1、证券研究报告公司深度研究软件服务(HS) 东吴证券研究所东吴证券研究所 1 / 33 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 汇通达网络（09878.HK） 供应链服务壁垒高筑，乡村振兴消费蓝海领军供应链服务壁垒高筑，乡村振兴消费蓝海领军 2022 年年 05 月月 17 日日 证券分析师证券分析师 吴劲草吴劲草 执业证书：S0600520090006 研究助理研究助理 阳靖阳靖 执业证书：S0600121010005 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元) 41.85 一年最低/最高价 39.35/49.00 市净率(倍) 0.00 港股流通市值(百万港

2、元) 7,544.15 基础数据基础数据 每股净资产(港元) -6.05 资产负债率(%) 106.71 总股本(百万股) 562.57 流通股本(百万股) 180.27 相关研究相关研究 买入（首次） 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 65,764 86,763 113,630 147,549 同比（%） 33% 32% 31% 30% 经调整归母净利润（百万元） 328 479 694 958 同比（%） 66% 46% 45% 38% 经调整 EPS-最新股本摊薄 （元/股） 0.64 0.85 1.23 1.70 P/E

3、（现价&最新股本摊薄） 58.64 40.07 27.68 20.06 Table_Summary 投资要点投资要点 乡镇电商是中国消费领域中为数不多的蓝海市场乡镇电商是中国消费领域中为数不多的蓝海市场：2021 年，我国的下沉市场仍以传统渠道为主，这个市场的规模堪比整个线上电商。据沙利文数据，2020 年我国下沉市场线下零售规模超过 10 万亿元，零售门店数量超过 470 万家。下沉居民的消费升级是未来的大趋势，但下沉线下门店常常遇到货源不足、经营效率低下等问题。使用电商化、现代化的形式赋能线下门店，帮助其提升经营效应，将会是未来中国消费渠道领域中的重要机遇。 下沉下沉市场高度依赖线下门店，

4、汇通达通过夫妻老婆店触达终端用户市场高度依赖线下门店，汇通达通过夫妻老婆店触达终端用户：如今下沉市场的网络和快递设施已经较为完善， 但居民们仍然以线下消费为主。主要原因为：下沉市场更讲究“熟人经济” ，下沉居民消费结构中，要求属地服务的耐用品占比较高。因此，线下门店是乡镇市场的重要流量枢纽。汇通达亮点在于通过商品供应链和 SaaS+服务全方位赋能线下门店，并以此撬开乡镇市场终端消费者。2021 年，公司实现收入 657.6 亿元/同比+32.5%， 经调归母净利润为 3.28 亿元/同比+66.4%。 汇通达汇通达商品供应链对乡镇消费产业链商品供应链对乡镇消费产业链的的意义重大。意义重大。 我

5、国复杂的城市层级和地域文化差异，使大品牌商很难触达下沉门店。汇通达的交易业务主要面向乡镇层级的门店，2021 年，公司在超过 2 万个乡镇中拥有近 17万个会员零售门店，拥有 17.5 万个 SKU，并实现了 652 亿元的交易业务收入，同比增速为 32%。汇通达将上游大品牌商与下沉零售门店联系在了一起，大幅提升效率，因此拥有明显的溢价能力。 SaaS+充分考虑下沉市场需求，有较大成长空间。充分考虑下沉市场需求，有较大成长空间。汇通达的 SaaS+业务主要包括帮助乡镇线下门店实现更高效的数字化管理， 并通过定制营销和网上门店服务帮助客户提升其门店销售额。 目前乡镇市场门店的科技化水平不高，公司

6、 SaaS+产品可在会员门店中快速铺开抢占先手，未来有较大成长空间。2021 年公司 SaaS+业务拥有 10.2 万名订阅用户和 1.8万名付费用户，实现收入 2.78 亿元/同比+132%。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：汇通达网络是我国乡镇电商蓝海市场中非常值得关注的优质稀缺标的。乡镇电商代表着广大下沉居民的消费升级需求，汇通达对提升乡镇渠道经营效率的作用非常显著，未来业绩有持续增长的能力。我们预计公司 2022-24 年经调整归母净利润为 4.8/ 6.9/ 9.6亿元， 同比增长46/45/38%， 5月17日收盘价对应PE估值为40/28/20倍。我们使用 SOTP 估值

