1、 专题研究专题研究 1 经济修复背景下结构性分化加剧 疫情防控期间发行人财务状况分析 研发部 武博夫 摘要：摘要： 2020 年初我国新冠肺炎疫情爆发，经全国统筹防控效果显著，此后我国进入疫情防控阶段，在此期间国内宏观经济环境持续修复，积极的宏观政策为抗疫和复工复产提供了有力支持。本文通过对 1420 家非城投工商企业发行人疫情防控期间的财务数据分析观察到， 疫情防控期间工商企业发行人总体上经营状况与盈利能力表现出恢复性高增长， 内部现金流得到改善。 2021 年前三季度， 在信用环境边际收缩的情况下，发行人投资活动增速放缓，融资依赖程度有所下降，杠杆水平总体上保持平稳。而在“冲击-修复”的过

2、程中，发行人财务状况呈现出明显的结构分化趋势，具体表现在：国有企业在融资能力上的优势进一步加强、盈利修复与杠杆水平的表现较优，民营企业则相对偏弱；行业方面，由于疫情防控期间总供给与总需求修复不同步，上游能源、原材料等行业与下游轻工制造业及消费类行业之间盈利能力与现金流状况出现分化。 展望未来， 在我国经济面临 “需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力的大环境下， “稳字当头、稳中有进”的宏观政策将有助于缓减工商企业的经营压力； 稳健偏松的货币政策带动宽信用预期持续升温，预计发行人的融资环境与资金压力将得到一定的改善，从而有助于减弱发行人在融资能力上进一步分化的趋势；由于近期全国抗疫形势严峻，多

3、项稳定经济发展的政策将持续发力， 有助于对冲和缓解新一轮疫情爆发对债券发行人的负面影响。 新世纪评级版权所有 专题研究专题研究 2 目 录 一、疫情爆发以来发行人的宏观外部环境 . 3 （一）宏观经济的修复过程 . 3 1. 经济增速持续回升 . 3 2. 工业与消费价格指数出现背离 . 4 （二）融资环境与宏观杠杆率 . 4 1. 信用环境从宽松到边际收紧的转变 . 4 2. 宏观杠杆率持续回落 . 5 二、疫情防控期间发行人财务状况总体趋于改善 . 6 （一）盈利能力持续修复 . 6 （二）内部现金流改善 . 7 （三）外部融资依赖程度下降 . 8 （四）杠杆水平骤升后保持稳定 . 9 三

4、、国企与民企之间的财务表现明显分化 . 10 （一）盈利修复存在较大差别 . 10 （二）融资能力分化加剧 . 11 （三）民营企业被动去杠杆 . 12 四、行业间企业的财务状况分化与行业修复程度密切相关 . 13 （一）盈利能力 . 13 （二）现金流 . 14 （三）杠杆水平 . 14 五、总结与展望 . 15 附录：主要行业疫情防控期间财务状况变化趋势汇总 . 17 新世纪评级版权所有 专题研究专题研究 3 一、疫情爆发以来发行人的宏观外部环境一、疫情爆发以来发行人的宏观外部环境 2020 年初新冠肺炎疫情在全国范围内爆发，停工停产短时间内造成巨大的供给冲击。2020 年 4 月以来国内

5、疫情得到有效控制，经济活动开始恢复。此后在疫情全球性大流行的情况下， 国内输入性疫情时有发生， 疫情防控呈现常态化。在至今约两年的疫情防控阶段，我国宏观经济持续修复，经济增速表现出恢复性高增长， 但同时总需求呈现疲弱态势， 企业投资意愿与居民消费意愿仍较为低迷。在政策层面，为了应对疫情的冲击，2020 年各监管机构出台多项逆周期调节政策， 宽信用力度明显加大， 带动企业债务增速与宏观杠杆率迅速攀升。 2021 年以来， 随着国内疫情影响缓和以及经济增长压力加大，货币政策和财政政策经历了先“稳”后“松” 、先“慢”后“快”的转变。 （一）宏观经济的修复过程（一）宏观经济的修复过程 1. 经济增速

