，2018 年 4 月开始运营，2019 年即实现收入 1.7 亿元，毛利率快速提升至 29.4%；重庆海吉亚二期项目预计于 2022 年底建成，而后将成为以肿瘤治疗为特色的大型综合医院。重庆海吉亚建筑面积约18万平方米，一期床位500张，二期规划将新增床位1000张。截至2019年底，重庆海吉亚一期共有 88 位医师与 191 位专业医疗人员，其中包括市级学科带头人、主任医师和

85、教授等高层次专业医疗人才。在肿瘤学科建设上，重庆海吉亚与国内外多所知名大学或医院建立了长期战略合作伙伴关系，保持肿瘤科的成长与发展。比如，医院与斯坦福大学医学中心共建“中美国际远程会诊中心” 、与日本最大综合医院藤田医科大学附属医院共建了“中日国际诊疗中心” 。 表表 9：2017-2019 年重庆海吉亚医院收入及毛利率年重庆海吉亚医院收入及毛利率 （单（单位：百万元）位：百万元） 2017 2018 2019 收入 - 49 170 收入占比 - 6.4% 15.7% 毛利 - 2.3 50 毛利率 - 4.8% 29.4% 数据来源：公司招股说明书，医院官网，东吴证券研究所 苏州沧浪医院苏

86、州沧浪医院，是公司收购的民营营利性二级乙等综合医院，该院建筑面积接近1.5万平方米，现有开放床位300张。苏州沧浪医院始建于1952年，历史悠久，于2015年经收购并入海吉亚集团。截至 2019 年底，苏州沧浪医院拥有 171 位医师与 183 位专业医疗人员，中高级职称近百名，19 个临床科室并配备先进的肿瘤诊断及治疗设备。苏州沧浪医院收入稳健增长、毛利率显著提升。 表表 10：2017-2019 年苏州沧浪医院收入及毛利率（单位：百万元）年苏州沧浪医院收入及毛利率（单位：百万元） 2017 2018 2019 收入 118 162 230 收入占比 19.8% 21.2% 21.2% 毛利

87、 18 48 52 毛利率 15.7% 29.8% 22.7% 数据来源：公司招股说明书，医院官网，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 24 / 34 4. 精细化管理精细化管理+差异化竞争差异化竞争+人才制度完善，民营医院新标杆人才制度完善，民营医院新标杆 4.1. 精细化管理贯穿始终，赋能医院高速发展精细化管理贯穿始终，赋能医院高速发展 4.1.1. 建设期：建设期：标准化提高医院复制性标准化提高医院复制性 自建扩张模式成熟自建扩张模式成熟，异地异地可复制性可复制性强强。公司具备从拿地到建成运营的一套

88、全流程标准化成熟体系，在总部层面采用集中管理架构，确保总体战略及业务计划以及集团范围内的政策及程序得到总部的良好协调及有效监督，效率高于行业平均水平，同时保持合理的投资节奏，通过分期建设持续扩张产能，使自建医院成为集团优势，具体表现在较短的筹建周期和筹建后的快速发展上。 标准化管理模式有助于缩短筹建周期，快速提升收入和盈利水平。筹建方面，标准化管理模式有助于缩短筹建周期，快速提升收入和盈利水平。筹建方面，具体而言，海吉亚总部层面的专职团队拥有细致的自建医院标准与指南，根据标准负责建设监督、申请必要许可证以及建立专业医疗团队。据公司招股书，海吉亚自建医院从开始建设到开始运营最快只需要 17 个月

89、。相比之下，弗若斯特沙利文数据显示，建筑面积为 2.5 万平方米-8 万平方米的综合医院一般需要耗费 36-48 个月才能投入运营。盈亏平衡方面盈亏平衡方面，海吉亚内部具备自建医院初期运营指引，缩短达到盈亏平衡点的时间。根据海吉亚的招股说明书，其自建医院平均而言在开始运营后 3-9 个月内达到月度收支平衡，实现月度净利润。相比之下，根据弗若斯特沙利文的资料，建筑面积为 2.5 万平方米-8 万平方米的综合医院运营后一般需时 3 年左右才能可实现月度收支平衡。 4.1.2. 运营期：标准化提升医疗质量运营期：标准化提升医疗质量 质量控制委员会发挥重要角色，保障医疗质量质量控制委员会发挥重要角色，

