1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/深度研究 2020年04月24日 食品饮料食品饮料/食品制造食品制造 当前价格(元)： 17.90 合理价格区间(元)： 23.2024.80 贺琪贺琪 执业证书编号：S0570515050002 研究员 李晴李晴 执业证书编号：S0570518110003 研究员 张晋溢张晋溢 执业证书编号：S0570519030001 研究员 1汤臣倍健汤臣倍健(300146 SZ,买入买入): 多品种全线多品种全线 出击，大单品保持高增出击，大单品保持高增2020.03 2汤臣倍健汤

2、臣倍健(300146 SZ,买入买入): 政策影响持政策影响持 续，积极面对外部压力续，积极面对外部压力2019.10 3汤臣倍健汤臣倍健(300146,买入买入): 业绩符合预期，业绩符合预期， 短期政策影响持续短期政策影响持续2019.08 资料来源：Wind 大单品和渠道大单品和渠道裂变助力裂变助力汤臣再出发汤臣再出发 汤臣倍健(300146) 大单品和渠道变革大单品和渠道变革有望有望助力汤臣助力汤臣 2020 迎拐点迎拐点 汤臣坐享保健品好赛道，拥有持续打造大单品的能力，2020 年核心看点： Life-space 益生菌大单品有望进入放量期，与大单品健力同时发力引领高 成长，同时考虑

3、预期外部政策环境好转，减值风险出清，公司主动出击进 行渠道变革，旨在支撑多个大单品运营，汤臣 20 年有望迎拐点。我们维持 盈利预测，预计 20-22 年 EPS 为 0.80/0.98/1.20 元，维持“买入”评级。 柳暗花明：外部柳暗花明：外部政策扰动弱化政策扰动弱化，减值风险出清，减值风险出清 19 年受权健事件影响导致行业进入严监管调整期， “百日行动”整顿直销 行业， 电商法对海外保健品牌个人代购带来限制。展望 2020 年，外部 政策环境预计将有所改善，政策性影响将逐步减弱。未来将进入长效规范 化监管，市场净化利于消费者信心的恢复和规范化的头部保健品企业市占 率提升，汤臣作为非直

4、销 VDS 龙头，在经历了 19 年的调整后（直销、药 店渠道整顿+电商法限制海外代购） ， 19 年汤臣及下属子公司各类资产计提 减值合计 16.95 亿元，我们认为，19 年利空出尽，2020 年轻装上阵，有 望复制 2013/14 年“打四非”场景，率先复苏，引领行业恢复性增长。 乘胜之道：大单品的接力乘胜之道：大单品的接力 14-16 年行业调整中，公司顺势而为，重构品牌战略，17 年启动大单品战 略。复盘健力多大单品之路，定位高景气氨基市场（根据欧睿数据，国内 氨基终端零售额 13-18CAGR27%） ，精准定位消费人群，营销投入跟进完 成消费者教育和品牌推广，17 年开始放量，带

5、动 17-18 年净利同比 +43%/+31%。股价区间（17.5 月-18.11 月）涨幅 117%，健力多 19 年营 收 12 亿，市占率 38%，中长期目标市占率 60%以上。Life-space 益生菌 大单品接力：行业高景气，20 年 1 月获得蓝帽子批文，汤臣将快速在药店 渠道铺货推广， 20 年国内线下渠道有望进入放量期， 复制健力多发展之路。 渠道渠道变革变革：不破不立，全面激活：不破不立，全面激活 线下药店渠道是汤臣具有明显领先优势的保健品分销渠道，短期受医保严 控遭受一定冲击， 但仍有望通过提升门店覆盖率和单店收入巩固领先优势； 渠道拓展方面，线下可以通过持续加码商超和母

6、婴渠道，完成消费场景拓 展和品类渗透率提升，线上则可以借助电商品牌化战略，加快电商信息化 建设， 贡献新增长动能。 渠道裂变： 推出千家经销商裂变计划， 在 VDS （膳 食营养补充剂）业务中建立主业、 “健力多” 、 “Life-space”三个完全独立 经销商体系，有助于推进渠道下沉和层级化管理，支撑多个大单品运营。 看好大单品推广和渠道裂变带来的业绩弹性，维持“买入”评级看好大单品推广和渠道裂变带来的业绩弹性，维持“买入”评级 我们认为，当前股价已反映商誉减值预期，公司 2020 年大单品推广及渠 道下沉将加大力度，积极应对外部市场压力，维持盈利预测，预计 20-22 年 EPS 分别为

