1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入（买入（首次首次） 市场价格：市场价格：1 13.663.66 元元 分析师：杜冲分析师：杜冲 执业证书编号：执业证书编号：S0740522040001 电话： Email： 联系人：王璇联系人：王璇 电话： Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 2,991 流通股本(百万股) 2,991 市价(元) 13.66 市值(百万元) 40,863 流通市值(百万元) 40,863 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 1 相关报告一 2 相关报告二 3 相关报告二 公司盈利预

2、测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 25,972 45,147 52,270 55,188 56,280 增长率 yoy% -3% 74% 16% 6% 2% 净利润（百万元） 1,931 6,708 9,544 10,577 11,131 增长率 yoy% -19% 247% 42% 11% 5% 每股收益（元） 0.65 2.24 3.19 3.54 3.72 每股现金流量 0.76 2.69 4.38 6.21 4.77 净资产收益率 8% 20% 23% 21% 19% P/E 21.2 6.1 4.3 3.

3、9 3.7 PEG -2.46 0.12 0.11 0.05 0.20 P/B 1.5 1.2 1.0 0.8 0.7 备注：股价为 2022 年 5 月 18 日收盘价 投资要点投资要点 喷吹煤龙头，喷吹煤龙头，竞争优势突出。竞争优势突出。资源优势：潞安贫瘦煤特低硫、低灰、低磷，发热量高，爆炸性极弱，优质高炉喷吹用煤。公司产品混煤发热量基本超过 5500 大卡，喷吹煤发热量高于 6300 大卡，发热量较高，市场竞争力强。技术优势：潞安喷吹煤打破了高炉喷吹以无烟煤为主的理论限制，缓解了高炉喷吹无烟煤供应紧缺的局面，且高臵换、更安全。公司是国内首家被国家科技部认定为高新技术企业，是全国煤炭企业唯

4、一连续获评的高新技术企业。成本优势：喷吹煤在提供热量和还原剂方面可以完全替代焦炭，具有明显的价格优势，潞安喷吹煤可节约更多生铁成本，经济性最优。 坐拥多座大型坐拥多座大型喷吹煤矿井，具备持续增产空间。喷吹煤矿井，具备持续增产空间。截至 2021 年底，潞安环能拥有非整合矿井 9 座，合计产能 3620 万吨/年，权益产能 3594.8 万吨/年，主要煤种为贫煤、气煤、无烟煤，其中常村（800 万吨/年） 、王庄（710 万吨/年） 、余吾（750 万吨/年）煤矿均可生产优质喷吹煤；整合矿井 13 座，核定产能 1320 万吨/年，权益产能 952.5万吨/年，煤种主要为 1/3 焦煤、气煤、肥

5、煤。矿井投产及产能核增，打开增产空间。一方面，技改煤矿上庄矿（90 万吨/年） 、忻峪矿（60 万吨/年）尚未正式投产，预计投产后将带来 150 万吨煤炭增量；另一方面，孟家窑煤矿核增 180 万吨/年至 300 万吨/年，伊田煤业核增已通过现场核查，黑龙关、慈林山已纳入产能核增名单，产量增长可期。 喷喷吹煤不受政策限价影响，盈利高弹性吹煤不受政策限价影响，盈利高弹性。发改委于 2021 年 4 月 30 日发布关于明确煤炭领域经营者哄抬价格行为的公告 ，明确煤炭长协价格超过区间上限（山西 5500大卡坑口价格 570 元/吨） 、现货价格超过长协价合理区间上限 50%的（秦皇岛 5500大卡

6、港口价格 1155 元/吨，山西 5500 大卡坑口价格 855 元/吨）视为哄抬价格行为。我们认为公告明确的对象为电力企业所用动力煤，而喷吹煤、炼焦煤等不在价格限制范围之内。潞安环能混煤销量占比约 57 %，其中面向电力终端的长协占比约 40%，采用基础价+浮动价定价机制，除此之外由市场定价；喷吹煤销量占比约 38%，其中长协占比约 60%，定价机制随行就市。公司受限价影响煤炭销售比例仅为总销量的 22.8%，占比较低，能够充分享受价格上涨带来的业绩弹性。在限价政策背景下，潞安环能能够根据市场需求进行产销量结构的调整，通过提升喷吹煤的销售占比，获得更高的价格优势。2021 年公司喷吹煤销量占

