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1、 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 物流物流 证券证券研究报告研究报告 2023 年年 10 月月 23 日日 投资投资评级评级 行业评级行业评级 强于大市(维持评级)上次评级上次评级 强于大市 作者作者 徐君徐君 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 物流-行业专题研究:原材料供应链：周期成长，有望复苏 2023-08-16 2 物流-行业点评:淡季价格稳定，顺丰 业 务 量 增 速 持 续 优 于 行 业 2023-04-24 3 物流-行业点评:商品涨价，大宗供应链 和

2、共振 2022-03-08 行业走势图行业走势图 直营快运行业格局优化助龙头进阶，加盟快运行业分直营快运行业格局优化助龙头进阶，加盟快运行业分化中寻找超额化中寻找超额 全网零担快运行业是不逊于快递的好赛道。全网零担快运行业是不逊于快递的好赛道。零担运输介于快递和整车运输之间，主要承接传统制造商/品牌生产商的单票货重在 30-3000 公斤段货物的运输需求。随着供应链扁平化、柔性化，物流需求的趋势则表现为：大票零担化、零担快递化。从快递、零担到整车，规模效应和进入壁垒依次下降。零担可进一步划分为专线/区域网络/全网快运，而伴随着规模效应、网络效应、综合服务能力及信息化水平提升，全网快运在零担市场

3、的占比趋于提升。以美为镜：服务溢价与成本管控成就行业龙头。以美为镜：服务溢价与成本管控成就行业龙头。美国快运市场是伴随着高端制造业的需求而崛起的大票零担网络。ODFL 成长路径和业务模式表现为并购与重资产投入持续扩张，成本控制能力构筑核心竞争力，具体包括专营自有大车队、合理的转运中心建设、路线优化；竞争关键要素在于服务溢价与成本管理能力差异。同时，快递公司向零担快运拓展，行业从集中走向联盟也是 21 世纪后美国快运市场结构的重要特点。对比中美两国，经济和产业结构造成零担行业组织形态和集中度差异，即美国零担以直营模式为主，高集中度；我国以加盟模式的快运网络为主，集中度提升仍有空间。考虑到我国当下

4、正处于制造业转型升级、供给侧加速整合阶段，参考较为成熟的美国零担快运市场，基于服务时效改善下的产品力提升与成本管控差异，我国快运企业的盈利能力仍然具有较大的提升空间。中国快运市场路径演绎：规模效应、精益管理与综合服务能力。中国快运市场路径演绎：规模效应、精益管理与综合服务能力。直营制全网快运：格局趋于稳定，进入盈利修复期。全网直营快运网络，基本形成顺丰快运+德邦双寡头的竞争格局，品牌与服务铸就护城河。长期而言，全网直营快运行业有望伴随着中国制造业转型升级而持续增长。加盟制快运市场，行业龙头竞争策略分化，整合或将加速。行业正逐渐从单维度的货量竞争迈向多维度的质量竞争，我们看好具备规模优势、精细化

5、管理与信息化水平领先的快运公司。同时，我们看好快递龙头企业向快运零担的能力延伸、资产复用和网络协同。投资建议投资建议：1）德邦物流：）德邦物流：公司阶段性的战略转型利润承压期已过，随着与京东物流资源整合加速，公司收入有望持续增长，资源复用助力成本费用有望进一步改善；直营快运竞争格局优化，德邦作为头部的直营快运企业，盈利能力有望改善。2）安能物流：）安能物流：公司货量规模居于全网快运公司首位，22年 9 月开启全面战略转型，通过对组织架构、运营体系、网络生态等方面实行组合拳落实改革，有望提升网络竞争力。3）顺丰控股）顺丰控股：直营制快运行业竞争格局优化带动顺丰快运步入盈利修复期，同时看好快递物流

