《盾安环境-公司深度研究:传统业务瘦身健体新能源车热管理前景广阔-20220308(31页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《盾安环境-公司深度研究:传统业务瘦身健体新能源车热管理前景广阔-20220308(31页).pdf(31页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年年 03 月月 08 日日 公司研究公司研究 评级:买入评级:买入(维持维持) 传统业务瘦身健体,新能源车热管理前景广阔传统业务瘦身健体,新能源车热管理前景广阔 盾安环境(盾安环境(002011)公司深度研究)公司深度研究 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 盾安环境 -1.3% -26.7% 191.6% 沪深 300 -6.1% -11.6% -17.3% 市场数据 2022/03/07 当前价格(元) 11.52 52 周价格区间(元) 3.77-16.32 总市值(百万) 10,566.28 流通市
2、值(百万) 10,554.41 总股本(万股) 91,721.22 流通股本(万股) 91,618.11 日均成交额(百万) 128.25 近一月换手(%) 1.50 相关报告 盾安环境(002011)事件点评: 2021Q4业绩增速亮眼,热管理业务发展迅速 (买入)*白色家电*杨仁文2022-02-27 投资要点:投资要点: 阀体市场空间广阔,行业集中度较高。阀体市场空间广阔,行业集中度较高。据产业在线数据,2021 年阀体内销市场表现出强劲增长态势,其中电子膨胀阀、截止阀和四通阀销量同比增速分别达 51.7%、15.1%和 29.1%;行业头部聚集效应明显,2021 年电子膨胀阀、截止阀、
3、四通阀、电磁阀四大品类CR3 均超 80%。随着变频空调升级换代及新能源汽车热管理需求的扩张,公司作为内销龙头,有望凭借其在规模效应和技术竞争上具备的优势,分享阀体市场扩容红利。 热管理热管理+商用制冷,新老业务共同助力公司成长。商用制冷,新老业务共同助力公司成长。1)新能源车热管理:随着阀体二供逐渐成为未来行业趋势,公司有望凭借电子膨胀阀这一技术优势切入放量;同时格力入股为公司经营注入信心,双方协同助力新能源车热管理业务发展。2)商用制冷:公司重点拓展包括商用中央空调、特种空调和冷链系统在内的商用制冷业务,目前商用设备产品矩阵丰富,合作客户广泛;同时该业务毛利率水平较高,有望拉动公司整体盈利
4、能力进一步提升。 盈利预测和投资评级:盈利预测和投资评级:基于审慎性原则,暂不考虑非公开发行对公司业绩的影响,我们预计,2021-2023 年公司归母净利润为4.08/5.01/5.50 亿元,对应 EPS 为 0.44/0.55/0.60 元,当前股价对应 PE 为 25.91/21.10/19.21 倍。维持“买入”评级。 风险提示:风险提示:新冠疫情反复、制冷行业周期波动、海外市场拓展不及预期、汇率波动、金融债务清偿方案执行不及预期,与格力的协同效应不及预期等。 预测指标预测指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 7381 9849 10502 1174
5、3 增长率(%) -19 33 7 12 归母净利润(百万元) -1000 408 501 550 增长率(%) -861 141 23 10 摊薄每股收益(元) -1.09 0.44 0.55 0.60 ROE(%) -73 23 22 19 P/E 25.91 21.10 19.21 P/B 2.65 5.96 4.65 3.74 P/S 0.49 1.07 1.01 0.90 EV/EBITDA 13.71 17.82 17.44 14.39 资料来源:Wind 资讯、国海证券研究所 -0.14320.48291.10901.73512.36122.987321/3 21/4 21/5
6、21/6 21/7 21/8 21/9 21/1021/1121/12 22/2 22/3盾安环境沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录内容目录 1、 盾安环境:聚焦制冷主业,汽车热管理打开增长空间 . 5 1.1、 深耕制冷领域,新能源热管理业务拓展边界 . 5 1.2、 业务瘦身,聚焦主业后经营业绩明显好转 . 6 1.3、 格力电器预收购盾安环境,助公司可持续发展 . 9 2、 阀体市场空间广阔,行业集中度较高 . 10 2.1、 受空调产业转型升级和新能源汽车加速放量影响,阀体市场未来增长空间广阔 . 10 2.1.1、 空调行业稳健增长,向节能环保方向发
