1、 1 西安上海项目西安上海项目亮相亮相在即， 多剧院演艺王在即， 多剧院演艺王国重磅起航国重磅起航 公司自公司自 2 20 01818 年年桂林千古情落地以来， 正式进入第二轮异地千古情项目落地开业期，桂林千古情落地以来， 正式进入第二轮异地千古情项目落地开业期，持续打开中长期持续打开中长期成长成长潜力。潜力。今年疫情期间今年疫情期间虽经营受到短期影响，但我们认为公司目虽经营受到短期影响，但我们认为公司目前已整装待发，存量项目前已整装待发，存量项目将将推多台推多台室外室外新剧新剧丰富丰富演艺内容演艺内容，有望打开，有望打开年轻、亲子等年轻、亲子等客群客群潜力潜力、延长景区逗留时间、顾客满意度及

2、提升综合客单价、延长景区逗留时间、顾客满意度及提升综合客单价，或，或有望有望再再次好于次好于市市场预期；叠加杭州本部、场预期；叠加杭州本部、存量千古情（包括九寨） 、存量千古情（包括九寨） 、西安千古情、上海项目西安千古情、上海项目等等有望在有望在Q Q2 2- -3 3 陆续陆续开业经营，开业经营，目前时点继续看好宋城的边际改善和长期成长确定性目前时点继续看好宋城的边际改善和长期成长确定性，继续重，继续重点推荐点推荐！（西安、上海项目及法国狂人国的模式深度分析欢迎查阅此前 2019 年 11 月发布的宋城深度三模式升级进阶之路，演艺版图多点开花 ） 存量千古情推出多台存量千古情推出多台室外剧

3、场，短期室外剧场，短期改善改善疫情防控疫情防控限制限制，长期符合演艺王国战略，长期符合演艺王国战略，提升产品综合竞争力提升产品综合竞争力。根据公司在今年 5 月业绩交流大会指引，宋城拟在除九寨沟景区外的其他各景区要再建 1-2 个室外剧院及其他新推出的剧目， 预计最迟于 2020年 10 月建设完成。我们认为室外剧院该战略短期有望优化疫情防控常态化下对园区经营的限制政策，扩容的同时还可保障若疫情反复下仍可最大程度经营；长期来看，则符合公司打造“演艺王国”4.0 模式的升级战略，为后期推出的更多演艺作品提供足够的演出场地。根据我们的测算，以杭州宋城景区、三亚千古情景区为例，在30%景区限流条件限

4、流条件下，杭州、三亚景区一天最多仍可接待 3 万、1.8 万名游客，且杭州本部今年 3 号和 4 号剧院、三亚 2 号剧院均有望开业，以及存量千古情的1-2 场室外剧场建设进一步扩大园区容量，继续看好跨省游放开及 6-8 月暑期客流恢复下公司的园区基本面修复机会。 杭州杭州宋城宋城演艺王国演艺王国战略战略迎来质变，年轻客群开拓迎来质变，年轻客群开拓+ +多元多元演出演出内容内容+ +多票制多票制提升客单提升客单下，杭州下，杭州本部本部经营有望再上台阶经营有望再上台阶。公司在 2020 年股东大会中首次重磅提出“四新”战略： “新口号（宋城，让生活更有戏） ” ， “新 logo” ， “新模式

5、（打造宋城演艺王国） ” ，“新征程（成为世界演艺第一） ” ，我们认为系公司管理层经过精心筹划后，对杭州本部今年在多剧院升级下迎来质变的信心。演艺王国模式下，杭州本部将推进多票制销售，通过营销+剧目双渠道，推动客群年轻化，实现精准营销提升满意度、客单价和园区收入。在开发进度上，预计在杭州本部 6 月 12 日开业后，景区内有望率先新增 4 场新剧（ 花想容 、 摩登时代 、 喀秋莎 、 幻影 ） ，且公司艺术总团已储备有大小 30 余台演出和剧目， 并还将引入外部优秀剧目丰富演艺内容， 拟推出 399元一日游联票，相比原先 320 元门票有望继续推动客单价提升。在剧场方面，除室外剧场外， 杭

6、州宋城景区共规划 7 个剧场， 现已有 4 个剧场可进行演出， 演出场地充足。待新模式在杭州本部检验成功后，未来有望逐步向其他景区推行可能，实现原有景区升级，并为后续即将推出的珠海演艺谷、西塘演艺谷等新项目打下演艺基础。 投资建议：买入投资建议：买入- -A A 投资评级。投资评级。短期看杭州本部、西安千古情有望 6 月先后开园，上海项目预计今年暑期开园并有望打开城市演艺扩张空间；中长期看佛山、西塘项目预计 2021 年开业；珠海演艺谷一期预计 2022 年开业，且不排除后续更多千古情、城市演艺及演艺谷的布局潜力，中长期成长空间可期。我们预计公司 2020-22 年收入为 17.4 亿元/35

7、.9 亿元/44.2 亿元， 增速-33.5%/106.7%/+23.1%； 景区主业净利润为 5.6亿元/15.5 亿元/18.8 亿元，增速-46.8%/+178.9%/+20.9%，目前对应 2021 年主业 PE 30.8x 仍具备空间，给予 6 个月目标价 22.50 元/股，对应 2021 年主业 PE 37.8x。 风险提示：风险提示：中长期业绩因项目及投资规划变动带来的业绩不确定风险中长期业绩因项目及投资规划变动带来的业绩不确定风险；第二轮扩第二轮扩张项目建设进度和开业时间不及预期风险张项目建设进度和开业时间不及预期风险因疫情、天气、地震等不可控因素造成因疫情、天气、地震等不可

8、控因素造成Tabl e_Ti t l e 2020 年年 05 月月 31 日日 宋城演艺宋城演艺（300144.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 景区 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 22.50 元元 股价（股价（2020-05-29） 18.28 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 47,796.61 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 40,375.20 总股本（百万股）总股本（百万股） 2,614.69 流通股本 （百万

9、股）流通股本 （百万股） 2,208.71 12 个月价格区间个月价格区间 18.28/32.88 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 14.22 19.32 10.96 绝对收益绝对收益 16.99 20.05 51.46 刘文正刘文正 分析师 SAC 执业证书编号：S01 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 宋城演艺：19 年景区业绩稳增长符合预期，疫情不改二轮扩张中长期成长/刘文正 2020-05-19 宋城演艺：19 年景区业绩稳增长符合

10、预期，疫情不改二轮扩张中长期成长/刘文正 2020-03-04 宋城演艺：19 年景区业绩预增 10%30%， 继续看好2020 年西安&上海项目开业推动业绩加速/刘文正 2020-01-19 宋城演艺：宋城演艺深度三：模式升级进阶之路，演艺版图多点开花深剖法国狂人国、奥兰多主题乐园集群与演艺谷模式对比/刘文正 2019-11-12 宋城演艺： 19Q3 景区主业+24%，丽江、桂林、张家界项目暑期发力/刘文正 2019-10-23 -6%3%12%21%30%39%48%-092020-01宋城演艺 景区 创业板指 2 的项目客流、客单不达预期风险。的项目客流、客单不达

11、预期风险。 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 3,211.2 2,611.8 1,736.3 3,588.7 4,419.2 净利润净利润 1,287.2 1,339.8 678.0 1,692.4 2,137.7 每股收益每股收益(元元) 0.49 0.51 0.26 0.65 0.82 每股净资产每股净资产(元元) 3.24 3.68 4.41 4.94 5.61 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 37.1 35.7 70.5 28.2 22.4 市净率市净率(倍倍)

12、 5.6 5.0 4.1 3.7 3.3 净利润率净利润率 40.1% 51.3% 39.0% 47.2% 48.4% 净资产收益率净资产收益率 15.2% 13.9% 5.9% 13.1% 14.6% 股息收益率股息收益率 0.4% 0.6% 0.2% 0.6% 0.7% ROIC 23.9% 19.0% 10.6% 19.7% 22.0% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 rQpQrQmPtOqRxOnPuMqMvNaQ9RbRmOnNmOrRfQnNqOlOpPsQaQoOvMuOsRpPxNpOwO 3 公司深度分析/宋城演艺 内容目录内容目录 1. 存量千古情推多台室外

13、剧场，短看抵御疫情，长看利好模式升级存量千古情推多台室外剧场，短看抵御疫情，长看利好模式升级. 5 2. 杭州本部演艺王国战略迎来质变，宋城发展有望再创更高台阶杭州本部演艺王国战略迎来质变，宋城发展有望再创更高台阶 . 8 2.1. 自有剧目+外部引入，多剧目下演艺王国有望迎来内容实质升级 . 9 2.2. 多剧院模式升级下，有望打开年轻客群+提升客单价+优化满意度 .11 3. 西安上海项目亮相在即，演艺谷新旗舰升级可期西安上海项目亮相在即，演艺谷新旗舰升级可期 . 13 3.1. 西安千古情：文旅重镇客流大，投资小规模大，爆款项目盈利居首 . 13 3.2. 上海城市演艺：本地客流大旅游演

