1、 -1- 证券研究报告 2022 年 5 月 21 日 公司研究公司研究 血透与监护设备双轮驱动，医疗新基建布局正当时血透与监护设备双轮驱动，医疗新基建布局正当时 宝莱特（300246.SZ）投资价值分析报告 买入买入（首次首次） 深深耕于医疗器械领域近三十载，耕于医疗器械领域近三十载， 监护设备和血液净化两大业务监护设备和血液净化两大业务驱动驱动。 公司成立于1993 年，深耕于医疗器械领域，是国内监护设备领头公司之一，销售网络遍布全球。巩固监护设备基础上，公司积极完善肾科医疗全产业链战略，提升在血透领域的市场竞争力。受 2020 年新冠疫情影响，公司监护设备销量快速增长，产品出口海外受到客

2、户认可；2021 年公司营收 10.91 亿元(YOY-22%)，归母净利润 0.64 亿元(YOY-82%)，其中血液净化设备及耗材收入占比达 61.8%。 国产替代进程加快， 血透业务前景广阔国产替代进程加快， 血透业务前景广阔。 血液净化是针对急慢性肾功能衰竭患者的主要治疗方式之一， 血液透析是目前最常用且重要的血液净化办法。 根据费森尤斯年报， 全球血透市场规模从2015 年的668 亿欧元稳步上升至 2020 年的820亿欧元（201520 年 CAGR 为 4.2%）。根据中国医疗器械蓝皮书（2021 版），国内透析机、透析器、透析耗材的市场规模分别有望于 2025 年达到 52、

3、88、66 亿元，但血透高值医用耗材市场中进口产品占据 70%以上的市场份额，国产替代仍有广阔空间。 我们认为， 基于血透患者基数不断增长、 患者支付能力提升、血透产品技术进步、 国家政策大力支持等因素， 国内血透行业有望保持稳健增长。公司全产业链布局血透产品， 并收购苏州君康扩大产能， 公司创新专利数量位于行业前列，并掌握血透相关产品核心技术，有望受益于国产替代浪潮。 公司是公司是监护设备国内领军企业，仍有较大成长空间。监护设备国内领军企业，仍有较大成长空间。根据群智咨询预计，全球监护仪市场规模从 2016 年的 26.8 亿美元稳步上升至 2019 年的 29.4 亿美元（201619 年

4、 CAGR 为 3.1%），新冠疫情蔓延，致使监护仪需求增长，2020年全球市场规模达 33 亿美元，预计随着疫情防控与疫苗接种等推进，医疗设备需求将回归到原先稳定增长水平。国内监护仪市场从 2016 年的 3.3 亿美元增长至 2019 年的 4.2 亿美元（201619 年 CAGR 为 8.4%），并有望于 2023 年达到6.4 亿美元。公司拥有掌上监护仪、一体式监护仪和插件式监护仪三大监护系列产品，各系列产品型号多样。公司监护仪系列产品借疫情契机，加速走向海外；同时受国内医疗新基建政策催化， 公司监护仪等生命健康监测领域产品作为医院病区基本设备，其市场需求有望增加，实现加速增长。 盈

5、利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为0.86/1.14/1.57 亿元，EPS 分别为 0.49/0.65/0.90 元。现价对应 PE 分别为30/23/17 倍。我们给予公司目标价为 18.10 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：竞争加剧；集采降价超预期；产能扩张及消化不及预期等。 公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元） 1,396 1,091 1,302 1,575 1,94

6、2 营业收入增长率 69.02% -21.85% 19.34% 20.93% 23.36% 净利润（百万元） 346 64 86 114 157 净利润增长率 434.90% -81.57% 34.73% 32.05% 38.38% EPS（元） 2.37 0.44 0.49 0.65 0.90 ROE（归属母公司)（摊薄） 37.71% 7.14% 5.77% 7.25% 9.40% P/E 6 34 30 23 17 P/B 2.4 2.4 1.8 1.7 1.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-05-16（其中 20-21 年股本数为 1.46 亿，22-2

7、4E 为 1.75 亿股） 当前价当前价/ /目标价：目标价：1 14 4. .9999 / /18.1018.10 元元 作者作者 分析师：林分析师：林小伟小伟 执业证书编号：S0930517110003 分析师：吴佳青分析师：吴佳青 执业证书编号：S0930519120001 市场数据市场数据 总股本(亿股) 1.75 总市值(亿元)： 26.20 一年最低/最高(元)： 12.61/23.28 近 3 月换手率： 50.43% 股价相对走势股价相对走势 -35%-24%-12%-1%10%02/2106/2109/2112/21宝莱特沪