7、比达 38%，同比大幅提升 3 个百分点。 国企改革催化国企改革催化，集团集团资产注入资产注入空间较大空间较大。山西省设立国有企业十四五期间国有企业资产证券化率达 80%目标。根据测算，截至 2022 年 3 月末，潞安集团资产证券化率为 33.3%，远未达到 80%目标。潞安环能作为潞安集团旗下唯一上市主体，存在较大资产注入空间。公司已经于 2019 年公司完成慈林煤业收购，核定产能增加 540 万吨/年，可采储量增加约 1 亿吨。截至 2021 年底，潞安集团体内未注入上市公司、非整合矿井产能约 2030 万吨/年，其中 800 万吨级古城煤矿、750 万吨级高河能源煤矿，均为优质大矿。资

8、产注入后，公司营收规模有望攀上新台阶。 盈利预测、估值及投资评级：盈利预测、估值及投资评级：我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 522.7、551.88、562.8 亿元，实现归母净利润分别为 95.44、105.77、111.31 亿元，每股收益分别为 3.19、3.54、3.72 元，当前股价 13.66 元，对应 PE 分别为 4.3X/3.9X/3.7X。考虑公司的喷吹煤龙头地位，资产质量优异，估值较低，叠加煤炭市场向好，首次覆盖并给予买入评级。 风险提示风险提示：技改矿建设进度不及预期、煤炭价格大幅下跌、产能利用率不及预期、研报使用信息数据更新不及时风险。 喷吹煤龙头

9、，喷吹煤龙头，享高价弹性享高价弹性 潞安环能（601699.SH）/煤炭开采行业 证券研究报告/研究简报 2022 年 05 月 18 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 研究简报研究简报 内容目录内容目录 1、历史沿革及股权结构、历史沿革及股权结构 . - 4 - 2、营收结构及利润来源、营收结构及利润来源 . - 6 - 3、业务情况、业务情况-喷吹煤龙头喷吹煤龙头 . - 8 - 煤炭业务煤炭业务 . - 8 - 焦炭业务焦炭业务 . - 10 - 4、煤炭价格与成本拆分、煤炭价格与成本拆分 . - 11 - 5、未来增长点、未来增长点-资产

10、注入空间大资产注入空间大 . - 12 - 6、资本支出与股东回馈情况、资本支出与股东回馈情况 . - 14 - 资本支出资本支出 . - 14 - 股东回馈股东回馈 . - 15 - 7、盈利预测与估值、盈利预测与估值 . - 16 - 8、估值与投资建议、估值与投资建议 . - 18 - 9、风险提示、风险提示 . - 18 - 图表目录图表目录 图表图表1：公司历史沿革：公司历史沿革. - 4 - 图表图表2：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至2021年底）年底） . - 5 - 图表图表3：公司营收、毛利润结构（百万元）公司营收、毛利润结构（百万元） . - 6 - 图表图表4：公

11、司煤炭业务盈利结构（百万元、：公司煤炭业务盈利结构（百万元、%） . - 6 - 图表图表5：公司非整合煤矿情况：公司非整合煤矿情况. - 8 - 图表图表6：公司主要整合煤矿情况：公司主要整合煤矿情况 . - 9 - 图表图表7：公司煤碳产销情况：公司煤碳产销情况 . - 9 - 图表图表8：截至：截至2021年底年底焦炭产能情况焦炭产能情况 . - 10 - 图表图表9：公司焦炭产销情况：公司焦炭产销情况 . - 10 - 图表图表10：公司喷吹煤产销状况：公司喷吹煤产销状况 . - 11 - 图表图表11：公司煤炭业务价格与成本情况：公司煤炭业务价格与成本情况 . - 11 - 图表图表

12、12：潞安集团资产证券化情况：潞安集团资产证券化情况 . - 12 - 图表图表13：山西资：山西资产证券化进程产证券化进程 . - 12 - 图表图表14：潞安集团非整合矿情况（去除潞安环能煤矿资产）：潞安集团非整合矿情况（去除潞安环能煤矿资产） . - 13 - 图表图表15：潞安集团（去除潞安环嗯）与公司煤矿资产对比：潞安集团（去除潞安环嗯）与公司煤矿资产对比 . - 13 - 图表图表16：公司资本支出情况（百万元）：公司资本支出情况（百万元） . - 14 - 图表图表17：截至：截至2021年底主要在建项目年底主要在建项目 . - 14 - 图表图表18：截至：截至2021年底暂停

