1、请阅读最后一页免责声明及信息披露 大家 品质为王，影游龙头扬帆起航 完美世界（002624.SZ）深度报告 2020 年 5 月 8 日 王建会 传媒行业分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 品质为王，影游龙头品质为王，影游龙头扬帆起航扬帆起航 2020 年 5 月 8 日 游戏业务游戏业务贡献高利润增长贡献高利润

2、增长，现金流情况，现金流情况大幅改善大幅改善。公司是国内领先的影游综合体，2018 年转让 院线业务后，目前游戏和电视剧为主要两大业务板块。2019 年受影视业务拖累，公司实现营收 80.4 亿元，同比增长 0.07%，实现归母净利润 15.03 亿元，同比下滑 11.92%。剔除影视业务 拖累，2019 年游戏业务营收同比增长 26.56%，净利润同比增长 38.7%，主要系完美世界 手游、新笑傲江湖等精品游戏表现优秀，以及经典端游诛仙、完美世界国际版等 持续贡献稳定收入。2020Q1 实现营收 25.74 亿元，同比增长 26.09%，实现归母净利润 6.14 亿元，同比增长 26.41%

3、，其中游戏业务净利润增速 60%+，游戏业务的良好表现贡献了公司利 润高增长。2020Q2 来看，公司精品力作梦幻新诛仙已定 5.13 公测，全平台预约数 150 万 +，此外全年精品大作储备包括战神遗迹、新神魔大陆等，有望持续支撑游戏业务高增 长。此外，公司现金流情况大幅改善，2019 年经营现金流净额净流入 20.2 亿元，不仅实现由 负转正，且大幅超过归母净利润，主要因为游戏带来持续流水收入，同时影视业务新剧成本支 出少。2020Q1 现金流持续向好，经营现金流净额为净流入 5.7 亿元，我们预计后续公司现金 流整体将保持较好的状态。 强研发强研发+多平台多平台覆盖覆盖奠定奠定 A 股股

4、上市公司上市公司头部游戏研发商地位头部游戏研发商地位。游戏行业进入存量竞争时代，5G 云游戏利好头部精品游戏研发商，公司研发能力一直处于行业领先水平且持续加大研发投入， 2019 年研发支出达到 18 亿元，研发投入规模远高于三七互娱等可比公司。此外，公司是 A 股 少有的具有端游、主机、手游全覆盖研发能力的企业，2004 年完美世界端游的成功奠定了 公司在 MMORPG 类游戏的地位。2012 年，随着手游市场的兴起，公司率先布局手游业务， 推出多款“端转手”精品大作，2019 年手游占游戏业务收入比重提升到 57%。与此同时，公 司通过收购等方式，推出了Dont Even Think等多款

5、优质主机游戏，主机游戏和端游一直 保持较为稳定的收入规模，多平台研发实力有较强协同效应。2020 年公司手游产品储备丰富， 端转手产品有新神魔大陆、梦幻新诛仙，其中梦幻新诛仙是可以与完美世界 娉美的体量较大的一款诛仙 IP 系列大作，已定 5.13 公测，目前全平台预约数 150 万+。其他 MMORPG 产品有战神遗迹，新品类储备有幻塔、一拳超人等。 剥离院线，专注电视剧业务，剥离院线，专注电视剧业务，新开工受阻供给不足新开工受阻供给不足的行业背景下的行业背景下有望加速去库存有望加速去库存。2018 年公司 转让院线业务给母公司完美世界控股， 影视业务部分专注电视剧业务。2019 年受影视行

6、业整体 环境影响，公司计提存货跌价准备 3.6 亿元，使得影视业务在 2019 年亏损 3.1 亿元。2020 年 公司影视剧投资项目丰富多样，涵盖都市情感、古装历史、年代动作、革命谍战、现代军旅、 青春励志、古装悬疑、民国探案等多种题材类型，能够充分满足多样化的市场需求，2020年3 月已播出的冰糖炖雪梨一播出即达到高话题讨论度，优酷站内各榜单热度登顶，稳居同期 热播剧集榜top，知乎评分8.4且持续增长，YouToube上线24小时单集收看破10万次，并确 认发行至美国、泰国等多个海外国家，实力圈粉海内外受众。2020 年疫情影响下，新开工受 证券研究报告 公司研究深度研究 完美世界（00