6、龙头通过综合物流的延伸能力带动资产复用和网络协同。风险风险提示提示：宏观经济波动；行业竞争加剧；人力成本大幅上涨 -22%-17%-12%-7%-2%3%8%13%-022023-06物流沪深300 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.全网零担快运行业是不逊于快递的好赛道全网零担快运行业是不逊于快递的好赛道.5 1.1.零担快运：连接快递与整车的万亿市场.5 1.2.市场结构：专线 VS 区域零担 VS 全网快运.7 1.3.发展趋势：供应链升级有望驱动全网快运渗透率持续提升.9 2.以美为镜：服务

7、溢价与成本管控成就行业龙头以美为镜：服务溢价与成本管控成就行业龙头.12 2.1.美国快运市场：伴随高端制造业需求而崛起的大票零担网络.12 2.2.龙头发展路径：内生增长 VS 综合物流.13 2.2.1.ODFL：专注大票零担市场，精细化管理与服务溢价铸就高盈利.13 2.2.2.UPSvsFedEx：综合物流与资产复用.16 3.中美快运市场对比：需求结构差异较大，战略路径可借鉴中美快运市场对比：需求结构差异较大，战略路径可借鉴.18 3.1.市场需求：经济和产业结构造成行业组织形态和集中度差异.18 3.2.竞争策略：聚焦网络+技术+成本效率仍为可行路径.20 4.中国快运市场路径演绎

8、：规模效应、精益管理与兼并收购中国快运市场路径演绎：规模效应、精益管理与兼并收购.22 4.1.直营快运：格局趋于稳定，进入盈利修复期.22 4.2.加盟快运：竞争策略分化，兼并收购与综合物流或为大势所趋.24 5.建议关注：德邦股份、安能物流、顺丰控股建议关注：德邦股份、安能物流、顺丰控股.29 5.1.德邦股份：老牌直营快运，携手京东打开成长空间.29 5.2.安能物流：加盟快运龙头，战略转型未来可期.30 5.3.顺丰控股：“直营+加盟”双布局，快运业务盈利拐点已现.32 6.风险提示风险提示.34 图表目录图表目录 图 1：公路货运市场一览.5 图图 2：零担市场规模增速与：零担市场规

9、模增速与 GDP 增速走势一致增速走势一致.6 图 3：快递市场规模增速与网购销售额增速走势一致.6 图 4：公路货运拆分：整车 vs 零担 vs 快递.6 图 5：公路货运市场规模（整车+零担）中外对比（19 年，亿美元）.6 图 6：中美货运结构对比（22 年，亿美元）.6 图 7：不同类型零担企业单吨收入（元/吨，2020 年）.8 图 8：全网快运与专线的运输区别.9 图 9：快运利用规模效应降低干线成本，优势公斤段增加.9 图 10：公路运输市场规模拆分（十亿元）.9 图 11：零担市场货量及同比增速.9 图 12：快运市场规模及份额.9 图 13：快运及零担行业规模复合增速.9 图

10、 14：销售渠道扁平化.10 图 15：零担市场规模增速高于整车.10 图 16：家居建材品类的线上渗透率.11 2WgVlViX8VnVqMmQmR8ObPbRnPqQmOtQkPqRnNkPnPmQbRqRmNwMqRnPuOnMqP 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 17：家电品类的线上渗透率.11 图 18：美国卡车运输企业净利率水平从下滑到回升.12 图 19：美国零担 CR4 提升明显.12 图 20：近年来，美国零担行业集中度较为稳定.13 图 21：2022 年美国零担 CR5 为 52%.13 图 22：ODFL 的单

11、吨价格较低（美元/吨）.13 图 23：ODFL 的单吨成本较低（美元/吨）.13 图 24：头部零担单吨人工成本增速与劳动力指数走势一致.13 图 25：头部零担单吨燃油及运维成本增速与柴油价格走势一致.13 图 26：ODFL 的单吨收入增速领先（2006-2022 年 CAGR）.14 图 27：ODFL 单吨毛利率领先.14 图 28：ODFL 资本开支占收入比基本维持在 10%以上.14 图 29：ODFL 的资本开支以车辆和土地为主.14 图 30：ODFL 准时率.15 图 31：ODFL 货物索赔率.15 图 32：ODFL 在科技上持续投入.15 图 33：FedEx 与 U