90、保障医疗质量。委员会职能上，委员会职能上，质量控制委员会主要负责监督旗下医院实施标准化临床实践指引及运程序，以及评估并监察旗下医院医疗服务的质量控制，亦向旗下医院提供定期培训及进行定期检查。委员会委员会分工分工上，上，质量控制委员会通过专业化分工直接管理下属医院的对应部门，其中医疗专业委员会直接监督旗下医院医务部，护理质量控制委员会监督护理部，院感专业委员会监督旗下医院院感科，全方位监察医院运营。人员构成上，人员构成上，质量控制委员会主席为注册神经外科医师，拥有 30多年执业医师实践临床经验，而小组委员会主席平均拥有逾 25年行业相关经验，大部分委员在加入本公司前已有三级甲等医院的临床或管理经

91、验。此外，此外，集团采用标准化临床实践指引，当中包括由国家卫生健康委员会颁布的 18 项核心程序，包括初次诊断、病房巡诊、会诊、死亡病例探讨、病历保存、手术前讨论、重症病人护理及交接班制度的适当程序，以确保医疗服务质量。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 25 / 34 图图 31：海吉亚集团委员会架构与质控体系：海吉亚集团委员会架构与质控体系 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 快速响应医疗不良事件，避免重复发生快速响应医疗不良事件，避免重复发生。公司总部的质量控制委员会每月接获来自旗下医院的医疗不良事件的最新

92、报告。涉及患者在接受医疗服务期间或之后遭受的身体伤害或死亡的医疗不良事件，会在 24 小时内向相关旗下医院的医务部报告，负责部门应立即向医务院长报告，采取即时行动对事件进行调查，并与负责临床科室合作，以防止和尽量减少对患者的不利影响。为防止类似性质的事件重覆发生，旗下医院会定期举行内部讨论，以审查重大医疗不良事件并实施适当的整改措施。 药耗药耗及医疗设备及医疗设备实行实行集团集中采购，降低供应链成本，保障产品质量集团集中采购，降低供应链成本，保障产品质量。公司集团总部设置集中采购管理团队，负责批准供应渠道及磋商采购条款；集团旗下医院则定期向集中采购管理团队报告采购需求，由团队汇总所有需求并甄选

93、优秀供应商。总部采购管理团队的甄选标准包括产品种类、定价、声誉、质量和交付时间等。集团旗下所有医院向经筛选供应商下达采购订单，并由总部集中采购团队批准采购数量和采购价格，在实现规模经济的同时控制，药品及医用耗材的质量。 4.2. 自有放疗设备子公司，打造差异化竞争自有放疗设备子公司，打造差异化竞争 4.2.1. 自有自有专利专利立体定向放疗设备，打造垂直一体化服务模式立体定向放疗设备，打造垂直一体化服务模式 海吉亚的专利立体定向放疗设备技术领先，可用于精确治疗大脑或其他部位的肿海吉亚的专利立体定向放疗设备技术领先，可用于精确治疗大脑或其他部位的肿瘤。瘤。专利立体定向放疗设备是旗下医院及合作放疗

94、中心使用的主要放疗设备，海吉亚拥有其知识产权。从技术上来说，该设备放射源发出的伽马射线经过准直仪单元后汇聚，借助多源旋转聚焦原理精确传送到预先设定的位置。通过使用该设备，高剂量辐射将精确地到达病变位置并破坏肿瘤细胞，而周围正常组织只会受到低剂量辐射，可用于精确治疗。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 26 / 34 图图 32：海吉亚专利立体定向放疗设备：海吉亚专利立体定向放疗设备 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 基于设备子公司，形成基于设备子公司，形成垂直一体化服务模式带来的协同效应垂直一体化服务模式带来的协同效

