1、 研究源于数据1研究创造价值 养殖养殖业务业务确定性确定性强强，充分充分享受享受高高景气景气时代时代 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 天康生物(002100) 公司研究 农林牧渔行业农林牧渔行业 公司深度报告 2020.04.19/推荐 农林牧渔分析师农林牧渔分析师 程一胜 执业证书编号： S02 TEL: E- 分析师：分析师： 江娜 执业证书编号： S02 E- 历史表现：历史表现： -18% -3% 12% 27% 42% 57% 2019/4 2019/7 2019/10 2020/1 0 20

2、0 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 成交金额(百万)天康生物 沪深300 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 投资投资要点：要点： 1 1）生猪业务盈利确定性强，成长性高生猪业务盈利确定性强，成长性高。新疆是当前公司产能的 主要释放地，该地区地理优势明显：1）地广人稀，非瘟疫情的 爆发概率极低；2）人员流动性低，疫情传播不易；3）饲料原 材料价格较低，养殖成本优势明显。在此优势下，即使在非洲 猪瘟疫情高爆发的背景下，公司仍然可以维持 12-12.5 元/公斤 的养殖低成本优势。从 2020 年 Q1

3、来看，公司以头均利润 1748 元的水平大幅领先于行业。未来，公司将继续在河南以及甘肃 形成各 100 万头的产能建设，预计 2020 年-2021 年公司的生猪 出栏量有望达到 150 万头和 250 万头。 2 2）出栏量出栏量确定性确定性强，强，将将充分充分享受享受高高盈利盈利时期时期。从行业的角度来 看，由于从种猪的补栏到商品猪出栏需要的时间较长，而当前 母猪中的三元种猪较多， 生产效率需大打折扣,行业产能恢复仍 然需要较长的时间，猪价将持续维持在高位，公司出栏量确定 性强，随着产能的逐步释放，利润水平有望大幅提升。 3）动保业务颇具实力，有望受益非瘟疫苗研发进程。动保业务颇具实力，有

4、望受益非瘟疫苗研发进程。公司是口 蹄疫和布病疫苗定点生产企业，在口蹄疫疫苗领域具有丰富的 产品经验，近年来不断巩固在政采市场的地位，同时扩展口蹄 疫疫苗市场化销售渠道，市占率逐步提升；在布病疫苗领域拥 有三款产品，整体销售数量稳定在行业前三；公司研发实力突 出，曾研制出我国首个猪瘟基因工程疫苗，有望助力猪瘟病毒 净化。公司 P3 实验室已基本建成，未来有望参与高致病性病原 微生物研发项目；公司已成为哈兽研非瘟疫苗候选株临床试验 单位之一，未来也有望从中受益。 4 4）投资投资建议建议与与评级：评级：我们预计 2020-2021 年，公司实现营业收 入 98.0 亿和 115.9 亿， 实现归母

5、净利润 32.7 亿和 34.3 亿， EPS 分别为 3.39 和 3.56，采用分部估值法，对生猪板块、疫苗板 块和饲料板块分别给予 5x/25x/10 x，对应 2020 年目标市值为 211 亿，相较于当前有 42.6%的上涨空间，给予“ 推荐”评级。 风风险提示险提示：饲料原材料价格的波动、疫情的持续爆发、公司出 栏量不及预期、生猪价格不及预期等。 研究源于数据2研究创造价值 天康生物(002100)-公司深度报告 盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 20182018 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 营业总收入 5273.03 5303.

6、61 9799.82 11587.96 (+/-)(%) 13.89 0.58 84.78 18.25 净利润 313.73 632.31 3266.26 3431.06 (+/-)(%) -22.95 101.55 416.56 5.05 EPS(元) 0.29 0.66 3.39 3.56 P/E 44.09 19.73 3.82 3.64 数据来源：wind 方正证券研究所 rQsNnNmQrMsMoMpOvNmNnO7NbP8OnPqQtRpPeRpPmQlOsQpObRpPzRuOnQtRwMmOmR 研究源于数据3研究创造价值 天康生物(002100)-公司深度报告 目录目录 1

7、深耕畜牧业，打造“蛋白油脂-饲料-动保-养殖”一体化畜牧产业链 . 5 1.1 四大业务齐头并进，饲料占据半壁江山. 5 1.2 公司隶属新疆国资委，股权结构清晰. 6 1.3 公司盈利受周期影响波动较大 . 6 2 生猪业务盈利确定性强，成长性高 . 7 2.1 新疆受疫情影响小，成本领先，头均利润高 . 8 2.2 产能快速扩张，未来出栏量有保障. 10 2.3 行业产能恢复仍需时日，猪价将维持高位较长时间 . 11 2.3.1 多重因素致生猪产能恢复受限 . 11 2.3.2 从种猪的补栏到商品猪出栏需要的时间较长 . 11 2.3.3 三元与二元生产性能差异较大 . 12 2.3.4