8、深300 收益表现收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 1.56 -4.92 2.38 绝对 -3.48 -19.45 -19.66 资料来源：Wind 要点要点 -2- 证券研究报告 宝莱特（宝莱特（300300246246. .SZSZ） 投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 1 1） 核心产品盈利预测：核心产品盈利预测： 监护设备：新冠疫情带动 2020 年监护仪销量增长，随着新冠疫情逐步常态化， 2021 年监护设备销量增速有所回落；考虑到国内各等级医院医疗设备升级等需求拉动，预计监护仪未来仍保持稳健销量增速。我们预计 2022-2024 年监护仪营收增长率为 21.3%/22.7%/2

9、5.8%。 血透产品： 公司通过外延收购和内生建产扩大公司总体产能， 同时积极提高产能利用率。 受益于血透行业不断扩容与国产替代进程， 公司积极加强销售网络建设，血透产品销售有望不断增长，我们预计 2022-2024 年血透产品营收增长率为18.3%/20.0%/22.0%。 2） 毛利率假设：毛利率假设： 随着产能扩建和利用率提高，公司规模化效应逐步加强。我们预测 2022-2024年毛利率分别为 32.9%/33.4%/33.9%。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场认为宝莱特非行业内龙头公司， 公司监护仪产品和血透产品价值较低， 增长潜力存疑。我们认为： 1） 公司监护产品具

10、有全球销售网络，不断加强高端监护系列产品研发，向龙头公司看齐，随着技术升级有望受到更多客户认可；国内市场亦有望受益于医疗新基建浪潮和产品更新换代需求； 2） 血液净化耗材市场空间广阔，公司产能扩大。透析机的销售有望带动相关透析耗材进院，公司在全国市场战略布局，公司良好布局有望提高市占率；同时公司积极布局血透产品全球销售网络，有利于打开全球市场。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 长期股价催化剂：长期股价催化剂： 医疗新基建建设带动监护设备向基层拓展； 血透患者基数及渗透率提高促进血透产品持续快速放量；公司营销能力加强带动产品放量。 短期股价催化剂：短期股价催化剂： 新冠疫情常态化带动监护设

11、备放量超预期； 血透设备及耗材销量超预期。 估值与目标价估值与目标价 公司从监护仪产品起家，逐步拓展到血透业务板块，随着研发投入和技术创新，当前在国内和全球市场都具备竞争力，我们结合相对估值和绝对估值两种方法，给予公司目标价 18.10 元。首次覆盖，考虑到公司的现有业务增长潜力、产能不断扩大、在研产品梯队有序，给予“买入”评级。 nMpQpOoNwOnQpNoNyRsQpO7NbPaQpNoOoMtRkPoOmReRnPmP9PnMnNvPqQoOwMsPxO -3- 证券研究报告 宝莱特宝莱特（300300246246.SZ.SZ） 目目 录录 1、 宝莱特：国产监护设备领军企业，肾科医疗

12、逐步崛起宝莱特：国产监护设备领军企业，肾科医疗逐步崛起 . 6 6 1.1、 20 余年深耕监护设备领域，产营研结合布局肾脏病全产业链 . 6 1.2、 公司股权结构稳定，管理层行业经验丰富 . 6 1.3、 监护仪和血透产品构成主营业务，公司产品加速打开国际市场. 7 2、 国产替代进程加快，血透业务前景广阔国产替代进程加快，血透业务前景广阔 . 9 9 2.1、 积极布局血透设备耗材，产品线齐全 . 9 2.2、 血透治疗需求广阔，行业市场空间不断扩容 . 10 2.3、 产能扩大与技术创新并重，有望受益于国产替代浪潮 . 15 2.3.1、 公司专利数量位居行业前列，深耕产品技术创新 .

13、 15 2.3.2、 扩大产能、持续完善血液透析产业链布局 . 17 2.3.3、 战略布局辐射广阔市场，透析机入院带动耗材销售 . 18 3、 监护设备国内领军企业，升级换代有较大成长空间监护设备国内领军企业，升级换代有较大成长空间. 2121 3.1、 公司监护仪系列产品多样，疫情推动收入大幅增长 . 21 3.2、 疫后补短板，国内监护仪市场有望受益于医疗新基建 . 22 3.3、 监护产业技术基础良好，销售网络遍布全球 . 26 4、 盈利预测盈利预测 . 2828 5、 估值水平与投资评级估值水平与投资评级 . 3030 6、 风险分析风险分析 . 3131 -4- 证券研究报告 宝

