1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 22 May 2022 古越龙山古越龙山

2、 Zhejiang Guyuelongshan Shaoxing Wine (600059 CH) 首次覆盖：聚焦全国化与年轻化，力促黄酒价值回归 Focus on Nationalization and Rejuvenation, and Promote the Return of the Value of Huangjiu : Initiation Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb10.53 目标价 Rmb15.00 市值 Rmb9.60bn / US$1.44bn 日

3、交易额 (3 个月均值) US$19.56mn 发行股票数目 911.54mn 自由流通股 (%) 60% 1 年股价最高最低值 Rmb15.93-Rmb9.05 注：现价 Rmb10.53 为 2022 年 5 月 20 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 0.0% -3.5% -13.6% 绝对值（美元） -3.9% -8.5% -16.7% 相对 MSCI China 1.1% 15.8% 24.1% Table_Profit (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 1,577 1,618 1,

4、834 2,116 (+/-) 21% 3% 13% 15% 净利润 200 215 271 343 (+/-) 33% 7% 26% 27% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.22 0.24 0.30 0.38 毛利率 36.0% 37.4% 39.4% 41.7% 净资产收益率 3.7% 3.9% 4.8% 5.8% 市盈率 48 45 35 28 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 东方酿造典型代表，行业集中度稳步提升东方酿造典型代表，行业集中度稳步提升。黄酒是世界三大古酒之一，因低度数以及高营养的特点，兼

5、备饮用、医药和烹饪功能。2016 年至 2021 年，我国规模以上黄酒企业营业收入由 198.2亿元减少至 127.2 亿元，期间 CAGR 为-8.5%，整体呈下降趋势；利润总额由 18.6 亿元减少至 16.7 亿元，期间 CAGR 为-2.1%。受传统习惯影响，黄酒的生产、消费主要集中在江浙沪地区，山东、山西、陕西、西南、东北等地也有一定基础。目前黄酒消费仍需进一步引导和培育，以提升市场总量。2021 年上市黄酒企业营收占比较 2016 年提升 8.9pct 至 27.3%，利润总额占比较 2016 年提升10.4pct 至 28.2%。 公司多年处于行业龙头地位，公司多年处于行业龙头地

6、位，疫情前疫情前产品结构优化产品结构优化显效显效。公司主要品牌为古越龙山、女儿红、状元红、沈永和、鉴湖牌等。2016年至 2019 年，公司产品结构不断优化，营收由 15.4 亿元增长至17.6 亿元，归母净利润由 1.2 亿元增长至 2.1 亿元，中高档酒销量占比提升 5.2pct 至 43.7%，营收占比提升 5.6pct 至 69.5%，公司整体毛利率增长 6.2pct 至 42.3%。2020 年开始公司受制于疫情影响，营收业绩双双下滑，2021 年公司坚持产品精简、结构向上，中高档和普通产品营收分别恢复至 2019 年的 91.1%和 78.4%，中高档产品量、价回升速度均快于普通黄

7、酒。 原酒储备奠定基础，助力原酒储备奠定基础，助力长期长期高质量发展。高质量发展。优质的原酒是生产中高端黄酒的基础，但原酒的陈化需要较长时间，因此黄酒原酒具备稀缺性，也是黄酒产业价值提升的根基。公司拥有全国最大的黄酒酿造基地、最大的黄酒酒库以及最大的黄酒博物馆，现存陈年黄酒原酒已高达 28.8 万吨。由于近年来黄酒的酿造产量接近 14万吨产能上限，公司积极推进“黄酒产业园（一期）项目”建设，扩大酿造产能的同时，也提升生产技术装备以及自动化控制水平，为未来品质升级、降本增效助力。 突破区域和定价限制，扛起黄酒复兴重任突破区域和定价限制，扛起黄酒复兴重任。在产品端，打造精品黄酒，开拓“国酿 195

