1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 新能源汽车齿轮龙头，新能源汽车齿轮龙头，业绩弹业绩弹性性逐步逐步释放释放 双环传动（002472.SZ）投资价值分析报告2022.5.18 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李景涛李景涛 汽车及零部件联席首席分析师 S03 尹欣驰尹欣驰 首席汽车及零部件分析师 S02 李子俊李子俊 汽车及零部件分析师 S02 王诗宸王诗宸 汽车及零部件分析师 S06 联系人：武平乐联系人：武平乐 公司是国内新能源汽车齿轮龙头供应商，配套全球领先电动汽车品牌及采埃公

2、司是国内新能源汽车齿轮龙头供应商，配套全球领先电动汽车品牌及采埃孚、麦格纳等国内外孚、麦格纳等国内外知名知名 Tier 1 供应商供应商，国内市占率超，国内市占率超 40%，具备显著先发优，具备显著先发优势。公司配套新能源汽车齿轮势。公司配套新能源汽车齿轮 ASP 约为约为 1000 元，单车价值量高，行业有望跟元，单车价值量高，行业有望跟随下游新能源汽车快速放量。同时公司在手订单充沛，随着未来定点项目逐步随下游新能源汽车快速放量。同时公司在手订单充沛，随着未来定点项目逐步量产爬坡量产爬坡， 业绩弹性开始释放， 业绩弹性开始释放， 利润率有望持续提升， 利润率有望持续提升。 我们预测公司我们预

3、测公司 2022/2023 /2024 年年 EPS 为为 0.64/0.90/1.20 元，对应元，对应 PE 为为 38.1/27.1/20.3 倍倍。考虑到公考虑到公司为司为国内国内新能源汽车齿轮龙头，在手订单充沛、产能即将大量释放，给予公司新能源汽车齿轮龙头，在手订单充沛、产能即将大量释放，给予公司2022 年年 45 倍倍 PE 的估值，的估值，对应目标价对应目标价 29 元，首次覆盖给予“买入”评级。元，首次覆盖给予“买入”评级。 公司是国内新能源汽车齿轮行业龙头公司是国内新能源汽车齿轮行业龙头，市占率超，市占率超 40%。公司是多领域、全品种齿轮制造商，2021 年齿轮业务占比

4、80%以上，其中乘用车齿轮业务占比最高（45.2%），其次为工程机械齿轮（14.7%）与商用车齿轮（14.6%）。公司现已配套全球领先电动汽车品牌，以及福特、上汽、比亚迪等国内外主流整车厂商，同时还配套采埃孚、麦格纳、博格华纳等全球知名 Tier 1 供应商。除汽车行业外，公司投入研发工程机械齿轮、RV 减速机等高端装备行业，市场拓展战略清晰。公司 5 月 5 日发布股权激励计划（草案），深度绑定核心高管和业务骨干， 考核要求 20222024 年归母净利润为 5/7.5/9.5 亿元， 有望成为公司稳固汽车齿轮国内龙头地位的有力铺垫。 预计预计 2025 年全球年全球汽车齿轮行业规模汽车齿轮

5、行业规模约约 1128 亿元亿元，电动化趋势促集中度提升，电动化趋势促集中度提升。车辆齿轮主要应用于变速器、传动轴等，新能源汽车由于传动系统结构较为简单，单车齿轮数量由传统燃油车的 12-18 个降为 5-7 个。但新能源汽车齿轮转速更高、载荷更大，为提高齿轮啮合度、提高整车降噪性能，新能源汽车齿轮的加工精度需从 7-8 级提升至 4-6 级，因此齿轮单价较高。我们预计 2025 年全球/国内汽车齿轮市场规模约为 1128/274 亿元。齿轮加工精度提升，将抬升行业壁垒，促使市场份额向头部供应商集中。我们认为，拥有先发优势的独立第三方供应商有望赢得更多的市场份额。 产品先发优势明显，产品先发优

6、势明显，制造水平处于制造水平处于全球全球前列前列。公司管理层前瞻眼光，提前布局新能源赛道，拥有先发优势。早在 2012 年公司便坚定新能源汽车是未来的发展方向，不断提高新能源汽车齿轮研发投入，提升工艺制造水平，锁定优质客户，并提前建设产能，其中 2016/2017/2018/2019 年资本开支分别为 6.23/14.04 /14.24/7.14 亿元，远超行业竞争对手。公司在齿轮制造和噪音测试等方面积累深厚，工艺制造水平处于世界前列，曾帮助博格华纳解决其长久存在的齿轮噪音问题并展开深度合作。此外公司还将自身工艺 Know-how 内化成经改造的先进制造设备及产线，形成可复制的竞争优势。公司目