12、PS 的零担收入及增速（百万美元）.16 图 34：UPS 零担业务收入占比 3.7%（2020 年）.17 图 35：UPS 售出之后的营业利润率走势.17 图 36：非工会企业零担的人工成本占比更低.17 图 37：FedEx 货运的资本开支占收入比在 6%上下波动，ODFL 占比几乎超过 10%.17 图 38：FedEx 货运以及 ODFL 的资产规模增速基本高于 UPS 供应链及货运部门资产规模增速.17 图 39：美国各行业增加值占 GDP 比重（%）.18 图 40：美国制造业细分产业增加值复合增速（1999-2022 年）.18 图 41：中美部分制造业的 CR4 集中度对比（

13、2016-2017 年）.19 图 42：德邦与 ODFL 前五大客户.19 图 43：中美零担市场 CR10.20 图 44：美国零担行业单吨收入高于中国零担（元/吨，22 年）.20 图 45：ODFL 单吨收入增速快于德邦快运（元/吨）.20 图 46：人力、运输、折旧构成快运主要的营业成本（22 年）.21 图 47：我国快运人均效能较低（吨/人）.21 图 48：我国快运营业利润率具有较大提升空间.21 图 49：各公司货量占全网快运 TOP10 总货量（21 年）.23 图 50：各公司收入占全网快运 TOP10 总收入（22 年）.23 图 51：直营快运形成“京东+顺丰”双寡头

14、竞争局面（22 年，营业收入）.23 图 52：安能、中通等快运货量实现大幅增长（万吨）.24 图 53：价格战削弱加盟制快运盈利能力.24 图 54：快运单吨价格同比增速转正或收窄.25 图 55：拉直线路，安能平均运输次数减少.26 图 56：安能与百世的单位成本有所优化（元/吨）.26 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 57：头部快运企业的净利率逐步修复.26 图 58：22 年头部快运企业的日均货量（万吨）.27 图 59：中通综合物流布局（截至 23 年二季度）.27 图 60：中通快运收入高速成长.28 图 61：22 年

15、5 月，安能利用单边线路的回程运力发展整车业务（各业务收入/总营业收入）.28 图 62：中通快运、韵达快运的营业收入高速增长（亿元）.28 图 63：德邦主要产品体系.29 图 64：德邦与京东的关联交易金额（亿元）.29 图 65：23H1 德邦营业收入同比增长 6%.30 图 66：22 年以来德邦净利率有所回升.30 图 67：安能货量增速下行，货物结构优化.31 图 68：安能零担单价提升明显.31 图 69：安能单位干线运输与分拨中心成本（元/吨）.31 图 70：安能遗失破损率改善明显.31 图 71：安能头部加盟商保留率回升.31 图 72：23H1 公司营业收入同比增长 9.

16、9%.32 图 73：23H1 公司净利润同比增长 191.2%.32 图 74：顺丰快运收入及同比增速.33 图 75：顺丰快运货量及单吨收入.33 图 76：顺丰快运分部净利润（亿元）.33 图 77：顺丰从“四网融通“发展至“多网融通“.33 表 1：零担拆分：全网快运 vs 区域零担 vs 专线.7 表 2：快运网络 vs 专线/区域货运.7 表 3：头部快运企业资产布局（2022 年）.8 表 4：我国快运企业陆续推出大件电商产品.11 表 5：美国零担企业服务中心布局（个）.15 表 6：中美零担行业比较.19 表 7：FedEx Freight 产品矩阵.20 表 8：直营与加盟