7、展 . 12 2.1.2、 乘新能源汽车东风,阀体市场需求量及价值量齐升 . 14 2.2、 阀体行业集中度高,技术+规模构成行业壁垒 . 16 2.2.1、 阀体市场集中度高,国内厂商占据内销市场优势 . 16 2.2.2、 阀体市场存在技术+规模壁垒,未来行业集中度有望继续提升 . 17 3、 热管理+商用制冷,新老业务共同助力公司成长 . 17 3.1、 发展新能源热管理业务,构筑公司新增长曲线 . 17 3.1.1、 依托技术优势和产品结构,新能源汽车热管理业务高增 . 17 3.1.2、 下游二供需求+格力入股,新能源车热管理业务前景广阔 . 19 3.2、 调整业务结构,重点发展制
8、冷配件和设备 . 20 3.2.1、 精简公司业务,空调阀件重回内销榜首 . 20 3.2.2、 开拓商用制冷业务,助力公司业务增长 . 25 4、 盈利预测与评级 . 30 4.1、 关键假设 . 30 4.2、 盈利预测与估值 . 30 5、 风险提示 . 30 oUrXyUaUnUwV6McM7NpNoOsQtRiNpPmPeRqQwP8OmMxOuOoNqNNZmOpM证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图表目录图表目录 图 1:公司聚焦制冷业务,积极布局新能源汽车热管理零部件业务 . 5 图 2:公司深耕制冷业务领域,新能源热管理业务拓展边界 . 6 图 3:2021 年
9、公司经营业绩明显好转 . 7 图 4:公司主要业务板块为零部件和制冷设备 . 7 图 5:制冷配件产业是公司营收主要来源 . 8 图 6:公司 2017-2020 年境内收入占比均超过 80% . 8 图 7:盾安环境毛利率存在提升空间 . 9 图 8:制冷设备业务毛利率较高 . 9 图 9:格力电器完成收购后将成为盾安环境的控股股东 . 10 图 10:电子膨胀阀内销市场规模高速增长 . 11 图 11:截止阀内销市场规模增长稳健 . 11 图 12:四通阀内销市场规模增长稳健 . 11 图 13:国内家用空调市场稳健增长 . 12 图 14:我国变频空调产量快速增长 . 13 图 15:我
10、国节能变频空调份额持续提升 . 13 图 16:我国中央空调市场蓬勃发展 . 13 图 17:我国新能源汽车产销量高速增长 . 15 图 18:我国新能源汽车销量渗透率持续提升 . 15 图 19:新能源汽车热管理系统新增电池、电机等冷却需求 . 15 图 20:2021 年盾安环境阀体市场占有率行业领先 . 16 图 21:三花智控阀体市场占有率较高 . 16 图 22:公司于 2015 年 12 月与上海交大签署战略合作协议 . 17 图 23:流动性危机后公司聚焦主业零部件业务与设备业务 . 21 图 24:不锈钢新材料四通阀实现去铜化 . 22 图 25:活塞式大容量四通阀应用于大型中
11、央空调 . 22 图 26:N 系列电子膨胀阀超静音高耐久 . 23 图 27:P 系列电子膨胀阀冷量大体积小 . 23 图 28:空调阀件龙头内销市场高速增长 . 23 图 29:2021H1 盾安内销制冷阀件市占居首位 . 23 图 30:盾安环境截止阀内销领先三花智控 . 24 图 31:盾安环境四通阀内销迎头赶上三花智控 . 24 图 32:盾安环境电子膨胀阀实现较高增速 . 24 图 33:盾安环境电磁阀内销增速较快空间广阔 . 24 图 34:公司商用制冷元件丰富,解决方案较完善 . 25 图 35:2021 年公司展出商用制冷新元件 . 25 图 36:制冷方案广泛应用于军事领域
12、 . 26 图 37:为多所核电站提供核级空调 . 26 图 38:中国核电设备容量有望进一步提升 . 26 图 39:为宁波地铁提供柜式空气处理机组 . 27 图 40:为重庆轨道交通 6 号线提供水冷螺杆机组 . 27 图 41:我国城市轨交投资额逐年增加 . 27 图 42:我国轨交线路覆盖呈高增速 . 27 图 43:为中国移动新疆基地提供背板热管空调 . 28 图 44:为中国移动通信集团提供基站热管空调 . 28 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图 45:公司为“东数西算”项目提供散热解决方案 . 28 图 46:盾安环境制冷设备营收占比较为稳定 . 29 表 1:
