1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 盾安环境盾安环境（002011） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 05 月月 18 日日 投资投资评级评级 行业行业 家用电器/家电零部件 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 7.93 元 目标目标价格价格 11.03 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 917.21 流通A 股股本(百万股) 916.18 A 股总市值(百万元) 7,273.49 流通A 股市值(百万元) 7,265.27 每股净资产(元) 1.98 资产负债率(%) 77.41 一年内最高

2、/最低(元) 16.32/4.33 作者作者 孙谦孙谦 分析师 SAC 执业证书编号：S04 李鲁靖李鲁靖 分析师 SAC 执业证书编号：S03 宗艳宗艳 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 制冷配件龙头，新能源车热管理打造第二增长曲线制冷配件龙头，新能源车热管理打造第二增长曲线 业务延伸高景气赛道，格力入主强背书业务延伸高景气赛道，格力入主强背书 盾安环境是国内老牌空调零部件厂商以及制冷配件领域的行业龙头，公司在经历多元化业务失败以及担保损失后重新聚焦主业修炼内功，目前已经形成了制冷+汽车热管理双板块发展的业务结构。公司

3、 2017 年成立盾安热管理子公司，正式进入新能源车热管理系统领域，基于制冷配件技术的同源性，公司在热管理产品制造方面具有扎实的技术基础和质量保证，且依托核心产品电子膨胀阀逐步延伸其余环节产品，不断完善热管理系统产品矩阵， 目前在比亚迪等主流新能源车企及零部件厂商内已有相当市场份额，后续随着新能源车放量， 公司有望抓住二供机遇打造未来发展的新增长极。格力入主后，将有望为公司提供业务扩展必备的资金及其他资源支持，同时公司制冷配件业务的稳定性、 制冷设备业务的客户开拓等也将再上台阶，公司治理、社会声誉等软实力在控股股东变更后也有望得到明显改善。 新能源车热新能源车热管理行业：量价齐升空间广阔，盾安

4、迎二供机遇管理行业：量价齐升空间广阔，盾安迎二供机遇 未来新能源汽车渗透率快速提升， 驱动热管理市场扩容。 1） 量： 预计 2025年全球新能源汽车销量达到 2523 万台， 中国新能源汽车销量达 1326 万台。2）价：新能源车热管理单车价值量近 7000 元，随着集成化程度以及热泵渗透率提升，组件将更加复杂化，对系统协同性要求进一步加强，预计单车价值量仍有较大上升空间。后期下游厂商出于产能和分散风险的考虑，将逐渐开放二供、三供订单。对应到公司的核心产品车用阀件上，我们预计单台出货约 700 元，假设到 2025 年公司在热管理冷媒阀市场的市占率达 20%，则 2025 年公司新业务可创收

5、 35.3 亿元。 传统制冷业务：阀件市场龙头，看好盈利提升传统制冷业务：阀件市场龙头，看好盈利提升 公司制冷阀件全球销量领先，目前在国内制冷阀件市场与竞争对手三花智控形成双寡头垄断格局， 2021 年前三季度公司的阀件市占率达 39%跃居行业第一。但公司整体毛利率及净利率相对于可比公司仍有差距，未来随着海外业务、商用业务的积极布局，以及制冷配件业务的结构升级高毛利的电子膨胀阀占比提升，公司盈利能力或将得到显著提升。 我们预测公司 22-24 年收入为 103.0/115.5/127.9 亿元，同比+4.7%/+12.1%/ +10.7%；归母净利润 5.06/6.22/7.41 亿元，同比+

6、24.8%/+22.9%/+19.3%，则 2022 年 5 月 11 日收盘价对应 22-24 年 14.4X、11.70X、9.8X PE。参考同行业可比公司及公司自身新业务的发展阶段，给予公司 22 年 20 倍 PE，对应 2022 年 101.18 亿元市值，目标股价 11.03 元，给予“买入”评级。 风险风险提示提示：新能源汽车政策风险；新能源热管理业务开展不及预期；新技术迭代；市场测算存在主观性；股份转让事宜不确定性风险。 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 7,380.56 9,836.98 10,298.