95、应。放疗设备的配置需要满足许多行政监管，凭借技术领先的专利立体定向设备及多年一体化的放疗服务模式、海吉亚在拥有丰富专业知识的前提下积累海量的经验与资源，有益于医院合作伙伴迅速取得所需的许可证及执照。同时依靠自有设备的垂直一体化服务模式，降低了医院的经营成本，缩短了中心开始营运所需的前置时间并确保其开始营运后的经营效率，并提高了盈利能力，使海吉亚能够以高效的方式不断扩大放疗中心和医院网络。 4.2.2. 医院设备种类丰富，支撑多样化肿瘤业务医院设备种类丰富，支撑多样化肿瘤业务 多种诊断设备与治疗设备，提升业务的技术主导性多种诊断设备与治疗设备，提升业务的技术主导性。除自主拥有产权的专利立体定向放

96、疗设备外，海吉亚布局的医院或放疗中心也拥有从疾病筛查到治疗的多种放疗相关设备以支撑肿瘤相关业务，形成核心技术主导的业务发展逻辑。以重庆海吉亚医院为例，医院拥有多种癌症诊断设备，包括 PET/CT、GE64 排 128 层螺旋 CT、圣诺数字化乳腺钼靶机、联影 1.5T 磁共振成像 MRI、岛津数字化 DR 等设备，实现尽可能精确的诊断。此外也拥有多种癌症治疗设备，包括 Elekta VMAT 直线加速器、一体化后装治疗系统、HY7000 系列射频热疗机等，实现更多肿瘤疾病、更先进诊疗技术的覆盖。 海吉亚的肿瘤相关设备丰富度与前沿度领先其他医院。以同样位于重庆的具有肿瘤特色专科的三甲医院为例：重

97、庆陆军军医大学西南医院肿瘤科始建于 1953 年，是西南地区最早成立的肿瘤专科之一。其官网显示，医院拥有 CI、MRI、PET/CT 等多模态影像设备和瓦里安速锋刀、螺旋断层放疗系统等放疗设备。西南医院肿瘤科在重庆公立医院肿瘤科中处于领先地位，相比之下重庆海吉亚的设备更丰富也更前沿。 4.3. 公司获医能力突出，医生培养机制完善公司获医能力突出，医生培养机制完善 4.3.1. 加强人才引进与培养，激励机制不断完善加强人才引进与培养，激励机制不断完善 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 27 / 34 公司持续加强肿瘤相关

98、的人才引进和培养工作，建立创新的人才激励机制。截至2021 年 12 月 31 日，公司共有 4295 名医疗专业人员，2021 年增加 1735 人。其中主任医师与副主任医师共533人，2021年增加234人。2021年172名医生晋升高一级职称。 在外部人才引进方面，在外部人才引进方面，公司从知名公立医院邀请权威专家到旗下医院多点职业，及建立名医工作室助力肿瘤核心学科发展等。例如，重庆海吉亚聘请北京天坛医院神经外科专家延鹏翔教授为特聘专家；苏州永鼎医院肿瘤外科获苏大附一院肿瘤外科多位知名专家入驻。在龙岩市博爱医院新成立肿瘤、甲状腺、胸肺外科等专家工作室；苏州沧浪医院新成立肿瘤专科、消化专科

99、、血液专科等名医工作室；苏州永鼎医院名医工作室已有第三批专家入驻。专家工作室不断提升品牌价值，更好满足肿瘤患者的需求。 在内部人才培养在内部人才培养方面，方面，公司通过设立集团内部的海吉亚教学研究院（虚拟建制） ，进一步完善人才培训体系和绩效考评机制。2021 年 6 月 20 日，海吉亚医疗教学研究院揭牌仪式在苏州永鼎医院举行。海吉亚学院以院长、学术委员会和教务处构成，下设专业学组、管理培训和外送培训三个组别。 海吉亚医疗教学研究院将以人才为本，实践科学管理的理念，储备素质高、能力强的骨干力量，为医院持续输送高品质的医疗精英及复合型人才。2021年度海吉亚医疗教学研究院及集团事业部共举行11

