1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 中国快运中国快运行业行业“难”在哪里？“难”在哪里？ 中美快运行业异同研究中美快运行业异同研究 商社&快递 证券研究报告证券研究报告/ /专题研究报告专题研究报告 20222022 年年 0 05 5 月月 2020 日日 评级：评级：增持增持（ 维持维持 ） 分析师：分析师：皇甫晓晗皇甫晓晗 执业证书编号：执业证书编号：S0740521040001 电话： Email： 研究助理：王旭晖研究助理：王旭晖 Email： 基本状况基本状况 上市公司数 3 行业总市值(百万元) 2358 行业流通市值(

2、百万元) 2558 行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE 评级 20212022E 2023E 2024E 20202021E 2022E 2023E 顺丰控股 48.68 0.87 1.29 1.88 2.18 59 40 27 24 买入 德邦股份 13.23 0.14 0.47 0.64 0.80 74 28 21 17 持有 安能物流 3.9 港元 -5.08 0.41 0.62 0.79 -5 8 6 4 - 备注 股价截取日为 2022.05.16，德邦股份、安能物流为 wind 一致预期。 投

3、资要点投资要点 核心观点：核心观点：由于由于经济经济与与地理地理结构结构的差异，的差异，中国快运中国快运龙头龙头企业企业要通过内生增长大幅提升市要通过内生增长大幅提升市场集中度，场集中度，将将比美国快运企业比美国快运企业面临更大的挑战面临更大的挑战。回顾。回顾美国快运牛股美国快运牛股 ODFL 发展历发展历史，史，中中国快运国快运龙头企业龙头企业想要克服挑战，既要有优秀的管理能力，又要保持更为持久的耐力。想要克服挑战，既要有优秀的管理能力，又要保持更为持久的耐力。 美国快运股过去二十年回报率优异，美国快运股过去二十年回报率优异，中国快运企业尚处于跑马圈地阶段。中国快运企业尚处于跑马圈地阶段。过

4、去二十年，美国快运优秀的盈利能力和份额提升逻辑驱动利润和估值双升，快运龙头 ODFL 二十年回报率超 212 倍。中国快运过去几年融资增加，处于高强度竞争状态，企业间成本差距尚未拉开，市场份额有待提升，当前处于跑马圈地阶段。 市场关注中国快运能否复制美国快运的成长路径，市场关注中国快运能否复制美国快运的成长路径，长期实现长期实现高回报率。我们认为，中国高回报率。我们认为，中国快运面临两个快运面临两个“难”“难”点点： 1.“难”在客观环境：“难”在客观环境：中美经济地理结构中美经济地理结构的的差异差异给企业增加了挑战给企业增加了挑战。（1）美国货源集中，快运企业不需要建设多层级网点；中国货源高

5、度分散，快运行业需要更为下沉的门店结构。基于此，中国直营制快运网络的运营成本与加盟制网络差异更大，直营成为利基市场，加盟成为主流模式，而加盟模式在一定程度上更难强弱分化。 （2）美国工业区主要分布在东、西海岸，长距离运输中货源充足，车辆配载容易，龙头企业规模优势显著；中国东强西弱的经济结构，导致快运行业的回程货不足，回程卡车装载率普遍较低，货量领先的头部企业规模经济受到一定抑制，更难拉开和其他企业之间的成本差距。 2.“难”在主观战略：“难”在主观战略：快运更考验管理层的快运更考验管理层的耐心耐心。回顾 ODFL 发展历史，管理层的耐心帮助 ODFL 在二十年的长跑中赶超竞争对手，实现领先。O

6、DFL 谨慎追求规模，坚持直营化发展，持续且克制的进行资本投入，才有了今天的地位。中国快运企业想要实现长期领先，需要具备同样优秀的管理能力，以及更为稳定的战略定力。 在全球最大快运市场，以更长的眼光看待行业。在全球最大快运市场，以更长的眼光看待行业。中国快运是全球最大的市场。当前快运企业处于加紧融资、扩大份额的过程中，尚难分出胜负，而参考美国快运的发展和 ODFL 的历史经验，优秀的快运企业，既需要抓住时机扩张，更需要脚踏实地，在每一条线路精耕细作，随着产业结构的调整与重新布局，耐心建立长期竞争优势。 风险提示事件：风险提示事件： （1）信息滞后风险）信息滞后风险； （2）计算假设风险）计算假