7、78 11,547.90 12,788.64 增长率(%) (18.93) 33.28 4.69 12.13 10.74 EBITDA(百万元) 946.71 1,198.13 912.79 1,058.13 1,194.71 净利润(百万元) (999.71) 405.36 505.91 621.57 741.30 增长率(%) (861.30) (140.55) 24.80 22.86 19.26 EPS(元/股) (1.09) 0.44 0.55 0.68 0.81 市盈率(P/E) (7.28) 17.94 14.38 11.70 9.81 市净率(P/B) 5.32 4.19 3.2

8、0 2.51 2.00 市销率(P/S) 0.99 0.74 0.71 0.63 0.57 EV/EBITDA 5.52 11.19 9.41 6.76 6.06 资料来源：wind，天风证券研究所 -27%11%49%87%125%163%201%239%-092022-01盾安环境沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 制冷配件龙头企业，新能源车热管理业务迎来新增长制冷配件龙头企业，新能源车热管理业务迎来新增长 . 4 1.1. 业务延伸高景气新赛道，传统制冷+新能源车热管理双

9、板块发展 . 4 1.2. 为什么过去盾安没有切入新能源车热管理领域？ . 5 1.3. 为什么看好盾安在新能源领域的业务发展？ . 9 1.3.1. 需求端：新能源车市场放量，车企二供需求旺盛 . 9 1.3.2. 供给端：盾安热管理产品布局完善，供货已有实绩 . 10 1.3.3. 治理端：格力入主，助力公司产能扩张与客户开拓 . 11 2. 新能源车热管理行业：量价齐升，空间广阔新能源车热管理行业：量价齐升，空间广阔 . 12 2.1. 新能源车放量，热管理迎黄金发展时代 . 12 2.1.1. 新能源车成长趋势明确，2025 年预计销量超 2500 万辆 . 12 2.1.2. 空调系

10、统中热泵技术占比有望加速渗透 . 13 2.2. 新能源车热管理价值量显著提升 . 15 2.3. 量价齐升，行业空间广阔 . 16 3. 传统制冷业务：阀件市场龙头，看好盈利能力提升传统制冷业务：阀件市场龙头，看好盈利能力提升 . 17 3.1. 阀件业务发力，内销份额跃居第一 . 17 3.2. 积极调整产品结构，布局高毛利海外及商用业务 . 20 4. 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 . 23 投资建议投资建议 . 24 风险提示风险提示 . 24 图表目录图表目录 图 1：盾安环境发展历程 . 4 图 2：公司业务拆分示意图 . 4 图 3：公司核心业务占比逐渐提升 . 5 图

11、4：资本开支常年远高于净利润（亿元） . 6 图 5：总营收及增速变化情况 （亿元） . 8 图 6：归母净利润及增速变化情况（亿元） . 8 图 7：公司毛利率企稳 . 8 图 8：公司 2021 年净利率大幅回升 . 8 图 9：2021 年全球新能源车份额 . 9 图 10：全球热管理市场份额（2019 年数据）. 9 图 11：新能源热管理业务现有合作对象 . 11 图 12：格力受让盾安股份前/后股权结构图 . 12 图 13：全球新能源乘用车市场规模 . 13 图 14：中国新能源乘用车市场规模 . 13 图 15：传统燃油车热管理系统示意图 . 13 图 16：新能源车热管理系统

12、示意图 . 13 PZjYmZhUzRxOoM8O9R9PmOrRmOsQfQnNqNkPtRpPbRrQoOxNpNsNxNmQyQ 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 17：热泵空调系统对整车续驶里程的影响 . 14 图 18：热泵空调系统对 HVAC 能耗的影响 . 14 图 19：对比不同温度下电池放电容量衰减情况 . 15 图 20：传统燃油车热管理单车价值量 . 16 图 21：新能源汽车热管理单车价值量 . 16 图 22：2021 年阀件市场增势良好（万只） . 17 图 23：电子膨胀阀占比加速提升 . 17 图

13、 24：截止阀内销市占率 . 18 图 25：四通阀内销市占率 . 18 图 26：电子膨胀阀内销市占率 . 18 图 27：电磁阀内销市占率 . 18 图 28：公司与三花阀件结构对比（2021 前三季度数据） . 19 图 29： 公司着力调整阀件结构 . 19 图 30：公司制冷配件业务合作伙伴（排名不分先后） . 19 图 31：2019 年起国内空调产量（万台） . 20 图 32：2019 年起国内冰箱产量（万台） . 20 图 33：公司国内外营收及增速情况（亿元） . 20 图 34：国内外业务毛利率对比（%） . 20 图 35：公司海外业务分布情况 . 20 图 36：国外