7、前在国内新能源齿轮市占率超 40%，体现公司强大的核心竞争力。 新能源新能源、RV 减速机减速机产品放量，业绩弹性开始释放。产品放量，业绩弹性开始释放。近年来新能源车渗透率逐年走高，2021 年已达 13.3%，预计 2025 年有望接近 40%。公司在新能源减速器齿轮领域具备先发优势，积累深厚，掌握工艺生产 know-how，产能建设可以满足需求的高速增长，目前已为全球领先电动汽车品牌及蔚来、比亚迪、广汽等多款新能源车型配套，2021 年公司新能源相关齿轮收入约占总营收的 11%。公司前期投入巨大的资本开支，导致折旧摊销占收入的比重较高，整体净利率较低。未来随着在手订单逐步量产，产能利用率不

8、断提升，净利率料将迎来回升。此外， 公司的 RV 减速机打破了同类产品由日欧品牌垄断的局面。 随着下游工业自动化程度提升，工业机器人需求不断扩大，减速机行业发展迅速。作为国内率先实现 RV 减速机国产化的厂商， 再加上国产精密减速机性价比高， 公司有望 双环传动（双环传动（002472.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.18 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 双环传动双环传动 002472 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 24.39元 目标价 29.00元 总股本 778百万股 流通股本 638百万股 总市值 190亿元 近三月日均成交额 257百万元

9、52周最高/最低价 31.96/11.67元 近1月绝对涨幅 28.30% 近6月绝对涨幅 -20.03% 近12月绝对涨幅 94.50% 实现国产替代，预计未来市占率有望达到 10%-20%左右。 风险因素：风险因素：全球汽车行业景气度不及预期；新产品开发不及预期；产能释放进展不及预期；新客户拓展不及预期；新冠疫情控制不及预期。 投资建议：投资建议：公司为新能源汽车齿轮龙头，产品先发优势明显，工艺制造水平处于世界前列。前期公司利润率受资本开支影响，2021 年起此前的大额资本开支开始兑现收入，随着新能源渗透率的提升，公司产能即将大量释放，利润率有望逐步提升。我们预测公司 2022/2023/

10、2024 年 EPS 为 0.64/0.90/1.20 元，对应 PE 为 38.1/27.1/20.3 倍。 考虑到公司为新能源汽车齿轮龙头， 在手订单充沛、产能即将大量释放，公司 2022-24 年业绩 CAGR 有望达 37%，参考可比公司拓普集团 （对应 PEG=1.14） 、 三花智控 （PEG=1.17） 和伯特利 （对应 PEG=0.99） ，考虑到公司行业龙头地位显著，市占率高，给予公司一定龙头估值溢价，给予公司 1.22 倍 PEG，对应 2022 年 45 倍 PE 的估值，对应目标价 29 元，首次覆盖给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E

11、 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,664 5,391 7,587 9,481 11,428 营业收入增长率 YoY 13.2% 47.1% 40.7% 25.0% 20.5% 净利润(百万元) 51 326 496 702 932 净利润增长率 YoY -34.6% 537.0% 52.0% 41.6% 32.7% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.07 0.46 0.64 0.90 1.20 毛利率 17.4% 19.5% 19.6% 20.5% 21.3% 净资产收益率 ROE 1.4% 6.7% 9.3% 11.9% 14.0% 每股净资产（元） 4.59 6.27 6

12、.85 7.58 8.57 PE 348.4 53.0 38.1 27.1 20.3 PB 5.3 3.9 3.6 3.2 2.8 PS 5.2 3.5 2.5 2.0 1.7 EV/EBITDA 35.5 22.9 19.9 16.0 13.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 5 月 17 日收盘价 nMqPqRpMzRqNpNnOxOnPrQ9P9R9PmOpPmOsQlOpPtOfQrQyR6MpOoONZrRoNvPpOpR 双环传动（双环传动（002472.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目

13、录目录 公司是国内新能源汽车齿轮行业龙头公司是国内新能源汽车齿轮行业龙头 . 1 多领域、全品种齿轮制造商. 1 汽车齿轮行业规模大，电动化趋势促集中度提升汽车齿轮行业规模大，电动化趋势促集中度提升 . 3 汽车齿轮全球市场空间预计超 2100 亿 . 3 电动化重塑行业格局，自主供应商迎来机会 . 6 产品先发优势明显，市场拓展战略清晰产品先发优势明显，市场拓展战略清晰 . 6 产品和客户“双升级”，全球化领先 . 6 拓展前沿市场，突破高附加值产品 . 9 新能源产品放量，业绩弹性开始释放新能源产品放量，业绩弹性开始释放 . 11 新能源、RV 减速机迎来放量，助推公司发展 . 11 股权