7、法算的目标价为 55.76 港元，相比现价（41.85元）有 33%的涨幅空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：新品类、新区域、新门店开拓不及预期，SaaS 业务不及预期，存货风险等 -35%-31%-27%-23%-19%-15%-11%-7%-3%1%5%2022/2/182022/3/192022/4/172022/5/16汇通达网络恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 33 内容目录内容目录 1. 汇通达网络：乡镇电商蓝海开拓者汇通达网络：乡镇电商蓝海开拓者 . 5 2. 下沉市

8、场规模庞大、层级复杂，是块“硬骨头”下沉市场规模庞大、层级复杂，是块“硬骨头” . 6 2.1. 庞大的人口基数造就海量需求 . 6 2.2. 下沉市场高度依赖线下门店，居民消费习惯短期难以改变 . 8 2.3. 复杂的城市层级和地域特性，是攻克下沉市场的难关 . 11 2.3.1. 下沉市场讲究“人情味” ，成功的商家一定是接地气的商家 . 12 2.3.2. 下沉市场流通效率低下，亟需现代化改造 . 12 3. 汇通达网络：商品汇通达网络：商品&互联网互联网+，全方面赋能下沉门店，全方面赋能下沉门店 . 14 3.1. 交易业务：自营模式为主，侧重于耐用品 . 15 3.2. SaaS+及

9、商家服务：转为下沉市场打造，数字化赋能线下渠道 . 20 4. 公司简介：快速增长的下沉电商龙头公司简介：快速增长的下沉电商龙头 . 23 4.1. 十年深耕，造就乡镇电商第一股 . 23 4.2. 财务分析：收入利润快速增长，疫情期间表现稳健 . 24 4.3. 股权结构明晰，创始团队拥有丰富的下沉零售经验 . 27 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 28 5.1. 关键假设与盈利预测 . 28 5.2. 投资建议 . 29 6. 风险提示风险提示 . 31 pOqPrQpMxPsPpNpMzQtRnM8OdN7NtRoOpNnPkPnNtOkPsQqQ9PoPpPNZqQtP

10、uOtPpP 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 33 图表目录图表目录 图 1： 传统零售仍是第二大商品流通渠道2021 年中国消费品零售渠道销售额占比 . 5 图 2： 2020 年我国下沉零售规模占总 79%，呈稳定增长态势 . 6 图 3： 2019 年中国各线城市人口（亿人）及占比 . 7 图 4： 城镇及农村居民人均消费支出（千元）及增速 . 7 图 5： 下沉市场中的传统线下零售门店 . 8 图 6： 2020 年我国下沉市场零售以线下渠道为主 . 8 图 7： 2020 年我国下沉市场门店数量超

11、470 万家 . 8 图 8： 我国城镇与农村互联网普及率 . 9 图 9： 我国乡镇已基本完成快递网点全覆盖 . 9 图 10： 2016-2021 我国农村网络零售额 CAGR 为 21.2% . 9 图 11： 2016-2021 实物商品网上零售额 CAGR 为 20.8% . 9 图 12： 下沉消费市场品类结构：耐用品、农业生产资料等“三高”品种占比较高 . 10 图 13： “三高”品类的特性，使其以线下渠道为主 . 10 图 14： 典型“三高”品类举例 . 10 图 15： 2020 我国各级行政区划数量下沉市场层级复杂 . 11 图 16： 下沉用户在推广形式上偏好亲朋好友

12、推荐 . 12 图 17： 下沉用户线下购物时，主要考虑便捷性和直观性 . 12 图 18： 下沉市场零售门店货源普遍不足， “山寨”商品一度是常见现象 . 13 图 19： 传统下沉零售体系依赖多层级分销，终端门店货源不全，流通效率低下 . 13 图 20： 汇通达合作门店 . 14 图 21： 汇通达门店 SaaS+终端 . 14 图 22： 汇通达业务构成：主要包括自营交易业务和门店 SaaS+业务 . 14 图 23： 汇通达网络交易板块收入持续高增 . 15 图 24： 汇通达网络交易板块毛利率整体较低 . 15 图 25： 2021Q3 汇通达网络门店分布图 . 16 图 26：

13、2021Q3 汇通达网络核心省份门店分布情况 . 16 图 27： 交易业务分品类收入占比（%） . 17 图 28： 交易业务分品类毛利率 . 17 图 29： 2021Q1-3 汇通达网络收入构成（按客户种类拆分） . 17 图 30： 来自会员零售门店客户的收入及增速 . 18 图 31： 会员零售门店毛利率 . 18 图 32： 2021 年公司活跃会员零售门店数快速增长 . 18 图 33： 会员零售门店单店年收入约为 40-50 万元 . 19 图 34： 公司会员零售门店单店收入有较大提升空间 . 19 图 35： 来自渠道合作客户的收入 . 19 图 36： 渠道合作客户毛利率