14、营业收入占比（%） . 20 图 37：公司商用及特种中央空调领域项目 . 21 图 38：制冷设备业务营收与增速变化（亿元） . 21 图 39：制冷设备与制冷配件业务毛利率对比图 . 21 图 40：公司核级空调发展历程 . 22 图 41：中国核电发电量及占比情况 . 22 图 42：公司收入预测情况（亿元） . 23 表 1：公司在国内空调阀件市场份额升至第一 . 5 表 2：公司历年投资/新设公司情况与处置非核心业务情况 . 7 表 3：公司与盾安控股互保的会计处理 . 8 表 4：全球热管理供给格局 . 9 表 5：各种冷媒性能属性比较 . 10 表 6：盾安热管理产品图谱 . 1

15、1 表 7：搭载热泵空调的车型 . 14 表 8：各厂商热泵技术电子膨胀阀使用数量 . 15 表 9：热管理市场规模预测 . 17 表 10： 2018-2021 年中国核电行业相关政策 . 23 表 11：可比公司估值情况 . 24 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 制冷配件龙头企业，新能源车热管理业务迎来新增长制冷配件龙头企业，新能源车热管理业务迎来新增长 1.1. 业务延伸高景气新赛道，传统制冷业务延伸高景气新赛道，传统制冷+新新能源车能源车热管理热管理双板块发展双板块发展 浙江盾安人工环境股份有限公司成立于 1987

16、年，前身为诸暨店口振兴弹簧厂，1992 年进入制冷零部件制造行业，1998 年进入制冷设备领域，10 年后进入特种空调领域，2004 年正式在深圳证券交易所挂牌上市。公司依靠当地独特的块状经济优势以及突出的技术、品质和制造优势，已然发展成为制冷配件领域的龙头企业，依托制冷技术的同源性，2017年公司成立盾安热管理子公司，正式将业务延伸至新能源汽车热管理领域。 图图 1：盾安环境发展历程盾安环境发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，天风证券研究所 公司在经历了一系列多元化探索和业务精梳后，目前已经形成了制冷配件公司在经历了一系列多元化探索和业务精梳后，目前已经形成了制冷配件+制冷设备的主制冷设

17、备的主业结构。业结构。制冷配件主要包括制冷阀件、热交换产品以及汽零产品：1）制冷阀件包括四通阀、截止阀、电磁阀、电子膨胀阀和集成管路组件等；2）热交换产品包括翅片换热器、微通道换热器等；3）汽零产品即传统燃油车及新能源车热管理系统配件，包括车用电子膨胀阀、电磁阀等，目前新能源车热管理系统业务为公司重点培育业务。制冷设备主要包括商用中央空调、 特种中央空调及冷链设备， 应用于商业楼宇、 核电站、 轨道交通等领域。 图图 2：公司业务拆分示意图公司业务拆分示意图 资料来源：公司官网，公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

18、 5 从产品结构来看，公司在 2018 年之后重新回归到聚焦主业和修炼内功，对于节能业务等非核心业务和资产逐渐进行处置和剥离， 2021 年公司核心业务制冷配件和制冷设备收入占比分别提升至 79.4%和 15.2%，节能业务收入占比已不足 0.2%。 图图 3：公司核心业务占比逐渐提升公司核心业务占比逐渐提升 资料来源：wind，天风证券研究所 公司制冷业务实力雄厚， 阀件销量全球领先。公司制冷业务实力雄厚， 阀件销量全球领先。 公司是全球制冷元器件的龙头企业， 四通阀、截止阀、 小型压力容器、 系统集成管路组件市场占有率全球第一， 电子膨胀阀也名列前茅。公司制冷配件客户涵盖格力、美的等大部分

19、空调厂商，与主要竞争对手三花智控目前在国内制冷阀件市场上形成双寡头格局。 表表 1：公司在国内空调阀件市场份额升至第一公司在国内空调阀件市场份额升至第一 资料来源：产业在线，天风证券研究所 重点培育新能源热管理系统业务，打开第二成长曲线。重点培育新能源热管理系统业务，打开第二成长曲线。公司 2017 年公司成立盾安热管理子公司，宣布进军新能源汽车热管理系统领域，作为家电零部件龙头，公司将业务延伸至新能源汽零制造上具有先天优势，原有阀件技术积累可保障新能源车用零件质量，目前在比亚迪等客户中已有相当市场份额。未来随着新能源车市场放量，新业务有望成为公司业绩增长的关键推力。 1.2. 为什么过去盾安

