1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 健康睡眠引领者，开启二次腾飞 慕思股份(A21173) 高端床垫品牌，国内高端床垫品牌，国内市场销售排名市场销售排名第一。第一。慕思是国内床垫行业领先企业，处于内资品牌第一梯队，成立以来便专注于人体健康睡眠系统的研发、生产和销售，发展全面且稳定。2018-2020 年公司营收、归母净利复合增速为 18.2%、57.4%，净利增速高于收入（受益销售费用率优化） 。产品端，床垫、床架、床品均高双位数复合增长，渠道端，直供渠道高速增长、电商渠道快速扩张。公司凭借自身多元化渠道、丰富的产品体系和产能的持续扩张，品牌力逐步增强，营收、净利规模持续扩大，2020 年

2、公司收入、归母净利润分别为 44.5、5.4 亿元，同比+15.3%、61.1%。 我国是床垫消费大国，龙头加速抢占份额。我国是床垫消费大国，龙头加速抢占份额。2010-20 年我国床垫市场规模 CAGR8.1%至 85 亿美元，增速高于其他国家，已成为全球床垫第二大消费国；相较于发达国家 85%的床垫渗透率，我国床垫渗透率仅为 60%，随着我国城镇化持续推进、线上渠道快速发展、人均可支配收入增长叠加消费升级，未来床垫人均保有量和消费额提升空间大。相较于 CR5 为 65%的美国床垫市场，我国床垫 CR5仅为 16%，行业集中度显著偏低；随着消费升级和床垫产品的逐步发展，消费者对床垫品牌和功能

3、性认知程度增加，以“床垫四杰”为代表的头部企业凭借其丰富 SKU 和产品矩阵覆盖更广的客户群体，综合竞争力突出，加速提升市场份额。 慕思：睡眠文化引领品牌，持续构建优势护城河慕思：睡眠文化引领品牌，持续构建优势护城河。品牌品牌& &营销端营销端，不断加大线上营销力度，对目标客户精准营销并通过一系列睡眠相关的 IP 活动深度绑定，持续营销投入支撑自身品牌溢价；研发端研发端，公司高度重视新材料、新技术研发，持续整合供应链资源，不断加强与高端研发的对接，为新品研发奠定了坚实的基础；渠道端渠道端，卡位线下渠道优质位置，并积极拓宽产品销售市场的导流入口，与定制家具、家纺、建材和酒店等行业联合销售，及线上

4、电商等，不断扩大营收规模。 未来看点：未来看点：积极拥抱智造变革，多品牌、多品类加速渠道积极拥抱智造变革，多品牌、多品类加速渠道下沉。下沉。优质供应商保障稳定采购&成本费用管控优化，看好盈利能力的持续修复。募投项目达产后公司将分别新增床垫/床架产能95 万张/15 万套（VS.20 年产能分别 108 万张/36 万套） ，将有效缓解产能瓶颈；同时，公司积极拥抱制造变革，率先开启数字化转型，打造 4.0 超级工厂，快速响应客户个性定制化需求。公司不断加强经销商队伍建设，并有望在成功上市后借助资本快速抢占空白区域和加密消费力较高的城市县级，持续挖掘潜在空间；并以多品牌多品类战略持续下沉市场，多维

5、度布局覆盖消费需求，连带率和客单值有望提升。 风险提示风险提示：宏观经济波动风险；地产交付不及预期风险；行业竞争加剧风险；募投项目建设不及预期。 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 最新收盘价： Table_Basedata 股票代码股票代码： A21173.SZ 52 周最高价/最低价： 总市值总市值( (亿亿) ) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) Table_Pic 分析师分析师：徐林锋徐林锋 邮箱： SAC NO：S02 助理分析师助理分析师：宋姝旺宋姝旺 邮箱： 分析师：分析师：戚志圣戚志圣

6、SAC NO：S01 分析师：杨维维分析师：杨维维 邮箱： SAC NO：S01 Table_Date 2022 年 5 月 18 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 快速读懂慕思 .4 一、 公司简介：健康睡眠领导品牌，多维度齐发力.5 1.1 发展历程：国内床垫销售第一品牌，全维度品牌布局 .5 1.2 股权结构较集中，股东资源优质彰显发展信心 .7 1.3 收入分拆：营收规模稳步增长， 直供渠道占比扩大 .7 1.4 盈利能力：费用率持续优化

