1、轻工制造轻工制造/家用轻工家用轻工 1 / 30 索菲亚索菲亚（002572.SZ） 2020 年 04 月 08 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/4/7 当前股价(元) 18.16 一年最高最低(元) 26.98/15.93 总市值(亿元) 165.69 流通市值(亿元) 115.74 总股本(亿股) 9.12 流通股本(亿股) 6.37 近 3 个月换手率(%) 109.16 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 扬长补短，定制柜类专家蓄势待发扬长补短，定制柜类专家蓄势待发 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 吕明（分析师）吕明（分析师） 周嘉乐（联系人）周

2、嘉乐（联系人） 孟昕（联系人）孟昕（联系人） 证书编号：S0790520030002 证书编号：S0790120030019 证书编号：S0790120040004 定制衣柜龙头历久弥新，首次覆盖给予“买入”评级定制衣柜龙头历久弥新，首次覆盖给予“买入”评级 公司是国内定制衣柜龙头企业。通过全面优化经销渠道，积极拓展工程、整装及 线上渠道，巩固产品、制造及信息化优势，公司衣柜业务有望度过调整阵痛期， 橱柜业务已迎来发展拐点，木门业务未来突破可期。我们预测公司 2020-2022 年 归母净利润为 11.64/12.89/14.57 亿元，对应 EPS 分别为 1.28/1.41/1.60 元，

3、当前 股价对应 PE 为 14/13/11 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 短期扰动无碍行业回暖趋势，定制柜类市场空间仍存短期扰动无碍行业回暖趋势，定制柜类市场空间仍存 虽然短期受到疫情扰动，但商品房交付期限存在一定刚性，因此 2017 年持续至 今的竣工缺口仍具有较高的回补确定性。地产交付回暖有望带动家居零售端复 苏。而精装市场仍维持较快增长，家居业工程端的红利仍将持续。根据我们的测 算，2020 年定制柜类市场规模有望超过 1800 亿元，一线品牌仍有较大空间。 发力三大细分市场，经销渠道全面优化，工程及新兴渠道多元拓展发力三大细分市场，经销渠道全面优化，工程及新兴渠道多元拓展 索菲亚将品

4、牌重新定位为“柜类定制专家” ，精准发力衣柜、橱柜及木门三大细 分市场。在行业调整期，公司通过管理更加精细化、加大经销商管控力度等手段 对经销渠道进行全面优化。 依靠产能全国化布局、 出色的产品交付能力和优质的 产品质量，工程渠道也于 2019 年取得突破。此外，在整装模式也逐渐理顺后， 公司对待整装业务更为积极。线上渠道愈发多元化，公司竞争力全面提升。 新品推广进展顺利，信息化壁垒日益深厚新品推广进展顺利，信息化壁垒日益深厚 公司积极推广定位较高端的轻奢系列和主打环保特色的康纯板产品， 取得了显著 效果。2019 年，购买康纯板用户占比提升 30pct 至 44%，康纯板销售占比提升 18.

5、2pct 至 26.2%。 高端新品的顺利推广带动公司客单价继续稳步提升。 公司以信 息与数字化中心（IDC） 、宁基智能和极点三维，作为信息化和数字化三架马车。 2018 年索菲亚黄冈 4.0 工厂顺利投产，2019 年 DIYHome 软件功能继续升级。 风险提示：风险提示：新冠疫情影响加剧，竣工数据和家居消费需求回暖不及预期；公司 橱柜、木门业务拓展不及预期；行业价格战加剧，导致公司盈利能力下降。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 7,311 7,686 8,448 9,409 10,447 Y

6、OY(%) 18.7 5.1 9.9 11.4 11.0 净利润(百万元) 959 1,077 1,164 1,289 1,457 YOY(%) 5.8 12.3 8.1 10.7 13.0 毛利率(%) 37.6 37.3 37.3 37.2 37.2 净利率(%) 13.1 14.0 13.8 13.7 13.9 ROE(%) 18.0 18.5 17.9 17.7 17.6 EPS(摊薄/元) 1.05 1.18 1.28 1.41 1.60 P/E(倍) 17.3 15.4 14.2 12.9 11.4 P/B(倍) 3.4 3.0 2.7 2.4 2.1 数据来源：贝格数据、开源证券

7、研究所 -40% -30% -20% -10% 0% 10% -082019-12 索菲亚沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 30 目目 录录 1、 衣柜龙头历久弥新，柜类定制专家再起航 . 5 1.1、 发展历程：从定制衣柜龙头迈向柜类定制专家. 5 1.2、 业绩回暖迹象已现，盈利能力有望提升 . 5 1.3、 公司控股权稳定，员工持股激发活力 . 7 2、 行业短期存在修复需

8、求，定制柜类市场空间仍存 . 8 2.1、 短期扰动无碍回暖趋势，工程业务红利有望持续 . 8 2.2、 家居需求测算：2020 年定制柜类市场规模有望超过 1800 亿元 . 10 3、 重塑竞争力：明确品牌定位，新兴渠道优化拓展 . 11 3.1、 精准定位三大细分市场，追求专注和专业 . 11 3.1.1、 衣柜业务：经历调整阵痛期，未来发展仍可期 . 12 3.1.2、 橱柜业务：初露峥嵘，或将成为有力增长点 . 14 3.1.3、 木门业务：索菲亚品牌回归，有望取得突破 . 16 3.2、 经销渠道推动精细化管理，工程、整装及线上渠道多元拓展 . 17 3.2.1、 系统化服务模型落