20、没有切入新能源车热管理领域？为什么过去盾安没有切入新能源车热管理领域？ 公司历史上曾出现过两次较大亏损，一次是由于多元化业务失败而计提了减值准备，另一公司历史上曾出现过两次较大亏损，一次是由于多元化业务失败而计提了减值准备，另一次是由于担保企业出现流动性危机计提了担保损失。次是由于担保企业出现流动性危机计提了担保损失。 探索多元化业务，成长性不及预期。探索多元化业务，成长性不及预期。在主业稳定发展的前提下，公司自 2009 年起将目光49.2%59.8%63.0%54.1%54.1%66.1%62.5%66.1%72.5%79.4%11.8%13.4%15.3%20.1%23.0%17.5%1

21、9.3%19.4%20.8%15.2%22.6%7.2%7.7%13.0%12.6%9.9%10.3%8.7%0.9%0.2%16.3%19.6%14.0%12.7%10.3%6.5%7.8%5.9%5.8%5.3%0%20%40%60%80%100%2000021制冷配件制冷设备节能产业其他业务 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 聚焦到光伏、节能、机器人等产业，并先后成立或投资了内蒙古盾安光伏科技有限公司、盾安（天津）节能系统有限公司、遨博（北京）智能科技有限公司等

22、多家参控股公司，无序扩张造成了公司 2010 年以来资本开支持续性高于当年净利润的情况。但新业务成长并不尽如人意，所涉及参控股公司不同程度出现订单萎缩、人员流动性较大的情形，光伏行业受美国反倾销和国内市场严重供需失衡影响，行业持续低迷，对公司经营业绩造成了较大影响。 图图 4：资本开支常年远高于净利润资本开支常年远高于净利润（亿元）（亿元） 资料来源：wind，天风证券研究所 重启重启对非核心业务对非核心业务的资产的资产剥离剥离工作，工作，聚焦核心制冷主业。聚焦核心制冷主业。继 2013 年公司转让了旗下所有光伏业务子公司的股权之后， 2018 年公司计提了节能业务为主的资产减值准备和商誉减值

23、准备合计 16.78 亿元，导致当年归母净利润同比大幅下滑 2448%。此后公司先后出售了武安顶峰、上海风神、天津节能等子公司，2020 年又处置了江苏大通、合肥通用以及惊雷电器等资产业务，进一步优化公司资产结构。 2.464.05-30-20-08 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金归母净利润 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 表表 2：公司历年投资公司历年投资/新设公司

24、情况与处置非核心业务情况新设公司情况与处置非核心业务情况 资料来源：公司公告，天风证券研究所 连带责任互保企业出现流动性危机，公司连带责任互保企业出现流动性危机，公司计提担保损失计提担保损失招致招致大额亏损。大额亏损。公司自 2014 年起与其第二大股东盾安控股集团开展连带责任互保， 2018 年互保金额达到 10 亿元， 担保期限为三年。 同年， 盾安控股发生流动性危机， 公司为进一步优化担保结构， 降低担保风险，2020 年 8 月将互保金额降低为 7.5 亿元。 为避免因互保因素而导致面临后续不确定性的风险发生，基于谨慎性原则，公司于 2020 年计提担保损失 6.33 亿元，导致当年归

25、母净利润大幅下挫， 同时盾安环境为盾安控股担保的贷款本息余额约 1.31亿元。 截至2021 年6 月，盾安控股已偿还贷款 1.1 亿元，剩余 2828.97 万元已逾期，盾安环境于 2021 年年报中补计 2524 万元对外担保损失，计入当年损益。 2022 年 3 月底， 为妥善解决公司的关联担保问题， 盾安控股和新进股东格力电器约定分别承担截至融资(贷款)到期日的关联担保债务的 50%，应最迟不晚于 2022 年 5 月 15 日前清偿完毕，并解除公司所负担的担保义务。若格力及控股股东照此方案清偿债务，则可能导致两笔合计 6.6 亿元的担保损失利润冲回，有望直接利好公司资金流动性，为后续

26、新业务的产能扩张和研发投入提供支撑。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 表表 3：公司与盾安控股互保的会计处理公司与盾安控股互保的会计处理 资料来源：公司公告，天风证券研究所 完成业务瘦身后公司经营重回上行通道，完成业务瘦身后公司经营重回上行通道，2021 年营收业绩均创新高。年营收业绩均创新高。据公司 21 年年报，2021 年实现营业总收入 98.37 亿元， 同比增长 33.3%， 实现归母净利润 4.05 亿元， 同比 2020年扭亏。 2020 年公司归母净利润为负主要系计提大额的预计对外担保损失、注销控股子债权损失、处置