7、，利润释放加速.8 二、 床垫：优质赛道，龙头企业加速抢占市场份额. 10 2.1 行业空间：我国为全球第二大消费国，成长空间可期. 11 2.2 竞争格局：国货“床垫四杰”领先同业，集中度加速提升 . 12 三、 慕思的护城河：健康睡眠王者，持续构建竞争力 . 15 3.1 睡眠文化引领者，重视品牌营销抢占消费者心智. 15 3.2 不断线上加大营销力度，精准营销支撑品牌溢价. 16 3.3 量身定制睡眠系统，持续整合睡眠资源. 17 3.4 卡位线下渠道优质位置，联合销售扩大营收规模. 19 四、 成长看点：产能瓶颈缓解，多品牌、多系列加速扩张 . 20 4.1 产能利用率居高位，募投项目

8、陆续投产将缓解产能瓶颈 . 20 4.2 成本端压力减缓，打造 4.0超级工厂积极拥抱智造变革 . 21 4.3 渠道下沉与加密，多品牌、多品类匹配多类型消费需求 . 22 五、 风险提示 . 24 图表目录 图 1 推荐逻辑：小而美行业，高端床垫品牌蓄势待发 .5 图 2 慕思历史发展大事记 .6 图 3 公司床垫产品.6 图 4 公司床架产品.6 图 5 大股东持股比例高，股东资源优质.7 图 6 2020年公司营收同比+15.3% .8 图 7 2020年床垫占主营业务收入比为 54.2%.8 图 8 经销占比约 7成，直供渠道占比扩大 .8 图 9 公司以内销为主，内销占比 98%以上

9、 .8 图 10 2020 年公司归母净利同比+61.1%.9 图 11 公司床垫产品毛利率最高 .9 图 12 直营渠道毛利率最高，直供渠道最低 . 10 图 13 期间费用率管控良好 . 10 图 14 床垫（VS.化妆品）同样具有高毛利、SKU简单、重功能性、标准化程度高等特性 . 11 图 15 2020 年我国软体家具市场 1318亿元 . 11 图 16 2020 年我国床垫市场 85亿美元规模 . 11 图 17 2020 中国城镇化率已达 63.9% . 12 图 18 中国城镇居民人均可支配收入逐年提高. 12 图 19 2021 年线上零售额同比增长 14.1% . 12

10、图 20 中国床垫人均消费水平远低于美国 . 12 图 21 2019 年美国床垫市场 CR5为 69.4% . 13 图 22 2019 年中国床垫市场 CR5仅为 16.0% . 13 图 23 内资龙头品牌床垫产品主要价位带覆盖的人群更广 . 13 图 24 四大龙头床垫企业对比. 14 图 25 软体龙头线下门店扩张情况. 14 图 26 四大龙头企业床垫业务（内销+外销）营收对比 . 15 rQrOqRpMuMnQtRmPzQtRrQ8OdN9PnPnNpNpNjMpPqNeRmNzQ7NmNpPvPnNoNwMoOqQ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法

11、律声明 3 图 27 慕思的床垫业务的毛利率领先同业(%). 15 图 28 慕思的 5 大 IP 活动 . 16 图 29 发布 2021睡眠白皮书：运动与睡眠是最佳 CP . 16 图 30 公司金管家服务覆盖售前、售中、售后全过程 . 16 图 31 广告费用占销售费用比例较多 . 17 图 32 慕思广告费用率领先于同业. 17 图 33 业务推广费中品牌主题活动支出等占比提高. 17 图 34 慕思床垫售价处于同业领先水平 . 17 图 35 18-20 年研发费用支出复合增长 8.2% . 18 图 36 研发费用中人员工资及福利支出占比持续扩大 . 18 图 37 携手国际化优秀

12、设计师. 18 图 38 睡眠资源整合 . 18 图 39 慕思睡眠系统已更新至第七代 T10智能健康睡眠系统. 19 图 40 慕思位于卖场中软体区核心位置 . 19 图 41 2020 年欧派直供业务同比+358.3%. 20 图 42 20 年官方旗舰店中三大平台合计占比 98.4%. 20 图 43 公司床垫、床架产能利用率均已达瓶颈. 21 图 44 公司上市募投资金用途. 21 图 45 2018-20年公司直接材料成本占比超 60% . 22 图 46 公司主要原材料采购价格情况 . 22 图 47 4.0产业基地优势. 22 图 48 内销收入中华东、华南为主要销售地区. 23

13、 图 49 公司经销商业绩激励的主要类型 . 23 图 50 慕思构建七大主品牌匹配消费需求 . 24 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 快速读懂慕思快速读懂慕思 公司是国内床垫行业领先企业，处于内资品牌第一梯队，成立以来便专注于人体健康睡眠系统的研发、生产和销售，发展全面且稳定。随着健康睡眠理念深入人心，国内消费者对中、高端软床产品的接受程度越来越高，公司依托行业集中度加速提升，并通过技术升级、品牌塑造、渠道下沉、数字化转型，未来发展可期,具体来看: 我国是全球第二大床垫消费国，且未来提升空间仍然巨大。我国是全球第二大床垫消费国，且未来提升空间仍然巨大

