《金宏气体-公司深度报告:纵横发展催化业绩增长电子特气乘风破浪国产替代空间广阔-230717(46页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《金宏气体-公司深度报告:纵横发展催化业绩增长电子特气乘风破浪国产替代空间广阔-230717(46页).pdf(46页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2023 年年 07 月月 17 日日 公司公司研究研究 评级:买入评级:买入(首次覆盖首次覆盖)研究所 证券分析师:葛星甫 S0350522100001 证券分析师:李永磊 S0350521080004 证券分析师:董伯骏 S0350521080009 Table_Title 纵横发展催化业绩增长,电子特气乘风破浪纵横发展催化业绩增长,电子特气乘风破浪,国产替代空间广阔国产替代空间广阔 金宏气体(金宏气体(688106)深度报告深度报告 最近一年走势 相对沪深 300 表现 2023/07/17 表现 1M 3M 12M 金宏气体-0.9%-2
2、.8%42.8%沪深 300-2.4%-6.8%-9.0%市场数据 2023/07/17 当前价格(元)25.25 52 周价格区间(元)17.06-29.13 总市值(百万)12,293.78 流通市值(百万)12,293.78 总股本(万股)48,688.25 流通股本(万股)48,688.25 日均成交额(百万)117.35 近一月换手(%)1.05 投资要点:投资要点:国内领先的综合性气体供应商,受益于大宗气体与特种气体双轮驱国内领先的综合性气体供应商,受益于大宗气体与特种气体双轮驱动。动。公司成立于 1999 年,以大宗气体起家,经过二十余年的发展,已成为国内领先民营综合气体供应商,
3、服务于集成电路、光伏、医疗健康为代表的新兴行业以及冶金、化工等传统行业的客户。公司具备大宗气体、特种气体以及燃气的经营能力,为公司提供了多元化的业务收入来源。大宗气体是公司的“现金牛”业务,气体业务回款能力较强,大宗需求相对稳定,且其现场制气模式下需签订长期供应合同,规定最小采购量及价格弹性条款,有利于公司抵抗周期波动,现场制气模式应用的增加有望为公司提供稳定的现金流。特种气体则有望成为“明星”业务板块,其所供给的电子、食品医疗等新兴行业具有较高成长性,而且毛利率相较于大宗气体较高,据公司 2022 年年报,电子半导体、食品医疗板块的毛利率分别为 44.01%、42.22%,高于公司平均毛利率
4、 35.97%,进一步体现特种气体业务的高附加值和盈利潜力。内生扩张产能,外延并购整合,纵横发展实现业绩增长。内生扩张产能,外延并购整合,纵横发展实现业绩增长。纵向来看,公司通过可转债等融资方式募集资金,加大资本开支,扩张电子特气、大宗气体以及氢气生产能力。公司预计 2023 年底空分产能(氧气和氮气)同比增加 155.23%,二氧化碳产能同比增加 333.33%,氢气产能同比增加 55.66%,预计 2024 年超纯氨产能相较于 2022年底的 1.2 万吨/年将增加 133.33%。随着产能落地和释放,公司气体产品销售量有望大幅提升,且大宗气体的自给率有望进一步提升,有助于公司的盈利能力的
5、稳定性。横向来看,根据亿渡数据,我国工业气体市场规模不断扩大,2021 年已达 1798 亿元,但整体企业分布较为分散,且国际龙头占据 56%市场份额,因此,公司将华东地区整合经验衍生至华中、华北等地区,加快地域版图的拓张,并通过整合来缩小与国际龙头企业之间的差距。国产替代东风下电子特气成长性凸显,公司电子特气市占率有望提国产替代东风下电子特气成长性凸显,公司电子特气市占率有望提升升。电子特气行业在全球范围内呈现迅猛增长的态势,根据TECHCET 数据,2017-2021 年期间,全球电子气体的市场规模由51.77 亿美元增加至 62.51 亿美元,复合增长率为 4.83%,预计到2025 年
6、市场容量将超过 80 亿美元。然而,国内电子特气市场仍被-0.1826-0.04310.09650.23600.37560.515222/7 22/8 22/9 22/1022/1122/12 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 23/7金宏气体沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 国际龙头企业占据,内资气体厂商的市场份额相对较低。因此,电子特气作为晶圆制造环节的重要原材料,在实现自主可控的日程上显得尤为重要,国产替代空间较大。公司自 2010 年开始发展电子特气业务,已形成超纯氨、高纯氧化亚氮、电子级正硅酸乙酯、高纯二氧化碳、高纯氢等多种优势产品。在集成电路
7、行业中,公司已成功打入中芯国际、海力士、新加坡镁光等领先晶圆厂的供应链。根据公司2022 年年报,目前公司正在建设 7 类新的电子特气产品,并计划在未来逐步推向市场,主要涉及晶圆制造环节的气相沉积及蚀刻环节,这些产品的产能落地并通过客户验证后,公司在单一客户的产品覆盖度或有所提升,单一客户的收入贡献也可能会随之提升。公司在电子特气领域已形成一定市场基础,未来有望通过加大研发和生产力度,推出更多产品以拓展市场份额,实现国产替代。盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为23.70 亿元、29.50 亿元、37.06 亿元,归母净利润分别为 2.92
8、 亿元、4.01 亿元、5.46 亿元,2023 年 7 月 17 日市值为 122.94 亿元,对应 PE 为 42.03x、30.58x、22.47x,看好公司内生外延所带来的业绩增长和半导体材料国产替代下的成长性,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示:原材料价格波动的风险;个别气源依靠进口的风险;宏观经济波动的风险;竞争加剧的风险;商誉减值的风险;产能爬坡不及预期的风险;电子特气客户验证不及预期的风险:测算仅供参考,以实际为准。预测指标预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1967 2370 2950 3706 增长率(%)13 20 24
9、26 归母净利润(百万元)229 292 401 546 增长率(%)37 28 37 36 摊薄每股收益(元)0.47 0.60 0.82 1.12 ROE(%)8 10 12 14 P/E 39.91 42.03 30.58 22.47 P/B 3.24 4.11 3.63 3.12 P/S 4.63 5.18 4.16 3.31 EV/EBITDA 18.10 19.14 13.97 10.88 资料来源:Wind 资讯、国海证券研究所 UWfWgYlYkWfUAZdUhU8OaOaQoMrRmOnOiNmMpQfQmOnN8OnMrRMYmNnOuOqRyQ证券研究报告 请务必阅读正文
10、后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、纵横发展,打造全国领先的综合气体供应商.6 1.1、国内领先的民营综合气体供应商.6 1.1.1、二十余年发展,成为国内综合性气体民营龙头供应商.6 1.1.2、股权结构集中,发行股权激励助力业绩实现.8 1.2、大宗气及特种气双轮驱动,资本开支助力产能扩张.9 1.2.1、大宗气体和特种气体双轮驱动,公司业绩稳健成长.9 1.2.2、成本扰动因素逐渐褪去,盈利水平重回上升渠道.10 1.2.3、加大资本开支,可转债融资为产能扩张奠定基础.12 1.3、内生外延推动业绩发展,电子特气国产替代成长性凸显.13 1.3.1、内生扩张产能,外延并购整合,纵横
11、发展实现业绩增长.13 1.3.2、紧抓国产替代机会,提升电子特气市场份额.14 2、工业气体随经济稳步增长,电子气借助国产替代发展势头强劲.16 2.1、工业发展的“血液”,随国民经济发展而稳步扩张.16 2.1.1、大宗、特种气体应用各有偏重,涉及合成、纯化等工艺步骤.16 2.1.2、需求侧:工业气体“工业的血液”,随国民经济增长而实现稳步扩张.17 2.1.3、供给侧:国际气体龙头主导竞争,占领大型现场制气市场.19 2.2、电子气体:成长性凸显,内资厂商加速国产替代.21 2.2.1、电子气体品种广泛,纯度和质量标准要求较高.21 2.2.2、需求侧:Fab 扩产及先进制程发展助力电
12、子气体规模提升.22 2.2.3、供给侧:国产替代势头强劲,内资厂商差异化竞争.26 2.3、LINDE:产品全叠加客户优势,巩固集成电路气体供应商龙头地位.27 2.3.1、制冰机设备企业出身,多年发展、兼并收购成为工业气体龙头.27 2.3.2、现场制气模式和客户分布的广泛性,助力公司稳健盈利.28 2.3.3、一体化服务能力竞争优势凸显,掌握核心客户资源.29 3、电子气体国产化助力新旧产品放量,大宗气体扩产提供稳定现金流.30 3.1、借力国产化趋势,电子气体新旧产品皆有望放量.30 3.1.1、扩产能、扩品类,把握电子特气国产替代机会.30 3.1.2、锁定氦气、硅烷气气源,提升产品
13、竞争力.33 3.1.3、发展 TGCM 模式,定位半导体综合气体及相关服务供应商.34 3.2、大宗气体扩产有望实现量增,横向发展巩固渠道优势.36 3.2.1、空分产能投产在即,盈利稳定性及原材料自供能力有望进一步增强.36 3.2.2、横向布局,扩展区域版图,巩固渠道要塞.38 3.2.3、扩产氢气产能,布局氢能全产业链,拥抱蓝海市场.39 4、盈利预测与评级.41 5、风险提示.42 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1:金宏气体发展历史.6 图 2:工业气体产业链.7 图 3:金宏气体股权结构(截至 2023 年 6 月 16 日).9 图 4:收
14、入及同比增速.10 图 5:扣非后归母净利润及同比增速.10 图 6:2022 年收入占比.10 图 7:分产品营收情况及同比增速.10 图 8:毛利率及净利率.11 图 9:分产品毛利率.11 图 10:2022 年大宗气体收入构成.11 图 11:2022 年特种气体成本结构.11 图 12:四费情况.12 图 13:可比公司资本开支对比(亿元).12 图 14:可比公司有息负债率对比(%).12 图 15:截至 2022 年年报,公司预计 2023-2024 年产能扩产情况.13 图 16:电子半导体领域收入及同比增速.14 图 17:各下游领域毛利贡献.15 图 18:各下游领域毛利占
15、比.15 图 19:电子特气新产品在建产能.15 图 20:工业气体分类.16 图 21:全球工业气体市场规模.18 图 22:中国工业气体市场规模.18 图 23:2019 年我国工业气体下游应用占比.18 图 24:工业气体公司营收及 GDP 同比增速.19 图 25:工业气体公司营收及 GDP 的 CAGR 对比.19 图 26:中国外包供气市场占比.20 图 27:2021 年全球工业气体竞争格局.21 图 28:2021 年中国工业气体竞争格局.21 图 29:集成电路工艺中电子特种气体的应用.22 图 30:全球电子气体市场规模及增速.23 图 31:中国电子气体市场规模及增速.2
16、3 图 32:2021 年全球电子气体下游需求占比.23 图 33:2021 年中国电子气体下游需求占比.23 图 34:2021 年晶圆制造材料占比.24 图 35:全球晶圆厂产能及增速(8 英寸等效).24 图 36:晶圆制造半导体设备资本开支预测.25 图 37:不同制程节点所需要的层数.25 图 38:3D 器件结构示意图.25 图 39:2020 年全球电子气体市场份额.26 图 40:2018 年中国电子特气市场份额.26 图 41:Linde 毛利率及净利率水平.28 图 42:2022 年 Linde 收入结构(按供气方式).28 图 43:Linde 经营性现金流净额及收入比
17、.28 图 44:Linde 经营性现金流净额及净利润.28 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 45:2022 年 Linde 收入结构(下游应用).29 图 46:2022 年 Linde 收入结构(按区域).29 图 47:Linde2023 年一季度末在手订单(按地域).30 图 48:Linde2023 年一季度末在手订单(按终端).30 图 49:特种气体销量及销售均价.31 图 50:超纯氨销量及同比增速.31 图 51:中国氦气进口量.34 图 52:氦气销售收入及占比.34 图 53:TGCM 模式助力集成电路制造企业降本.35 图 54:2022 年大宗气体
18、销量结构.36 图 55:大宗气体销量及销售均价.36 图 56:氧气产量及外购比例.37 图 57:氮气产量及外购比例.37 图 58:2019 年至今液氮、液氧市场价格(元/吨).37 图 59:大宗气体毛利率及液氮、液氧年均市场价.37 图 60:主营业务收入(亿元,按区域).38 图 61:2022 年主营业务收入结构.38 图 62:2021 年纯氢下游消费结构示意图.40 图 63:全球氢能发展路线图.40 图 64:氢气销量及同比增速.40 表 1:金宏气体主营产品.7 表 2:2022 年股权激励计划目标.9 表 3:2023 年可转债募集资金投向(亿元).13 表 4:工业气
19、体相关工艺.17 表 5:工业气体供气的业务模式对比.19 表 6:电子特气各应用行业及其用途.21 表 7:各电子应用领域的特种及大宗气体成本占比比重.24 表 8:国内气体公司主要布局.26 表 9:Linde 发展历史.27 表 10:Linde 集成电路部分气体产品.29 表 11:金宏气体特气产能(截至 2022 年底).31 表 12:可转债募集特气项目应用领域及市场空间.32 表 13:主要特气类在研项目(截至 2022 年底).33 表 14:电子大宗载气长期订单(截至 2023 年 4 月).35 表 15:大宗气体产能情况(截至 2022 年底).36 表 16:2021-
20、2022 年设立及并购子公司情况.38 表 17:氢能相关在研项目(截至 2022 年底).41 表 18:盈利预测(百万元).42 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、纵横发展,打造全国领先的综合气体供应商纵横发展,打造全国领先的综合气体供应商 1.1、国内领先的民营综合气体供应商国内领先的民营综合气体供应商 1.1.1、二十余年发展,成为国内综合性气体民营龙头供应商二十余年发展,成为国内综合性气体民营龙头供应商 金宏气体全名为“金宏气体股份有限公司”,是一家民营的专业从事气体研发、生产、销售和服务的环保集约型综合气体供应商。公司成立于 1999 年,2005 年建设第一条干