14、 . 19 图 37： 公司渠道合作客户数量有所下降 . 19 图 38： 渠道合作客户单客户收入呈上升趋势 . 19 图 39： 公司服务板块收入大幅增长 . 20 图 40： 公司服务板块毛利率 . 20 图 41： 汇通达门店 SaaS+服务的功能模块与定价 . 21 图 42： 汇通达 SaaS+服务收入 . 21 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4 / 33 图 43： 公司 SaaS+服务 . 21 图 44： 汇通达 SaaS 付费用户收入 . 22 图 45： 汇通达 SaaS 付费率 . 22 图

15、46： 汇通达商家解决方案收入 . 22 图 47： 汇通达商家解决方案毛利率 . 22 图 48： 汇通达历史沿革 . 23 图 49： 汇通达链接超过 1 万家供应商和 17 万家会员零售门店 . 23 图 50： 汇通达营业收入及增速 . 24 图 51： 汇通达经调整净利润及增速 . 24 图 52： 汇通达经调整归母净利润（估算值） . 24 图 53： 汇通达、国联股份、京东、红旗连锁、永辉超市毛利率对比 . 25 图 54： 汇通达利润率 . 25 图 55： 汇通达费用率 . 25 图 56： 汇通达以“三段式物流”为主要的履约模式 . 26 图 57： 汇通达运输成本率及仓储

16、费用率均较低 . 26 图 58： 汇通达 2019-2021 运营效率指标 . 26 图 59： 汇通达与同行业公司经营效率对比 . 27 表 1： 汇通达交易板块各大品类营收情况 . 16 表 2： 汇通达前十大股东（截至 2022-02-18） . 27 表 3： 汇通达核心管理层 . 28 表 4： 汇通达盈利预测关键假设：分业务收入及毛利率 . 29 表 5： 汇通达盈利预测关键假设：费用率 . 29 表 6： 可比电商平台公司 P/GMV 估值（2022-05-17） . 30 表 7： 可比 SaaS 公司 P/S 估值（2022-05-17） . 31 表 8： 汇通达网络分部

17、估值明细 . 31 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5 / 33 1. 汇通达网络：汇通达网络：乡镇电商乡镇电商蓝海开拓者蓝海开拓者 在中国，传统渠道在零售商业中仍然占据相当大的份额。在中国，传统渠道在零售商业中仍然占据相当大的份额。相信大家都早已经习惯于电商及各类新零售渠道为我们的日常消费带来的便利，以至于常常忽略这样一个事实至 2021 年，小卖部、杂货铺、夫妻老婆店等传统零售业态，仍然是我国第二大主要零售渠道。据 Euromonitor 数据，2021 年电商/传统渠道在零售商业中的销售额占比分别为 29%/2

18、5%。可见传统渠道的市场份额，几乎与发达的电商渠道在同一个水平之上，这些渠道往往存在于主流视角之外，但仍然是零售商业的重要组成部分。 图图1：传统零售仍是第二大商品流通渠道传统零售仍是第二大商品流通渠道2021 年中国年中国消费品零售渠道销售额占比消费品零售渠道销售额占比 数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所 乡镇乡镇电商是我国消费领域中电商是我国消费领域中为数不多为数不多的蓝海市场。的蓝海市场。 规模巨大的传统零售主要存在于下沉市场， 尤其是乡镇市场。 大多数人们熟悉的一二线城市早已是电商和新零售的天下，但在广阔的低线城市和乡下，传统的线下小店仍然是百姓们购买商品的首要渠道。这些

19、传统渠道的流通效率和整体购物体验，显然无法与新零售电商媲美。将互联网和电商的效率和体验带入下沉消费市场，将会是我国消费领域的下一个蓝海所在。 下沉市场实现电商化并不容易，传统小店难以取代下沉市场实现电商化并不容易，传统小店难以取代。 “2021 年下沉市场仍然以传统渠道为主”这个事实，已足以说明电商的下乡不能一蹴而就。即便在快递网点、移动互联网都已足够发达， 商家各种补贴的轰炸之下， 现代零售仍然难以撬开下沉市场的口子。下沉市场是一个更加注重“人情”的市场，传统小店所具备的社交属性，以及其在选购体验、售前讲解、即时性、售后服务等方面的优势，也是电商新零售模式难以匹敌的。下沉消费者的线下消费习惯