14、艺无产品，7 台演艺剧目下潜力可期 . 14 3.3. 他山之石：法国狂人国内容为王+口碑盛传，美国奥兰多乐园集群强化引流. 16 3.4. 珠海演艺谷：演艺内容丰富+长隆乐园集群+未来交通便捷，新旗舰可期. 18 4. 投资建议：预计投资建议：预计 2021 年景区主业净利年景区主业净利 15.5 亿元，目标价亿元，目标价 22.50 元元 . 20 5. 风险提示风险提示. 21 图表目录图表目录 图 1：室内演出恢复后，室外剧场将上演更多剧目，丰富景区演艺产品. 5 图 2：1997 年露天版宋城千古情 . 6 图 3：室外演出： 丽江恋歌 . 6 图 4：宋城演艺新 logo. 8 图

15、 5：“新模式”下，内容、票制多样化、覆盖更多客群 . 8 图 6：话剧、歌剧市场，35 岁以下年轻观众占 70% . 8 图 7：携程用户，35 岁以下占 70% . 8 图 8：杭州宋城共规划 7 个剧院 . 9 图 9：5D 实景体验剧大地震 . 10 图 10：实景战争剧映山红. 10 图 11：杭州宋城开业将推出四档新剧 . 10 图 12：公司已储备 30 余台剧目 .11 图 13：引入外部优秀剧目.11 图 14：杭州宋城特邀戏剧通卡. 12 图 15：西安 18 年游客数达 2.47 亿人次，且近年持续增长 . 13 图 16：西安 18 年旅游收入达 2554 亿元，且近年

16、持续增长 . 13 图 17：西安项目选址于浐灞生态区. 13 图 18：西安项目位于市区前往兵马俑必经之路 . 13 图 19：上海年接待游客量大，全市 17 年至 3.2 亿人次，迪士尼 17 年接待量至 1100 万人次 15 图 20： 上海一秀国际歌舞秀 . 15 图 21： 我回上海滩沉浸式演出 . 15 图 22：狂人国过去 12 年营收 CAGR 为 10.15% . 16 图 23：狂人国过去 12 年净利润 CAGR 为 14.92% . 16 图 24：狂人国净利率整体呈上升趋势，近年7%9%左右. 16 图 25：狂人国利润均再投入园区扩张，净资产持续提升 . 16 图

17、 26：狂人国由 17 个原创表演、4 座复古村庄、7 处自然景观、22 家餐饮和 5 家主题酒店共同组成的 4500 亩演艺谷 . 17 27. 18 4 公司深度分析/宋城演艺 图 28：奥兰多迪士尼主题公园分布图 . 18 图 29：珠海宋城演艺谷项目设计图（一期预计 2022 年开业）. 19 图 30：西塘演艺谷鸟瞰图（一期预计 2021 年开业）. 19 图 31：西塘演艺谷重点剧吴越千古情 . 19 表 1：防控政策常态化，室内剧场演出观众数受限 . 5 表 2：若客流恢复情况较好，室外剧场有助于消化部分客流 . 6 表 3：前期建设景区大多只有单个剧场，未来推出景区均规划多剧场

18、建设 . 7 表 4：原杭州宋城票型相对单一，均为包演出和门票的一日游票型. 12 表 5：狂人国演出多，推出 1-4 日多种演出组合票型. 12 表 6：西安旅游演艺竞争格局：西安千古情主打演艺集群，产品优势更为突出 . 13 表 7：西安千古情单项目测算：预计 2021 年权益利润 1.52 亿元，2024 年可至 3.46 亿元 . 14 表 8：上海城市演艺单项目测算：预计 2021 年权益利润 1.52 亿元，2024 年可至 3.46 亿元. 15 表 9：狂人国公园偏公益性质下，门票价格有很强的竞争力 . 17 表 10：奥兰多迪士尼主打多日多园区联动门票 . 18 表 11：预

19、计宋城存量千古情在九寨开园+杭州本部演艺王国升级下，整体业绩 2021-2024 年分别为 8.34 亿元、10.23 亿元. 20 表 12：预计宋城 7 个二轮扩张项目整体业绩 2021-2024 年分别为 4.21 亿元、11.30 亿元 . 20 表 13：2020 年疫情以来公司股权投资的花房直播业务收入利润保持稳健，行业风口潮流下发展有望稳健向好 . 20 表 14：公司景区主业净利核心在二轮项目培育成熟+存量项目发力下，预计 2021-2024 年分别为 15.52 亿元、26.01 亿元 . 21 5 公司深度分析/宋城演艺 1. 存量千古情推多台存量千古情推多台室外剧场，室外

20、剧场，短短看抵御看抵御疫情，疫情，长看利好长看利好模式升级模式升级 建设室外千古情剧场，建设室外千古情剧场，短期看抵御疫情影响，长看利好演艺王国布局短期看抵御疫情影响，长看利好演艺王国布局。公司在 019 年业绩大会上宣布，公司将在未来一年里，除九寨沟景区外的其他各景区要再建 1-2 个室外千古情剧院。室外千古情剧场已进入全面开建阶段，最晚于 10 月份能建设完成，剧目排练也在进行中。室外剧院在室内演出受限时，将主要上演千古情演出，同时在室内演出恢复后，利用室外剧院演出其他剧目， 例如 “风笛之恋” “唐吉坷德”、 “海盗大战” 等室外演出。 且室外剧场，由于道具使用限制少，可使用室内无法使用

21、的火、炮等道具，在公司前期排练过程中也呈现了极佳的效果。预计室外剧场建成后，晚上可进行两场演出，累计 6000 人的观影人数。 图图 1：室内演出恢复后室内演出恢复后，室外剧场将上演更多剧目，丰富景区演艺产品室外剧场将上演更多剧目，丰富景区演艺产品 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 防控措施常态化， 短期室外剧场防控措施常态化， 短期室外剧场有助于降低游客对疫情防控的担忧，有助于降低游客对疫情防控的担忧， 增加演出接待观众人数增加演出接待观众人数，同时若同时若后续疫情反弹后续疫情反弹，室外剧场也具备更强的，室外剧场也具备更强的应对、抵御应对、抵御能力能力。2020 年 2 月 15 日，文

22、旅部在旅游景区恢复开放疫情防控措施指南指出，只开放室外区域，室内场所暂不开放，接待游客量不得超过核定最大承载量的 30%。2020 年 5 月 12 日，文旅部在印发演出、娱乐等场所恢复开放指南 种规定， 剧院入座率不得超过 30%， 要间隔就坐， 保持 1 米以上距离。原本定于 4 月 3 日恢复开园的宋城千古情 、 桂林千古情 、 张家界千古情 ，也受疫情防控工作影响，暂缓开园。因此，疫情防控政策下室内演出受限较多，但室外剧场的建设则可扩充景区可接纳的观演游客数，且在疫情防控常态化背景下，室外剧场可帮助减弱一部分游客对室内演出的安全疑虑，帮助客流恢复。同时，若后续疫情再次反弹，疫情防控收紧

23、，室外剧场同样有望在规定政策下进行正常演出，增强景区在特殊时段的抵御风险能力。 表表 1：防控政策常态化，室内剧场演出观众数受限防控政策常态化，室内剧场演出观众数受限 发布时间发布时间 文件文件 防控政策防控政策政策政策 2020.04.13 旅游景区恢复开放疫情防控措施指南 只开放室外区域，室内场所暂不开放，接待游客量不得超过核定最大承载量的 30% 2020.05.08 关于做好新冠肺炎疫情常态化防控工作的指导意见 采取预约、限流等方式，开放公园、旅游景点、运动场所，图书馆、博物馆、美术馆等室内场馆，以及影剧院、游艺厅等密闭式娱乐休闲场所 2020.05.12 剧院等演出场所恢复开放疫情防

24、控措施指南 1、在低风险地区，经当地党委政府同意，可以举办营业性演出活动，但暂缓举办中大型营业性演出活动。在中、高风险地区，暂缓举办营业性演出活动。 2、剧院等演出场所观众人数不得超过剧场座位数的 30%，要间隔就坐，保持1 米以上距离。演员之间要保持一定距离。含有多个剧场的综合性演出场所，同时只能开一个剧场。 资料来源：文旅部，安信证券研究中心 6 公司深度分析/宋城演艺 在客流恢复情况较好的积极假设下，在客流恢复情况较好的积极假设下，室外剧场的建设有助于消化客流。室外剧场的建设有助于消化客流。以杭州宋城景区、三亚千古情景区为例，其最大承载量分别为 10 万人/天、6 万人/天，在 30%景