7、设风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告专题研究报告 内容目录内容目录 1.从美国快运行业高回报率说起从美国快运行业高回报率说起 . - 5 - 1.1 过去二十年，美国快运市场有着远超快递的回报率 . - 5 - 1.2 中国快运行业尚处于跑马圈地阶段 . - 7 - 2. 经济地经济地理是中美快运差异重要原因理是中美快运差异重要原因 . - 9 - 2.1 中国快运为什么以加盟制为主？ . - 10 - 2.2 中国相同模式的快运企业之间，成本为什么难以拉开差距？ . - 11 - 3.ODFL 对快运企业战略的启示对快运企业战略

8、的启示 . - 13 - 3.1 ODFL 成长复盘：耐心做对的事 . - 13 - 3.2 快运企业的关键指标未必是规模 . - 19 - 4.附录：附录： . - 20 - 4.1 中国快运市场概况 . - 20 - 4.2 混网经营 VS 专注快运 . - 22 - 4.3 中美快运市场并购梳理 . - 23 - 5.风险提示风险提示 . - 24 - 5.1 信息滞后风险 . - 24 - 5.2 计算假设风险 . - 24 - nMqPrQpMuMsPmOmPxOsQoP9P9RbRnPnNtRpNjMrRtOjMoMpM6MmNnNMYpPnMxNmOoR 请务必阅读正文之后的重要

9、声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告专题研究报告 图表目录图表目录 图表图表1：中国公路货运市场细分：中国公路货运市场细分 . - 5 - 图表图表2：中国快递、快运企业市值排名：中国快递、快运企业市值排名 . - 5 - 图表图表3：美国快递、快运企业市值排名：美国快递、快运企业市值排名 . - 5 - 图表图表4：五年期快递和快运企业回报率对比：五年期快递和快运企业回报率对比 . - 6 - 图表图表5：十年期快递和快运企业回报率对比：十年期快递和快运企业回报率对比 . - 6 - 图表图表6：十五年期快递和快运企业回报率对比：十五年期快递和快运企业回报率对比

10、 . - 6 - 图表图表7：二十年期快递和快运企业回报率对比：二十年期快递和快运企业回报率对比 . - 6 - 图表图表8：UPS历史历史PE（TTM）估值）估值 . - 7 - 图表图表9：ODFL历史历史PE（TTM）估值）估值 . - 7 - 图表图表10：中国快运（广义）市场规模：中国快运（广义）市场规模. - 7 - 图表图表11：2021年我国全网型快运占比年我国全网型快运占比 . - 7 - 图表图表12：2020年中国快运企业成本差距年中国快运企业成本差距 . - 8 - 图表图表13：2021年美国快运企业成本差距（不含工资）年美国快运企业成本差距（不含工资） . - 8

11、- 图表图表14：2016年美国零担市场集中度年美国零担市场集中度 . - 8 - 图表图表15：中国零担市场集中度：中国零担市场集中度 . - 8 - 图表图表16：2020年中国快运货量年中国快运货量TOP5 . - 9 - 图表图表17：中国零担市场直营制和加盟制占比：中国零担市场直营制和加盟制占比. - 9 - 图表图表18：美国制造业部门的勒纳指数：美国制造业部门的勒纳指数. - 10 - 图表图表19：中美末端网点数量对比：中美末端网点数量对比 . - 11 - 图表图表20：中国工业区分布图：中国工业区分布图 . - 12 - 图表图表21：美国工业区分布图：美国工业区分布图 .

12、 - 12 - 图表图表22：中国货运运：中国货运运力分布力分布 . - 12 - 图表图表23：美国主要公路运输线：美国主要公路运输线 . - 12 - 图表图表24：美国头部快运企业单票利润拆分美国头部快运企业单票利润拆分 . - 13 - 图表图表25：美国零担货运市场规模：美国零担货运市场规模 . - 14 - 图表图表26：2007-2011年年ODFL货量规模货量规模 . - 14 - 图表图表27：2009年美国主要企业快运分部经营利润年美国主要企业快运分部经营利润. - 14 - 图表图表28：YRC转运中心数量转运中心数量 . - 15 - 图表图表29：ODFL货量开始赶超