8、9”、“好酒不上头”、“青花醉”三大高端系列，同时借助各类大型活动加强礼品酒、定制酒、纪念酒的设计和推广。在渠道端，公司扎实推进数字化改革，践行厂商共建共赢理念，进一步提升销售团队实力，加快江浙沪成熟市场动销频率，加大北方等外围市场培育力度。在品牌端，公司成功成为迪拜世博会中国馆、第 19 届亚运会等指定黄酒供应商，加强对高端人士、商务人士的推广。在国货文化盛行的当下，拓展新品类体验，以国潮经典吸引消费者对黄酒文化的关注和认同，借助“互联网+”等新零售模式，推动品牌年轻化升级。 Table_Author 陈子叶陈子叶 Susie Chen 闻宏伟闻宏伟 Hongwei Wen 50751001

9、25150Price ReturnMSCI ChinaMay-21Sep-21Jan-22Volume 22 May 2022 2 Table_header1 古越龙山 (600059 CH) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 投资建议与盈利预测。投资建议与盈利预测。我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 16.2/18.3/21.2 亿元，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 2.2/2.7/3.4 亿元。2022 年 BVPS 预测值为 6.0 元，参考可比公司 2022 年 PB 平均值为 5 倍，考虑到公司业绩短期受疫情扰动较大，且黄酒的品类价值目前仍被严重低估，给予古

10、越龙山 2022 年 2.5 倍 PB，对应目标价为 15元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：风险提示：行业竞争加剧，疫情影响需求，成本控制风险 22 May 2022 3 Table_header1 古越龙山 (600059 CH) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1. 东方酿造典型代表东方酿造典型代表，行业集中度稳步提升行业集中度稳步提升 黄酒是世界三大古酒之一，也是中国酿酒行业最古老和文化积淀最深厚的酒种。它起源于三千多年前的商周时代，中国人独创酒曲复式发酵法，开始大量酿制黄酒。因低度数以及高营养的特点，黄酒兼备饮用、医药和烹饪功能。受传统习惯影响，黄酒的生产、消费主要集中在

11、江浙沪地区，山东、山西、陕西、西南、东北等地也有一定基础。目前仍需进一步引导和培育，以提升市场总量。 2016 年至 2021 年，规模以上黄酒企业营业收入由 198.2 亿元减少至 127.2 亿元，期间 CAGR 为-8.5%，整体呈下降趋势；利润总额由 2016 年的 18.6 亿元减少至 16.74 亿元，期间 CAGR 为-2.1%。从目前来看，黄酒的区域特征性明显，并且存在消费认知度和消费场景的不足，以及社交属性偏弱等特点，致使黄酒的全国化推广受阻，制约了产业的发展壮大。 图图1 规模以上规模以上黄酒企业营收变化黄酒企业营收变化 图图2 规模以上规模以上黄酒企业利润总额变化黄酒企业

12、利润总额变化 资料来源：国家统计局，HTI 资料来源：国家统计局，HTI 经过多年发展，黄酒行业在华东地区逐渐形成了口味醇厚的越派黄酒，柔和清爽的苏派黄酒以及营养丰富的海派黄酒。当前已有古越龙山、会稽山、金枫酒业三家黄酒公司上市，在古越龙山收购女儿红和鉴湖，会稽山收购嘉善、塔牌与乌毡帽酒业，金枫酒业收购白塔和振太酒业后，存量市场竞争加剧，产业集中度显著提高。 2016 年至 2021 年，规模以上黄酒企业数量由 112 家减少至 98 家，2021 年上市企业营收占比较 2016 年提升 8.9pct 至 27.3%，利润总额较 2016 年提升 10.4pct 至28.2%。 图图3 规模以

13、上黄酒企业数量变化规模以上黄酒企业数量变化 图图4 上市公司上市公司营收和利润总额营收和利润总额占比情况占比情况 资料来源：国家统计局，HTI 资料来源：国家统计局，HTI -25%-20%-15%-10%-5%0%5%05002001920202021营业收入（亿元）yoy-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%056200202021利润总额（亿元）yoy-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0204060800192020202