6、持续回升经济增速持续回升 受疫情影响，2020 年第一季度全国主要经济指标大幅下滑，GDP 增速同比下降 6.8%。2020 年 4 月份以来，随着国内疫情得到较好控制以及社会经济运行的逐步恢复， 宏观经济持续修复， 经济增速显著回升， 2020 年全年同比增长 2.3%。2021 年以来， 随着低基数效应逐渐淡化， 经济增速逐渐收稳回落， 全年同比增长8.1%，两年平均增长 5.1%。从各季度来看，持续修复下经济增速的低基数效应消退， 全年经济增速呈现先高后低态势， 一至四季度单季同比增速分别为 18.3%、7.9%、4.9%和 4.0%。 图表图表 1. GDP 同比增速（季度，同比增速（

7、季度，%） 注：数据来源于 Wind，新世纪评级整理 -10.0-5.00.05.010.015.020.02017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4GDP当季同比增速GDP累计同比增速新世纪评级版权所有 专题研究专题研究 4 2. 工业与消费价格指数出现背离工业与消费价格指数出现背离 疫情防控期间宏观经济总体保持持续修复态势， 但是从结构来看供给与需求出现不同步现象，需求收缩与供给冲击产生叠加影响，反映在价格指数上体现为PPI 的持续上行和 CPI 的低迷徘徊。2020

8、 年第四季度， “永煤事件”对煤炭等上游行业的现金流状况带来一定冲击，但 2021 年以来，受大宗商品价格大幅上涨的影响，PPI 与 CPI 出现大幅的剪刀差，工业品与消费品价格指数背离对消费类行业的利润空间造成挤压。 随着煤炭、 电力供需情况持续趋紧， 2021 年夏季部分地区出现“拉闸限电”情况，对工业生产造成不利影响。虽然 10 中旬以来在发改委的监管干预措施下，煤炭以及部分工业品价格短期内大幅下跌，在一定程度上遏制了 PPI 的进一步上涨态势， 但价格背离已经对部分行业发行人的盈利状况与内部现金流状况产生冲击。特别的是，由于消费类行业中民营企业占比较高，在面临筹资活动收缩相叠加时进入被

9、动去杠杆过程， 对企业偿债能力产生一定的负面冲击。 图表图表 2. PPI 与与 CPI 变化情况（当月同比，变化情况（当月同比，%） 数据来源：Wind，新世纪评级整理 （二）融资环境与宏观杠杆率（二）融资环境与宏观杠杆率 1. 信用环境从宽松到边际收紧的转变信用环境从宽松到边际收紧的转变 为了应对疫情的冲击，各监管机构出台多项逆周期调节政策，特别是货币政策更加灵活适度，推动新增社会融资规模、新增信贷等融资数据增长明显。2020年随着“宽信用”力度明显加大，社融规模大幅提升，全年新增社融规模 34.86万亿元，存量社融增速自 2020 年 3 月以来持续走高，至 2020 年 11 月达到最

10、高点。2021 年前三季度，随着疫情影响逐渐缓和，宏观政策逐步回归常态，其中稳健的货币政策要灵活精准、 合理适度。 在这种情况下， 2021 年以来存量社融同比(6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.012.014.016.0PPI:全部工业品:当月同比CPI:当月同比新世纪评级版权所有 专题研究专题研究 5 增速呈持续回落态势，前三季度新增社融规模 24.76 万亿元，至 9 月末存量社融增速已由 2020 年 10 月末高点的 13.7%下降至 10.0%。 图表图表 3. 新增社融及存量社融增长情况（月度，亿元、 新增社融及存量社融增长情况（月度，亿元、%） 数

11、据来源：Wind，新世纪评级整理 2. 宏观杠杆率持续回落宏观杠杆率持续回落 从宏观杠杆率来看，疫情爆发之后非金融企业杠杆水平呈现先升后降态势。根据中国社科院国家金融与发展实验室数据显示，全国实体经济部门杠杆率在2020 年第一季度末急速攀升至 260.4%，较 2019 年末上升 13.9 个百分点。2020年第三季度末，实体经济杠杆率达到最高点的 271.2%，非金融企业部门杠杆率在 2020 年二季度末达到最高点 165.2%。此后，在宏观经济持续修复、债务增速同比放缓的情况下，宏观杠杆率持续回落，截至 2021 年末宏观杠杆率与非金融企业杠杆率分别为 263.8%、154.8%，分别较