14、。2010-20 年我国床垫市场规模 CAGR8.1%至 85 亿美元，增速高于其他国家，已成为全球床垫第二大消费国；相较于发达国家 85%的床垫渗透率，我国床垫渗透率仅为60%，随着我国城镇化持续推进、多元渠道发展、人均可支配收入增长叠加消费升级，未来床垫人均保有量和消费额提升空间大。 “床垫四杰”领先同业，集中度加速提升。“床垫四杰”领先同业，集中度加速提升。相较于 CR5 为 65%的美国床垫市场，我国床垫 CR5 仅为 16%，行业集中度显著偏低；随着消费升级和床垫产品的逐步发展，消费者对床垫品牌和功能性认知程度增加， “床垫四杰”为代表的头部企业凭借其丰富 SKU、产品矩阵及中高端的

15、价格定位覆盖更广的客户群体，加速提升市场份额。 慕思：中高端床垫品牌蓄势待发，积极拥抱制造变革。慕思：中高端床垫品牌蓄势待发，积极拥抱制造变革。营销端营销端，不断加大线上营销力度，对目标客户精准营销并通过一系列睡眠相关的 IP 活动深度绑定；品牌端，品牌端，重视品牌营销，广告费用率高于同业，精准营销支撑品牌溢价，其床垫产品毛利率及售价远高于其他品牌，较高的盈利能力也反哺了高广告投入，形成自身商业模式循环；研发端研发端，高度重视新材料、新技术研发，持续整合供应链资源，不断加强与高端研发的对接，为新品研发奠定了坚实的基础；渠道端渠道端，卡位线下渠道优质位置，积极拓宽产品销售市场的导流入口，与定制家

16、具、家纺、建材和酒店管理等行业联合销售，以及通过线上渠道的补充，不断扩大营收规模。 公司未来成长看点：公司未来成长看点：募投项目达产后公司将分别新增床垫/床架产能 95万张/15 万套，将有效缓解产能瓶颈，推动公司业务发展；同时，慕思积极拥抱智造变革，率先开展数字化转型并打造了业内首个 4.0 超级工厂，从而快速响应客户的定制化需求，极大缩短私人定制时间。线下渠道下沉与加密，持续挖掘潜在空间，公司不断加强经销商队伍建设，并有望借助资本杠杆快速抢占空白区域和加密消费力较高的城市县级；并以多品牌多品类战略持续下沉市场多品牌多品类战略持续下沉市场，多维度布局覆盖消费需求，连带率和客单值有望提升。成本

17、端压力缓解，优质供应商保障稳定采购，以及成本费用管控的优化，看好盈利能力的持续修复。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图 1 推荐逻辑：小而美行业，高端床垫品牌蓄势待发 资料来源：华西证券研究所 一、一、 公司简介：公司简介：健康健康睡眠睡眠领导品牌领导品牌，多维度多维度齐发力齐发力 1.11.1 发展历程：国内床垫发展历程：国内床垫销售销售第一品牌，全维度品牌布局第一品牌，全维度品牌布局 慕思创立于 2004 年，成立以来便专注于人体健康睡眠系统的研发、生产和销售，产品主要包括中高端床垫、床架、床品及其他产品等，其中床垫为公司核心产品，公司秉承“让人

18、们睡的更好”的企业愿景，不断通过设计、材料和智能科技创新实现产品矩阵的迭代升级。公司品牌形象深入人心，目前旗下拥有慕思、慕思国际、慕思沙发、慕思美居、V6 家居、TRECA 崔佧和思丽德赛七大主品牌，在国内床垫行业市占率第一。公司构建了以经销为主，直营、直供、电商等多种渠道并存的销售网络体系，通过经销、直营渠道发展了国内 500 余个城市、1500 余家经销商和 4200 余家专卖店，线下睡眠体验馆已覆盖至澳大利亚、美国、意大利、德国等在内的全球 20 多个国家和地区，为千万客户提供健康睡眠体验。此外，公司也在积极拓宽产品销售市场的导流入口，成功建立“欧派”和“锦江”等直供合作模式；同时，通过

19、“天猫”和“京东”等知名电商平台开展线上销售。公司凭借自身卓越的品牌实力和服务口碑获得2021 年中国品牌影响力 100 强和中国外观设计优秀奖项等荣誉。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 2 慕思历史发展大事记 床垫是公司的核心产品，公司根据自身“覆盖全生命周期的品牌战略” ，针对不同市场、场景和消费者需求打造了完整的中高端及年轻时尚的品牌矩阵，床垫涵盖智慧睡眠、意简、蓝奢、0769、3D、凯奇、歌蒂娅、凯锐、新北欧、儿童、助眠、DeRUCCI HOME、家纺、苏斯、今晚等产品系列。各系列所展现出的风格以及服务消费者类型有所区别,凯奇和 3D 是床