13、政策推动制冷行业向高效、节能、环保方向转型升级 . 12 表 2:国家政策助力新能源汽车行业快速发展 . 14 表 3:新能源汽车热管理系统单车的电子膨胀阀价值高达 500 元 . 16 表 4:能够量产大口径电子膨胀阀是公司的特色 . 18 表 5:公司客户横跨电池与汽车行业 . 18 表 6:格力电器通过定增及协议转让的方式持有公司总股权的 38.78% . 19 表 7:流动性危机后降低对母公司担保额度 . 20 表 8:流动性危机后公司逐渐剥离非核心业务 . 21 表 9:为商店购物场景提供解决方案 . 25 表 10:公司拥有环保、高效的冷链系统设备,适用于多种场景 . 29 证券研
14、究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 盾安环境:聚焦制冷主业,汽车热管理打开增长盾安环境:聚焦制冷主业,汽车热管理打开增长空间空间 1.1、 深耕制冷领域,新能源热管理业务拓展边界深耕制冷领域,新能源热管理业务拓展边界 公司聚焦制冷业务、产品覆盖全面,新能源汽车热管理业务布局打开新公司聚焦制冷业务、产品覆盖全面,新能源汽车热管理业务布局打开新增长空间。增长空间。 (1)制冷配件方面,公司产品覆盖全面,拥有阀件、小型压力容器、管组件三大产品线。 (2)汽车热管理方面,公司在 2017 年设立盾安汽车热管理科技有限公司, 推进研发新能源汽车热管理关键零部件领先技术, 加速产业布局。(3)
15、热工科技方面,公司是全球领先的制冷空调用高效换热器定制专家。 (4)装备制造方面, 公司提供 HVAC 设备集成服务, 其核电 HVAC 产品的齐全程度和技术含量均位居国内前列。 图图 1:公司聚焦制冷业务,积极布局新能源汽车热管理零部件业务公司聚焦制冷业务,积极布局新能源汽车热管理零部件业务 资料来源:公司官网,盾安环境微信公众号,国海证券研究所 公司在制冷业务领域深耕近 30 年,目前已经成长成为全球制冷元器件行业龙头企业,是全国多家知名空调厂商的战略合作伙伴。回顾公司的发展历程,可以将其划分为以下三个阶段: (1)1987-2003 年,公司以制冷为主业,不断拓展业务边界,完成空调年,公
16、司以制冷为主业,不断拓展业务边界,完成空调热管理业务布局。热管理业务布局。盾安环境前身诸暨店口振兴弹簧厂于 1987 年成立。公司1992 年进入空调零部件制造业,同年第一批截止阀试制成功;1995 年进入换热器领域,研发换热器产品;1998 年进入制冷设备领域,同年盾安中央空调第一台机组下线;2001 年与国内一流科研院所合作组建中央空调研究院。 (2)2004-2015 年,上市后进入发展快车道,产品制造高端化发展。年,上市后进入发展快车道,产品制造高端化发展。公 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 司 2004 年在深交所挂牌上市,2008 年进入特种空调领域,抢占制冷行业战
17、略制高点。公司在这十年间先后荣获“全国质量奖” 、 “国家科技进步二等奖”等,验证公司技术实力。 (3)2016 年至今,布局新能源热管理,业务瘦身聚焦主业。年至今,布局新能源热管理,业务瘦身聚焦主业。2016 年,公司顺应行业发展趋势积极布局新能源汽车热管理领域。2017 年后,公司开始推进管理变革先后启动研发管理体系变革、 划小核算单元项目、 矩阵式组织变革。2018 年起,公司围绕核心主业、强优去劣,集中资源推进冷配、热工、设备、热管理等板块发展,推进各项非核心资产及业务的处置。 图图 2:公司深耕制冷业务领域,新能源热管理业务拓展边界:公司深耕制冷业务领域,新能源热管理业务拓展边界 资
18、料来源:公司官网,国海证券研究所 1.2、 业务瘦身,聚焦主业后经营业绩明显好转业务瘦身,聚焦主业后经营业绩明显好转 业务瘦身,强化聚焦主责主业后公司经营业绩明显好转。业务瘦身,强化聚焦主责主业后公司经营业绩明显好转。2018 年起公司调整发展战略从过去的外延式扩张转变为聚焦主业, 对非核心业务与资产进行有序处置和剥离。2019 年、2020 年,受到战略调整影响,公司营收和归母净利出现波动; 2021 年之后, 公司完成业务瘦身后主动出击。 根据公司业绩快报, 2021年营业收入达到 98.49 亿元,同比增长 33.44%,实现归母净利 4.08 亿元,同比增长 140.80%,经营业绩明
19、显好转。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图图 3:2021 年公司经营业绩明显好转年公司经营业绩明显好转 资料来源:公司公告,国海证券研究所(注:2021 年数据来源于公司业绩快报) 分产品看,聚焦主业后公司主要业务板块分别为零部件和制冷设备板块。分产品看,聚焦主业后公司主要业务板块分别为零部件和制冷设备板块。业务瘦身后公司业务集中在装备制造业,分别为以下两个板块:1)零部件,包括制冷配件、换热器、新能源汽车热管理配件等,实现除压缩机以外的制冷空调或智能设备相关的所有零部件的全面覆盖;2)制冷设备,包括商用中央空调、特种空调、 冷链系统等三个部分。 零部件板块中的制冷配件业务