13、的技改项目年底暂停的技改项目 . - 15 - 图表图表19：公司现金分红情况（百万元）：公司现金分红情况（百万元） . - 15 - 图表图表20：煤炭业务预测：煤炭业务预测 . - 16 - qRoRmNnOwOnQpNoNuNoMmNbR9R8OmOoOmOnPjMnNsPkPmOqQ6MpOnNuOoOqOxNnQwP 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 研究简报研究简报 图表图表21：焦炭务预测：焦炭务预测 . - 17 - 图表图表22：潞安环能可比公司盈：潞安环能可比公司盈利预测与估值表利预测与估值表 . - 18 - 图表图表23：三张

14、报表摘要：三张报表摘要 . - 19 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 研究简报研究简报 1、历史沿革及股权结构、历史沿革及股权结构 潞安环能于 2001 年 7 月 19 日发起设立，山西潞安矿业（集团）有限责任公司（以下简称潞安集团 ）持有 91.51%股份。公司于 2006 年上海证交所上市，并于 2007 年成功收购潞安集团的余吾煤业（屯留矿）100%股权。2019 年潞安集团成功将慈林山煤业 100%股权注入潞安环能，慈林煤业拥有慈林山煤矿（60 万吨/年） 、 李村煤矿（300 万吨/年） 、夏店煤矿（180 万吨/年） 。2021

15、年潞安集团被划转至潞安化工集团有限公司。截至 2022 年 3 月末公司控股股东为潞安集团，持有公司 61.77%股份，实际控制人为山西省人民政府国有资产监督管理委员会。 图表图表1：公司历史沿革：公司历史沿革 来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 研究简报研究简报 图表图表2：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至2021年底）年底） 来源：wind、中泰证券研究所 备注：控股子公司股权比例来自 2021 年年报，潞安矿业集团持股比例来自 2022 年一季度报 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明

16、部分 - 6 - 研究简报研究简报 2、营收结构、营收结构及利润来源及利润来源 主营业务为煤炭主营业务为煤炭，营收规模迭创新高。，营收规模迭创新高。2021、2022 年一季度公司实现营业收入分别为451.47、 138.56亿元， 同比分别增长73.8%、 78.6%；毛利润分别为 219.79、 59.38 亿元， 同比分别增长 151.7%、 71.9%。2021 年煤价大幅上涨，盈利能力大幅上涨，2022 年公司业绩继续向好。 盈利主要盈利主要来源为来源为煤炭煤炭业务业务。公司业务包括煤炭、焦炭等，其中煤炭业务以动力煤、喷吹煤为主。2021 年煤炭业务收入占比达 88.5%，毛利润占比

17、 96.2%，为公司盈利主要来源。其中，混煤、喷吹煤分别实现毛利润 91.86 亿元、 114.32 亿元， 分别占煤炭业务毛利润的 43.5%、54.1%。 图表图表3：公司：公司营收、毛利润结构营收、毛利润结构（百万元）（百万元） 单位：百万元单位：百万元 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 营业收入营业收入 21428 22426 20065 19200 16030 11155 14229 23544 25140 26791 25972 45147 yoy(%) 17% 5% -11% -4% -17%

18、-30% 28% 65% 7% 7% -3% 74% 煤炭业务 18186 21003 19013 17218 14403 9830 12374 20610 21519 23682 22542 39976 占比(%) 85% 94% 95% 90% 90% 88% 87% 88% 86% 88% 87% 89% 焦炭业务 846 899 435 1100 1493 788 1161 2445 3410 2775 3209 4849 占比(%) 4% 4% 2% 6% 9% 7% 8% 10% 14% 10% 12% 11% 其他业务 2396 525 617 882 135 537 695 4