8、非瘟疫情反复发生的概率较大 . 12 3 动保业务颇具实力，有望受益非瘟疫苗研发进程 . 13 3.1 口蹄疫疫苗产品具备较强竞争力产品实力的体现 . 13 3.2 布病疫苗领域具有领先生产工艺工艺实力的体现 . 15 3.3 获批国内首个猪瘟基因工程疫苗研发实力的体现 . 16 3.4 积极筹建 P3 实验室，同时参与非瘟候选疫苗临床试验 . 17 4 盈利预测与评级 . 17 5 风险提示 . 19 研究源于数据4研究创造价值 天康生物(002100)-公司深度报告 图表目录图表目录 图表 1： 公司的发展历程 . 5 图表 2： 公司的四大主业 . 5 图表 3： 2019 年 H1 四

9、大业务板块营收占比 . 5 图表 4： 公司饲料销量逐年攀升（万吨）. 5 图表 5： 公司动物疫苗销量（亿头份） . 6 图表 6： 公司油脂销量逐年上升（万吨）. 6 图表 7： 公司股权结构（截止到 2019 年 3 季度末） . 6 图表 8： 公司主营业务收入（亿元） . 7 图表 9： 公司归母净利润（百万元） . 7 图表 10： 公司各主营业务的毛利率水平（%） . 7 图表 11： 公司销售毛利率和净利率（%） . 7 图表 12： 公司可转债项目一览 . 7 图表 13： 公司生猪出栏量快速增长 . 8 图表 14： 公司养殖收入稳步上升 . 8 图表 15： 新疆养殖密度

10、较低 . 9 图表 16： 新疆和全国玉米价格（元/吨） . 9 图表 17： 新疆地区玉米产量（万吨） . 9 图表 18： 2020Q1 头均利润水平比较（元/头）. 10 图表 19： 2020Q1 育肥猪完全成本对比（元/公斤） . 10 图表 20： 固定资产和在建工程快速增加（亿元）. 10 图表 21： 公司生产性生物资产（百万） . 10 图表 22： 生猪存栏（万头） . 11 图表 23： 能繁母猪存栏（万头） . 11 图表 24： 从引种到商品猪出栏需要较长时间. 11 图表 25： 三元母猪 vs.二元母猪生产性能 . 12 图表 26： 种猪中三元母猪占比较高 .

11、12 图表 27： 公猪销售比例较高 . 12 图表 28： 2019 年我国非瘟疫情发生地区轨迹. 13 图表 29： 俄罗斯疫情反复发生（例） . 13 图表 30： 口蹄疫疫苗生产企业市占率（政采苗）. 14 图表 31： 口蹄疫疫苗生产企业市占率（市场苗）. 14 图表 32： 口蹄疫疫苗批签发数据 . 14 图表 33： 口蹄疫 O 型、A 型二价苗生产企业及批文时间 . 15 图表 34： 公司拥有三款布病疫苗产品 . 15 图表 35： 公司在布病疫苗领域具有领先的生产工艺 . 16 图表 36： 猪瘟 E2 蛋白重组杆状病毒灭活疫苗（Rb-03 株）具有突出优势 . 17 图表

12、 37： 2019-2021 年养殖利润的预测 . 18 研究源于数据5研究创造价值 天康生物(002100)-公司深度报告 1 深耕畜牧深耕畜牧业，打造业，打造“蛋白油脂“蛋白油脂-饲料饲料-动保动保-养殖”一体化畜养殖”一体化畜 牧牧产业链产业链 天康生物位于新疆维吾尔自治区乌鲁木齐市，于 2006 年在深交所上 市，20 余年深耕畜牧业， 公司以成为中国一流的健康养殖服务商和安 全食品供应商为目标， 实现了现代畜牧业畜禽良种繁育-饲料与饲养管 理-动物药品及疫病防治-畜产品加工销售 4 个关键环节的完整闭合， 形成了“动物疫苗、饲料及饲用植物蛋白、种猪繁育、生猪养殖、屠 宰加工及肉制品销