7、 0.80/0.98/1.20 元,参考可比公司 20 年平均 PE 估值 31x， 给予公司 20 年 2931 x PE，目标价 23.20-24.80 元，维持“买入”评级。 风险提示： LSG 益生菌业务整合不达预期；疫情风险；食品安全问题。 总股本 (百万股) 1,582 流通 A 股 (百万股) 892.69 52 周内股价区间 (元) 14.40-22.02 总市值 (百万元) 28,327 总资产 (百万元) 44.97 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 4,351 5,262 6,318 7,518 8,735 +

8、/-% 39.86 20.94 20.07 18.99 16.19 归属母公司净利润 (百万元) 1,002 (353.96) 1,266 1,558 1,895 +/-% 30.79 (135.51) (455.80) 23.02 21.63 EPS (元，最新摊薄) 0.63 (0.22) 0.80 0.98 1.20 (倍) 28.26 (79.59) 22.37 18.18 14.95 ,华泰证券研究所预测 0 2,626 5,251 7,877 10,502 (27) (17) (7) 3 13 19/0419/0719/1020/01 (万股)(%) 成交量(右轴)汤臣倍健 沪深3

9、00 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 相关研究相关研究 投资评级：投资评级：买入买入（维持评级）（维持评级） 公司研究/深度研究 | 2020 年 04 月 24 日 2 正文目录正文目录 保健品好赛道：变局中迎成长 . 5 保健品行业：景气周期向上的千亿级中国市场 . 5 驱动力：市场净化+健康生活的向往 . 6 渠道：电商渠道崛起，汤臣倍健线上第一 . 7 柳暗花明：外部政策扰动已过，减值风险出清 . 8 19 年严监管引冲击，20 年外部政策环境改善 . 8 减值风险释放，2020 年或有望轻装上阵 . 10 疫情预计对线

10、下产生一定影响，全年有望引领行业恢复性增长 . 11 乘胜之道：大单品的接力 . 12 覆盖健康多领域，品牌力凸显 . 12 复盘健力多：业绩动力源，股价助推器 . 13 Life-Space 益生菌：看好国内线下渠道放量 . 16 其他品类：全线出击 . 18 健视佳：定位刚需护眼市场，成长性可期 . 18 汤臣倍健主品牌：形象产品继续出击 . 18 渠道变革：不破不立，全面激活 . 19 渠道：药店壁垒加深、拓展商超母婴，线上加速布局 . 19 线下渠道：药店渠道壁垒加深，商超母婴渠道带来增长新动力 . 20 线上渠道：电商品牌化战略持续推进 . 21 渠道裂变：渠道下沉和精细化管理，支持

11、多品类扩张 . 22 盈利预测及估值. 23 PE/PB - Bands . 25 风险提示 . 25 pOpQoOrNtOsMoMqRzRoPnO8OdNbRnPrRoMqQeRqQsOfQpNpRbRqRmMNZnRsOwMpPmQ 公司研究/深度研究 | 2020 年 04 月 24 日 3 图表目录图表目录 图表 1： 2019 年全球主要国家保健品行业市场规模对比情况 . 5 图表 2： 2014-2019 年中国保健品行业市场规模 . 5 图表 3： 2019 年中国主要保健品细分结构占比统计情况 . 5 图表 4： 2014-2019 年中国主要保健品细分市场规模 . 5 图表

12、5： 2019 年中国保健品企业市场竞争格局 . 6 图表 6： 2019 年中国 VDS 行业竞争格局 . 6 图表 7： 保健品行业国家监管大事记 . 6 图表 8： 2019 年全球主要国家人均保健品消费支出规模对比情况 . 6 图表 9： 2009-2019 年中国人均医疗保健消费性支出（元） . 6 图表 10： 保健品行业主要渠道对比 . 7 图表 11： 2018 年中国保健品市场的销售渠道结构 . 7 图表 12： 2019 年中国保健品行业电商渠道分布 . 7 图表 13： 2019 年保健品行业重大政策 . 8 图表 14： “百日行动”前后直销行业对比情况 . 8 图表

13、15： 2019 年-2020 年 3 月阿里系电商保健品月度销售额 . 8 图表 16： 2019 年-2020 年 3 月阿里系电商保健品月度销售额变动情况 . 9 图表 17： 2010 年-2019 年保健品占零售药店收入比重 . 9 图表 18： 2010 年-2019 年零售药店销售额增长情况 . 9 图表 19： 2019 年-2020 年 3 月阿里系电商保健品销售额增长情况 . 10 图表 20： 2019 年-2020 年 2 月阿里系电商海外 VDS 月度销售额 . 10 图表 21： 2019 年消费者购买保健品的首要考虑因素 . 10 图表 22： 保健品企业经营转型

