1、 一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 5 月 18 日 行业行业研究研究 技术升级技术升级+ +品类拓展，国产逆变器乘风破浪品类拓展，国产逆变器乘风破浪 逆变器行业深度报告 电力设备新能源电力设备新能源 逆变器是光伏发电和储能系统的核心部件，逆变器是光伏发电和储能系统的核心部件，2 2023023 年年对应对应市场空间市场空间超千亿。超千亿。功能功能上：上：逆变器是实现直交流相互转化的装置，在光伏发电系统中还具有最大限度发挥太阳电池性能和系统故障保护的功能； 在电化学储能系统中实现电池系统与电网双向转换。类型上：类型上：储能变流器和光伏逆变器在技术上是同源的。光伏逆变器产品有集中

2、式、集散式、组串式和微型逆变器，2020 年组串式逆变器的国内市场占有率为 66.5%，是光伏逆变器的主流产品。空间上：空间上：根据我们测算 2023 年全球市场空间超千亿，2021-2025 年 CAGR 为 18%，其中储能变流器贡献最大增量。产业链上：产业链上：逆变器核心功能元件 IGBT 较为依赖海外供应，当前国产替代进程正在进行。 三十年激荡，三十年激荡， 降低成本与开拓空间降低成本与开拓空间是逆变器是逆变器发展的两大主线。发展的两大主线。 逆变器的发展可以分为四个阶段： （1 1）初创期初创期 12011：先发优势，先发优势，S SMAMA 一枝独秀。一枝独秀

3、。1991 年德国 SMA 依托优秀的电力电子技术研发生产出第一台逆变器， 21 世纪初期欧洲光伏市场的蓬勃发展催化SMA快速发展， 在2007年-2011年逆变器全球市占率 （出货量口径，下同）常年保持 30%以上。 （2 2）成本领先期）成本领先期 2 2011011- -20142014：材料降本、材料降本、人工降本。人工降本。 随着市场扩容+技术扩散， 中国企业凭借更低的人力成本和物料价格，获得了显著成本优势，以 2010 年数据为例，阳光电源的单位成本仅为 SMA 成本的 56%。中国企业在全球市占率从 2012 年 6%急速上升至 2014 年 31%，集中式逆变器的均价从 201

4、1 年 0.8 元/W 下降至 2014 年 0.25 元/W。 （3 3）技术引）技术引领降本领降本期期 2 2014014- -至今：至今：技术是第一推动力。技术是第一推动力。技术降本有两个实现路径，围绕提升电站整体收益率的角度， 组串式逆变器开始崛起； 从降低逆变器单瓦成本的角度，组串式逆变器开始向提高功率方向演进。 （4 4）开拓新领域期）开拓新领域期 2 2017017- -至今至今（与技术（与技术引领降本期并行）引领降本期并行） ：MMLPELPE 厂商大放异彩。厂商大放异彩。美国 NEC 新规要求组件级关断促使MLPE 厂商 Enphase 和 SolarEdge 迅速发展，微型

5、逆变器产品崛起。 技术升级技术升级+ +品类拓展，国产逆变器乘风破浪品类拓展，国产逆变器乘风破浪。在组串式逆变器领域，在组串式逆变器领域，华为 2021年发布1500V 双极智能组串产品， 华为与阳光电源通过布局碳化硅二代推动材料创新降本增效， 使得头部企业再铸壁垒， 地面电站和中大型工商业领域呈现出地面电站和中大型工商业领域呈现出华为和阳光电源强者恒强特质华为和阳光电源强者恒强特质。 在微型逆变器领域，在微型逆变器领域， 当前的微逆行业现状与 2010年前后的集中式逆变器的发展情况类似，空间上都处于规模化的开始， 产品上中国厂商的产品性能与海外龙头企业已经不相上下， 格局上都有海外厂商占据绝

6、对领先位置， 成本控制上国内企业大幅低于海外企业。我们仅考虑微逆行业中当前的参与者， 禾迈股份很有可能走出一条当年阳光电源走出的道路， 超过海外企业，禾迈股份很有可能走出一条当年阳光电源走出的道路， 超过海外企业，成为全球龙头。成为全球龙头。 在储能变流器领域，在储能变流器领域， 从产品力上， 国内企业与海外企业不相上下；从渠道上看， 众多国内企业均有比较好的基础。 德业股份、 阳光电源、 盛弘股份、德业股份、 阳光电源、 盛弘股份、固德威等固德威等储能业务中重点布局的企业， 未来几年的储能业务营收与利润将大幅增储能业务中重点布局的企业， 未来几年的储能业务营收与利润将大幅增长。长。 投资建议