21、冰生产线进入循环经济领域,2010 年 7N 电子级超纯氨正式生产运营,标志着公司在高端特气领域取得突破,2014 年后公司开始全面发展电子特气及工业气体,2020 年上市。历经 20 余年的发展,公司已初步建立了品类完备、布局合理、配送可靠的气体供应和服务网络,能够为客户提供 100 多个气体品种,包括工业气体、特种气体及燃气,服务于半导体、高端装备制造、环保新能源、新材料、医疗及食品等行业客户。图图 1:金宏气体:金宏气体发展历史发展历史 资料来源:公司招股说明书,国海证券研究所 工业气体下游分布较为广泛。工业气体下游分布较为广泛。从工业气体的产业链看,上游原材料是空气、工业废气、基础化学
22、原料等,同时包括气体生产设备、存储设备、运输设备等,下游应用领域包括集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏、医疗健康、节能环保、新材料、新能源、高端装备制造等新兴行业以及冶金、化工、机械制造等传统行业。公司为工业气体的综合性供应商。公司为工业气体的综合性供应商。公司生产方式可分为两类,一类为外购原材料,经公司化学合成及或物理提纯后充装至钢瓶、储罐等容器后销售,例如超纯氨、氢气、氧化亚氮等;另一类为利用空分设备分离空气或外购液态气体后利用钢瓶、储槽、现场制气的管道销售给客户,主要有氧气、氮气、氩气等空分气体。除自产外的气体产品,公司也会从其他气体生产商处购买气体,并将其转售给终端客户,过程中
23、公司需要对气体进行存储、运输、质量控制和安全管理等,对客户提供技术支持和服务,在产业链中起到重要的渠道作用。2017年,昆山二氧化碳回收提纯项目投产,高纯氧化亚氮在平顶山开始投产并实现销售2018年,重庆氢气回收项目投产、空分装置投产2020年,公司技术中心被评为国家企业技术中心2015年,在重庆投资建设氢气回收项目2014年,公司在新三板挂牌,积极推进工业用天然气销售2013年,公司检测中心获得全球60多个国家和地区认可的CNAS认证2012年,投资建设天然气裂解制氢项目2010年,7N电子级超纯氨正式生产运营2009年,投资兴建年产10万吨二氧化碳回收项目,完成股份制改造2005年,建设第
24、一条干冰生产线1999年,公司成立第二阶段:发展第二阶段:发展循环经济,循环经济,完善公司治理完善公司治理第三阶段:高端第三阶段:高端特气领域取得突破,特气领域取得突破,全方位提升品牌影响力全方位提升品牌影响力第一阶段:立足第一阶段:立足苏州,整苏州,整合资源,扩大市场占有率合资源,扩大市场占有率第四阶段:在第四阶段:在全国实现科学布局,坚持纵横战略发展,全国实现科学布局,坚持纵横战略发展,为打造行业民族品牌奠定基础为打造行业民族品牌奠定基础证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图图 2:工业气体产业链:工业气体产业链 资料来源:中商产业研究院,国海证券研究所 公司生产经营的气体涵盖
25、特种气体、大宗气体和燃气三大品类百余种气体公司生产经营的气体涵盖特种气体、大宗气体和燃气三大品类百余种气体。大宗气体主要包括氧气、氮气、氩气、二氧化碳、乙炔等大宗气体;电子特气主要包括超纯氨、高纯氧化亚氮、正硅酸乙酯、高纯二氧化碳、高纯氢等特种气体。公司气体产品品种丰富,可较好地满足新兴行业气体用户多样化的用气需求。提供定制化的气体解决方案,具备优秀的物流配送能力。提供定制化的气体解决方案,具备优秀的物流配送能力。公司在客户服务方面可根据客户需求匹配气体品种及相应的供应模式,为客户提供量身定制的气体解决方案,在物流配送方面,拥有专业配送体系和工程技术团队,可提供全面、快速供气服务。表表 1:金
26、宏气体主营产品金宏气体主营产品 产品名称产品名称 供应模式供应模式 简介简介 特种气体特种气体 超纯氨 储槽、钢瓶 主要应用于新型光电子材料领域,是 MOCVD 技术制备 GaN 的重要基础材料 高纯氧化亚氮 钢瓶、鱼雷车 作为电子气体,主要用于半导体光电器件研制生产的介质膜工艺 正硅酸乙酯 钢瓶 主要用于化学气相沉积法(LPCVD)构建半导体衬底表面的二氧化硅绝缘层 高纯二氧化碳 槽车 在半导体中用于氧化、扩散、化学气相淀积,支持先进的浸没光刻,专用低温清洗应用以及去离子水处理 氢气 钢瓶、鱼雷车 重要的工业气体和还原剂;具有高燃料性以及清洁性,航天工业常使用液氢作为燃料 氟碳气体 钢瓶 包
27、含六氟乙烷、八氟环丁烷、四氟化碳六氟乙烷、八氟环丁烷、四氟化碳等。六氟乙烷也称全氟乙烷,可用作电子工业中的蚀刻气、制冷空调业中的冷媒、化学工业中的添氟剂、电力工业中的绝缘剂及高介强度冷却剂等;八氟环丁烷也称全氟环丁烷,可用作稳定无毒的食品气体喷射剂、介质气体,此外可作为制冷气体原材料气体原材料空气基础化学原料工业废气气体生产设备气体生产设备气体分离设备气体纯化设备气体合成设备/压力熔设备气体储存设备气体储存设备储罐储槽钢瓶气体运输设备气体运输设备液化气槽车管道能源能源水、电力、燃油大宗气体大宗气体空分气体空分气体氧气、氮气、氩气合成气体合成气体乙炔、氢气、氨气、CO2特种气体特种气体标准气体标
28、准气体电子特种气体电子特种气体高纯气体高纯气体传统行业传统行业新型行业新型行业化工化工冶金冶金机械制造机械制造集成电路集成电路冶金面积冶金面积LEDLED光伏光缆光伏光缆生物医药生物医药新能源新能源液晶面板液晶面板太阳能电池太阳能电池证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 剂应用,作为一种蚀刻气在半导体行业也有重要应用;四氟化碳是微电子工业中用量最大的等离子体蚀刻气体之一,其高纯气及与高纯氧气的混合气,可广泛用于硅、二氧化硅、氮化硅、磷硅玻璃及钨等薄膜材料的蚀刻,并且在低温制冷、电子器件表面清洗和气相绝缘等方面也被广泛应用 氦气 钢瓶、鱼雷车 氦气在超导领域有广泛应用,主要用于航天、医
29、疗、泛半导体行业;在光学领域,氦气可用作气相色谱法中的载色剂、温度计的填充气,并用于盖革计数器和气泡室等辐射测量设备中 硅烷 钢瓶、鱼雷车 广泛应用于微电子、光电子工业,用于制造太阳电池、平板显示器、玻璃和钢铁镀层 干冰 干冰箱 固态二氧化碳,用于清洗以及冷藏保鲜运输 混合气 钢瓶 指标准气或含有两种或两种以上有效组份的气体,满足生活、生产中的一些特殊要求 医用气体 钢瓶、储槽 用于医学诊断和生命救助,常用医用气体有医用氧、医用二氧化碳,医用氧化亚氮以及部分稀有气体等 大宗气体大宗气体 氧气 钢瓶、储槽、现场制气 作为氧化剂和助燃剂;在半导体行业中,可作为热氧化过程的原料,与硅晶圆片反应生成二
30、氧化硅膜,形成热氧化层中重要的闸极氧化层与场氧化层 氮气 钢瓶、储槽、现场制气 常温下的氮气则在工业中被广泛应用于保护气体,也可用作食品的保鲜保质;而在高温下,氮气可用于合成氨原料,是化学工业中最为重要的原料之一;超纯氮气等载气对于高科技半导体行业至关重要,其直接应用于芯片与显示器制造工艺,用来吹扫真空泵、排放系统等,营造超净的气体环境以保护制造工具 氩气 钢瓶、储槽 在半导体行业,氩气被用于等离子沉积和蚀刻工艺,还可用于深紫外光刻激光器中半导体芯片的最小特征的图案上。液态氩气的液滴还被越来越多地用于清洗最小、最脆弱的芯片结构中的碎屑。氩气广泛应用于保护气,例如活泼金属的焊接、半导体晶体管的制
31、造、灯泡中的填充气等,也可用在光学领域。同时由于其稳定的特点,也被用作气相色谱仪等仪器的载气、标准气、平衡气、零点气等。二氧化碳 钢瓶、储槽 二氧化碳可用于核磁共振,青霉素制造,鱼类、奶油、奶酪、冰糕等的保存及蔬菜保鲜,低温输送,灭火剂,冷却剂;液体二氧化碳可用于冷却剂、焊接、铸造工业、清凉饮料、碳酸盐类的制造、杀虫剂、氧化防止剂、植物生长促进剂、发酵工业、药品(局部麻醉)、制糖工业、胶及动物胶制造等 乙炔 钢瓶 有机合成重要原料;金属的焊接和切割、原子吸收光谱、标准气、校正气、合成橡胶、照明等领域也有应用 燃气燃气 天然气 钢瓶、储槽 用作燃料,被广泛使用于生活、生产燃料以及工业发电等领域;
32、也是制造氮肥的原料之一 液化石油气 钢瓶 一种化工基本原料和新型燃料,主要用作石油化工原料,并可作为工业、民用、内燃机燃料 资料来源:公司公告,国海证券研究所 1.1.2、股权结构集中,发行股权结构集中,发行股权股权激励助力业绩实现激励助力业绩实现 股权结构集中股权结构集中,实控人及一致行动人持股比例达,实控人及一致行动人持股比例达 45.79%。截至 2023 年 6 月 16日,股东金向华、朱根林、金建萍、韦文彦和金小红为一致行动人,合计持有公司 2.22 万股,占总股本 45.79%。其中朱根林与金向华为叔侄关系,金建萍与金向华为母子关系,韦文彦与金向华为夫妻关系,金小红与金向华为姨甥关
33、系,金宏投资为金向华控制的公司。金向华为公司董事长兼总经理,具有二十多年气体行业从业经验,其直接持有公司 25.54%股份,通过苏州金宏间接持有 1.79%股份,合计持有公司 27.32%股份,股权相对集中。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图图 3:金宏气体股权结构(截至:金宏气体股权结构(截至 2023 年年 6 月月 16 日)日)资料来源:公司公告,Wind,国海证券研究所 公司设定公司设定第二期第二期期股权激励计划,进一步健全公司长效激励机制,吸引和留住优期股权激励计划,进一步健全公司长效激励机制,吸引和留住优秀人才,充分调动公司员工的积极性秀人才,充分调动公司员工的积
34、极性。公司于 2022 年再次发布股权激励计划,针对公司董事及高管,计划以 27.02 元/股的行权价格授予 525 万股。根据股权激励目标,2022 年实现归母净利润 2.29 亿元,达到触发值,2023 年股权激励目标的触发值为 2.67 亿元,目标值为 3.34 亿元。表表 2:2022 年股权激励计划目标年股权激励计划目标 考核指标考核指标 基准业绩基准业绩 (亿元)(亿元)考核目标考核目标 第一年第一年 (20222022年)年)第二年第二年 (20232023 年)年)达成情况达成情况 归母净利润(亿元)2021 年归母净利润1.67 亿元 目标值(Am)2.51 3.34 202
35、2 年公司实现归母净利润 2.29亿元,达到触发值 触发值(An)2.17 2.67 资料来源:公司公告,Wind,国海证券研究所 注:根据净利润增长率(A)完成情况核算各年度公司层面归属比例 X,当 AAm 时,X=100%;当 AnAAm 时,X=(A-An)/(Am-An)50%+50%;当 AAn 时,X=0 1.2、大宗气及特种气双轮驱动,资本开支助力产能扩大宗气及特种气双轮驱动,资本开支助力产能扩张张 1.2.1、大宗气体和特种气体双轮驱动大宗气体和特种气体双轮驱动,公司,公司业绩稳健成长业绩稳健成长 2013 年至 2022 年,公司营业收入从 4.43 亿元增长至 19.67
36、亿元,扣非后归母净利润从 0.24 亿元增长至 1.91 亿元,收入端、扣非后归母净利润端的年复合增长率分别为 18.01%、25.92%。2020-2022 年,公司收入保持正增长,主要因下游行业对工业气体需求持续增长,同时公司产品品种不断丰富和完善,新客户开发力度也在持续加大,促使公司营业收入保持了持续增长。2020 年公司经营活动受疫情扰动影响,2021 年利润端,由于大宗商品价格的持续上涨,导致公司成本上升,同时公司加大研发,并进行股份支付,扣非后归母净利润有所下滑,2022 年,由于原材料价格回落,且公司对部分产品提价,公司净利润有所回升。金宏气体股份有限公司金向华朱根林金建萍苏州金
37、宏投资发展有限公司全国社保基金一零二组合苏州市相城埭溪创业投资有限责任公司东吴证券-孔连官-东吴证券新航8号单一资产管理计划东吴证券-孔华珍-东吴证券新航9号单一资产管理计划兴全多维价值混合型证券投资基金戈惠芳25.54%10.35%7.41%1.79%2.7%2.04%0.82%0.82%1.51%0.8%45.09%1.64%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图图 4:收入及同比增速收入及同比增速 图图 5:扣非后归母净利润及同比增速扣非后归母净利润及同比增速 资料来源:Wind,国海证券研究所 资料来源:Wind,国海证券研究所 大宗气体大宗气体、特种气体双轮驱动公司营收
38、增长特种气体双轮驱动公司营收增长。2022 年,大宗气体、特种气体、燃气贡献收入占比分别为 45%、42%、13%,大宗及特种气体为公司主要收入来源。2013 年至 2022 年,大宗气体收入从 2.07 亿元增长至 7.92 亿元,特种气体从 1.87 亿元增长至 7.44 亿元,年复合增速分别为 16.09%、16.62%,大宗气体与特种气体共同驱动公司业绩成长。图图 6:2022 年收入占比年收入占比 图图 7:分产品营收情况及同比增速分产品营收情况及同比增速 资料来源:Wind,国海证券研究所 资料来源 Wind,公司公告,国海证券研究所 1.2.2、成本扰动因素逐渐褪去,盈利水平重回
39、上升渠道成本扰动因素逐渐褪去,盈利水平重回上升渠道 公司的毛利率水平主要受销售单价和单位成本公司的毛利率水平主要受销售单价和单位成本影响影响。2016 至 2019 年,公司主要产品售价呈现上升趋势,推动毛利率逐年提升;2020 年由于新收入准则将运费调整至制造费用中导致公司毛利率下降,剔除影响实际营业成本上涨 4.03%,毛利率下降 0.98 个百分点;2021 年毛利率持续下降,主要因大宗商品涨价导致成本上升;2022 年随着原材料价格回调,成本下降,毛利率有所回升。05540450510152025营业收入(亿元)同比(%)右轴-3004
40、00500600011223扣非后归属母公司股东的净利润(亿元)同比(%)右轴大宗气体45%特种气体42%燃气13%-20-500246810大宗气体收入(亿元)特种气体收入(亿元)大宗气体收入同比增速(%)右轴特种气体收入同比增速(%)右轴证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 图图 8:毛利率及净利率毛利率及净利率 图图 9:分产品毛利率分产品毛利率 资料来源:Wind,国海证券研究所 资料来源:Wind,国海证券研究所 工业气体的成本结构主要包括直接材料、制造费用和直接人工工业气体的成本结构主要包括直接材料、制造费用和直接人工。据 2022 年数据显示,公
41、司大宗气体的销售收入中,直接材料、制造费用和直接人工占比为35.96%、25.13%和 3.85%;而特种气体的占比则为 32.12%、23.10%和 3.54%。总体来看,特种气体和大宗气体的成本结构类似,但特种气体生产难度大,技术要求高,因此毛利率高于大宗气体。图图 10:2022 年大宗气体收入构成年大宗气体收入构成 图图 11:2022 年特种气体成本结构年特种气体成本结构 资料来源:公司公告,国海证券研究所 资料来源:公司公告,国海证券研究所 自自 2020 年上市后至年上市后至 2022 年,公司费用端整体保持较为合理的水平。年,公司费用端整体保持较为合理的水平。销售费用率从 7.