27、南通大通宝富风机有限公司债权损失等因素所致，扣非后 2020 年归母净利润为 0.68 亿元，同比 2019 年增长 123.8%，核心业务的盈利能力依然稳健。业务瘦身后公司经营重回上行通道，2021 年净利率已回升至 4.02%，创 2013 年以来新高。 图图 5：总营收及增速变化情况总营收及增速变化情况 （亿元）（亿元） 图图 6：归母净利润及增速变化情况（亿元）归母净利润及增速变化情况（亿元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 7：公司毛利率企稳公司毛利率企稳 图图 8：公司公司 2021 年净利年净利率率大幅回升大幅回升 资料来源：wind

28、，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 98.433.3%-40%-20%0%20%40%60%80%020406080100120营业总收入yoy4.1-3000%-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%-25-20-15-10-505000021归母净利润yoy16.3%0%5%10%15%20%25%毛利率4.0%-30%-20%-10%0%10%净利率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 1.3.

29、 为什么看好盾安在新能源领域的业务发展？为什么看好盾安在新能源领域的业务发展？ 1.3.1. 需求端：需求端：新能源车新能源车市场放量，车企市场放量，车企二供二供需求旺盛需求旺盛 新能源车新能源车销量到达一定级别，二供几乎是必然选择。销量到达一定级别，二供几乎是必然选择。近年来全球汽车行业分化加剧，以特斯拉为代表的造车新势力依靠政策支持以及自身互联网基因，正不断抢占传统车企市场份额，2021 年全球新能源车销量达 630 万辆，同比实现翻番增长。在高景气度的新能源汽车市场下，下游厂商出于产能和分散风险的考虑，会逐渐开放二供、三供订单，作为产业链上游安全供应稳定性的巩固和补充，也为优质的二三线零

30、部件企业带来了市场机会。以特斯拉为例，在销量大增以后，其动力电池也从松下独供演变为后续加入 LG 新能源和宁德时代，而且目前二供、三供的订单份额已将近一半。盾安环境作为掌握盾安环境作为掌握新能源车新能源车热管热管理系统理系统核心部件技术的新入局者和有力竞争者，将在二供机遇下迎来快速成长期。核心部件技术的新入局者和有力竞争者，将在二供机遇下迎来快速成长期。 表表 4：全球热管理供给格局全球热管理供给格局 资料来源：公司公告，三花智控公告， 新能源汽车热管理技术发展趋势分析 ，朱培培，臧金环，天风证券研究所 全球热管理市场仍以外资为主，国产替代空间广阔。全球热管理市场仍以外资为主，国产替代空间广阔

31、。从市场格局来看，目前新能源汽车热管理领域的厂商可主要分为两大阵营，一类是国际巨头，主要由传统车热管理业务延伸而来，如电装、法雷奥、翰昂和马勒等；另一类是零部件供应商的业务升级，如银轮股份、三花智控和盾安环境等。从产品线来看，国际巨头产品线丰富，均为系统集成化产品，占据相对中高端市场；而国内企业由于起步较晚、技术储备不够完善份额较低，这与国内电动车品牌占据国际市场半壁江山的格局相背离。随着国内企业在单一产品逐渐打出自己的优势，技术与产品性能突破外资垄断，产品链外延集成化势头明朗，新能源汽车热管理领域的国产替代趋势有望加速确立。 图图 9：2021 年全球年全球新能源车新能源车份额份额 图图 1

32、0：全球热管理市场份额全球热管理市场份额（2019 年数据）年数据） 资料来源：EV 视界，天风证券研究所 资料来源： 新能源汽车热管理技术发展趋势分析 ，朱培培，臧金环，天风证券研究所 26.50%10.30%10.20%11.90%4.20%3.50%1.78%31.62%电装法雷奥翰昂马勒银轮股份奥特佳三花智控其他 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 新能源车新能源车发展日新月异，任何新技术或者新材料的应用都将重塑上游产业链的格局，拥有发展日新月异，任何新技术或者新材料的应用都将重塑上游产业链的格局，拥有细分赛道技术壁垒的公司

33、将大有可为。细分赛道技术壁垒的公司将大有可为。以新能源车热泵空调的冷剂为例，相比 R134a 和R234yf，CO2热泵空调性能优势明显，长远来看在新能源车领域具有广阔的应用前景：1）CO2具有良好的热物理性能， 不会随环境温度降低而快速降低； 2） CO2更能满足环保要求，其 GWP（全球变暖潜能）是 R134a 的千分之一；）CO2更加便宜且易获取。但 CO2热泵空调具有极高的工作压力，为传统空调系统的 10 倍左右，对其关联零部件的性能要求较高。当前主流零部件厂商的产品均依据 R134a 制冷剂的性能设计和生产，伴随着制冷剂的切换，零部件厂商尤其节流装置电子膨胀阀领域的格局将面临洗牌。国