20、垫产品中比较经典的系列，凯奇呈现现代简约风格，是慕思旗下布艺寝具系列；3D 系列致力于打造健康睡眠系统，创新性地首次融入可水洗的 3D 材质和太空树脂球，具有抗菌防螨防静电的特性;0769 系列专门针对高端人群进行定向性规划；慕思儿童则专注儿童健康睡眠领域。 图 3 公司床垫产品 图 4 公司床架产品 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 1 1.2 .2 股权结构较集中，股东资源优质彰显发展信心股权结构较集中，股东资源优质彰显发展信心 大股东持股比例高，大股东持股比例高，利于经营决策的高效实施利于经营决策的高效实施。公司实际控制人为王炳坤、林集永，二人各直

21、接持有公司 20.3%的股份，并共同控制且分别持有控股股东慕腾投资50.0%的股权，慕腾投资直接拥有公司发行前 41.7%的股权，系二人共同设立的公司。慕泰投资为公司的员工持股平台，拥有公司 5.6%的股权，王炳坤、林集永二人各分别持有其 24.5%的份额，二者合计控制公司发行前 87.8%的股权，股权较为集中，大股东持股比例高，有利于公司经营决策的高效实施。 图 5 大股东持股比例高，股东资源优质 公司股东资源优质，红星美凯龙、居然之家、欧派家居等家居产业链相关企业公司股东资源优质，红星美凯龙、居然之家、欧派家居等家居产业链相关企业和顶级头部和顶级头部 P PE E 红衫均参与持股，彰显对公

22、司未来发展的信心红衫均参与持股，彰显对公司未来发展的信心。红星美凯龙直接持有公司发行前 2.5%的股权，龙袖咨询实控人车建芳（红星美凯龙董事） 、合伙人车玉梅和车平平均系红星美凯龙实控人车建兴的亲属，红袖投资直接持有公司 1.0%的份额；控股股东华联综艺持有公司发行前 1.6%的股权，其执行董事汪林朋为居然之家实际控制人；欧派家居通过其全资子公司欧派投资持有公司 1.5%的股权；红杉璟瑜则为顶级头部 PE红杉资本管理的私募基金，其直接持有公司 2.0%的股权。 管理层经验丰富管理层经验丰富，公司董事长兼总经理王炳坤先生与慕腾投资执行董事兼公司董事林集永先生于 2004-07 年间创立慕思品牌，

23、王炳坤先生早年曾从事米洛、诺亚和梦甜甜等家具家居品牌代理经销业务，于 2007-20 年间历任慕思有限法人代表、执行董事、经理、董事长，其在睡眠领域经验管理多年，对行业现状及发展趋势具有敏锐的洞察力和把握能力。公司总裁姚吉庆先生直接持有慕泰投资 20.5%的份额，间接持有公司发行前 1.1%的股权，其曾任广东华帝集团有限公司营销总监、总经理、奥克斯空调股份有限公司总经理、广东欧派家居集团有限公司营销总裁，拥有丰富的相关工作经验和优秀的管理能力。 1 1.3 .3 收入分拆收入分拆：营收：营收规模规模稳步增长，稳步增长， 直供渠道占比扩大直供渠道占比扩大 2020 年公司收入为 44.5 亿元，

24、同比+15.3%；回顾公司历史来看，2018-2020 年公司营收复合增速为 18.2%，得益于我国床垫行业持续快速发展和集中度提升，慕思凭借自身多元化渠道、丰富的产品体系和产能的不断扩张，品牌力逐步增强，营收规模稳步增长。 分 产 品 看，分 产 品 看， 18-20 年 公 司床 垫、 床架 、 床品 、其 他 产品 分别 复 合增 长14.2%/26.9%/20.7%/17.8%至 24.0/11.7/4.3/4.2 亿元，各业务均实现双位数增长。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 公司产品以床垫和床架为主，两者合计收入占比在 80%以上。床垫产品