17、制快运企业比较.22 表 9：京东物流收购情况.23 表 10：顺丰与京东系的产品比较.24 表 11：加盟制快运企业在 20 年加大价格战力度.24 表 12：头部快运企业在 21 年以来纷纷开启战略转型.25 表 13：加盟快运的产品矩阵.25 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.全网零担快运行业是不逊于快递的好赛道全网零担快运行业是不逊于快递的好赛道 1.1.零担快运：连接快递与整车的万亿市场零担快运：连接快递与整车的万亿市场 按照运输货物的重量划分，公路货运可以分为快递、零担和整车运输三种形式：按照运输货物的重量划分，公路货运可以

18、分为快递、零担和整车运输三种形式：快递快递是在承诺的时限内快速地将信件、包裹、印刷品等物品按照封装上的名称地址递送给特定的单位和个人，主要承运低于主要承运低于 30 公斤的货物。公斤的货物。行业基本形成以顺丰和通达系为主的相对集中的寡头市场。整车整车通常是因货主单次托运的货物重量较大或性质、体积、形状等其他原因无法和其他货主托运的货物共用同一车辆，需要单独一辆汽车进行运输，其单票货重一般高于需要单独一辆汽车进行运输，其单票货重一般高于3000 公斤。公斤。零担运输介于快递和整车运输之间，零担运输介于快递和整车运输之间，是当客户需要运送的货物不足一车时，承运企业将运往同一地方多家客户的货物通过配

19、载手段，使之达到一车的基本运载能力，然后采用自有或外包车辆，运送至目的地并进行分发，主要覆盖主要覆盖 30-3000 公斤的货物；公斤的货物；其中：其中：30-500 公斤的货物运输为小票零担，公斤的货物运输为小票零担，500-3000 公斤为大票零担。公斤为大票零担。图图 1：公路货运市场一览：公路货运市场一览 资料来源：安能物流招股书，双壹咨询公众号，运联直播公众号，运联智库公众号，天风证券研究所 货品结构差异，带来运营模式的不同。具体而言，表现为：货品结构差异，带来运营模式的不同。具体而言，表现为：服务对象上：服务对象上：零担运输主要针对工业生产、商贸流通的 B2B 货运需求，因此增速上

20、与 GDP 增长呈现较高的相关性，呈现出更明显的顺周期属性。快递需求的 C 端属性更强，因此与实物电商网上销量的增速表现较为一致。业务流程上：业务流程上：零担和快递在业务流程上相似，包括集货、分配、搬运、中转、装入、卸下、分散等一系列操作，具有少批量、多批次的特点；而整车运输一般不包含分拨中转这一环节，是直接的门到门的运输。产品特性上：产品特性上：零担和整车的时效性要求相对较低，主要采用公路或铁路运输，自动化程度弱于快递；快递的时效性要求较高，一般会采用航空和陆运等方式进行运输，自动化水平相对较高。行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 2

21、：零担市场规模增速与：零担市场规模增速与 GDP 增速走势一致增速走势一致 图图 3：快递市场规模增速与网购销售额增速走势一致：快递市场规模增速与网购销售额增速走势一致 资料来源：德邦物流年报，普研咨询，艾瑞咨询，Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 4：公路货运拆分：整车：公路货运拆分：整车 vs 零担零担 vs 快递快递 资料来源：安能物流招股书，艾瑞咨询，Wind，德邦股份年报，运联智库公众号，极兔速递招股说明书等，天风证券研究所 注：1）整车集中度为 2020 年数据；2）整车市场规模为预估值；3）行业关于快递和零担在重量上的划分界限不一致，此处为安能物流