19、89 211 334 222 323 占比(%) 11% 2% 3% 5% 1% 5% 5% 2% 1% 1% 1% 1% 营业成本营业成本 12789 12309 11827 12229 11024 7449 8959 13938 15047 16414 17240 23169 yoy(%) 4% -4% -4% 3% -10% -32% 20% 56% 8% 9% 5% 34% 煤炭业务 9673 10911 10742 10263 9408 6204 7396 11282 12241 13748 14479 18836 占比(%) 76% 89% 91% 84% 85% 83% 83%

20、81% 81% 84% 84% 81% 焦炭业务 819 896 485 1125 1518 732 926 2254 2647 2364 2636 4156 占比(%) 6% 7% 4% 9% 14% 10% 10% 16% 18% 14% 15% 18% 其他业务 2297 501 599 840 97 512 636 401 158 301 124 176 占比(%) 18% 4% 5% 7% 1% 7% 7% 3% 1% 2% 1% 1% 毛利润毛利润 8639 10118 8238 6971 5006 3706 5270 9605 10092 10378 8732 21978 yoy

21、(%) 45% 17% -19% -15% -28% -26% 42% 82% 5% 3% -16% 152% 煤炭业务 8513 10092 8270 6955 4995 3626 4978 9327 9278 9934 8063 21140 占比(%) 99% 100% 100% 100% 100% 98% 94% 97% 92% 96% 92% 96% 焦炭业务 27 3 -50 -25 -25 56 234 191 763 411 573 692 占比(%) 0% 0% -1% 0% 0% 2% 4% 2% 8% 4% 7% 3% 其他业务 99 23 18 41 37 25 59 8

22、8 53 33 97 147 占比(%) 1% 0% 0% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 0% 1% 1% 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表4：公司：公司煤炭业务煤炭业务盈利结构（百万元、盈利结构（百万元、%） 煤炭业务煤炭业务 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 研究简报研究简报 营业收入营业收入 20610 21519 23682 22542 39976 混煤 46% 43% 51% 47% 45% 洗精煤 2% 1% 1% 1% 1% 喷吹煤 52% 55% 47% 50%

23、 52% 其他洗煤 0% 0% 1% 1% 2% 营业成本营业成本 11282 12241 13748 14479 18836 混煤 46% 44% 50% 46% 48% 洗精煤 2% 1% 2% 2% 1% 喷吹煤 51% 54% 47% 51% 49% 其他洗煤 1% 1% 1% 2% 2% 毛利润毛利润 9327 9278 9934 8063 21140 混煤 44% 43% 51% 50% 43% 洗精煤 1% 1% 1% 1% 1% 喷吹煤 54% 57% 47% 48% 54% 其他洗煤 0% 0% 1% 1% 2% 来源：公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部

24、分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 研究简报研究简报 3、业务情况业务情况-喷吹煤龙头喷吹煤龙头 煤炭业务煤炭业务 坐拥多座大型喷吹煤矿井。坐拥多座大型喷吹煤矿井。 截至 2021 年底， 公司拥有非整合矿井 9 座，合计产能 3620 万吨/年，权益产能 3594.8 万吨/年，主要煤种为贫煤、气煤、无烟煤，其中常村、王庄、余吾煤矿均可生产优质喷吹煤；整合矿井超 13 座，合计核定产能超 1320 万吨/年，权益产能超 952.5 万吨/年，煤种主要为 1/3 焦煤、气煤、肥煤。 产能质量产能质量高。高。公司拥有 9 座先进产能矿井，16 座安全高效特级矿井，平均单井产量达到 3

25、00 万吨/年。 潞安矿区煤层禀赋较好， 核心品种具备 特低硫、低磷、低中灰、高发热量等环保优质特性,煤质较好。混煤发热量基本超过 5500 大卡，喷吹煤发热量高于 6300 大卡，热值较高,市场竞争力强劲。 生产技术领生产技术领先先，享受优惠税率，享受优惠税率。潞安环能是全国煤炭企业唯一连续获评的高新技术企业，本公司及子公司媒婆科技享受优惠税率（有效期至2022 年） ，按 15%税率计提缴纳企业所得税。公司打破了高炉喷吹以无烟煤为主的理论限制，缓解了高炉喷吹无烟煤供应紧缺的局面，且高臵换、更安全，生产技术全国领先。 图表图表5：公司：公司非整合非整合煤矿情况煤矿情况 矿名矿名 主要煤种主要