25、是公司的主要收入来源，18-20 年公司床垫占主营业务收入比例均在 5 成以上，2020 年以来床垫收入占比略有下滑主要为疫情在一定程度上冲击了经销商线下门店经营。床品类属床垫和床架强关联产品，得益于床垫、床架的拉动以及公司在床品领域扩大投入，18-20年床品类 CAGR20.7%至 4.3 亿元、占主营业务收入比例维持在 9%以上水平。 图 6 2020 年公司营收同比+15.3% 图 7 2020 年床垫占主营业务收入比为 54.2% 分渠道看，经销渠道是主要销售渠道，直供渠道增速较快分渠道看，经销渠道是主要销售渠道，直供渠道增速较快。18-20 年公司经销/直营/直供/电商渠道分别复合增

26、长 12.8%/3.5%/118.7%/35.2%，其中直供渠道增速最快，电商次之。20 年公司经销、直营、直供、电商四大渠道的销售收入分别为 30.5亿元、3.4 亿元、3.9 亿元、6.1 亿元，占比分别为 69.0%、7.8%、8.7%、13.7%，公司经销渠道占比约 7 成，经销门店主要以红星美凯龙、居然之家等商场中的店中店和睡眠体验馆的形式为主，是公司最主要的销售渠道。直营渠道销售收入则以境内为主，公司在广东、深圳、上海、北京和中国香港、美国、德国、意大利设有直营门店，2021H1 公司直营渠道营收占比 6.9%。 图 8 经销占比约 7 成，直供渠道占比扩大 图 9 公司以内销为主

27、，内销占比 98%以上 1 1.4.4 盈利能力：费用率持续优化盈利能力：费用率持续优化，利润利润释放加速释放加速 2018-2020 年公司归母净利分别为 2.2、3.3、5.4 亿元，19、20 年同比分别+53.9%、61.1%，年均复合增速为 57.4%，净利增速整体高于收入。毛利率方面毛利率方面，2 2018018- -2020 年公司整体毛利率中枢约为年公司整体毛利率中枢约为 5 50%0%，一直保持较高水平，一直保持较高水平。分产品看，毛利率呈分产品看，毛利率呈44.5 15.3%0%10%20%30%00021H1营业收入（亿元）收入

28、增速（）54.2%26.5%9.8%9.5%2020年主营业务收入分产品情况床垫床架床品其他98.2%1.8%0%20%40%60%80%100%20021H1中国大陆国外 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 现床垫床架床品现床垫床架床品，床垫、床架为公司主要产品，毛利率分别维持在 60%和 40%左右，其他产品则由于品类较多且部分采用外包方式生产毛利率相对较低。2020 年公司床垫、床架毛利率分别下降 1.9/1.8pct，主要系单价较高的直营渠道销售占比下降、直供客户欧派家居床垫及床架采购量增大且采购价格较优惠、叠加疫情下经销商各

29、类型返利和补贴政策所致。2021H1 床垫毛利率继续下滑主要系海绵、皮料、钢线和乳胶等床垫主要原材料市场价格上涨，而床架毛利率下滑主要为采购价较低的直供客户欧派家居床架销量占比扩大所致。分渠道看分渠道看，2020 年公司经销、直营、直供、电商渠道毛利率分别为 45.9%、75.9%、32.6%、61.6%，其中直营毛利率最高，电商次之；以上两渠道产品均直接面向终端消费者，保留了流通环节利润，享有较高的产品毛利率，且直营渠道定位于中高端客户群体其定价略高于定位中端及年轻时尚客户群体的电商渠道。直供渠道主要面向大型客户、星级酒店或大型公建项目，客户采购量较大且价格较优惠，毛利率水平较低；2018-

30、20 年直供渠道毛利率下降 26.9pct，主要系公司扩大与优质客户欧派家居的合作规模，给予其较优惠的价格。 图 10 2020 年公司归母净利同比+61.1% 图 11 公司床垫产品毛利率最高 净利率方面，净利率方面，2 2018018- -2020 年公司归母净利率提升年公司归母净利率提升 5.35.3pctpct 至至 1 12 2. .0 0% %，盈利能力显著，盈利能力显著提升主要得益在毛利率基本持平提升主要得益在毛利率基本持平下下、期间费用率下降、期间费用率下降 5.95.9pctpct，期间费用率显著下降，期间费用率显著下降系各费 用规模效应加速 显现。系各费 用规模效应加速 显

31、现。 2018-20 年销售/管理/研发/财务费用率下降5.9/+0.8/0.4/0.4pct 至 24.8%/6.5%/2.0%/0.1%，其中销售费用率下降主要系疫情下公司减少了机场、高铁、楼宇等线下广告投入，继续增加电商等网络宣传投入;管理费用率上升主要系 19、20 年分别确认了 7608、4178 万元的股份支付费用;财务费用率下降则得益于公司银行存款增加及银行借款减少。 5.4 61.1%50%60%70%001920202021H1归母净利润（亿元）净利润增速（）57.5%38.1%40.0%15.8%0%20%40%60%80%200