14、激励绑定员工利益，产能释放在即 . 14 风险因素风险因素 . 16 盈利预测和估值评级盈利预测和估值评级 . 17 双环传动（双环传动（002472.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司产品 . 1 图 2：2021 年公司各业务收入占比 . 2 图 3：2021 年公司分地区销售收入占比 . 2 图 4：2012-2022Q1 公司营业收入（单位：亿元） . 2 图 5：2012-2022Q1 公司归母净利润（单位：亿元） . 2 图 6：公司股权结构 . 3 图 7：公司主要客户 . 3 图 8：齿轮产

15、品主要分类 . 4 图 9：汽车发动机齿轮 . 4 图 10：RV 减速机结构 . 5 图 11：2014-2020 年国内 RV 减速机需求量（单位：万台） . 6 图 12：2021 年全球机器人减速机行业市场竞争格局 . 6 图 13：公司核心客户采埃孚 8AT 变速箱 . 7 图 14：齿轮加工方案整体流程示意图 . 8 图 15：双环传动主要先进制造设备 . 9 图 16：主要管理团队概况 . 9 图 17：各公司资本开支情况（单位：亿元） . 10 图 18：公司减速机发展历程 . 11 图 19：部分公司 RV 减速机专利 . 11 图 20：2017-2025E 年中国及全球新

16、能源车渗透率 . 12 图 21：RV 减速机工作原理. 13 图 22：2014-2020 年中国工业机器人市场规模（单位：亿美元） . 13 图 23：公司边际利润率及折旧摊销占收入的比重（%） . 15 图 24：公司毛利率和净利率（%） . 15 图 25：公司累计资本开支和累计营收增长情况（单位：亿元） . 16 表格目录表格目录 表 1：汽车齿轮市场空间测算 . 5 表 2：传统车和新能源车齿轮对比 . 6 表 3：齿轮制造业主要加工工艺 . 8 表 4：公司股权激励计划（草案）授予对象及数量 . 14 表 5：公司目前主要生产基地与主营业务 . 14 表 6：公司近年产品领域、产

17、地及主要对应客户 . 15 表 7：2020-2025 年双环传动各业务主要盈利能力指标（亿元） . 17 表 8：可比公司估值情况 . 18 表 9：公司盈利预测表 . 19 双环传动（双环传动（002472.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司是国内公司是国内新能源汽车新能源汽车齿轮行业龙头齿轮行业龙头 多领域、全品种齿轮制造商多领域、全品种齿轮制造商 公司齿轮产品丰富，业务线条齐全。公司齿轮产品丰富，业务线条齐全。公司是全球最大的齿轮散件专业制造企业之一，成立 30 余年来始终专注于机械传动齿轮的研发、设计、制造与销售，迄今

18、已形成涵盖传统汽车、电动汽车、高铁轨道交通、及工业机器人等多个领域门类齐全的产品结构，与众多国内外优质客户建立起深厚的技术与产品合作关系。齿轮销售贡献公司主要收入来源，占比稳定在 70%以上。2021 年，公司齿轮业务中乘用车齿轮业务占比最高（45.2%） ，其次为工程机械齿轮（14.7%）与商用车齿轮（14.6%） ，三者合计占公司总收入比例约为75%。 图 1：公司产品 资料来源：公司官网，中信证券研究部 双环传动（双环传动（002472.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：2021 年公司各业务收入占比 图 3：2021

19、 年公司分地区销售收入占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 营收营收稳步增长，稳步增长，归母净利润归母净利润有所波动有所波动，2021 年开始进入新的成长周期年开始进入新的成长周期。回顾历史，公司营业收入自 2012 年起保持增长态势，过去 9 年 CAGR 为 23.7%。2021 年，公司实现营业收入 53.91 亿元，同比增长 47.1%。公司净利润在 2013-2017 年间连续四年上涨，2018-2020 年逐年下滑，主要系因中美贸易摩擦、整车消费需求疲软、公司提前战略布局导致产能利用率较低以及新冠疫情等。2021 年以来，伴随国内车市逐步回暖