26、煤种 主要产品主要产品 资源储量资源储量（亿吨）（亿吨） 剩余可采储量剩余可采储量（亿吨）（亿吨） 核定产能核定产能（万吨（万吨/年）年） 持股比持股比例例 权益产能权益产能（万吨）（万吨） 2020 年产量年产量（万吨）（万吨） 常村煤矿 贫煤 混煤、喷吹煤 6.0 3.1 800 100% 800 813.2 王庄煤矿 贫煤 混煤、喷吹煤 5.0 2.0 710 100% 710 838.2 漳村煤矿 贫煤 混煤、喷吹煤 2.2 1.1 400 100% 400 400.0 五阳煤矿 贫瘦煤 喷吹煤 3.0 1.2 360 100% 360 206.7 余吾煤矿 贫煤 混煤、喷吹煤 12.

27、1 2.9 750 100% 750 1021.9 潞宁煤矿 气煤、焦煤 混煤 4.6 2.2 60 58% 34.8 260.0 慈溪山煤矿 贫煤、 无烟煤 - 2.8 1.6 60 100% 60 101.9 慈林山煤业夏店煤矿 贫煤 - 180 100% 180 慈林山煤业李村矿井 贫煤 - 300 100% 300 合计 - - 35.8 14.1 3620 - 3594.8 4114.9 来源：公司公告、自然资源部、中泰证券研究所 备注：核定产能通过自然资源部查询所得，资源储量、持股比例、剩余可采储量来自 2021 年年报。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声

28、明部分 - 9 - 研究简报研究简报 图表图表6：公司：公司主要主要整合煤矿情况整合煤矿情况 矿名矿名 主要煤种主要煤种 核定产能核定产能（万吨）（万吨） 股权比例股权比例（%） 权益产能权益产能（万吨）（万吨） 2021 年实际产量年实际产量（万吨）（万吨） 状态状态 说明说明 上庄矿 - 90 60% 54.0 0 在建 技改项目 温庄煤矿 贫煤 120 71.59% 85.9 122.6 在产 生产能力核定已完成评审 伊田煤业 肥煤 90 60% 54.0 0.0 在产 核增已通过现场核查 黑龙煤矿 强肥煤、肥煤 120 60% 72.0 112.2 在产 - 黑龙关煤业 肥煤 90 5

29、5% 49.5 90 在产 纳入产能核增名单 开拓煤业 1/3 焦煤 90 60% 54.0 49.6 在产 - 后堡煤矿 1/3 焦煤 60 60% 36.0 0 在产 - 隰东煤业 1/3 焦煤 60 80% 48.0 14.6 在产 - 常兴煤矿 1/3 焦煤 90 82.87% 74.6 49 在产 - 新良友煤矿 1/3 焦煤 60 80% 48.0 44 在产 生产能力核定已完成评审 孟家窑煤业 - 300 100% 300.0 238.1 在产 - 忻峪矿 气煤、1/3 焦、1/2 中粘煤 60 51% 30.6 0.6 在建 技改项目 静安矿 - 90 51% 45.9 0 在

30、建 技改项目（可能关停） 总计 - 1320 - 952.5 720.7 - - 来源：公司公告、自然资源部、中泰证券研究所 2021 年公司商品煤产量为 5132 万吨，同比增长 5.8%，其中喷吹煤产量达 1999 万吨，同比增长 15.2%；商品煤销量达 5035 万吨，同比增长 3.9%，其中喷吹煤销量达 1922 万吨，同比增长 13.2%。 图表图表7：公司煤碳产销情况公司煤碳产销情况 单位：万吨单位：万吨 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 原煤产量 3814 3567 3915 4160 4150 4818 5162 5436 yoy

31、(%) 3% -6% 10% 6% 0% 16% 7% 5% 商品煤产量商品煤产量 3322 3229 3520 3779 3691 4434 4851 5132 yoy(%) - -3% 9% 7% -2% 20% 9% 6% 其中：混煤 1606 1706 2145 2186 2145 2784 2815 2891 yoy(%) - 6% 26% 2% -2% 30% 1% 3% 喷吹煤 1560 1336 1233 1454 1429 1479 1734 1999 yoy(%) - -14% -8% 18% -2% 3% 17% 15% 洗精煤 - - - 32 20 33 42 27