7、2624.SZ） 买 入增 持持 有卖 出 首次评级 完美世界完美世界相对沪深相对沪深 300 表现表现 资料来源：Wind，信达证券研发中心 公司主公司主要数要数据据（20202020. .5 5. .7 7） 收盘价（元）收盘价（元） 46.20 52 周内股价周内股价 波动区间波动区间(元元) 57.89/22.43 最近一月涨最近一月涨跌幅跌幅() -7.18 总股本总股本(亿亿股股) 13 流通流通 A股比例股比例() 89.79 总市值总市值(亿元亿元) 600 资料来源：Wind，信达证券研发中心 王 王建会建会 传媒传媒行业分析师行业分析师 执业编号：S0

8、1 联系电话： （010）83326755 邮箱： 相关研究相关研究 5G 系列研究（1）云游戏深度 报告:游戏上云重塑产业链， 渠道弱化 推动头部内容价值重估2019.12 本期内容提要本期内容提要: rQsNqQtPtOoQpNnMwOrQmP9PbP7NpNnNpNmMfQmMmRlOnNyR6MqQvNvPtPtPMYsQrP 请阅读最后一页免责声明及信息披露 阻，观影需求旺盛下行业供给不足，公司多部完成制作的库存剧将加速消化，预计公司 2020 年影视业务将重新实现盈利。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2020-2022 年营业收入为 100.49 亿元、11

9、5.56 亿元、 138.67 亿元，同比增加 25%、15%、20%，归母净利润分别为 23.53 亿元、28.00 亿元、 32.28 亿元，同比增加 56.61%、18.97%、15.27%，摊薄 EPS 分别为每股 1.82 元、2.17 元、 2.50 元，对应 2020 年 5 月 7 日收盘价 （每股 46.20 元） 动态 PE 分别为 25 倍、21 倍、19 倍。 按照游戏行业 2020 年 5 月 7 日收盘价计算，2020 年行业平均估值为 27.48X。我们认为公司 作为 A 股稀缺的具备主机游戏研发能力的龙头公司，在 5G+云游戏时代有望得到业绩和估值双 提升，给予

10、公司 30X 估值，对应目标市值 705.9 亿元，对应目标价格 54.6 元，首次覆盖，给 予“买入”评级。 股价催化剂股价催化剂：产品储备丰富，新游上线流水表现良好，5G 云游戏利好主机游戏研发商。 风险因素：风险因素：政策监管趋严的风险、新游排期延期的风险、游戏流水不达预期的风险。 重要财务指标重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 8,033.77 8,039.02 10,048.78 11,556.09 13,867.31 增长率 YoY % 1.31% 0.07% 25.00% 15.00% 20.00% 归属母公司净利润(百

11、万元) 1,706.10 1,502.80 2,353.48 2,799.95 3,227.56 增长率 YoY% 13.38% -11.92% 56.61% 18.97% 15.27% 毛利率% 55.81% 60.92% 60.92% 60.92% 60.92% 净资产收益率 ROE% 20.80% 16.74% 22.01% 21.10% 19.82% EPS(摊薄)(元) 1.32 1.16 1.82 2.17 2.50 市盈率 P/E(倍) 35 40 25 21 19 市净率 P/B(倍) 7.08 6.28 5.03 4.07 3.34 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测

12、注：股价为2020年 5月7日收盘价 1 目 录 财务分析：游戏业务促进业绩稳健增长，现金流大幅改善 . 1 （一）公司历史沿革 . 1 （二）公司财务分析 . 2 强研发+多平台，存量时代游戏业务竞争优势显著 . 7 （一）游戏行业进入存量竞争时代，马太效应凸显 . 7 （二）产品线丰富，自研比例高，完美世界研发实力突出 . 9 （三）全硬件平台研发能力拓宽完美世界盈利空间 . 10 （四）品类拓宽解除手游出海限制，Steam 中国将成为重要 IP 库 . 21 剥离院线，专注电视剧业务，以匠心铸精品剧集 . 25 盈利预测、估值与投资评级. 30 （一）收入假设： . 30 （二）费用率假

13、设： . 30 （三）公司估值及评级 . 31 风险因素 . 31 表 目 录 表 1：完美世界运营超 10 年端游产品. 11 表 2：2020 年 PC 游戏储备 . 13 表 3：2019 年前 IP 手游产品 . 15 表 4：2020 年手游储备 . 18 表 5：完美世界收购的海外研发工作室与代表作品 . 19 表 6：2018 以来公司播映的优秀影视作品 . 26 表 7：公司旗下六大影视制作团队 . 27 表 8：2020 年影视剧投资计划 . 28 表 9：2020-2022 年各业务收入预测 . 30 表 10：公司 2019-2021 年营业成本及各项费用率假设 . 30