20、难以改变， 线下零售规模巨大。 据弗若斯特沙利文数据， 2020年我国下沉市场线下零售规模超过 10 万亿元，门店数量超过 470 万家，平均单店年收入大约为 228 万元。 汇通达网络： 通过赋能夫妻老婆店撬开下沉市场。汇通达网络： 通过赋能夫妻老婆店撬开下沉市场。 乡镇的零售网点 （即夫妻老婆店、小卖部等）具备重要的地面流量价值，而整合它们的供应链、借助这些网点来撬开乡镇市场，存在巨大的发展空间。汇通达网络成立于 2010 年 12 月，是一家高速成长的零 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6 / 33 售企业客户

21、交易服务平台。公司主要业务包括：乡镇门店供应链服务，即以自营模式向乡镇门店提供优质商品，提供仓储物流一站式服务；门店 SaaS+服务，该系统专门面向下沉零售门店，功能包括零售管理、在线门店、数据分析等。截至 2021 年，公司已累计连接约 17 万家会员零售门店、1 万家供应商及 2 万家渠道合作客户，形成覆盖全国 21 个省份、2 万余个乡镇、具备 17.5 万个 SKU 的零售生态系统，年销售额超过600 亿元；SaaS+服务则拥有 10.2 万名订阅用户和约 1.8 万名付费用户。 2. 下沉市场规模庞大、层级复杂，是块“硬骨头”下沉市场规模庞大、层级复杂，是块“硬骨头” 2.1. 庞大

22、的人口基数造就海量需求庞大的人口基数造就海量需求 下沉市场规模巨大、增速稳定。下沉市场规模巨大、增速稳定。弗若斯特沙利文将下沉市场定义为一二线城市城区以外的地区。据弗若斯特沙利文，2020 年我国下沉市场零售规模达 15.1 万亿元，占全国比重达 79%， 可见下沉市场在我国零售业中的重要地位。 这是由下沉地区的人口基数带来的，据弗若斯特沙利文，2020 年我国下沉市场覆盖常住人口为 12.3 亿人，占全国总人口 87%以上。 随着这些人们的生活水平不断提升， 其消费水平呈现良好的增长潜力。20152020 年，下沉零售市场规模的 CAGR 为 8.8%，高于一二线的 7.8%；弗若斯特沙利文

23、预计20202025年下沉零售市场规模的CAGR将达6.5%， 高于一二线的5.2%。 图图2：2020 年我国下沉零售规模占总年我国下沉零售规模占总 79%，呈稳定增长态势，呈稳定增长态势 数据来源：弗若斯特沙利文，东吴证券研究所 我国拥有近我国拥有近 3000 个县级和近个县级和近 4 万个乡镇行政区划，四线及以下城市居民占比约万个乡镇行政区划，四线及以下城市居民占比约40%。据各省统计局人口数据统计，2019 年全国三线以下城市常住人口数量达到 9.2亿人，占全国总人口 65%；其中 4 线及以下城市的常住人口数达 5.66 亿人/占 40%。低线人口的高基数造就了庞大的消费市场，他们的

24、消费需求尚未被现代零售充分满足，这将是下沉零售的长期发展驱动。 2.72.93.23.53.84.04.24.54.74.95.19.910.711.812.914.415.116.517.618.719.720.68.4%10.2%10.0%11.1%4.8%9.5%7.0%6.2%5.2%4.8%0%2%4%6%8%10%12%0500021E 2022E 2023E 2024E 2025E下沉市场（万亿元）一、二线市场（万亿元）下沉市场yoy（右轴） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证

25、券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7 / 33 图图3：2019 年中国各线城市人口（亿人）及占比年中国各线城市人口（亿人）及占比 数据来源：各省市人口统计局，东吴证券研究所 下沉市场下沉市场人均人均开支开支增长增长空间大空间大，具备强劲的具备强劲的消费消费升级升级活力活力。据国家统计局的数据，全国农村居民的人均可支配收入从 2013 年的 9.4 千元增加到 2021 年的 1.89 万元，复合年增长率为 9.10%；在此影响下，农村居民的人均消费支出从 2013 年的 7.5 千元增加到 2021 年的 1.59 万元， 复合年增长率为 9.89%。 可见下沉市场的人均消费增长潜力巨大