14、莱特宝莱特（300300246246.SZ.SZ） 图目录图目录 图 1：公司发展历程 . 6 图 2：公司股权结构 . 7 图 3：公司营业收入、利润及同比增速（百万元） . 8 图 4：公司收入产品结构构成 . 8 图 5：公司按地区拆分收入结构 . 8 图 6：公司毛利率. 8 图 7：公司近年血透产品收入（百万元） . 10 图 8：血液净化是急慢性肾衰竭患者的重要治疗方式 . 10 图 9：血液透析流程 . 10 图 10：全球接受血液透析患者人数（万人） . 11 图 11：全球血液透析市场规模（亿欧元） . 11 图 12：中国在透患者及新增患者数量（万人） . 12 图 13：

15、我国血透渗透率远低于世界平均及美国水平（2019 年）. 12 图 14：我国血液透析中心数量（家）. 13 图 15：血液透析上游市场规模（亿元） . 14 图 16：国内血透产品分类及市场格局. 15 图 17：公司同行业专利数比较（2020 年） . 16 图 18：公司 D50 透析机产品 . 19 图 19：公司血透耗材全国布局 . 20 图 20：公司近年监护仪产品收入（百万元） . 21 图 21：2018-2020 年各种类监护仪产品收入（百万元） . 21 图 22：全球监护仪市场规模（亿美元） . 22 图 23：我国监护仪进出口金额 . 22 图 24：2017 年全球监

16、护仪市场份额（销售额） . 22 图 25：2017 年我国监护设备市场份额（销售额） . 22 图 26：我国监护设备市场规模（亿美元） . 23 图 27：我国监护设备市场普及率逐步提高 . 25 图 28：2010-2020 年我国 60 岁以上人口数量及占比 . 25 图 29：“七普”与“六普”人口年龄结构对比 . 25 图 30：医疗器械注册证及每年新增数量 . 26 图 31：公司监护仪全球市场 . 27 图 32：宝莱特监护产品管线 . 28 -5- 证券研究报告 宝莱特宝莱特（300300246246.SZ.SZ） 表目录表目录 表 1：公司管理层简介 . 7 表 2：公司血

17、透产品 . 9 表 3：血液净化技术适应症与治疗效率情况 . 11 表 4：国内血透市场规模测算 . 11 表 5：国内血透相关耗材市场规模测算 . 14 表 6：血透产品核心技术 . 16 表 7：公司肾科医疗在研项目及产品 . 17 表 8：中国血透市场各企业的产业链布局 . 17 表 9：公司血透产品国内市场相关产能（以 2020 年计） . 18 表 10：公司营销网络建设合理性分析（亿元） . 20 表 11：公司生命监护系列产品 . 21 表 12：国家关于加强重大疫情救治及基础设施条件改善的政策 . 24 表 13： 公共卫生防控救治能力建设方案中关于提升县级医院救治能力和健全传

18、染病救治网络的细则. 24 表 14：公司监护设备在研项目及产品. 26 表 15：公司分业务营收预测表 . 29 表 16：可比公司估值比较 . 30 表 17：绝对估值核心假设表 . 30 表 18：现金流折现及估值表 . 31 表 19：敏感性分析表 . 31 -6- 证券研究报告 宝莱特宝莱特（300300246.SZ246.SZ） 1 1、 宝莱特：国产监护设备宝莱特：国产监护设备领军企业领军企业，肾科肾科医疗逐步医疗逐步崛起崛起 1.11.1、 2020 余年深耕监护设备领域，余年深耕监护设备领域，产营研结合产营研结合布局肾脏布局肾脏病全产业链病全产业链 公司成立公司成立于于 1

19、1993993 年，年，公公司主营业务为医疗器械产品的研发、生产、销售、服务，司主营业务为医疗器械产品的研发、生产、销售、服务，主要涵盖健康监测和肾科医疗两大业务板块。主要涵盖健康监测和肾科医疗两大业务板块。 公司已成为国产监护设备领头公司之一，血液透析业务亦在快速发展的轨道上。 公司发展历史可分为四个阶段：破壳（1993-2002 年）、羽化（2003-2011 年）、展翅（2012-2017 年）、冲天（2018 年至今）。公司坚持围绕“在巩固医疗监护设备的基础上，加快建立和完善血液透析领域生态圈”的战略规划，在保证公司院内监测产品保持技术领先、市占率靠前的前提下，重点发展肾科医疗板块，致