20、，新冠疫情得到有效控制及公司新能源产品持续快速放量， 公司实现净利润 3.26 亿元， 同比+539.8%，净利润回到快速增长的轨道。 图 4：2012-2022Q1 公司营业收入（单位：亿元） 图 5：2012-2022Q1 公司归母净利润（单位：亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司是家族企业，下设公司是家族企业，下设 5 大生产基地。大生产基地。叶善群、陈菊花、吴长鸿、陈剑峰和蒋亦卿为公司实际控制人。公司股东中，叶善群、 陈菊花、 吴长鸿、陈剑峰和蒋亦卿为一致行动人，亦为公司的实际控制人。其中叶善群和陈菊花是夫妻关系，董事长吴长鸿为其大女婿，

21、陈剑峰为其二女婿，蒋亦卿为其三女婿。截至 2021 年 12 月 30 日，实际控制人通过直接与间接的方式合计持有公司 21.2%的股份。公司现拥有浙江台州、浙江嘉兴、江苏淮安、辽宁大连与重庆五大生产基地。 45.2%14.6%14.7%3.2%2.7%3.4%16.2%乘用车齿轮商用车齿轮工程机械齿轮电动工具齿轮摩托车齿轮减速器及其他其他业务85.9%14.1%中国大陆其他地区0%10%20%30%40%50%60%00营业收入同比增速-100%0%100%200%300%400%500%600%0.00.51.01.52.02.53.03.5归母净利润同比增速 双环传

22、动（双环传动（002472.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 6：公司股权结构 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司客户公司客户覆盖全球主流整车厂与一级供应商，结构优质覆盖全球主流整车厂与一级供应商，结构优质。公司自 1991 年创立以来，深耕齿轮行业，客户结构随着业务的进步与技术的发展持续优化，现已配套包括福特、上汽、比亚迪等国内外主流整车厂商，涵盖全球领先电动汽车品牌，以及采埃孚、麦格纳、博格华纳等全球知名 Tier 1 供应商。除汽车行业外，公司客户还覆盖工程机械、风电、RV减速机等领域，多为全球头部品牌，体现公司强大

23、的产品力。 图 7：公司主要客户 资料来源：公司官网，中信证券研究部 汽车汽车齿轮行业齿轮行业规模大，电动化趋势促集中度提升规模大，电动化趋势促集中度提升 汽车齿轮全球市场空间预计超汽车齿轮全球市场空间预计超 2100 亿亿 齿轮是制造业重要的核心零部件。齿轮是制造业重要的核心零部件。齿轮是机器或部件中的一种重要的传动零件，在机 双环传动（双环传动（002472.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 械传动中的运用非常广泛，齿轮行业主要分为车辆齿轮及工业齿轮两大类。车辆齿轮主要包括车辆变速总成和车辆驱动桥传动总成，约占整个齿轮市场的 6

24、0%。工业齿轮包括工业通用齿轮和工业专用齿轮， 其中通用齿轮包括工业变速箱等， 已经逐渐系列化并批量生产；专用齿轮需根据主机要求进行设计配套，仅有小部分为系列化标准产品，绝大多数为单件小批量、多品种生产。 图 8：齿轮产品主要分类 资料来源：双环传动招股说明书 其中其中至至 2025 年年全球汽车齿轮市场规模有望超过全球汽车齿轮市场规模有望超过 1128 亿元，国内市场有望达亿元，国内市场有望达 274 亿亿元。元。齿轮在汽车中主要应用于动力传动系统，包括变速器、传动轴等。传统燃油车由于变速器结构较为复杂，单车齿轮使用数量约为 12-18 个，新能源汽车由于传动系统结构较为简单，单车齿轮使用数

25、量为 5-7 个。由于新能源汽车齿轮转速更高，载荷更大，对齿轮加工精度要求高于传统燃油车，因此齿轮单价较高。我们做出如下假设：1）2022-2025 年全球/国内汽车市场产量同比增速在 4%-6%之间；2）全球齿轮单车价值量为 1200 元，国内齿轮单车价值量为 900 元；3）汽车齿轮在齿轮行业总的占比为 60%。根据测算结果，我们预计 2025 年全球/国内汽车齿轮市场约为 1128/274 亿元。 图 9：汽车发动机齿轮 资料来源：视觉中国 双环传动（双环传动（002472.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 表 1：汽车齿轮市

26、场空间测算 2019 2020 2021 2025E 全球汽车产量（单位：万辆） 9,178.69 7985.00 8105.50 9399.64 YoY -5.2% -13.0% 1.5% 4% 国内汽车产量（单位：万辆） 2569.93 2523.00 2627.50 3038.66 YoY -7.4% -1.8% 4.1% 6% 全球齿轮单车价值量（元） 1200 1200 1200 1200 国内齿轮单车价值量（元） 900 900 900 900 汽车齿轮综合渗透率 100% 100% 100% 100% 全球汽车齿轮市场规模（亿元） 1101.44 958.20 972.66 11