14、 表 11：可比公司估值表（截至 2020.5.7） . 31 图 目 录 图 1：完美世界影视和游戏发展沿革 .1 图 2：完美世界股权结构（截至 2020 年 5 月 7 日）.2 图 3：2016-2020Q1 营业收入及增速 .2 图 4：2016-2020Q1 归母净利润及增速 .2 图 5：2015-2019 年各业务营收构成（亿元）.3 图 6：2015-2020Q1 完美世界毛利率 .4 图 7：2015-2020Q1 完美世界各项费用率 .4 图 8：2016-2019 年完美世界研发总支出 .5 图 9：可比公司研发费用/营业总成本 .5 图 10：2016-2020Q1

15、完美世界归母净利润和经营活动现金流量净额 .6 图 11：2012-2019 中国游戏行业销售收入及增速（亿元） .7 图 12：2012-2019 中国游戏用户规模（亿）及增速 .7 图 13：2019 年 6 月手机游戏 MAU100 万所属公司分布 .7 图 14：2013-2020Q1 版号发放数量 .8 图 15：2017-2019 年主要游戏公司研发费用绝对值对比（亿元） .9 图 16：2017-2019 年主要游戏公司研发费用率对比 .9 图 17：2018 年完美世界及可比公司研发人员数量 .9 图 18：完美世界已发行游戏自研比例 . 10 图 19：完美世界已发行游戏各硬

16、件平台占比（截至 2020 年 4 月） . 10 图 20：2015-2019 完美世界游戏营收（亿元）及增速 . 10 图 21：2016-2019 完美世界端游业务营收（亿元）及增速 . 12 图 22：深海迷航游戏画面 . 12 图 23： CS:GO国服每日 0 点用户数 . 13 图 24：2016-2019IP 改编移动游戏收入（亿元） . 14 图 25：2016-2019 有 IP 手游流水与数量占比. 14 图 26：有 IP 手游的游戏用户时长更长 . 14 图 27：2016-2019 公司手游营收（亿元）及增速 . 16 图 28：2016-2018 中国二次元移动游

17、戏市场规模（亿元） . 16 图 29：2016-2018 年中国二次元用户规模（亿） . 16 图 30：2015-2018 中国女性用户消费规模（亿元） . 17 图 31： 新笑傲江湖上线以后 IOS 畅销榜排名变化 . 17 图 32： 完美世界上线以后 IOS 畅销榜排名变化 . 18 图 33：非常英雄宣传图 . 19 图 34：2016-2019 年主机游戏营收（亿元）及增速 . 20 图 35：2015-2022 年中国移动游戏出海市场规模（亿元） . 21 图 36：2015-2022 年中国移动游戏出海市场占比（亿元） . 21 图 37：2016-2019 完美世界境外市

18、场营收（亿元）与占比 . 22 图 38：2018 年可比公司境外营收占公司整体营收比例 . 22 图 39：2019 年中国网民体验云游戏驱动因素调差 . 22 图 40：2015-2019 年剧集投资规模 . 25 图 41：2015-2019 完美世界影视业务收入情况 . 25 图 42：2016-2019 年公司影视业务状况 . 25 图 43：2015-2019 年公司影视相关业务占营业收入比例（%） . 25 2 图 44： 神雕侠侣 2联动全世界最好的你 . 29 图 45： 诛仙联动冰糖炖雪梨 . 29 1 财务分析：游戏业务促进业绩稳健增长，现金流大幅改善 （一）公司历史沿革

19、 完美完美世世界界是国内先进的影游综合是国内先进的影游综合体体，主要业务涵盖主要业务涵盖完美世界完美世界游戏和完美世界游戏和完美世界影视影视，具体包括具体包括网络游戏的开发网络游戏的开发、运营运营，电视剧，电视剧、 电影的制作发行电影的制作发行、艺人经纪服务等、艺人经纪服务等。其中。其中，院线业务，院线业务在在 2018 年转让年转让给给母公司完美母公司完美世界控股世界控股集团集团，目前主要业务是游戏和电视目前主要业务是游戏和电视 剧剧。2003 年公司实际控制人池宇峰赴韩国考察，立志研发出适合中国人玩的网络游戏，第二年 3 月北京完美时空成立。公司 成立后， 完美世界的研发提上议程，前期研发