20、是公司营业收入主要来源, 2020年制冷配件业务营收占公司总营收72%; 其次是制冷设备业务,其营收占比达到 21%。 图图 4:公司主要业务板块为零部件和制冷设备:公司主要业务板块为零部件和制冷设备 资料来源:公司公告,国海证券研究所 -3000%-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%-40-200204060801001202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入归母净利营业收入同比增长归母净利同比增长亿元 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图图 5:制冷配件
21、产业是公司营收主要来源:制冷配件产业是公司营收主要来源 资料来源:公司公告,国海证券研究所 分地区看,公司营收以内销为主,外销占比小幅提升。分地区看,公司营收以内销为主,外销占比小幅提升。公司业务在国内外均有覆盖。1)国内:国内总部位于浙江诸暨,在杭州、店口设有研发中心,在芜湖、 珠海等多地设有制造工厂。 2017-2020年公司境内收入占比均超过80%;2)海外:公司在泰国设有研发中心和制造工厂,在北美、欧洲、日本、韩国、印度、马来西亚等地设有海外公司。2021H1,公司境外收入 8.47 亿元,占公司总营收 16.6%,境外业务占比呈小幅增长态势。 图图 6:公司:公司 2017-2020
22、 年境内收入占比均超过年境内收入占比均超过 80% 资料来源:公司公告,国海证券研究所 与可比公司三花智控相比,盾安环境毛利率存在提升空间。与可比公司三花智控相比,盾安环境毛利率存在提升空间。自 2013 年起盾安环境和三花智控毛利率分化趋势愈发明显,2020 年盾安环境毛利率为16.97%,而三花智控毛利率为 29.81%。从盾安环境的产品结构上来看,制冷设备业务毛利率高于制冷配件业务毛利率, 未来盾安环境毛利率提升空间在于提高54%66%63%66%72%80%23%18%19%19%21%14%10%6%8%6%6%6%13%10%10%9%1%0%0%10%20%30%40%50%60
23、%70%80%90%100%2001920202021H1制冷配件产业制冷设备产业其他业务节能产业%12.1%11.6%11.8%14.9%16.6%16.8%87.9%88.4%88.2%85.1%83.4%83.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021H1外销内销% 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 高毛利阀类占比和提高制冷设备业务占比。 图图 7:盾安环境毛利率存在提升空间:盾安环境毛利率存在提升空间 图图 8:制冷设备业务毛利率较高:制冷设备业务毛利率较高 资料来源:公司公
24、告,国海证券研究所 资料来源:公司公告,国海证券研究所 1.3、 格力电器预收购盾安环境,助公司可持续发展格力电器预收购盾安环境,助公司可持续发展 格力电器收购盾安环境事项进程加速,已通过反垄断审查。格力电器收购盾安环境事项进程加速,已通过反垄断审查。2021 年 11月 16 日,格力电器与盾安精工签署了股份转让协议 ,盾安精工拟将其持有的盾安环境 2.70 亿股股份转让给格力电器,盾安环境的控股股东将由盾安精工变更为格力电器。同时 2021 年 11 月 16 日,格力电器与盾安环境签署股份认购协议 ,盾安环境计划向格力电器非公开发行 A 股股票,格力电器将通过此次非公开发行增持盾安环境
25、1.39 亿股股份。此次股份转让和非公开发行股份完成后, 格力电器将持有盾安环境 4.10 亿股股份, 占发行后公司总股本的 38.78%。2022 年 2 月 23 日,公司公告宣布格力收购盾安环境事项已通过国家反垄断审查,收购进度再推进。 0%5%10%15%20%25%30%35%盾安环境三花智控%0%5%10%15%20%25%30%2001920202021H1综合毛利率制冷配件产业毛利率制冷设备产业毛利率% 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图图 9:格力电器完成收购后将成为盾安环境的控股股东:格力电器完成收购后将成为盾安环境的控股股东 资料来