9、地，重构经销终端竞争力 . 17 3.2.2、 工程渠道快速发展，具备多方位竞争优势 . 19 3.2.3、 整装渠道积极培育，线上营销硕果累累 . 21 4、 优势精益求精：强化产品力和信息化壁垒 . 22 4.1、 发力轻奢系列和康纯板产品，巩固产品优势. 22 4.2、 三架马车助力，信息化壁垒日益深厚 . 24 5、 盈利预测与投资建议 . 26 5.1、 关键假设 . 26 5.2、 盈利预测与估值 . 26 6、 风险提示 . 27 附：财务预测摘要 . 28 图表目录图表目录 图 1： 公司从衣柜龙头逐渐蜕变升级为柜类定制专家 . 5 图 2： 2017 年后公司收入增长放缓 .

10、 6 图 3： 2019 年公司净利润增速有所回升 . 6 图 4： 2019Q4 公司收入增速回暖 . 6 图 5： 2019Q4 公司净利润增速大幅提升 . 6 图 6： 公司仍以衣柜业务为主，橱柜占比较快提升 . 6 图 7： 2019 年衣柜收入 61.8 亿元，橱柜收入 8.5 亿元. 6 图 8： 公司仍以经销渠道为主，工程渠道占比提升 . 7 图 9： 2019 年经销渠道承压，大宗仍维持较快增长 . 7 图 10： 2019 年期间费用率同比基本持平 . 7 图 11： 公司盈利能力保持稳定 . 7 图 12： 公司控股权集中，经销商和员工合计持股约 6% . 8 图 13：

11、疫情扰动前商品房销售增速逐步企稳 . 8 图 14： 竣工缺口回补需求确定性仍较高 . 8 图 15： 2019H2 住宅竣工数据持续回暖 . 9 图 16： 2019 年全年住宅竣工累计同比回正 . 9 mNqPqQsOtOrPpNqRoRyRmPaQaO7NpNrRnPpPkPoOtPeRoOwP7NmMvNvPqMqPxNrMrR 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 30 图 17： 2016-2018 年精装开盘高峰有望继续带来工程业务红利 . 10 图 18： 2020 年简装需求有望反弹，精装或维持高增速（各年数据均为模型估算） . 10 图 19： 索菲亚产品体系调整成型

12、. 12 图 20： 2019 年衣柜收入 61.8 亿元，同比增长 1.9% . 12 图 21： 索菲亚衣柜收入规模仍处于业内领先（亿元）. 12 图 22： 2019 年索菲亚加大对原有经销商的优化力度 . 13 图 23： 2019 年康纯板推广取得明显进展 . 13 图 24： 2019 年下半年大宗订单集中确认收入 . 13 图 25： 定制衣柜行业整体毛利率依然较高 . 14 图 26： 索菲亚衣柜单店提货额领先（估算值） . 14 图 27： 2019 年司米橱柜维持较快增长 . 14 图 28： 司米橱柜盈利情况不断改善 . 14 图 29： 司米橱柜销量稳健增长 . 15

13、图 30： 司米橱柜出厂均价有所下降 . 15 图 31： 司米橱柜毛利率呈上升趋势 . 15 图 32： 橱柜成本中人工和制造费用占比逐年下降 . 15 图 33： 司米橱柜门店数量和欧派比仍有较大空间 . 16 图 34： 索菲亚大家居店稳步开店 . 16 图 35： 2019 年木门收入 1.88 亿元，同比增长 18.7% . 16 图 36： 木门销量同比增长 51.2% . 16 图 37： 木门业务毛利率有所回升 . 17 图 38： 2019 年木门独立店净增约 49 家 . 17 图 39： 索菲亚“自行车服务模型”成型 . 17 图 40： 通过一线数据反馈考核经销商及工厂

14、 . 18 图 41： “顾客说”及时反馈顾客评价 . 18 图 42： CSI 考核指数细致到位 . 18 图 43： DSI 考核指数面面俱到 . 18 图 44： 易学堂包含多种类别课程 . 19 图 45： 易学堂还有手机 APP 版本 . 19 图 46： 2018-2019 年索菲亚加大对经销商优化力度 . 19 图 47： 公司积极布局美好生活馆等新门店业态 . 19 图 48： 索菲亚七大生产基地全国化布局 . 20 图 49： 索菲亚拥有专业的工程服务团队 . 20 图 50： 索菲亚凭借环保材质承接学校项目 . 21 图 51： 索菲亚承接医院项目 . 21 图 52： 索

15、菲亚更为积极得拓宽整装合作方式 . 21 图 53： 自然客流占比下降，电商客流占比提升 . 22 图 54： 2017-2019 年索菲亚双十一销售额列行业第一 . 22 图 55： 薇娅直播带货当日累计观看超过 2000 万人次. 22 图 56： 索菲亚抖音挑战赛总曝光量超 5.5 亿 . 22 图 57： 索菲亚产品设计不断推陈出新，引领潮流 . 23 图 58： 2019 年索菲亚首家轻奢馆于深圳开业 . 23 图 59： 轻奢馆通过柔和灯光等方式营造轻奢氛围 . 23 图 60： 康纯板甲醛释放限量高于企业 E0 级标准 . 24 图 61： 康纯板产品优势多样 . 24 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 30 图 62： 公司衣柜客单件不断提升 . 24 图 63： 公司产品销售结构多样化 .