42、15%提升至 8.89%,主要因公司加大市场开拓和客户维护的投入,销售人员增加所致;管理费用率从 8.08%提升至 9.19%,主要因公司业务主体增多、经营规模扩大,相应的管理费用增加;财务费用率从 0.47%提升至 0.69%;研发费用率从 3.73%提升至 4.30%,主要因公司在新产品研发、技术创新等方面增加投入。00销售毛利率(%)销售净利率(%)202530354045505560大宗气体毛利率(%)特种气体毛利率(%)直接材料,35.96%直接人工,3.85%制造费用,25.13%毛利,35.06%直接材料,32.12%直接人工,3.54%制造费用,23.10
43、%毛利,41.23%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图图 12:四费情况四费情况 资料来源:Wind,国海证券研究所 1.2.3、加大资本开支,可转债加大资本开支,可转债融资为产能扩张融资为产能扩张奠定基础奠定基础 加大资本开支投入,同时保持较合理的负债水平,偿债能力及财务稳定性较强。加大资本开支投入,同时保持较合理的负债水平,偿债能力及财务稳定性较强。2022 年公司用于构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金资本开支为 7.50 亿元,处于可比公司中较高水平,主要因公司扩建气体产能、收购气体公司、建设配送能力等投入较多资金,为未来发展奠定良好基础。2020-2022
44、 年,公司采用短期借款、长期借款等方式进行融资,截至 2022 年底公司有息负债率为 15.84%,仍处于行业较为合理水平,偿债能力及财务稳定性较强。图图 13:可比公司资本开支对比(亿元)可比公司资本开支对比(亿元)图图 14:可比公司有息负债率对比(可比公司有息负债率对比(%)资料来源:Wind,国海证券研究所 资料来源:Wind,国海证券研究所 拟发行可转债募集资金用于大宗气体、拟发行可转债募集资金用于大宗气体、电子特气电子特气及氢气产能扩张及氢气产能扩张。2023 年 5 月29 日,公司发布可转债募集说明书(注册稿),拟募集资金 10.16 亿元用于新建高端电子材料专用材料项目、新建
45、电子级氮气、电子级液氮、电子级液氧、电子级液氩项目、碳捕集综合利用项目、制氢储氢设施建设项目、补充流动资金等。本次募集资金投资项目建成达产后,公司将每年新增电子特种气体 1050 吨、大宗气体 8.08 万吨、二氧化碳 12 万吨、氢气 1440 万标立方米的产能。-505320002020212022 2023Q1销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)财务费用率(%)05200022金宏气体华特气体中船特气南大光电凯美特气-505
46、5402000212022金宏气体华特气体中船特气南大光电凯美特气证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 表表 3:2023 年可转债募集资金投向(亿元)年可转债募集资金投向(亿元)项目名称项目名称 投资总额投资总额 募集资金使用金额募集资金使用金额 新建高端电子材料专用材料项目 6.00 4.70 新建电子级氮气、电子级液氮、电子级液氧、电子级液氩项目 2.10 1.46 碳捕集综合利用项目 1.20 1.05 制氢储氢设施建设项目 0.81 0.65 补充流动资金 2.30 2.30 合计合计 12.41 10.16 资料来源:公司公告
47、,国海证券研究所 1.3、内生外延推动业绩发展,电子特气国产替代成长内生外延推动业绩发展,电子特气国产替代成长性凸显性凸显 1.3.1、内生扩张产能,外延并购整合,纵横发展实现业绩增长内生扩张产能,外延并购整合,纵横发展实现业绩增长 根据 2022 年年报,公司预计万吨级以上产品产能扩产情况为:相对于 2022 年底,预计 2023 年空分产能(氧气和氮气)同比增加 155.23%,二氧化碳产能同比增加 333.33%,氢气产能同比增加 55.66%,预计 2024 年底特气超纯氨产能增加 133.33%。图图 15:截至截至 2022 年年报,公司预计年年报,公司预计 2023-2024 年
48、产能扩产情况年产能扩产情况 资料来源:公司公告,国海证券研究所 我国工业气体市场规模不断扩大,但国内气体企业整体呈现规模碎片化我国工业气体市场规模不断扩大,但国内气体企业整体呈现规模碎片化。大量企业年营业额仅千万元级,产品线和服务单一,主要限于管理、设备、技术、资金和物流等方面,为进一步拓展规模带来难题。国际龙头企业整体竞争力仍高于国内同行,因此,国内优势气体企业需要通过行业整合,加快衔接全产业链、覆盖更多应用领域,提高扩张速度,通过整合,缩小国际龙头企业差距。将华东地区的成功经验整合,衍生至其余地区将华东地区的成功经验整合,衍生至其余地区。公司是从大宗气体发展而来的综合性气体公司,具备区域市
49、场全盘整合经验,有计划地通过自建及并购等方式拓02468101214空分产能(万吨/年)二氧化碳(十万吨/年)氢气(千万立方米/年)超纯氨(万吨/年)截至2022年年底预期产能证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 展跨区域的业务,将已有经验运用到其余地区实现版图的扩张。自 2020 年至 2022 年,公司控股的分子公司已经由 27 家上升到 61 家,布局的区域从 6 个增加到 15 个。1.3.2、紧抓国产替代紧抓国产替代机会,提升电子特气市场份额机会,提升电子特气市场份额 泛泛半导体为公司收入的重要来源,且增速较快半导体为公司收入的重要来源,且增速较快。公司拥有广泛的下游领域
50、,主要包括泛半导体、机械制造、高端装备制造、新材料开发、医疗及食品、环保新能源等多个领域,其中泛半导体领域包括集成电路、光伏和显示面板等行业。公司泛半导体领域于 2022 年实现收入 3.81 亿元,同比上升 29.04%,占总收入比例19.35%,成为公司最大收入业务板块。主要因公司致力于电子半导体领域的特种气体国产化,较早自主研发超纯氨、高纯氧化亚氮等电子特气,并且已正式供应了中芯国际、海力士、镁光、联芯集成、积塔等一批知名半导体客户,受益于客户端的突破,公司在泛半导体领域的收入大幅提升。图图 16:电子半导体领域收入及同比增速电子半导体领域收入及同比增速 资料来源:公司公告,国海证券研究
51、所 泛泛半导体领域气体产品附加值较高,为公司贡献最高毛利的业务板块半导体领域气体产品附加值较高,为公司贡献最高毛利的业务板块。2020-2022 年期间,泛半导体领域的毛利贡献大幅提升,2022 年实现毛利 1.68 亿元,占总毛利的 24%。半导体是高科技、高附加值的行业,气体产品则是半导体制造过程中必不可少的一部分。作为电子半导体领域的关键材料供应商,公司的气体产品附加值也比较高,为公司贡献了最高的毛利。2020-2022 年期间,得益于国内晶圆厂的不断加大资本开支,半导体产业的景气度持续上行,以及半导体产业链向国内转移,公司泛半导体板块的毛利贡献大幅提升,在公司发展过程中有着较为重要的贡
52、献。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02002020212022电子半导体贡献收入(亿元)同比增速(%)证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 图图 17:各下游领域毛利贡献各下游领域毛利贡献 图图 18:各下游领域毛利占比各下游领域毛利占比 资料来源:公司公告,国海证券研究所 资料来源:公司公告,国海证券研究所 作为公司的核心业务板块之一,电子特气产品的研发和生产一直是公司的重要作为公司的核心业务板块之一,电子特气产品的研发和生产一直是公司的重要发展方向发展方向。为了提高产品的品质和
53、附加值,并满足不断增长的市场需求,公司将继续加强该领域的技术研发和生产能力。根据公司 2022 年年报,目前公司正在建设 7 类新的电子特气产品,并计划在未来逐步推向市场。这些新产品将涉及到半导体生产过程中的气相沉积及蚀刻环节,这些产品的产能落地并通过客户验证后,公司的在单一客户的产品覆盖度或有所提升,单一客户的收入贡献也可能会随之提升。根据公司 2022 年年报,公司于 2022 年 8 月与 SK 海力士半导体(中国)有限公司签订 TGCM 服务合同,这是公司 TGCM 业务中首个 IC 半导体客户案例,公司特气产品的增加有利于公司 TGCM 业务的落地,增强其在电子特气领域竞争力。图图
54、19:电子特气新产品在建产能电子特气新产品在建产能 资料来源:公司公告,国海证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82020(亿元)2021(亿元)2022(亿元)2022年毛利率(%)电子半导体24%机械制造17%高端装备制造12%新材料12%医疗及食品8%环保新能源5%其他22%200 100 500 200 50 10 10 00500600全氟丁二烯(吨/年)一氟甲烷(吨/年)八氟二氢硅(吨/年)二氯二氢硅(吨/年)六氯乙硅烷(吨/年)乙硅烷(吨/年)三甲基硅胺(TAS)
55、(吨/年)证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 2、工业气体工业气体随经济随经济稳步增长,电子气借助国产替代稳步增长,电子气借助国产替代发展势头发展势头强劲强劲 2.1、工业发展的“血液”,随国民经济发展而稳步扩张工业发展的“血液”,随国民经济发展而稳步扩张 2.1.1、大宗、特种气体应用各有偏重,涉及合成、纯化等工艺步骤大宗、特种气体应用各有偏重,涉及合成、纯化等工艺步骤 工业气体由大宗气体和特种气体组成,各自对应下游有所偏重工业气体由大宗气体和特种气体组成,各自对应下游有所偏重。工业气体根据制备方法和应用领域可分为大宗气体和特种气体,大宗气体指生产和使用量较大的气体,可分为空分
56、气体和合成气体,通常是工业生产过程中的原料、燃料和辅助气体,可用于钢铁、化工、机械、电子等领域。特种气体指生产和使用量相对较小的气体,可分为高纯气体、电子特气和标准气体,通常是用于特殊领域或特殊用途的气体,一般来讲特种气体需要在生产、储存和运输过程中保持极高的纯度和质量,技术要求相对较高。图图 20:工业工业气体分类气体分类 资料来源:公司公告,国海证券研究所 根据金宏招股说明书,公司根据金宏招股说明书,公司气体的气体的主要生产工艺包括气体纯化、气体合成、空气主要生产工艺包括气体纯化、气体合成、空气分离、气体充装、气体混配、气体检测、钢瓶处理等分离、气体充装、气体混配、气体检测、钢瓶处理等。其
57、中,空气分离是最常见的制备工艺之一,主要通过分离空气中的氧气、氮气等气体来制备工业气体,采用冷却、压缩、分离等工艺实现;此外,还可以通过化学反应来制备工业气体,如氢气和氧气,通过化学反应后再进行纯化和精馏等工艺来提高气体的纯度和质量。工业气体工业气体大宗气体特殊气体空分气体合成气体标准气体电子特气其他气体氧气、氮气、氩气等乙炔、氨气、甲烷等掺杂用气体外延用气体离子注入气刻蚀用气体证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 表表 4:工业气体相关工艺工业气体相关工艺 工艺工艺 简介简介 工艺流程说明工艺流程说明 气体纯化气体纯化 通过精馏、吸附等方式将气体原材料精制成更高纯度的气体产品 经
58、检验合格的原料充入原料储罐存储,然后经计量、增压器增压,依次送入洗涤塔、干燥塔、吸附塔除去颗粒物、酸性气体、水分等杂质,由吸附塔出来的气体进入精馏塔,在精馏塔中除去轻重组分杂质、金属离子得到高纯产品。高纯产品经低温液体泵送入充装系统,在充装系统中分别充入罐车、集装格和钢瓶中,经成品检验合格后成品入库。气体合成气体合成 将原材料在特定压力、温度、催化剂等条件下,通过化学反应得到气体产品(以高纯氢为例)天然气经缓冲罐、调压预热后依次进入加氢反应器和脱硫槽,将硫醇、二硫醚、噻吩、羟基硫和二硫化碳中的硫转化成硫化氢后脱除。脱硫后的天然气进入转化炉与水蒸气反应制取氢气,反应后气体进入中变炉,在中变炉中一
59、氧化碳和水反应生成氢气和二氧化碳,变换后气体进入 PSA 吸附装置,经分子筛选择性吸附去除杂质后得到高纯氢气。高纯氢气在充装系统中分别充入鱼雷车、集装格和钢瓶中,经成品检验合格后成品入库。空气分离空气分离 利用空气分离设备,通过低温精馏等方式分离生产氮气、氧气等空分气体 空气经过滤器和预冷器除去颗粒物和部分酸性杂质,然后进入 TSA 变温吸附器,选择性吸附后除去烃类、酸性气体、水分等杂质后进入精馏塔进行精馏,氧和氮完成分离后,液氧和液氮分别进入产品储罐,储罐内液体经低温液体泵充入罐车,由地磅称重计量后发送客户端。气体充装气体充装 以加压泵(压缩机)通过自动控制(PLC)连锁压力、流量、温度的方
60、式将产品气体充填进气瓶、长管拖车、管束式集装箱等包装容器 经检验合格的原料充入原料储罐,气体充装分为两种类型:(1)若原料为低温液体,经低温泵进入汽化器气化后进入充装系统;(2)若原料为气体,则经膜压机增压后进入充装系统;产品钢瓶连接在充装系统的阀排上,通过压力或重量的控制完成钢瓶充装,经成品检验合格后成品入库。气体混配气体混配 使平衡气和各组分气在分析合格后经管道进入气体混配装置,根据客户需求的混配比例,调节各组分气及平衡气的比例进行混合 新钢瓶经钝化处理后,进行钢瓶检测,检测合格后将钢瓶接入混配装置,在混配装置中充入单种或多种组分气、平衡气,根据客户需求调节各组分气及平衡气的比例进行配气,
61、充气完成后将钢瓶放置到混匀机上将气体混匀,经成品检验合格后成品入库。气体检测气体检测 将样品通入分析仪器进行分析,经过电脑数据处理软件处理后得到样品分析数据 将充装后的钢瓶、集装格或鱼雷车接入样品处理面板,进行置换处理待分析;载气(多种分析仪器的辅助系统)经纯化后引入分析仪器,分析仪器稳定后批量检测来自面板的气体,进行钢瓶气的成品分析,分析结果经过电脑数据处理软件处理后得到成品的检测数据。气体检测用的分析仪器主要有组分分析、水分分析、金属离子分析、颗粒度分析等四大类仪器。钢瓶处理钢瓶处理 根据载气性质及需求的不同,对气瓶内部、内壁表面及外观进行处理的过程,以保证气体存储、运输过程中产品的稳定
62、待处理钢瓶分类接入钢瓶余气处理系统,置换处理后将钢瓶阀门卸下;钢瓶依次经内表面清洗及抛光后钢瓶中的水分使用热氮气吹扫,吹扫后装瓶阀、检漏,合格后将钢瓶放入烘箱进行真空干燥。经干燥的钢瓶做水分含量的检测,检测合格后将钢瓶从烘箱中移出,进行外表面处理和检查,检查合格后钢瓶登记入库。资料来源:公司招股说明书,国海证券研究所 2.1.2、需求侧:工业气体需求侧:工业气体“工业的血液“工业的血液”,随国民经济增长而实现”,随国民经济增长而实现稳步扩张稳步扩张 全球工业气体市场和中国工业气体市场规模都呈现稳步增长的趋势全球工业气体市场和中国工业气体市场规模都呈现稳步增长的趋势。根据亿渡数据信息,从 201