14、1规模以上黄酒企业数量yoy0%5%10%15%20%25%30%2001920202021上市酒企营收占比上市酒企利润总额占比 22 May 2022 4 Table_header1 古越龙山 (600059 CH) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2. 公司分析公司分析 2.1 基本情况基本情况 古越龙山是中国黄酒行业第一家上市公司。根据 2021 年年报显示，公司是绍兴市国资委下属的国有企业，中国绍兴黄酒集团有限公司为控股股东，当前持股比例为36.71%，股权结构稳定。 公司地处“中国黄酒之都”浙江绍兴，拥有“四山三盆二江一平原”的地貌和水土、气候等生态环境，特别

15、是含有适量矿物质和有益微量元素的鉴湖水，形成了得天独厚的酿酒环境。从事的主要业务是黄酒的制造、销售及研发，主要产品古越龙山、女儿红、状元红、沈永和、鉴湖牌等绍兴黄酒是中国首批国家地理标志产品。 图图5 公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，企查查， HTI 2.2 产品结构不断优化，行业龙头任重道远产品结构不断优化，行业龙头任重道远 2016 年至 2019 年，受益于酿酒行业消费升级的红利以及黄酒文化传播力度的加大，公司产品结构不断优化，营收由 15.4 亿元增长至 17.6 亿元，归母净利润由 1.2 亿元增长至 2.1 亿元，期间 CAGR 分别为 4.6%和 19.7%， 盈利

16、能力实现大幅提升。2020年公司受制于疫情影响，终端消费市场停滞，消费场景缺失，营收业绩双双下滑。2021 年公司统筹推进生产经营和市场营销工作，实现营收 15.8 亿元，归母净利润 2.0亿元，呈一定程度的恢复性增长。 图图6 公司营收及增速公司营收及增速（单位：百万）（单位：百万） 图图7 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速（单位：百万）（单位：百万） 资料来源：wind，HTI， 资料来源：wind，HTI -30%-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002001920202021营业收入yoy-40%-30%-20%-10

17、%0%10%20%30%40%05002001920202021归母净利润yoy 22 May 2022 5 Table_header1 古越龙山 (600059 CH) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2016 年至 2019 年公司黄酒销量由 13.9 万吨提升至 14.6 万吨，期间中高档酒销量CAGR 为 6.2%，普通酒销量 CAGR 为-1.3%。中高档酒销量占比提升 5.2pct 至 43.7%，营收占比提升 5.6pct 至 69.5%，公司整体毛利率增长 6.2pct 至 42.3%，产品盈利能力持续向好。 图图8 公司黄酒销量及

18、增速公司黄酒销量及增速 图图9 产品产品整体整体毛利率毛利率变化变化 资料来源：wind，HTI， 资料来源：wind，HTI 2020 年因疫情影响，整体消费形势走弱，产品销量和毛利率均有下滑，中高档酒和普通酒销量分别同比减少 31.2%和 16.1%，营收同比减少 28.5%和 23.4%，中高档产品销售承压更为明显。2021 年公司黄酒销量为 12.2 万吨，同比增长 6.9%，毛利率恢复至 36.0%，中高档和普通产品销量分别恢复至疫情前（2019 年）的 77.3%和 86.8%，营收分别恢复至91.1%和78.4%。这主要源于公司在业绩受困后，及时调整产品战略布局，坚持产品精简、结

19、构向上，以聚焦大单品，巩固优化结构为中心，中高档产品量、价实现恢复性增长，增速均快于普通黄酒。 图图10 中高档酒营收占比情况中高档酒营收占比情况 图图11 中高档酒销量占比情况中高档酒销量占比情况 资料来源：wind，HTI， 资料来源：wind，HTI 目前公司共有三家工厂从事酿酒生产工作，从年报披露情况来看（设计产能和实际产能均为原酒产能和罐装产能的计算口径），2021 年古越龙山、女儿红和鉴湖工厂设计产能分别为 23.9 万吨，10.7 万吨和 1.2 万吨，实际产能分别为 16.3 万吨，8.5 万吨和 0.5 万吨。从黄酒的酿造产量来看，2016 年至 2019 年公司年总产量分别