14、情况 . 10 图表 23： 公司商誉减值评估前后对 LSG 中国线下业绩的估算 . 11 图表 24： 汤臣倍健 2013-2019 年主营业务收入情况 . 12 图表 25： 公司主要产品-按产品剂型划分 . 12 图表 26： 汤臣倍健 2014-2019 年营业收入品牌拆分情况 . 12 图表 27： 汤臣倍健研发储备情况 . 12 图表 28： 汤臣倍健产品品牌一览表 . 13 图表 29： 健力多品牌系列产品 . 13 图表 30： 健力多期间产品氨糖软骨素钙片（按规格划分） . 13 图表 31： 中国 65 岁以上人口情况 . 14 图表 32： 中国氨基葡萄糖终端零售规模 .

15、 14 图表 33： 2018 年氨糖类药店竞争格局（销售额占比） . 14 图表 34： 健力多产品定位/受众及运营情况. 14 图表 35： 2014-2019 健力多营收情况 . 15 图表 36： 汤臣倍健股价走势 . 15 图表 37： Life-Space 益生菌产品-按产品针对人群划分 . 16 图表 38： 益生菌主要关注人群年龄分布（2020.03.01-2020.03.31） . 16 -2018 中国益生菌保健食品批文分类别数量 . 17 公司研究/深度研究 | 2020 年 04 月 24 日 4 图表 40： 中国青少年近视率情况 . 18 图表 41： 中国抗疲劳干

16、眼症药物市场规模. 18 图表 42： 2014-2019 年主品牌“汤臣倍健”营收情况 . 18 图表 43： 直销和非直销模式对比 . 19 图表 44： 对直销的信任度调查结果（2018 年）. 19 图表 45： 汤臣倍健境内业务分渠道收入占比情况 . 19 图表 46： 国内连锁零售药店数量变化 . 20 图表 47： 国内单体零售药店数量变化 . 20 图表 48： 2018 年各国保健品渠道结构 . 21 图表 49： 2011-2018 年保健品分渠道销售额占比情况 . 21 图表 50： 2019 年底线上保健品市占率情况 . 21 图表 51： 汤臣倍健渠道裂变 . 22

17、图表 52： 汤臣倍健营收拆分（百万元） . 23 图表 53： 汤臣倍健毛利润预测（百万元）. 24 图表 54： 汤臣倍健费用率预测明细 . 24 图表 55： 可比公司估值表 . 25 图表 56： 汤臣倍健历史 PE-Bands . 25 图表 57： 汤臣倍健历史 PB-Bands . 25 公司研究/深度研究 | 2020 年 04 月 24 日 5 保健品好赛道：变局中迎成长保健品好赛道：变局中迎成长 保健品保健品行业行业：景气周期向上的千亿级中国市场景气周期向上的千亿级中国市场 中国为全球第二大保健品消费市场，市场规模仅次于美国。中国为全球第二大保健品消费市场，市场规模仅次于美

18、国。根据 Euromonitor 数据，2019 年全球保健品市场中， 美国和中国的保健品行业市场规模分别为776亿美元和411亿美元， 排名第一和第二名。中国得益于政策、消费升级等因素驱动，行业增长较快，自 2014 年 起中国保健品行业呈现逐年递增的态势，2019 年保健品市场规模 2685 亿元，15-19 年复 合增速 8%。 图表图表1： 2019 年全球主要国家保健品行业市场规模对比情况年全球主要国家保健品行业市场规模对比情况 图表图表2： 2014-2019 年中国保健品行业市场规模年中国保健品行业市场规模 资料来源：Euromonitor、华泰证券研究所 资料来源：Euromo

19、nitor、华泰证券研究所（注：按当年平均汇率折算） 膳食补充膳食补充类保健品是保健品中最大的类保健品是保健品中最大的细分细分市场市场（19 年市场规模年市场规模 1621 亿元，亿元，15-19 年复合年复合 增速增速 8%） ，运动营养品增速最快（） ，运动营养品增速最快（15-19 年复合增速年复合增速 34%） 。） 。根据欧睿数据，2019 年我国 膳食补充剂行业收入规模达 1621 亿元， 2019 年我国维生素和膳食补充类保健品市场规模 占比为 54%， 位于首位； 其次为传统保健品， 占比为 33%， 体重管理类保健品占比为 5%。 从细分产品市场规模增速来看，运动营养品增速最

20、快，14-19 年复合增速达 34%。 图表图表3： 2019 年中国主要保健品细分结构占比统计情况年中国主要保健品细分结构占比统计情况 图表图表4： 2014-2019 年中国主要保健品细分市场规模年中国主要保健品细分市场规模 资料来源：Euromonitor、华泰证券研究所 资料来源：Euromonitor、华泰证券研究所 国内保健品行业分散，市场集中度提升空间较大。国内保健品行业分散，市场集中度提升空间较大。根据欧睿数据，我国保健品行业前五大 企业分别为无极限、汤臣倍健、安利、东阿阿胶和完美(Perfect Resources)，其 2019 年 市场占有率分别为5.7%/5.3%/3.