63、7 年到 2021 年,全球工业气体市场规模从 7202 亿元增长至9432 亿元,年复合增长率为 6.98%。与此同时,中国工业气体市场规模从 1211亿元增长至 1798 亿元,年复合增长率为 10.39%。中国市场的增速高于全球市场,主要原因是下游传统行业如钢铁和石油化工稳步发展,同时节能环保、新材料、新能源和高端装备制造等行业对工业气体的需求也在不断增加。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 图图 21:全球工业气体市场规模全球工业气体市场规模 图图 22:中国工业气体市场规模中国工业气体市场规模 资料来源:亿渡数据,公司公告,国海证券研究所 资料来源:亿渡数据,公司公告,
64、国海证券研究所 工业气体下游应用广泛,被称为“工业的血液”。工业气体下游应用广泛,被称为“工业的血液”。工业气体广泛应用于冶金、石油、石化、化工、机械、电子、航空航天等诸多领域,在国防建设和医疗卫生领域也发挥着重要作用,根据前瞻产业院数据,2019 年我国工业气体下游行业占比分比为:钢铁 24.0%、石油化工 13.2%、其他化学品 10.2%、电子产品 10.6%。工业气体下游应用领域涉及到国民经济的诸多基础行业而被称为“工业的血液”,是工业生产不可或缺的重要组成部分。图图 23:2019 年我国年我国工业气体下游应用占比工业气体下游应用占比 资料来源:前瞻产业研究院,国海证券研究所 工业气
65、体公司的营收反映市场的周期性变化,与工业气体公司的营收反映市场的周期性变化,与 GDP 增长呈现一定的正相关关增长呈现一定的正相关关系,不同阶段相关性不同系,不同阶段相关性不同。由于 A 股上市公司杭氧股份、凯美特气、陕鼓动力 3家企业在工业气体行业经营时间较久且占据一定市场份额,具有代表性,因此将3 家公司 2010-2022 年各年营业收入之和作为整体情况分析工业气体市场周期性变化。2010-2013 年工业气体收入合计增速为正,为增长期,2014-2016 年增速为负,为衰退期,2017 年至 2022 年,均保持正增长。工业气体市场长期增长情况与 GDP 增长呈现一定的正相关关系,主要
66、因为工业气体的发展速度与规模是整个区域工业发展速度和规模的缩影,而各阶段呈现的相关性不一。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000200202021全球工业气体市场规模(亿元)同比增速(%)9%9%10%10%11%11%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000200202021中国工业气体市场规模(亿元)同比增速(%)钢铁,24.0%石油化工,13.2%其它化学品,10.2%电子产品,10.6%
67、其他,42.0%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 图图 24:工业气体公司营收及工业气体公司营收及 GDP 同比增速同比增速 图图 25:工业气体公司营收及工业气体公司营收及 GDP 的的 CAGR 对比对比 时间段时间段 2013-2022 2018-2022 2020-2022 气体公司收入 复合增速(%)8.19%16.09%14.57%GDP 复合 增速(%)8.25%7.12%9.27%倍数(x)0.99 2.26 1.57 资料来源:Wind,国海证券研究所 公司包括杭氧股份、凯美特气、陕鼓动力3家企业 资料来源:Wind,国海证券研究所 2.1.3、供给侧:国际气
68、体龙头主导竞争,占领大型现场制气市场供给侧:国际气体龙头主导竞争,占领大型现场制气市场 气体的供应模式可分为零售供应和现场供应气体的供应模式可分为零售供应和现场供应。零售供应模式下,供应商通过采购、提纯、分装等工艺加工后向客户配送销售瓶装供气和储槽气;现场供应模式下,气体供应商一般在客户生产工厂附近修建气体工厂通过管道供气,供应商拥有并为客户运营该工厂。现场制气具有盈利持续性强现场制气具有盈利持续性强、现金流更稳定的特点现金流更稳定的特点。现场制气及零售供气具有不同的特点,现场制气一般来说满足客户大规模用气需要,需投入资本,要求技术和客户关系稳定,合同期在 10-20 年,此业务模式盈利能力持
69、续性较强,现金流稳定;零售供气适用于用气规模为中小批量的客户,要求较强的配送和交付能力,合同期在 1-5 年期间。表表 5:工业气体供气的业务模式对比工业气体供气的业务模式对比 业务模式业务模式 盈利模式盈利模式 规模规模 半径半径 合同期合同期 特点特点 客户群客户群 零零售售供供气气 瓶装气瓶装气业务业务 根据需要随时送达客户端 限于小批量气体用户 特种气体不受运输半径限制;大宗气体覆盖充气站半径 50km左右 1-3 年 客户分布广泛;高度网络密集型;看重配送和交付能力 行业不限 储槽气储槽气业务业务 通过低温槽车送达客户端,将低温液体产品储存在客户现场的储槽中,供客户规模要求自行气化使
70、用 满足中等规模 200km 左右 3-5 年 要求客户关系和配送能力,易受市场影响 电子半导体、化工、机械制造、食品、医疗健康 现场制气现场制气 在客户端建造现场制气装置通过管网供应气体 满足大规模用气需要-10-20 年 资本密集,服务要求高;技术和客户关系稳定;盈利能力持续性强,现金流稳定 化工、炼油、电子半导体、金属冶炼加工 资料来源:公司招股说明书,国海证券研究所 0%5%10%15%20%-20%-10%0%10%20%30%200002020212022气体公司收入合计增速(%)中国GDP增速(%)证券研究报告 请
71、务必阅读正文后免责条款部分 20 大型下游企业过去通常依靠自建装置供气,但由于工业气体是商品,越来越多的大型下游企业过去通常依靠自建装置供气,但由于工业气体是商品,越来越多的企业开始将其工业气体需求转向外包供应,以提高效率和降低成本。企业开始将其工业气体需求转向外包供应,以提高效率和降低成本。据亿渡数据显示,2017 年至 2021 年,中国外包供气市场占比从 55%增长至 65%,预计到2022 年将达到 68%。外资气体企业以大型现场制气为主,公司目前的供气模式以零售供气为主,中小型现场制气为辅,2019 年公司零售供气的收入为 10.49亿元,占比为 90.42%。图图 26:中国外包供
72、气市场占比中国外包供气市场占比 资料来源:亿渡数据、中商产业研究院,深圳市电子商会,国海证券研究所 中国工业气体市场经历自产自用、外资巨头冲击、国产竞争力提升等阶段,现由中国工业气体市场经历自产自用、外资巨头冲击、国产竞争力提升等阶段,现由四大公司四大公司占据主要份额,正处于国产替代阶段占据主要份额,正处于国产替代阶段。国内工业气体市场可分为三个发展阶段:80 年代初期的自产自用,80 年代后的外资巨头冲击,以及 2000 年后国产竞争力提升。第一阶段,中国工业气体市场专业化公司较少,本地企业多为其他行业配套空分设备,主要为自用,缺乏市场性和盈利性;第二阶段,随着中国制造业的崛起,外资企业纷纷
73、进入中国,推动了工业气体市场的发展,专业气体公司开始逐渐形成;第三阶段,空分行业潜力被激发出来,大量国产大型空分设备涌现,工业气体市场进入黄金阶段。根据华经产业研究院数据,2021 年,林德集团、液化空气集团、空气化工、太阳日酸这四家公司占据全球工业气体市场 53%的份额,占据我国工业气体市场56%的份额。主要因外资企业较早进入我国气体市场,具有先发优势且具有较强的规模实力。55%57%59%62%65%68%50%55%60%65%70%2002020212022E外包供气占比证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21 图图 27:2021 年全球工业气体竞争格局
74、年全球工业气体竞争格局 图图 28:2021 年中国工业气体年中国工业气体竞争格局竞争格局 资料来源:中商产业研究院,国海证券研究所 资料来源:中商产业研究院,国海证券研究所 2.2、电子气体:成长性凸显,内资厂商加速国产替代电子气体:成长性凸显,内资厂商加速国产替代 2.2.1、电子气体品种广泛,电子气体品种广泛,纯度和质量标准纯度和质量标准要求较高要求较高 电子气体主要用于电子领域的生产过程中,要求极高的纯度和质量标准。电子气体主要用于电子领域的生产过程中,要求极高的纯度和质量标准。电子气体包括电子大宗气体和电子特种气体,是指在电子工业中应用的高纯度气体,主要用于集成电路、LED、显示面板
75、、光伏等电子领域的生产过程中,其中集成电路制造涉及上千道工序,工艺极其复杂,需使用上百种电子特种气体。电子大宗气体包括氮气、氩气、氧气、氢气等,是气体保护、热处理、清洗等方面的重要材料,电子特种气体主要应用于光刻、刻蚀、成膜、清洗、掺杂、沉积等工艺环节。电子气体和普通工业气体相比,要求更高的纯度。因此,电子气体的制备和供应需要采用极为严格的工艺和控制标准,以确保其符合严格的质量要求。表表 6:电子特气各应用行业及其用途电子特气各应用行业及其用途 应用行业应用行业 主要用途主要用途 主要气体主要气体 集成电路 成膜 六氟化钨(WF6)、四氟化硅(SiF4)、乙炔(C2H2)、丙烯(C3H6)、氘
76、气(D2)、乙烯(C2H4)、硅烷(SiH4)、氧氩混合气(Ar/O2)、氘代氨(ND3)等 光刻 氟氪氖(F2/Kr/Ne)、氪氖(Kr/Ne)等混合气 刻蚀、清洗 三氟化氮(NF3)、六氟乙烷(C2F6)、八氟丙烷(C3F8)、八氟环丁烷(C4F8)、六氟丁二烯(C4F6)、氟化氢(HF)、氯化氢(HCl)、氧氦(O2/He)、氯气(Cl2)、氟气(F2)、溴化氢(HBr)、六氟化硫(SF6)等 离子注入 砷烷(AsH3)、磷烷(PH3)、四氟化锗(GeF4)、三氟化硼(11BF3)等 其他 六氯乙硅烷(Si2Cl6)、六氯化钨(WCl6)、四氯化钛(TiCl4)、四氯化铪(HfCl4)、
77、四乙氧基硅(Si(OC2H5)4)等 显示面板 成膜、清洗 三氟化氮(NF3)、硅烷(SiH4)、氨气(NH3)、笑气(N2O)、氧氩混合气(Ar/O2)、氯化氢氢氖混合气(HCl/H2/Ne)等 半导体照明 外延 砷烷(AsH3)、磷烷(PH3)、三氯化硼(BCl3)、氨气(NH3)等 林德集团21%液化空气集团20%客户自建20%空气化工产品7%太阳日酸5%其他27%林德集团,22%液化空气集团,21%气体动力,10%空气化工产品,10%杭氧股份,6%太阳日酸,3%其他,28.00%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 22 光伏 沉积、扩散、刻蚀 三氟化氮(NF3)、硅烷(SiH4
78、)、氨气(NH3)、四氟化碳(CF4)等 资料来源:中船特气招股说明书,国海证券研究所 集成电路制造需要用到多种特定功能的气体,包括大宗气体、族和族原子气集成电路制造需要用到多种特定功能的气体,包括大宗气体、族和族原子气体、卤化气体、高纯氨、硅烷等,这些气体需要具备极高的纯度和精度要求。体、卤化气体、高纯氨、硅烷等,这些气体需要具备极高的纯度和精度要求。集成电路制造过程中的成膜、掺杂、蚀刻、清洗、封装等工艺需要具有特定功能的气体,例如氮气、氢气、氧气等大宗气体,用于掺杂的乙硼烷、三氯化硼、磷烷等族和族原子气体,用于光刻的氪氖混合气、氟氖混合气,用于刻蚀的卤化气体,用于成膜的高纯氨、硅烷,用于气
79、相沉积的卤化物金属气体,用于清洗的氟类混合气体等。气体纯度是电子特种气体重要指标之一,直接影响芯片的良品率和可靠性,随着集成电路制造工艺的迭代升级,线宽越来越窄,晶体管密度越来越高,对电子特气的纯度、稳定性等指标的要求也越来越高,电子气体纯度往往要求 99.999%(5N)以上级别,部分气体纯度需要达到 99.9999%(6N)及以上,还要将金属元素净化到 10-9级至 10-12级。图图 29:集成电路工艺中电子特种气体的应用集成电路工艺中电子特种气体的应用 资料来源:Creating a semiconductor and the gases that make it happenLIND
80、E 2.2.2、需求侧:需求侧:Fab 扩产及先进制程发展助力电子气体规模提升扩产及先进制程发展助力电子气体规模提升 受益于下游的快速发展受益于下游的快速发展,中国电子特气市场增速高于全球中国电子特气市场增速高于全球。根据 TECHCET 数证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 23 据,2017-2021 年,全球电子气体的市场规模由 51.77 亿美元增加至 62.51 亿美元,复合增长率为 4.83%,预计 2025 年市场容量将超过 80 亿美元,2021 年-2025 年复合增长率为 6.57%。根据 SEMI 数据,2016-2020 年,中国电子气体市场规模由 98 亿元增
81、长至 173.6 亿元,复合增长率为 15.37%,预计 2025 年市场容量将超过 300 亿元,2020 年-2025 年复合增长率为 12.77%。图图 30:全球电子气体市场规模及增速全球电子气体市场规模及增速 图图 31:中国电子气体市场规模及增速中国电子气体市场规模及增速 资料来源:TECHCET,中船特气招股说明书,国海证券研究所 资料来源:SEMI,中船特气招股说明书,国海证券研究所 我国集成电路需求相对较低,显示面板需求相对较高我国集成电路需求相对较低,显示面板需求相对较高。根据前瞻产业研究院数据,集成电路、显示面板、光伏、LED 为电子气体主要下游应用,在全球电子气体占比分
82、别为 71%、18%、3%、8%;在中国电子气体占比分别为 42%、37%、13%、8%。我国集成电路需求相对较低,主要因我国集成电路产业技术水平和产业规模与世界先进国家和地区还存在一定差距;我国面板行业需求相对较高,主要因中国显示面板产业经过多年持续发展已成为优势产业。图图 32:2021 年年全球电子气体下游需求占比全球电子气体下游需求占比 图图 33:2021 年年中国电子气体下游需求占比中国电子气体下游需求占比 资料来源:前瞻产业研究院,中船特气招股说明书,国海证券研究所 资料来源:前瞻产业研究院,中船特气招股说明书,国海证券研究所 在电子在电子气体气体的的每个每个下游下游应用应用领域
83、,电子大宗气体和电子特种气体需求均有一定领域,电子大宗气体和电子特种气体需求均有一定-2%0%2%4%6%8%10%00708090全球电子气体市场规模(亿美元)同比增速(%)0%5%10%15%20%25%30%35%0500300350中国电子气体市场规模(亿元)同比增速(%)集成电路,71%显示面板,18%光伏,3%LED,8%集成电路,42%显示面板,37%光伏,13%LED,8%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 24 占比。占比。主要因电子特种气体、电子大宗气体在电子产业中具有不同的应用场景和作用,无论是作为惰性气体创造无尘环境,
84、还是作为活性气体改变材料性质,不同气体的物理和化学性质的独特优势赋予它们在各个电子应用领域中独特的地位。表表 7:各电子应用领域的特种及大宗气体成本占比比重各电子应用领域的特种及大宗气体成本占比比重 领域领域 电子特种气体电子特种气体 电子大宗气体电子大宗气体 液晶面板 30%-40%60%-70%集成电路 约 50%约 50%LED、光伏 50%-60%40-50%光纤通信 约 60%约 40%资料来源:公司公告,国海证券研究所 晶圆产能扩产助力电子气体需求扩张晶圆产能扩产助力电子气体需求扩张。根据国际半导体产业协会(SEMI)数据,2022 年全球半导体材料市场年增长率为 8.9%,营收达