25、区限流条件下，杭州、三亚景区实际每天可接待游客 3 万人/1.8 万人。假设单个座位数为 4000 个，限流政策下，单个剧场实际最多可接待 1200 名观众，在此假设下，杭州（3 个剧院） 、三亚景区（2个剧院）最多一天需进行 25 场、15 场演出接待当天入园游客。若景区开业后，若客流恢复情况较好，室外剧场的建设有助于消化这部分客流看秀需求。 明月千古情客流恢复情况较好，明月千古情客流恢复情况较好，预计预计公司其他景区开园后，客流公司其他景区开园后，客流有望有望较好恢复较好恢复。明月千古情景区于 5 月 16 日全面恢复开园，在 5 月 17 日、5 月 24 日入园人数均达到疫情期间最大承

26、载量，导致景区采取限流管控措施。公司其他景区较明月千古情景区所在地宜春有着更好的客源基础，预计公司其他景区开业后，客流恢复情况大概率向好。 表表 2：若客流恢复情况较好，室外剧场有助于消化部分客流：若客流恢复情况较好，室外剧场有助于消化部分客流 基本情况基本情况 杭州宋城景区杭州宋城景区 景区最大承载量 10 万人 限流人数 3 万人 三亚千古情景区三亚千古情景区 景区最大承载量 6 万人 限流人数 1.8 万人 假设假设条件条件 单个剧场座位数单个剧场座位数 4000 位 单场演出单场演出限流观众数限流观众数 1200 位 最多可推出最多可推出演出演出场数场数 杭州宋城杭州宋城 25 场 三

27、亚千古情三亚千古情 15 场 资料来源：公司官网，安信证券研究中心测算 公司拥有公司拥有多个多个的的室外演出室外演出剧目剧目，节目内容上编排经验丰富节目内容上编排经验丰富。公司成立之初，1997 年 3 月 3日上演的 宋城千古情 即为露天版， 直至 2003 年宋城千古情大剧院建成后，宋城千古情才移到室内。目前，公司还运营着露天演出丽江恋歌 ，在杭州宋城和丽江宋城均有上演，其讲述了藏族小伙阿布达与纳西族姑娘嘎吉米凄美而悲壮的爱情故事。 当你走进 丽江恋歌的大型实景风雨剧场，来自四面八方的惊奇和炫目瞬间将你包围：这里有火山，能顷刻喷薄出十几米高的火焰；这里有健壮的藏族小伙勇攀火山，凿破巨石，掀

28、起滔天巨浪，救民众于水火之间；这里有云南各民族的优美舞蹈，让我们感受到彩云之南的民族艺术盛宴。 图图 2：1997 年露天版宋城千古情年露天版宋城千古情 图图 3：室外演出室外演出： 丽江恋歌： 丽江恋歌 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 7 公司深度分析/宋城演艺 长期长期维度维度看，室外剧场看，室外剧场建设建设同样同样符合公司符合公司 4.0 战略，打造多剧目演艺王国。战略，打造多剧目演艺王国。目前，公司旗下在运营景区大多只建设有一个剧院，用于进行千古情系列演出。除杭州、三亚、丽江景区各建有 4、2、3 座剧场，用于上演大地震等其他剧目之外，桂林、

29、张家界、宁乡、宜春景区均仅建设有 1 座剧场，而公司即将推出的景区则均规划了多座剧场，即使在疫情结束后，同样符合公司打造 4.0 演艺谷战略的规划，实现上演更多元化剧目内容，提升各个千古情的综合产品竞争力。 表表 3：前期建设景区大多只有单个剧场，未来推出景区均规划多剧场建设前期建设景区大多只有单个剧场，未来推出景区均规划多剧场建设 景区所在地景区所在地 预计预计/开业时间开业时间 剧场数量剧场数量（座）（座） 杭州杭州 1996（A） 4（可使用）+3（规划中） 三亚三亚 2013（A） 2 丽江丽江 2014（A） 2（室内剧场）+1（露天剧场） 九寨九寨 2014（暂停营业） 1 桂林桂

30、林 2018（A） 1 张家界张家界 2019（A） 1 宁乡宁乡 2017（A） 1 宜春宜春 2018（A） 1 西安西安 预计 2020 年月 6 上海上海 预计 2020 年暑期 3 新郑新郑 预计 2020 年 Q4 2 佛山佛山 2021（E） 3 西塘演艺谷西塘演艺谷 2021（E） 4 珠海演艺谷珠海演艺谷 2022（E） 24 资料来源：公司官网，安信证券研究中心整理 8 公司深度分析/宋城演艺 2. 杭州杭州本部本部演艺王国演艺王国战略战略迎来质变迎来质变，宋城发展有望再创更高台阶，宋城发展有望再创更高台阶 公司提出“四新”公司提出“四新”战略战略： “新口号新口号”宋城，

31、让生活更有戏，宋城，让生活更有戏， “新新 logo” ， “新模式新模式”打造宋城演打造宋城演艺王国” ，艺王国” ， “新征程新征程”成为世界演艺第一。成为世界演艺第一。 “四新”战略下，公司将逐步推行从一种歌舞演艺的形式，向丛林剧院、悬崖剧院、走动剧院、儿童剧、实景演出等多形式拓展，从一台演出到多台演出，一张门票到多种门票丰富。以杭州宋城核心升级主体，先行提供多元化演出内容，推进多种票型销售，推动营销模式升级，实现“景区+演艺”的产品型公司向“聚合+内容”的平台型公司转变。同时计划于今年暑期推出的上海项目，也将有 10 余台剧目轮换上演，并可向外部优秀剧目提供演出平台。前期的剧目经过上海

32、和杭州市场的检验，同样有望为后续的重点项目珠海演艺谷打下内容的坚实基础，提振市场对新模式信心。 图图 4：宋城演艺宋城演艺新新 logo 图图 5： “新模式”“新模式”下下，内容，内容、票制多样化、票制多样化、覆盖覆盖更多客群更多客群 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 营销营销+剧目调整，双渠道剧目调整，双渠道推动客群年轻化，实现精准营销。推动客群年轻化，实现精准营销。公司表明今后在携程、美团大众点评等渠道， 加大投入， 精准营销； 并积极尝试新的营销方式， 每个月都会推出针对年轻人、闺蜜、亲子、老年人等不同团队的推广活动。今年 5 月 14 日，公

33、司还通过薇娅直播间进行直播带货，销售杭州宋城 2 天 1 晚双人套餐。根据中国演出行业协会发布的数据，35 岁以下的年轻消费者是当下演出市场的消费主力，其中话剧、歌剧市场的 35 岁以下的观众占比高达 70%。同时根据携程的数据显示，携程的用户 35 岁以下的占比 70%。通过多剧院模式内容年轻化、亲子化扩充，以及拓展携程、新美大、直播电商等互联网营销渠道，我们认为有望推动在公司原有年龄层结构相对较大的观演客群基础下，向年轻化、亲子化等新生代客群拓展，进一步推动存量项目内容升级。 图图 6：话剧、歌剧市场，话剧、歌剧市场，35 岁以下年轻观众占岁以下年轻观众占 70% 图图 7：携程用户，携程

34、用户，35 岁以下占岁以下占 70% 资料来源：中国演出协会，安信证券研究中心 资料来源：携程公告，安信证券研究中心 18周岁以下, 0% 18-24周岁, 12% 25-29周岁, 29% 30-34周岁, 29% 35-39周岁, 18% 40周岁以上, 12% 9 公司深度分析/宋城演艺 规划室外剧场等规划室外剧场等多剧场建设多剧场建设，保障，保障演艺王国配套演艺王国配套剧院和服务设施剧院和服务设施等等硬件条件硬件条件。杭州宋城景区内总共规划有 7 个剧场， 其中 1/2 号剧场目前上演经典剧目 宋城千古情 、 大地震 和 映山红 ， 新剧推出后， 演出场地充足， 3 号和 4 号剧院预

35、计在 6 月开园后实现开业演出。 同时，公司已在各存量千古情景区同样规划了 2 号乃至 3、4 号剧院的预留建设场地，在充足剧目支撑下，为后续拓展多剧院和服务设施升级提供基础。 图图 8：杭州宋城杭州宋城共规划共规划 7 个剧院个剧院 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 2.1. 自有剧目自有剧目+外部引入，多剧目外部引入，多剧目下下演艺王国演艺王国有望迎来内容有望迎来内容实质升级实质升级 新的剧目、演艺形式将新的剧目、演艺形式将主要主要在杭州宋城在杭州宋城率先实施，若成功有望进一步提振市场对珠海演艺谷率先实施，若成功有望进一步提振市场对珠海演艺谷信心，催化公司估值再上台阶信心，催化公司估值