32、yoy(%) - - - - -37% 63% 28% -35% 其他洗煤 156 187 142 106 96 138 260 215 yoy(%) - 20% -24% -25% -10% 43% 89% -17% 商品煤销量商品煤销量 3318 3099 3624 3805 3806 4405 4847 5035 yoy(%) 9% -7% 17% 5% 0% 16% 10% 4% 其中：混煤 1637 1561 2210 2222 2231 2767 2845 2870 yoy(%) 17% -5% 42% 1% 0% 24% 3% 1% 喷吹煤 1524 1359 1240 1433

33、 1461 1460 1699 1922 yoy(%) -1% -11% -9% 16% 2% 0% 16% 13% 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 研究简报研究简报 洗精煤 - - - 37 22 33 42 27 yoy(%) - - - -41% 50% 27% -36% -41% 其它洗煤 157 164 157 113 92 144 261 216 yoy(%) 48% 5% -4% -28% -19% 57% 81% -17% 来源：公司公告、中泰证券研究所 焦炭业务焦炭业务 焦炭焦炭规模收缩或减亏规模收缩或减亏。产能方面，截至 20

34、21 年底，公司在产焦炭产能为 200 万吨/年，权益在产产能 191.4 万吨/年。2021 年公司实现焦炭产量 189.9 万吨，同比减少 1.0%；实现焦炭销量 190.1 万吨，同比减少2.9%。未来伴随五阳弘峰产能退出（预计 2023 年关停） ，预期公司焦炭产销量将缩减。公司焦化所需炼焦煤均以市场价外购，生产成本较高，2021 年焦炭毛利率仅为 14.3%，盈利贡献较低。焦炭规模收缩或减亏。 图表图表8：截至截至2021年底焦炭产能情况年底焦炭产能情况 名称名称 持股比例持股比例 核定核定产能产能（万吨（万吨/年）年） 权益产能权益产能（万吨（万吨/年）年） 状态状态 山西潞安焦化

35、有限责任公司（一分厂） 100% 60 60 关停 山西潞安焦化有限责任公司（二分厂） 100% 96 96 关停 山西潞安焦化有限责任公司（在建厂） 100% 140 140 试生产 山西潞安环能五阳弘峰焦化有限公司 86% 60 51.4 在产 在产合计在产合计 - 200 191.4 - 合计合计 - 356 347.4 - 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表9：公司焦炭产销情况：公司焦炭产销情况 焦炭业务（万吨）焦炭业务（万吨） 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 产量（万吨） 36 86 99 106 124 14

36、8 174 154 192 190 yoy(%) - 139% 15% 7% 16% 20% 17% -12% 25% -1% 销量（万吨） 33 83 99 101 120 149 177 156 196 190 yoy(%) - 152% 19% 2% 19% 24% 19% -12% 25% -3% 售价（元/吨） 1319 1326 1508 782 968 1641 1929 1774 1639 2551 yoy(%) - 1% 14% -48% 24% 69% 18% -8% -8% 56% 综合成本（元/吨） 1469 1356 1533 727 773 1513 1498 15

37、12 1346 2187 yoy(%) - -8% 13% -53% 6% 96% -1% 1% -11% 62% 单位毛利润（元/吨） -150 -30 -25 55 196 128 431 263 293 364 yoy(%) - -80% -15% -320% 254% -34% 237% -39% 11% 25% 吨利润（元/吨） -552 -353 -368 -214 -75 -364 -117 -278 -136 -374 yoy(%) - -36% 4% -42% -65% 387% -68% 137% -51% 175% 来源：公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要

38、声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 研究简报研究简报 4、煤炭价格与成本拆分、煤炭价格与成本拆分 喷吹煤不受政策限价影响，盈利高弹性喷吹煤不受政策限价影响，盈利高弹性。销售模式方面，公司混煤长协占比约 40%，喷吹煤长协占比约 60%，长协占比较低，市场销售价格随行就市，可以根据市场进行产量结构调整，具备较高弹性。此外，发改委于 2021 年 4 月 30 日发布关于明确煤炭领域经营者哄抬价格行为的公告 ，明确动力煤哄抬价格行为，喷吹煤、焦煤并不受价格限制。 2021 年公司喷吹煤销量占比达 38.18%， 同比增长 3.13个百分点，喷吹煤销量占比较高，具备更高的价格优势