13、货量开始赶超YRC . - 15 - 图表图表30：2011-2020年快运企业经营利润年快运企业经营利润 . - 15 - 图表图表31：ODFL大客户收入占比大客户收入占比 . - 16 - 图表图表32：ODFL单票重量超同行单票重量超同行 . - 16 - 图表图表33：ODFL和和YRC资本开支对比资本开支对比 . - 16 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表34：外购运输成本占收入比重：外购运输成本占收入比重 . - 17 - 图表图表35：自有转运中心个数占比：自有转运中心个数占比 . - 17 -

14、 图表图表36：2002年北美零担快运前年北美零担快运前25名玩家市场中非工会企业市占率名玩家市场中非工会企业市占率 . - 17 - 图表图表37：2020年北美零担快运前年北美零担快运前25名玩家市场中非工会企业市占率名玩家市场中非工会企业市占率 . - 17 - 图表图表38：ODFL和和FedEx单吨收入对比单吨收入对比 . - 18 - 图表图表39：2021年快运企业单票经营利率对比年快运企业单票经营利率对比 . - 18 - 图表图表40：ODFL转运中心数量转运中心数量 . - 19 - 图表图表41：货物周转量对比：货物周转量对比 . - 19 - 图表图表42：中国物流市场

15、货源分布：中国物流市场货源分布 . - 19 - 图表图表43：近年来中国快运行业大事记：近年来中国快运行业大事记. - 20 - 图表图表44：中国公路货运市场细分：中国公路货运市场细分 . - 20 - 图表图表45：各细分市场规模效应：各细分市场规模效应 . - 21 - 图表图表46：公路货运货量和市场规模：公路货运货量和市场规模 . - 21 - 图表图表47：中国零担企业主要组织模式和代表企业：中国零担企业主要组织模式和代表企业 . - 21 - 图表图表48：2020年中国零担收入年中国零担收入TOP30企业企业 . - 22 - 图表图表49：2020年中国零担货量年中国零担货

16、量TOP10企业企业 . - 22 - 图表图表50：ODFL和和FedEx单吨成本瀑布图单吨成本瀑布图. - 23 - 图表图表51：ODFL和和FedEx单吨燃料成本对比单吨燃料成本对比 . - 23 - 图表图表52：美国快运行业并购梳理：美国快运行业并购梳理 . - 24 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 专题研究报告专题研究报告 1.从美国快运行业高回报率说起从美国快运行业高回报率说起 过去二十年，美国快运企业为投资人带来了远超快递行业的投资回报。近几年，中国快运企业相继上市，市场关注中国快运会不会复制美国快运的发展路径。 本章回顾历史

17、回报及当前发展阶段， 整体而言， 美国快运优秀的盈利能力和份额提升逻辑驱动利润和估值双升，而中国快运企业尚处于跑马圈地阶段。 对比中美差异，我们提出了两个问题：1.为什么中国快运市场以加盟制企业为主导，而美国则多为直营制？2.为什么中国快运企业之间的成本差距较小，而美国企业之间的成本差距较大？ 1.1 过去过去二十二十年，年，美国快运美国快运市场市场有着有着远超快递的回报率远超快递的回报率 快递、快运、整车是公路物流行业三大主要赛道。快递、快运、整车是公路物流行业三大主要赛道。快递指 30kg 以内的小件包裹，快运则指更大重量级的大件包裹。狭义的快运特指30kg-500kg 的全网小票零担市场

18、，而广义的快运包括 30kg-8T 的零担市场。考虑到快运企业的业务范围，本文中快运为广义的概念。 图表图表1：中国公路货运市场细分：中国公路货运市场细分 来源：运联研究院、中泰证券研究所 公路物流行业之中， 快递行业的市场规模最小， 但是企业的总市值最大。在更加成熟的美国市场，这一现象也同样存在。 图表图表2：中国：中国快递、快递、快运企业市值排名快运企业市值排名 图表图表3：美国：美国快递、快递、快运快运企业市值排名企业市值排名 来源：wind、中泰证券研究所 注：截止日期为 2022 年 4 月 6 日，港币兑人民币汇率为 0.8129 来源：wind、中泰证券研究所 注：截止日期为 2