36、再上台阶。新剧目，新的演艺形式，将主要先在宋城大本营进行尝试，探索演艺王国的模式。公司多次在杭州宋城，对剧目的硬件进行改造，目的就是不断打磨新的演出，用实际演出效果和市场反应对新剧进行检验。在杭州宋城检验成功后，再将其延伸至上海、珠海、西安等地，内容上也会根据当地的文化、规模进行调整。 除千古情系列外，逐步向其他景区输送更多成功剧目除千古情系列外，逐步向其他景区输送更多成功剧目。5D 实景体验剧大地震现同步在杭州、丽江、三亚千古情景区上演，同时实景战争剧映山红 ，也将逐步在各地景区推出。1）5D 实景体验剧大地震 ：公司运用了更多的 5D 等高科技手段，再现了 512 汶川大地震时期的惨烈场面

37、，在还原当时山崩地裂、房倒屋塌场景中，整个剧院的数千个座位均会同步强烈震动，且演艺舞台上 3000 吨大洪水可实现瞬间倾泻而下，并结合演员对一幕幕感人画面的还原呈现，再次给观众展现了中华民族万众一心抗震救灾的大爱无疆。2）实景战争剧映山红 ：运用先进的声光电及舞台技术，还原激烈残酷的战争场面，游客化身红军， 10 公司深度分析/宋城演艺 重走长征路，体验红军战士英勇无畏、不怕牺牲的革命情怀，再次向观众展现红色长征下的感染和英勇记忆。 图图 9：5D 实景体验剧实景体验剧大地震大地震 图图 10：实景战争剧实景战争剧映山红映山红 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信证券

38、研究中心 杭州宋城开业后将推出杭州宋城开业后将推出四四档新剧档新剧： 花想容 、 摩登时代 、 喀秋莎 、 幻影： 花想容 、 摩登时代 、 喀秋莎 、 幻影 。杭州宋城暂定将于 6 月 12 日开业，开业后将推出四大新的剧目。1）国潮剧花想容以唯美的国风演绎一个人、一座城、一世情缘的浪漫与忧伤。2）都市秀摩登时代以流光溢彩，美人如梦，曼妙的身姿摇曳着醉人的风情。3）怀旧剧喀秋莎将待会观众到炮火纷飞的二战时代，跟随爱人踏上那条送别的小路感人画面。4）全息秀幻影则致力于打破时空界限，将观众共赴一场亦真亦假、如梦似幻的神奇之旅。 图图 11：杭州宋城开业将推出杭州宋城开业将推出四四档新剧档新剧 资

39、料来源：公司官网，安信证券研究中心 剧目剧目储备储备方面，公司准备了充足的自方面，公司准备了充足的自有有剧目以及引入优秀的特邀剧目。剧目以及引入优秀的特邀剧目。1)自有剧目方面：为打造多剧目演艺王国，公司旗下宋城艺术总团，已准备了大大小小 30 余台剧目，除了王牌演出宋城千古情之外，还将推出云想衣裳花想容 、国风剧青青子衿 、沉浸式演出 11 公司深度分析/宋城演艺 上甘岭 古堡惊魂 、大型实景演出维京海盗 ，以及燕青打擂等30 余台演出。公司还开启了核心演艺产品第二系列“爱在”系列的编创工作，以独具当地民俗风韵为特点，打造与“千古情”系列有别而又相辅相成的新型演出。 图图 12：公公司已储备

40、司已储备 30 余台剧目余台剧目 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 2)外部优秀剧目： 杭州宋城还将引入开心麻花、 天津人艺等国内外知名演出团体出品的舞剧、话剧、音乐剧、儿童剧、演唱会等 10 余台不同类型的特邀戏剧，包括摸金玦 、 四张机 、谈判专家 、 解忧杂货店等经过市场检验的优秀剧目。 图图 13：引入外部优秀剧目引入外部优秀剧目 资料来源：公司官网，宋城官网，安信证券研究中心 2.2. 多剧院模式升级下，有望打开年轻客群多剧院模式升级下，有望打开年轻客群+提升客单价提升客单价+优化满意度优化满意度 丰富演艺内容多元化丰富演艺内容多元化，推动多票制，推动多票制销售。销售。此前公司景

41、区上演剧目少，观众在院内游玩时间大约在 3 小时左右，无法产生多元票型需求。在新模式下，公司丰富剧场上演的剧目种类与数量，打造集群型演出的演艺王国，使得游客一天之内无法观赏完全部剧目，同时开发吸引亲子、闺蜜等客群的多元化演出作品，优化客群结构，有助于推动多票型销售，同时带动公司酒店销售。此前，在我们的宋城深度三中，曾深入研究法国狂人国，其拥有日间演出 11 台，室外夜秀 2 台，室内展览型演出 4 台，表演型演出 2 台，其中最富盛名的演出 12 公司深度分析/宋城演艺 Cinscnie，是全球规模最大的夜间表演，演出市场长达 1 个小时 30 分钟，观看该场演出需要购买独立的门票。依托数量充

42、足的优秀剧目，公司推出多种票型，包括单景区 1-4 日票（可看除 Cinscnie 之外的所有演出）以及景区和 Cinscnie 门票的组合票等。由于游客无法在一日内看完 17 场演出， 因此游客通常会选择购买二日票或三日票， 其中以2 日门票需求量最大。 表表 4：原杭州宋城票型：原杭州宋城票型相对相对单一，均为包演出和门票的一日游票型单一，均为包演出和门票的一日游票型 票种票种 网络价（元网络价（元/人人) 内容内容 成人票成人票 观众席观众席 290 宋城千古情演出票（含杭州宋城门票） 贵宾席贵宾席 300 宋城千古情演出票（含杭州宋城门票） 宋城经典双人套餐宋城经典双人套餐 738 宋

43、城千古情主题酒店高级标间一晚+宋城千古怖贵宾席演出票（含杭州宋城门票） 全家总动员家庭套餐全家总动员家庭套餐 1628 宋城千古情主题酒店家庭套间一晚+宋城千古怖贵宾席演出票（含杭州宋城门票） 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 表表 5：狂人：狂人国演出多，国演出多，推出推出 1-4 日多种演出组合票型日多种演出组合票型 票种票种 官网售价官网售价 Grand Parc 景区成人票景区成人票 14 日票日票 4384 欧 Grand Parc 景区景区 + Cinscnie 大秀成人票大秀成人票 6194 欧 Cinscnie 大秀成人票大秀成人票 28 欧 资料来源：狂人国官网，安信证券

44、研究中心 公司拟推多种票型公司拟推多种票型，联票模式推动下客单价有望实现提升，联票模式推动下客单价有望实现提升。1）公司 2 月 2 日的致全体投资者信中提及，杭州宋城将推出 399 元/人一日票（保留原有 320 元/人票价体系） ，可观看 10台丰富多元的演出剧目。2) 2020 年 1 月 16 日，公司推出杭州宋城特邀戏剧通卡：特惠价2020 元，门市价 10560 元。此卡可享权限：2020 年 2 月 1 日12 月 31 日可观看 10 余台特邀戏剧。专享超级 VIP 专属座位；无限次畅玩杭州宋城。我们认为后续公司在多剧院模式升级有，在提升观众满意度和扩大客群同时，有望进一步实现

45、客单价提升。 图图 14：杭州宋城特邀戏剧通卡杭州宋城特邀戏剧通卡 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 13 公司深度分析/宋城演艺 3. 西安上海项目亮相在即西安上海项目亮相在即，演艺谷新旗舰升级可期，演艺谷新旗舰升级可期 3.1. 西安千古情：文旅重镇客流大，投资小规模大，爆款项目盈利居首西安千古情：文旅重镇客流大，投资小规模大，爆款项目盈利居首 西安千古情：文旅重镇客流充足， “轻”资产规模大产品力突出，爆款项目盈利能力有望居西安千古情：文旅重镇客流充足， “轻”资产规模大产品力突出，爆款项目盈利能力有望居众自营项目之首。众自营项目之首。1）客流&选址优势：西安为十三朝古都，在海内外的