7、：投资建议：组串式领域，龙头强者恒强组串式领域，龙头强者恒强、海外渠道逐步完善、海外渠道逐步完善：推荐逆变器龙头企业阳光电源；推荐户用逆变器企业固德威、德业股份、锦浪科技。微逆领域，国微逆领域，国产企业有产企业有望望复复刻刻集集中中式崛起之路：式崛起之路： 推荐国内微型逆变器企业禾迈股份。 储能为逆储能为逆变器企业拓展了更大空间：变器企业拓展了更大空间：推荐阳光电源、固德威、德业股份、盛弘股份。 风险分析：风险分析：海外市场经营风险；IGBT 短缺风险；光伏装机不及预期风险。 买入（维持）买入（维持） 作者作者 分析师：殷中枢分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-

8、58452071 分析师：郝骞分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 分析师：黄帅斌分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 联系人：联系人：陈无忌陈无忌 联系人：联系人：和霖和霖 行业与沪深行业与沪深 300300 指数对比图指数对比图 -24%0%24%47%71%05/2108/2111/2102/22电力设备新能源沪深300 资料来源：Wind 要点要点 一页特别声明 -2- 证券研究报告 电力设备新能源电力设备新能源 投资聚焦投资聚焦 我们我们

9、的的创新之处创新之处 1、我们深度复盘了逆变器行业三十年的发展历程，将其划分为四个阶段，提炼出每个阶段的特点与发展的核心驱动要素。 在复盘的过程中， 剖析了海外逆变器企业 SMA、Enphase、Solaredge 的发展情况。 2、我们归纳出未来中国逆变器企业发展的三条主线：组串式逆变器领域，通过持续的技术创新与材料创新维持领先优势； 微型逆变器领域， 通过成本优势向全球龙头发起挑战；储能变流器领域，把握储能发展浪潮，拓展企业发展空间。 3、我们深入对比了微型逆变器行业的现状与 2010 年前后的集中式逆变器的发展情况，发现情景非常相似。通过对比得出结论：仅考虑微逆行业中当前的参与者，禾迈股

10、份很有可能走出一条当年阳光电源走出的道路，超过海外企业，成为全球龙头； 中国微逆企业很有可能走出一条当年中国逆变器企业走出的道路， 占据全球微逆市场绝大多数份额。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1、在组串式逆变器领域，重点观测新技术的落地情况。如果碳化硅二代材料顺利应用在逆变器行业，将强化龙头公司的领先优势，利好行业龙头。 2、在微型逆变器领域，（1）重点观测海外客户对微型逆变器产品的价格敏感度变化： 如果敏感度提高， 中国企业将凭借着成本优势迅速提升自己的全球市占率，利好该细分领域的企业；（2）重点观测全球各国对组件级关断的要求，如果安规趋向严格，将利好该细分领域的企业。 3、在储能

11、变流器领域，重点观测储能行业的整体增速。如果储能行业增速超预期，储能变流器企业将整体受益。 投资观点投资观点 1 1、组串式领域，龙头强者、组串式领域，龙头强者恒恒强强、海海外外渠道逐步完善：渠道逐步完善：在地面电站与中大型工商业领域，整体呈现出华为与阳光电源强者恒强的特质；在户用领域，随着海外渠道的逐步完善， 国内逆变器厂商在全球竞争中逐步占据领先位置。推荐逆变器龙头企业阳光电源；推荐户用逆变器企业固德威、德业股份、锦浪科技。 2 2、微逆领域，国产企业有望复刻集中式崛起之路：、微逆领域，国产企业有望复刻集中式崛起之路：我们仅考虑微逆行业中当前的参与者， 禾迈股份很有可能走出一条当年阳光电源

12、走出的道路， 超过海外企业，成为全球龙头。推荐国内微型逆变器企业禾迈股份。 3 3、储能为逆变器企业拓展了更大空间：、储能为逆变器企业拓展了更大空间：在储能业务中重点布局的企业，未来几年的储能业务营收与利润将大幅增长。推荐阳光电源、固德威、德业股份、盛弘股份。 oPoRnMnOwOnQsQsRvMmOnMaQaOaQsQpPpNsQkPmMmRiNpNqQ7NrQrRMYrRsNwMmNpQ -3- 证券研究报告 电力电力设备新能源设备新能源 目目 录录 1、 逆变器：光储的核心，千亿的市场空间逆变器：光储的核心，千亿的市场空间 . 7 7 1.1、 功能：光伏发电系统的大脑和心脏 . 7 1