19、022 年 4 月 6 日 狭义快运狭义快运区域网区域网公斤段30kg以下30kg-500kg10-300kg500kg-8T客户群电商、个人小B流通商批发市场合同物流客户货源占比长途为主长途90%省内90%长途80%小票零担小票零担快递快递大票零担大票零担细分行业细分行业2560 1306 141 39 0500025003000单位：亿元 1661 529 296 68 0200400600800016001800单位：亿美元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 专题研究报告专题研究报告 而而回顾美国快递

20、和快运企业的股票回报率，快运企业回顾美国快递和快运企业的股票回报率，快运企业在在二级市场二级市场过去二过去二十年十年有着远超快递企业的高回报率。有着远超快递企业的高回报率。我们选取五年、十年、十五年、二十年的时间维度，ODFL、XPO 等快运企业的回报率显著高于 UPS、FedEx 这样的快递公司。以十年期为例， SAIA、ODFL、XPO 的回报率分别为 11.7、11.6、5.5 倍。而 UPS 和 FedEx 的回报率分别为 2.2、1.4 倍。 图表图表4：五年期快递和快运企业回报率对比五年期快递和快运企业回报率对比 图表图表5：十年期快递和快运企业回报率对比十年期快递和快运企业回报率

21、对比 来源：wind、中泰证券研究所 注：截至日期为 2022 年 4 月 6 日 来源：wind、中泰证券研究所 注：截至日期为 2022 年 4 月 6 日 图表图表6：十五年期快递和快运企业回报率对比十五年期快递和快运企业回报率对比 图表图表7：二十年期快递和快运企业回报率对比二十年期快递和快运企业回报率对比 来源：wind、中泰证券研究所 注：截至日期为 2022 年 4 月 6 日 来源：wind、中泰证券研究所 注：截至日期为 2022 年 4 月 6 日 在盈利能力不断提升的基础上，估值的上升是快运企业回报率更高的原在盈利能力不断提升的基础上，估值的上升是快运企业回报率更高的原因

22、。因。 1.快递企业的估值较为平稳， 盈利提升是推动股价上升的主要因素。UPS 的历史 PE 大致处于 20-30 倍区间，2006-2022 年区间，股价上涨了 3.9 倍，EPS 上涨了 4 倍。2.快运企业随着市场份额的提高、定价能力的体现，估值逐渐上升。ODFL 在 2011-2021 年期间，股价上涨 20倍，EPS 增长 6.2 倍，对应估值增长 3.2 倍。 3.8 3.7 1.3 1.1 0.1 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0SAIA.OODFL.OXPO.NUPS.NFDX.N单位：倍 17.7 11.6 5.5 2.2 1.4 02468101214

23、161820SAIA.OODFL.OXPO.NUPS.NFDX.N单位：倍 30.4 19.6 12.4 3.3 1.1 055ODFL.OXPO.NSAIA.OUPS.NFDX.N单位：倍 212.2 38.4 13.0 4.5 3.5 0500ODFL.OSAIA.OXPO.NUPS.NFDX.N单位：倍 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表8：UPS历史历史PE（TTM）估值估值 图表图表9：ODFL历史历史PE（TTM）估值估值 来源：wind、中泰证券研究所 来源：

24、wind、中泰证券研究所 1.2 中国快运行业中国快运行业尚处于尚处于跑马圈地阶段跑马圈地阶段 当下，中国快运市场正处于跑马圈地阶段当下，中国快运市场正处于跑马圈地阶段。虽然中国快运市场已发展 30年，市场规模（广义）达到 1.49 万亿元，但更多由专线企业构成（仅服务部分线路） 。而当下，全国性的快运网络尚处于跑马圈地阶段，全国性企业通过直营兼加盟网络或纯加盟迅速起网等方式快速扩张。 图表图表10：中国快运：中国快运（广义）（广义）市场规模市场规模 图表图表11：2021年我国全网型快运占比年我国全网型快运占比 来源：安能物流招股书、中泰证券研究所 来源：安能物流招股书、中泰证券研究所 为了

25、获得更多的货量，为了获得更多的货量，我国我国快运行业近几年一直处快运行业近几年一直处于高强度竞争状态于高强度竞争状态，但企业间差距仍不明显但企业间差距仍不明显： 成本差距仍未成本差距仍未显著显著拉开。拉开。除去成本较高的直营模式，我国加盟制快运企业间成本差异不够显著。2020 年，安能物流的货运量为 1020 万吨，单吨成本 590 元。同期百世快运货运量为 839 万吨，单吨成本 603 元，每吨相差仅 13 元。 但在美国， ODFL 的每吨运营成本 （不含工资） 比 FedEx和 XPO 分别低 75、17 美元。 00500600024686