12、上年下降 6.3、7.5 个百分点。总体来看，2021 年企业融资渠道较为畅通，但企业投资意愿不强，债务增速放缓，其中房地产等领域由于受调控政策影响，融资环境面临收紧，加剧了风险事件频发的局面。 图表图表 4. 宏观杠杆率（季度， 宏观杠杆率（季度，%） 注：数据来源于 Wind，新世纪评级整理 0.02.04.06.08.010.012.014.016.00.010000.020000.030000.040000.050000.060000.0社融当月值左轴,亿元存量社融同比增速右轴,%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0220.0230.

13、0240.0250.0260.0270.0280.0实体经济部门非金融企业部门右轴政府部门右轴居民部门右轴新世纪评级版权所有 专题研究专题研究 6 二、疫情防控期间发行人财务状况总体趋于改善二、疫情防控期间发行人财务状况总体趋于改善 本文选取我国债券市场中正常披露 2021 年三季报的 1420 家1工商企业发行人作为研究样本，对样本发行人在 2017 年三季度2021 年三季度期间的财务表现进行分析和研究。为了保证时间序列数据的连贯一致，特别是考虑到部分指标可能具有较强的季节性周期特征， 本文所用于计算的比率和同比增速除注明外均采用累计同比口径。 总体来看， 疫情防控期间， 样本发行人的财务

14、状况趋于改善。 （一）盈利能力持续修复（一）盈利能力持续修复 随着 2020 年 4 月以来国内疫情得到较好控制与经济运行的持续修复，样本发行人盈利能力自 2020 年第二季度以来持续回升，表现出恢复性高增长态势。具体来看，2020 年各季度营业收入累计同比增速分别-12.02%、-5.20%、-0.70%和 1.75%，疫情冲击主要集中于在第一季度，从 4 月开始伴随国内复工复产逐渐推进，发行人营业收入累计同比降幅逐渐收窄，至全年已恢复正增长。从占比来看，2020 年第一季度与上半年度营业收入同比下降的发行人家数占比分别为56.20%和 71.59%，第三季度起开始呈现回落态势，较营业收入增

15、速变化存在一定的滞后。 2020 年全年营业收入同比下降家数占比为 38.65%， 较 2019 年度增加13.74 个百分点。 2021 年以来，样本发行人盈利状况继续保持修复态势，一至三季度营业收入累计同比增速分别为 37.16%、33.56%和 26.85%。随着低基数作用的消退，营业收入地恢复性高增长增速逐渐收稳。从占比来看，2021 年一至三季度营业收入同比下降发行人占比分别为 10.89%、13.01%和 14.01%，较 2020 年度水平明显下降， 已基本恢复至疫情前水平。 从毛利率来看， 2021 年一至三季度发行人加权平均毛利率分别为 16.62%、16.38%和 15.1

16、0%，第三季度有所下降。 1 截至 2021 年 9 月末，债券市场非金融类债券存量发行人共有 5127 家，剔除城投企业、金融机构及20182020 年期间曾被出具非标准审计意见的企业，正常披露 2021 年三季报的工商企业发行人共计 1420家。 新世纪评级版权所有 专题研究专题研究 7 图表图表 5. 营业收入、营业毛利与毛利率变动情况 营业收入、营业毛利与毛利率变动情况 数据来源：Wind，新世纪评级整理 从利润增速来看，2021 年一至三季度样本发行人营业利润累计同比增速分别为 188.76%、106.12%和 52.93%，随着基数的上升而大幅下降但仍远高于疫情前水平。从利润率来看