100、9场培训。 在人才激励机制方面，在人才激励机制方面，在集团层面，公司股权激励覆盖面广泛，2021年11月12日公司向 567 名合格人士授予 7883000 份股权，购股权分 5 年归属，同时预留了 1.725%的额度为下一阶段引进人才及激励机制做努力。在医院层面，公司通过员工持股等方式激励医院职工积极性。以单县海吉亚为例，公司上市前一共 116名医院职工通过 3个员工持股平台持有单县海吉亚共计 18.44%的股权，而 2021 年公司已通过收购少数股权的方式将员工持股全部回购， 4.3.2. 加强科研实力加强科研实力和和提升诊疗水平提升诊疗水平，肿瘤，肿瘤 MDT 快速发展快速发展 公司在肿

101、瘤科研学术领域不断深耕，提高肿瘤学科科研水平公司在肿瘤科研学术领域不断深耕，提高肿瘤学科科研水平。2021 年公司旗下医院及其医疗专业人员累计发表肿瘤学科/肿瘤相关其他学科论文 163 篇，其中国际或国家级期刊 98篇，省级期刊 57篇，获得国家级实用新型专利 5项。公司在肿瘤诊疗方面取得一系列技术创新，包括颅内动脉肿瘤介入手术、垂体瘤金蝶微创手术、下肢静脉血栓支架手术等，同时集团旗下医院引进先进设备、大量开展肿瘤微创诊疗手术，以及通过肿瘤筛查公益活动、设置肿瘤筛查基地等持续扩大肿瘤筛查的广度和深度。技术创新提升了公司对于危重症肿瘤患者的救治能力，增强肿瘤诊疗技术方面的竞争力，强化公司品牌影响

102、力。 表表 11：海吉亚集团旗下医院科研成果：海吉亚集团旗下医院科研成果 医院医院 科研成果科研成果 重庆海吉亚医院 于 2020 年获得国家自然科学基金项目 1 项及国务院十一部委的国家重点研发计划 1 项；发表共同发表 3 篇 SCI 论文、5 篇国际论文及 32 篇国内核心期刊论文；获得重庆市产学 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 28 / 34 研创新成果一等奖、国家实用新型发明专利 1 项；与国家千人计划专家列表中的专家（其亦为国家 973项目首席科学家）及重庆市百人计划专家合作成立实验室。 于 2021年入

103、选重庆市科学技术局认定的重庆市重点实验室名单。 单县海吉亚医院 至 2020年底累计获得国家实用新型发明专利 16项，发表论文 44篇，其中包括 6篇 SCI论文及 33篇国内核心期刊论文。 菏泽海吉亚医院 至 2020年底累计获得国家实用新型发明专利 7项，发表论文 8篇，其中包括 3篇国内核心期刊论文。 龙岩市博爱医院 至 2020年底累计发表论文 16 篇，其中包括 1篇国内核心期刊论文及 7 篇省级论文。 苏州沧浪医院 于 2020年累计发表论文 2篇，其中包括 1 篇 SCI 论文及 1 篇国内核心期刊论文。 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 MDT 助力肿瘤学科提升医疗实力助力肿

104、瘤学科提升医疗实力。以苏州永鼎医院为代表，2021 年 10 月 15 日苏州永鼎医院 MDT（多学科诊疗中心）基地揭牌成立，苏州市医学会肿瘤分会 MDT 学组年会同时举行，通过知名肿瘤科专家进行学术交流、开拓创新，促进肿瘤科诊疗规范化、标准化进一步达成共识。根据公司 2021 年业绩报告，苏州永鼎医院已成立 3 个MDT(肿瘤、肺小结节、神经系统疾病)、2 个基地（消化道肿瘤筛查基地、苏州市医学会肿瘤 MDT 吴江基地） ，MDT 基地的成立标志着医院肿瘤学科建设迈上新台阶。 国内外名院名医会诊提升疑难杂症诊疗能力。国内外名院名医会诊提升疑难杂症诊疗能力。公司旗下医院通过与国内外名医会诊，解

