1、 首 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 天赐材料 002709.SZ 拐点将至：添加剂技术驱动电解液附加 值提升，卡波姆带来日化盈利弹性！ 核心观点核心观点 布局电解液全产业链， 成本优势构筑核心竞争力。布局电解液全产业链， 成本优势构筑核心竞争力。 公司作为国内电解液龙头 企业，通过纵向一体化布局打通全产业链，构筑园区循环经济优势。我们测 算公司通过自产六氟磷酸锂，在电解液端能获得约 5000 元/吨的成本优势， 此外公司液体六氟在投资成本、配制效率、安全性等方面也具备性价优势， 这也带来了公司在电解液或六氟行业的核心竞争力。 添加剂技术驱动电解液附加值提升。（添加剂技术驱

2、动电解液附加值提升。（1）未来电解液配方将不断复杂，而 新型锂盐/添加剂是其性能提升的关键，公司目前拥有 300 吨 LiFSI 产能， 而下半年 2000 吨 LiFSI 项目也即将投产，此外公司还布局有硫酰氟新工艺 路线，能与九江吉慕特形成产业链协同，有望获得成本优势；（2）公司于 2019 年底收购浙江天硕 59.26%股权，后者布局有 DTD、二氟磷酸锂、二 氟草酸硼酸锂等多个添加剂产品，叠加吉慕特在阻燃/成膜等添加剂领域的 深厚技术积累，未来公司有望在电解液技术端拉近与竞争对手差距，甚至实 现赶超，同时提升电解液附加值。 卡波姆有望为日化材料带来业绩弹性。（卡波姆有望为日化材料带来业

3、绩弹性。（1）受益于日化材料新产能释放、 产品结构优化以及油价大跌带来的成本端节约，日化板块毛利率明显改善， 未来有望持续；（2）新冠疫情带动卡波姆需求大幅增长，公司是全球第二 大卡波姆树脂供应商，目前订单充沛、产能饱和，卡波姆价格也持续上涨， 我们预计全年卡波姆均价将由过去的 4.24 万元/吨上涨至 15 万元/吨左右， 将为日化板块及公司带来充足的业绩弹性。 财务预财务预测与投资建议测与投资建议 我们预测公司 2020-2022 年每股收益分别为 1.00、1.19、1.27 元，参考可 比公司平均估值水平，我们认为公司 2020 年合理估值水平为 38 倍市盈率， 对应目标价为 38

4、元，首次给予买入评级！ 风险提示风险提示 （1）新能源汽车销售不及预期影响电解液销量和盈利； （2）电解液添加剂新产 能投放进度不及预期；（3）全球新冠疫情缓解导致卡波姆树脂价格年内下滑。 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (首次) 股价 （2020 年 06 月 15 日） 28.96 元 目标价格 38 元 52 周最高价/最低价 32.9/15.8 元 总股本/流通 A 股（万股） 54,852/54,196 A 股市值（百万元） 15,885 国家/地区 中国 行业 新能源汽车产业链 报告发布日期 2020 年 06 月 17 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月

5、 绝对表现 -1.83 1.90 23.08 23.44 相对表现 -0.16 0.82 21.55 15.23 沪深 300 -1.67 1.08 1.53 8.21 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 卢日鑫 *6118 执业证书编号：S0860515100003 证券分析师 李梦强 *4034 执业证书编号：S0860517100003 联系人 顾高臣 *6119 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,080 2,755 4,036 4,80

6、3 5,419 同比增长(%) 1.1% 32.4% 46.5% 19.0% 12.8% 营业利润(百万元) 542 13 658 774 828 同比增长(%) 51.6% -97.6% 4866.5% 17.7% 6.9% 归属母公司净利润(百万元) 456 16 550 650 694 同比增长(%) 49.7% -96.4% 3272.8% 18.1% 6.8% 每股收益（元） 0.83 0.03 1.00 1.19 1.27 毛利率(%) 24.3% 25.6% 34.9% 32.8% 31.5% 净利率(%) 21.9% 0.6% 13.6% 13.5% 12.8% 净资产收益率(

7、%) 17.0% 0.6% 17.9% 17.6% 15.9% 市盈率 32.8 917.2 27.2 23.0 21.6 市净率 5.3 5.4 4.4 3.7 3.2 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 天赐材料首次报告 拐点将至：添加剂技术驱动电解液附加值提升，卡波姆带来日化盈利弹性！ 联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、公司简介：从个人护理品到锂电材料. 6 二、电解液：纵向布局成本领先，添加剂驱动附加值提升 . 9 2.1 电解液行业盈利水平见底回升 . 9 2.2 公司产业链纵向布局，成本优势明显 . 10 纵向