20、力于成为肾科医疗领域最具竞争力的企业之一。 图图 1 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，光大证券研究所 1.21.2、 公司股权结构稳定，管理层公司股权结构稳定，管理层行业行业经验丰富经验丰富 公司于 2011 年 7 月 19 日上市，截至 2022 年一季报，燕金元为公司实际控制人，直接控股 26.96%。燕金元与王石夫妇为公司一致行动人，合计直接持股29.44%，股权结构基本稳定。 -7- 证券研究报告 宝莱特宝莱特（300300246.SZ246.SZ） 图图 2 2：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：公司公告，光大证券研究所，截至 2022 年一季报 公司管理层具

21、备丰富公司管理层具备丰富行业行业研发和管理经验。研发和管理经验。 公司创始人兼董事长燕金元先生为高级工程师， 具备丰富的设计和研发经验。 副总裁付建伟曾任吉林工学院机械工程系高级讲师，具备丰富机械工程理论，曾任公司生产部、服务部、供应链管理等部门经理， 生产和管理经验丰富。 燕传平先生 1993 年加入公司后担任财务会计、财务经理等职位，拥有近 30 年的公司会计及财务经验，现任公司副总及财务总监。梁瑾具备丰富的研发经验，现担任公司总工程师及副总裁。管理层业界经验丰富，对公司研发和管理指导具有重要作用。 表表 1 1：公司管理层简介：公司管理层简介 姓名姓名 职位职位 出生年份出生年份 职责职

22、责 燕金元 董事长及总经理 1963 硕士学历，高级工程师，西安交通大学副教授。其主持设计的产品曾获得国家科学技术委员会国家发明三等奖,国家教委科技进步二等奖，广东省医药科技进步二等奖，广东省优秀产品奖,珠海市科技进步一等奖和三等奖。1993 年参与创建宝莱特电子,现任本公司董事长，总裁，为实际控制人。 付建伟 副总经理 1961 硕士学历，曾在吉林工学院机械工程系任教，获高级讲师职称。1993 年加盟宝莱特电子，历任生产部机械工程师、生产部经理、物料部经理、售后服务部经理供应链管理部经理、制造总监。现任本公司董事，副总裁。 燕传平 副总经理,财务总监 1968 大专学历，1993 年加盟宝莱

23、特电子，历任会计，财务部经理等职位。现任本公司董事，副总裁和财务总监。 梁瑾 副总经理 1974 本科学历，1996 年加盟宝莱特电子，历任硬件工程师，项目经理，系统工程师，研发中心总监。现任本公司董事、副总裁,总工程师。 杨永兴 副总经理 1974 本科学历，2016 年 9 月加盟宝莱特，现任本公司副总裁，董事会秘书。1999 年 8 月至 2016 年 8 月在珠海格力电器股份有限公司工作，期间先后担任管理科副主管,综合科主管，证券事务代表。 资料来源：Wind，光大证券研究所 1.31.3、 监护仪和血透产品构成主营业务监护仪和血透产品构成主营业务， 公司产品加速打公司产品加速打开国际

24、市场开国际市场 新冠疫情新冠疫情带动带动公司收入快速增长公司收入快速增长，公司发展迎来新机遇公司发展迎来新机遇。2020 年公司收入同比增加 69%，主要系 2020 年海外疫情导致公司监护产品快速放量；2021 年全球 -8- 证券研究报告 宝莱特宝莱特（300300246.SZ246.SZ） 疫情逐步常态化，公司收入有所回落，但相较疫情前的 2019 年仍有较高增长(+32%)。全球疫情持续发展为公司加速打开国际市场带来新的发展机遇。 健康监测、 肾科医疗两大板块构成主营业务健康监测、 肾科医疗两大板块构成主营业务。 健康监测板块为医疗监护设备及配套产品，肾科医疗板块为血液透析产品。新冠疫

25、情前，公司收入主要来源于血透产品，2017-19 年其占比维持在 70%左右。2020 年新冠疫情对监护设备需求大增，公司监护设备快速放量，贡献收入达 55.5%，超过血透产品。2021 年血透收入占比约 62%，随着疫情常态化发展，血透产品重回公司主要收入来源，未来有望成为公司重要业绩增长点。 图图 3 3：公司公司营业收入、利润及同比增速（百万元）营业收入、利润及同比增速（百万元） 图图 4 4：公司收入产品结构构成公司收入产品结构构成 资料来源：公司年报，Wind，光大证券研究所 资料来源：公司年报，Wind，光大证券研究所 境内收入为公司主要收入来源，境内收入为公司主要收入来源，国外业