13、.2、 类型拓展：组串式逆变器逐步成为主流 . 8 1.3、 应用延伸：储能变流器逐步发展 . 10 1.4、 空间：光伏+储能快速发展，2023 年对应千亿规模 . 11 1.5、 产业链：材料基本国产化，IGBT 暂为瓶颈 . 12 2、 三十年激荡，降成本、拓空间两条主线交织三十年激荡，降成本、拓空间两条主线交织 . 1616 2.1、 初创期 19912011：先发优势，SMA 一枝独秀 . 17 2.2、 成本领先期 2011-2014：材料降本、人工降本 . 18 2.3、 技术引领降本期 2014-至今：技术是第一推动力 . 21 2.3.1、 路线一：提升电站整体收益率 . 2

14、1 2.3.2、 路线二：提升功率，降低逆变器单位成本 . 23 2.4、 开拓新领域期 2017-至今：MLPE 厂商大放异彩 . 25 2.4.1、 Enphase：全球微型逆变器龙头 . 26 2.4.2、 SolarEdge：组串+优化器，拥有 PLC 专利壁垒 . 27 3、 技术升级技术升级+品类拓展，国产逆变器乘风破浪品类拓展，国产逆变器乘风破浪 . 2929 3.1、 技术升级+渠道拓展，组串逆变器全线出击 . 29 3.1.1、 1500V、碳化硅二代，组串技术再升级 . 29 3.1.2、 渠道拓展，分布式领域走向全球 . 31 3.2、 复刻集中式崛起之路，微逆领域强势出

15、击 . 31 3.2.1、 政策：各国安规标准陆续出台，助力微逆需求提升 . 31 3.2.2、 经济性：微逆在 10KW 以下，初始投资具备经济性 . 31 3.2.3、 空间：新兴领域增长迅速，2025 年市场规模近 200 亿 . 32 3.2.4、 格局：Enphase 主导市场，禾迈增长迅速 . 33 3.2.5、 性能：国内企业效率稍有劣势，功率密度更优 . 34 3.2.6、 成本：国内企业遥遥领先 . 34 3.2.7、 小结：微逆领域，国产企业有望复刻集中式崛起之路 . 35 3.3、 储能变流器为全新增量空间，中国企业大举入场 . 36 3.3.1、 空间：2021-202

16、5 年 CAGR 超 40% . 36 3.3.2、 性能：国内部分产品已全球领先 . 36 3.3.3、 小结：储能为逆变器企业拓展了更大空间 . 37 4、 投资建议投资建议 . 3838 4.1、 阳光电源：逆变器龙头，“光储”并济发展 . 38 4.2、 禾迈股份：微逆业务大放异彩 . 39 4.3、 固德威：户用组串式龙头，持续加码储能业务 . 42 4.4、 德业股份：储能变流器业务发展迅速 . 46 4.5、 盛弘股份：储能业务前景广阔 . 50 4.6、 锦浪科技：立足组串逆变器，发力储能赛道 . 51 5、 风险分析风险分析 . 5555 -4- 证券研究报告 电力电力设备新

17、能源设备新能源 图目录图目录 图 1：光伏逆变器工作原理 . 7 图 2：最大功率跟踪控制功能（MPPT）的必要性与工作原理 . 7 图 3：中国各类光伏逆变器占比情况 . 9 图 4：逆变器上游材料具体成本拆分（固德威，2019 年） . 13 图 5：2019 年 IGBT 模组全球市场格局（注：按照销售额口径） . 13 图 6：逆变器产业链 . 15 图 7：主要逆变器企业市值对比 . 16 图 8：SMA 逆变器发展历史 . 17 图 9：SMA 营收与光伏逆变器全球市占率情况 . 18 图 10：全球光伏新增装机量 . 18 图 11：欧洲光伏新增装机量 . 18 图 12：SMA

18、 与阳光电源成本比较（2010 年） . 19 图 13：SMA 与阳光电源成本与售价比较 . 19 图 14：SMA 与阳光电源毛利率比较 . 19 图 15：中国企业逆变器全球市占率急速上升（按出货量计） . 20 图 16：2011-2014 年，集中式逆变器价格大幅下降 . 20 图 17：集中式逆变器示意图 . 21 图 18：组串式逆变器示意图 . 21 图 19：国内主要厂商组串式逆变器最大输入电压变化情况 . 22 图 20：华为智能 IV 检测 . 22 图 21：中国组串式逆变器均价变化情况 . 24 图 22：主要逆变器厂商组串式功率提升进程 . 24 图 23：NEC2