20、为 13.7万吨、12.0 万吨、14.3 万吨、13.4 万吨，每年基本达到产能上限，产量增长空间有限。 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002001920202021销量（千升）yoy30%32%34%36%38%40%42%44%2008%60%62%64%66%68%70%72%74%2005%36%37%38%39%40%41%42%43%44%45%46

21、%2001920202021 22 May 2022 6 Table_header1 古越龙山 (600059 CH) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 为了提升产品档次，适当扩大产量，增强黄酒行业的发展后劲，公司积极推进“黄酒产业园（一期）项目”建设，以求打造一个汇聚机械黄酒、传统黄酒、料酒生产和配套黄酒产业研发、现代仓储物流、酒文化展示和酒文化旅游开发的黄酒产业园。该项目预计在 2022 年年底前基本完工，投产后可实现年产 10 万吨机械化黄酒以及 12万吨黄酒小包装灌装能力，大幅提升公司生产技术装备以及黄酒生产的自动化控制水平，增强公司的行业龙头地位。 优质的原酒是

22、生产中高端黄酒的基础，但原酒的陈化需要较长时间，因此黄酒原酒具备稀缺性，也是黄酒产业价值提升的根基。公司拥有全国最大的黄酒酿造基地、全国最大的黄酒酒库以及全国最大的黄酒博物馆，具备高质量发展的竞争优势。2016年至 2021 年，在原酒储备量方面，尽管受“以销定产”的经营模式影响，公司半成品酒期末库存存在一定波动，但整体超过同行业其他公司水平。2021 年公司半成品（原酒）期末库存为 28.8 万吨，同比提升 1.7%。 近年来公司不断梳理简化产品线，产品结构升级的改革战略成功打开了中高端产品的提价空间， 2021 年中高档酒销售吨价为 2.2 万元/吨，较 2016 年的 1.8 万元/吨提

23、升了 23.3%，期间 CAGR 为 4.3%；2021 年普通黄酒销售吨价为 0.6 万元/吨，期间存在一定波动，主要源于普通黄酒市场竞争加剧，价格提升空间有限。2021 年黄酒产品的整体销售吨价为 1.2 万元/吨。考虑到目前黄酒消费升级仍处于起步阶段，公司现售产品所用的原酒数量有限，未来原酒酒龄和存量的优势以及消费氛围的提升将为产品提价带来叠加效果。 图图12 半成品酒半成品酒期末库存期末库存变化情况变化情况（单位：千升）（单位：千升） 图图13 中高中高档档酒销售吨价变化情况酒销售吨价变化情况 资料来源：wind，HTI， 资料来源：wind，HTI 图图14 普通普通黄黄酒销售吨价变

24、化情况酒销售吨价变化情况 图图15 整体黄酒产品销售吨价的变化情况整体黄酒产品销售吨价的变化情况 资料来源：wind，HTI， 资料来源：wind，HTI - 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,0002001920202021古越龙山会稽山金枫酒业-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16% 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 2.0 2.1 2.2 2.32001920202021中高档酒（万/吨）yoy-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0.00.

