1、 海外海外公司公司报告报告 | 公司研究简报公司研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 叮咚买菜叮咚买菜（DDL） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 02 月月 17 日日 投资投资评级评级 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 作者作者 刘章明刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S01 文浩文浩 分析师 SAC 执业证书编号：S02 相关报告相关报告 1 叮咚买菜-首次覆盖报告:即时零售乘风而上，前置仓龙头破茧成蝶 2021-12-03 21Q4 运营效率持续优化，预制菜占比逐步提升，利运营效率持续优化，预制菜占比逐步提升

2、，利润大超预期润大超预期 事件：公司发布四季报。事件：公司发布四季报。2021Q4 实现营收 54.8 亿元/YOY+72.0%，实现净亏损-10.96 亿元 ，去年同期为-12.46 亿元，Non-GAAP 净亏损-10.34 亿元，去年同期为-12.39 亿元，Non-GAAP 净亏损率-18.9%，环比 Q3 大幅度收窄 13.0pct。指引 2022 年 Q1 因春节淡季可能导致收入下降，但现金流将大幅改善。 经营数据：经营数据：21Q4 实现实现 GMV 60.0 亿元亿元/YOY+59.6%。其中自有品牌占比10.2%， 自主研发生产占比 6.5%， 预制菜占比 14.9%。 截止

3、至 2021 年 Q4 末，公司前置仓数量 1400 家左右，环比 Q3 增 25 家，平均单仓订单量有所下降。分板块来看，分板块来看，21Q4 商品销售收入 54.14 亿元/YOY+72.1%，服务收入0.70 亿元/+65.6%。营收高速增长，会员费金额持续提升。分区域来看，分区域来看，公司四季度重点优化运营效率，其中上海已在 12 月份突破盈亏平衡，首次实现盈利。以上海为模板，长三角地区运营进一步得到优化。 毛利率：毛利率：21Q4 毛利率毛利率 27.7%/YOY+12.6pct。主要由于公司积极开发自有产品，优化产品结构，加强供应链建设，并提高服务质量。利用差异化商品和服务吸引用户

4、，提升整体利润空间。 费用：费用：21Q4 履约费用 17.86 亿元/YOY+47.3%，履约费用率 32.6%/YOY -5.4pct，环比 Q3-4.7pct，受益于精细化运营，履约费用率进一步改善；21Q4 销售费用 3.58 亿元/YOY+38.3%， 销售费用率 6.5%/YOY-1.6pct， 主因线上及线下获客费用的减少，环比来看销售费率摊薄明显；21Q4 管理费用 1.29 亿元/YOY+22.9%， 主要由于公司调整战略优先提升效率， 管理费用率 2.4%/YOY-0.9pct，规模效应下管理费率有所下降；21Q4 研发费用 2.85亿元/YOY+117.0%，主要由于加大

5、供应链及农业技术升级相关研发投入，赋能上游，研发费用率 5.2%/YOY+1.1pct，研发投入先于收入贡献，有帮助提升商品力，节省中间环节降低损耗，长期来看有望回归正常。 利润：利润： 21Q4 实现净亏损实现净亏损-10.96 亿元亿元 ,去年同期为去年同期为-12.46 亿元亿元。 Non-GAAP净亏损-10.34 亿元，Non-GAAP 净亏损率-18.9%，环比 Q3 大幅度收窄13.0pct，盈利情况大超预期。 Q4 经营改善优于前期指引，经营效率和盈利改善大超预期。经营改善优于前期指引，经营效率和盈利改善大超预期。公司自身在调整产品结构、坚定开发自有商品和优化供应链及相关基础设

6、施建设方面持续发力，由“规模第一”向“效率第一”的战略调整效果显著，Q4 整体经营效率提升幅度较大，上海地区 12 月份 UE 模型已实现转正，帮助提前验证前置仓模式商业可行性。预计短期内季节扰动下营收增速有所波动，长期看预制菜等高毛利产品增长带动强劲，未来随着自有产品占比提升，利润改善趋势明显。 投资建议：投资建议：即时零售行业的快速增长下，前置仓模式具备广阔空间。公司作为前置仓行业的领导者，基于强组织能力和数字化能力占据行业重要位置。未来随着产品结构、客户结构优化、预制菜等自有产品占比提高及运营效率的提升， 盈利能力改善趋势明显。 我们上调 2022-23 年净利润-55.7亿元、-38.

7、6 亿元至-33.3 亿元、-18.2 亿元，新增 2024 年净利润预测 4.1亿元。公司削减投入、财务回报明显，但收入空间低于我们此前的估计，因此我们调整公司目标价 26.2 美元每 ADR，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：行业政策变动可能影响整体增速；新商业模式和技术冲击；行行业政策变动可能影响整体增速；新商业模式和技术冲击；行业竞争激烈。业竞争激烈。 海外海外公司报告公司报告 | | 公司研究简报公司研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 事件事件 公司发布 2021 年四季报。2021Q4 实现营收 54.8 亿元/YOY+72.0%，实现净亏损-10.9