26、源:公司公告,国海证券研究所 格力电器收购将增强公司资金实力,发挥产业协同效应。格力电器收购将增强公司资金实力,发挥产业协同效应。截至 2021 年 9月 30 日,盾安环境合并口径的资产负债率达到 80.43%,有息债务规模较大,面临融资压力和财务风险。 格力电器通过股份转让和股份认购向盾安环境注入资金,化解公司流动性风险,保障上市公司财务和生产经营的稳定。此外,格力电器是多元化、 科技型的全球工业集团, 本次交易能够发挥格力电器与盾安环境的业务协同效应, 助推盾安环境制冷配件业务发展, 提升新能源汽车热管理业务的竞争力。 2、 阀体市场空间广阔,行业集中度较高阀体市场空间广阔,行业集中度较
27、高 2.1、 受空调受空调产业转型升级和新能源汽车加速放量产业转型升级和新能源汽车加速放量影响,阀体市场未来增长空间广阔影响,阀体市场未来增长空间广阔 我国阀体内销市场稳健增长,我国阀体内销市场稳健增长,2021 年表现出强劲增长态势。年表现出强劲增长态势。根据产业在线数据, 2020 年电子膨胀阀、 截止阀、 四通阀内销销量分别为 6634 万套、 27276万套、12289 万套,2012-2020 年销量 CAGR 分别为 20.22%、7.0%、7.86%,电子膨胀阀内销市场规模增速居首。2021 年电子膨胀阀内销销量实现 51.7%的同比高速增长,截止阀和四通阀内销销量分别实现 15
28、.1%、29.1%的较高同比增速,阀体内销市场表现出强劲增长态势。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 图图 10:电子膨胀阀内销市场规模高速增长:电子膨胀阀内销市场规模高速增长 图图 11:截止阀内销市场规模增长稳健:截止阀内销市场规模增长稳健 资料来源:产业在线,国海证券研究所(注:2019 年数据缺失,图中数据为 2018/2020 年均值,是测算值而非真实数据) 资料来源:产业在线,国海证券研究所(注:2019 年数据缺失,图中数据为 2018/2020 年均值,是测算值而非真实数据) 图图 12:四通阀内销市场规模增长稳健:四通阀内销市场规模增长稳健 资料来源:产业在线
29、,国海证券研究所(注:2019 年数据缺失,图中数据为 2018/2020年均值,是测算值而非真实数据) 阀体市场增长与下游设备行业发展息息相关。阀体市场增长与下游设备行业发展息息相关。阀体部件主要为四通阀、截止阀、电子膨胀阀、电磁阀等阀门部件,阀门具有截止、调节、倒流、防止逆流、稳压、分流或溢流泄压等功能,是制冷控温系统的重要部件,因此阀体市场增长与下游制冷空调、新能源汽车热管理系统等行业的发展息息相关。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020004000600080001000012000电子膨胀阀销量同比增速万套-30%-20%-10%0%10%20%30%40%
30、50%050000000250003000035000截止阀销量同比增速万套-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020004000600080004000012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021四通阀销量同比增速万套 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 2.1.1、 空调行业稳健增长,向节能环保方向发展空调行业稳健增长,向节能环保方向发展 国内家用空调市场稳健增长,对制冷阀体需求稳定。国内家用空调市场稳健增长,对制冷阀体需求稳定。2021
31、 年,国内家用空调产量达到 15501 万台,2013 至 2021 年年均复合增速为 4.49%,保持稳健增长。 预计未来中国家用空调市场将保持稳增态势, 对制冷阀体的需求构成有力支撑。 图图 13:国内家用空调市场稳健增长:国内家用空调市场稳健增长 资料来源:产业在线,国海证券研究所 政策推动空调产业朝着高效、节能、环保方向转型升级。政策推动空调产业朝着高效、节能、环保方向转型升级。在能源与环境问题日益突出的大背景下,节能减排、低碳生活已经成为全球共识。2016 年,全国人大常委会通过对中华人民共和国节约能源法第一次修订,实行固定资产投资项目节能评估和审查制度。2019 年国家发改委等部门