105、决疑难杂症；与科研院校合作，促进学科发展。例如 2021 年 6 月，苏州永鼎医院消化道肿瘤精准诊疗专科远程连线日本名古屋大学消化科，消化道早期肿瘤诊治方面的顶级专家藤城光弘教授参加本次远程会诊，顺利让患者在本地就能享受国际优质的医疗资源，同时为医院医生提供学习机会，进一步提升医院精准诊疗专科的诊治水平。2021 年 6 月，重庆海吉亚肿瘤医院与重庆大学生物工程学院共建生物医学工程教学实践基地，实现临床医学与生物医学工程学科前沿技术的结合，促进科研转化、学科发展。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 29 / 34 5.

106、 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 关键假设： 1、 医院业务：在考虑已开业医院二期床位放开、已在建及规划建设医院按预期进度顺利开业、未考虑 2023-2025 年新并购医院的情况下，根据对公司旗下各家医院开业时间、床位利用率提升、单床收入增长与毛利率提升的假设估计，我们预计 2022-2025年公司医院业务板块的收入分别为 30.74/38.20/48.41/59.64亿元，同比增速分别为 43.0%、24.3%、26.7%、23.2%；毛利率分别为 31.6%、32.1%、32.2%、32.7%。 2、 第三方放疗业务：根据已开业放疗中心数量及对各项服务增长情况进行假设估计，我们预计

107、2022-2025 年公司第三方放疗服务收入分别为 1.88/2.07/2.24/2.39亿元，同比增速分别为18.7%、9.9%、8.4%、6.7%，毛利率水平维持在60%。 3、 托管及其他业务：自 2022年起仅有一家托管医院及少量其他收入，假设 2022-2025 年托管业务收入增速分别为 5%、5%、5%、5%，毛利率水平保持在 32%。 表表 12：海吉亚收入毛利拆分海吉亚收入毛利拆分 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 1403 2318 3269 4034 5073 6211 yoy 29.1% 6

108、5.3% 41.0% 23.4% 25.8% 22.4% 毛利率 34.2% 32.7% 33.2% 33.6% 33.4% 33.8% 医院业务医院业务收入收入 1243 2150 3074 3820 4841 5964 yoy 31.6% 73.0% 43.0% 24.3% 26.7% 23.2% 毛利率 30.4% 30.8% 31.6% 32.1% 32.2% 32.7% 按旗下医院 1、单县海吉亚医院、单县海吉亚医院 342 376 420 531 619 720 yoy 20.6% 10.0% 11.7% 26.4% 16.6% 16.3% 毛利率 30.5% 31.5% 33.5

109、% 31.5% 32.5% 33.5% 一期收入 342 376 420 441 463 486 yoy 13.0% 3.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 二期收入 90 156 234 2、重庆海吉亚医院、重庆海吉亚医院 222 300 370 500 614 747 yoy 30.3% 35.3% 23.2% 35.0% 22.8% 21.7% 毛利率 33.4% 35.4% 34.4% 32.4% 33.4% 34.4% 一期收入 222 300 370 400 432 466 二期收入 100 182 281 3、菏泽海吉亚医院、菏泽海吉亚医院 90 105 119 136

110、 154 174 yoy 46.1% 16.5% 14.0% 13.7% 13.4% 13.1% 毛利率 24.9% 28.9% 30.9% 31.9% 32.9% 33.9% 4、龙岩、龙岩地区地区医院医院 203 261 317 382 450 566 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 30 / 34 yoy 22.5% 28.7% 21.3% 20.6% 17.9% 25.8% 毛利率 28.9% 29.9% 31.9% 33.9% 34.9% 32.9% 龙岩博爱医院收入 203 261 317 382 450