26、，与城镇的差距也不断缩小，展现出消费升级的广阔前景。 图图4：城镇及农村居民人均消费支出（千元）及增速城镇及农村居民人均消费支出（千元）及增速 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 可见，乡镇、农村区域的下沉消费市场具备强劲的发展潜力。而直到 2020 年，下沉区域的主要零售渠道仍然是低效的传统渠道。 未来改善流通渠道有望成为下沉市场消费升级的第一站。 一线城市, 0.83, 6%二线城市, 4.06, 29%三线城市, 3.56, 25%四线及以下城市, 5.66, 40%30.315.98.01%7.13%7.88%5.92%6.82%7.47%-3.76%12.22%11.99%10.0

27、2%9.84%8.14%10.68%9.93%2.89%16.07%-5%0%5%10%15%20%05520001920202021城镇居民人均消费支出农村居民人均消费支出同比增速（城镇）同比增速（农村） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8 / 33 2.2. 下沉市场高度依赖线下门店，居民消费习惯短期难以改变下沉市场高度依赖线下门店，居民消费习惯短期难以改变 图图5：下沉市场下沉市场中的传统线下零售门店中的传统线下零售门店 数据来源：网络图片 线下

28、渠道仍然是下沉市场的商品流通的主要方式。线下渠道仍然是下沉市场的商品流通的主要方式。据弗若斯特沙利文，2020 年我国下沉市场线下渠道交易规模超过 10 万亿元，占下沉市场总交易规模的 70%以上。作为这些线下交易的载体，2020 年底下沉市场线下零售门店数量超过 470 万家。这些门店主要由当地的个体户经营，未形成显著的连锁化趋势。门店在地方上的生存环境普遍是比较不错的，其经营依赖熟人关系，拥有较为固定的客群，而租金、员工等营业开支并不算高。根据弗若斯特沙利文数据计算，这些门店的平均年销售额超过 200 万元。 图图6：2020 年我国下沉市场零售以线下渠道为主年我国下沉市场零售以线下渠道为

29、主 图图7：2020 年我国下沉市场门店数量超年我国下沉市场门店数量超 470 万家万家 数据来源：弗若斯特沙利文，东吴证券研究所 数据来源：弗若斯特沙利文，东吴证券研究所 线下, 10.7 万亿元, 71%线上, 4.4 万亿元, 29%下沉市场线上/线下零售额占比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9 / 33 人们通常认为是网络、快递等基础设施不完善制约了下沉电商的发展。然而，人们通常认为是网络、快递等基础设施不完善制约了下沉电商的发展。然而，在在基基础设施础设施趋于趋于完备完备的情况下的情况下，下沉下沉电商增速

30、电商增速仍仍不算快不算快，可见可见其其发展发展瓶颈不在基建瓶颈不在基建。 2020 年下沉市场的网络普及率和快递网点覆盖率都已经达到较高水平。年下沉市场的网络普及率和快递网点覆盖率都已经达到较高水平。 网络方面，新华社数据显示 2020 年中国移动 4G 网络在全国行政村中的覆盖率超过 98%，CNNIC数据显示我国农村互联网普及率已经接近我国城镇 2013 年的水平。快递方面，国家邮政局数据显示 2021 年我国乡镇网点覆盖率已达 98%；中国数字乡村发展报告 显示，2020 年全国 27 个省级行政区已实现快递网点乡镇全覆盖。 在农村这个网络基础和快递基础完善比较迟的蓝海市场， 电商的增速

31、理应比发达地在农村这个网络基础和快递基础完善比较迟的蓝海市场， 电商的增速理应比发达地区更快一些，但实际上下沉电商的增速区更快一些，但实际上下沉电商的增速仅与电商整体增速大致相当仅与电商整体增速大致相当。根据 CNNIC 的数据，2021 年我国农村网络零售额达 2.05 万亿元，同比+11.3%，2016-2021 年 CAGR为 21.2%。 这个增速与我国电商的整体增速大致相当， 国家统计局数据显示， 20162021年，我国实物商品网上零售额 CAGR 为 20.8%。 图图8：我国城镇与农村互联网普及率我国城镇与农村互联网普及率 图图9：我国乡镇已基本完成快递网点全覆盖我国乡镇已基本