8、布局打通上游产业链 10 液体锂盐进一步增强竞争力 11 2.3 新型锂盐有望驱动电解液附加值提升 . 16 电解液配方不断复杂，新型锂盐/添加剂是性能提升的关键 16 公司新型锂盐/添加剂开始发力，有望提高电解液附加值 18 二氟磷酸锂（LiPO2F2） ：工艺与六氟类似，产能放量在即 19 硫酸乙烯酯（DTD） ：浙江天硕着手布局，首期 1000 吨明年投产 20 双氟磺酰亚胺锂（LiFSI） ：背靠硫酰氟，传统工艺与新工艺齐发展 21 三、日化材料：盈利持续改善，卡波姆带来业绩弹性 . 22 3.1 下游需求稳定增长，推动公司产能持续扩张 . 22 3.2 产品结构改善叠加成本下行，推动

9、毛利率改善 . 25 3.3 卡波姆树脂供不应求，有望贡献业绩弹性 . 26 卡波姆供给格局优异，下游价格传导顺畅 27 疫情带动卡波姆需求大幅增长，公司订单有望持续攀升 28 价格上扬叠加部分原料跌价，利润弹性可期 29 四、减值后轻装上阵，正极、冶炼等业务有望减亏 . 31 盈利预测与投资建议 . 33 盈利预测 . 33 投资建议 . 35 风险提示 . 36 oPoRqOyQpPsNrRsNqOrPpM6M9R9PnPrRpNpPjMqQsMlOmNyQ8OnNwPwMoPoMxNsOmM 天赐材料首次报告 拐点将至：添加剂技术驱动电解液附加值提升，卡波姆带来日化盈利弹性！ 联系。并请

10、阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图目录 图 1：天赐材料三大业务板块 . 6 图 2：天赐材料电解液主要客户情况. 6 图 3：天赐材料营业收入情况（单位：百万元） . 6 图 4：天赐材料归母净利润情况（单位：百万元） . 6 图 5：天赐材料综合毛利率、净利率情况 . 7 图 6：天赐材料主要业务毛利率情况. 7 图 7：天赐材料发展历史演变 . 7 图 8：天赐材料股东与子公司情况 . 8 图 9：天赐材料研发人数及研发投入情况（单位：百万元） . 8 图 10：电解液价格情况（单位：万元/吨） . 9 图 11：电解液价格差/盈利趋势（单位：万元/吨） . 9 图 12：电

11、解液行业主要上市公司毛利率情况 . 9 图 13：天赐材料电解液产业链布局 . 10 图 14：不同情况下天赐电解液成本（单位：万元/吨） . 10 图 15：不同情况下天赐六氟磷酸锂成本（单位：万元/吨） . 10 图 16：天赐 2019 年电解液价格拆解（单位：元/吨）. 11 图 17：新宙邦 2019 年电解液价格拆解（单位：元/吨） . 11 图 18：六氟磷酸锂合成的基本原理 . 11 图 19：天赐材料液体六氟磷酸锂生产工艺 . 13 图 20：液体六氟磷酸锂优势 . 13 图 21：天赐材料液体六氟磷酸锂规划产能（单位：吨） . 13 图 22：天赐材料不同电解液项目投资额（

12、单位：万元） . 14 图 23：电解液产业链不同环节投资回报情况 . 14 图 24：天赐材料 6000 吨液体六氟磷酸锂大致构成 . 15 图 25：电解液主要构成部分 . 17 图 26：电解液毛利率比较 . 19 图 27：电解液平均价格比较（单位：万元/吨） . 19 图 28：吉慕特主要与电解液有关的产品 . 19 图 29：二氟磷酸锂主要工艺 . 20 图 30：硫酸乙烯酯生产工艺 . 20 图 31：LiFSI 分子结构 . 21 图 32：不同温度下各类锂盐电解液导电率情况 . 21 图 33：LiFSI 主要的三种工艺路线 . 21 天赐材料首次报告 拐点将至：添加剂技术驱

13、动电解液附加值提升，卡波姆带来日化盈利弹性！ 联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 34：九江吉慕特含氟化合物项目产业链 . 22 图 35：中国化妆品当月零售额（单位：亿元） . 22 图 36：天赐材料日化材料营业收入（单位：万元） . 22 图 37：天赐日化产品系列及下游应用领域 . 23 图 38：天赐日化材料平均价格与成本（单位：元/吨） . 25 图 39：天赐日化与特种化学品毛利率走势 . 25 图 40：OPEC 一揽子原油价格走势（美元/桶） . 26 图 41：卡波姆树脂结构及合成工艺 . 26 图 42：卡波姆树脂工艺流程图 . 27 图 43：20