26、务持续耕耘国外业务持续耕耘。2016-19 年公司国内收入占比在 80%左右。 境外销售收入在 2020 年受疫情影响呈现快速增长， 销售占比超过 50%； 2021 年境外收入占比约 30%。 全球疫情不断发展加速公司产品打入海外，公司国际业务有望加强发展。 监护设备毛利监护设备毛利率率高于血透产品高于血透产品， 新冠疫情下公司产品毛利率、新冠疫情下公司产品毛利率、 净利润率净利润率均均波动较波动较大。大。2016-2019 年公司整体毛利率维持在 40%左右，2016-2019 年监护设备毛利率维持在 48%左右，2020 年监护产品收入大幅提升的同时毛利率提升至61%， 对拉动公司整体毛

27、利率增长具有积极作用； 2016-2019 年血透产品毛利率保持在 35%左右，2020 年下降至 29%。2021 年受公司新投产能和国际大宗商品原材料价格上涨影响，整体毛利率由 20 年 46.7%下降至 21 年 32.7%。 图图 5 5：公司按地区拆分收入结构公司按地区拆分收入结构 图图 6 6：公司毛利率：公司毛利率 资料来源：公司年报，Wind，光大证券研究所 资料来源：公司年报，Wind，光大证券研究所 -9- 证券研究报告 宝莱特宝莱特（300300246.SZ246.SZ） 2 2、 国产替代进程加快，血透业务前景广阔国产替代进程加快，血透业务前景广阔 2.12.1、 积极

28、积极布局血透设备耗材布局血透设备耗材，产品线齐全产品线齐全 公司积极布局血液透析全领域产品，公司积极布局血液透析全领域产品， 构建构建完善完善血液透析领域血液透析领域生态圈。生态圈。 目前公司血透耗材拥有丰富的产品结构， 在血透细分领域具备领先地位。 公司通过内生式发展和外延式并购相结合的方式， 完成了血液净化设备及耗材的全领域布局， 拥有血液透析设备（机）、血液透析器、血液透析粉/透析液、灌流机、血透管路、穿刺针、消毒液、透析用制水设备、消毒系统、浓缩液集中配供液系统等产品。着力布局血透全领域产品，提升公司在血透领域的竞争力。 表表 2 2：公司血透产品：公司血透产品 细分领域细分领域 产品

29、类别产品类别 示例图示例图 产品用途产品用途 血透产品 血液透析机 血液透析机分为血液监护警报系统和透析液供给系统两部分。血液监护警报系统引出的病人血液与透析液在透析器中进行溶质弥散、渗透和超滤作用；作用后的病人血液通过血液监护警报系统返回病人体内，同时透析用后的液体作为废液由透析液供给系统排出；不断循环往复，完成整个透析过程。 血液透析器 透析器主要由无数根空心纤维组成，通过弥散、对流、扩散等原理的作用，达到将血液中的中小分子有害物质清除的作用。 透析液过滤器 利用空心纤维膜的过滤作用，对血液透析设备使用的透析液进行处理，制备符合要求的透析液。 血液透析液 透析液是血液透析时与血液在透析膜两

30、侧通过弥散进行溶质交换需借助的液体，用于改善患者血液中的成份，消除体内毒素或其他废物，纠正水、电解质与酸碱紊乱。 血液透析干粉 用于配制血液透析液，粉状便于运输储存。 血液透析用制水设备 血液透析用制水设备是用于医疗机构制备血液透析和相关治疗用水的水处理系统。涉及的水包括粉末制备浓缩液、透析液制备、透析器复用用水。 血液透析管路 作为输送血液、药液的管路通道。管路按结构分为带泵管管路、无泵管管路和局部联接管。 资料来源：公司官网，光大证券研究所整理 公司血透产品收入保持公司血透产品收入保持快速快速增长增长趋势趋势。 公司血透产品收入为公司主要收入来源之一，2021 年血透产品收入恢复较快增长。

31、公司血透产品收入自 2017 年的 4.92亿元增长到 2021 年的 6.74 亿元，201721 年收入增长 CAGR 为 8.2%。2021年公司血透产品收入同比增长 10.4%，公司积极布局血透全领域产品，随着公司投产产能扩大、利用率逐步提高，血透产品收入有望恢复快速增长。 -10- 证券研究报告 宝莱特宝莱特（300300246.SZ246.SZ） 图图 7 7：公司近年血透产品收入（百万元）：公司近年血透产品收入（百万元） 资料来源：公司年报，光大证券研究所 2.22.2、 血透治疗需求广阔，血透治疗需求广阔，行业行业市场空间不断扩容市场空间不断扩容 血液净化是针对急慢性肾功能衰竭