46、团散客旅游中均有重要位臵，18 年全市接待旅游人次达 2.47 亿人次/+36.7%，客流基数庞大。公司千古情选址西安浐灞生态区，为市区前往兵马俑 1.5 小时车程的必经之路。2）演艺集群强化内容： 长恨歌为西安成立较早的演艺剧场，但由于夜场和实景的限制接待客流有限。虽然西安市在2017-18 年先后开园了大型室内历史演艺项目骆铃传奇 （3000 个座位）和秦俑情（1838 个座位） ，产品选择空间提升，但劣势在于均为单一剧场。本次西安千古情为强化产品竞争力，在开业初期计划打造 34 台演艺节目共同演出，或形成西安千古情 、 爱在系列等丰富内容加持，在规模效应低价打市场时保障竞争力。3） “轻

47、”资产模式盈利强：根据公告，受益浐灞新区对千古情项目带动整体经济效益的支持，西安千古情的模式为当地世园集团负责约 10 亿元的场地和剧院建设，后续再以每年 300 万元租赁费用转租给宋城。该模式下，宋城承担约 23 亿元的设备等投资，并占项目 80%股权，投资少无折旧，预计项目开业后有望实现权益利润快速增厚及成熟期的高 ROE，盈利能力有望在自营项目中居首。 图图 15：西安：西安 18 年游客数达年游客数达 2.47 亿人次，且近年持续增长亿人次，且近年持续增长 图图 16：西安：西安 18 年旅游收入达年旅游收入达 2554 亿元，且近年持续增长亿元，且近年持续增长 资料来源：统计局，安信

48、证券研究中心 资料来源：统计局，安信证券研究中心 图图 17：西安项目选址于：西安项目选址于浐灞生态区浐灞生态区 图图 18：西安项目位于市区前往兵马俑必经之路：西安项目位于市区前往兵马俑必经之路 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：百度地图，安信证券研究中心 表表 6：西安旅游演艺竞争格局：西安千古情主打演艺集群，产品优势更为突出：西安旅游演艺竞争格局：西安千古情主打演艺集群，产品优势更为突出 演艺项目演艺项目 隶属公司隶属公司 演艺形式演艺形式 门票价格门票价格 剧场规模剧场规模 演出时长演出时长 项目选址项目选址 开业时间开业时间 景区景区 西安千古情西安千古情 宋城演艺 演

49、艺+主题公园 预计280元 3000-4000 人 60 分钟 浐灞生态区 2020 年 西安千古情景区 长恨歌长恨歌 陕西旅游集团 室外实景演出 198 元 2600 人 70 分钟 华清宫景区 2006 年 华清宫 骆铃传奇骆铃传奇 华夏文旅集团 室内剧场演出 248 元 约 3000 人 60 分钟 华夏文旅大剧院 2017 年 华夏文旅海洋公园 梦回大唐梦回大唐 曲江文旅 室内剧场演出 198 元 606 人 70 分钟 大唐芙蓉园 2005 年 大唐芙蓉园 西安事变西安事变 陕西旅游集团 室内剧场演出 169 元 约 500 人 60 分钟 华清宫景区 2016 年 华清宫 大唐女皇

50、大唐女皇 曲江文旅 室内剧场演出 218 元 约 500 人 70 分钟 唐乐宫剧院 2016 年 西安城墙 秦俑情秦俑情 政府推出 室内剧场演出 238 元 1838 人 60 分钟 秦皇大剧院 2018 年 秦始皇兵马俑博物馆 资料来源：各演艺节目官网，安信证券研究中心整理 0%5%10%15%20%25%30%35%40%00.511.522.532001620172018接待人数（亿人） 接待人数YoY 0%10%20%30%40%50%60%05000250030002001620172018旅游收入(亿元) 旅游收入

51、YoY 14 公司深度分析/宋城演艺 表表 7：西安千古情单项目测算：预计：西安千古情单项目测算：预计 2021 年权益利润年权益利润 1.52 亿元，亿元，2024 年可至年可至 3.46 亿元亿元 单位：百万元单位：百万元 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 西安千古情西安千古情-游客数（万人）游客数（万人） 85.00 233.75 308.78 362.82 397.29 yoy 175.0% 32.1% 17.5% 9.5% 名义票价名义票价 280 280 280 280 280 实际票价实际票价 112 136 148 155 158 提价提价 24 12

52、 7 3 收入收入 95.20 317.90 457.00 562.37 627.72 YoY 233.93% 43.76% 23.06% 11.62% 折旧与摊销（百万元）折旧与摊销（百万元） 1.租金（剧院）租金（剧院） 3.00 3.00 3.00 3.00 3.00 2.长期待摊（设备长期待摊（设备+装修）装修） 20.00 20.00 20.00 20.00 20.00 可变成本（百万元）可变成本（百万元） 3.工资及附加工资及附加 25.00 38.00 48.00 48.00 48.00 4.水电公用费水电公用费+其他其他 3.50 3.61 3.71 3.82 3.94 5.其

53、他可变成本其他可变成本 2.50 2.50 2.50 2.50 2.50 毛利率毛利率(%) 43.28% 78.89% 83.10% 86.25% 87.66% 期间费用率期间费用率 7.20% 7.90% 7.80% 7.70% 7.60% 所得税（所得税（15%） 3.06 33.60 52.05 67.11 76.29 净利润净利润 17.35 190.42 294.93 380.28 432.28 净利润率净利润率 18.23% 59.90% 64.54% 67.62% 68.87% 权益利润（持股权益利润（持股80%） 13.88 152.34 235.95 304.22 345.

54、83 资料来源：公司公告，安信证券研究中心测算 3.2. 上海城市演艺：本地客流大旅游演艺无产品，上海城市演艺：本地客流大旅游演艺无产品，7 台演艺剧目下潜力可期台演艺剧目下潜力可期 上海项目的成功或将打开城市演艺发展空间，进一步提振估值。上海项目的成功或将打开城市演艺发展空间，进一步提振估值。1）上海游客全国位居榜眼+夜经济需求快增：上海市 2017 年旅游接待人次达 3.2 亿人次，仅次重庆位居全国榜眼。以上海地铁数据为例，2013-19 年休息日的夜间客流人群增幅高达 44%，远超日间进站人次的3.7%增幅，侧面显示城市夜经济的近年发展势头强劲。2）上海千古情奠基+一秀&沉浸式演出助力：

55、上海千古情的内容为上海千古情+上海一秀+我回上海滩沉浸式演出，产品定位上以千古情为主，一秀和我回为辅。考虑到上海本地游客的较大基数以及跟团游客夜间项目相对单一（仅黄浦江夜游船、豫园等） ，我们认为上海千古情在旅行社线路编排上仍有较大切入空间，预计 2020 年暑期开业下虽短期客流受疫情影响，但 2021-2022 年客流或有望超市场预期；3）百老汇剧本为王，一秀模式可变性相对单一：纽约百老汇为一个的音乐剧体系，根植欧美文化，以多样化的经典剧本为内容核心，并形成外外百老汇-外百老汇-百老汇核心剧院的层层市场筛选机制，诞生了歌剧魅影 、 狮子王 、 Chicago 芝加哥 、 Cats 猫经典城市

56、演艺作品。对比宋城上海一秀 ，定位歌舞剧而非百老汇的戏剧和舞台剧，以歌舞效果为重而非经典剧本，因此在多元化和可变性上相对较弱，复制的潜力在于不同城市的布局而非单一城市的演艺节目持续增多。未来上海项目如果成功后，我们认为千古情为主+一秀为辅的演艺内容或有望在重庆、北京等实现复制，短期有望为公司估值带来提振。 15 公司深度分析/宋城演艺 图图 19：上海年接待游客量大，全市：上海年接待游客量大，全市 17 年至年至 3.2 亿人次，迪士尼亿人次，迪士尼 17 年接待量至年接待量至 1100 万人次万人次 资料来源：wind，安信证券研究中心 图图 20： 上海一秀国际歌舞秀： 上海一秀国际歌舞秀

57、 图图 21： 我回上海滩沉浸式演出： 我回上海滩沉浸式演出 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 表表 8：上海城市演艺上海城市演艺单项目测算：预计单项目测算：预计 2021 年权益利润年权益利润 1.52 亿元，亿元，2024 年可至年可至 3.46 亿元亿元 单位：百万元单位：百万元 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 上海城市演艺上海城市演艺-游客数（万人）游客数（万人） 55.00 195.25 248.94 285.04 312.12 yoy 255.0% 27.5% 14.5% 9.5% 名义票价名义票价 280 28

58、0 280 280 280 实际票价实际票价 92 109 120 127 131 提价提价 17 11 7 4 收入收入 50.60 212.82 298.73 362.00 408.88 YoY 320.60% 40.37% 21.18% 12.95% 折旧与摊销（百万元）折旧与摊销（百万元） 1.固定资产固定资产（剧院剧院） 28.75 38.33 38.33 38.33 38.33 2.无形资产无形资产（土地土地） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 2.长期待摊（设备长期待摊（设备+装修）装修） 11.25 15.00 15.00 15.00 15.00 可变成本（百万