13、售的全产业链架构”全产业链架构。 图表1： 公司的发展历程 图表2： 公司的四大主业 19931993年，年， 天康技天康技 术发展术发展 公司成公司成 立，以立，以 饲料业饲料业 务起家。务起家。 20002000年，年， 涉足生涉足生 物制药、物制药、 种畜禽种畜禽 养殖等养殖等 领域。领域。 20032003 年，年， 天康天康 食品食品 公司公司 成立成立 20062006年年 1212月月2626 日，公日，公 司在深司在深 交所上交所上 市。市。 20082008年，年， 天康饲天康饲 料从新料从新 疆走向疆走向 全国，全国， 启动启动3030 万头生万头生 猪养殖猪养殖 基地建基

14、地建 设。设。 20092009年年 天康融天康融 资担保资担保 公司成公司成 立。立。 20112011年，年， 天康天康3030 万头生万头生 猪健康猪健康 养殖全养殖全 面完成，面完成， 实现营实现营 收收4646亿。亿。 20142014年，年， 吸收合吸收合 并天康并天康 控股，控股， 实现良实现良 种繁育种繁育 饲料饲料 动保动保 畜产畜产 品加工品加工 的完整的完整 闭合。闭合。 20162016年，年， 公司通公司通 过收购过收购 河南天河南天 康宏展康宏展 农牧，农牧， 生猪业生猪业 务开始务开始 往河南往河南 地区发地区发 展。展。 20192019年，年， 公司开公司开

15、始在甘始在甘 肃地区肃地区 发展生发展生 猪养殖猪养殖 项目。项目。 饲料：饲料：在全国拥有饲料生产企业二十余家，全国饲料工业30 强，每年提供50%左右营收贡献。 生猪养殖及屠宰加工：生猪养殖及屠宰加工：包含种猪生猪养殖及屠宰加工销 售等，养殖基地位于新疆，具有天然的养殖防疫优势， 发展前景可观。 动物疫苗：动物疫苗：全国兽用生物制品企业10强，农业部指定的 猪瘟疫苗、猪蓝耳病疫苗、小反刍兽疫疫苗、口蹄疫疫 苗定点生产企业。 蛋白油脂：蛋白油脂：加工植物蛋白原料，生产并销售饲料用棉籽粕、 葵花籽粕、菜籽粕及食用油等。 资料来源：公司官网，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 1

16、.1 四大业务四大业务齐头并进，齐头并进，饲料占据半壁江山饲料占据半壁江山 公司成立之初以饲料业务为主，后逐步加大其他业务的发展，当前形 成了以饲料、动物疫苗、生猪养殖及屠宰加工和植物蛋白油脂四大业 务齐头并进的经营模式。2019 年上半年饲料、生猪养殖和屠宰加工、 动物疫苗、蛋白油脂业务分别实现收入 13.09 亿元、4.79 亿元、2.57 亿元和 4.26 亿元，分别占比 48.24%、17.66%、9.50%和 15.71%。 图表3： 2019 年 H1 四大业务板块营收占比 图表4： 公司饲料销量逐年攀升（万吨） 饲料 48.24% 动物疫苗 9.50% 蛋白油脂 15.71% 屠

17、宰加工及肉 制品销售 9.32% 生猪养殖 8.34% 其他 8.89% -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0 20 40 60 80 100 120 140 2000172018 饲料销量（万吨）同比增长率(%) 资料来源：WIND,方正证券研究所 资料来源：WIND,方正证券研究所 研究源于数据6研究创造价值 天康生物(002100)-公司深度报告 图表5： 公司动物疫苗销量（亿头份） 图表6： 公司油脂销量逐年上升（万吨） -0.2 -0.15 -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0.15 0.2

18、0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2000172018 制药销量亿头份（毫升）同比增长率(%) -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2000172018 油脂销量（万吨）同比增长率(%) 资料来源：WIND,方正证券研究所 资料来源：WIND,方正证券研究所 1.2 公司隶属新疆国资委，股权结构清晰公司隶属新疆国资委，股权结构清晰 公司隶属新疆国资委，属于地方国企，新疆生产建设兵团国有资产经 营

19、有限责任公司为实际控制人，截至 2019 年 3 季度末，新疆生产建 设兵团国有资产经营有限责任公司持有公司 2.84 亿股，占公司股本 总额的 28.04%，为公司第一大股东；北京融元宝通持有公司 1.32 亿 股股份，占公司股本总额的 13.00%，为公司第二大股东。 图表7： 公司股权结构（截止到 2019 年 3 季度末） 100%100% 28.04%28.04%13.00%13.00%6.18%6.18% 最终受益人最终受益人 新疆生产建设兵团人民政新疆生产建设兵团人民政 府国有资产监督管理委员府国有资产监督管理委员 实际控制人实际控制人 新疆生产建设兵团国有资新疆生产建设兵团国有