85、 727 亿美元,其中晶圆制造材料规模为 447 亿元,同比增长 10.5%。电子气体作为晶圆制造材料的重要细分材料之一,其 2021 年市场规模占整体规模的 4%,且其随着晶圆产能增长而扩张,根据 SEMI 及 Knometa Research 数据,2022 年全球晶圆产能同比上升 11%,预计 2023 年将实现 7%增速,电子气体市场规模有望进一步提升。图图 34:2021 年晶圆制造材料占比年晶圆制造材料占比 图图 35:全球全球晶圆厂产能及增速(晶圆厂产能及增速(8 英寸等效)英寸等效)资料来源:SEMI,中商产业研究院,深圳市电子商会,国海证券研究所 资料来源:IC Insigh
86、ts,SEMI,Knometa Research,国海证券研究所 根据 SEMI 预测,2023 年行业整体设备投资预计同比下滑 18%,但随着晶圆制造厂产能利用率的恢复,2024 年设备投资预期同比将增长 12%。晶圆厂资本开支的增长反映晶圆厂正在积极扩张产能来满足未来的产能需求;预计 2023-2025年 300mm 晶圆厂设备支出规模约为 730 亿、820 亿、1000 亿美元,设备资本开支为晶圆制造产能扩张的先行指标,在高资本开支支撑下,晶圆产能预计仍将保持较快增长势头。硅材料,33%工艺化学品,14%光掩模,13%光刻胶配套试剂,7%CMP抛光材料,7%光刻胶,6%电子气体,4%溅
87、射靶材,3%其它材料,13%0%2%4%6%8%10%12%0500025003000晶圆产能(万片/月)同比增速(%)证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 25 图图 36:晶圆制造半导体设备资本开支预测晶圆制造半导体设备资本开支预测 资料来源:SEMI 随着半导体向先进制程发展,晶圆厂面临着满足更加复杂技术节点的挑战,同时随着半导体向先进制程发展,晶圆厂面临着满足更加复杂技术节点的挑战,同时也影响整个供应链,其中气体在先进制程发展中起着至关重要的作用。也影响整个供应链,其中气体在先进制程发展中起着至关重要的作用。逻辑方面逻辑方面,由于芯片越来越小,甚至小于光的波
88、长,多重曝光引入到 EUV 曝光中,而多重曝光需要更多的工艺步骤以及沉积和蚀刻设备,从而推动气体消耗量的增加。例如,多个光刻步骤意味着更多的激光气体、沉积、蚀刻材料,尤其是低温沉积和高选择性蚀刻材料,腔体数量的增加也将导致氮气消耗量增加。存储方面存储方面,由于 2D 无法满足更复杂和微型设备中需要更低的功率和更高的性能的需求,因此 3D 器件兴起,例如 NAND 转向 3D 以提高栅极密度并降低每比特存储成本,3D NAND 需要较少的光刻图案化材料,但需要更多的电介质沉积和蚀刻,对应气体需求也有所上升。图图 37:不同制程节点所需要的层数:不同制程节点所需要的层数 图图 38:3D 器件结构
89、示意图器件结构示意图 资料来源:Shrinking Devices,Growing DemandeLinde 资料来源:Shrinking Devices,Growing DemandeLinde 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 26 2.2.3、供给侧:国产替代势头强劲,内资厂商差异化竞争供给侧:国产替代势头强劲,内资厂商差异化竞争 国内电子气体市场仍高度依赖国际龙头公司国内电子气体市场仍高度依赖国际龙头公司。据 TECHCET 统计,2020年林德集团、液化空气、太阳日酸、空气化工等国际四大气体公司就占据全球电子气体市场份额的 77%,据金宏气体招股说明书,2018 年这四家公
90、司在中国气体市场也控有高达 88%的市场份额,保持绝对的优势。相比之下,国内气体企业仅拥有约 12%的份额。主要的原因为国际龙头厂商一般同时开展大宗电子气体和特种电子气体业务,通过现场制气的方式提供整体解决方案,为用户创造了较强的粘性,同时也为国内晚进入者设置了技术专利壁垒和客户壁垒,故此国产替代空间仍相对宽阔。图图 39:2020 年全球电子气体市场份额年全球电子气体市场份额 图图 40:2018 年中国电子特气市场份额年中国电子特气市场份额 资料来源:TECHCET,中船特气招股说明书,国海证券研究所 资料来源:金宏气体招股说明书,立鼎产业研究中心,前瞻产业研究院,国海证券研究所 内资厂商
91、迎头赶上,铆定优势品种发展内资厂商迎头赶上,铆定优势品种发展。在内资厂商中,中船特气、华特气体、南大光电、昊华科技、金宏气体等为零售气市场的重要企业。国内特种气体企业逐渐增多,但是仍在发展各自优势的气体品类,一般来说国内企业往往专注于一类气体的产品线和应用领域,尚未形成覆盖多个工艺环节的特种气体解决方案供应商。例如金宏的优势品种为超纯氨、高纯氧化亚氮、正硅酸乙酯、高纯二氧化碳等特种气体、电子级氧、氮等,主要应用在沉积环节,而中船特气主要优势为含氟气体,主要用在刻蚀环节。表表 8:国内气体公司主要布局国内气体公司主要布局 公司公司 主要特气产品主要特气产品 特种气体营收规模(亿元)特种气体营收规
92、模(亿元)2022年年 2021年年 YoY(%)中船特气 三氟化氮、六氟化钨、氯化氢、氟化氢、四氟化硅、六氟丁二烯、高纯碳氟类气体、高纯稀有气体、混合气等-14.94-华特气体 清洗、蚀刻气:高纯四氟化碳、高纯二氧化碳等;光刻气;外延沉积气体;高纯氨、硅烧等;掺杂气体:乙硼烷等;其他:氮氢气等 13.22 7.97 65.87%南大光电 磷烧、砷烷、三氟化氮、六氟化硫等 11.95 7.31 63.47%昊华科技 三氟化氮、四氟化碳、六氟化硫、六氟化钨、磷烷、砷烷、高纯氢气、VOCs 标气、标准混合气体等 7.06 5.19 36.03%雅克科技 六氟化硫、四氟化碳等 4.96 3.91 2
93、6.68%林德,28%液化空气,25%太阳日酸,13%空气化工,11%其他,23%空气化工,25%林德,23%液化空气,23%太阳日酸,17%国内气体公司,12%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 27 凯美特气 氯化氢基准分子激光混配气、氟基准分子激光混配气、动态激光混配气等 2.58 0.18 1308.07%金宏气体 超纯氨、高纯氧化亚氮、正硅酸乙酯、高纯二氧化碳等特种气体、电子级氧、氮 7.44 6.59 12.90%资料来源:各公司公告,中船特气招股说明书,Wind,国海证券研究所 2.3、LINDE:产品全叠加客户优势,巩固集成电路气体:产品全叠加客户优势,巩固集成电路气体
94、供应商龙头地位供应商龙头地位 2.3.1、制冰机设备企业出身,多年发展、兼并收购成为工业气体龙头制冰机设备企业出身,多年发展、兼并收购成为工业气体龙头 发展历史悠久,兼并收购开拓新市场,布局全球版图发展历史悠久,兼并收购开拓新市场,布局全球版图。2018 年 10 月,Praxair和 Linde AG 合并成为 LINDE PLC。LINDE AG 创始于 1879 年,Praxair 前身为LINDE AG在美国子公司。LINDE AG和Praxair在发展过程中皆经历多起收购:Linde AG 于 2000 年收购瑞典气体公司 AGA,扩大在北欧、南美洲和中美洲的业务,2006年林德收购
95、BOC成立林德集团,2012年收购总部位于美国的Lincare;Praxair 于 1995 年收购 Liquide Carbonic,进入二氧化碳市场,完整其产品线,扩大其在南美、波兰和泰国的业务,2004 收购液化空气的德国业务,服务管道系统沿线的炼油、化工和钢铁行业大客户,以及医疗、包装等气体领域的小客户,2013 收购美国领先的饮料碳酸化解决方案供应商 NuCO2,2016 年收购 Yara International ASA 的欧洲二氧化碳业务,扩大公司在食品饮料领域终端市场的影响力。表表 9:Linde 发展历史发展历史 年份年份 事件事件 1879 Car Linde 与 5 位
96、合伙人在德国成立 Gesellchaft fur Lindes eismaschinen,生产制冰机 1907 在美国建立子公司Linde Air Products 1917 第一次世界大战中,林德被征用,失去 Linde Air Products 所有权,Linde Air Products 所有权转移给 Union Carbide Corporation 1992 Union Carbide 的前林德部门被拆分为 Praxair 并上市,在随后几年完成几项重大收购,巩固了其作为世界顶级工业气体企业之一的地位 1995 Praxair 收购 Liquide Carbonic,进入二氧化碳市场
97、,完整其产品线,扩大其在南美、波兰和泰国的业务 1999 林德股份公司重新获得使用林德品牌名称在美国开展业务的权利 2000 林德收购瑞典气体公司 AGA,扩大在北欧、南美洲和中美洲的业务 2004 Praxair 收购液化空气的德国业务,服务管道系统沿线的炼油、化工和钢铁行业大客户,以及医疗、包装等气体领域的小客户 2006 林德收购 BOC 成立林德集团 2012 林德收购总部位于美国的 Lincare 2013 Praxair 收购美国领先的饮料碳酸化解决方案供应商 NuCO2 2016 Praxair 收购 Yara International ASA 的欧洲二氧化碳业务,扩大公司在食
98、品饮料领域终端市场的影响力 2018 Praxair 和林德合并,合并后公司被命名为 Linde plc.资料来源:Linde 官网,国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 28 2.3.2、现场制气模式和客户分布的广泛性,助力公司稳健盈利现场制气模式和客户分布的广泛性,助力公司稳健盈利 毛利率保持稳定,表现出良好的盈利能力毛利率保持稳定,表现出良好的盈利能力。在 2016 年至 2023 年第一季度期间,林德公司的毛利率稳定地保持在 39.03%至 45.92%之间。到 2022 年,公司的现场制气业务占比达到了 26%。当客户对大宗气体有大量且持续的需求时,他们通常会选
99、择现场制气模式。为此,林德在客户工厂附近建立生产设施,并通过管道将气体运输至客户处。公司的管道系统主要分布在美国和中国,能够持续稳定地供应产品,提高客户黏性。现场制气业务签订的长期合同为公现场制气业务签订的长期合同为公司带来稳定现金流司带来稳定现金流,抵抗成本波动风险,抵抗成本波动风险。现场制气业务通常会签订长期合同,合同中规定最小购买数量、价格弹性条款,并且合同期限可长达 10-20 年。因此,这种长期合同的现场制气模式能为公司稳定地提供现金流,并将能源和原料成本的波动转嫁给客户。图图 41:Linde 毛利率及净利率水平毛利率及净利率水平 图图 42:2022 年年 Linde 收入结构(
100、按供气方式)收入结构(按供气方式)资料来源:Wind,国海证券研究所 资料来源:Linde 公司公告,国海证券研究所 工业气体呈现出现金流情况较好的特质工业气体呈现出现金流情况较好的特质。2018 年至 2022 年,随着收入增长,经营性现金流净额持续增长,2022 年公司经营性现金流净额为 617.34 亿元,占总收入比例为 26.57%,远高于当年实现的净利润 288.82 亿元,整体现金流情况较好,主要因气体业务一般结算周期较短,需求长期且稳定。图图 43:Linde 经营性现金流净额及收入比经营性现金流净额及收入比 图图 44:Linde 经营性现金流净额及净利润经营性现金流净额及净利
101、润 资料来源:Wind,国海证券研究所 资料来源:Wind,国海证券研究所 01020304050销售毛利率(%)销售净利率(%)现场制气,26%储槽供气,27%瓶装气体,33%其他,14%0%5%10%15%20%25%30%35%00500600700经营活动产生的现金流量净额(亿元)经营活动产生的现金流量净额/营业总收入(%)00500600700200212022 2023Q1经营活动产生的现金流量净额(亿元)净利润(亿元)证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 29 下游应用多样化、收入分布全球化,使公司具备跨越商
102、业周期,应对不同地区经下游应用多样化、收入分布全球化,使公司具备跨越商业周期,应对不同地区经济发展水平差异的能力,具备较强的财务稳定性:济发展水平差异的能力,具备较强的财务稳定性:林德公司在多个行业中提供服务,涵盖化工与能源、制造、金属与采矿等相对周期性较强的传统工业,也包括医疗保健、食品与饮料以及电子等比较有韧性的成长性行业。2022 年,公司各下游应用的占比分布如下:化工及能源 25%、制造19%、医疗健康 16%、金属开采 14%、食品饮料 10%、电子 9%以及其他 7%。在地区分布方面,除工程业务外,公司在美洲、EMEA 和 APAC 地区的收入占总收入的比例分别为 42%、25%和
103、 20%。林德公司在多个地区和终端市场均有广泛业务,使得公司能够把握各主要地区和不同终端市场的增长机会。终端市场的多样性有助于确保公司在各个商业周期中的财务表现保持稳定。同时,公司的主要收入和利润主要来源于关键生产区域。在这些地区,公司具有较强的市场地位,规模化的运营和分销使得公司能够以较低成本为客户提供高水平的服务。图图 45:2022 年年 Linde 收入结构(下游应用)收入结构(下游应用)图图 46:2022 年年 Linde 收入结构(按区域)收入结构(按区域)资料来源:Linde 公司公告,国海证券研究所 资料来源:Linde 公司公告,国海证券研究所 注:Americas主要包括
104、美国、巴西、墨西哥、加拿大等国家;EMEA主要包括德国、英国、东欧等地区;APAC主要包括中国、澳大利亚、韩国、印度等国家 2.3.3、一体化服务能力竞争优势凸显,掌握核心客户资源一体化服务能力竞争优势凸显,掌握核心客户资源 Linde 在电子气体的竞争优势主要体现在在电子气体的竞争优势主要体现在公司能为客户提供一体化的气体产品公司能为客户提供一体化的气体产品解决方案解决方案。Linde 具备现场制气工厂的设计、设备制造及运营能力,能提供高纯大宗气以及覆盖各环节的特气,且能提供材料现场配送及管理服务,并有强大的全球供应链支持。表表 10:Linde 集成电路部分气体产品集成电路部分气体产品 分
105、类分类 环节环节 气体示例气体示例 电子特种气体电子特种气体 沉积 氨、二氯硅烷、乙硅烷、一氧化二氮、硅烷、三氯硅烷、六氟化钨等 蚀刻 三氯化硼、氯、三氟化氯、三氟化氮、四氟化硅等 化学及能源,25%制造,19%医疗健康,16%金属开采,14%食品饮料,10%电子,9%其他,7%Americas,42%EMEA,25%APAC,20%工程,8%其余地区,5%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 30 掺杂 胂、磷化氢、氟、三氟化氯、三氟化硼 11 等 大宗气体大宗气体 氩气、二氧化碳、氦气、氢气、氮气、氧气 光刻气光刻气 用于准分子激光器的稀有气体和卤素气体混合物、用于浸没式光刻的超高纯