32、完成快递网点全覆盖 数据来源：CNNIC，东吴证券研究所 数据来源：国家邮政局，东吴证券研究所 图图10：2016-2021我国我国农村网络零售额农村网络零售额 CAGR为为 21.2% 图图11：2016-2021实物商品网上零售额实物商品网上零售额 CAGR为为 20.8% 数据来源：商务部，东吴证券研究所。注：yoy 为原始披露值，各年零售额数值统计口径有少许差异 数据来源：东吴证券研究所 60.3%62.8%65.8%69.1%71.0%74.6%76.5%79.8%28.1% 28.8%31.6%33.1%35.4%38.4%46.2%55.9%0%10%20%30%40%50%60

33、%70%80%90%2000192020城镇互联网普及率农村互联网普及率50%70%80%88%92%96%97%98%0%20%40%60%80%100%2000202021乡镇快递网点覆盖率乡镇快递网点覆盖率1.241.371.701.792.0539.1%30.4%19.1%8.9%11.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.51.01.52.02.5200202021农村网络零售额（万亿元）yoy（右轴）4.25.57.08.59.810.829

34、.4%30.7%28.1%21.4%14.5%10.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%02468720021实物商品网上零售额（万亿元）yoy（右轴）我国农村互联网我国农村互联网 普及率快速提升普及率快速提升 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10 / 33 可见，下沉电商的基础设施已经完备，但仍然没有发展成大城市的样子。可见，下沉电商的基础设施已经完备，但仍然没有发展成大城市的样子。这是由乡这是由乡镇消费的固有特点，如“熟人经济

35、” 、 “三高耐用镇消费的固有特点，如“熟人经济” 、 “三高耐用品品占占比比高”等原因所决定的，因此未来高”等原因所决定的，因此未来的乡镇电商，依然需要乡镇的零售门店作为核心节点。的乡镇电商，依然需要乡镇的零售门店作为核心节点。 熟人经济方面：乡镇市场人际交往频繁密切，消费者购物时看重自己与店主之间的关系，店主的口碑和熟人关系在乡镇市场中占据举足轻重的地位。 乡镇消费结构中，三高耐用品占比高：所谓“三高”品类指的是商品单价高、线下购物体验要求高、售后服务要求高。这些品类包括家电、数码产品等高价耐用品；也包括一些使用上需要专业知识指导的生产生活用品，如农资品等。弗若斯特沙利文数据显示， 202

36、0 年乡镇市场消费结构中， 耐用品、 农业生产资料占零售总额的 28.2%和 3.6%，这个比例高于一二线市场的 23.5%和 0.3%。具体到消费场景上来看，下沉消费者在进行“三高”产品购买决策时，更喜欢与店主仔细盘问对比各个产品的优劣，并实地感受各个商品的差异；若购买后若出现了问题，也倾向于直接找店主解决。 图图12：下沉消费市场下沉消费市场品类结构：耐用品、农业生产资料等“三高”品种占比较高品类结构：耐用品、农业生产资料等“三高”品种占比较高 数据来源：弗若斯特沙利文，东吴证券研究所 图图13：“三高”品类的特性，使其以线下渠道为主“三高”品类的特性，使其以线下渠道为主 图图14：典型“

37、三高”品类举例典型“三高”品类举例 数据来源：东吴证券研究所整理绘制 数据来源：东吴证券研究所整理绘制 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11 / 33 汇通达汇通达乡镇电商乡镇电商模式的模式的亮点亮点在于“通过传统小店撬动下沉市场” ，在于“通过传统小店撬动下沉市场” ，更为人所知的下沉电商，包括拼多多、淘特、京喜、各类社区团购平台等，都需要改变消费者的购物习惯，而这是不太容易的。我们认为，乡镇商店在未来会是乡镇电商的核心节点。而对乡镇电商的改进，主要是两个方面：一是门店的供应链改善，要把货源和流通效率提升上来；二是

38、门店信息化服务升级，从而实现线上引流并提升门店本身的经营效率。这也正是汇通达两块业务的来源。 2.3. 复杂的城市层级和地域特性，是攻克下沉市场的难关复杂的城市层级和地域特性，是攻克下沉市场的难关 在下沉市场，零售门店随集镇的分布散播在广袤的国土之上，且有的集镇和集镇距离甚远。 此外， 在某些区域， 不同的村庄之间语言习俗文化都有较大的差异。 以上两点，使得现代连锁零售业态在下沉市场中举步维艰。集镇间集镇间较远较远的的地利地利间隔间隔，导致连锁经营导致连锁经营的规的规模效应被运输和管理成本稀释，而模效应被运输和管理成本稀释，而不同区域不同区域文化习俗文化习俗与与地域特性地域特性的差异，的差异，