32、21H1床垫（%）床架（%）床品（%）其他（%） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 12 直营渠道毛利率最高，直供渠道最低 图 13 期间费用率管控良好 二、二、 床垫：优质赛道床垫：优质赛道，龙头企业加速抢占市场份额，龙头企业加速抢占市场份额 我们认为床垫我们认为床垫行业行业是个好赛道是个好赛道：1、产品标准化程度高产品标准化程度高：床垫属于定制家居行业里少有的标品，床垫一般由面料层、填充层和支撑层三部分构成，填充层一般由乳胶、海绵、3D 纤维、棕榈等组成，支撑层一般由弹簧构成。2、SKUSKU 相对简单且服务链条相对简单且服务链条短短：床垫按材

33、质主要分为弹簧床垫、乳胶床垫、海绵床垫、记忆棉床垫、棕榈床垫和其他材料床垫（如 3D、太空树脂球） ，且前后端服务链条比较简单，不需要过多服务。3、床垫属低频消费大件品且高毛利床垫属低频消费大件品且高毛利：床垫属于重复使用率高且复购率低的商品，且标准化程度高利于厂商压缩成本，适合规模化生产，消费者通常愿意为好的产品付出更高的成本，因此毛利率较高。4、重功重功能性能性，品牌粘性较强，品牌粘性较强：软硬度、承托性、透气性、温度和压力调节、睡眠干预等，可满足消费者的个性化需求。 床垫属于标准化行业，产品具有同质化特征，适合规模化生产，能够有效降低生产成本，因此床垫行业具备较高集中度的基础。从消费者需

34、求角度来看，床垫拥有床垫拥有类似化妆品行业的重功能性和高毛利等相似特性，但其类似化妆品行业的重功能性和高毛利等相似特性，但其 SKUSKU 较化妆品更简单且行业较化妆品更简单且行业内品牌较少集中度显著偏低内品牌较少集中度显著偏低，随着全球床垫生产重心持续向发展中国家尤其是中国转移，受益于庞大的人口基数、经济的持续快速增长、居民收入水平提高和消费观念的培养、消费群体的崛起，及家居装饰逐步从重装修向重装饰的转变，我国床垫行业发展迅速，利于床垫龙头企业抢占市场份额，行业集中度将加速提升。 43.2%75.2%25.8%59.3%0%20%40%60%80%20021H1经销（%

35、）直营（%）直供（%）电商（%）45.6%30.9%12.0%0%10%20%30%40%50%60%20021H1毛利率（%）期间费用率（%）归母净利率（%） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图 14 床垫（VS.化妆品）同样具有高毛利、SKU 简单、重功能性、标准化程度高等特性 2.1 2.1 行业空间：行业空间：我国我国为全球第二大消费国为全球第二大消费国，成长空间可期，成长空间可期 软体家具主要包括沙发和床垫等，其需求主要来自于新房装修和存量房翻新，伴随着经济发展、人们生活水平的提高，及消费者对高品质、个性化软体家具需求

36、的增长，我国软体家具市场规模稳步扩张，自 2015 年的 956 亿元 CAGR6.6%至 2020 年的1318 亿元，需求红利持续释放。受疫情和房地产政策变化影响，地产销售受疫情和房地产政策变化影响，地产销售- -竣工竣工- -家家具销售的周期有所拉长，但软体家具精装配置率低，受精装房挤压影响较小，流量具销售的周期有所拉长，但软体家具精装配置率低，受精装房挤压影响较小，流量入口相对集中，厂商的利润空间不会受到家装公司或地产商挤压，可充分受益于终入口相对集中，厂商的利润空间不会受到家装公司或地产商挤压，可充分受益于终端需求释放。端需求释放。 图 15 2020 年我国软体家具市场 1318

37、亿元 图 16 2020 年我国床垫市场 85 亿美元规模 床垫是软体家具的主要品类，床垫是软体家具的主要品类，我国床垫行业规模我国床垫行业规模 8 85 5 亿美元，为全球第二大消费亿美元，为全球第二大消费国国。我国床垫行业起步于 20 世纪 80 年代，起步较晚但发展迅速。2010-19 年全球主要国家床垫市场消费规模由 201 亿美元复合增长 4.1%至 289 亿美元，而 2010-20 年中国床垫市场规模由 38.7 亿美元复合增长 8.1%至 84.5 亿美元，增速高于其他国家，已成为全球床垫第二大消费国。我国床垫行业渗透率偏低，据 CSIL 统计，发达国家床垫渗透率达到 85%，