32、颁布绿色高效制冷行动方案 , 指出到 2022 年我国家用空调等制冷产品的市场能效水平提升 30%以上,绿色高效制冷产品市场占有率将提高 20%。2020 年,我国新版房间空气调节器能效限定值及能效等级 (GB21455-2019)实施,各能效等级指标进一步提升。 表表 1:政策推动制冷行业向高效、节能、环保方向转型升级:政策推动制冷行业向高效、节能、环保方向转型升级 实施年份 发布单位 政策名称 政策内容 2016 全国人大常委会 中华人民共和国节约能源法第一次修订 实行固定资产投资项目节能评估和审查制度。政府投资项目须依法符合强制性节能标准。不符合强制性节能标准的项目,建设单位不得开工建设
33、;已经建成的,不得投入生产、使用。 2019 国家发改委等 绿色高效制冷行动方案 2022 年,我国家用空调等制冷产品市场能效水平提升 30%以上,绿色高效制冷产品市场占有率将提高 20%,实现年节电 1000 亿千瓦时。2030 年,大型公共建筑制冷能效提升 30%,制冷总体能效水平提升 25%以上,绿色高效制冷产品市场占有率提高 40%以上。 2020 市场监督管理总局等 房间空气调节器能效限定值及能效等级 对产品的能效等级指标进行了修订;对产品的能效限定值进行了修订,各能效等级指标进一步提升。 资料来源:中国政府网,国海证券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%3
34、0%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020001920202021家用空调总产量同比增速万台 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 国家政策推动下,高效节能变频空调在国内空调市场中份额持续提升。国家政策推动下,高效节能变频空调在国内空调市场中份额持续提升。在家用空调市场中, 变频空调产量2020年达到8336.4万台, 占总产量57.53%,较 2013 年份额提升 24.86pcts。高效节能变频空调市场份额的提升将带动制冷元器件的技术革新和产品结构调整, 有利于
35、节能型阀体尤其是电子膨胀阀 (主要用于变频空调)需求的提升。 图图 14:我国变频空调产量快速增长:我国变频空调产量快速增长 图图 15:我国节能变频空调份额持续提升:我国节能变频空调份额持续提升 资料来源:产业在线,国海证券研究所 资料来源:产业在线,国海证券研究所 商用中央空调市场蓬勃发展,带动制冷阀体产业发展。商用中央空调市场蓬勃发展,带动制冷阀体产业发展。相对于传统的分体式空调而言,商用空调具有节能高效、舒适、容量调节方便、噪声低、不破坏建筑物外观等优点, 符合当前的节能政策, 越来越受到市场的青睐和空调生产企业的重视。我国中央空调内销金额从 2012 年的 515 亿元增长至 202
36、0 年的 882亿元,CAGR 达到 7.0%。2021 年 1-11 月,中央空调内销金额实现 30.79%的同比增速。商用空调市场的蓬勃发展,将带动上游制冷阀体产业的发展,为有研发能力和节能意识的商用空调元器件生产企业带来发展机遇。 图图 16:我国中央空调市场蓬勃发展:我国中央空调市场蓬勃发展 资料来源:产业在线,国海证券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,000变频空调产量定速空调产量变频空调产量增速定速空调产量增速%万台0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10
37、0%变频空调定速空调-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,200中央空调内销市场规模同比增速亿元 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 2.1.2、 乘新能源汽车东风,阀体市场需求量及价值量齐升乘新能源汽车东风,阀体市场需求量及价值量齐升 新能源汽车为产业发展大势所趋,国家政策支持引导新能源汽车行业发新能源汽车为产业发展大势所趋,国家政策支持引导新能源汽车行业发展。展。 随着科技革命和产业革命发展, 加之生态环境问题日益严峻背景下低碳发展成为共识,新能源汽车成为汽车产业发展大势所趋。我国从 2016 年起多次出台政策文件扶
38、持新能源汽车行业发展。2020 年 10 月,国务院常委会会议通过新能源汽车产业发展规划(2021-2035) ,指导和推动新能源汽车行业发展。 表表 2:国家政策助力新能源汽车行业快速发展:国家政策助力新能源汽车行业快速发展 发布年份 发布部门 政策名称 政策内容 2016 财政部等 关于“十三五”新能源汽车充电基础设施奖励政策及加强新能源汽车推广应用的通知 加快推动新能源汽车充电基础设施建设,要求各省市推广具备一定数量规模的新能源汽车。 2018 财政部 关于节能新能源车船享受车船税优惠政策的通知 对新能源车船,免征车船税。纯电动乘用车和燃料电池乘用车不属于车船税征税范围。 2019 财政