17、，2021 年前三季度工商企业发行人加权平均营业利润率为 6.92%，较上半年度回落 0.45 个百分点，结束了 2020 年第二季度以来连续五个季度的上升趋势，亦高于疫情前水平。从净利润来看，2021 年一至三季度，发行人平均净利润同比增速分别为 83.56%、76.98%和 72.26%，有所回落到仍处于较高水平，同时一至三季度净利润为负的发行人占比分别为 12.80%、10.25%和10.70%，与 2020 年度的 10.22%基本持平，略高于疫情前水平。 图表图表 6. 营业利润与净利润变动情况 营业利润与净利润变动情况 数据来源：Wind，新世纪评级整理 （二）内部现金流改善（二）

18、内部现金流改善 2020 年样本发行人平均经营性现金流净额累计同比增速为 4.24%，从第一季度开始呈现“V”型反转，至全年已恢复净流入状态。从占比来看，2020 年各季度经营性现金净流出的发行人家数占比分别为 52.35%、33.43%、26.61%和 - 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.00平均营业收入累计同比增速左轴,%营业收入同比下降家数占比右轴,%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00(30

19、.00)(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00平均营业毛利累计同比增速左轴,%平均毛利率右轴,%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00(100.00)(50.00)0.0050.00100.00150.00200.00250.00平均营业利润累计同比增速左轴,%加权平均营业利润率右轴,% - 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.002017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3

20、2019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3净利润为负家数占比%净利润同比上升家数占比%新世纪评级版权所有 专题研究专题研究 8 12.44%，呈现季节性收窄。2021 年以来伴随盈利能力的持续修复，发行人经营性现金流状况大幅好转，2021 年前三季度样本发行人经营性现金流净额为 32.50亿元，超过往年同期水平。 从经营获现指标来看，由于疫情冲击叠加季节性因素影响，样本发行人销售现金比率2与营业收入现金率3的振幅在 2020 年显著加大。随着发行人经营状况的持续改善与经营性现金流的修复，2021 年以来发行人经营获现指标振幅逐渐收窄。202

21、1 年前三季度，样本发行人加权平均营业收入现金率和加权平均销售现金比率分别为 107.25%和 6.66%。 图表图表 7. 经营性现金流累计净额与经营获现指标 经营性现金流累计净额与经营获现指标 数据来源：Wind，新世纪评级整理 （三）外部融资依赖程度下降（三）外部融资依赖程度下降 为了应对疫情的冲击，我国出台多项逆周期调节政策，特别是货币政策更加灵活适度，推动新增社会融资规模、新增信贷等融资数据增长明显，从微观层面表现为 2020 年样本发行人筹资性现金流状况大幅改善。2020 年全年，样本发行人筹资性现金流净额累计同比增速为 115.42%，对非筹资性现金流的覆盖程度4为 4.20 倍

22、，保持在较高水平。 2021 年以来， 伴随宏观经济政策逐渐恢复常态化， 社融增速较上年放缓， 带动发行人筹资性现金流增速放缓。2021 年前三季度样本发行人筹资性现金流净额同比下降 39.62%，其中净流出的发行人占比 49.42%。但是从覆盖程度来看，由于经营状况与盈利能力的持续修复带动内部现金流的改善， 发行人对外部融资依赖程度的同比有所下降。2021 年一至三季度，样本发行人筹资性现金流对非筹资性现金流的覆盖程度分别为-0.00 倍、0.51 倍与 0.39 倍，其中除第一季度由 2 销售现金比率=经营性现金流净额/营业收入*100% 3 营业收入现金率=销售商品、提供劳务收到的现金/

23、营业收入*100% 4 覆盖程度=（筹资性现金流净额-非筹资性现金流净流出额）/非筹资性现金流净额。 (10.00)(8.00)(6.00)(4.00)(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.00104.00104.50105.00105.50106.00106.50107.00107.50108.00108.50109.00加权平均营业收入现金率左轴,% 加权平均销售现金比率右轴,% (500.00)(400.00)(300.00)(200.00)(100.00)0.00100.00200.00(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040

24、.0050.0060.00平均经营性现金流净额左轴,亿元平均经营性现金率净额同比增速右轴,%新世纪评级版权所有 专题研究专题研究 9 于季节性因素有所回落之外，第二季度以来较上年同期均有所提高。考虑到筹资性现金流的季节波动性较强，预计 2021 年全年覆盖程度将较 2020 年有所提高。 图表图表 8. 筹资性现金流净额与覆盖程度 筹资性现金流净额与覆盖程度 数据来源：Wind，新世纪评级整理 （四）杠杆水平骤升后保持稳定（四）杠杆水平骤升后保持稳定 在宽信用的融资环境下，2020 年发行人杠杆水平骤然上升，2020 年 6 月末样本发行人加权平均资产负债率为 67.65%，较上年末上升 0.