21、4%/2.6%/2.4%， CR5为19.4%， 整体市场的集中度较低。 VDS(Vitamins and Dietary Supplements，膳食营养补剂，膳食营养补剂)领域领域，汤臣倍健，汤臣倍健 2019 年年市场市场 占有率为占有率为 9.9%，位于首位，其次是位于首位，其次是无限极和安利无限极和安利，2019 年年市场占有率分别为市场占有率分别为 9.10%和和 5.80%，VDS 市场市场 CR5 占比为占比为 33.7%。 0 200 400 600 800 1,000 美国中国日本韩国澳大利亚 市场规模（亿美元） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 500 1

22、,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2001720182019 中国保健品市场规模（亿元） YOY% 膳食补充剂 54% 传统保健品 33% 儿童保健品 7% 体重管理 5% 运动营养 1% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2001720182019 膳食补充剂运动营养体重管理 传统保健品儿童保健品 公司研究/深度研究 | 2020 年 04 月 24 日 6 图表图表5： 2019 年中国保健品企业市场年中国保健品企业市场竞争格局竞争格局 图表图表6： 2019 年中国年中国 VDS 行

23、业竞争格局行业竞争格局 资料来源：Euromonitor、华泰证券研究所 资料来源：Euromonitor、华泰证券研究所 驱驱动力：市场动力：市场净化净化+健康生活的向往健康生活的向往 行业政策监管逐步规范，实施“注册行业政策监管逐步规范，实施“注册+备案”双轨制。备案”双轨制。国家食品药品监督管理总局于 16 年推出的保健食品注册与备案管理办法推行注册备案双轨制，加强了对企业违规行为 的监督，小企业迅速淘汰。 “权健事件”引发社会关注，百日整顿行动打击了直销售假企 业，行业规范化加速。 图表图表7： 保健品行业国家监管大事记保健品行业国家监管大事记 时间时间 文件文件 影响影响 1996

24、全国保健食品管理方法 “药健字”制度开始实施 2014 中国食物与营养发展纲要(20142020 年) 提出发展营养强化食品和保健食品， 促居民营养改善 2015 广告法 规范保健食品广告内容 2015 新修订中华人民共和国食品安全法 实行保健食品的注册与备案分类管理制度， 规定了保 健品的原料目录和功能目录 2016 保健食品注册与备案管理办法 生产销售实行“注册+备案”双轨制，加速行业规范 整顿；保健品归于特殊食品分类用“蓝帽子”标识 2017 国民营养计划(2017-2030 年) 提出了要加强发展保健食品、营养强化食品、双蛋白 食物新型营养健康食品和功能型保健用品。 2018 防范保健

25、食品功能声称虚假宣传的提示 帮助广大消费者理性选购保健品 资料来源：NMPA、华泰证券研究所 我国人均我国人均保健品保健品消费水平不断提升，消费水平不断提升，我们我们预计预计保健品保健品消费人群将持续扩张。消费人群将持续扩张。保健品行业兼 具医疗和消费品两种属性，充分受益于医疗消费升级。根据 CEIC，我国居民医疗保健消 费性支出已经从 2009 年的 586 元增长至 2019 年的 1902 元，中国与发达国家人均保健 品消费支出水平仍有较大差距， 2019 年中国人均保健品消费支出仅为美国的 1/8 左右。 图表图表8： 2019 年全球主要国家人均保健品消费支出规模对比情况年全球主要国

26、家人均保健品消费支出规模对比情况 图表图表9： 2009-2019 年中国人均医疗保健消费性支出（元）年中国人均医疗保健消费性支出（元） 资料来源：Euromonitor、华泰证券研究所 资料来源：CEIC、华泰证券研究所 汤臣倍健 6% 无极限 5% 安利 3% 东阿阿胶 3% 完美 2% 其他 81% 汤臣倍健 10% 无限极 9% 安利 6% 完美 5% 东阿阿胶 4% 其他 66% 236 209 168 122 29 0 50 100 150 200 250 美国澳大利亚日本韩国中国 人均消费支出（美元/人） 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1