20、资 产经营有限责任公司产经营有限责任公司 北京融元宝通资产管理合北京融元宝通资产管理合 伙企业（有限合伙）伙企业（有限合伙） 新疆天邦鸿康股权投资新疆天邦鸿康股权投资 合伙企业（有限合伙）合伙企业（有限合伙） 天康生物股份有限公司天康生物股份有限公司 资料来源：WIND,方正证券研究所 1.3 公司盈利受周期影响波动较大公司盈利受周期影响波动较大 公司净利润随着养殖业务利润的波动呈现公司净利润随着养殖业务利润的波动呈现周期性的变化。周期性的变化。公司主营业 务收入稳步上升，饲料业务提供稳定的现金流，助力公司动保和养殖 业务的扩张，养殖受猪价影响较大，带动公司整体利润水平随猪价周 期性波动，而蛋

21、白油脂板块受国际市场原材料价格波动影响较大，盈 利随国际市场原材料价格波动而波动。 研究源于数据7研究创造价值 天康生物(002100)-公司深度报告 图表8： 公司主营业务收入（亿元） 图表9： 公司归母净利润（百万元） -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 0 10 20 30 40 50 60 饲料动物疫苗蛋白油脂 生猪养殖其他同比（%） -40.00% -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 0 50 100

22、 150 200 250 300 350 400 450 归母净利润（百万）同比增长率(%) 资料来源：WIND,方正证券研究所 资料来源：WIND,方正证券研究所 图表10： 公司各主营业务的毛利率水平（%） 图表11： 公司销售毛利率和净利率（%） 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 饲料动物疫苗蛋白油脂生猪养殖 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 销售毛利率（%）销售净利率（%） 资料来源：WIND,方正证券研究所 资料来源：WIND,方正证券

23、研究所 2 生猪业务生猪业务盈利盈利确定性确定性强，强，成长性成长性高高 公司于 2015 年通过发行股份吸收合并天康控股，开始正式进入养殖 业务。2016 年，为了进一步做大做强生猪养殖产业，公司依托在河南 的饲料产业基础，收购了河南天康宏展农牧科技 70%的股份，在河南 增加了 30 万头生猪养殖产能，公司的生猪养殖布局开始从新疆往内 陆地区扩张。2017 年，公司发行 10 亿可转债，其中 6.5 亿用于新疆 和河南的生猪养殖产业化项目的建设，建成后，新疆地区将新增 18.6 万头商品猪产能，河南地区将增加 35.18 万头产能。2019 年，公司变 更部分可转债募集资金的用途，拟投资

24、9000 万头用于建设甘肃生猪 养殖基地，甘肃项目建成后，将达到年出栏商品仔猪 12 万头，年存 栏 6.2 万头。当前，公司的生猪养殖主要布局在新疆、河南和甘肃三当前，公司的生猪养殖主要布局在新疆、河南和甘肃三 地地，未，未来公来公司的发展目标是要做强新疆、做大甘肃以及司的发展目标是要做强新疆、做大甘肃以及发展发展河南。河南。 图表12： 公司可转债项目一览 地区地区 项目名称项目名称 产能产能 占地占地 （亩）（亩） 建设周期（月）建设周期（月） 固定资产投资固定资产投资 额（亿元）额（亿元） 新疆新疆 天康原种猪猪场项目 年产种猪（20 公斤）3 万头，商品 仔猪 9 万头 87.5 1

25、6 1.16 中盛天康猪场项目（一期） 年产商品仔猪（7 公斤）7.2 万头， 商品仔猪（20 公斤）4.8 万头 500 36 0.75 30800 2018-2019 1.3 研究源于数据8研究创造价值 天康生物(002100)-公司深度报告 繁育场建设项目 万头 河南河南 龟山分场项目 年产纯种猪 1.2 万头，年产商品仔 猪 4.8 万头，袋装鲜精 10 万袋 158 11 0.87 查山分场项目 年产种猪（60 公斤）3.5 万头，年 产商品猪 3.5 万头 180 9 0.7 五里镇分场项目 年产商品仔猪 13.16 万头 210 12 0.77 龙井分场项目 年产商品仔猪 13.