25、10.20.30.40.50.60.70.82001920202021普通酒（万/吨）yoy-10%-5%0%5%10%15%0.00.20.40.60.81.01.21.42001920202021销售吨价（万/吨）yoy 22 May 2022 7 Table_header1 古越龙山 (600059 CH) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 3. 突破突破区域区域限制限制，扛起复兴重任扛起复兴重任 着力开拓高端市场，着力开拓高端市场，推进产品推进产品结构结构优化优化。在产品端，公司坚定“中国高端黄酒引领者”的品牌定位，近年来不断对现有产品进行全

26、面梳理，产品精简，结构向上，并借助各类大型活动加强礼品酒、定制酒、纪念酒的设计和推广。在新品开发方面，公司于 2019 年推出国酿 1959，于 2020 年推出好酒不上头、青花醉、国潮十年等战略新品，引领中国新高端、新商务黄酒消费，坚持匠心酿造，实施“好酒工程”。同时，公司也在 2021 年度股东大会暨上市 25 周年发展大会，重磅推出了“只此青绿 只此青玉”联名款纪念酒，坚持高端产品战略。在产品设计方面，公司深挖黄酒文化元素，提炼品牌文化，通过提升产品“颜值”，突出形象高端化。 加大消费者培育力度，加大消费者培育力度，破局小众化现状破局小众化现状。在渠道端，公司按照“推进数字化改革，打造黄

27、酒大脑”等目标路径，完成访销系统试运行，上线项目管理系统，扎实推进防窜追溯系统升级。同时，公司坚持以消费者为中心，践行厂商共建共赢理念，不断优化和深化厂商合作关系，促进厂商共同成长、共同实现高质量发展。未来公司将进一步提升销售团队实力，以增量为目标，完善和设定激励措施，加快江浙沪成熟市场动销频率，加大北方等外围市场培育力度，努力打破黄酒区域性强、传播力度小、产品老龄化的困局。 品质引领高端品质引领高端驱动驱动，推进品牌年轻化推进品牌年轻化发展发展。在品牌端，公司成功成为迪拜世博会中国馆、第 19 届亚运会指定黄酒供应商，通过扩大品牌力，加强对高端人士、商务人士的推广。同时，通过加快品鉴馆全国化

28、布局，公司计划进一步做优做精“越酒宴”“品鉴会”“回厂游”等活动，持续推进“越酒行天下”活动，扛起黄酒复兴重任，在黄酒 T7 峰会、中日韩工商大会、东亚文化之都绍兴年等活动中亮相发声，形成行业合力展示“绍兴黄酒”品牌实力，进一步扩大古越龙山在外围市场的影响。此外，在国货文化盛行的当下，公司借道钟薛高、百雀羚等渠道拓展新品类体验，通过国潮 IP 跨界合作，以国潮经典吸引新时代消费者对中国黄酒文化的关注和认同，并借助“互联网+”等新零售模式，携手京东举办“品鉴会”，发起“方文山邀你来谱曲” 古越龙山之歌全球创意作曲大赛，推动品牌年轻化升级。 4. 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 我们预计公司

29、 2022-2024 年营收分别为 16.2/18.3/21.2 亿元，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 2.2/2.7/3.4 亿元。2022 年 BVPS 预测值为 6.0 元，参考可比公司2022 年 PB 平均值为 5 倍，考虑到公司业绩短期受疫情扰动较大，且黄酒的品类价值目前仍被严重低估，给予古越龙山 2022 年 2.5 倍 PB，对应目标价为 15 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 表表 1 2022 年可比上市公司估值预测年可比上市公司估值预测 上市公司 证券代码 收 盘价（元） BVPS（元） PB（倍） 2021 2022E 2023E 2021 2022E

30、2023E 贵州茅台 600519.SH 1800 150.9 180.9 215.7 14.8 10.0 8.3 五粮液 000858.SZ 162 25.5 29.9 34.9 9.3 5.4 4.6 口子窖 603589.SH 51 13.8 16.3 18.6 5.5 3.1 2.7 洋河股份 002304.SZ 161 28.2 32.1 36.8 5.9 5.0 4.4 青岛啤酒 600600.SH 86 16.9 18.8 20.9 5.8 4.6 4.1 珠江啤酒 002461.SZ 8 4.2 4.4 4.7 2.7 1.7 1.6 平均值 7.3 5.0 4.3 资料来源：