20、投入超 3000 万元，经过埋头苦干， 完美世界于 2005 年 11 月正式公测， 并于 2006 年进军国外， 完美世界国际版成为首个进军日本的国产网游。此后完美世界游戏在加强研发的同时，加快海外 拓展的节奏，游戏业务规模稳步扩张。目前拥有的核心游戏储备包括诛仙 、 完美世界 、 新笑傲江湖 、 神雕侠侣 、 武 林外传等，涵盖多平台多品类，成为 A 股稀缺的具备主机研发能力的头部游戏研发商。 图图 1：完美世界影视和游戏发展完美世界影视和游戏发展沿革沿革 2005年11月完 美世界正式公 测，前期研发投 入超3000万 2006年7月完美 世界国际版成 为首个进军日本 的国产网游 200

21、5年 签约Runic Games 全球发行火炬 之光，低投资 带来高回报 2009年 收 购 Atari 旗 下 Cryptic Studios 工 作 室 ， 获 得 星际迷航OL、 无冬之夜OL、 英雄之城、 冠军在线等 开发版权 2011年 完美世界正 式 宣 布 与 Valve签订合 作协议并获 得Dota 2中 国大陆独代 2012年 2003年池宇峰 韩国考察 2004年3月， 北京完美时空 成立 2004年 纳斯达克上市 诛仙网游 2007年 完美世界游戏注完美世界游戏注 入完美环球更名入完美环球更名 “完美世界完美世界” 完美世界国际 版端游 20162016年年 手游新笑傲江

22、湖、 完美世界、梦 幻新诛仙等 端游CSGO、新 诛仙世界等 PC+主机非常英雄 2、Torchilight Frontiers等 2017年至今 入股嘉行传媒， 收购同心影视 电影非凡任 务、至暗 时刻机器 之血等上映 2017年 将院线资产转让将院线资产转让 母公司完美世界母公司完美世界 控股控股 20182018年年 青春斗、香蜜沉 沉烬如霜、烈火如 歌等电视剧、向往 的生活2、欢乐中国 人2等综艺播出 2020年电视剧冰糖与 雪梨、热血同行、 全世界最好的你 2019年至今 完美世界游戏注入完完美世界游戏注入完 美环球更名美环球更名“完美世完美世 界界” 收购今典院线，今典 影视，金典

23、文化 灵 魂 摆 渡 3 、 极限挑战2等8部 电视剧和综艺播出 20162016年年 完美影 视成立 2008年 电影失恋33 天等票房表 现突出 电视剧北京 青年、咱 们结婚吧等 2011年 完美世界影 视登陆A股， 简称“完美 环球” 2014年 游游 戏戏 影影 视视 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 2 公司股权高度集中。公司股权高度集中。 公司实际控制人池宇峰实际拥有完美世界股份有限公司 39.3%的股权 （通过持有完美世界控股 90%股权、 石河子快乐永久 90%股权间接持有完美世界 30.58%股权和直接持有 8.72%完美世界股权） 。公司旗下全资子公司包括完美世 界影视

24、、完美世界游戏、完美影视传媒、重庆亚克科技、北京君丹科技以及飞书数字科技等。 图图 2：完美世界完美世界股权股权结结构构（截至截至 2020 年年 5 月月 7 日日） 重庆君思咨询重庆君思咨询 完美世界股份有限公司完美世界股份有限公司 重庆亚克科技重庆亚克科技完美世界影视完美世界影视完美影视传媒完美影视传媒 完美世界游戏完美世界游戏 北京君丹科技北京君丹科技 完美世界控股集团完美世界控股集团石河子快乐永久石河子快乐永久 杨晓曦杨晓曦 池宇峰池宇峰 8.72% 90% 31.63% 10% 2.35% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 飞书数字科技飞书数字科技 梁田梁

25、田 90% 10% 实际控制人实际控制人 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 （二）公司财务分析 2015 年年公司通过发行股份购买资产的方式完成对完美世界游戏业务的收购公司通过发行股份购买资产的方式完成对完美世界游戏业务的收购，近年来近年来收入和利润规模稳步增长收入和利润规模稳步增长。近年来，公司 业绩增长稳健， 2016/2017/2018/2019 年分别实现营业收入 61.6 亿元、 79.3 亿元、 80.3 亿元、 80.4 亿元， 同比增速为 25.9%、 28.8%、1.3%、0.07%，实现归母净利润 11.66 亿元、15.05 亿元、17.06 亿元、15.03 亿元，

26、同比增速为 767.54%、29.01%、 13.38%、-11.92%。2018 年公司转让院线业务，剔除院线业务，2019 年公司的游戏及电视剧业务收入较 2018 年同比增长 6.8%，主要系完美世界手游、 云梦四时歌 、 神雕侠侣 2 、 我的起源 、 新笑傲江湖等精品游戏表现优秀，以及经 典端游诛仙 、 完美世界国际版等持续贡献稳定收入。此外，公司 2019 年推出的完美世界手游、 云梦四时歌 、 我 的起源授权第三方代发行，收入及成本金额较自营和联运较低。剔除影视业务拖累，公司 2019 年游戏业务净利润同比增长 38.7%。2020Q1 实现营收 25.74 亿元，同比增长 26