25、86 个百分点，其中上升家数占比达 55.83%。2021 年以来，在内部现金流改善、融资增速放缓的情况下， 发行人杠杆水平总体保持稳定，同时股东权益对带息债务的覆盖程度有所提升。2021 年一至三季度末，样本发行人加权平均资产负债率分别为 67.07%、67.25%和 67.19%，波动幅度较小。从占比来看，资产负债率同比上升的发行人占比自 2020 年第三季度末以来连续第五个季度同比下降，至三季度末降至48.28%， 已低于半数以下。 从权益的角度来看， 在整体杠杆率下降的情况下， 2021年三季度末样本发行人所有者权益同比增长 11.70%，同时带息债务同比增长6.96%，发行人股东权益

26、对带息债务的覆盖程度有所提升。 图表图表 9. 杠杆水平变动情况 杠杆水平变动情况 数据来源：Wind，新世纪评级整理 (100.00)(50.00)0.0050.00100.00150.00200.00250.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.00平均筹资性现金流净额左轴,亿元平均筹资性现金流净额累计同比增速右轴,%筹资性现金净流出发行人占比右轴,%(0.50)0.000.501.001.502.002.500.005.0010.0015.0020.0025.0030.002017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q120

27、19Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3平均筹资性现金流净额平均筹资性现金流净额左轴左轴,亿元亿元平均非筹资性现金净流出额平均非筹资性现金净流出额左轴左轴,亿元亿元覆盖程度覆盖程度右轴右轴,%42.0044.0046.0048.0050.0052.0054.0056.0058.0063.5064.0064.5065.0065.5066.0066.5067.0067.5068.0068.502017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1

28、2020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3加权平均资产负债率左轴,%资产负债率同比上升家数占比右轴,%70%75%80%85%90%95%100%(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.00平均带息债务累计同比增速平均带息债务累计同比增速左轴左轴,%平均所有者权益累计同比增速平均所有者权益累计同比增速左轴左轴,%股东权益对债务覆盖程度股东权益对债务覆盖程度右轴右轴,%新世纪评级版权所有 专题研究专题研究 10 三、国企与民企之间的财务表现明显分化三、国企与民企之间的财务表现明显分化 （一）盈利修复存在较大差别（一）盈利修复存在较大差

29、别 受成本压力上升影响，民营企业5利润水平受到挤压，2021 年以来盈利指标回落较快。相比而言，国有企业疫情防控中恢复步伐较为稳健。由于国有企业的行业分布集中于交通运输、旅游、能源等受疫情冲击更强的行业，并且疫情反复期间国有企业的停工停产执行力度较强，成本与费用压降难度较高，国有企业2020 年盈利能力受疫情冲击的影响大于民营企业。2021 年以来，国企占主导的上游行业受益于大宗商品价格上涨， 销售价格显著提高， 利润状况得到显著改善。 从营业收入来看， 2020 年全年， 民营企业、 地方国有企业和中央国有企业平均营业收入累计同比增速分别为 8.25%、9.22%和-4.91%，2021 年

30、前三季度则分别为 18.35%、31.37%和 26.21%，国企的同比增幅已经反超。从营业毛利来看，2021 年前三季度， 中央国有企业营业毛利累计同比大幅增长 180.50%， 远超地方国有企业的 52.20%和民营企业的 37.36%。 图表图表 10. 各类型企业营业收入与营业毛利变动情况 各类型企业营业收入与营业毛利变动情况 数据来源：Wind，新世纪评级整理 从期间费用来看，2021 年前三季度不同公司属性的发行人平均期间费用累计同比增速均较上半年度明显回落，主要是由于财务费用增速放缓导致。其中，前三季度民营企业、 地方国有企业和中央国有企业期间费用累计同比增速分别为-0.42%、