26、20072008200920000022EPS估值 00020072008200920000022EPS估值 1138 1212 1137 1435 1478 1492 02004006008000620020单位：十亿元 全网型快全网型快运运, 6.1% 专线专线+区域区域性货运性货运, 93.9% 请务必阅读

27、正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表12：2020年中国快运企业成本差距年中国快运企业成本差距 图表图表13：2021年美国快运企业成本差距 （不含工资）年美国快运企业成本差距 （不含工资） 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 市场份额有待提升。市场份额有待提升。由于成本端的差距较小，行业尚未进入大规模出清阶段，市场集中度仍然较低。根据运联研究院相关资料，2020 年中国零担行业 CR25 仅 5.3%，过去 5 年仅提升 1.2 个百分点。 图表图表14：2016年美国零担市场集中度年美国零担市场集

28、中度 图表图表15：中国零担市场集中度中国零担市场集中度 来源：运联智库、中泰证券研究所 来源：运联研究院、艾瑞咨询、中泰证券研究所 从快运业务的属性来看，从快运业务的属性来看，我们推测有两个问题我们推测有两个问题： （1）2B 生意计划性强，对全国网络的依赖度比快递低； （2）大件货物成本端规模经济较快递行业弱。 （1）2B 生意生意计划性强计划性强 快运主要服务于小 B 流通商、批发市场和合同物流客户，帮助他们完成从工厂到经销商之间的货物运输。这类客户的运输需求是比较稳定、持续、计划性的，考虑到价格和稳定性，货主多与熟悉的专线司机合作。这导致全国性网络较难完全与专线企业拉开差异。 （2）成

29、本端成本端规模规模经济经济较较弱弱 快运货物从几公斤到几吨分布不等，且存在大量的重货、泡货和异形货1862 603 590 020040060080000德邦股份 百世快运 安能物流 单位：元/公吨 173 115 98 0204060800180200FedExXPOODFL单位：美元 42% 59% 69% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%CR5CR10CR201.8% 1.9% 2.1% 2.6% 3.1% 3.4% 2.4% 2.9% 2.9% 3.5% 4.2% 4.4% 3.1% 4.1% 4.1

30、% 4.5% 5.1% 5.3% 0%1%2%3%4%5%6%2001820192020CR5CR10CR25 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 专题研究报告专题研究报告 物，仍需人工分拣和装卸车，相对于快递大规模的流水线作业，其配载难度较高，规模经济弱。这导致规模大的企业与规模小的企业更难拉开差距。 基于此，快运业务更难像快递企业一样通过规模带来的成本优势进行分化。但在同样存在这两点问题的美国，依然实现了差异化和市场集中度但在同样存在这两点问题的美国，依然实现了差异化和市场集中度的提升的提升，这是我们中这是我们中美美快运对比的

31、问题之一快运对比的问题之一。除此之外，直营与加盟的差异，也是中美快运行业不同的一面。 加盟制加盟制成为中国快运行业的主流模式成为中国快运行业的主流模式。2015-2020 年，我国加盟制快运的市场份额从 29.8%提升到了 68.6%。加盟制企业占据主导地位，形成了不同于美国直营制企业主导的快运市场。2020 年，中国快运货量TOP5 企业中，已经没有专注于直营制的快运企业。 图表图表16：2020年中国快运货量年中国快运货量TOP5 图表图表17：中国零担市场直营制和加盟制占比：中国零担市场直营制和加盟制占比 来源：运联智库、中泰证券研究所 注：顺丰快运包含加盟制顺丰捷达货量不少于 730

32、万吨，壹米滴答包含优速大包裹货量 来源：安能物流招股书、艾瑞咨询、中泰证券研究所 基于以上对比，要回答基于以上对比，要回答中国快运是否会复制美国快运高回报率的历史，中国快运是否会复制美国快运高回报率的历史，我们首先要回答以下我们首先要回答以下两个问题：两个问题：1.为什么中国快运市场以加盟制企业为主导，而美国则多为直营制？2.为什么中国快运企业之间的成本差距较小，而美国快运企业的成本差距较大？ 2. 经济地理经济地理是是中美快运差异中美快运差异重要原因重要原因 本章我们将对上一章提出的两个问题进行探讨。 我们认为， 中美经济地理结构的不同或可以在很大程度上解释中美快运的差异。 中国的经济地理条