34、内新能源车技术正处加速迭代期，拥有细分赛道技术壁垒以及响应迅速的公司将攫取更大的市场份额，热管理行业格局从未定型。 表表 5：各种冷媒性能属性比较各种冷媒性能属性比较 资料来源： 纯电动汽车 CO2 热泵空调及整车热管理概述 ，李江峰等， 新能源汽车热泵空调技术研究与应用 ，魏秋兰等， 汽车空调替代制冷剂的比较, 孙西峰等，天风证券研究所 1.3.2. 供给端：盾安热管理产品布局完善，供货已有实绩供给端：盾安热管理产品布局完善，供货已有实绩 公司掌握热管理公司掌握热管理系统系统核心零部件。核心零部件。电子膨胀阀是热管理系统技术壁垒较高的零部件之一，其性能优劣会影响整个热管理系统的能耗及安全性。

35、公司作为空调阀件龙头，产品技术与质量过硬，获得 CQC、UL、CE 等众多国家和地区的安全认证，在新能源车热管理系统的产品制造方面同样具有扎实的基础。目前公司拥有大批自动化机械设备进行产品的生产，电子膨胀阀制造精度可达微米级，依靠智能算法完全实现了快速拉温度和稳定控温，新产品 CO2电子膨胀阀可满足最高工作压力 15MPa 下可靠运行。公司从供应链稀缺的电子膨胀阀切入热管理领域具有天然竞争优势，且有利于后续延伸其他低壁垒环节。 公司的热管理产品图谱较为完善。公司的热管理产品图谱较为完善。基于空调阀件经年积累的技术经验，公司产品涵盖热管理系统中电池热管理机组、电子水泵、电子膨胀阀等众多关键部件，

36、今后有望基于核心零部件延伸其余环节产品，提供集成化解决方案。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 表表 6：盾安热管理产品图谱盾安热管理产品图谱 资料来源：公司官网，天风证券研究所 供货业绩已有认证，积极应对市场增量供货业绩已有认证，积极应对市场增量。汽零业务对安全性要求高，供货商导入周期长，一旦进入供应体系便易形成客户粘性，同时可向潜在客户展现出示范效益。公司目前已与主流新能源车企建立了合作，包括比亚迪、蔚来、理想、一汽等汽车整机厂，同时还发展出法雷奥、空调国际、马瑞利等车用空调系统厂及银轮、拓普等汽车零部件企业。此外，公司还与宁

37、德时代等电池企业及宇通、一汽解放等商用车企在电池热管理领域建立了合作关系。公司后期有望抓住更多整车厂商或零部件厂商挑选二供、三供的机会，凭借逐步累积的产品经验和广泛的客户安全认证，带动新能源车业务快速起量。 图图 11：新能源热管理业务现有合作对象新能源热管理业务现有合作对象 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.3.3. 治理端治理端：格力入主，助力公司产能扩张与客户开拓：格力入主，助力公司产能扩张与客户开拓 公司成为格力电器控股子公司。公司成为格力电器控股子公司。格力电器为公司制冷配件业务主要客户，2019、2020 年格力向公司采购零部件的金额分别为 15.10 亿元和 12.06 亿

38、元。为进一步保证上游零部件的竞争力和供应链的稳定性，以及看好公司在新能源车热管理领域的产业价值，格力电器于 2021 年 11 月公告称，拟受让盾安环境第一大股东盾安精工所持公司 2.7 亿股股份（占公司总股本的 29.48%） ，同时拟以现金方式认购公司非公开发行的 1.39 亿股股份，交易完 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 成后格力将持有公司 38.78%的股权，并将取得公司控制权。 图图 12：格力受让盾安股份前格力受让盾安股份前/后股权结构图后股权结构图 资料来源：wind，天风证券研究所 格力入主格力入主强背书，看好公