27、.09%，实现归母净利润 6.14 亿元，同比增长 26.41%，根据公司公告， 2020Q1 公司游戏业务净利润增速达到 60%以上，游戏业务的良好表现贡献了公司利润高增长。未来，公司储备的精品游戏 如梦幻新诛仙 、 战神遗迹 、 新神魔大陆等将持续贡献稳定业绩。 图图 3：2016-2020Q1 营业收入及增速营业收入及增速 图图 4：2016-2020Q1 归母净利润归母净利润及增速及增速 3 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 手游手游对收入贡献最大，对收入贡献最大，作为作为 A 股股稀缺的具备主机研发能稀缺的具备主机研发能力的游戏公司，力的游戏

28、公司，端游端游和主和主机游戏机游戏持续保持持续保持稳定的稳定的收入收入规模规模。2015 年完 美世界仅有电视剧业务，收购游戏业务后游戏业务成为公司第一大主营业务。2016 年手游、端游、主机游戏、电视剧业务分 别实现收入 21.55 亿元、20.89 亿元、4.09 亿元、11.02 亿元。2016 年收购今典院线后，院线业务收入成为公司除游戏和电 视剧业务收入外的第三大主营业务收入。2018 年受游戏行业版权政策收紧的不利影响，公司手游收入出现下滑，由 2017 年 的 30.79 亿元减少到 2018 年的 27.11 亿元。 同年， 由于院线业务收入和利润表现较差， 院线业务转让给母公

29、司完美世界控股。 2019 年版权放松，游戏业务收入快速增长，影视业务受行业影响收入大幅下滑，公司手游、端游、主机游戏、电视剧业务分 别实现收入 38.81 亿元、24.19 亿元、4.57 亿元、10.6 亿元，同比增速分别为 43.16%、10.15%、-1.30%、-39.39%。 图图 5：2015-2019 年年各业务营收各业务营收构构成成（亿元亿元） 4 资料来源：Wind，信达证券研发中心 毛利率毛利率保持保持稳定稳定较高较高水平水平，内部管理成本内部管理成本得到得到有效有效控制控制，研发费用，研发费用和销售费用和销售费用保持较高水平保持较高水平。2016 年以来公司毛利率始终

30、保持在 55%以上的较高水平，2019 年公司毛利率为 60.9%，较 2018 年提升 5.1pct，主要因为部分新游戏由腾讯独独家代理 发行，确认收入时以净收入确认且不递延（公司自研自发产品计毛收入且有一定递延） 。2020 年一季度公司毛利率水平继续 提升 1.5pct 至 62.4%。2016 年以来，公司加强内部管理成本控制，管理费用率逐年降低，由 2016 年的 29.8%降至 2019 年 的 8.5%。与此同时，公司将更多的支出用于游戏的研发和宣发费用，2018 年以来四项费用率较以往有上升趋势，主要因为 公司研发费用率和销售费用率逐年攀升。2019 年公司研发费用率高达 18

31、.7%，销售费用率达 14.2%。 图图 6：2015-2020Q1 完美世界完美世界毛利率毛利率 图图 7：2015-2020Q1 完美世界完美世界各项费用率各项费用率 5 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 与与可比公司相比可比公司相比，完美，完美世世界的研发界的研发支出处于较高水平支出处于较高水平。2016 年以来，公司研发支出总体呈现逐年攀升趋势，2019 年公司研 发支出达到 18 亿元，同比增长 27.3%。我们比较完美世界与三七互娱、游族网络、世纪华通、吉比特这四家主流游戏公司的 研发费用占营业总成本比重，发现完美世界的研发费用占营业总成本比重在几家可比公司里处于较高水平，说明公司对于研 发的投入和重视程度较高。 图图 8：2016-2019 年年完美世界完美世界研发研发总总支出支出 图图 9：可比公可比公司研发司研发费用费用/营业总成本营业总成本 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 9 年年经营活动现金流净额由经营活动现金流净额由负转正负转正，现金流，现金流情况大幅改善情况大幅改善。2018 年公司经营活动产生的现金流量净额为净流出 1.3 亿元， 6 一方面受到游戏行业阶段性版号政策收紧影响，公司新游上线延迟，导致现金流入减少；另一方面公司影视剧业务规模扩大