39、。2021 年公司商品煤销售价格为 793.9 元/吨，同比上涨 70.7%，涨幅较大。 图表图表10：公司：公司喷吹煤产销状况喷吹煤产销状况 喷吹煤产销喷吹煤产销量量 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 喷吹煤产量（万吨） - 1560 1336 1233 1454 1429 1479 1734 1999 占比（%） - 47% 41% 35% 38% 39% 33% 36% 39% 喷吹煤销量（万吨） 1544 1524 1359 1240 1433 1461 1460 1699 1922 占比（%） 51% 46% 44% 34% 3

40、8% 38% 33% 35% 38% 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表11：公司：公司煤炭业务价格与成本煤炭业务价格与成本情况情况 煤炭业务煤炭业务 2017 2018 2019 2020 2021 商品煤综合售价（元/吨） 542 565 538 465 794 yoy(%) 59% 4% -5% -13% 71% 混煤 422 419 433 375 632 yoy(%) 54% -1% 3% -13% 68% 喷吹煤 754 812 766 661 1079 yoy(%) 53% 8% -6% -14% 63% 洗精煤 876 881 871 763 1307 yoy(%) -

41、1% -1% -12% 71% 其他洗煤 82 109 158 122 339 yoy(%) 28% 32% 45% -23% 177% 商品煤综合成本（元/吨） 297 322 312 299 374 yoy(%) 45% 8% -3% -4% 25% 混煤 235 242 251 235 312 yoy(%) - 3% 4% -6% 33% 喷吹煤 402 453 444 433 484 yoy(%) 28% 13% -2% -2% 12% 洗精煤 636 656 630 517 800 yoy(%) 3% -4% -18% 55% 其他洗煤 59 77 82 89 161 yoy(%)

42、- 30% 7% 8% 80% 吨煤利润（元/吨） 88 75 72 42 201 yoy(%) 206% -15% -4% -42% 381% 来源：公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 研究简报研究简报 5、未来增长点、未来增长点-资产注入资产注入空间大空间大 收购收购慈林慈林煤业，资产注入煤业，资产注入开启开启。公司于 2019 年收购慈林煤业 100%股权，收购后核定产能增加 540 万吨/年，增加约 1 亿吨可采储量。山西省国资运营公司 2021 年制定目标：十四五期间省属企业资产证券化率达 80%以上。截至 202

43、2 年 3 月末，潞安环能作为潞安集团旗下唯一上市平台，资产占潞安集团的 33.3%，资产注入空间较大。 图表图表12：潞安潞安集团资产证券化情况集团资产证券化情况 来源：wind，中泰证券研究所 图表图表13：山西资产证券化进程：山西资产证券化进程 日期日期 事件事件 相关内容相关内容 2017 山西省人民政府关于深化国资国企改革的实施意见 公有制实现形式进一步丰富。全面完成国有企业公司制改革，深化股份制改革，具备条件的国有企业实现整体上市或核心业务资产上市，提高国有资本证券化水平。 2019 全省深化国有企业改革大会召开 要活用上市公司，大力实施“上市公司+”战略，加强市值管理，逐步提升资

44、产证券化率。 2020 王一新主持召开省属国企提高资产证券化率专题会议 山西省副省长王一新强调，要在省属国企“一企一策”契约化考核中提升资产证券化率权重。 2021 2021 年省属企业一企一策考核签约大会 会议提出，“十四五”期间，省属企业资产证券化率达到 80%以上。 来源：山西省政府、山西省发改委、山西省国有资本运营有限公司官网、中泰证券研究所 集团煤矿资产优质，注入空间大集团煤矿资产优质，注入空间大。截至 2021 年底，潞安集团非整合矿中还存在 2030 万吨/年的核定产能未注入潞安环能， 其中存在 800万吨古城煤矿、750 万吨级高河能源两大优质矿井。根据测算，去除潞安环能煤矿资