111、 486 龙岩海吉亚收入 80 5、成武海吉亚医院、成武海吉亚医院 54 64 77 91 130 182 yoy 75.9% 20.0% 19.2% 18.5% 43.6% 39.7% 毛利率 34.5% 36.5% 38.5% 40.5% 38.5% 39.5% 一期收入 54 64 77 91 95 100 二期收入 35 82 6、安丘海吉亚医院、安丘海吉亚医院 7 14 25 31 38 46 yoy 101.1% 91.7% 76.0% 23.8% 22.2% 21.0% 毛利率 -5.0% 15.0% 20.0% 25.0% 28.0% 30.0% 7、苏州沧浪医院、苏州沧浪医院

112、 335 410 487 573 645 725 yoy 45.8% 22.2% 18.8% 17.8% 12.5% 12.3% 毛利率 26.7% 28.7% 32.7% 34.7% 35.7% 36.7% 8、苏州永鼎医院、苏州永鼎医院 492 550 (并表并表 4.1 亿亿元元) 708 849 997 1165 yoy -4.9% 111.7% - 20.0% 17.3% 16.9% 毛利率 32.0% 33.0% 34.0% 35.0% 9、贺州广济医院、贺州广济医院 362 356 (并表并表 1.9 亿亿元元) 424 493 555 622 yoy -3.3% -1.8% 1

113、9.2% 16.3% 12.5% 12.0% 毛利率 32.0% 33.0% 34.0% 35.0% 10、聊城海吉亚、聊城海吉亚 60 156 281 374 yoy 160% 80% 33% 毛利率 15.0% 25.0% 30.0% 32.0% 11、德州海吉亚、德州海吉亚 150 252 yoy 68% 毛利率 15.0% 20.0% 12、无锡海吉亚、无锡海吉亚 80 168 yoy 110% 毛利率 15.0% 20.0% 13、常熟海吉亚、常熟海吉亚 45 135 yoy 200% 毛利率 15.0% 20.0% 14、开远解化医院、开远解化医院 50 58 67 77 83 8

114、8 yoy 15% 17% 15% 8% 5% 毛利率 30.0% 31.0% 33.0% 34.0% 35.0% 第三方放疗服务第三方放疗服务收入收入 151 158 188 207 224 239 yoy 11.8% 5.0% 18.7% 9.9% 8.4% 6.7% 毛利率 63.7% 59.0% 60.0% 60.0% 60.0% 60.0% 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 31 / 34 托管业务托管业务收入收入 8 7 7 8 8 9 yoy 23.8% -9.4% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0%

115、 毛利率 73.3% 32.0% 32.0% 32.0% 32.0% 32.0% 其他收入其他收入 0.84 3.01 0 0 0 0 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 综合考虑公司旗下医院二期项目顺利投入运营及新建医院投入运营的情况，我们预计2022-2024年，公司营业总收入分别为32.69、40.34、50.73亿元，归母净利润分别为 6.12、8.20、10.41 亿元，对应当前市值的 PE 估值分别为 32 倍、24 倍、19 倍。参考可比公司 2022 年平均 PE 为 42X，我们认为公司自建+并购顺利推进，医院经营管理能力卓越，正进入业绩高速发展期，肿瘤赛道龙头享受一定估值溢

116、价，给予公司 2022 年45X PE，估计公司合理估值为 275 亿元人民币（320 亿港币）市值。首次覆盖，给予“买入”评级。 表表 13：可比公司估值可比公司估值 证券代码证券代码 公司简称公司简称 市值市值 （亿元）（亿元） 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元） PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300015.SZ 爱尔眼科 1898 23.23 29.52 38.44 49.89 82 64 49 38 600763.SH 通策医疗 408 7.03 8.07 10.7 13.74 58 51 38 30 1951.

117、HK 锦欣生殖 131（港币） 3.4 5.24 6.41 7.81 33 22 18 14 2273.HK 固生堂 68（港币） -5.07 1.97 2.86 3.93 - 30 20 15 平均值 42 31 24 6078.HK 海吉亚医疗 227（港币） 4.41 6.12 8.15 10.35 44 32 24 19 数据来源：爱尔眼科、通策医疗、锦欣生殖、海吉亚为内部预测，固生堂为 wind 一致预期，预测时间为 2022.5.17，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 32 / 34 6.