19、017 要求组件级快速关断 . 25 图 24：Enphase 发展历程 . 26 图 25：2017 年后，Enphase 营收大幅增长 . 26 图 26：2017 年后，Enphase 净利润大幅增长 . 26 图 27：Enphase 市值 . 27 图 28：SolarEdge 发展历程 . 27 图 29：2017 年后，SolarEdge 营收大幅增长 . 28 图 30：2017 年后，SolarEdge 净利润大幅增长 . 28 图 31：SolarEdge 市值. 28 图 32：组串式逆变器最大输入电压已停留在 1500V 多年 . 29 图 33：头部企业研发成本大幅领

20、先 . 30 图 34：头部企业研发人员数量大幅领先 . 30 图 35：大型组串式领域，龙头强者恒强 . 30 图 36：Enphase 和禾迈的微型逆变器业务营收情况 . 33 图 37：各公司微型逆变器转换效率对比 . 34 图 38：微型逆变器厂家单瓦成本对比. 35 图 39：2017-2021 年公司营收及同比增速 . 39 -5- 证券研究报告 电力电力设备新能源设备新能源 图 40：2017-2021 年公司归母净利润及同比增速 . 39 图 41：公司分部业务营收 . 40 图 42：公司各项费用率情况 . 40 图 43：公司毛利率和净利率 . 40 图 44：公司 ROE

21、 和 ROA . 40 图 45：2017-2021 年公司营收及同比增速 . 43 图 46：2017-2021 年公司归母净利润及同比增速 . 43 图 47：公司分部业务营收 . 43 图 48：公司各项费用率情况 . 43 图 49：公司毛利率和净利率 . 43 图 50：公司 ROE . 43 图 51：2017-2021 公司营收及同比增速 . 46 图 52：2017-2021 公司归母净利润及同比增速 . 46 图 53：公司分部业务营收 . 47 图 54：公司各项费用率情况 . 47 图 55：公司毛利率和净利率 . 47 图 56：公司 ROE 和 ROA . 47 图

22、57：2017-2021 年锦浪科技营收及同比增速 . 52 图 58：2017-2021 年锦浪科技归母净利润及同比增速 . 52 图 59：2017-2021 年锦浪科技分部业务营收 . 52 图 60：2017-2021 年锦浪科技各项费用率情况 . 52 图 61：2017-2021 年锦浪科技毛利率和净利率 . 52 图 62：2017-2021 年锦浪科技 ROE 和 ROA . 52 表目录表目录 表 1：四类逆变器比较 . 8 表 2：国内主要逆变器企业技术路线情况 . 9 表 3：储能变流器种类、特点及架构 . 10 表 4：主要储能变流器厂商此前均涉及光伏逆变器业务 . 1

23、1 表 5：全球逆变器空间测算 . 12 表 6：国内 IGBT 供应商概览 . 14 表 7：逆变器企业全球市占率变化（以出货量口径计） . 17 表 8：组串式逆变器 MPPT 电压范围更大 . 21 表 9：组串式逆变器排除故障时间更短 . 23 表 10：锦浪、固德威、德业等公司加速海外渠道建设 . 31 表 11：美国、澳洲、欧盟、中国政策要求 . 31 表 12：三种解决方案功能对比 . 32 表 13：三种解决方案单瓦成本对比 . 32 表 14：全球微型逆变器空间测算 . 33 表 15：各公司微型逆变器功率密度对比 . 34 -6- 证券研究报告 电力电力设备新能源设备新能源

24、 表 16：当前的微逆行业与 2010 年前后的集中式逆变器行业对比 . 36 表 17：全球储能变流器空间测算 . 36 表 18：地面电站用储能变流器代表企业产品效率和功率分布对比 . 37 表 19：分布式储能变流器代表企业产品功率分布和效率对比 . 37 表 20：阳光电源业绩预测和估值指标. 39 表 21：禾迈股份分业务盈利预测 . 41 表 22：可比公司估值比较 . 41 表 23：禾迈股份业绩预测和估值指标. 42 表 24：固德威分业务盈利预测 . 44 表 25：可比公司估值比较 . 45 表 26：固德威业绩预测和估值指标 . 45 表 27：德业股份营业收入盈利预测表

25、. 48 表 28：可比公司估值比较 . 49 表 29：德业股份业绩预测和估值指标. 49 表 30：盛弘股份业绩预测和估值指标. 50 表 31：锦浪科技营业收入盈利预测表. 53 表 32：可比公司估值比较 . 54 表 33：锦浪科技业绩预测和估值指标. 55 一页特别声明 -7- 证券研究报告 电力设电力设备新能源备新能源 1 1、 逆变器：逆变器：光储的核心光储的核心，千亿的市场空间，千亿的市场空间 1.11.1、 功能功能：光伏发电系统的大脑和心脏光伏发电系统的大脑和心脏 光伏逆变器是太阳能光伏发电系统的心脏光伏逆变器是太阳能光伏发电系统的心脏， 它将光伏发电系统产生的直流电通过