31、0.35%和-0.84%，较上年同期基本持平。期间费用增速的回落导致发行人利润水平保持在较高水平。 2021 年前三季度， 民营企业、 地方国有企业和中央国有企业平均营业利润累计同比增速分别为 12.51%、67.12%和 65.17%，从结构来看国有企业利润增速远超民营企业。 5 本文中“民营企业”泛指除地方国有企业与中央国有企业以外其他全部公司属性的债券发行人，下同。 (30.00)(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3201

32、9Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3平均营业收入累计同比增速%地方国有企业民营企业中央国有企业(40.00)(20.00)0.0020.0040.0060.0080.002017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3平均营业毛利同比增速%地方国有企业非国有企业中央国有企业新世纪评级版权所有 专题研究专题研究 11 图表图表 11. 各类型企业期间费用与营业利润 各类型企业期间费用与营业

33、利润 数据来源：Wind，新世纪评级整理 （二）融资能力分化加剧（二）融资能力分化加剧 疫情防控期间， 国有企业在融资能力方面的优势总体上在持续加大。 2020 年第三季度由于受国有企业违约事件影响， 地方国有企业平均筹资性现金流净额呈现下降态势。 2020 年全年， 地方国有企业、 中央国有企业和民营企业平均筹资性现金流净额的累计同比增速分别为 32.47%、1204.60%和 25.92%。2021 年以来，在各地方政府的持续支持下，地方国企融资环境得到修复。同时，在融资环境总体边际收紧的情况下， 民营企业发行人筹资性现金流净额增速的降幅显著高于国有企业， 一度缓和的融资分化态势再度加剧。

34、 2021 年前三季度， 样本发行人的平均筹资性现金流净额分别 14.97 亿元，其中民营企业净额仅为 0.37 亿元，已接近净流出状态。 从覆盖程度来看， 2021 年前三季度， 中央国有企业与地方国有企业筹资性现金流覆盖程度分别为 0.38 倍、0.62 倍，但民营企业的覆盖程度为-0.22倍，已不足以覆盖非筹资性现金流。 图表图表 12. 各类型企业筹资性现金流 各类型企业筹资性现金流 数据来源：Wind，新世纪评级整理 (10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q420

35、19Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3平均期间费用累计同比增速%地方国有企业民营企业中央国有企业(100.00)(50.00)0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.002017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3平均营业利润累计同比增速%地方国有企业民营企业中央国有企业(200.00)(100.00)

36、0.00100.00200.00300.00400.00500.002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3筹资性现金流累计同比增速%地方国有企业民营企业中央国有企业(6.00)(4.00)(2.00)0.002.004.006.002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3覆盖程度倍地方国有企业民营企业中央国有企业新世

37、纪评级版权所有 专题研究专题研究 12 从短期偿债资金来看，2021 年三季度末地方国有企业现金短债比较 2020 年末上升 3.07 个百分点，中央国有企业小幅下降 0.01 个百分点，国有企业的流动性状况有所提升， 但同期民营企业的现金短债比逆势下降 1.99 个百分点， 且 2021年以来降幅逐季度加大。 图表图表 13. 现金短债比变动情况 现金短债比变动情况 数据来源：Wind，新世纪评级整理 （三）民营企业被动去杠杆（三）民营企业被动去杠杆 在融资能力加剧分化的情况下，2021 年以来国有企业杠杆水平较为平稳，民营企业则呈现被动去杠杆态势。 2021 年三季度末， 地方国有企业、

38、中央国有企业与民营企业的加权平均资产负债率分别为 54.18%、38.73%和 46.60%。与 2020年末相比中央国有企业上升 0.49 个百分点，其余分别下降 0.38 个百分点和 4.30个百分点， 民营企业降幅明显。 从占比来看， 2021 年三季度末地方国有企业与民营企业样本发行人中资产负债率同比上升的家数占比分别为 54.18%和 46.60%，较2020年末分别减少7.60个百分点和7.01个百分点， 中央国有企业则为38.73%，较 2020 年末增加 2.05 个百分点。 图表图表 14. 各类型企业财务杠杆变动情况 各类型企业财务杠杆变动情况 0.0020.0040.00