59、元）可变成本（百万元） 3.工资及附加工资及附加 37.00 55.00 65.00 75.00 78.75 4.水电公用费水电公用费+其他其他 6.50 7.50 7.73 7.96 8.20 5.其他可变成本其他可变成本 2.85 3.50 3.50 3.50 3.50 毛利率毛利率(%) -70.65% 43.93% 56.63% 61.38% 64.84% 期间费用率期间费用率 18.00% 7.50% 7.30% 7.30% 7.30% 所得税（所得税（25%） (11.21) 19.38 36.84 48.95 58.81 净利润净利润 -33.64 58.15 110.53 14

60、6.84 176.44 净利润率净利润率 -66.49% 27.32% 37.00% 40.56% 43.15% 权益利润（持股权益利润（持股80%） (29.61) 51.17 97.26 129.22 155.26 资料来源：公司公告，安信证券研究中心测算 -20%0%20%40%60%80%100%050000000250003000035000上海接待国内游客（万人次） YOY 16 公司深度分析/宋城演艺 3.3. 他山之石：他山之石：法国狂人国内容为王法国狂人国内容为王+口碑盛传口碑盛传，美国奥兰多乐园集群强化引流，美国奥兰多乐园集群强化引流 他山之石：法国狂

61、人国和美国奥兰多城市群公园模式深受观众喜爱背后的成功秘诀？他山之石：法国狂人国和美国奥兰多城市群公园模式深受观众喜爱背后的成功秘诀？狂人国：成功核心来自对演出内容的极致追求：狂人国在 1978 年开园后，持续 40 多年对演艺节目、园区建设、酒店餐饮等优化打造，目前形成占地 4500 亩，拥有 17 个原创表演项目、15个中世纪城堡及村落，5 家园内酒店、11 家主题餐厅的超大型主题乐园。对每场剧的编排平均花费 45 年时间，不过任何事先的市场调研看重创作艺术灵感，并用定位非盈利组织，只极致追求细节，将每年利润再次投资到新的演艺节目打造，并结合对法国及欧洲大陆的文化和历史把握，与表演内容的完美

62、结合，最终带来的是观众非常高的满意度，实现内容为王、口碑盛传、酒香不怕巷子深的经典演艺产品。门票价格较低+全年仅实际营业 57 个月，拖累项目盈利能力：得益于演出节目的持续增多以及配套消费设备如餐饮和酒店的增多，法国狂人国在 200618 年间，净固定资产从 2.77 亿元增长至 8.17 亿元，营业收入由 2.48 亿元增长至 7.91 亿元，CAGR 达 10.2%，净利润由 1084 万元上升至 5753 万元，CAGR 为14.9%。虽然整体毛利率基本维持在 95%以上，但受冬季气候寒冷闭园，全年仅演出 57 个月， 以及定位非经营性质门票价格低 （成人当日票仅 36 欧元， 而巴黎迪

63、士尼需要 74 欧元） ，狂人国的净利率和 ROE 在近年中仅 79%和 1012%水平，盈利能力上看并不突出，但演出口碑盛传、内容为王，过去多年以为均为法国最受欢迎的主题乐园。2018 年全年实现客流 230 万人次（90%为法国本地人） 。 图图 22：狂人国过去：狂人国过去 12 年营收年营收 CAGR 为为 10.15% 图图 23：狂人国过去：狂人国过去 12 年净利润年净利润 CAGR 为为 14.92% 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 *注：汇率按对应历史值计算 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 *注：汇率按对应历史值计算 图图 24：狂人国净利率整

64、体呈上升趋势，近年：狂人国净利率整体呈上升趋势，近年 7%9%左右左右 图图 25：狂人国利润均再投入园区扩张，净资产持续提升：狂人国利润均再投入园区扩张，净资产持续提升 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 *注：汇率按对应历史值计算 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 *注：汇率按对应历史值计算 -10%-5%0%5%10%15%20%25%00500600700800900狂人国：营业收入（百万元） YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%007080狂人国：净利润（百万元） YoY0%2%4%6

65、%8%10%狂人国：净利率 狂人国：净利率 00500600700800900狂人国：净固定资产（百万元） 17 公司深度分析/宋城演艺 图图 26：狂人国由：狂人国由 17 个原创表演、个原创表演、4 座复古村庄、座复古村庄、7 处自然景观、处自然景观、22 家餐饮和家餐饮和 5 家主题酒店共同组成的家主题酒店共同组成的 4500 亩演艺谷亩演艺谷 资料来源：公司官网、安信证券研究中心整理 表表 9：狂人国公园：狂人国公园偏公益性质下，偏公益性质下，门票价格有很强的竞争力门票价格有很强的竞争力 门票类别门票类别 狂人国公园（包含狂人国公园（包含 Cin scnie 大秀

66、）大秀） 巴黎迪士尼乐园（均为两园超级魔术票）巴黎迪士尼乐园（均为两园超级魔术票） 1 日成人票日成人票 61 欧 129 欧 1 日儿童票日儿童票 50 欧 121 欧 2 日成人票日成人票 84 欧 204 欧 2 日儿童票日儿童票 66 欧 189 欧 3 日成人票日成人票 89 欧 255 欧 3 日儿童票日儿童票 70 欧 236 欧 4 日成人票日成人票 94 欧 301 欧 4 日儿童票日儿童票 75 欧 277 欧 资料来源：公司官网、安信证券研究中心 18 公司深度分析/宋城演艺 奥兰多：迪士尼+环球影城差异化定位形成正循环效应，自带流量乐园集群标杆：奥兰多的主题乐园产业发展

67、起始 1960 年代，得益于乐园集群、气候温暖、政策支持、交通便捷，先后吸引了迪士尼、环球影城两大重要项目布局。5 大原因推动其成功：1）迪士尼环球影城相辅相成且差异化定位，实现亲子+年轻人全年龄段覆盖；2）超级文化 IP 全球渗透，成为国内外巨大流量入口；3）奥兰多气候温暖可全年&全天候营业，符合西方度假偏好且规模效应强；4）各大乐园之间交通网络密集且停车便捷，方便出行提升联动效应；5）集群效应进一步推动多日游，提升酒店餐饮等二次消费。 图图 27：奥兰多环球影城主题公园分布图：奥兰多环球影城主题公园分布图 图图 28：奥兰多迪士尼主题公园分布图：奥兰多迪士尼主题公园分布图 资料来源：公司官

68、网，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 表表 10：奥兰多迪士尼主打多日多园区联动门票：奥兰多迪士尼主打多日多园区联动门票 门票类型门票类型 门票特点及价格门票特点及价格 1 日日 1 园园 1 日票，1 天内可在神奇王国/未来世界/动物王国/好莱坞影城，任选一个园区游玩，价格为 763 元 2 日日 2 园园 2 日票，每天可在四个园区选一个游玩，当天不可跨园，2 天可玩 2 园，可选相同园区，价格为 1497 元 3 日日 3 园园 3 日票，每天可在四个园区选一个游玩，当天不可跨园，2 天可玩 2 园，可选相同园区，价格为 2204 元 4 日日 4 园园 4 日票，

69、每天可在四个园区选一个游玩，当天不可跨园，2 天可玩 2 园，可选相同园区，价格为 2826 元 1-10 日多园日多园 在所选的天数内，每天在四个园区跨园区无限次进入，价格为 1182 元到 385 元每天 资料来源：公司官网，安信证券研究中心整理 3.4. 珠海演艺谷：演艺内容丰富珠海演艺谷：演艺内容丰富+长隆乐园集群长隆乐园集群+未来交通便捷，新旗舰可期未来交通便捷，新旗舰可期 模式升级之路：西塘和珠海演艺谷有望开拓中长期市场潜力。模式升级之路：西塘和珠海演艺谷有望开拓中长期市场潜力。我们在旅游演艺深度一中提出，从现有千古情的 3 大标准（一个省 12 台、仅定位全国一线旅游城市或景点、

70、投资额为 712 亿元不缩小） 来看， 未来仍有第三轮扩张的潜力， 保守估测复制潜力仍有望再建 34台，但从 510 年的维度去考虑企业的持续性成长，现在开始积极打造第二条更加正对年轻人市场的旅游演艺 4.0 模式演艺谷将是核心出路， 至公司 2019 年 9 月 30 日所公告的投资额约 30 亿元宋城珠海演艺谷项目，继西塘演艺谷后再一次加大对新业态的孵化和布局，验证了我们在提出演艺谷再破局之路的核心观点。复盘海外，我们认为珠海演艺谷在模式上可对标法国狂人国、 选址上可对标美国奥兰多， 并从5 个层面判断， 盈利能力无需过度担忧，并有望打开宋城中长期新市场：演艺内容优势：宋城凭借 20 多年