38、而中国床垫渗透率仅为 60%，与美国等成熟床垫市场相比仍有一定的差距，发展空间巨大。 13184.7%0%2%4%6%8%10%12%14%020040060080002001820192020市场规模（亿元）增长率（）28983.484.5-50%0%50%0100200300全球主要国家床垫市场规模（亿美元）中国床垫市场规模（亿美元）全球床垫增速（%）中国床垫增速（%） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 从下游行业驱动力来看从下游行业驱动力来看：1 1）下游需求）下游需求：2020 年我国城镇化率为 63

39、.9%，较 19年提升 3.3pct，城镇化进程的持续推进将为床垫产品带来更多的消费群体。2 2）下游）下游消费升级消费升级：据国家统计局数据，2021 年我国镇居民人均可支配收入 47412 元，13-21年 CAGR 为 7.6%，人均可支配收入的持续增长和人口代际化差异将推动消费观念转变与升级，消费人群愈发重视床垫产品的品牌和品质，尤其是千禧一代、Z 时代等年轻群体更愿意为优越的品质与品牌买单。3 3）线上渠道快速发）线上渠道快速发展驱动展驱动：据国家统计局数据，2021 年线上零售占社零整体比例为 29.7%，较 2015 年提升 18.9pct，随着消费行为逐渐向线上迁移，电商零售占

40、比不断提升，电商渠道成为现有实体门店的有效补充，提高了床垫等消费品的下单转化率。4 4）人均保有量和消费额提升空间大）人均保有量和消费额提升空间大：参考CSIL 数据，我国床垫人均消费额较低（2019 年我国 55 元/人 VS.美国 203 元/人） ；相较于发达国家 85%的渗透率，中国床垫渗透率仅有 60%，且由于更换频次的差异，中国人均床垫保有量仅有 0.5 张、美国则有约 1.3-1.5 张，受益于人们生活水平的提升和消费升级，未来提升空间大。 图 17 2020 中国城镇化率已达 63.9% 图 18 中国城镇居民人均可支配收入逐年提高 图 19 2021 年线上零售额同比增长 1

41、4.1% 图 20 中国床垫人均消费水平远低于美国 资料来源：CSIL、Population USA、国家统计局，华西证券研究所 2.2 2.2 竞争格局：国货“床垫四杰”领先同业，集中度加速提升竞争格局：国货“床垫四杰”领先同业，集中度加速提升 我国床垫市场竞争格局较分散，我国床垫市场竞争格局较分散，CRCR5 5 仅为仅为 1 16 6. .0%0%。美国是全球最大的床垫消费市场，2019 年 CR5 为 69.4%；而 2019 年中国床垫市场 CR5 仅为 16.0%，TOP5 分别为慕63.9%0%10%20%30%40%50%60%70%20013201420

42、01820192020全国城镇化率（%）474003000040000500002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全国城镇居民人均可支配收入（元)5520305002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国（元/人）美国（元/人） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 思、喜临门、顾家家居、敏华和梦百合，其中，慕思定位中高端，主要价格带在12000-15000 元，而喜临门价格带则相对集中

43、在 6000-8000 元。与美国等成熟床垫市场相比，我国床垫行业集中度显著偏低，近些年随着我国消费升级和国内床垫产品逐步的发展，消费者对床垫的品牌和功能性认知程度增加，床垫市场集中度将有很大提升空间。我国床垫行业集中度提升是长期和必然趋势，国内具备产品优势、较高品牌知名度、完善的渠道布局及先进制造管理水平的龙头公司在市场整合初期具有明显的竞争优势，将极大受益于行业集中度的提升，甚至有望超越行业平均的速度。 我国床垫市场价格跨度大，内资龙头品牌床垫凭借其丰富我国床垫市场价格跨度大，内资龙头品牌床垫凭借其丰富 SKUSKU、中高端的价格定、中高端的价格定位覆盖国内主要的消费人群，且这个人群正在快

44、速集聚，加位覆盖国内主要的消费人群，且这个人群正在快速集聚，加速提升市场份额速提升市场份额。超高档产品市场的竞争者主要是金可儿、席梦思、丝涟、舒达等国际知名企业；中高档产品市场以国内知名企业为主，包括慕思、喜临门、梦百合、顾家家居、穗宝、晚安等，其中慕思高端产品占比显著高于其他内资品牌；低档产品市场竞争者众多，多为小微厂家，产品价格一般小于 1500 元。 图 21 2019 年美国床垫市场 CR5 为 69.4% 图 22 2019 年中国床垫市场 CR5 仅为 16.0% 资料来源：招股说明书、 2019 年全美床垫制造商排行榜，华西证券研究所 图 23 内资龙头品牌床垫产品主要价位带覆盖