31、wind， HTI 注：收盘价为 2022 年 5 月 20 日数据，盈利预测来源于 Wind 一致预期 5. 风险提示风险提示 行业竞争加剧，疫情影响需求，成本控制风险 22 May 2022 8 Table_header2 古越龙山 (600059 CH) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 营业收入 1,577 1,618 1,834 2,116 每股收益 0.22 0.24 0.30 0.38 营业成本

32、1,010 1,012 1,111 1,233 每股净资产 5.88 6.03 6.22 6.46 营业毛利 567 606 723 883 每股经营现金流 0.22 0.39 0.24 0.30 销售费用 169 183 202 222 每股股利 0.08 0.09 0.11 0.14 管理费用 97 95 108 125 价值评估（倍） 营业利润 301 327 413 536 P/E 47.88 44.70 35.47 27.98 应占联营公司溢利 0 0 0 0 P/B 1.79 1.75 1.69 1.63 其他收益净额 40 47 44 34 P/S 6.09 5.93 5.23

33、4.54 EBITDA 356 383 480 610 EV/EBITDA 23.02 21.68 17.95 14.73 折旧及摊销 -93 -92 -113 -136 股息率% 0.8% 0.8% 1.0% 1.3% EBIT 263 290 367 474 盈利能力指标（%） 财务费用 -16 -29 -30 -37 毛利率 36.0% 37.4% 39.4% 41.7% 利息收入 16 21 19 14 净利润率 12.7% 13.3% 14.8% 16.2% 所得税 -63 -68 -85 -108 净资产回报率 3.7% 3.9% 4.7% 5.8% 净利润 201 215 271

34、 343 投资回报率 3.6% 3.8% 4.6% 5.7% 净利润（未含少数股东损益） 200 215 271 343 盈利增长（%） 股本 912 912 912 912 营业收入增长率 21.2% 2.6% 13.4% 15.4% EPS 0.22 0.24 0.30 0.38 EBIT 增长率 32.9% 10.5% 26.3% 29.1% 净利润增长率 33.2% 7.1% 26.0% 26.8% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力指标 流动资产 4,349 4,204 4,097 4,003 资产负债率 13.1% 12.9% 13.0%

35、 13.2% 现金及现金等价物 1,414 1,303 980 615 流动比率 5.35 5.15 4.80 4.46 存货 2,095 2,068 2,269 2,520 速动比率 2.77 2.61 2.14 1.65 应收账款及票据 120 113 128 148 现金比率 1.74 1.59 1.15 0.69 抵押银行存款 0 0 0 0 经营效率指标 其他 720 720 720 720 应收账款周转天数 25 25 25 25 非流动资产 1,870 2,155 2,470 2,827 存货周转天数 746 746 746 746 固定资产 1,142 1,435 1,757

36、2,122 总资产周转率 0.25 0.25 0.28 0.31 预付租金 5 5 5 5 固定资产周转率 1.38 1.13 1.04 1.00 商誉 21 21 21 21 无形资产 287 279 272 264 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 联营公司投资 0 0 0 0 息税前利润 356 375 469 588 递延所得税 12 12 12 12 财务费用/收入 -1 8 11 22 其他 403 403 403 403 所得税 -63 -68 -85 -108 总资产 6,219 6,359 6,567 6,831 营运资本变化 -90 38

37、 -180 -225 流动负债 813 817 853 898 其他 -6 -0 -0 -0 应付账款及票据 369 373 409 454 经营活动现金流 197 353 214 276 合同负债 178 178 178 178 投资 -160 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 资本性支出 -368 -377 -428 -494 应付税款 93 93 93 93 其他 23 21 19 14 其他 173 173 173 173 投资活动现金流 -505 -357 -409 -479 非流动负债 2 2 2 2 借款变动 -0 -1 0 0 长期借款 1 0 0 0 支付利息 -16 -