39、使得外乡使得外乡人很难在某些低区做生意。人很难在某些低区做生意。 从城市层级的数据上看，截至 2020 年底，我国拥有 333 个地级行政区，2844 个县级行政区和近 3.9 万个乡级行政区。广大乡镇地区位于我国商业生态的末端，蕴含着巨大的消费整合潜力。 图图15：2020 我国我国各级各级行政区划行政区划数量数量下沉市场层级复杂下沉市场层级复杂 数据来源：民政部，东吴证券研究所 这些错综复杂的地域特性，我们认为直接带来了下沉市场的两个特点：第一， “人这些错综复杂的地域特性，我们认为直接带来了下沉市场的两个特点：第一， “人情味”重，情味”重，呈现一定的“熟人经济”特性，呈现一定的“熟人经

40、济”特性，做做下沉下沉生意需要接地气，做好服务；第二，生意需要接地气，做好服务；第二，厂商难触达，当地零售商也没有太多的货源可以选择。厂商难触达，当地零售商也没有太多的货源可以选择。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12 / 33 2.3.1. 下沉市场讲究“人情味” ，成功的商家一定是接地气的商家下沉市场讲究“人情味” ，成功的商家一定是接地气的商家 每个每个集镇可能都是一个“小社会”集镇可能都是一个“小社会” ，内部链接紧密、相互交流不多，内部链接紧密、相互交流不多。我国拥有 3.9万个乡级行政区，地域结构非常复

41、杂。平均来看，下沉市场的每个乡/镇大约拥有 2 万个本地居民，这个人数甚至少于部分重点大学的师生总数。可以想象，每个乡镇里的居民们彼此之间都会比较熟悉，形成一个个“小社会” 。而要想在地方上做生意，必须接地气，并融入到当地居民之中。 下沉市场“熟人经济”气息重，线下消费习惯难以被改变。下沉市场“熟人经济”气息重，线下消费习惯难以被改变。根据 58 同镇的2020年中国下沉市场快消品洞察报告 ，对于下沉市场用户而言，其购买快消品时，最有用的商品促销形式是亲朋好友推荐，其次是商品促销广告；而选择线下购买的首要考虑因素，则是便捷性、感受直观和售后保障这三个要素。而对于耐用品而言，消费者对购买体验和便

42、捷性，以及售后服务的要求只会更高。而这些要素，都不是线上渠道所容易做到的，可见未来下沉市场的许多消费需求，都将通过线下小店来完成。 图图16：下沉用户在推广形式上偏好亲朋好友推荐下沉用户在推广形式上偏好亲朋好友推荐 图图17：下沉用户线下购物时， 主要考虑便捷性和直观性下沉用户线下购物时， 主要考虑便捷性和直观性 数据来源：58 同镇2020 年中国下沉市场快消品洞察报告 ，东吴证券研究所 数据来源：58 同镇2020 年中国下沉市场快消品洞察报告 ，东吴证券研究所 既然难以改变下沉居民的用户习惯，那么顺从终端消费者的想法，通过赋能本地人经营的夫妻老婆店来打开下沉市场，我们认为会是一条比较顺畅

43、的路径。而这些地方上的小店铺，在经营过程中往往会遇到货源的问题。他们有时会拿不到大品牌的商品，与此同时大品牌的销售人员面对错综复杂的地域结构，也同样一筹莫展。 2.3.2. 下沉市场流通效率低下，亟下沉市场流通效率低下，亟需需现代化改造现代化改造 复杂的地域结构事实上阻碍了商品的流通复杂的地域结构事实上阻碍了商品的流通，下沉市场的流通渠道改善，是消费升级，下沉市场的流通渠道改善，是消费升级的必由之路的必由之路。下沉市场集镇之间的距离较远，文化差异较大，使大厂家的业务员难以触达零售门店。而铺货的工作，往往由经销商、代理商完成。这样一来，下沉夫妻老婆店的货源，实际上也是由当地的经销商和代理商掌控。

44、大家在下沉市场有时能够看到“康帅傅” 、 “奥立傲”等等所谓“山寨品牌” ，一个首要的原因就是渠道流通不畅。 62%54%35%22%11%0%10%20%30%40%50%60%70%推广形式偏好64%58%50%23%21%16%13%5%0%10%20%30%40%50%60%70%线下购买考虑因素 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13 / 33 图图18：下沉市场零售门店货源普遍不足， “山寨”商品一度是常见现象下沉市场零售门店货源普遍不足， “山寨”商品一度是常见现象 数据来源：搜狐网，腾讯网 下沉市场下沉