39、司软实力提升。强背书，看好公司软实力提升。目前公司的资产负债率超过 80%，格力入主将直接助力公司化解流动性事项危机，此外，公司治理、自动化水平、社会声誉等软实力在大股东进驻后也有望得到明显改善。2021 年格力电器实现营业总收入 1897 亿元以及归母净利润 231 亿元， 21 年末账面货币资金超千亿元， 格力充沛的资金将充分消除公司在产能扩张、产业升级以及客户开拓方面的掣肘。同时，格力凭借在空调压缩机、电机等领域的深厚技术积累和规模化生产优势，在新能源汽车压缩机、电机、电控以及新能源商用车热管理系统已有一定的技术储备和项目落地，有利于提升盾安在新能源汽车热管理领域的竞争力。 2. 新能源

40、车热管理行业：新能源车热管理行业：量价齐升量价齐升，空间广阔，空间广阔 2.1. 新能源车新能源车放量，热管理迎黄金发展时代放量，热管理迎黄金发展时代 2.1.1. 新能源车新能源车成长趋势明确，成长趋势明确，2025 年预计销量超年预计销量超 2500 万辆万辆 新能源车成 2021 年汽车行业最大亮点。根据中国汽车工业协会数据，2021 年中国新能源汽车销量约 350 万辆，呈现快速增长态势，新能源车市场占有率达到 13.4%。全球来看，2021 年插混、纯电动、燃料电池的狭义新能源车全球销量达到约 630 万辆，同比实现翻番增长。根据测算，到 2025 年，全球和中国的新能源车销量将分别

41、超 2500 万辆和 1300 万辆（引用自天风证券电新行业报告电动车年度策略：底部反转一体化新技术供需错配 ） 。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 13：全球新能源乘用车市场规模全球新能源乘用车市场规模 图图 14：中国新能源乘用车市场规模中国新能源乘用车市场规模 资料来源：Marklines，天风证券研究所 资料来源：中国汽车工业协会，天风证券研究所 电动化浪潮来临，新增“三电”系统的热管理需求。电动化浪潮来临，新增“三电”系统的热管理需求。传统燃油车热管理主要指发动机热管理和空调系统， 驾驶舱内由发动机带动空调压缩机

42、、 水泵运转制冷， 利用发动机余热供暖。有别于传统燃油车，新能源车热管理系统由电机、电池、汽车空调热管理系统三个部分构成：电机回路电机回路通过散热器与电子风扇制冷（无需制暖） ；电池回路电池回路通过水水换热器接收来自于空调暖风回路的热量进行制暖， 通过 AC-CHILLER（电池换热器） 引入回路中的冷媒，经串联的电子膨胀阀节流后蒸发并吸收冷却回路中冷却液的热量制冷；空调制冷回路空调制冷回路中中电动压缩机替代了传统压缩机，并以动力电池进行驱动制冷，空调暖风回路空调暖风回路是由 PTC 或热泵系统加热。新能源汽车的热管理系统重点在于动力电池的热管理和汽车空调的制热系新能源汽车的热管理系统重点在于

43、动力电池的热管理和汽车空调的制热系统。统。 图图 15：传统燃油车热管理系统示意图传统燃油车热管理系统示意图 图图 16：新能源车热管理系统示意图新能源车热管理系统示意图 资料来源：佐思汽研，天风证券研究所 资料来源：佐思汽研，天风证券研究所 2.1.2. 空调系统中热泵空调系统中热泵技术占比技术占比有望加速渗透有望加速渗透 热泵系统热泵系统是新能源汽车空调的未来趋势是新能源汽车空调的未来趋势。新能源车空调制热分为 PTC（正温度系数热敏电阻）和热泵两种技术路径。当前 PTC 技术的应用更为广泛，但其电热效率有理论上限，存在制暖时耗电量较大、冬天采暖严重影响电池续航里程的问题，实验数据表明，单

44、纯采用高压PTC加热, 整车续驶里程平均将缩减50%左右, 而采用热泵系统进行乘员舱加热, 相对于 PTC 加热方式, 整车续驶里程可提升 35%左右。这是由于热泵空调系统可以通过电动压缩机将外部环境温度中的热量吸取并输送到车厢内，导致制热能效比远高于 PTC 加热。但热泵管路复杂、设计难度较高导致现阶段成本相对较高，国内市场仅相对略高端的车型有所配套。未来随着热泵技术的成熟和成本的降低，其渗透率有望加速提升，逐渐成为新能源车空调系统的主流配置。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图图 17：热泵空调系统对整车续驶里程的影响热泵空