27、,600 1,800 2,000 20092000019 中国人均医疗保健消费性支出（元） 公司研究/深度研究 | 2020 年 04 月 24 日 7 渠道：电商渠道崛起，汤臣倍健线上第一渠道：电商渠道崛起，汤臣倍健线上第一 我国保健品行业主要渠道可分为直销、电商和传统渠道等。我国保健品行业主要渠道可分为直销、电商和传统渠道等。电商渠道份额不断增加，逐渐电商渠道份额不断增加，逐渐 替代传统渠道以及直销的地位。替代传统渠道以及直销的地位。与保健品传统的药店渠道和直销渠道相比，电商渠道在保 健品销售当中的重要性在加大。根据罗兰贝格

28、的统计，药店渠道在中国保健品市场的销售 占比从 2011 年的 43%下降至 2018 年的 18.3%，而电商渠道在中国保健品市场的销售占 比从 2011 年的 4%上升至 2018 年的 31.9%。而在传统销售渠道中，药店渠道份额萎缩严 重，从 13 年占比 34.3%下滑至 18 年的 18.3%，商超渠道占比一直较小，增长率呈下滑 趋势。 图表图表10： 保健品行业主要渠道对比保健品行业主要渠道对比 渠道类别渠道类别 细分种类细分种类 竞争要素竞争要素 优势优势 劣势劣势 发展趋势发展趋势 传统渠道 药店，商超等 终端数量，批文 终端覆盖广，专业度高 可控性差， 终端铺面竞争激烈 增

29、速放缓 直销渠道 直接面向消费者 销售人员，广告投放 推介新品牌灵活，利于消费者教育 申请直销牌照难度高， 人员管 理成本高 占比缓慢下降 电子商务渠道 天猫，京东等 品牌知名度，产品品类 灵活方便，固定投资少 需要考虑供应物流过程， 人群 覆盖面有限 增速保持上升趋势 资料来源：华泰证券研究所 根据阿里平台数据显示，2019 年汤臣倍健在保健品行业线上市场占有率为 7.6%，位于首 位，其次是 SWISS 和 Musletech，线上市场占有率分别为 5.6%和 3.1%。线上市场 CR5 占比仅为 20.3%。 图表图表11： 2018 年中国保健品市场的销售渠道结构年中国保健品市场的销售

30、渠道结构 图表图表12： 2019 年中国保健品年中国保健品行业行业电商渠道分布电商渠道分布 资料来源：罗兰贝格、华泰证券研究所 资料来源：阿里平台、华泰证券研究所 电子商务 32%直销 47% 传统渠道 （商超） 3% 传统渠道 （药店） 18% 汤臣倍健 8% Swisse 6% Musletech 3% 修正 2% 澳佳宝 2%姿美堂 1% 康宝莱 1% 其他 77% 公司研究/深度研究 | 2020 年 04 月 24 日 8 柳暗花明：柳暗花明：外部政策扰动已过外部政策扰动已过，减值风险出清，减值风险出清 19 年严监管引冲击，年严监管引冲击，20 年外部年外部政策政策环境改善环境改

31、善 受 2018 年权健恶性传销事件影响，2019 年以来我国陆续出台相关政策规范保健品行业， 重点打击保健品虚假宣传、制假售假、传销等违法行为。此外， 电商法的实施主要对 代购产生较大影响，从而对海外保健品品牌造成冲击，保健品行业承受较大的政策压力， 市场进入新一轮洗牌期。 图表图表13： 2019 年保健品行业重大政策年保健品行业重大政策 日期日期 政策政策 相关内容相关内容 2019/1/1 电商法实施 电子商务经营者从事经营活动，依法需要取得相关行政许可的，应依法取得行政许可。本法所称电子商务经 营者，是指通过互联网等信息网络从事销售商品或者提供服务的经营活动的自然人、法人和非法人组织

32、，包 括电子商务平台经营者、平台内经营者以及通过自建网站、其他网络服务销售商品或者提供服务的电子商务 经营者。 2019/1/8 百日行动 加大对“保健”市场重点行业、重点领域、重点行为的事中事后监管力度，依法严厉打击虚假宣传、虚假广 告、制售假冒伪劣产品等扰乱市场秩序、欺诈消费者等各类违法行为. 2019/02/26 关于做好 2019 年医疗保 障基金监管工作的通知 规范医保资金监管，医保卡禁刷保健品 2019/3/29 市场监管总局关于征求调 整保健食品保健功能意见的 公告 （1）对符合保健食品监管定位和健康需求，但存在表述不准确问题，容易被虚假或夸大宣传利用，误导消费 的保健功能声称表述应作调整。 （2）应取消