45、产后，2020 年集团原煤产量是潞安环能的 0.74 倍，总产能是 0.80 倍，存在较大资产注入空间。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 研究简报研究简报 图表图表14：潞安潞安集团非整合矿情况（集团非整合矿情况（去除潞安环能煤矿资产去除潞安环能煤矿资产） 矿井矿井 地质储量地质储量（万吨）（万吨） 可采储量可采储量（万吨）（万吨） 可采年限可采年限 主采煤种主采煤种 核定产能核定产能（万吨（万吨/年）年） 2019 年产量年产量(万吨）万吨） 2020 年产量年产量（万吨）（万吨） 状态状态 司马煤业（本部） 48498.4 11435.0 2

46、9.3 瘦煤 300 327.27 322.7 在产 郭庄煤业（本部） 6013.7 1669.0 7.1 贫煤 180 214 216.1 在产 高河能源 51366.7 26150.0 26.8 贫瘦煤 750 1001 896.4 在产 古城煤矿 128230.0 72958.0 70.2 贫煤 800 509.69 668.3 在产 合计 234108.8 112212 - - 2030 2051.96 2103.5 - 来源：潞安集团募集说明书、自然资源部、中泰证券研究所 备注：核定产能通过自然资源部查询得知，为截至 2021 年底数据。其余数据为截至 2021 年 6 月底数据。

47、图表图表15：潞安集团：潞安集团（去除（去除潞安环嗯潞安环嗯）与与公司公司煤矿资产对比煤矿资产对比 公司名称公司名称 项目（万吨）项目（万吨） 2018A 2019A 2020A 在产产能对比（万吨在产产能对比（万吨/年）年） 总产能对比 （万吨总产能对比 （万吨/年）年） 潞安集团（去除潞安环能） 原煤产量（万吨） 4430 3932 3839 3900 3950 商品煤产量（万吨） 7215 6853 7084 喷吹煤产量（万吨） 362 398 427 商品煤销量（万吨） 4193 3842 3890 潞安环能 原煤产量（万吨） 4150 4818 5162 4700 4940 商品煤产

48、量（万吨） 3691 4434 4851 喷吹煤产量（万吨） 1429 1479 1734 商品煤销量（万吨） 3806 4405 4847 集团集团/公司公司 原煤产量（倍）原煤产量（倍） 1.07 0.82 0.74 0.83 0.80 商品煤产量（倍）商品煤产量（倍） 1.95 1.55 1.46 喷吹煤产量（倍）喷吹煤产量（倍） 0.25 0.27 0.25 商品煤销量（倍）商品煤销量（倍） 1.10 0.87 0.80 来源：潞安集团募集说明书、公司公告、自然资源部、中泰证券研究所 备注：潞安环能产能为公司对外公布孔径；产能数据为截至 2021 年底。 技术改造、产能核增技术改造、产

49、能核增，短期增量可期，短期增量可期。目前公司有上庄矿（90 万吨/年） 、忻峪矿（60 万吨/年）两座技改煤矿，还未正式投产，未来可带来产量提升。此外，公司抓住增产保供政策机会，产能核增取得重大进展，孟家窑煤矿新增核增 180 万吨/年至 300 万吨/年，伊田煤业核增已通过现场核查，黑龙关、慈林山已纳入产能核增名单，新良友、温庄生产能力核定已完成评审， 上庄煤业建设规模调增已获得发改委批复，公司自身仍存在较大产能增量。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 研究简报研究简报 6、资本支出与股东回馈情况、资本支出与股东回馈情况 资本支出资本支出 资本支

50、出高峰期已过，资本支出高峰期已过，规模有望缩减规模有望缩减。近年来，公司由于资源整合以及产能淘汰，暂停了大木厂煤矿（关停） 、前文明煤矿（关停）以及元丰煤业 （拟转让） 的在建项目， 用于矿井改造的资本支出大幅缩减，资本支出高峰期已过。截至 2021 年底，公司主要在建项目未来投资金额 34.57 亿元，预计未来三年资本支出规模较 2021 年有所缩减。 图表图表16：公司资本支出情况（百万元）：公司资本支出情况（百万元） 来源：wind，中泰证券研究所 图表图表17：截至：截至2021年底主要在建项目年底主要在建项目 项目名称项目名称 预算投资预算投资（百万元）（百万元） 本期增加金额本期增