26、电力电子变换技术转换为生活所需的交流电，是光伏电站最重要的核心部件之一。 光伏逆变器的首要功光伏逆变器的首要功能能是是直直交交流流变化变化功能功能。 实现该功能的核心元件是功率半导体功率半导体（例如（例如 IGBTIGBT 和和 MOSFETMOSFET）。这些功率半导体每秒可以开关数千、甚至几万次。再通过控制信号，就可以控制电路变化，将直流电转化为正弦交流电。 图图 1 1：光伏逆变器工作原理光伏逆变器工作原理 资料来源：锦浪科技招股说明书 光伏光伏逆变器逆变器还具有还具有最大限度地发挥太阳电池性能的功能和系统故障保护功能。最大限度地发挥太阳电池性能的功能和系统故障保护功能。 归纳起来有自动

27、运行和停机功能、最大功率跟踪控制功能、防单独运行功能（并网系统用）、自动电压调整功能（并网系统用）、直流检测功能（并网系统用）、直流接地检测功能（并网系统用）。其中，最大功率跟踪控制功能（MPPT）可始终让太阳电池组件的工作点处于最大功率点， 系统始终从太阳电池组件获取最大功率输出。实际上，目前光伏逆变器的核心功能是：跟踪光伏组件阵列的最大输出功率，将其能量以最小的变换损耗、最佳的电能质量馈入电网。 图图 2 2：最大功率跟踪控制功能最大功率跟踪控制功能（MPPTMPPT）的必要性与工作原理）的必要性与工作原理 资料来源：索比光伏网，光大证券研究所整理 一页特别声明 -8- 证券研究报告 电力

28、设电力设备新能源备新能源 1.21.2、 类型拓展类型拓展：组串式逆变器逐步成为主流：组串式逆变器逐步成为主流 光伏逆变器产品主要分为四类： 即集光伏逆变器产品主要分为四类： 即集中中式式逆变器逆变器、 集散集散式式逆变器逆变器、 组串式组串式逆变器逆变器、微型微型逆变器逆变器。 根据其特性不同各自对应不同的应用场景。 区分的核心要素主要在于最大功率跟踪对应组件数量与体积重量的大小。 表表 1 1：四类逆变器比较四类逆变器比较 集中式逆变器 组串式逆变器 集散式逆变器 微型逆变器 产品示意图 方案系统示意图 j 集中式大型电站 适用 适用 适用 不适用 分布式大型工商业屋顶电站 适用 适用 适

29、用 不适用 分布式中小型工商业屋顶电站 不适用 适用 不适用 适用 分布式户用屋顶电站 不适用 适用 不适用 适用 最大功率跟踪对应组件数量 数量较多的组串 1-4 个组串 1-4 个组串 单个组件 最大功率跟踪电压范围 窄 宽 宽 宽 系统发电效率 一般 高 高 最高 安装占地 需要独立机房 不需要 需要独立机房 不需要 室外安装 不允许 允许 不允许 允许 组件级别关断 不具备 不具备 不具备 具备 维护性 一般 易维护 一般 难维护 逆变器成本 微型逆变器组串式逆变器集散式逆变器集中式逆变器 应用各类逆变器的系统成本 微型逆变器组串式逆变器/集中式逆变器（两者接近）集散式逆变器 资料来源

30、：锦浪科技招股说明书，固德威招股说明书，上能电气招股说明书，光大证券研究所整理 当前光伏逆变器市场主流产品为组串式逆变器。当前光伏逆变器市场主流产品为组串式逆变器。根据中国光伏行业协会统计数据，从 2016 年开始，组串式逆变器占比逐渐提升，2018 年，组串式占比超过 一页特别声明 -9- 证券研究报告 电力设电力设备新能源备新能源 集中式占比，2021 年组串式占比接近 70%，根据中国光伏产业发展路线图2021，未来组串式逆变器占比仍将持续提升。 图图 3 3：中国各类光伏逆变器占比情况中国各类光伏逆变器占比情况 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016

31、2002020212025E2030E组串式集中式其他类 资料来源：CPIA, 中国光伏产业发展路线图 2021 表表 2 2：国内主要逆变器企业技术路线情况国内主要逆变器企业技术路线情况 企业企业 所在地所在地 户用组串户用组串式逆变器式逆变器 大型组串大型组串式逆变器式逆变器 集中式逆集中式逆变器变器 集散式逆集散式逆变器变器 微型逆变微型逆变器器 阳光电源 安徽合肥 华为 广东深圳 上能电气 江苏无锡 特变电工 陕西西安 古瑞瓦特 广东深圳 正泰 上海 固德威 江苏苏州 锦浪科技 浙江宁波 科士达 广东深圳 科华恒盛 福建厦门 三晶电气 广东广州 盛能杰 广东深圳