27、27.96 国内汽车齿轮市场规模（亿元） 231.29 227.07 236.48 273.48 资料来源：中汽协，乘联会，中国齿轮协会，中信证券研究部预测 工业齿轮中，工业齿轮中，RV 减速机减速机核心零部件，核心零部件，市场规模增长较快市场规模增长较快。精密减速机是连接伺服电机和执行机构之间的中间装置，构成了工业机器人运动的核心“关节” ，目前主要分为 RV减速机和谐波减速机。近年来，随着工业机器人、高端数控机床等智能制造和高端装备领域的快速发展，精密减速机作为工业机器人运动的核心关节，迎来快速增长。目前精密减速机主要分为 RV 减速机和谐波减速机，其中 RV 减速机已在高精密传动领域广泛

28、应用。RV 减速机由行星减速器衍生而来，由一个行星齿轮减速器的前级和一个摆线针轮减速器的后级组成，具有传动比范围大、传动精度高、回差小、刚度大、抗冲击能力强、体积小、结构紧凑、传动效率高等特点，主要适用于 20KG 以上的重载机器人。根据前瞻产业研究院数据显示， 2020 年国内 RV 减速机需求量为 47.5 万台，同比+11.2%。以全球/国内 RV减速机均价 6500/6000元的价格测算， 2020年全球/国内 RV减速机市场规模为 73.45/28.5亿元。目前，日本机器人减速器企业占据全球 80%以上的市场份额。随着国内机器人市场蓬勃发展、厂商技术成熟，国产替代趋势有望出现。 图

29、10：RV 减速机结构 资料来源：搜狐新闻 双环传动（双环传动（002472.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 11：2014-2020 年国内 RV 减速机需求量（单位：万台） 图 12：2021 年全球机器人减速机行业市场竞争格局 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 电动化重塑行业格局，自主供应商迎来机会电动化重塑行业格局，自主供应商迎来机会 智能电动智能电动车齿轮车齿轮加工精度加工精度高高，强壁垒促行业格局集中强壁垒促行业格局集中。随着环境压力趋紧、环保法规愈加严格， 混合动

30、力及纯电汽车销量持续提升， 其对齿轮加工制造技术提出了更高的要求。纯电汽车齿轮所需转速（8000-20000 转/分钟）远高于燃油车齿轮所需转速（6000-8000转/分钟） ，载荷更大，对齿轮的加工精度、强度都提出了更高的要求。按照加工精度来划分，共有 12 个等级。其中 0 级是精度最高的齿轮，0-3 级主要为标准测量齿轮，4-6 级齿轮为高精度传动齿轮， 7-8 级为普通的传动齿轮， 9-12 级为低档齿轮。 为提高齿轮啮合度，提高整车降噪性能，新能源汽车齿轮的加工精度需从 7-8 级提升至 4-6 级，要求齿轮有更高的承载能力、更精细的修形设计、更高的齿面精度、更低的表面粗糙度。齿轮加

31、工精度提升，抬升行业壁垒，促使市场份额向头部供应商集中。我们认为，拥有先发优势的独立第三方供应商有望赢得更多的市场份额。 表 2：传统车和新能源车齿轮对比 传统汽车齿轮传统汽车齿轮 新能源汽车齿轮新能源汽车齿轮 手动变速箱齿轮 自动变速箱齿轮 电动车减速器齿轮 转速（转/分钟） 6000-8000 8000-20000 精度 8-9 级 6-7 级 5-6 级 单车价值量 300 元 1000-2000 元 1000-2000 元 齿轮数量 18 个 混动汽车 23 个，纯电汽车 7 个 主要供应商 蓝黛科技、中马传动 双环传动 双环传动 齿轮特征 更高的承载能力、更精细的修形设计、更高的齿面

32、精度、更低的表面粗糙度 资料来源：公司公告， 国内齿轮研究现状及问题研究 （赵韩） ，中信证券研究部 产品先发优势明显，市场拓展战略清晰产品先发优势明显，市场拓展战略清晰 产品和客户“双升级” ，全球化领先产品和客户“双升级” ，全球化领先 早期转型与大客户合作，积累工艺能力。早期转型与大客户合作，积累工艺能力。2000 年，公司第二代领导人吴长鸿上任，提出产品、客户“双升级”战略，着手开始引进一流设备，招募行业人才，布局国际市场。18.0 21.3 27.6 43.7 46.0 42.7 47.5 05540455020002