33、件， 为快运企业之间的竞争差异化，提出了更高的要求。 我们认为，中国经济地理特征对快运龙头提出的挑战有：1.货源高度分散的特点下， 直营制快运网络的运营成本与加盟制网络差异更大， 导致中国直营制快运占据利基市场，而加盟制快运占据主流市场。2.中国东强西弱的经济结构，导致快运行业的回程货不足， 卡车装载率较低， 货量领先的头部企业规模经济受到一定抑制。 1025 1015 950 840 652 020040060080010001200单位：万吨 29.8% 40.8% 51.0% 63.2% 67.5% 68.6% 70.2% 59.2% 49.0% 36.8% 32.5% 31.4% 0%

34、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001820192020加盟模式 直营模式 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 专题研究报告专题研究报告 2.1 中国快运为中国快运为什么什么以加盟制为主？以加盟制为主？ 回答回答中国快运为什么以加盟制为主，中国快运为什么以加盟制为主，首先要清楚首先要清楚决定直营、加盟经营模决定直营、加盟经营模式的原因？式的原因？我们认为我们认为主要有两点因素： （主要有两点因素： （1）需求端需求端：对服务稳定性：对服务稳定性的忍的忍耐度耐度； （2）供给端供给端：企业对企业对管

35、理成本管理成本的考虑的考虑。 需求端：客户对服务稳定性的忍耐度越高，或者当发生不稳定的服务时容易赔偿，则越能够接受加盟制，这是必要条件。 供给端：企业的层级越多，地域分布越广，直营模式下的管理损耗也越大。利用加盟制的经营模式，可以让加盟商自担部分风险，做出最适合本地化的决策，减少管理损耗。因而管理半径和管理成本是决定直营和加盟的重要因素。 物流行业中对履约风险容忍度最低的是时效快递，因而顺丰时效件采用全直营模式， 高成本但具有高稳定性。 快运行业的运送物品相对可复制，客户对履约风险有一定的容忍度，加盟、直营经营模式的选择更依赖于供给端。 美国货源集中美国货源集中，快运企业不需要建设多层级网点。

36、，快运企业不需要建设多层级网点。美国制造业起步时间早，在行业竞争中，形成了以寡头垄断为主导地位的市场结构。1897-1982 年，美国制造业部门的勒纳指数从 0.23 上升到 0.46。在此之后，虽然勒纳指数略有波动，但寡头型市场结构仍居主导地位。较为集中的制造业货源，不需要快运企业以密集分布的网点对接，快运行业层级较为精简。 图表图表18：美国制造业部门的勒纳指数美国制造业部门的勒纳指数 来源： 美国制造业市场集中趋势及其作用机制 、中泰证券研究所 中国货源高度分散，中国货源高度分散，快运行业需要更为下沉的门店结构快运行业需要更为下沉的门店结构。根据中国工业经济发布的中国制造业集中状况及其国

37、际比较中作者所得出的结论，中国绝大多数制造业行业的集中度都非常低，产业组织结构高度分散。此背景下，中国公路货运市场的货源也呈现出高度分散的特征。根据满帮集团招股书相关数据，中国卡车托运人极度分散，由大量的长尾型中小企业构成。2019 年，我国中小企业超 3000 万家。为了获取更多的货源，快运企业必须建设更下沉的门店。 0.23 0.32 0.39 0.38 0.33 0.39 0.48 0.49 0.45 0.46 00.10.20.30.40.50.6 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 专题研究报告专题研究报告 更多的网络层级，使更多的网络层级

38、，使中国直营快运网络的运营成本显著高于加盟制。中国直营快运网络的运营成本显著高于加盟制。门店越需要下沉，直营管理损耗越大，加盟制的成本优势便越大，让加盟商自担风险做出本地最优选择，可以有效降低管理成本，且更有利于企业的快速扩张。德邦是中国直营快运企业，由于货源分散，公司除了建设每个地区的转运中心以外，还需要在末端建设网点拿货。截至 2021年上半年，德邦服务网点 30486 个，转运中心 143 个。而美国 ODFL同样作为直营网络，其转运中心即为服务网点（收件是客户预约取货，而非送至网点） ， 成本更低。 2020 年， ODFL 的服务网点仅 244 个。 2020年安能物流的单吨营业成本