39、部等 进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 新能源补贴政策转向,补贴退坡。 2020 财政部等 关于新能源汽车免征车辆购置税有关政策的公告 自 2021 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日, 对购置的新能源汽车免征车辆购置税。 2020 中国汽车工程学会 节能与新能源技术路线图 2.0 到 2025 年, 我国混动新车在传统能源乘用车中的占比将达到 50%以上。 2020 国务院办公厅 新能源汽车产业发展规划(2021-2035年) 到 2025 年, 新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量 20%左右;公共领域用车全面电动化,燃料电池汽车实现商业化应用;充换电
40、服务网络便捷高效。 资料来源:中国政府网,国海证券研究所 政策加持下新能源汽车行业规模发展迅速,未来增长空间广阔。政策加持下新能源汽车行业规模发展迅速,未来增长空间广阔。在国家政策的大力帮扶下, 我国新能源汽车产销量均实现高速增长。 新能源汽车产量从2016 年的 45.5 万辆增长至 2021 年的 367.7 万辆,CAGR 达到 51.88%;新能源汽车销量从 2016 年的 50.7 万辆增长至 2021 年的 352.1 万辆,CAGR 达到47.34%。2021 年新能源汽车产量和销量更是实现超高增速,产量和销量增速均突破 150%。2021 年新能源汽车销售渗透率达到 13.4%
41、,根据国务院颁布的新能源汽车产业发展规划(2021-2035 年) ,到 2025 年,新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右,新能源汽车市场潜力可观。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 图图 17:我国新能源汽车产销量高速增长:我国新能源汽车产销量高速增长 图图 18:我国新能源汽车销量渗透率持续提升:我国新能源汽车销量渗透率持续提升 资料来源:中汽协,国家统计局,国海证券研究所 资料来源:中汽协,国海证券研究所 新能源汽车热管理系统新增多部件冷却需求,技术要求更高,阀体市场新能源汽车热管理系统新增多部件冷却需求,技术要求更高,阀体市场需求量及价值量齐升。需求
42、量及价值量齐升。 随着新能源汽车行业的发展, 作为新能源汽车产业链的一环,热管理系统市场也迎来了新的增长机会。由于驱动模式的差异,新能源车的热管理系统较传统燃油车更为复杂,要求更高。1)一方面,新能源汽车热管理系统新增电池、电机等冷却需求,对发挥控温作用的阀体需求量更大。2)另一方面, 热泵系统兼顾供暖效果和续航里程, 成为新能源汽车制热方案的较优选择。热泵空调和电池热管理的应用对冷媒调节范围、 精度要求更高, 技术要求大幅攀升,电子膨胀阀代替传统膨胀阀实现冷媒流量控制,带来阀体价值升级。根据三花智控公告,新能源汽车热管理系统单车的电子膨胀阀价值高达 500 元。 图图 19:新能源汽车热管理
43、系统新增电池、电机等冷却需求:新能源汽车热管理系统新增电池、电机等冷却需求 资料来源:三花智控公告,国海证券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05003003504002016 2017 2018 2019 2020 2021新能源汽车产量新能源汽车销量产量同比增速销量同比增速万辆0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002016 2017 2018 2019 2020 2021新能源汽车销量汽车销量新能源汽车销售渗透率万辆 证券研究报告 请务必阅读正文
44、后免责条款部分 16 表表 3:新能源汽车热管理系统单车的电子膨胀阀价值高达:新能源汽车热管理系统单车的电子膨胀阀价值高达 500 元元 传统热管理核心组件 价格(元) 新能源汽车热管理核心组件 价格(元) 散热器 450 电池冷却器 600 蒸发器 180 蒸发器 720 冷凝器、 100 冷凝器 200 油冷器 300 热泵系统 1500 水泵 100 电子系统 840 空调压缩机 500 电动压缩机 1500 中冷器 200 电子膨胀阀 500 其他 400 其他 550 合计合计 22302230 合计合计 64106410 资料来源:三花智控公告,电器工业,国海证券研究所 2.2、