26、72 万头 220 12 0.67 河南汝州大程猪场一期项目 年出栏生商品猪 12 万头，年存栏 4.8 万头 - 2018 年 9 月 12 日至 2020 年 9 月 12 日 0.97 甘肃甘肃 永昌猪场一期项目 年出栏商品仔猪 12 万头，年存栏 6.2 万 - 2017 年 12 月 22 日至 2019 年 12 月 22 日 0.97 资料来源：公司公告，方正证券研究所 2015 年-2019 年，公司年出栏生猪 22.3 万头、30.9 万头、48.9 万头、 64.7 万头和 84.3 万头，年复合增速高达 39.5%。预计 2020 年公司生 猪年出栏数有望达到 150-1

27、80 万头，其中新疆约 100 万头，河南以及 甘肃 50-80 万头。 图表13： 公司生猪出栏量快速增长 图表14： 公司养殖收入稳步上升 22.3 30.9 48.9 64.7 84.3 15.46 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 200182019 2020年Q1 出栏量（万头）YOY% 38.75% 4.35% 15.15% 39.39% 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 0 10000 20000 3000

28、0 40000 50000 60000 70000 80000 90000 200182019H1 生猪养殖收入（万元）同比增长率（%） 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 2.1 新疆受疫情影响小，成本领新疆受疫情影响小，成本领先，头均利润高先，头均利润高 2019 年公司出栏的 84 万头生猪中，新疆地区出栏约占比 3/4。2020 年 Q1，公司共出栏生猪 15.5 万头，其中新疆出栏约 13.5 万头，河南 出栏约 2 万头，新疆仍是当前公司生猪产能的主要释放地方，预计从 2020 年 Q2 开始河南和甘肃也将开始逐步释放产能。

29、由于新疆地区具 备得天独厚的地理优势，使得公司即使在非洲猪瘟疫情的背景下，仍 然可以维持 12-12.5 元/公斤的养殖低成本优势： 1） 新疆地区地广人稀， 非瘟疫情爆发的概率极低新疆地区地广人稀， 非瘟疫情爆发的概率极低。 新疆占地面积 166 万平方公里，约占我国国土总面积的六分之一，2018 年新疆全年 生猪出栏量约为 384 万头， 相当于每平方公里的养殖量仅为 2 头。 与养殖大省河南、湖南、四川和山东几个省份相比，养殖密度极 低， 所以新疆地区非洲猪瘟疫情爆发极少。 农业农村部公布的 168 起非瘟疫情里，新疆仅发生 3 例。 研究源于数据9研究创造价值 天康生物(002100)

30、-公司深度报告 图表15： 新疆养殖密度较低 325 261 238235 194 167 162159 158 148 123 96 76 2 0 50 100 150 200 250 300 350 河南 湖南 四川 山东 湖北 河北 云南 广东 广西 江西 江苏 安徽 辽宁 新疆 密度（头/平方公里） 资料来源：农业农村部，方正证券研究所 2） 人员流动性较低，疫情传播不易人员流动性较低，疫情传播不易。非瘟疫情传播的一个主要途径 来自于人员以及车辆的频繁流动。新疆地区由于人口密度低，人 员流动性较低，同时，与内陆地区的交通运输流向比较单一，不 利于非瘟疫情的传播。 3） 新疆地区饲料原料

31、价格较低新疆地区饲料原料价格较低。玉米成本占饲料成本的 70%左右， 将直接影响公司的饲料成本，进而影响公司的养殖成本。新疆地 区年产玉米约 828 万吨，由于当地玉米消费量相对较小，玉米价 格偏低。2019 年以来，新疆地区的玉米价格约比内陆地区低 150 元/吨。同时，公司从 2018 年起，通过收购天康汇通以及与其他 公司的合作成为新疆当地最大的玉米收储和销售企业，占据新疆 玉米市场 50%以上的份额， 使得公司在饲料成本上有绝对的优势， 增强了公司的市场竞争力。 图表16： 新疆和全国玉米价格（元/吨） 图表17： 新疆地区玉米产量（万吨） 0 50 100 150 200 250 3

32、00 350 1500 1600 1700 1800 1900 2000 2100 价差(右）粮库收购平均价:玉米:新疆 粮库收购平均价:玉米:全国 422 518 592 669 641 705 685 773 828 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 20001620172018 资料来源：WIND，方正证券研究所 资料来源：WIND，方正证券研究所 成本优势明显，成本优势明显，头均盈利头均盈利较高较高。2020 年 Q1，公司生猪板块盈利约为 2.7 亿元，头均盈利为 1748 元，通过测算，我们预计其养殖完成成本 约为 14.9 元/公斤， 养殖成本以及头均利润水平大幅领先于行业水平。