45、市场传统传统多层分销模式多层分销模式流通效率较为低下。流通效率较为低下。下沉市场分散而偏远的特性，放大了传统分销效率低下、 层层加价的问题。 一般来说， 大品牌的商品销售到下沉小店之前，要经过总代/一级批发商、二级批发商、三级批发商等多个环节。其中，省代/一批商通常对接少数品牌，负责其在一个区域内（通常以省份为单位）的销售，单品牌销售量巨大；二级批发商对接多个省代/一级批发商，他们的货源较全，能满足小范围内商家的大多数进货需求。典型的城市区域一般需要两级分销，而但下沉市场偏远分散，常常要通过三级甚至四级分销商来完成商品的流通。多层级的分销体系导致流通环节效率低下，限制了下沉小店的货源，也挤占了

46、他们的利润空间。 图图19：传统下沉零售体系依赖传统下沉零售体系依赖多层级分销多层级分销，终端门店货源不全，终端门店货源不全，流通效率低下流通效率低下 数据来源：东吴证券研究所整理绘制 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14 / 33 汇通达这类乡村电商的存在，同时满足大厂家和线下小店的需求。汇通达这类乡村电商的存在，同时满足大厂家和线下小店的需求。大品牌、大企业需要汇通达这类扁平、高效的渠道，帮助他们将产品带向广袤的下沉市场，并及时获取下沉市场一线的销售反馈。乡镇小店也需要汇通达来提供品类齐全、供应稳定、价格优惠、时

47、效快的货源。 3. 汇通达网络：汇通达网络：商品商品&互联网互联网+，全方面赋能下沉门店，全方面赋能下沉门店 汇通达将“让农民生活得更美好”作为企业使命，志在成为国内领先的面向下沉市场零售行业企业客户的交易和服务平台，主要向客户提供交易业务和互联网服务业务。 图图20：汇通达合作门店汇通达合作门店 图图21：汇通达门店汇通达门店 SaaS+终端终端 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 交易业务：向下沉门店供应商品。交易业务：向下沉门店供应商品。交易业务以赚价差的自营模式为主，也有少量赚佣金的第三方撮合业务。自营业务中，公司从上游供应商采购商品，并通过汇通达商

48、城网站分销给下游渠道合作客户及零售门店。公司品类以电器、消费电子、农资、交通出行、家居建材等耐用品为主，也有一部分酒水饮料产品的供应。 服务业务服务业务：数字化赋能下沉门店。：数字化赋能下沉门店。公司向下沉市场的零售门店提供门店 SaaS+服务，向渠道合作客户提供商家解决方案，以提高其经营效率。服务收入的盈利模式是收取相关产品服务费。 图图22：汇通达业务构成汇通达业务构成：主要包括自营交易业务和门店：主要包括自营交易业务和门店 SaaS+业务业务 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度

49、研究 15 / 33 将商品交易业务和互联网服务相结合，也是汇通达网络的优势和亮点之一。下沉渠道和门店的经营痛点，不但在于缺乏品种充足、货源稳定、价格优惠的商品供应，也在于缺乏好用、易用、可定制化的数字化服务。汇通达网络通过商品+服务的双轮驱动，全方位满足下沉商家的经营升级需求。 3.1. 交易业务：自营模式为主，侧重于耐用品交易业务：自营模式为主，侧重于耐用品 商品交易业务是汇通达网络的主要收入来源和利润来源。商品交易业务是汇通达网络的主要收入来源和利润来源。 随着公司业务的不断扩展，公司交易板块的收入从2018年的297亿元增长至2020年的493亿元， CAGR为28.9%。2021Q1

50、-3， 公司交易板块收入为 461.5 亿元， 同比+34.9%。 交易板块收入中， 有 99.9%为自营业务的收入，我们根据此数据预计公司自营交易 GMV 的占比在 90%左右。自营业务的销售额和进货成本分别计入收入和成本，而在线撮合业务只确认佣金收入。 TO B 模式下，公司交易业务的整体毛利率较低。模式下，公司交易业务的整体毛利率较低。2021 年，公司交易板块毛利率为2.3%， 同比-0.1pct， 主要是由于毛利率相对较低的消费电子品类的收入占比上升所致。公司在营业成本中已经扣除了运输的费用， 毛利率客观上就是每一笔订单的边际利润率。自营交易业务的毛利率较低，这一方面是由于 TO B