106、度二氧化碳 同位素化合物同位素化合物 氘、氘代硅烷、氘化氨、硼 11 浓缩三氟化硼、富含硼 11 的乙硼烷、甲烷碳 12 资料来源:Linde 官网,国海证券研究所 客户客户资质优秀资质优秀,订单较为充足,订单较为充足。截至 2023 年一季报末,林德在手气体订单为 42亿美元,设备订单35亿美元,其中穿透到终端需求,电子气体的订单占比为33%,约 25.41 亿美元。Linde 是全球半导体气体的核心供应商,根据其年报,2022年其在亚洲和美国获得多个电子项目订单,客户涵盖全球 Tier One 晶圆厂,并将很快开始向 TSMC 亚利桑那州晶圆制造厂供应气体。图图 47:Linde2023
107、年年一季度末一季度末在手订单(按地域)在手订单(按地域)图图 48:Linde2023 年年一季度末一季度末在手订单(按终端)在手订单(按终端)资料来源:Linde 公司公告 资料来源:Linde 公司公告,国海证券研究所 3、电子气体国产化电子气体国产化助力新旧产品放量,助力新旧产品放量,大宗气体扩大宗气体扩产产提供稳定现金流提供稳定现金流 3.1、借力国产化趋势,电子气体新旧产品皆有望放量借力国产化趋势,电子气体新旧产品皆有望放量 3.1.1、扩产能、扩品类,把握电子特气国产替代机会扩产能、扩品类,把握电子特气国产替代机会 公司特种气体包括超纯氨、公司特种气体包括超纯氨、高纯氧化亚氮、电子
108、级正硅酸乙酯、高纯二氧化碳高纯氧化亚氮、电子级正硅酸乙酯、高纯二氧化碳、高纯氢等高纯氢等。公司已成功进入多个电子行业下游客户供应链。在集成电路行业,公司现已供应中芯国际、海力士、新加坡镁光等领先厂商;在液晶面板行业供应天马微电子、TCL 华星、中电熊猫等知名客户;在 LED 行业,向聚灿光电、乾照光电、华灿光电等企业供货;在光纤通信行业,已与亨通光电、富通集团、住友电工等企业建立合作;在光伏领域,已成为通威、隆基股份、天合光能等公司的供应商。电子,33%有色金属,8%制造,12%化工,46%能源,1%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 31 超纯氨为公司优势产品,超纯氨为公司优势产品,
109、2022 年销量已超万吨。年销量已超万吨。超纯氨是半导体工业中的重要电子特种气体,常作为氮源与硅烷或其他硅化物反应,形成氮化硅或氮氧化硅薄膜。在集成电路领域,主要通过 CVD 工艺沉积生长氮化硅介质层,用作绝缘层、保护层或活性薄膜;在新型显示领域,主要用于生成氮化硅和氮氧化硅半导体膜,以此作为开关控制屏幕的电流导通;在 LED、第三代半导体领域,用于与金属源反应生成氮化镓、氮化铟等;在光伏领域,主要通过 PECVD 工艺沉积生长氮化硅或氮氧化硅,在 PN 结硅表面形成减反射膜以提高太阳光吸收率。图图 49:特种气体销量及销售均价特种气体销量及销售均价 图图 50:超纯氨销量及同比增速超纯氨销量
110、及同比增速 资料来源:公司公告,Wind,国海证券研究所 资料来源:公司公告,国海证券研究所 巩固超纯氨产能优势,大力发展多个特气产品产能巩固超纯氨产能优势,大力发展多个特气产品产能。截至 2022 年底,公司具备在产产能:超纯氨 1.2 万吨/年、氢气 6180 万立方/年(根据公司口径,氢气划分在特种气体中)、高纯二氧化碳 1.1 万吨/年,正硅酸乙酯 1200 吨/年。公司特种气体在建产能较丰富,在超纯氨已有产能基础上扩建 1.6 万吨/年,建成后将有2.8 万吨/年的产能,其余在建产能有:全氟丁二烯 200 吨/年、一氟甲烷 100 吨/年、八氟二氢硅 500 吨/年、二氯二氢硅 20
111、0 吨/年、六氯乙硅烷 50 吨/年,预计2023 年投产,乙硅烷和三甲基硅胺各 10 吨/年,预计 2024 年投产。表表 11:金宏气体特气产能(截至金宏气体特气产能(截至 2022 年底)年底)气体气体 在产产能在产产能 在建产能在建产能 在建产能预计完工时间在建产能预计完工时间 建成后合计建成后合计 超纯氨(吨)12000 16000 2024 28000 氢气(千立方)61800 34400 2023 96200 高纯二氧化碳(吨)11000 11000 正硅酸乙酯(吨)1200 1200 全氟丁二烯(吨)200 2023 200 一氟甲烷(吨)100 2023 100 八氟二氢硅(
112、吨)500 2023 500 二氯二氢硅(吨)200 2023 200 六氯乙硅烷(吨)50 2023 50 乙硅烷(吨)10 2024 10 三甲基硅胺(TAS)(吨)10 2024 10 资料来源:公司公告,国海证券研究所 00400050006000700080009000024680212022特种气体销量(万吨)销售均价(元/吨)右轴-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02000400060008000017 2018 2019 2020 2021 2022超纯氨销量(吨)同比增速(
113、%)证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 32 可转债电子特气项目主要扩展蚀刻可转债电子特气项目主要扩展蚀刻及及外延外延工艺环节的工艺环节的气体品类气体品类。根据公司可转债募集说明书,公司计划建设多种电子行业高端专用气体生产线,主要包括电子级全氟丁二烯、电子级一氟甲烷、电子级八氟环丁烷、电子级二氯二氢硅以及电子级六氯乙硅烷等 5 个品种。其中,全氟丁二烯、一氟甲烷、八氟环丁烷主要用于半导体晶圆刻蚀工艺,特别是先进制程,全氟丁二烯受益于 3D NAND 堆叠层数不断增加带来的刻蚀气体需求提升。根据公司可转债募集说明书,预计 2021-2025 年期间,一氟甲烷和八氟环丁烷的需求量将以高达
114、14.59%和 13.62%的复合增速增长;二氯二氢硅以及六氯乙硅烷主要应用于半导体外延工艺,2021-2025 年复合增长率分别高达 14.42%和 7.46%。表表 12:可转债募集特气项目应用领域及市场空间可转债募集特气项目应用领域及市场空间 产品产品 应用应用 行业行业 工艺工艺 环节环节 市场规模及趋势市场规模及趋势 主要竞争对手主要竞争对手 应用领域及主要客应用领域及主要客户户 电子级全氟丁二烯(C4F6)集成 电路 蚀刻 根据日本富士经济统计数据,2021年全氟丁二烯的市场规模约为 900吨。全氟丁二烯主要应用于3DNAND 的蚀刻,预计 2026 年全球 NAND 销量较 20
115、21 年销量增长3 倍以上。除产量增长外,随着未来 3DNAND 的堆叠层数由 128 层向 200 层以上迈进,蚀刻所耗用的气体量不断增长。国外:德国默克、关东电化、昭和电工等;国内:派瑞特气、和远气体等 主要应用于半导体先进制程,客户包括长江存储、长鑫存储、中芯国际、华虹半导体、西安三星、SK 海力士等 电子级一氟甲烷(CH3F)根据 Linx Consulting 机构调研数据显示,2021 年一氟甲烷体全球市场需求量为 145 吨,预计 2026 年将增长至 250 吨。国外:酸素控股、昭和电工等;国内:华特气体等 电子级八氟环丁烷(C4F8)2021 年八氟环丁烷的市场规模约为 15
116、00 吨,预计 2025 年将超过2500 吨。国外:昭和电工、林德集团等;国内:华特气体等 电子级二氯二氢硅(H2Cl2Si)外延 2021 年二氯二氢硅的市场规模约为 700 吨,预计 2025 年将超过1200 吨。国外:林德集团、酸素控股、德国默克、液化空气集团等;国内:三孚股份、洛阳中硅等 主要用于半导体存储和逻辑芯片制造,客户包括长江存储、中芯国际等。电子级六氯乙硅烷(Cl6Si2)2021 年全球六氯乙硅烷的市场规模约为 150 吨,预计 2025 年将超过 200 吨。国外:液化空气集团、林德集团等;国内:洛阳中硅、雅克科技、南大光电等 资料来源:公司公告,国海证券研究所 公司
117、在研发方面积累了较为丰富的储备,覆盖从刻蚀到沉积、清洗等多个环节。根据研发项目情况看,在化学气相沉积方面,公司的正硅酸乙酯和硅基前驱体材料正在研发 9N 级纯度的产品,中试生产规模已经成功运行。除此之外,公司仍在积极布局刻蚀和清洗等环节的研发,为今后新产品的上市做好准备。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 33 表表 13:主要特气类在研项目(截至主要特气类在研项目(截至 2022 年底)年底)项目名称项目名称 进展进展/阶段性成果阶段性成果 纯度纯度 目标目标 技术技术 水平水平 半导体制造应用环节半导体制造应用环节 正硅酸乙酯纯化项目的研发 已完成中试产能放大装置运行,即将实现工业
118、化生产 9N 国内领先 化学气相沉积 一种八氟环丁烷用新型吸附剂的研发 5N 国际先进 蚀刻、清洁 高纯氧气分离提纯技术的研发 5N 国内领先 蚀刻 羰基硫纯化方法及系统的研发 4N 国内领先 化学气相沉积、蚀刻 硅基前驱体材料的研发 9N 国际先进 薄膜沉积 二氧化碳催化还原反应的研发 5N 国内领先 氧化、扩散,化学气相淀积 电子级六氟丁二烯的提纯处理工艺的研发 5N 国际先进 蚀刻 高纯乙烯的研发 5N 国内领先 化学气相沉积 化学气相沉积用混合气的研发-国内领先 薄膜沉积 一氟甲烷提纯工艺及装置的研发 5N 国际先进 蚀刻 高纯丙烯的研发 5N 国内领先 等离子干刻,MOCVD 电子级
119、氧化亚氮的研发 5N 国内领先 化学气相沉积 一氧化氮制备及提纯方法的研发 正在中试 99.10%国内领先 硅化膜形成、氧化、化学气相沉积 溴化氢合成工艺及装置的研发 溴素纯化、合成点火 5N 国内领先 蚀刻 MOFs 脱除乙炔中微量杂质的研究 正在中试-国内领先-电子级同位素化学品的制备及纯化工艺的研发 正在小试 99.10%国内领先-资料来源:公司公告,国海证券研究所 3.1.2、锁定锁定氦气、硅烷气氦气、硅烷气气源,提升产品竞争力气源,提升产品竞争力 氦气作为特种且稀有的工业、电子气体,广泛应用于半导体制造氦气作为特种且稀有的工业、电子气体,广泛应用于半导体制造,我国主要依靠,我国主要依
120、靠进口进口。氦气密度(0.1786 kg/m3)和沸点(-268.85C)都极低,化学性质不活泼,随着科技的发展,氦气因其特性在低温超导、医学成像、半导体、设备检漏以及焊接等领域被广泛使用。截至 2021 年底,全球氦气资源主要集中在美国、卡塔尔、阿尔及利亚、俄罗斯和加拿大等国家,2020 年,中国氦气需求量为 2125万立方米,进口量为 2072 立方米,中国目前氦气资主要依赖进口。公司采购的氦气气源均为间接来自于海外市场,以充装的自产方式进行销售,2022 年公司开拓海外氦气资源,购置自有氦罐,共计进口 6 个氦罐的氦气,实现氦气销售收入 7516.06 万元,同比上升 121.18%,未
121、来随着公司持续推进进口氦气资源储备战略,氦气销售收入有望进一步提升。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 34 图图 51:中国氦气进口量中国氦气进口量 图图 52:氦气销售收入及占比氦气销售收入及占比 资料来源:氦气资源产量及市场发展现状分析周军,国海证券研究所 资料来源:公司公告,公司招股说明书,国海证券研究所 与协鑫集团子公司签订硅烷供应协议,锁定硅烷气源与协鑫集团子公司签订硅烷供应协议,锁定硅烷气源。硅烷作为一种提供硅组分的气体源,广泛应用于微电子和光电子工业,可用于生产太阳能电池、平板显示器、玻璃和钢铁镀层。目前硅烷也是世界上唯一用于大规模生产高纯度粒状硅料的中间品。2022
122、年 9 月,公司与协鑫子公司江苏中能硅业签署合作框架协议,在硅烷气销售领域将建立战略合作关系,将有效增加硅烷产品供应,增强公司竞争优势。3.1.3、发展发展 TGCM 模式,定位半导体综合气体及相关服务供应商模式,定位半导体综合气体及相关服务供应商 TGCM(Total Gas and Chemical Management,全面气体及化学品运维管理服务)指气体供应商为半导体制造商提供的一整套气体及化学品综合服务,除供应气体外,提供多项增值服务,如气体容器连通、环境监测、分析服务、库存管理、工程级技术服务、废物管理等。TGCM 供应模式适配半导体客户的需求,具有较强竞争力供应模式适配半导体客户
123、的需求,具有较强竞争力。大宗气体的传统应用领域,如冶金、石化等行业用气品种较为单一,多采用大型现场制气,通常不需要 TGCM 服务;中小型气体用气量较小,无需复杂的气体制备及输送设备,因此也不需要 TGCM 服务。因此,TGCM 模式是大型半导体厂商普遍采用的供气服务模式。集成电路制造需经过硅片制造、氧化、光刻、气相沉积、蚀刻、离子注入等工艺环节,需要的特种气体种类较多,同时,由于气体产品的特殊性,其使用过程中的包装物、管道以及供气系统的处理均会对最终使用的产品性能产生影响。因此,客户对提供整套气体及化学品综合服务,包括产品管理、设备管理、工程和技术支持服务、分析服务、信息管理服务以及废物管理
124、的 TGCM业务模式具有诉求。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0500025002001820192020中国氦气进口量(万立方米)同比增速(%)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00400050006000700080002002020212022氦气销售收入(万元)同比增速(%)证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 35 图图 53:TGCM 模式助力模式助力集成电路制造企业降本集成电路制造企业降本 资料来源:AGEM,国海证券研究所 与客
125、户与客户签订签订 TGCM 合同,开启供应新模式合同,开启供应新模式。根据公司 2022 年年报,公司于 2022年 8 月与 SK 海力士半导体(中国)有限公司签订 TGM 服务合同,在原有电子特种气体供应合作的基础上,为海力士提供与其所需电子特种气体相关的运营系统、质量管理、日常作业、现场管理、零部件领取及更换等方面服务,这是公司TGCM 业务中首个 IC 半导体客户案例,对增加 IC 客户粘性、协同电子气业务开拓具有重要意义。大额、长期电子大宗载气订单为公司提供较为稳定大额、长期电子大宗载气订单为公司提供较为稳定的需求的需求。2021 年 11 月 19 日,公司与北方集成电路技术创新中
126、心(北京)有限公司签订总金额为 12 亿元的供应合同,主要供应氮气、氢气、氧气、氩气、氦气及二氧化碳等大宗气体,开启电子大宗载气战略业务领域;2022 年 2 月 8 日,公司与广东芯粤能半导体有限公司签订 10 亿元供应合同,实现 Mini-LED,GaN 领域客户的突破。电子大宗载气项目采用现场制气的供气形式,公司需在对方工厂内指定场地进行设备设施建设安装。预计未来随着设备调试完成,稳定供气后,将为公司提供稳定的业绩收入。表表 14:电子大宗载气长期订单(截至电子大宗载气长期订单(截至 2023 年年 4 月月)对方当事人对方当事人 签署日期签署日期 合同总金额合同总金额 待履行金额待履行