38、29 -30 -37 养老金固定收益 0 0 0 0 支付股息 -40 -73 -78 -98 递延所得说 0 0 0 0 股权融资 952 0 0 0 其他 2 2 2 2 其他 4 -5 -20 -26 股本 912 912 912 912 融资活动现金流 900 -108 -128 -161 储备 4,450 4,586 4,759 4,977 净现金流 592 -111 -323 -364 股东权益（不含少数股东权益） 5,361 5,498 5,670 5,888 汇率变动 11 0 0 0 少数股东权益 42 42 42 42 期末现金及等价物 1,414 1,303 980 61

39、5 负债及所有者权益 6,219 6,359 6,567 6,831 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 05 月 20 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2021），HTI 22 May 2022 9 Table_header2 古越龙山 (600059 CH) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 APPENDIX 1 Summary A typical representative of Oriental Brewing, the industry concentration has steadily increased. Huangjiu is one of the

40、three ancient wines in the world. Due to its low alcohol content and high nutrition, Huangjiu has the functions of drinking, medicine and cooking. From 2016 to 2021, the operating income of Huangjiu enterprises above designated size in China decreased from 19.82 billion yuan to 12.72 billion yuan, a

41、nd the CAGR during the period was -8.5%, showing an overall downward trend. The total profit decreased from 1.86 billion yuan to 1.67 billion yuan, and the CAGR during the period was -2.1%. Affected by traditional habits, the production and consumption of Huangjiu are mainly concentrated in Jiangsu,

42、 Zhejiang and Shanghai. There are also certain consumptions in Shandong, Shanxi, Shaanxi, Southwest, Northeast. At present, the consumption of Huangjiu still needs to be further guided and cultivated to increase the total market volume. In 2021, the revenue of listed Huangjiu companies increased by

43、8.9pct to 27.3% compared with 2016, and the total profit increased by 10.4pct to 28.2%. The company has been in the leading position in the industry for many years, and the optimization of product structure before the epidemic has achieved remarkable results. The companys main brands are Guyue Longs

44、han, Nuerhong, Zhuangyuanhong, Shen Yonghe, Jianhu, etc. From 2016 to 2019, the companys product structure was continuously optimized. Revenue increased from 1.54 billion yuan to 1.76 billion yuan, and net profit attributable to the parent increased from 120 million yuan to 210 million yuan. The pro

45、portion of mid-to-high-end wine sales increased by 5.2pct to 43.7%, and the proportion of revenue increased by 5.6pct to 69.5%. The companys overall gross profit margin increased by 6.2pct to 42.3%. In 2020, affected by the epidemic, the revenue and performance both declined. In 2021, the company in

46、sisted on streamlining its products and improving its structure. The revenue of mid-to-high-end and ordinary products recovered to 91.1% and 78.4% of 2019, respectively. The volume and price of mid-to-high-end products rose faster than ordinary Huangjiu. The reserve of original wine lays the foundat

47、ion for long-term high-quality development. High-quality raw wine is the basis for the production of mid-to-high-end Huangjiu. However, the aging of the raw wine takes a long time, which makes raw wine scarce. It is also the foundation for the value enhancement of the Huangjiu industry. The company

48、has the largest Huangjiu brewing base, the largest Huangjiu warehouse and the largest Huangjiu museum in China. Now the existing raw wine has reached 288,000 tons. As the brewing output of rice wine has approached the upper limit of 140,000 tons of production capacity in recent years, the company ac

49、tively promotes the construction of the Huangjiu Industrial Park (Phase I) Project. While expanding the brewing capacity, it also improves the level of production technology, equipment and automation control to provide future quality upgrades, which helps reduce costs and increase efficiency. Overco

50、me regional limits as well as pricing restrictions, and shoulder the heavy responsibility of Huangjiu revival. On the product side, the company created three high-end series products of Guoniang 1959, Haojiubushangtou and Qinghuazui , and strengthened the design and promotion of gift wine, customize