32、杭州桑尼 浙江杭州 易事特 广东东莞 禾迈 浙江杭州 昱能 浙江嘉兴 资料来源：CPIA，光大证券研究所整理 一页特别声明 -10- 证券研究报告 电力设电力设备新能源备新能源 1.31.3、 应用应用延伸延伸：储能变流器逐步发展储能变流器逐步发展 储能变流器储能变流器(Power Conversion System，PCS)是电化学储能系统中，连接于电池系统与电网之间的实现电能双向转换的装置： 既可把蓄电池的直流电逆变成交流电，输送给电网或者给交流负荷使用；也可把电网的交流电整流为直流电，给蓄电池充电。 表表 3 3：储能变流器种类、特点及架构储能变流器种类、特点及架构 种类种类 户用（小功

33、率户用（小功率,10,10KWKW,1,1） 工商业（中功率工商业（中功率,250 ,250 ,250 KWKW） 储能电站（超大功率储能电站（超大功率, ,10MW10MW） 产品示意图 主要特点 多与户用光伏配合使用，作为电量搬移、电费管理、应急电源等。因安装于室内，对安规、EMC、噪声等要求较高。 与分布式光伏结合， 自发自用余电上网；或削峰填谷利用峰谷价差获利；部分用户也用其扩容。 多采用大功率 IGBT 模块或并联设计，同功率下体积可做到最小，变换效率较高。使用功率器件较少，系统可靠性得到保证，单机功率可到 MW级。 与大功率集中式 PCS 类似，采用IGBT 模块设计，一般 N 个

34、变流器并联安装到集装箱内部， 需变压器升压接入电网。 架构示意图 基本架构 与光伏共用 DC/AC 逆变器， 电池多放置于直流侧， 通过 DC/DC 逆变器与光伏逆变器相连。基于安全使用48V 以下电池系统。 交流侧储能与直流侧储能共存， 当前多使用三电平拓扑。 因安装容量不确定性， 多设计为可并联扩展的标准功率单元。 两电平为主。注重功率密度及变换效率。系统可靠性要求高，同时较大的单机功率也有助于降低系统单位成本。 单机功率进一步扩展， 支持多机并联运行。 资料来源：英飞凌；光大证券研究所整理 储能变流器和光伏逆变器在原理上基本相同， 技术同源。储能变流器和光伏逆变器在原理上基本相同， 技术

35、同源。 对于原光伏逆变器厂商而言， 储能业务是纯增量业务， 因此许多光伏逆变器厂商开始发展储能变流器业务。同时，光伏逆变器和储能变流器的客户群体重叠度较高，此前积淀的渠道与品牌优势， 可以帮助其迅速拓展储能变流器业务。 目前主流的储能变流器厂商大部分主业均为光伏逆变器。 一页特别声明 -11- 证券研究报告 电力设电力设备新能源备新能源 表表 4 4：主要储能变流器厂商此前均涉及光伏逆变器业务主要储能变流器厂商此前均涉及光伏逆变器业务 国内 阳光电源 华为 科华数据 上能电气 盛弘股份 锦浪科技 固德威 德业股份 星云股份 光伏逆变器 储能变流器 海外企业 SMA SolarEdge Enph

36、ase Fronius 光伏逆变器 储能变流器 资料来源：各公司官网，光大证券研究所整理 1.41.4、 空间：光伏空间：光伏+ +储能快速发展，储能快速发展，20232023 年对应千亿规模年对应千亿规模 全球逆变器市场规模全球逆变器市场规模预计预计 2 2023023 年超千亿，年超千亿，2 202021 1- -20252025 年年 C CAGRAGR 为为 1 18 8%，储能，储能变流器贡献最大增量。变流器贡献最大增量。根据我们测算，2022-2025 年，国内光伏逆变器市场规模为 149/165/181/196 亿元，海外光伏逆变器规模 546/605/644/694 亿元，全球

37、储能变流器市场规模为 200/280/330/375 亿元，全球逆变器市场规模为895/1049/1155/1265 亿 元 ， 其 中 ， 储 能 变 流 器 占 总 体 规 模 的 比 重 为22%/27%/29%/30%。 关键假设： 1、全球光伏市场保持高速增长，根据 CPIA 数据，2021 年全球光伏新增装机量为170GW ， 预 计2022-2025年 全 球 光 伏 新 增 装 机 量 增 速 为28%/14%/10%/10%，对应光伏新增装机量为 218/248/273/300GW，预计2022-2025 年全球光伏逆变器替换需求为 12/14/17/21GW，对应的，预计2