33、060%15%10%5%10%日本哈默纳科日本纳博特斯克日本住友斯洛伐克SPINEA其他 双环传动（双环传动（002472.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 2005-2011 年，公司确立了“致力于改变齿轮行业自给自足的格局，成为全球齿轮制造的领先者”这一战略愿景，在行业内率先引进精益生产管理模式，聘请日本专家现场指导。经过 10 余年的努力，公司逐步走向国际化，成为全球头部 Tier 1 供应商的合作伙伴，客户包括采埃孚、爱信、卡特彼勒等头部变速箱厂商，不断积累工艺 know-how。2011 年，公司利用自身在齿轮制造和噪音测

34、试方面的能力积累，帮助核心客户解决其长久存在的齿轮噪音问题，体现公司雄厚的技术积累。自此之后，公司与博格华纳展开深度合作，逐步完善和提升公司在新能源汽车齿轮领域的技术积累。 图 13：公司核心客户采埃孚 8AT 变速箱 资料来源：中国汽车质量网 公司工艺制造水平处于公司工艺制造水平处于全球全球前列。前列。齿轮制造行业加工拥有 20-30 到工序，工艺流程复杂，主要的加工工艺一般分为切削加工、磨削加工、精锻锻造以及粉末冶金等。其中，对于齿轮精度影响最深的工艺是热处理和磨齿。 公司采用的切削、 磨削加工工艺技术要求高、加工精度高，尤其是磨齿工艺，是精加工高精度齿轮较为准确的方法，提供比切削更高的齿

35、形光洁度。 由于其精确的齿轮几何形状， 精密磨削齿轮提供出色的啮合效果和平稳运行，比切割齿轮运行更安静且磨损更均匀，同时可以处理更高的负载，并且在需要大量扭矩时非常有用。公司将难度较低工序，如正火等外协加工，滚齿、热处理、磨齿等精密步骤则自行加工，保证了核心技术的安全性。高超的工艺制造水平是公司立足行业的关键因素。 双环传动（双环传动（002472.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 14：齿轮加工方案整体流程示意图 资料来源：华经情报网，中信证券研究部 表 3：齿轮制造业主要加工工艺 加工方式加工方式 主要步骤主要步骤 切削加工

36、 一种齿轮切削方法,它用带有形状相似于渐开线的切削刀口的齿轮切削机床铣刀来切割工件.它包括:把工件安装在工作台上,此工作台在齿轮切削机床主机的机架上作间歇转动;预先测得工件的热膨胀值;根据切削热引起的工件膨胀尺寸,补偿铣刀的进给量和加工齿距;以及用铣刀自下而上地切削工件. 磨削加工 是目前齿轮加工中精度最高的一种方法。根据齿面渐开线的形成原理，磨齿方法分为仿形法和展成法两类。仿形法磨齿是用成形砂轮直接磨出渐开线齿形，应用较少；展成法磨齿是将砂轮工作面制成假想齿条的两侧面，通过与工件的啮合运动包络出齿轮的渐开线齿面。 精锻锻造 齿轮精密锻造多采用热冷联合，温冷联合精密成形技术，锻件变形主要由热、

37、温锻阶段完成，重要尺寸由冷锻工艺保证。综合利用热成形、温成形与冷成形工艺特点，制造尺寸大、精度高的锻件。典型的齿轮精密锻造工艺流程为:下料车削外形或抛丸坯料-+涂防氧化皮石墨涂层少、无氧化感应加热镦粗锻造高温回火抛丸+清洗切边、冲孔涂润滑剂一冷精整。此套工艺流程关键点如下: 粉末冶金 （1）混料。粉末冶金齿轮生产，粉末的制取是第一步，再经过粉末混合等步骤；（2）压制成形。粉末在一定的压力下，压成所需的粉末冶金齿轮形状；（3）烧结。在保护气氛的高温炉或真空炉中进行。烧结过程中粉末颗粒间通过扩散、再结晶、熔焊、化合、溶解等一系列的物理化学过程，才成为具有一定孔隙度的冶金产品；（4）后处理。一般情况