32、患者的主要治疗方式之一。血液净化是针对急慢性肾功能衰竭患者的主要治疗方式之一。 血液净化主要是指把患者的血液引出身体外并通过一种净化装置， 除去其中某些致病物质， 净化血液，达到治疗疾病的目的。血液净化的适应症主要分为四大类，分别是急性肾功能衰竭、慢性肾功能衰竭（晚期表现为尿毒症）、急性药物或毒物中毒和其它疾病的术前准备（如高钙血症、高尿酸血症、高镁血症、梗阻性黄疸患者等）。 图图 8 8：血液净化是急慢性肾衰竭患者的重要治疗方式血液净化是急慢性肾衰竭患者的重要治疗方式 图图 9 9：血液透析流程：血液透析流程 资料来源：宝莱特向特定对象发行股票募集说明书，光大证券研究所 资料来源：宝莱特向特

33、定对象发行股票募集说明书，光大证券研究所 血液透析是目前最常用、 最重要的血液净化方法血液透析是目前最常用、 最重要的血液净化方法。 综合各类血液净化技术的临床使用、治疗效果、治疗费用等各方面因素，血液透析是目前最常用、最重要的血液净化方法，是治疗急、慢性肾功能衰竭包括终末期肾病（ESRD）和某些急性药物、毒物中毒的有效方法。因其治疗效果突出、广泛适用于各病情阶段的透析患者、报销比例较大，血透是目前尿毒症最主要治疗方式，而其它血液净化技术则在治疗效果、适应症、经济可行性等各方面与其相互补充。 -11- 证券研究报告 宝莱特宝莱特（300300246.SZ246.SZ） 表表 3 3：血液净化技

34、术适应症与治疗效率情况：血液净化技术适应症与治疗效率情况 血液净化技术血液净化技术 清清除除方式方式 适应症适应症 单次治疗费用单次治疗费用 毒素清除效率毒素清除效率 患者认知度患者认知度 小分子小分子 大大分子分子 蛋白结合蛋白结合 血液透析 弥散 终末期肾病等 一般 很高 很低 很低 很高 血液灌流 吸附 中毒、尿毒症等 较高 较低 很高 很高 一般 血液滤过 对流 终末期肾病等 较高 较高 较高 很低 一般 血液透析滤过 弥散、对流 终末期肾病等 很高 很高 很高 很低 一般 透析+灌流 弥散、吸附 终末期肾病等 很高 很高 很高 很高 一般 资料来源：健帆生物官网，光大证券研究所整理

35、全球血透患者持续增加，市场规模稳步增长。全球血透患者持续增加，市场规模稳步增长。根据费森尤斯的年报，全世界慢性肾功能衰竭患者接受血透的人数由2013年252万人增长至2020年的370万人。全球血透市场规模从 2015 年的 668 亿欧元稳步上升至 2020 年的 820 亿欧元，年均增长率为 4%左右。费森尤斯预计未来几年全球血透行业市场规模将继续保持平稳增速，到 2025 年全球血透行业市场规模将接近 1000 亿欧元，其中以透析机为主的透析产品市场规模占比约 20%。 图图 1010：全球接受血液透析患者人数（万人）：全球接受血液透析患者人数（万人） 图图 1111：全球血液透析市场规

36、模（亿欧元）：全球血液透析市场规模（亿欧元） 资料来源：费森尤斯历年年报整理，蛋壳研究院，光大证券研究所 资料来源：费森尤斯 2015-2020 年年报，蛋壳研究院预测，光大证券研究所 国内血透市场不断扩容。国内血透市场不断扩容。我国血透治疗人数每年保持稳定增长，根据市场调研，按照每位透析患者平均每周透析 2.5 次，每次花费 550 元计算，预计到 2025 年我国血透市场规模达 722 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 8.1%。 表表 4 4：国内血透市场规模测算：国内血透市场规模测算 关键假设关键假设 20172017 20182018 20192019 20202020 2

37、0212021E E 20222022E E 20232023E E 2022024 4E E 20252025E E 透析病人总数（万人） 52.4 57.9 63.3 69.3 74 80 87 93 101 透析均价（元/次） 550 550 550 550 550 550 550 550 550 平均每人每周透析次数 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 血液透析行业市场规模（亿元） 375 414 453 495 529 572 622 665 722 资料来源：2017-2020 年透析病人数来源于 CNRDS（20212025E 数据为光大证券研