38、022-2025 年全球逆变器出货量为 230/262/290/321GW； 预计 2022-2025 年中国逆变器出货量增速为 19%/14%/12%/10%，对应逆变器出货量为75/86/96/106GW ； 对 应 的 ， 预 计 2022-2025 年 海 外 逆 变 器 出 货 量 为154/176/194/215GW； 2、随着技术的不断进步，组串式逆变器的占比将逐步提升；随着各国对光伏安全性的重视，微型逆变器的占比将逐步提升；与之对应的，集中式逆变器的占比将逐步下降： 预计 2022-2025 年国内组串式逆变器的占比（出货量口径，下同）为72%/74%/76%/77%，微型逆变

39、器的占比为 1.2%/1.9%/2.8%/4.3%，与之对应的，集中式逆变器（含集散式）占比为 26.8%/24.1%/21.2%/18.7%； 预计 2022-2025 年海外组串式逆变器的占比为 67%/69%/71%/73%， 微型逆变器的占比为 5.5%/6.4%/7.3%/8.2%，与之对应的，集中式逆变器（含集散式）占比为 27.5%/24.6%/21.7%/18.8%。 3、随着降本的不断推进，各类逆变器的价格将逐步下降，其中，集中式逆变器的技术已经非常成熟，降本速度较慢；微型逆变器的技术在迅速发展，降本速度较快： 预计 2022-2025 年国内组串式逆变器的价格为 0.2/0

40、.19/0.18/0.17 元/W，集中式 逆 变 器 的 价 格 为 0.15/0.14/0.14/0.14 元 /W ； 微 型 逆 变 器 的 价 格 为1.07/0.91/0.77/0.66 元/W； 预计 2022-2025 年海外组串式逆变器的价格为 0.32/0.31/0.3/0.29 元/W，集中式 逆 变 器 的 价 格 为 0.2/0.19/0.18/0.18 元 /W ； 微 型 逆 变 器 的 价 格 为1.53/1.30/1.11/0.94 元/W。 4、全球储能市场保持高速增长，2021 年全球电化学储能新增装机量为 10GW，随着全球新能源装机量的快速提升， 各国

41、对储能的需求愈发迫切， 预计全球电化学储能新增装机量 2022-2025 年增速为 150%/60%/38%/36%，对应电化学储能新增装机量为 25/40/55/75GW；随着降本的不断推进，储能变流器的降本速度较快：预计 2022-2025 年储能变流器的价格为 0.8/0.7/0.6/0.5 元/W。 一页特别声明 -12- 证券研究报告 电力设电力设备新能源备新能源 表表 5 5：全全球球逆变逆变器空器空间测算间测算 单位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增装机量 GW 130 170 218 248 273 300 光伏逆变器替换需求 G

42、W 5 10 12 14 17 21 国内市场：国内市场： 国内逆变器出货量 GW 50 63 75 86 96 106 集中式逆变器（含集散式）占比 32.7% 29.6% 26.8% 24.1% 21.2% 18.7% 组串式逆变器占比 67.0% 69.6% 72.0% 74.0% 76.0% 77.0% 微型逆变器占比 0.3% 0.8% 1.2% 1.9% 2.8% 4.3% 集中式逆变器价格 元/W 0.16 0.15 0.15 0.14 0.14 0.14 组串式逆变器价格 元/W 0.22 0.22 0.20 0.19 0.18 0.17 微型逆变器价格 元/W 1.48 1.

43、26 1.07 0.91 0.77 0.66 国内集中式市场空间 亿元 26 28 30 29 29 28 国内组串式市场空间 亿元 74 97 109 121 132 139 国内微逆市场空间 亿元 2 6 10 15 21 30 国内光伏逆变器合计市场空间 亿元 102 131 149 165 181 196 海外市场：海外市场： 海外逆变器出货量 GW 85 117 154 176 194 215 集中式逆变器（含集散式）占比 31.4% 30.4% 27.5% 24.6% 21.7% 18.8% 组串式逆变器占比 65.0% 65.0% 67.0% 69.0% 71.0% 73.0%

44、微型逆变器占比 3.6% 4.6% 5.5% 6.4% 7.3% 8.2% 集中式逆变器价格 元/W 0.22 0.21 0.20 0.19 0.18 0.18 组串式逆变器价格 元/W 0.33 0.33 0.32 0.31 0.30 0.29 微型逆变器价格 元/W 2.12 1.80 1.53 1.30 1.11 0.94 海外集中式市场空间 亿元 59 75 85 82 76 73 海外组串式市场空间 亿元 182 251 331 376 412 455 海外微逆市场空间 亿元 65 97 130 146 156 167 海外光伏逆变器合计市场空间 亿元 306 423 546 605