118、风险提示风险提示 1） 医院扩张进度或不及预期的风险；医院扩张进度或不及预期的风险； 肿瘤医院成熟单院的增长速度将会逐步趋缓，公司长期业绩快速增长将有赖于自建或收购医院并入上市公司体内，实现医院数量与业务布局的扩张。但由于疫情等影响医院自建进度、一级市场环境变化等因素，存在医院扩张进度或不及预期的风险。 2） 医院盈利提升或不及预期的风险；医院盈利提升或不及预期的风险； 自建医院在实现盈亏平衡之前、进入稳定盈利水平之前，将经历医院爬坡周期及利润率逐步提升的过程，存在患者入院数量较少导致医院营收较少，而利润率提升不及预期的风险。 3） 医疗事故风险。医疗事故风险。 医疗事故将严重影响医院口碑，影

119、响医院长期发展，甚至导致医院收入下滑等。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 33 / 34 海吉亚医疗海吉亚医疗三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1,721 2,307 3,293 4,584 营业总收入营业总收入 2,318 3,269 4,034 5,073 现金及现金等价物 707 965 1,693

120、2,649 营业成本 1,558 2,183 2,680 3,378 应收账款及票据 445 654 807 1,015 销售费用 21 23 20 25 存货 107 150 184 232 管理费用 229 238 245 305 其他流动资产 461 538 609 687 财务费用 21 39 37 30 非流动资产非流动资产 4,966 5,027 5,082 5,134 营业营业利润利润 511 825 1,089 1,365 固定资产 2,517 2,550 2,580 2,607 利润总额利润总额 573 786 1,052 1,335 商誉及无形资产 2,381 2,408

121、2,434 2,459 所得税 120 157 210 267 其他非流动资产 68 68 68 68 净利润净利润 453 629 841 1,068 资产总计资产总计 6,687 7,333 8,376 9,718 少数股东损益 12 16 21 27 流动负债流动负债 855 872 1,073 1,347 归属母公司净利润归属母公司净利润 441 612 820 1,041 短期借款 34 44 54 64 EBITDA 818 1,215 1,483 1,764 应付账款及票据 308 432 530 669 其他 512 396 489 614 非流动负债非流动负债 1,355 1

122、,355 1,355 1,355 长期借款 1,196 1,196 1,196 1,196 其他 158 158 158 158 负债合计负债合计 2,209 2,227 2,428 2,702 股本 0 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 21 38 59 86 每股收益(元) 0.71 0.99 1.33 1.69 归属母公司股东权益 4,456 5,069 5,889 6,930 每股经营现金（元） 1.57 1.29 2.06 2.43 负债和股东权益负债和股东权益 6,687 7,333 8,376 9,718 每股净资

123、产(元) 7.26 8.28 9.64 11.38 ROE(%) 9.91% 12.08% 13.92% 15.02% ROIC(%) 0.07 0.10 0.12 0.13 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率(%) 32.72% 33.22% 33.57% 33.41% 经营活动现金流 970 798 1,268 1,496 销售净利率(%) 19.55% 19.23% 20.85% 21.05% 投资活动现金流 -293 -500 -500 -500 资产负债率(%) 33.04% 30.37% 28.99% 27.81% 筹资

124、活动现金流 211 -39 -40 -40 收入增长率(%) 65.29% 41.02% 23.39% 25.76% 现金净增加额 888 258 728 956 净利润增长率(%) 159.55% 38.73% 33.88% 26.95% 折旧和摊销 307 390 394 398 P/E 44.36 31.91 23.84 18.78 资本开支 -1,534 -450 -450 -450 P/B 4.37 3.83 3.29 2.79 营运资本变动 210 -221 33 30 EV/EBITDA 24.59 16.32 15.03 12.10 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无

125、特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，港元汇率为人民币，港元汇率为2022年年5月月17日的日的0.86，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这

126、些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上； 中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%； 减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http:/