38、究所测算，详细测算见表 5） ，透析均价及透析次数来源于产业调研，光大证券研究所测算 我们认为我们认为国内血透行业基于以下因素具备长期增长逻辑：国内血透行业基于以下因素具备长期增长逻辑：（1）血透患者基数不断增长，血透治疗率远低于国际水平，患者需求空间广阔：人口老龄化问题逐步严重，终末期肾病人群增加带动血透患者增长；（2）患者支付能力提升：人均收入水平增加，医保覆盖不断扩大，患者支付能力不断增强，血透行业支付端对血透行业增长支撑作用不断加强；（3）产品技术进步：随着行业研发加强和技术发展，更多的新产品、新材料逐步得到应用；（4）国家政策大力支持：国家先后颁布多项政策支持医疗器械和血透行业发展，

39、国内透析中心数量不断增长， -12- 证券研究报告 宝莱特宝莱特（300300246.SZ246.SZ） 供给增加满足更多治疗需求。 血透行业产业链逐步完整， 为国产相关企业加强竞争力提供支持。 1 1） 国内国内终末期肾病患者数量大终末期肾病患者数量大，血透治疗率远低于国际水平血透治疗率远低于国际水平，患者需求空间广，患者需求空间广阔。阔。随着人口老龄化程度不断加深，高血压、糖尿病患者人数逐年增加，终末期肾病患者不断增加。中国医疗器械蓝皮书（2019 版）预计到 2030年我国终末期肾病患者人数将突破 400 万人，年均 CAGR 为 4.73%。根据全国血液净化病例信息登记系统（CNRDS

40、）统计资料，我国血液透析患者从2016 年的 44.7 万人增长至 2020 年年底的 69.3 万人，年均复合增长率达12%， 国内血透患者治疗需求稳定增长。 当前我国血透治疗渗透率不足 20%，远低于世界平均（37%）和美国（75%）水平。假设我国血透治疗资源供给快速发展，能够匹配较大患者需求，如按未来患者透析治疗率达到世界平均水平/欧美国家透析治疗率测算，至 2030 年我国潜在血液透析人数将达到148/300 万人以上，患者血透治疗渗透率有较大成长空间。 图图 1212：中国：中国在透患者及新增患者数量（万人）在透患者及新增患者数量（万人） 图图 1313：我国血透渗透率远低于世界平均

41、及美国水平我国血透渗透率远低于世界平均及美国水平（2 2019019 年）年） 资料来源：蛋壳研究院，光大证券研究所（新增患者指新增血透患者数，在透患者=上期在透患者+新增患者-不再透析患者） 资料来源：宝莱特向特定对象发行股票募集说明书，光大证券研究所 2 2） 国内透析中心数量不断增长，供给增加满足更多治疗需求。国内透析中心数量不断增长，供给增加满足更多治疗需求。国家先后颁布多项政策支持医疗器械和血透行业发展，国内透析中心数量不断增长，供给增国内透析中心数量不断增长，供给增加满足更多治疗需求。加满足更多治疗需求。血透行业产业链逐步完整，为国产相关企业加强竞争力提供支持。2014 年起国家鼓

42、励社会资本进入血透中心领域，根据 CNRDS数据，我国血透中心数量由 2011 年的 3511 家增长至 2019 年的 6362 家，血透中心数量大幅增长应对日益增长的血透治疗需求。 -13- 证券研究报告 宝莱特宝莱特（300300246.SZ246.SZ） 图图 1414：我国血液透析中心数量（家）我国血液透析中心数量（家） 资料来源：CNRDS 预测，光大证券研究所 3 3） 血液透析耗材及设备的创新有望加速血透市场扩容。血液透析耗材及设备的创新有望加速血透市场扩容。 透析膜是透析器最重要的部分，是影响血液透析治疗效果的关键因素。为应对传统的高分子 HD 透析膜对大、中分子清除能力有限

43、、成本高、患者预后差等局限，血液透析膜技术不断创新，有望使更多患者在治疗成本和延长生命受益：中截留透析膜(MCO) 可提高中、大分子的清除能力；氧化石墨烯膜(GOM)可提高血液透析效率、减少高容量透析用水和抗凝剂的使用；混合基质膜(MMM)具有明显的毒素清除作用且成本较低。便携性、可穿戴式血透设备的创新方便患者在多个场景中实现治疗，突破必须在医院治疗的限制，提高治疗渗透率；可植入人工肾的发展有望成为治疗终末期肾病的重要方式。 血透耗材和设备的创新有望提高血透渗透率，促进血透市场扩容。 我国血透设备及耗材需求大，对应市场规模稳定增长。我国血透设备及耗材需求大，对应市场规模稳定增长。假设 2030