127、金额 合同截止日期合同截止日期 北方集成电路技术创新中心(北京)有限公司 2021 年 11 月 12 亿元 11.82 亿元 2037 年 6 月 15 日 广东芯粤能半导体有限公司 2022 年 2 月 10 亿元 9.97 亿元 2042 年 9 月 30 日 广东光大企业集团有限公司 2022 年 5 月-厦门天马光电子有限公司 2022 年 12 月-无锡华润上华科技有限公司 2023 年 4 月-资料来源:公司公告,国海证券研究所 可见成本可见成本隐形隐形成本成本价格成本租赁成本管理成本、库存运维成本、内部运输成本、设备维护成本等证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 36 3
128、.2、大宗气体扩产有望实现量增,横向发展巩固渠道大宗气体扩产有望实现量增,横向发展巩固渠道优势优势 3.2.1、空分产能投产在即,盈利稳定性及原材料自供能力有望进一步空分产能投产在即,盈利稳定性及原材料自供能力有望进一步增强增强 截至 2022 年底,公司大宗气体在产产能为在产产能为:氮气 3.73 万吨/年、氧气 1.48 万吨/年,二氧化碳 12 万吨/年。在建产能情况在建产能情况:1)氮气 5.63 万吨/年、氧气 2.36 万吨/年、氩气 963 吨/年,由控股子公司苏相金宏润担任运营主体;2)二氧化碳40 万吨/年,包括年产 20 万吨食品级二氧化碳项目、8 万吨干冰建设项目及 12
129、万吨/年碳捕集综合利用项目,由控股子公司淮南金宏担任运营主体。预计 2023年,公司大宗气体项目将陆续投产,助力公司产品放量。表表 15:大宗气体产能情况(截至大宗气体产能情况(截至 2022 年底)年底)种类种类 在产产能在产产能 在建产能在建产能 23 年底年底产能产能(E)产能(万吨产能(万吨/年)年)运营主体运营主体 在建产能(万吨在建产能(万吨/年)年)建成时间建成时间 主体主体 氮气 3.73 金宏气体 5.63 2023 苏相金宏润 9.35 氧气 1.48 2.36 2023 3.84 氩-0.0963 2023 0.0963 二氧化碳 12.00 徐州金宏、昆山金宏 40.0
130、0 2023 淮南金宏 52.00 资料来源:公司公告,国海证券研究所 2022年,公司共销售大宗气体56.29万吨,同比上升2.87%,产品均价约1407.68元/吨,同比上升 10.23%。公司的大宗气体产品主要包括氮气、氧气、氩气、二氧化碳等,2022 年氮气、氧气、二氧化碳销量占比分别为 42%、15%、21%。图图 54:2022 年年大宗气体销量结构大宗气体销量结构 图图 55:大宗气体销量及销售均价大宗气体销量及销售均价 资料来源:公司公告,Wind,国海证券研究所 资料来源:公司公告,Wind,国海证券研究所 截至截至 2022 年底,公司年底,公司氮气、氧气外购比例仍较高氮气
131、、氧气外购比例仍较高,提升自产产能有利于原材料,提升自产产能有利于原材料氧气15%氮气42%二氧化碳21%其他22%02004006008000405060202020212022销量(万吨)单价(元/吨)(右轴)证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 37 供应链自主可控供应链自主可控。公司所销售的大宗氮气、氧气来源为自产加外购。公司通过空分装置进行氮气、氧气的生产,2022 年氮气、氧气产量分别为 3.56 万吨、1.27万吨,外购量占总供应量的比例分别为 85.07%、84.61%。公司通过可转债募集资金建设空分产能,待项目投产后自产供应比
132、例有望提升,将缓解公司氮气、氧气等大宗气体现有产能不足的问题,提升大宗气体供应的自主可控。图图 56:氧气产量及外购比例氧气产量及外购比例 图图 57:氮气产量及外购比例氮气产量及外购比例 资料来源:公司公告,国海证券研究所 资料来源:公司公告,国海证券研究所 提升大宗气体自产产能提升大宗气体自产产能,增强公司盈利稳定性增强公司盈利稳定性。2020-2022 年,大宗气体的毛利率分别为 38.12%、27.21%、35.06%,液氮年均价格分别为 588.07 元/吨、765.13元/吨、714.01 元/吨,液氧年均价格分别为 766.05 元/吨、835.77 元/吨、566.08元/吨。
133、液氮、液氧为公司大宗气体生产原材料,其价格变动将影响公司毛利率水平,预计未来公司大宗气体在建产能投产后,有望降低外购原材料价格风险,增强公司盈利稳定性。图图 58:2019 年至今液氮、液氧市场价格(元年至今液氮、液氧市场价格(元/吨)吨)图图 59:大宗气体毛利率及液氮、液氧年均市场价大宗气体毛利率及液氮、液氧年均市场价 资料来源:Wind,国海证券研究所 资料来源:Wind,公司公告,国海证券研究所 79%80%81%82%83%84%85%86%500212022氧气产量(吨)氧气外购比例(%)72%74%76%78%80
134、%82%84%86%30003400035000360003700038000202020212022氮气产量(吨)氮气外购比例(%)02004006008000019/1/220/1/221/1/222/1/223/1/2出厂价:氮气(液体):山东杭氧出厂价:氧气(液体):山东杭氧005006007008009000554045202020212022大宗气体毛利率(%)液氧年均价(元/吨)(右轴)液氮年均价(元/吨)(右轴)证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 38 3.2.
135、2、横向布局,横向布局,扩展区域版图,巩固渠道要塞扩展区域版图,巩固渠道要塞 2022 年公司主营收入中华东地区收入占比达 73.18%,为主要收入来源地区,主要因公司深耕长三角地区,为该地区较为重要的特种气体和大宗气体供应商。同时,公司通过新建及收购的方式在其余重要经济区域进行布局。2020 年-2022 年,华中地区的收入从 0.48 亿元增长至 2.05 亿元,主营业务收入占比从 4.48%上升至 11.68%,增长显著。主要因公司开始华中地区布局,于2021 年 8 月 3 日完成对长沙曼德的收购,2022 年为公司收购长沙曼德后第一个完整年份,其收入为 1.66 亿元,净利润为 0.
136、07 亿元。长沙曼德位于湖南省长株潭城市群,为长江中游城市群重要组成部分。其主营业务为氧、氮、氩、二氧化碳、混合气、管道气等民用工业气体,客户有山河智能、中联重科、三一重工、湖南百事可乐、青岛啤酒等公司。图图 60:主营业务收入(亿元,按区域)主营业务收入(亿元,按区域)图图 61:2022 年主营业务收入结构年主营业务收入结构 资料来源:公司公告,国海证券研究所 资料来源:公司公告,国海证券研究所 通过收购、设立子公司等方式进行横向布局,通过收购、设立子公司等方式进行横向布局,巩固华东地区竞争优势,巩固华东地区竞争优势,扩展区域扩展区域版图版图。在华东地区,公司通过收购海宁立申、海安吉祥、泰
137、州光明、七都燃料、苏铜液化、吴江铜震等公司布局工业气体的充装及销售、物流运输服务,设立全椒金宏、苏州金宏润等公司建设电子特气产能,进一步巩固在华东地区的竞争优势。在华东以外地区,2021-2022 年期间,公司在华中地区等收购长沙曼德、株洲华龙特气等公司,在北京、青岛设立全资子公司,扩展工业气体的充装及销售业务。针对特定客户,2022 年公司设立金宏淮南公司于安徽省建设二氧化碳产能,服务安徽普碳新材料和淮南市赛维电子等客户,设立广州金宏服务客户广州粤芯、设立厦门金宏服务天马光电。表表 16:2021-2022 年设立及并购子公司情况年设立及并购子公司情况 公司名称公司名称 持股持股 比例(比例
138、(%)获得方式获得方式 获得年份获得年份 主营业务主营业务 海宁市立申制氧有限公司 直接 85.00 收购 2021 年 工业气体充装、销售 海安市吉祥气体有限公司 直接 95.00 收购 2021 年 工业气体充装、销售 海安市富阳乙炔气体有限公司 直接 95.00 收购 2021 年 乙炔生产、销售 泰州市光明氧气供应有限公司 直接 90.00 收购 2021 年 工业气体充装、销售 长沙曼德气体有限公司 直接 70.00 收购 2021 年 工业气体充装、销售 上海申南特种气体有限公司 直接 80.00 收购 2021 年 工业气体充装、销售 050212022华东
139、华中华北华南其他地区海外华东,73.18%华中,11.68%华北,2.54%华南,2.35%其他地区,7.89%海外,2.36%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 39 苏州市七都燃料液化气有限公司 间接 90.00 收购 2021 年 工业气体、民用燃气充装、销售 嘉兴耀一气体有限公司 间接 85.00 收购 2021 年 提供运输物流服务 长沙益华气体有限公司 间接 70.00 收购 2021 年 工业气体充装、销售 长沙德帆气体有限公司 间接 70.00 收购 2021 年 工业气体销售 眉山金宏电子材料有限公司 直接 100.00 设立 2021 年-上海金宏润泽气体有限公司
140、直接 100.00 设立 2021 年-重庆西彭金宏润电子材料有限公司 直接 100.00 设立 2021 年-太仓金宏电子材料有限公司 直接 100.00 设立 2021 年-苏州金宏润投资有限公司 直接 100.00 设立 2021 年 项目投资(电子特气建设项目等)金宏气体(邳州)有限公司 直接 100.00 设立 2021 年-北京金宏电子材料有限责任公司 直接 100.00 设立 2021 年 工业气体销售 青岛金宏润气体有限公司 直接 100.00 设立 2021 年 工业气体销售 嘉兴金宏物流有限公司 间接 100.00 设立 2021 年-金宏气体(嘉兴)有限公司 间接 100
141、.00 设立 2021 年-苏州市苏铜液化气有限公司 间接 100.00 收购 2022 年 液化气及民用燃气充装、销售 苏州市吴江铜震运输有限责任公司 间接 100.00 收购 2022 年 提供运输物流服务 株洲市华龙特种气体有限公司 间接 49.00 收购 2022 年 工业气体充装、销售 索拉尔绿色能源(苏州)有限公司 直接 100.00 设立 2022 年 布局水电解制氢设备领域,暂未开展实际经营业务 全椒金宏电子材料有限公司 直接 97.50 设立 2022 年 建设年产 10 吨乙硅烷和 10 吨三甲基硅胺项目 淮南金宏二氧化碳有限公司 直接 100.00 设立 2022 年 建
142、设年产 20 万吨食品级二氧化碳、8 万吨干冰和年分装 80 万瓶电子级气体项目 广州金宏电子材料科技有限公司 直接 100.00 设立 2022 年 为广东芯粤能半导体提供电子大宗载气气体服务 无锡金宏半导体科技有限公司 直接 51.00 设立 2022 年 从事现场运维 TGCM 服务 徐州金宏碳科技有限公司 直接 100.00 设立 2022 年-金宏气体(厦门)有限公司 直接 100.00 设立 2022 年 为厦门天马光电子有限公司提供电子大宗载气服务 长沙金宏曼德物流有限公司 间接 70.00 设立 2022 年 提供运输物流服务 资料来源:公司公告,国海证券研究所 3.2.3、扩
143、产氢气产能,布局氢能全产业链,拥抱蓝海市场扩产氢气产能,布局氢能全产业链,拥抱蓝海市场 2021 年年我国纯我国纯氢下游氢下游消费消费结构中,电子和半导体需求占比结构中,电子和半导体需求占比最高最高,新能源占比较,新能源占比较低低。我国工业氢纯度要求为 99%99.95%,纯氢和燃料电池用氢要求纯度大于99.99%(4N)和 99.97%,高纯氢和超纯氢要求纯度大于 99.999%(5N)和 99.9999%(6N)。2021 年电子和半导体消费需求占比达 47.5%,是纯氢下游消费最大的领域,一般要使用高纯氢和超高纯氢;新能源行业用氢占比 3.5%,占比较低。交通领域用氢或将迎来快速增长。交
144、通领域用氢或将迎来快速增长。根据 Air Liquide 数据预测,至 2025 年,全球氢气产能或达 2000t/d,主要发展动力为公交及轻量商用车,至 2023 年发展到1.5-5 万 t/d,主要来自重卡及乘用车对氢能的需求。根据氢能规划和节能与新能源汽车技术路线图 2.0 版 预测,到 2030 年我国氢燃料汽车保有量有望达到 20 万辆,未来发展仍将保持高速增长,预计届时我国车用氢能消耗量将达到 3040 万 t/a。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 40 图图 62:2021 年纯氢下游消费结构示意图年纯氢下游消费结构示意图 图图 63:全球全球氢能发展路线图氢能发展路线
145、图 资料来源:我国氢气市场分析及发展前景研判杨峥,国海证券研究所 资料来源:Air Liquide 2022 年,公司实现氢气销量 3.32 万亿立方米,同比上升 18.87%。产能方面,截至 2022 年底,公司氢气在产产能 6180 万立方/年,由金宏气体、金苏化工、张家港金宏等主体运营,在建产能 3440 万立方/年,预计至 2023 年底公司将具备 9620 万立方/年的产能,未来随着氢能需求进一步释放,公司氢气产品销量有望进一步提升。图图 64:氢气销量及同比增速氢气销量及同比增速 资料来源:公司公告,公司招股说明书,国海证券研究所 瞄准氢能蓝海市场,公司在氢能产业链的多环节都有所布
146、局瞄准氢能蓝海市场,公司在氢能产业链的多环节都有所布局:制氢制氢方面,方面,2023年 1 月,公司首套 1000Nm3/小时电解制氢设备下线,氢能设备研发生产公司重点对中小型 PEM 电解水制氢系统、中小型和大功率碱性电解水制氢系统进行研发;系统零部件系统零部件,公司在电解水制氢的催化剂、复合隔膜进行研发,这两个材料为电解水制氢系统中关键原材料,价值占比较高;储氢及运氢储氢及运氢方面方面,公司正在进行离子液体高压氢气储运技术的研发以及液态储氢用高效催化剂的研发,与嘉兴氢能产业发展股份有限公司签署氢气物流服务的合作协议;供氢供氢方面,方面,公司向江苏重塑能源、苏州英特模科技等燃料电池企业供应氢
147、气,用于系统测试使用;电子和半导体,47.5%精细化和医药化工,19.5%冶金行业和浮法玻璃,13.5%新能源,3.5%视频、航天、清洁剂科学研究等,16.0%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.02.53.03.52002020212022氢气销量(亿立方米)同比增速(%)证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 41 与嘉氢(上海)实业有限公司、奇瑞万达贵州客车等公司签署氢气供应合同,为江浙沪、川渝地区 15 家氢燃料电池汽车示范项目(含固定加氢站,撬装加氢站)提供用氢保障。表表 17:氢能相关在研项目(截至氢能相关在研项
148、目(截至 2022 年底)年底)项目名称项目名称 进展或阶段性成果进展或阶段性成果 拟达到目标拟达到目标 具体环节具体环节 液态储氢用高效催化剂的研发 已经完成了多种催化剂的配方设计,并准备进行催化剂的合成 得到可以用于液态储氢的催化剂 储氢材料 离子液体高压氢气储运技术的研发 已经完成 19 种离子液体样品的氢气接触实验,正在进行氢气样品和水样品制备 得到可以用于高压储氢的离子液体 储氢材料 氢气储运装置及系统的研发 已经完成了储运系统的设计,正在进行程序优化 可以用于 99.999%纯度的氢气储运的系统 储氢 中小型 PEM 电解水制氢系统研发 已完成配套系统的设计开发,待测试 研发一款氢