38、下，烧结好的粉末冶金齿轮可直接使用。但对于某些尺寸要求精度高，和要求高硬度、耐磨性的粉末冶金齿轮还要进行烧结后处理。如：精压、滚压、挤压、淬火、浸油等。 资料来源： 齿轮加工工艺过程中常见问题及对策探析 （周春雷） ，公司官网，中信证券研究部 公司公司将自身工艺将自身工艺 Know-how 内化成经改造的先进制造设备及产线，形成可复制的竞内化成经改造的先进制造设备及产线，形成可复制的竞争优势争优势。齿轮产品精度越高，对生产设备的要求也越高，所以客户在高端项目上非常看重齿轮制造企业的产线设备。公司装配全球领先的生产设备，如德国卡帕 KX500 磨齿机、美国格里森 P600 插齿机、瑞士贝尔德公司

39、 ARL 光谱仪、法国易西姆（ECM）低压真空渗碳淬火炉等，且这些设备是定制化的，公司在开发阶段，即与设备提供商合作，提出对于内部构造的要求。同时，公司结合自身长期积累的工艺 Know-how，对外购的设备进行“二次开发” ，包括加工工艺程序的编写以及设备数字化等，使得设备使用的效率和精度都大大提升。公司不断加深齿轮噪声控制理论研究，建立噪音检测实验室，通过软件开发和参数识别，不断迭代自身产品，提升竞争优势。 双环传动（双环传动（002472.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 15：双环传动主要先进制造设备 资料来源：各公司官网

40、，中信证券研究部 拓展前沿市场，突破高附加值产品拓展前沿市场，突破高附加值产品 公司管理层具备丰富行业公司管理层具备丰富行业背景背景。公司主要管理团队中过半拥有硕士及以上学历，曾于德国、日本等全球领先企业有相应从业经验，对行业未来发展趋势有较为成熟的判断。公司重视技术，早期通过和采埃孚、爱信精机、博格华纳等全球头部变速箱厂商的合作，快速积累设计及工业制造的能力，奠定公司齿轮发展的技术和客户基础。公司于 2011 年左右就坚定看好汽车电动化趋势，持续投入，丰富产品线。同时投入研发 RV 减速机等高端装备行业，有效拓宽技术护城河，走在国内厂商前列。 图 16：主要管理团队概况 资料来源：双环传动

41、2019 年年报，中信证券研究部 管理层前瞻眼光，提前布局新能源赛道，拥有先发优势。管理层前瞻眼光，提前布局新能源赛道，拥有先发优势。2005 年，公司开启国际化 双环传动（双环传动（002472.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 战略，开始与全球头部客户合作，积累行业经验。2010 年，公司在深交所上市，为公司未来发展提供了强大的驱动力。2012 年，公司管理层敏锐意识到行业悄然发生的新能源变革，坚定新能源汽车是未来的发展方向，加深与全球核心客户如采埃孚、爱信精机、博格华纳等的合作，不断提高新能源汽车齿轮研发投入，提前布局新能源

42、赛道。公司通过前期自建厂房和购置国外先进设备，不断试验生产工艺，形成自身独到的工艺 know-how，具备先发优势。 其中2016/2017/2018/2019年资本开支分别为6.23/14.04/14.24/7.14亿元，远超行业竞争对手。正是由于公司管理层前瞻眼光，敢于投入，奠定了公司在新能源汽车齿轮设计与制造的领先地位与先发优势。 图 17：各公司资本开支情况（单位：亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 依托齿轮积累，依托齿轮积累， 延伸产品线延伸产品线至至 RV 减速机减速机。 早在 2013 年公司就开始研制 RV 减速机。2014 年，公司着手推进“工业机器人用齿轮级关节减速

43、器开发项目” 。2015 年，公司募集3 亿元投入工业机器人 RV 减速器产业化项目。2020 年 5 月，为加速机器人减速机业务成长，公司出资 2000 万元设立浙江环动机器人关节科技公司，集中优势技术、人才和装备资源，聚焦机器人关节技术和产品的专精发展。公司曾承担国家“863 计划” 、 “工业机器人 RV 减速机研制和应用示范”项目和工信部智能制造专项“工业机器人高精度减速机智能制造建设项目”等项目的实施主体。2021H1，公司减速器及其他业务实现营收 1.7亿元， 同比+144.3%， 发展迅速。 经过多年积累， 公司成为了国内 RV 减速机的领军企业，并拓展了埃夫特、新松、卡诺普、广

44、东数控、埃斯顿等国内头部企业。 02468220001920202021双环传动远东传动蓝黛科技精锻科技中马传动 双环传动（双环传动（002472.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 18：公司减速机发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 RV 减速机减速机技术壁垒高技术壁垒高， 公司产品国内领先， 公司产品国内领先。 RV 减速机的核心难点主要在于精密加工、齿面热处理、 装配精度、 大规模生产与检测等工艺环节上， 技术壁垒高， 需长期经验积累。公司经历样机