39、60.0080.00100.00120.002017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3平均现金短债比%地方国有企业民营企业中央国有企业30.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.0060.0065.0070.0075.0080.0085.0090.0095.002017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32020Q32019Q42020Q1

40、2020Q22020Q42021Q12021Q22021Q3现金短债比左轴,%现金短债比同比上升家数占比右轴,%60.0062.0064.0066.0068.0070.002017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3加权平均资产负债率%地方国有企业民营企业中央国有企业0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q

41、22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3资产负债率同比上升家数占比%地方国有企业民营企业中央国有企业新世纪评级版权所有 专题研究专题研究 13 数据来源：Wind，新世纪评级整理 四、行业间企业的财务状况分化与行业修复程度密切相关四、行业间企业的财务状况分化与行业修复程度密切相关 （一）盈利能力（一）盈利能力 由于疫情防控期间总供给与总需求修复不同步，上游能源、原材料等行业与下游轻工制造业及消费类行业之间经营状况和盈利能力出现较大的分化趋势。 从营业收入来看，民航与机场、家用电器、旅游与纺织服装等受客流量影响较大、直接面对终

42、端消费者的行业在 2020 年营业收入下滑程度最大，其中除旅游行业外，其余几个行业 2021 年前三季度的修复程度也不及样本发行人平均水平。相比之下，港口海运、钢铁、公路与铁路和化工等行业受益于上游行业的复苏，营业收入呈现出高增长态势。从净利润来看，民航与机场行业 2021 年前三季度仍处于净亏损状态， 同时环境、 食品饮料、 电力和房地产的净利润较上年同期下滑。 图表图表 15. 各行业平均营业收入累计同比增速（ 各行业平均营业收入累计同比增速（%） 数据来源：Wind，新世纪评级整理 图表图表 16. 平均净利润累计同比增速（ 平均净利润累计同比增速（%） 数据来源：Wind，新世纪评级整

43、理 (60.00)(40.00)(20.00)0.0020.0040.0060.002019年度同比2020年度同比2021年前三季度同比(300.00)(200.00)(100.00)0.00100.00200.00300.00(60.00)(40.00)(20.00)0.0020.0040.0060.0080.00100.002020年净利润左轴,亿元2021年前三季度净利润左轴,亿元2020年净利润同比右轴,%2021年前三季度净利润同比右轴,%新世纪评级版权所有 专题研究专题研究 14 （二）现金流（二）现金流 2021 年以来在宏观经济持续修复的背景下，大多数行业发行人的经营性现金流

44、状况得到显著改善，其中旅游、民航与机场、港口海运等受疫情冲击最强行业的修复情况最好，同比增速处于较高水平。此外，房地产行业由于受强监管压力影响， 经营性现金流状况骤降， 资金回笼压力持续上升。 从筹资性现金流来看，2021 年前三季度食品饮料、 电力、 民航与机场等行业受季节性因素影响， 对非筹资性现金流的覆盖程度处于极高水平。除此之外，有色金属、港口海运、化工与煤炭等行业覆盖程度较高， 除了融资端较为畅通之外主要是由于投资活动增速放缓的影响。另一方面，纺织服装、医疗保健、零售、房地产等行业对非筹资性现金流的覆盖程度较低，覆盖倍数处于负值，其中除房地产行业主要是受到监管调控政策影响之外，其余行

45、业主要是受疫情防控期间消费增速较为低迷的影响。 图表图表 17. 不同行业发行人 不同行业发行人 2021 年前三季度筹资性现金流覆盖程度年前三季度筹资性现金流覆盖程度 数据来源：Wind，新世纪评级整理。其中食品饮料、电力、民航与机场等行业得覆盖程度由于数值较大，未在图表中列出。 （三）杠杆水平（三）杠杆水平 经过 2020 年的急速攀升之后，疫情防控期间发行人杠杆水平总体平稳。从各行业来看，2021 年三季度末，家用电器、食品饮料、民航与机场、电气设备与旅游等行业的平均资产负债率较上年末上升幅度较高， 主要是由于消费较为低迷的情况下行业修复状况一般， 所有者权益受到较大侵蚀导致。 相比之下