149、气纯度为 99.999%的中小型PEM 电解水制氢系统 制氢 中小型碱性电解水制氢系统研发 已完成 2Nm3/h 中小型碱性电解水装置的设计开发及组装,有待运行 研发一款产氢纯度为 99.99%的中小型碱性电解水制氢系统 制氢 大功率碱性电解水制氢系统研发 已完成 1000Nm3/h 大功率碱性电解水装置的设计开发及槽体组装,有待运行 研发一款产氢纯度为 99.99%的大功率碱性电解水制氢系统 制氢 高性能碱性电解水制氢催化剂研发 已完成一款 NiFeLDH 氧电极实验室级别的工艺开发 研发一款析氧电极(主要为 NiFeLDH)、产氢电极(主要为 NiMo 合金),实现 2米电极制备 制氢材料
150、 水电解用离子膜及聚砜无机复合隔膜研发 已完成水电解槽复合隔膜的设计开发,正在进行中试试验 研发一款高导电性、耐碱性水电解槽复合隔膜 制氢材料 资料来源:公司公告,国海证券研究所 4、盈利预测与评级盈利预测与评级 大宗气体方面,预计随着氮气、氧气、氩气等空分产能、二氧化碳、氢气产能的投产,以及公司区域版图的扩展,预计 2023-2025 年,公司收入分别为 8.87 亿元、10.65 亿元、13.31 亿元,大宗气体需求相对稳定,且原材料端预计将保持稳态,因此预计大宗气体稳态毛利率为 35%。特种气体方面,预计随着公司客户端进一步突破,叠加超纯氨及其他高端电子级特种气体产能落地,预计 2023
151、-2025 年,公司特种气体收入分别为 10.16 亿元、13.51 亿元、17.56 亿元,对应毛利率分别为 41%、42%、43%。清洁煤气方面,作为公司稳定业务,预计 2023-2025 年,公司清洁煤气收入分别为 2.30 亿元、2.39 亿元、2.49 亿元,预计对应毛利率相较于 2022 年持平为16.14%。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 42 表表 18:盈利预测(百万元)盈利预测(百万元)指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 合并报表合并报表 营业收入(百万元)1741.12 1966.57
152、 2,370.05 2,949.84 3,706.49 毛利率(%)29.96 35.97 36.48 37.63 38.29(一)大宗气体(一)大宗气体 营业收入(百万元)698.72 792.32 887.40 1,064.88 1,331.10 同比增速(%)44.97%13.40%12.00%20.00%25.00%毛利率(%)27.21 35.06 35.00 35.00 35.00(二)特种气体(二)特种气体 营业收入(百万元)658.73 743.97 1,015.52 1,350.64 1,755.83 同比增速(%)46.90%12.94%36.50%33.00%30.00%
153、毛利率(%)35.46 41.23 41.00 42.00 43.00(三)清洁煤气(三)清洁煤气 营业收入(百万元)232.67 221.28 230.13 239.34 248.91 同比增速(%)64.99%-4.90%4.00%4.00%4.00%毛利率(%)10.73 16.14 16.14 16.14 16.14(四)其他业务(四)其他业务 营业收入(百万元)151.00 209.00 237.01 294.98 370.65 同比增速(%)-12.21%38.41%13.40%24.46%25.65%毛利率(%)48.29 41.70 41.70 43.90 42.43 资料来源
154、:Wind,国海证券研究所 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 23.70 亿元、29.50 亿元、37.06 亿元,归母净利润分别为 2.92 亿元、4.01 亿元、5.46 亿元,2023 年 7 月 17 日市值为 122.94 亿元,对应 PE 为 42.03x、30.58x、22.47x,看好公司内生外延所带来的业绩增长和半导体材料国产替代下的成长性,首次覆盖,给予“买入”评级。5、风险提示风险提示 1)原材料价格波动的风险)原材料价格波动的风险:直接材料成本占公司主营业务成本的比例较高,因此原材料价格变动对公司主营业务成本的影响较大。未来,若主要原材料价格大幅上涨,
155、且公司未能及时传导价格至下游客户,将对公司产品毛利率及盈利能力产生不利影响;2)个别气源依靠进口的风险)个别气源依靠进口的风险:中国氦气资源稀缺且开发成本高,因此国内氦气市场主要依赖进口,公司采购的氦气均来自海外市场,如果海外市场的政治经济局势或贸易政策发生明显不利变化,可能会对公司的氦气供货能力和供货稳定性产生不利影响;3)宏观经济波动的风险)宏观经济波动的风险:公司的下游应用行业涵盖了新兴行业(如集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏、高端装备制造、医疗健康、节能环保、新材料、新能源)以及传统行业(如食品、化工、机械制造等),与宏观经济密切相证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分
156、43 关,如果宏观经济环境出现波动,整体经济增速放缓,可能会影响公司下游行业的景气程度,从而对公司未来的经营业绩产生不利影响;4)竞争加剧的风险:)竞争加剧的风险:由于外资气体巨头在华东地区布局较早,因此华东地区气体市场竞争程度较高,而公司业务主要面向华东地区,公司相对林德集团、液化空气集团、空气化工集团和酸素控股等几大外资气体巨头的市场占有率仍较低,如果公司不能进一步开拓客户、丰富气体产品种类、完善配送能力、提高自身综合竞争能力,公司市占率可能会面临下降的风险;5)商誉减值的风险)商誉减值的风险:公司收购长沙曼德、上海申南、海宁立申等企业产生商誉,截至 2023 年 3 月 31 日,公司商
157、誉的账面价值为 3.2 亿元,未来若被收购企业经营业绩不达预期,则上述收购所形成的商誉存在相应的减值风险,从而可能对公司的经营业绩产生不利影响;6)产能爬坡不及预期)产能爬坡不及预期的风险的风险:公司募集资金扩产,净资产将有所增长。然而在投资项目建设和运营初期,产能爬坡阶段固定资产折旧和人工费用会上升,这可能导致公司的短期经营业绩和净资产收益率下降;7)电子特气电子特气客户验证不及预期客户验证不及预期的风险的风险:如果公司的相关产品导入下游客户的审核认证进度不及预期,可能会导致公司新增产能无法及时消化,对公司经营业绩产生不利影响;8)测算仅供参考,以实际为准)测算仅供参考,以实际为准。证券研究
158、报告 请务必阅读正文后免责条款部分 44 附表:金宏气体盈利预测表 证券代码:证券代码:688106 股价:股价:25.25 投资评级:投资评级:买入买入 日期:日期:2023/07/17 财务指标财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标与估值每股指标与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 盈利能力盈利能力 每股指标每股指标 ROE 8%10%12%14%EPS 0.47 0.60 0.82 1.12 毛利率 36%36%38%38%BVPS 5.79 6.13 6.95 8.08 期间费率 19%18%18%17%估值估值 销售净利率 12%12%1
159、4%15%P/E 39.91 42.03 30.58 22.47 成长能力成长能力 P/B 3.24 4.11 3.63 3.12 收入增长率 13%20%24%26%P/S 4.63 5.18 4.16 3.31 利润增长率 37%28%37%36%营运能力营运能力 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 总资产周转率 0.42 0.47 0.52 0.57 营业收入营业收入 1967 2370 2950 3706 应收账款周转率 5.98 7.68 5.80 6.76 营业成本 1259 1507 1842 2288 存货周转率 20.00 17.5
160、0 20.75 17.12 营业税金及附加 16 17 21 28 偿债能力偿债能力 销售费用 175 208 245 321 资产负债率 36%36%37%36%管理费用 181 213 268 337 流动比 1.44 1.42 1.47 1.62 财务费用 14 11 12-14 速动比 1.32 1.28 1.34 1.45 其他费用/(-收入)85 102 126 159 营业利润营业利润 281 351 482 656 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业外净收支-1 0 0 0 现金及现金等价物 1221 1012 1579
161、 1706 利润总额利润总额 280 351 482 656 应收款项 497 584 509 548 所得税费用 39 53 72 98 存货净额 98 135 142 216 净利润净利润 241 298 410 558 其他流动资产 190 264 143 400 少数股东损益 12 6 8 11 流动资产合计流动资产合计 2006 1996 2373 2871 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 229 292 401 546 固定资产 1345 1568 1820 2099 在建工程 333 291 266 251 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2
162、024E 2025E 无形资产及其他 1051 1137 1222 1247 经营活动现金流经营活动现金流 385 529 1281 878 长期股权投资 0 0 0 0 净利润 229 292 401 546 资产总计资产总计 4735 4993 5681 6467 少数股东权益 12 6 8 11 短期借款 542 442 342 242 折旧摊销 227 300 359 424 应付款项 573 639 849 1047 公允价值变动 2 0 0 0 预收帐款 0 0 0 0 营运资金变动-89-90 497-114 其他流动负债 279 321 418 478 投资活动现金流投资活动现
163、金流 -695-418-516-541 流动负债合计流动负债合计 1394 1403 1610 1767 资本支出-720-547-655-702 长期借款及应付债券 140 209 279 349 长期投资-13 128 132 146 其他长期负债 192 194 196 198 其他 38 2 7 15 长期负债合计长期负债合计 331 403 475 547 筹资活动现金流筹资活动现金流 280-182-61-59 负债合计负债合计 1726 1806 2085 2313 债务融资 434-28-28-28 股本 487 487 487 487 权益融资 35 0 0 0 股东权益 3
164、009 3187 3596 4154 其它-189-154-32-31 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 4735 4993 5681 6467 现金净增加额现金净增加额 -33-71 704 278 资料来源:Wind 资讯、国海证券研究所 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分【电子小组介绍】【电子小组介绍】葛星甫,男,上海财经大学硕士,国海证券电子行业首席分析师,研究方向为电子,证书编号:S0350522100001。2 年买方 TMT 研究经验,曾任职于华创证券研究所,历任电子研究员、半导体行业研究主管。2021 年新财富电子行业第五名团队核心成员,20
165、22 年新财富电子行业第三名团队核心成员,2022 年加入国海证券研究所,担任电子组首席分析师。【化工小组介绍】【化工小组介绍】李永磊,天津大学应用化学硕士,化工行业首席分析师。7 年化工实业工作经验,8 年化工行业研究经验。董伯骏,清华大学化工系硕士、学士,化工联席首席分析师。2 年上市公司资本运作经验,4 年半化工行业研究经验。【分析师承诺】【分析师承诺】葛星甫,李永磊,董伯骏,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立,客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具
166、体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】【国海证券投资评级标准】行业投资评级 推荐:行业基本面向好,行业指数领先沪深 300 指数;中性:行业基本面稳定,行业指数跟随沪深 300 指数;回避:行业基本面向淡,行业指数落后沪深 300 指数。股票投资评级 买入:相对沪深 300 指数涨幅 20%以上;增持:相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间;中性:相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间;卖出:相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。【免责声明】【免责声明】本报告的风险等级定级为R4,仅供符合国海证券股份有限公司(简称“本公司”)投资者适当
167、性管理要求的的客户(简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司的完整报告为准,本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料,本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证其中的信息已做最新变更,也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载
168、资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考,在任何情况下,本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分【风险提示】【风险提示】市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如
169、有需要,投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。【郑重声明】【郑重声明】本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定,除法律规定的情况外,任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容,否则均构成对本公司版权的侵害,本公司有权依法追究其法律责任。