39、为 590 元，根据测算，德邦快运业务的单吨营业成本约为1862元， 中国直营和加盟模式的营业成本差距更为显著。 图表图表19：中美末端网点数量对比：中美末端网点数量对比 来源：公司公告、中泰证券研究所 从经济地理角度而言，从经济地理角度而言，由于中国更多层级的网点建设需要，直营成本相由于中国更多层级的网点建设需要，直营成本相对较高，对较高，中国直营快运企业中国直营快运企业在国内的服务客户，更加集中于高端、时效在国内的服务客户，更加集中于高端、时效敏感型客户，相对而言敏感型客户，相对而言更倾向于成为利基市场，而加盟制则成为快运行更倾向于成为利基市场，而加盟制则成为快运行业的主流模式业的主流模式

40、。 2.2 中中国国相同模式的相同模式的快运快运企业企业之间，之间，成本成本为什么为什么难以拉开差距？难以拉开差距？ 快运成本和快运成本和每辆车的配载紧密相关。每辆车的配载紧密相关。怎样将一辆车快速轻重货搭配，做到最优配载，产生更高的利润，是所有快运企业一直在思考的问题。特别在货源较少的区域，抢夺更优、更多的货物，最大化车辆装载率是采用同样模式（直营/加盟）的企业之间拉开成本差距的核心。 工业区分布不同，导致中美两国运力分布不同工业区分布不同，导致中美两国运力分布不同。美国的主要工业区分布在东北、东南和西海岸，而中国工业区主要分布在东南沿海地区。从美国主要货运公路线来看，货物运输集中在东海岸区

41、域内运输和跨东西海岸的长距离运输。在长距离运输中，路径穿越美国各大州，货源充足，回程配载容易。中国的货物运输主要集中在东南沿海地区，中西部地区货源稀缺，回程配载困难。 244 30486 0000100000ODFL德邦 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表20：中国工业区分布图：中国工业区分布图 图表图表21：美国工业区分布图：美国工业区分布图 来源：地图窝、中泰证券研究所 来源：地理沙龙号、中泰证券研究所 图表图表22：中国货运运力分布：中国货运运力分布 图表图表23：美国主要公路运输线：美

42、国主要公路运输线 来源： 2019 年中国公路货运大数据报告 、中泰证券研究所 来源： Freight Facts and Figures 2017 、中泰证券研究所 中国工业区分布东西不均衡，导致中国工业区分布东西不均衡，导致回程货不足，回程货不足，回程回程装载率较低，企业装载率较低，企业之间的货物配载能力差距较小。之间的货物配载能力差距较小。根据 2017 年贝恩公司和 G7 联合发布的中国公路货运市场研究报告 ，中国公路货运在行驶速度、日行驶公里数、装载率等方面仍落后于欧美国家。此外，根据我们调研了解，快运公司通常会配备一定的外包运力，用于满足回程货短缺线路的需求。2020 年，安能物流

43、干线运输车辆共 7000 辆，其中外包车辆 1000 辆，占比 14%，德邦外包运力占比超 40%。而 ODFL、FedEx 几乎全部采用自有车辆，全程装载率在 90%以上。基于此，也可推断美国的回程货源较中国更为充足。 回程货不足回程货不足，是中国快运公司普遍面临，是中国快运公司普遍面临的问题的问题。在货源短缺时，规模较在货源短缺时，规模较大的企业和规模较小的企业回程单车装载率差距不大，两者更难以通过大的企业和规模较小的企业回程单车装载率差距不大，两者更难以通过规模拉开较大的成本差距。而在美国，规模领先的快运企业可以通过精规模拉开较大的成本差距。而在美国，规模领先的快运企业可以通过精细化的运