71、演艺经验+三大模式助力（自主开发+购买经营权+驻场演出）下，28 台剧的演出内容和观众满意度可以得到保障；财务成本优势：以传统文旅项目投资 30 亿元人造景区为例，其银行借款往往需要达到 20亿元，8%的行业平均利息下，对应每年高达 1.6 亿元财务费用，且宋城的珠海演艺谷分一二期投资建设（19Q3、19 年等公开业绩交流会中高管均有强调） ，良好的现金流同样可使财务 19 公司深度分析/宋城演艺 费用相比同行可压缩至更低水平，对应部分则将节省下来成为当年利润，缩短了项目爬坡期及单项目业绩体量；全年营业：珠海&西塘均为南方温暖气候可全年营业，相比每年仅能开业 57 个月（冬季气候寒冷需闭园）的

72、法国狂人国具备气候优势，无需面临淡季“会计亏损”的局面；客群优势：中长期定位全国旅游目的地，潜在客群辐射 14 亿人口的全国庞大人口红利，相比仅针对法国游客为主的狂人国客群优势更大；客单优势：散客占比更高+二消比重大推动客单价相比千古情更高，预计两大项目成熟期下，保守预计西塘和珠海演艺谷的业绩可分别至 24 亿元。 图图 29：珠海宋城演艺谷项目设计图珠海宋城演艺谷项目设计图（一期预（一期预计计 2022 年开业）年开业） 资料来源：搜狐，安信证券研究中心 图图 30：西塘演艺谷鸟瞰图（一期：西塘演艺谷鸟瞰图（一期预计预计 2021 年开业年开业） 图图 31：西塘演艺谷重点剧吴越千古情：西塘

73、演艺谷重点剧吴越千古情 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 20 公司深度分析/宋城演艺 4. 投资建议投资建议：预计：预计 2021 年景区主业净利年景区主业净利 15.5 亿元， 目标价亿元， 目标价 22.50 元元 投资建议：投资建议：买入买入-A 投资评级。投资评级。短期看杭州本部、西安千古情有望 6 月先后开园，上海项目预计今年暑期开园并有望打开城市演艺扩张空间； 中长期看佛山、 西塘项目预计 2021 年开业；珠海演艺谷一期预计 2022 年开业，且不排除后续更多千古情、城市演艺及演艺谷的布局潜力， 中长期成长空间可期。 我们预计公司 20

74、20-22 年收入为 17.4 亿元/35.9 亿元/44.2 亿元，增速-33.5%/106.7%/+23.1%；景区主业净利润为 5.6 亿元/15.5 亿元/18.8 亿元，增速-46.8%/+178.9%/+20.9%，目前对应 2021 年主业 PE 30.8x 仍具备空间，给予 6 个月目标价 22.50 元/股，对应 2021 年主业 PE 37.8x。 表表 11：预计宋城存量千古情在九寨开园预计宋城存量千古情在九寨开园+本部演艺王国升级下，整体业绩本部演艺王国升级下，整体业绩 2021 和和 2024 年分别为年分别为 8.34 亿元、亿元、10.23 亿元亿元 4 个个一轮

75、存量一轮存量项目项目 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 杭州宋城旅游区杭州宋城旅游区 222 215 303 310 274 135 316 337 350 355 yoy -3.2% 40.8% 2.5% -11.7% -50.8% 134.4% 6.6% 4.0% 1.3% 三亚宋城旅游区三亚宋城旅游区 140 162 178 249 219 114 266 280 291 292 yoy 15.2% 10.0% 39.9% -12.1% -47.7% 132.3% 5.3% 4.0% 0.3% 丽江宋城旅游区丽江

76、宋城旅游区 72 120 121 142 207 108 231 245 248 250 yoy 67.1% 0.7% 17.9% 45.6% -47.9% 113.9% 6.4% 1.2% 0.8% 九寨宋城旅游区九寨宋城旅游区 51 66 25 (33) (24) (16) 22 44 80 125 yoy 29.1% -62.2% - - -35.1% -237.2% 101.9% 83.6% 56.3% 合计合计 486 563 627 702 676 341 834 906 970 1023 yoy 15.9% 11.3% 12.0% -3.7% -49.5% 144.4% 8.6%

77、 7.1% 5.4% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心预测 表表 12：预计宋城预计宋城 7 个二轮扩张项目个二轮扩张项目下，下，整体业绩整体业绩 2021 和和 2024 年分别年分别 4.21 亿元、亿元、11.30 亿元亿元 7 个个二轮扩张二轮扩张项目项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 阳朔项目阳朔项目 (6) 34 (9) 74 112 132 145 yoy -125.0% -964.4% 52.2% 17.6% 10.2% 张家界项目张家界项目 4 (16) 112 172 221 250 yoy -798.6% 54.0%

78、28.4% 13.3% 西安项目西安项目 0 14 152 236 304 346 yoy 997.2% 54.9% 28.9% 13.7% 上海项目上海项目 0 (30) 51 97 129 155 yoy -272.8% 90.1% 32.9% 20.2% 西塘项目西塘项目 9 52 87 119 yoy 484.3% 68.5% 37.0% 佛山项目佛山项目 24 56 92 114 yoy 136.9% 65.0% 23.8% 珠海项目珠海项目 (34) 49 107 yoy - - 119.0% 合计合计 (6) 38 (40) 421 725 965 1130 yoy -205.7

79、% -1147.4% 72.1% 33.2% 17.1% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心预测 表表 13：2020 年疫情以来公司股权投资的花房直播业务收入利润保持稳健，行业风口潮流下发展有望稳健向好年疫情以来公司股权投资的花房直播业务收入利润保持稳健，行业风口潮流下发展有望稳健向好 直播股权投资直播股权投资 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 6 间房间房 93 235 252 411 105 yoy 152.2% 7.2% 63.0% 灵动时空灵动时空 27 53 yoy 98.1% 6 简房简房+花椒花椒(新

80、集团新集团) 72 90 99 100 101 102 yoy - 24.7% 10.2% 0.4% 0.9% 1.4% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心预测 21 公司深度分析/宋城演艺 表表 14：公司景区主业净利在二轮项目培育成熟：公司景区主业净利在二轮项目培育成熟+存量项目发力下，预计存量项目发力下，预计 2021 年和年和 2024 年分别为年分别为 15.52 亿元、亿元、26.01 亿元亿元 轻资产轻资产&电商电商 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 设计策划设计策划(轻资产轻资产) 6 47 76 1

81、24 164 161 113 58 64 68 yoy 693.0% 61.5% 63.1% 32.5% -1.9% -29.8% -49.1% 10.4% 7.1% 电商商务电商商务 16 26 51 60 104 49 127 164 188 209 yoy 58.7% 96.4% 16.9% 73.5% -52.7% 158.6% 28.4% 15.0% 11.0% 其他收入其他收入 29 31 38 22 64 45 56 59 62 65 yoy 7.7% 22.4% -42.3% 189.2% -29.6% 25.0% 5.0% 5.0% 5.0% 2015 2016 2017 2

82、018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 整体：整体：归母净利归母净利 630 903 1071 1280 1341 647 1618 2059 2456 2596 yoy 43.16% 18.65% 19.49% 4.82% -51.78% 150.14% 27.29% 19.27% 5.70% 景区主业：景区主业：归母净利归母净利 537 668 792 869 1046 557 1552 1877 2298 2601 yoy 24.24% 18.67% 9.69% 20.40% -46.78% 178.86% 20.92% 22.40% 13.20%

83、资料来源：公司公告，安信证券研究中心预测 5. 风险提示风险提示 1) 中长期业绩因项目及投资规划变动带来的业绩不确定风险中长期业绩因项目及投资规划变动带来的业绩不确定风险。宋城的中长期业绩主要依赖重资产项目扩建推动，但后续的佛山、珠海等地项目建设尚未开始，以及各大千古情的二期项目建设进度均存在一定不确定性，因此存在项目及投资规划变动带来的业绩不确定风险。 2) 第二轮扩张项目（西安、上海、西塘、佛山、珠海等）建设进度和开业时间不及预期风第二轮扩张项目（西安、上海、西塘、佛山、珠海等）建设进度和开业时间不及预期风险。险。 我们估测西安、 上海项目均于 2020 年 Q2-3 开业； 西塘、 佛

84、山项目于 2021 年开业，珠海演艺谷一期于 20221 开业，若项目建设进度不及预期，将对该项目在该年份所贡献的业绩造成影响。 3) 因因疫情、疫情、天气、地震等不可控因素造成的项目客流、客单不达预期风险。天气、地震等不可控因素造成的项目客流、客单不达预期风险。重资产项目属于公司自负盈亏、若受到疫情、下雨、台风、地震、流行病等不可控因素，或对所在项目的收入与业绩产生一定影响。 22 公司深度分析/宋城演艺 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百万元百万元) 2018

85、2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 3,211.2 2,611.8 1,736.3 3,588.7 4,419.2 成长性成长性 减:营业成本 1,078.1 747.2 750.0 1,198.0 1,439.0 营业收入增长率 6.2% -18.7% -33.5% 106.7% 23.1% 营业税费 32.0 36.2 17.4 35.9 44.3 营业利润增长率 19.1% 7.6% -48.8% 138.5% 24.8% 销售费用 287.5 145.5 95.5 218.9 278.4 净利润增长率 20.6% 4.1% -49.4% 149.6% 26.