14、18 年不同品种卡波姆产量份额 . 27 图 44：2017 年全球卡波姆销售市场份额 . 27 图 45：部分洗手液销售价格情况 . 28 图 46：天赐卡波姆历史产能及利用率情况（单位：吨） . 29 图 47：天赐卡波姆历史销量及产销率情况（单位：吨） . 29 图 48：天赐卡波姆出厂价格走势（单位：元/吨） . 29 图 49：纯苯价格走势（单位：元/吨） . 30 图 50：丙烯酸价格走势（单位：元/吨） . 30 图 51：乙酸乙酯价格走势（单位：元/吨） . 30 图 52：环己烷价格走势（单位：元/吨） . 30 图 53：天赐 2019 年计提资产减值准备金额（单位：万元）

15、 . 31 图 54：存货减值准备构成 . 31 图 55：锂辉石（5%）中国到岸价格（单位：美元/吨） . 32 图 56：宜春天赐资产情况（单位：百万元） . 33 图 57：宜春天赐收入利润情况（单位：百万元） . 33 图 58：九江矿业资产情况（单位：百万元） . 33 图 59：九江矿业收入利润情况（单位：百万元） . 33 图 60：天赐材料可比公司估值情况 . 35 天赐材料首次报告 拐点将至：添加剂技术驱动电解液附加值提升，卡波姆带来日化盈利弹性！ 联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 表目录 表 1：不同企业晶体六氟磷酸锂产业化制备工艺 . 12 表 2：固

16、体六氟磷酸锂与液体六氟磷酸锂配制电解液工艺比较 . 15 表 3：电解液主要新型锂盐和添加剂产品 . 17 表 4：外销电解液主要成分 . 18 表 5：天赐材料主要日化产品项目（单位：吨） . 24 表 6：天赐部分日化产品原材料组成. 25 表 7：公司卡波姆近三年产能、产销量情况（单位：吨） . 28 表 8：天赐材料常规卡波姆产品部分原料单耗（单位：吨） . 30 表 9：卡波姆毛利润弹性预测（单位：亿元） . 31 天赐材料首次报告 拐点将至：添加剂技术驱动电解液附加值提升，卡波姆带来日化盈利弹性！ 联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 一、一、公司简介：从个人护理品

17、到锂电材料公司简介：从个人护理品到锂电材料 广州天赐高新材料股份有限公司成立于 2000 年 6 月，并于 2014 年 1 月在深圳中小板成功上市。 自成立以来，公司一直致力于精细化工新材料的研发、生产和销售，并建立了以研发引导技术、以 技术推动产品的发展模式， 最终形成了个人护理材料、 锂离子电池材料、 有机硅橡胶材料三大板块， 下游客户包括宝洁、联合利华、欧莱雅、蓝月亮、比亚迪、CATL、索尼、哈光宇、万向等国内外 知名企业。 2019 年， 公司氨基酸类表面活性剂和甜菜碱表面活性剂获得了市场和客户的广泛认可， 同时拓展了护肤、彩妆等新的应用市场，开拓了国际客户，依然保持了国内个人洗护类

18、材料领域的 领先地位， 毛利率获得显著提升。 在电解液领域， 公司出货量继续排名国内第一， 在行业竞争剧烈、 补贴政策调整大背景下，依靠产业链优势依旧获得了毛利水平的提升。整体而言，公司 2019 年实 现收入 27.55 亿元，同比增长 32.44%，实现归母净利润 1632 万元，同比下滑 96.42%，扣非后为 1166 万元，同比增长 16.69%。 图 1：天赐材料三大业务板块 图 2：天赐材料电解液主要客户情况 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 图 3：天赐材料营业收入情况（单位：百万元） 图 4：天赐材料归母净利润情况（单位：百万元） 数据来

19、源：Wind、公司公告、东方证券研究所 数据来源：Wind、公司公告、东方证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 日化材料及特种化学品锂电材料 其他YOY 0 100 200 300 400 500 归母净利润扣非后净利润 天赐材料首次报告 拐点将至：添加剂技术驱动电解液附加值提升，卡波姆带来日化盈利弹性！ 联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 5：天赐材料综合毛利率、净利率情况 图 6：天赐材料主要业务毛利率情况 数据来源：Wind、公司公告、东方证券研究所 数据来源：Wind、公司公告、东

20、方证券研究所 发展历史：从个人护理品到锂电池电解液，未来打造锂电材料循环产业链。发展历史：从个人护理品到锂电池电解液，未来打造锂电材料循环产业链。公司于 2000 年 6 月在 广州注册成立， 期初主营个人护理品材料的生产与销售， 并通过几年深耕精细化工领域积累了强大 的技术研发实力。2007 年公司瞄准新能源汽车蓝海市场并顺势切入中游电解液环节，成功自主研 发六氟磷酸锂、高电压添加剂等多项电解液核心产品，并在十年后跃升为电解液行业龙头，产销量 国内第一。2009 年公司自主研发卡波姆树脂生产工艺，打破国外技术垄断，随后进入宝洁、欧莱 雅等企业的全球采购体系，成为国内拥有强大竞争力的个人护理品