45、 644 694 全球光伏逆变器合计市场空间 亿元 408 554 695 769 825 890 储能市场：储能市场： 储能变流器新增需求 GW 5 10 25 40 55 75 储能变流器价格 元/W 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 储能变流器市场空间 亿元 50 90 200 280 330 375 全球逆变器市全球逆变器市场空间场空间 亿元亿元 458 458 644 644 895 895 1049 1049 1155 1155 1265 1265 资料来源：CPIA、Wood Mackenzie、中关村储能产业技术联盟，光大证券研究所预测 1.51.5、 产业链产业链：

46、材料基本国产化，材料基本国产化，I IG GBTBT 暂为瓶颈暂为瓶颈 逆变器生产所需的主要原材料包括机构件、 电子元器件以及辅助材料等逆变器生产所需的主要原材料包括机构件、 电子元器件以及辅助材料等。 其中机构件主要为塑胶件、压铸件、钣金件、散热器等；电子元器件包括功率半导体器件、集成电路、电感、PCB 线路板、电容、开关器件、连接器等；辅助材料主要包括胶水、包材、绝缘材料等。其中核心零部件半导体器件其中核心零部件半导体器件成本成本占比为占比为 1 11 1%。 一页特别声明 -13- 证券研究报告 电力设电力设备新能源备新能源 图图 4 4：逆变器上游材料具体成本拆分（固德威，逆变器上游材

47、料具体成本拆分（固德威，2 2019019 年）年） 机构件, 25%电感, 13%半导体器件, 11%电容, 8%集成电路, 5%控制组件, 3%PCB线路板, 5%连接器, 5%变压器, 4%包装类, 3%光伏系统组件, 10%其他, 9% 资料来源：固德威招股说明书，光大证券研究所整理 光伏逆变器的首要功能是直交流变化功能光伏逆变器的首要功能是直交流变化功能， 实现该功能的核心元件是功率半导体功率半导体（例如（例如 IGBTIGBT 和和 MOSFETMOSFET），产品技术门槛较高，目前主要由德国英飞凌、日本三菱、 富士等国外企业供应。 我国一线逆变器厂商主要功率器件此前大多选用进口产

48、品。 图图 5 5：20192019 年年 IGBTIGBT 模组全球市场格局模组全球市场格局（注：（注：按照销售额口径按照销售额口径） 36.50%11.40%9.70%5.80%3.30%33.30%英飞凌富士电子三菱电机赛米控威科其他 资料来源：英飞凌官网，光大证券研究所整理 一页特别声明 -14- 证券研究报告 电力设电力设备新能源备新能源 20212021 年以来芯片、年以来芯片、IGBTIGBT 产品出现紧缺状况产品出现紧缺状况，各大厂商均在提升使用国产各大厂商均在提升使用国产 I IGBTGBT的比例。的比例。 目前国产 IGBT 厂家产品在 35KW 以内的光伏应用场景性能指标

49、已经基本满足需求，可以应用于全球户用光伏市场。但搭载国产 IGBT 的较大功率的逆变器，目前仅应用在国内的部分电站项目上。 表表 6 6：国国内内 I IGBTGBT 供应商概览供应商概览 公司公司 类型类型 产品概述产品概述 斯达半导 模组 公司是国内 IGBT 行业的领军企业，专注于 IGBT 的设计研发、生产和销售。公司 2020 年度 IGBT 模块的全球市场份额占有率国际排名第 6 位，在中国企业中排名第 1 位。公司使用自主 650V/1200V IGBT 芯片以及配套快恢复二极管芯片的模块和分立器件在国内主流光伏逆变器客户大批量装机应用。 士兰微 IDM 公司是国内规模最大的集成

50、电路芯片设计与制造一体 （IDM） 的企业之一，当前主要产品包括集成电路、半导体分立器件、LED（发光二极管）产品三大类。 中车时代 IDM 公司拥有从 IGBT 器件、功率模块、变流装置到行业系统解决方案的完全自主可控的技术链和产业链，并且拥有 8 英寸 IGBT 的产业化基地，开发了高性能、高可靠的 750V-6500V IGBT 器件。 宏微 模组 公司目前已研发出 650-1200V 单管，650-1700V 模块。公司已成功推出第五代微沟槽结构的 M5i650V 和 1200V 快速系列 IGBT 单管产品，性能可对标业界最先进水平，相比上一代整体性能提升约 15%。 扬杰 IDM