44、营管理，在回程灵活配载，从而获得更低的成本。细化的运营管理，在回程灵活配载，从而获得更低的成本。 中国与美国不同的经济地理结构， 给中国快运企业之间的差异化竞争增加了挑战，也对龙头快运公司的脱颖而出提出了更高的要求。 快运企业拿货分散、 回程货不足问题在现有产业结构下， 将在相对较长时期客观存在。 龙头企业想要通过内生增长领先对手， 不仅需要在运营上做到更为优秀， 也需要在长时间内保持持久的 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 专题研究报告专题研究报告 耐心和努力。在企业战略方面，美国快运回报率第一的 ODFL 公司，给了我们很好的启示。 3.ODF

45、L 对快运企业战略的启示对快运企业战略的启示 第二章我们从经济地理的视角探讨了中美快运的差异， 本章我们将从企业视角，从 ODFL、 FedEx 等美国头部快运企业的经营战略和财务数据两方面分析其赶超对手的自身因素，以期找到中国快运企业可以借鉴的经验。 我们认为，快运市场相对于快递，更考验管理层的耐心。回顾 ODFL 的发展历史，其在正确的时点都选择了正确的战略，谨慎追求规模，坚持直营化发展，持续且克制的进行资本投入，才有了今天的地位。 快运企业的关键指标未必是规模。快递因为收发件端分散，需要先起网再起量，慢慢增加各条线路的货量规模。 而快运收发地较为固定， 通过精细化的运营每条线路，逐渐增加

46、规模建立全国网络的运营模式或许更加合理。 3.1 ODFL 成长复盘成长复盘：耐心耐心做对的事做对的事 ODFL 全称全称 Old Dominion Freight Line，是美国一家专注于零担货运，是美国一家专注于零担货运的物流企业，主要为企业客户提供优质的区域及全国零担服务的物流企业，主要为企业客户提供优质的区域及全国零担服务。 拆分 ODFL 和美国主要快运企业的单票利润， 我们发现 ODFL 有着高达27%的利润率，单票成本和单票收入都优于同行。回顾 ODFL 二十多年的成长史，我们认为其主要做对了两件事： （1）精耕细作，专注务实；（2）坚持自营，提效增速。 图表图表24：美国头部

47、快运企业单票利润拆分美国头部快运企业单票利润拆分 来源：公司公告、中泰证券研究所 注：黄色部分测算包含整车物流 关键指标关键指标FedExODFLYRCXPO货量（千吨）5219021票量（千）276832674单票重量/千克485713517646单位收入/美元每吨529512485466单位燃油附加费/美元每吨97666270单位净收入/美元每吨432445422396单位成本/美元每吨461376404388 工资248241235211 外购运力56186450 折旧和摊销24251225 燃料及其他营运用品开销58556940 分部间费用3

48、4 小计：运营费用 其他76372461单吨利润/美元68136569单票利润/美元361073.4449服务中心数/个拖车数/辆营业利润率12.8%26.5%1.0%14.7% 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 专题研究报告专题研究报告 （1）精耕细作，精耕细作，专注务实专注务实 （阶段一）（阶段一） 2008 年美国次贷危机引发全球经济危机， 美国零担行业遭遇寒冬，FedEx 等头部企业发动价格战，借此抢夺市场份额。2009 年美国零担市场规模大幅下降 25%至 250 亿美元。 图表图表25：美国美国零担货运零担货运市场

49、市场规模规模 来源：公司公告、SIC estimates、中泰证券研究所 ODFL 独善其身，并未加入价格战。独善其身，并未加入价格战。2008-2009 年，ODFL 的货量同比下降 12%，但其通过精细化的管理能力，对每一条线路，每一单货物精准定价，成为了当年美国零担行业盈利最优的企业。 图表图表26：2007-2011年年ODFL货量货量规模规模 图表图表27：2009年美国主要企业年美国主要企业快运分部快运分部经营经营利润利润 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 （阶段二）（阶段二）2009 年后，宏观经济开始复苏，美国零担货量也逐渐恢复，年后，宏观经济开始

50、复苏，美国零担货量也逐渐恢复，价格战渐渐缓和。价格战渐渐缓和。利润表现不佳的零担企业开始追求利润，行业价格逐渐修复。同时，各家企业开始缩减为抢量建设的冗余产能，从 2008 年到 2019 年，YRC 陆续关闭了 280 个转运中心。 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%055402003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013单位：十亿美元 零担市场规模 yoy5271 5545 4902 5656 6397 0040005000600070002007200