45、阀体行业集中度高,技术阀体行业集中度高,技术+规模构成行业壁垒规模构成行业壁垒 2.2.1、 阀体市场集中度高,国内厂商占据内销市场优势阀体市场集中度高,国内厂商占据内销市场优势 阀体市场集中度高,国内龙头受益阀体市场高集中度。阀体市场集中度高,国内龙头受益阀体市场高集中度。阀体市场中,国产品牌盾安环境和三花智控市场占有率行业领先。根据产业在线数据,2021 年盾安环境截止阀、 四通阀、 电子膨胀阀、 电磁阀的内销市场占有率分别为 40.7%、46.5%、26.2%、14.3%,分别位列细分品类内销市场的第一、第一、第三、第二;2021 年三花智控截止阀、四通阀、电子膨胀阀的内销市场占有率分别
46、为26.4%、42.2%、40.0%。阀体市场集中度高,竞争格局相对稳定。随着变频空调升级换代及新能源汽车热管理需求扩张, 内销龙头在规模效应和技术竞争上具备优势,有望分享阀体市场扩容红利。 图图 20:2021 年盾安环境阀体市场占有率行业领先年盾安环境阀体市场占有率行业领先 图图 21:三花智控阀体市场占有率较高:三花智控阀体市场占有率较高 资料来源:格力电器公告,产业在线,国海证券研究所 资料来源:三花智控公告,产业在线,国海证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%截止阀四通阀电子膨胀阀电磁阀0%10%20%30%40%50%60%20182019202
47、02021电子膨胀阀四通阀截止阀 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 2.2.2、 阀体市场存在技术阀体市场存在技术+规模壁垒,未来行业集中度有望继续提升规模壁垒,未来行业集中度有望继续提升 阀体市场存在技术壁垒。阀体市场存在技术壁垒。四通阀、截止阀、电子膨胀阀、电磁阀等制冷控温阀门部件作为流体运输系统中的控制部件, 其性能优劣会影响整个制冷控温系统的能耗及安全性,因此整机制造厂商对阀体零部件的质量要求严格。此外,国内外知名整机制造厂商要求上游厂家能够根据其终端产品变化进行相应控件的开发和生产,对上游厂家的技术开发能力提出了较高要求。 规模经营与产品系列化趋势下,行业集中度或将进
48、一步提升。规模经营与产品系列化趋势下,行业集中度或将进一步提升。由于制冷终端产品的类型、内部设计、功能等随市场需求变化而变化,上游阀体部件的产品规格、类型随之变化,同一种产品形成了多种不同的规格和系列。因此,大规模生产经营的企业在产品布局和成本竞争上具备明显优势。 此外, 整机市场的价格战也加剧了上游零部件企业之间的竞争, 随着行业主导企业针对性的市场策略的落实,以及利润率的趋薄,缺乏规模支撑的中小型企业生存空间受到挤压,行业集中度或将进一步提升。 3、 热管理热管理+商用制冷,新老业务共同助力公司成长商用制冷,新老业务共同助力公司成长 3.1、 发展新能源热管理业务,构筑公司新增长曲线发展新
49、能源热管理业务,构筑公司新增长曲线 3.1.1、 依托技术优势和产品结构,新能源汽车热管理业务高增依托技术优势和产品结构,新能源汽车热管理业务高增 利用传统业务支持,进军新能源汽车热管理赛道。利用传统业务支持,进军新能源汽车热管理赛道。基于对新能源行业发展前景的看好, 公司在传统业务已发展成熟的基础上, 新拓展了与原业务有契合度的汽车热管理业务。公司于 2015 年 12 月与上海交大签署战略合作协议,共同联合组建新能源汽车技术联合研发中心,并于 2017 年成立盾安汽车热管理科技有限公司, 正式进军新能源汽车行业, 通过研发新能源汽车热管理关键零部件领先技术,加速产业布局。 图图 22:公司
50、于:公司于 2015 年年 12 月与上海交大签署战略合作协议月与上海交大签署战略合作协议 资料来源:公司官微,国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 1) 作为民用制冷阀件龙头企业,技术优势延续至车用阀件。作为民用制冷阀件龙头企业,技术优势延续至车用阀件。公司身为全球制冷元器件龙头企业,具有明显的技术、品质和制造优势,不锈钢四通阀产品引领了行业去铜化技术的发展。公司的技术优势也延续至在汽车热管理配件方面。以热管理板块的核心零部件电子膨胀阀为例,公司的大口径电子膨胀阀具备较强的技术优势,产品在寿命、噪音、内漏、重量等核心竞争要素方面均领先行业,同时具备量产大口径电子膨