22、招股书的划分依据，与前文有出入 商流决定物流。商流决定物流。由于第二产业占比更高，中国狭义的公路货运市场规模大于美国和欧洲市场。而由于竞争格局和产业链上下游集中度差异，从广义公路货运（整车+零担+快递）市场看，中国公路货运细分结构呈金字塔型，美国则呈沙漏型。根据智研咨询、艾瑞咨询的调研数据，22 年中国零担市场规模 1.74 万亿，同比增长 1.16%。图图 5：公路货运市场规模（整车：公路货运市场规模（整车+零担）中外对比（零担）中外对比（19 年，亿美元）年，亿美元）图图 6：中美货运结构对比（：中美货运结构对比（22 年，亿美元）年，亿美元）0%5%10%15%20%2016 2017

23、2018 2019 2020 2021 2022零担YOYGDP:不变价:同比0%10%20%30%40%50%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022快递YOY社零线上销售额YOY 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：麦肯锡公众号，地方政府数据库、行业报告(ATA、Armstrong)、世界经济展望数据库等，天风证券研究所 资料来源：德邦股份年报，安能物流招股书，Wind，数字供应链百人会公众号等，天风证券研究所 注：中国整车市场规模为预测值 1.2.市场结构：专线市场结构：专线 VS 区域零担区域零担

24、 VS 全网快运全网快运 根据商流及货源结构的不同，零担快运市场又可以进一步细分为快运、区域零担以及专线根据商流及货源结构的不同，零担快运市场又可以进一步细分为快运、区域零担以及专线三个细分市场：三个细分市场：快运快运多为小票零担，采用多级分拨集货，拥有密集的网点和足够多的线路；专线专线主要服务大型制造商和一级流通企业，货物偏大偏重，以点到点直发为主；区域网区域网是相较快运与大票，更独立的一张网络，主要服务专业市场，90%的货物为省内流通，运营模式同质化程度较高。表表 1：零担拆分：全网快运零担拆分：全网快运 vs 区域零担区域零担 vs 专线专线 细分行业细分行业 快运快运 区域网区域网 专

25、线专线 公斤段 30kg500kg 10300kg 500kg8T 客户群 小 B 流通商 批发市场 合同物流客户 货源占比 长途 90%省内 90%长途 80%资料来源：运联智库公众号，天风证券研究所 运营模式上看，快运网络覆盖全国，服务质量更优。运营模式上看，快运网络覆盖全国，服务质量更优。大票大票主要的组织形态是专线，其货源单票重量大、集货压力小，所以一般以点到点干线直发为主，没有分拣环节。全网快运全网快运与快递较为相似，为了在保证时效的同时提高装载率，需要利用多级分拨转嫁集货压力，快运企业搭建了一张覆盖全国的多级网络，其高密度的全国网点保障了末端收派的服务能力，以及覆盖面广和时效性强的

26、货物运输需求。表表 2：快运网络快运网络 vs 专线专线/区域货运区域货运 快运网络快运网络 专线及区域货运运营商专线及区域货运运营商 运营模式 轴幅式网络模式 枢纽负责货物拼装及分类，货物通过各条路线(幅射线)运输至各网点，网点则负责揽件及派送 区域货运运营商收集订单，并通过专线运输货物 网络覆盖 广泛深入覆著大多数省市及县镇的全国性网络 点点直连，不存在网络 托运 服务 全国覆盖 全国性的网络覆盖 有限干线运输路线 端到端 大量网点以相对较低的成本推行揽件及派送 自提或与市内物流公司合作 综合性 提供各类产品组合以迎合不同需求 单一类别产品组合 00400050006

27、000中国印度巴西墨西哥阿根廷印度尼西亚马来西亚泰国菲律宾越南美国日本欧洲 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 可靠性 实时追踪 终端客户未必能够追踪货运状态 时效性 完备的基础设施及管理系统以确保不同产品的时效性 由于缺乏标准化，无法保证始终如一的及时交货 品质 通过标准化运营保持一致的服务质量 能构提供定制服务，但服务贸量参差不齐 准入壁垒 及行业集中度 在建立稳定网络方面有较高准入壁垒 目前运营中的快运网络仅十余个 准入壁垒较低 目前有 20-30 万家经营中的专线及区域货运运营商 资料来源：安能物流招股书，天风证券研究所 快运的进入壁