46、， 2021 年三季度末港口海运、汽车与零部件、钢铁、煤炭、有色金属与化工等行业资产负债率较上年末呈现下降趋势。 -2-1.5-1-0.500.511.522.5(80.00)(60.00)(40.00)(20.00)0.0020.0040.0060.0080.00100.00非筹资性现金净流出规模左轴,亿元筹资性现金流净额左轴,亿元覆盖程度右轴,倍新世纪评级版权所有 专题研究专题研究 15 图表图表 18. 不同行业发行人资产负债率变化情况（百分点） 不同行业发行人资产负债率变化情况（百分点） 数据来源：Wind，新世纪评级整理 五、总结与展望五、总结与展望 随着 2020 年 4 月以来新

47、冠疫情在国内得到较好控制，我国进入疫情防控常态化阶段。 在 20202021 年的疫情防控期间， 我国宏观经济从疫情爆发带来的供给冲击中持续恢复，主要宏观指标总体上处于合理区间，但各部门之间的修复节奏存在不平衡；伴随逆周期调节政策逐步恢复常态化，2021 年以来信用环境呈现收紧迹象，社融增速持续回落；从杠杆水平来看，在经过短时间的急速攀升之后，2020 年第四季度以来非金融企业杠杆率持续回落。 通过对 1420 家工商企业发行人疫情防控期间的财务数据分析可以观察到，在宏观经济持续恢复的环境下，工商企业发行人财务状况自 2020 年第二季度以来有所改善，具体表现为：盈利能力持续回升并呈现恢复性高

48、增长态势；内部现金流得到明显改善； 杠杆水平随货币政策和信用环境的宽松程度而呈现先升后稳的趋势，即在 2020 年相对宽松的货币环境和融资环境中大幅上升，2021 年前三季度信用环境边际收缩， 发行人融资依赖程度有所下降， 杠杆水平总体保持平稳。 而从公司属性和行业分类来看，在疫情爆发后的“冲击-修复”的过程中，发行人财务状况呈现出明显的结构性分化趋势。在公司属性层面，国有企业在融资能力上的优势进一步加强，盈利修复与杠杆水平的表现也优于民营企业。在行业层面，由于疫情防控期间总供给与总需求修复不同步，上游能源、原材料等行业与下游轻工制造业及消费类行业之间盈利能力与现金流状况出现分化， 如家用电器

49、、食品饮料、零售、旅游等行业受疫情防控期间消费低迷影响，修复情况低于平均水平。 (8.00)(6.00)(4.00)(2.00)0.002.004.006.002019年度变动2020年度变动2021年前三季度较年初变动新世纪评级版权所有 专题研究专题研究 16 2021 年第四季度以来，我国经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力，经济增长压力突显，同时全国抗疫形势也面临更为严峻的挑战。2022年 3 月以来新一轮疫情在吉林省、上海市等地区爆发，当期经济数据预计将出现较大回落，经济“稳增长”压力加大，经济增长目标实现的难度相应上升。在这种局面下，为了维持宏观经济的稳定，中央政府及各

50、监管机构明确提出“稳字当头、 稳中有进” 的政策基调， 以保障经济增长的韧性。 从财政政策来看， 财政部、国家税务总局明确加大对小微企业以及制造业等六大行业企业的留抵退税力度，预计退税减税总量约 2.5 万亿元，其中留抵退税规模约 1.5 万亿元，直接为市场主体提供现金流，有效缓解企业资金压力；从货币政策来看，人民银行提出要强化跨周期和逆周期调节，加大稳健的货币政策实施力度，为实体经济提供更有力支持，稳定宏观经济大盘，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配， 保持宏观杠杆率基本稳定。在国务院 2022 年政府工作报告中，全年国内生产