45、开发、 小批量试制、 批量化产业能力建设， 突破了设计理论、 制造关键工艺、检测测试、高精密装配和专用装备开发等关键核心技术，打破技术垄断，自主研发了型谱齐全的 40 余种型号的高精密减速机，申报专利 20 余项，发表多篇论文，参与制定国家标准 2 项，制定企业标准 20 余项，各项性能指标均达到国际先进水平，与国内外多家知名机器人厂商建立了良好的长期战略合作关系。 图 19：部分公司 RV 减速机专利 资料来源：猪八戒网，中信证券研究部 新能源产品放量，业绩弹性开始释放新能源产品放量，业绩弹性开始释放 新能源、新能源、RV 减速机迎来放量，减速机迎来放量，助推公司助推公司发展发展 新能源车渗

46、透率新能源车渗透率持续持续提升，公司提升，公司产品迎来放量产品迎来放量。近年来，新能源车渗透率逐年走高， 双环传动（双环传动（002472.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 2021 年已达 13.3%，预计 2025 年有望接近 40%。新能源汽车的齿轮与传统汽车的齿轮相比，精密度要求更高，从德国的 DIN6 级标准提升至 5 级，对加工设备的精度要求也更高。公司在新能源减速器齿轮领域具备先发优势，积累深厚，多年前就已切入新能源车传动部件的技术领域且已拥有先进制造设备，掌握工艺生产 know-how，可以完全满足所需产能。除为国

47、内品牌上汽、吉利、比亚迪、广汽等多款新能源车型配套外，公司积极延展与外资品牌如博格华纳、日电产、大陆、舍弗勒等客户的项目合作，参与海外新能源头部企业的投标。2020 年 4 月，双环传动下属全资子公司双环传动（嘉兴）精密制造有限公司获得全球领先电动汽车品牌样品采购订单。2021 年，公司新能源相关齿轮收入约占总营收的 11%，未来有望随着新能源渗透率提升持续放量。 图 20：2017-2025E 年中国及全球新能源车渗透率 资料来源：中汽协，OICA，中信证券研究部预测 RV 减速机技术难度高，与齿轮研发技术同源减速机技术难度高，与齿轮研发技术同源，国产替代趋势明显，国产替代趋势明显。RV 减

48、速机的传动装置由第一级渐开线圆柱齿轮行星减速机结构和第二级摆线针轮行星减速机构两部分组成，当行星轮带动曲轴旋转时，曲轴上的偏心段带动 RV 齿轮旋转，与高精度齿轮技术原理同源。RV 减速机的设计、研发和制造过程需对相关材料、零件结构和齿轮齿形进行反复测试和修正，生产难点包括齿形啮合精度的把控以及 20 多个组件组合后的正常啮合运动，需要 5-6 年的经验和技术积累。之前长期由国外厂商垄断技术，我国制造业厂商基础配套体系薄弱、研发起步晚，与国外先进技术相比仍有一定差距。但公司经过多年研发，已具有稳定量产高精度齿轮的技术积累和研发实力，自 2013 年开始立项研发减速器后，公司通过不断推动 RV

49、减速机研制和技术突破，已经打破了同类产品由日欧品牌垄断的局面，当前已经进入批量化生产与应用并逐步扩张市场占有率的商业化阶段。公司拥有 40余个型号的 RV 减速机产品，载荷范围达 6-500kg，基本实现机器人减速器产品全覆盖和国产化全面替代。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212022E2023E2024E2025E中国全球 双环传动（双环传动（002472.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图 21：RV 减速机工作原理 资料来源：电工学习网 RV 减速机减速机前景广阔，

50、前景广阔，公司市占率有望得到持续提升公司市占率有望得到持续提升。随着中国人口老龄化、制造业产业结构调整，以及智能化、自动化升级，工业机器人的需求和应用领域不断扩大，减速器行业发展迅速， 前景看好。 公司 2016 年进入减速器市场， 与新松机器人展开合作， 2018年公司与埃夫特签订战略合作协议，形成 10000 套减速器供货，公司开发的系列化高精密关节减速器已广泛应用于国内众多一线工业机器人产品中，夯实公司在国内减速器行业的龙头地位。作为国内唯一实现 RV 减速机国产化的厂商，随着产能不断扩大，再加上国产精密减速机单价约为进口价格的 30%-50%，价格优势高，预计未来公司市占率有望达到10