44、 年我国血透渗透率能达到世界平均水平，即 37%；根据产业调研，按照每个病人每周平均透析 2.5 次计算，每台血透机运转 5 次/天*360 天/年，每次透析消耗 1 份透析液及 1 支透析器，透析液过滤器每支可循环使用 50 次左右，测算表明至 2030 年我国血透设备及耗材均有较大的潜在需求。据蛋壳研究院数据，2019 年我国透析机、透析器、其他耗材的市场规模分别为 35、62、50 亿元，2025 年有望分别达到 52、88、66 亿元，期间 CAGR 分别为 6.8%、6.0%、4.7%，血液净化设备及耗材将保持稳定增长。 -14- 证券研究报告 宝莱特宝莱特（300300246.SZ

45、246.SZ） 图图 1515：血液透析上游市场规模（亿元）：血液透析上游市场规模（亿元） 资料来源：蛋壳研究院预测，光大证券研究所 表表 5 5：国内血透：国内血透相关相关耗材市场规模耗材市场规模测算测算 年份年份 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 患者人数（万人） 320 328 337 345 354 362 371 381 390 400 血透治疗渗透率 23% 24% 26% 27% 29% 30%

46、32% 33% 35% 37% 预计透析人数（万人） 74 80 87 93 101 109 118 127 137 148 每年透析总人次（万次） 9649 10418 11248 12145 13113 14158 15286 16504 17820 19240 透析液需求量（万人份） 9649 10418 11248 12145 13113 14158 15286 16504 17820 19240 透析器需求量（万支） 9649 10418 11248 12145 13113 14158 15286 16504 17820 19240 透析液过滤器需求量（万支） 193 208 225

47、 243 262 283 306 330 356 385 透析液及管路（元/份） 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 透析器（元/支） 72 72 72 69 67 66 66 66 66 66 透析液过滤器（元/支） 1500 1500 1500 1500 1500 1500 1500 1500 1500 1500 透析液及管路市场规模（亿元） 48 52 56 61 66 71 76 83 89 96 透析器规模（亿元） 69 75 81 84 88 93 101 109 118 127 透析液过滤器规模（亿元） 29 31 34 36 39 42 46 50 53

48、 58 血透相关耗材市场规模（亿元） 147 158 171 181 192 207 223 241 260 281 资料来源：患者人数源自宝莱特向特定对象发行股票募集说明书，相关产品价格为产业调研，其他数据为光大证券研究所测算（根据 CNRDS，2017 年终末期肾病病人为 290 万，预计 2030 年达 400 万人，20172030E 患者数量计算按 CAGR 为 2.5%计） 血透设备及高值耗材依赖进口，血透设备及高值耗材依赖进口， 国产替代仍有较大空间。国产替代仍有较大空间。 从血液净化的产业链来看，目前上游主要为透析机、透析耗材（透析器、灌流器、透析管路、透析粉/液）、水处理系统

49、、药物等。根据中国医疗器械蓝皮书（2019 版），血液净化类高值医用耗材市场，进口产品占据 70%以上的市场份额。透析机和透析器技术壁垒相对较高，我国市场仍是外资主导；透析管路国内产品的市占率接近50%，透析粉/液已基本实现进口替代。随着国产透析机和透析器技术不断发展，有望进一步加强国产替代。 -15- 证券研究报告 宝莱特宝莱特（300300246.SZ246.SZ） 图图 1616：国内血透产品分类及市场格局：国内血透产品分类及市场格局 资料来源：中国医疗器械蓝皮书 2019，蛋壳研究院，光大证券研究所整理 2.32.3、 产能扩大与技术创新并重，有望受益于国产替代产能扩大与技术创新并重，

50、有望受益于国产替代浪潮浪潮 2.3.12.3.1、公司专利数量位居行业前列，深耕产品技术创新公司专利数量位居行业前列，深耕产品技术创新 公司坚持创新发展，专利数位于行业前列。公司坚持创新发展，专利数位于行业前列。截至 2021 年底，公司及子公司拥有授权的发明专利 40 项、实用新型 240 项、外观设计 25 项、国际专利 1 项，在创新上具备较强竞争力。 -16- 证券研究报告 宝莱特宝莱特（300300246.SZ246.SZ） 图图 1717：公司同行业专利数比较：公司同行业专利数比较（20202020 年）年） 资料来源：Wind，公司公告，光大证券研究所 设立创新研究设立创新研究院