45、调系统对整车续驶里程的影响 图图 18：热泵空调系统对热泵空调系统对 HVAC 能耗的影响能耗的影响 资料来源： 电动汽车热泵空调系统技术研究 ，胡志林等，天风证券研究所 资料来源： 电动汽车热泵空调系统技术研究 ，胡志林等，天风证券研究所 国内外搭载热泵空调的车型数量逐渐提升。国内外搭载热泵空调的车型数量逐渐提升。 1） 国外车型中包括雷诺 Zoe、 宝马 i3 （选装） 、丰田普锐斯 Prime PHEV 等在内的车型均使用了热泵空调系统，其中雷诺 Zoe、日产 Leaf等车型全球销量表现较好。2）国内车型中，2018 年 3 月上市的荣威 Ei5 实现国内首次量产车型采用热泵空调系统，之

46、后荣威 MARVEL X、长安 CS75 PHEV、蔚来 ES6 均纷纷采用了热泵技术。 表表 7：搭载热泵空调的车型搭载热泵空调的车型 资料来源： 电动汽车热泵空调系统综述 ，赵宇等，NE 时代，汽车之家，银轮股份公司公告，天风证券研究所 热泵系统核心元器件电子膨胀阀的使用相应增加，以实现精准温控。热泵系统核心元器件电子膨胀阀的使用相应增加，以实现精准温控。新能源车热管理系统温度的准确把控通常需要通过电子膨胀阀控制液体回路的流量和压力，瞬时调节制冷剂流量，使蒸发温度更加稳定。若应用热泵系统则需要额外再增加电子膨胀阀，并且管路越复杂，膨胀阀数量要求越多。电子膨胀阀相比热力膨胀阀有着控制偏差小，

47、流量调节范围更大，允许负荷变化大等优良特性，十分符合空气源热泵系统对于全年广范温区下的系统控制要求。而在国内众多主机厂和零部件厂商最新申请的热泵技术中，基本上都使用了 2-3个电子膨胀阀，体现出这款零部件较大的应用潜力。 10010046.15662.277.5020406080100120-100续驶里程（%）环境温度（）无加热PTC加热热泵加热 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 表表 8：各厂商热泵技术电子膨胀阀使用数量各厂商热泵技术电子膨胀阀使用数量 资料来源：国家知识产权局，天风证券研究所 2.2. 新能源车新能源车热管理

48、热管理价值量显著提升价值量显著提升 新能源车新能源车热管理的价值提升热管理的价值提升受益于系统复杂度和精度要求的提升，受益于系统复杂度和精度要求的提升，本质上是本质上是为了为了更好地解更好地解决安全问题和续航焦虑。决安全问题和续航焦虑。 1） 动力电池需要精细化热管理系统。动力电池需要精细化热管理系统。电池工作过程中，温度对其性能影响较大，温度过低可能会导致电池容量和功率的急剧衰减，甚至出现电池短路；温度过高可能导致电池出现分解、腐蚀、起火甚至爆炸。目前新能源车常用的电池为锂电池，也有部分应用氢燃料电池，二者都有特定的适宜工作温区，需要做到对温度的精确控制。 2） 电驱动及电驱动及电子电子元器

49、件元器件对温度较为敏感。对温度较为敏感。新能源汽车在高电压电流的环境中运行，智能驾驶技术也日趋复杂，电机电控及半导体电子元器件对温度的耐受力低。过高的温度会引发电机故障引发安全隐患，缩短半导体元件的使用寿命，因此新能源车对于电驱动及电子元器件热管理的精准度也有较高要求。 3） 空调系统直接关系能量的传递和电池的消耗， 更高效率的空调系统将提升空调系统直接关系能量的传递和电池的消耗， 更高效率的空调系统将提升新能源车新能源车 “真“真实”的续航能力。实”的续航能力。 图图 19：对比不同温度下电池放电容量衰减情况对比不同温度下电池放电容量衰减情况 资料来源： 新能源汽车热管理技术发展趋势分析 ，

50、朱培培，臧金环，天风证券研究所 零部件用量增多零部件用量增多+集成化程度加深集成化程度加深直接抬升直接抬升新能源车新能源车热管理价值量。热管理价值量。复杂的新能源车热管理系统要求每辆汽车搭载的空调零部件需求量远高于传统汽车，形成对新的电子膨胀阀、带电磁阀的膨胀阀和电池冷却器、冷却板、电子水泵和电子水阀等部品的需求。除了数量专利名称专利名称申请号申请号申请日期申请日期申请人申请人电子膨胀阀个数电子膨胀阀个数一种车用热泵空调系统及电动汽车CN202110799015.92021.7.15中国第一汽车股份有限公司3个热泵空调系统及其控制方法、电动车辆CN202111093936.X2021.9.17