8、6 亿元 ，去年同期为-12.46 亿元，Non-GAAP 净亏损-10.34 亿元，去年同期为-12.39 亿元，Non-GAAP 净亏损率-18.9%，环比 Q3 大幅度收窄 13.0pct。运营效率持续优化，利润大超预期。 指引：指引：公司 2022Q1 因春节淡季可能导致收入下降，但现金流将大幅改善。 2. 点评点评 经营数据：经营数据：21Q4 实现 GMV 60.0 亿元/YOY+59.6%，其中自有品牌占比 10.2%，自主研发生产占比 6.5%，预制菜占比 14.9%。截止至 2021 年 Q4 末，公司前置仓数量 1400 家左右，环比 Q3 增 25 家，平均单仓订单量有所

9、下降。 图图 1：叮咚买菜叮咚买菜 GMV（百万元）及同比增速（百万元）及同比增速（%） 资料来源：公司财报，天风证券研究所 分板块来看，分板块来看， 21Q4 商品销售收入 54.14 亿元/YOY+72.1%， 服务收入 0.70 亿元/YOY+65.6%。营收高速增长，会员费金额持续提升。分区域来看，分区域来看，公司四季度重点优化运营效率，其中上海已在 12 月份突破盈亏平衡，首次实现盈利。以上海为模板，长三角地区运营进一步得到优化。 毛利率：毛利率：21Q4 毛利率 27.7%/YOY+12.6pct，主要由于公司积极开发自有产品，优化产品结构，提高 3R 自有品牌产品占比，同时加强已

10、入局城市内供应链建设，并提高服务质量。利用差异化商品和服务吸引用户， 提升整体利润空间。 公司自今年 Q2 毛利率逐季度提升，随着公司供应链能力的加强和以预制菜和自有商品为高毛利代表的产品占比的加大，有望带动公司长期整体毛利率的持续稳定提升。 TVlWnYgVxPwPsQaQ8QaQoMmMtRpNlOrRtOeRmNzQ6MrQmRwMqNrPvPmQzR 海外海外公司报告公司报告 | | 公司研究简报公司研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图图 2：叮咚买菜毛利率趋势叮咚买菜毛利率趋势 资料来源：公司财报，天风证券研究所 费用：费用：21Q4 履约费用 17.86 亿元/

11、YOY+47.3%，履约费用率 32.6%/YOY-5.4pct，环比Q3-4.7pct ，受益于精细化运营，履约费用率进一步改善；21Q4 销售费用 3.58 亿元/YOY+38.3%，销售费用率 6.5%/YOY-1.6pct，主因线上及线下获客费用的减少，环比来看销售费率摊薄明显；21Q4 管理费用 1.29 亿元/YOY+22.9%，主要由于公司调整战略优先效率，管理费用率 2.4%/YOY-0.9pct，规模效应下管理费率有所下降；21Q4 研发费用 2.85 亿元/YOY+117.0%，主要由于加大供应链及农业技术升级相关研发投入，赋能上游，研发费用率 5.2%/YOY+1.1pc

12、t，研发投入先于收入贡献，有帮助提升商品力，节省中间环节降低损耗，长期来看有望回归正常。 图图 3：叮咚买菜销售、管理、研发费用（百万元）叮咚买菜销售、管理、研发费用（百万元） 图图 4：叮咚买菜销售、管理、研发费用同比增速（叮咚买菜销售、管理、研发费用同比增速（%） 资料来源：公司财报，天风证券研究所 资料来源：公司财报，天风证券研究所 利润：利润：21Q4 实现净亏损-10.96 亿元 ,去年同期为-12.46 亿元，Non-GAAP 净亏损-10.34亿元，Non-GAAP 净亏损率-18.9%，环比 Q3 大幅度收窄 13.0pct，盈利情况大超预期。 图图 5：叮咚买菜净利润（百万元

13、）叮咚买菜净利润（百万元） 海外海外公司报告公司报告 | | 公司研究简报公司研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：公司财报，天风证券研究所 Q4 经营改善优于前期指引，经营效率和盈利改善大超预期。经营改善优于前期指引，经营效率和盈利改善大超预期。公司自身在调整产品结构、坚定开发自有商品和优化供应链及相关基础设施建设方面持续发力， 由 “规模第一” 向 “效率第一”的战略调整效果显著，Q4 整体经营效率提升幅度较大，上海地区 12 月份 UE 模型已实现转正，帮助提前验证前置仓模式商业可行性。预计短期内季节扰动下营收增速有所波动，长期看预制菜等高毛利产品增长带动强劲，

14、未来随着自有产品占比提升，利润改善趋势明显。 3. 投资建议投资建议 受益于即时零售行业的快速增长，前置仓模式具备广阔空间。公司作为前置仓行业的领导者， 基于强组织能力和数字化能力占据行业重要位置。 未来随着产品结构、 客户结构优化、预制菜等自有产品占比提高及运营效率的提升， 盈利能力改善趋势明显。 我们上调 2022-23年净利润-55.7 亿元、-38.6 亿元至-33.3 亿元、-18.2 亿元，新增 2024 年净利润预测 4.1亿元。公司削减投入、财务回报明显，但收入空间低于我们此前的估计，因此我们调整公司目标价 26.2 美元每 ADR，维持“买入”评级。 4. 风险提示风险提示

15、行业政策变动可能影响整体增速；新商业模式和技术冲击；行业竞争激烈。 海外海外公司报告公司报告 | | 公司研究简报公司研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“

16、天风证券” ） 。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立

17、评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所

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19、 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：