45、的人群更广 我国床垫行业龙头企业主要有喜临门、梦百合、顾家家居、慕思，其中喜临门、顾家家居、慕思主要抢占国内市场，而梦百合从品牌推出开始就逐步扩大其海外布局，目前主要以境外市场为主。2020 年慕思的床垫业务占比 54.2%、超过其他企业，且其门店数仅次于市值最大的顾家家居。 丝涟, 17.7%席梦思, 15.1%舒达, 14.8%泰普尔, 13.7%Sleep Number, 8.1%其他, 30.6%慕思, 8.0%喜临门, 4.1%顾家家居, 1.5%敏华, 1.5%梦百合, 0.9%其他, 84.0% 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图 24

46、 四大龙头床垫企业对比 （注：其中慕思为 2020 年数据；顾家床垫业务数据包含床垫及软床，床垫业务实际占比应低于图中数据；图中床垫业务营收包含内销+外销） 各大龙头企业渠道加速扩张，疫情下行业格局持续优化，龙头企业的开店信心各大龙头企业渠道加速扩张，疫情下行业格局持续优化，龙头企业的开店信心增强增强。疫情下大量小品牌经销商门店经营不善、资金链断裂、倒闭关店，腾出优质店面主要被龙头企业逆势抢占，各大龙头企业抓住机遇迅速扩张市场份额，其中敏华、梦百合门店扩张速度尤为亮眼，顾家 21 年门店稍有下降主要系公司主推融合店，优化部分单品类门店。 图 25 软体龙头线下门店扩张情况 营收来看营收来看，各

47、公司床垫业务营收规模均快速扩张，随着各大龙头企业营收体量的持续扩大将带动头部品牌市占率提升，行业集中度有望加速提升。毛利率方面毛利率方面，18-20 年慕思床垫的毛利率均维持在 58%以上,毛利率领先同业，而喜临门、梦百合、顾家家居的床垫毛利率则均低于 42%，慕思以自主品牌经营为主，享受较高的品牌溢价。综合来看，四大龙头企业的床垫业务发展各有千秋，慕思处于龙头企业的较优水平，发展较为全面且稳定。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图 26 四大龙头企业床垫业务（内销+外销）营收对比 图 27 慕思的床垫业务的毛利率领先同业(%) （顾家家居包含床垫及

48、软床） 三、三、 慕思的护城河：健康睡眠王者，持续构建竞争力慕思的护城河：健康睡眠王者，持续构建竞争力 慕思是睡眠文化引领者，通过多元化营销策略、一系列睡眠深度相关的 IP 活动、及一站式服务深度绑定消费群体，持续推广健康睡眠理念。品牌端品牌端，重视品牌营销，广告费用率高于同业，精准营销支撑品牌溢价，其床垫产品毛利率及售价远高于其他品牌，较高的盈利能力也反哺了高广告投入，形成自身商业模式循环。研发端研发端，持续投入耐心打造核心能力，重视研发团队建设并不断加大新材料、新技术的研究，持续整合供应链资源；并通过推行端到端的 IPD 集成产品开发模式，加快产品更新迭代，目前其健康睡眠系统已更新至第七代

49、。渠道端，渠道端，深度绑定红星美凯龙和居然之家两大 KA 渠道，并卡位线下渠道优质位置，提升品牌露出率；同时，积极拓宽产品销售市场的导流入口，与“欧派”和“锦江”等企业建立合作直供模式联合销售扩大营收规模，并发力线上电商，深化线下、线上全渠道布局。 3 3.1 .1 睡眠文化引领者，重视品牌营销抢占消费者心智睡眠文化引领者，重视品牌营销抢占消费者心智 慕思在业内率先提出了睡眠文化，通过每年的“全球睡眠文化之旅”实现了对消费者的立体化传达，并通过“3.21 世界睡眠日” 、 “6.18 世界除螨日” 、 “超级品牌日”及“双 11 慕思告白日”等一系列与睡眠深度相关的 IP 活动提升用户参与度，

50、使得“慕思”品牌形象深入人心。此外，公司还推出了超级慕粉节，积极与用户建立更深层次和更为创新的连接，将健康睡眠理念传递给更多消费者，让粉丝成为慕思跨界营销的主体。 慕思也十分重视健康睡眠理念的推广，通过每年发布的不同圈层睡眠报告，赞助澳网、男篮世界杯、中国女排等“运动+睡眠”的跨界探索，通过大众喜闻乐见的“慕思之夜”娱乐营销以及加强在与消费者日常距离更近、接触更频繁的地面广告领域投入资源，持续推广睡眠文化，不断向人们传达健康睡眠的重要性。 59.3%36.7%32.7%35.6%0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020慕思喜临门梦百合顾家家居 证券研究报告|公司深