21、材料供应商。近些年，公司逐步 深耕锂电材料领域，致力于打造电解液循环产业链，通过控本增效建立成本核心竞争力，同时依托 产业链往正极材料（目前主要为磷酸铁锂）领域拓展，未来成效有望逐步显现。 图 7：天赐材料发展历史演变 数据来源：公司公告、天赐材料官网、东方证券研究所 公司股权较为集中，子公司数量众多，构建全产业链布局。公司股权较为集中，子公司数量众多，构建全产业链布局。截止到 2019 年底，公司实际控制人仍 为徐金富先生， 其持股比例达 39.56%， 万向一二三股份公司持股 5.83%， 其他股东持股 54.61%， 目前 公司拥有 13 家全资或直接控股子公司， 8 家间接控股子公司以

22、及 1 家联营公司。 其中九江天 赐是公司经营主体， 天津天赐主营电解液和表面活性剂， 张家港吉慕特主营光引发剂和电解液添加 剂，宁德凯欣主营电解液，宜春天赐主营正极材料，九江矿业主营矿冶炼，中天鸿锂主营锂电池回 收与梯次利用，江西云锂主营锂盐，浙江天硕主营电解液添加剂。 -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 毛利率净利率 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 日化材料及特种化学品锂电材料 天赐材料首次报告 拐点将至：添加剂技术驱动电解液附加值提升，卡波姆带来日

23、化盈利弹性！ 联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 图 8：天赐材料股东与子公司情况 数据来源：Wind、公司公告、东方证券研究所 研发部门架构清晰，研发投入持续研发部门架构清晰，研发投入持续增长增长。公司研发部门三足鼎立，分为公司研究院、江西天赐创新 中心、事业部专业性研发中心三块，近年来公司持续加大研发力度，研发投入不断创出新高，整体 研发水平处于行业上游。除自主研发外，公司还积极与清华大学、中山大学、中南大学、哈尔滨工 业大学、 中科院上海有机化学研究所、 中科院能源所等诸多高校及知名院所建立了紧密的合作关系， 为公司新产品的开发提供了强有力的技术保障。 图 9：天赐材料

24、研发人数及研发投入情况（单位：百万元） 数据来源：公司公告、东方证券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 50 100 150 200 250 300 350 2014年2015年2016年2017年2018年2019年 研发人员研发投入研发人员占比研发投入比重 天赐材料首次报告 拐点将至：添加剂技术驱动电解液附加值提升，卡波姆带来日化盈利弹性！ 联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 二、二、电解液电解液：纵向布局纵向布局成本领先，成本领先，添加剂驱动附加值添加剂驱动附加值 提升提升 2.1 电解液行业盈利水平见底回升 电解液价格经历

25、 2017 年大跌之后，逐步进入缓慢下跌通道，而到目前常规电解液价格已普遍跌至 4 万元/吨以下，2018 年受行业价格战以及原料溶剂扰动影响，主流电解液公司的毛利率均创出历 史新低，2019 年以来随着龙头企业价格策略更为理性、溶剂价格回归正常，电解液盈利水平呈现 前低后高，整体有所恢复，但仍处于相对低位。考虑到电解液在锂电池中的重要性以及较低的成本 占比，我们认为电解液价格进一步下跌的空间较小，依靠降本增效，企业盈利水平将维持稳定，此 外随着添加剂使用量的增加，电解液的附加值更有望大幅提升，其盈利水平也有望持续修复。 图 10：电解液价格情况（单位：万元/吨） 图 11：电解液价格差/盈利

26、趋势（单位：万元/吨） 数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所 图 12：电解液行业主要上市公司毛利率情况 数据来源：Wind、东方证券研究所 0 2 4 6 8 10 2016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-01 三元电解液（2.2Ah）磷酸铁锂电解液 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2016-04-192017-04-192018-04-192019-04-192020-04-19 电解液价差（右）电

27、解液价格六氟磷酸锂价格 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 新宙邦天赐材料江苏国泰杉杉股份 天赐材料首次报告 拐点将至：添加剂技术驱动电解液附加值提升，卡波姆带来日化盈利弹性！ 联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 2.2 公司产业链纵向布局，成本优势明显 纵向布局打通上游产业链 公司坚定走低成本战略， 不断往上游延伸， 打造循环经济产业链， 降低电解液成本的同时构建园区公司坚定走低成本战略， 不断往上游延伸， 打造循环经济产业链， 降低电解液成本的同时构建园区 经济优势。经济优势。 公司通过并购