86、3% 管理费用 202.6 188.2 99.0 186.6 198.9 EBITDA 增长率 20.6% 7.9% -40.2% 107.1% 21.8% 财务费用 -1.1 -17.7 -23.8 -25.0 -37.4 EBIT 增长率 22.1% 8.1% -51.9% 142.2% 24.5% 资产减值损失 31.9 -17.4 1.0 2.0 2.0 NOPLAT 增长率 18.6% 7.8% -49.8% 142.2% 24.5% 加:公允价值变动收益 9.7 1.0 -4.1 35.0 35.0 投资资本增长率 35.7% -9.8% 29.5% 11.8% 1.8% 投资和汇

87、兑收益 63.3 273.2 90.1 99.3 99.7 净资产增长率 29.6% 2.0% 19.6% 11.7% 13.3% 营业利润营业利润 1,603.3 1,725.6 883.3 2,106.6 2,628.8 加:营业外净收支 -60.8 -95.5 -70.0 -76.5 -64.6 利润率利润率 利润总额利润总额 1,542.5 1,630.1 813.3 2,030.1 2,564.2 毛利率 66.4% 71.4% 56.8% 66.6% 67.4% 减:所得税 264.9 265.2 134.2 335.0 423.1 营业利润率 49.9% 66.1% 50.9%

88、58.7% 59.5% 净利润净利润 1,287.2 1,339.8 678.0 1,692.4 2,137.7 净利润率 40.1% 51.3% 39.0% 47.2% 48.4% EBITDA/营业收入 58.1% 77.1% 69.3% 69.5% 68.7% 资产负债表资产负债表 EBIT/营业收入 51.4% 68.4% 49.5% 58.0% 58.6% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 运营效率运营效率 货币资金 1,549.9 1,785.1 1,717.7 1,964.3 3,542.4 固定资产周转天数 215 307 598 368 313 交易性金

89、融资产 106.6 854.1 850.0 885.0 920.0 流动营业资本周转天数 -16 -32 -55 -23 -37 应收帐款 230.9 130.9 65.1 224.0 209.2 流动资产周转天数 286 394 631 341 355 应收票据 - - - - - 应收帐款周转天数 23 25 20 15 18 预付帐款 17.8 17.2 8.8 35.4 21.4 存货周转天数 0 1 1 1 1 存货 3.3 6.1 0.7 10.7 4.3 总资产周转天数 1,097 1,506 2,458 1,368 1,261 其他流动资产 891.2 127.6 520.2

90、513.0 386.9 投资资本周转天数 734 988 1,618 935 809 可供出售金融资产 284.5 - 191.7 158.7 116.8 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率投资回报率 长期股权投资 1,055.4 3,468.6 3,468.6 6,068.6 6,068.6 ROE 15.2% 13.9% 5.9% 13.1% 14.6% 投资性房地产 - - - - - ROA 11.8% 12.4% 5.4% 11.6% 13.1% 固定资产 2,139.4 2,311.3 3,456.5 3,878.0 3,817.1 ROIC 23.9% 19.0% 1

91、0.6% 19.7% 22.0% 在建工程 146.4 370.0 480.0 1,449.5 1,674.6 费用率费用率 无形资产 1,397.4 1,498.5 1,560.8 1,614.9 1,770.3 销售费用率 9.0% 5.6% 5.5% 6.1% 6.3% 其他非流动资产 2,994.4 471.7 345.3 -2,198.6 -2,187.2 管理费用率 6.3% 7.2% 5.7% 5.2% 4.5% 资产总额资产总额 10,817.2 11,041.1 12,665.4 14,603.5 16,344.5 财务费用率 0.0% -0.7% -1.4% -0.7% -

92、0.8% 短期债务 - - - - - 三费/营业收入 15.2% 12.1% 9.8% 10.6% 10.0% 应付帐款 525.3 364.0 397.1 554.7 554.7 偿债能力偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 10.4% 10.5% 6.7% 9.6% 8.5% 其他流动负债 592.1 401.1 312.8 664.4 596.4 负债权益比 11.7% 11.7% 7.2% 10.6% 9.3% 长期借款 - - - - - 流动比率 2.51 3.82 4.45 2.98 4.42 其他非流动负债 11.3 393.6 141.0 182.0 238.

93、9 速动比率 2.50 3.81 4.45 2.97 4.41 负债总额负债总额 1,128.7 1,158.7 850.9 1,401.0 1,390.0 利息保障倍数 -1,520.3-100.67 -36.13 -83.25 -69.30 少数股东权益 1,217.4 268.3 269.4 272.1 275.5 分红指标分红指标 股本 1,452.6 1,452.6 2,615.0 2,615.0 2,615.0 DPS(元) 0.07 0.11 0.04 0.10 0.13 留存收益 6,998.1 8,170.1 8,930.1 10,315.3 12,064.0 分红比率 13

94、.5% 21.7% 16.2% 16.2% 16.2% 股东权益股东权益 9,688.4 9,882.4 11,814.5 13,202.5 14,954.5 股息收益率 0.4% 0.6% 0.2% 0.6% 0.7% 现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2018 2019 2020E 2021E 2022E 净利润 1,277.6 1,364.9 678.0 1,692.4 2,137.7 EPS(元) 0.49 0.51 0.26 0.65 0.82 加:折旧和摊销 256.3 256.5 344.4 412.0 4

95、45.4 BVPS(元) 3.24 3.68 4.41 4.94 5.61 资产减值准备 31.9 17.4 - - - PE(X) 37.1 35.7 70.5 28.2 22.4 公允价值变动损失 -9.7 -1.0 -4.1 35.0 35.0 PB(X) 5.6 5.0 4.1 3.7 3.3 财务费用 2.3 0.0 -23.8 -25.0 -37.4 P/FCF -53.2 23.0 -37.9 78.5 24.3 投资损失 -63.3 -273.2 -90.1 -99.3 -99.7 P/S 14.9 18.3 27.5 13.3 10.8 少数股东损益 -9.6 25.1 1.

96、1 2.7 3.4 EV/EBITDA 16.1 20.9 37.4 17.9 14.2 营运资金的变动 -116.5 999.2 -561.0 350.1 131.4 CAGR(%) 9.9% 16.2% -14.0% 9.9% 16.2% 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 1,647.2 1,571.5 344.5 2,368.0 2,615.7 PEG 3.8 2.2 -5.0 2.9 1.4 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -1,287.2 -1,181.4 -1,755.4 -1,794.8 -693.4 ROIC/WACC 2.6 2.1 1.1 2.1 2.4

97、融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -261.8 -160.8 1,343.5 -326.6 -344.3 REP 1.5 3.0 4.5 2.1 1.8 资料来源：资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 23 公司深度分析/宋城演艺 公司评级体系公司评级体系 收益评级：收益评级： 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投

98、资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上； 风险评级：风险评级： A 正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动； B 较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动； 分析师声明分析师声明 刘文正声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务

99、资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写

100、，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点， 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准， 如有需要，客户可以向本公司投

101、资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有， 未经事先书面许可， 任何机

102、构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 24 公司深度分析/宋城演艺 Tabl e_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址： 深圳市福田区深南大道深

103、圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦号中国凤凰大厦 1 栋栋 7 层层 邮邮 编：编： 518026 上海市上海市 地地 址：址： 上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编：编： 200080 北京市北京市 地地 址：址： 北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编：编： 100034 Tabl e_Sal es 销售联系人销售联系人 上海联系人 朱贤 李栋 侯海霞 潘艳

104、 刘恭懿 苏梦 孙红 秦紫涵 王银银 陈盈怡 北京联系人 温鹏 姜东亚 张莹 李倩 王帅 刘晓萱 曹琰 夏坤 张杨 深圳联系人 胡珍 范洪群 巢莫雯  聂欣 黎欢 黄秋琪 杨萍