28、垒高于专线和区域网络。快运的进入壁垒高于专线和区域网络。快运需要搭建覆盖全国的网络，而建立自持的全国零担快运网络需要大量的时间与营运资金投入，及对关键基础设施的长期投资，如建立广泛的网络覆盖、保障关键区位的分拨设施、管理不断壮大的分拨和干线运输网络等，新进入者难以在短期内复制和发展，行业壁垒较高。截至 2021 年，我国符合全网定义的快运企业仅有 12 家（顺丰快运与顺心捷达合为 1 家），德邦、百世、安能等德邦、百世、安能等快运近五年资本开支分别为 93、61、31 亿元，占整体营收的 6.7%、5.4%、8.5%。表表 3：头部快运企业资产布局（头部快运企业资产布局（2022 年）年）顺丰

29、顺丰 德邦德邦 安能安能 壹米滴答壹米滴答 中通中通 百世百世 日均货量（21 年，万吨）4.01 1.23 3.45 2.79 2.53 2.53 分拨中心（个）157 132 136 80+100 干线线路（条）-2270 2900 2000 车辆（辆）97000 22160 10200 3000 9600 自有运力占比 61.46%100%100%网点数量（个）29000 8801 30000 30000 21000 19000 资料来源：各公司年报，各公司官网，运联，天风证券研究所 注：1）顺丰 157 个分拨中心仅为快运分拨；2）安能车辆结构为 4000 高运力卡车+6200 挂车；

30、3）壹米滴答为官网最新数据，中通数据截至 2023 年 8 月，百世数据截至 2023 年 1 月 运营模式及货源差异下，快运价格普遍高于专线。运营模式及货源差异下，快运价格普遍高于专线。区域网货源 90%为省内，运送距离短于专线及快运企业，因此价格最低。对比同为长途货源的专线及快运企业，快运企业的价格普遍高于专线。我们认为这主要系，专线与快运由于公斤段的不同，要素组成、作业环节、组织结构等相较于快运都更简单，因此成本与价格相较快运来说都更低。图图 7：不同类型零担企业单吨收入（元：不同类型零担企业单吨收入（元/吨，吨，2020 年）年）资料来源：运联智库公众号，天风证券研究所 1006001

31、,1001,6002,1002,600长通物流宇佳物流三志物流德坤物流百世快运安能物流中通快运壹米滴答顺丰快运德邦快递区域专线加盟制快运直营制快运 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 从成本角度看，快运网络相较专线更具备规模效应。从成本角度看，快运网络相较专线更具备规模效应。随着快运网络货量的增加，一方面拉直的线路占比提高，分拣的成本下降，单票干线成本也逐渐下降；另一方面，运输前后端接送货的订单密度也逐渐增多，单票收派成本也跟着下降。相比而言，快运可实现规模效应的环节更多，而专线单线模型导致的网络效应缺失，以及成本结构简单导致的可优化环节少，

32、致使其规模效应更弱。因此当快运企业利用规模效应降本，其优势公斤段则进一步增加。图图 8：全网快运与专线的运输区别：全网快运与专线的运输区别 图图 9：快运利用规模效应降低干线成本，优势公斤段增加快运利用规模效应降低干线成本，优势公斤段增加 资料来源：运联智库公众号，天风证券研究所 资料来源：运联智库公众号，天风证券研究所 1.3.发展趋势：供应链升级有望驱动全网快运渗透率持续提升发展趋势：供应链升级有望驱动全网快运渗透率持续提升 中国公路货运市场中，中国公路货运市场中，22 年中国零担市场规模达到年中国零担市场规模达到 1.74 万亿元，约占到整个公路货运市万亿元，约占到整个公路货运市场的场的

33、 25%；受疫情和经济波动影响，零担市场规模增速下行，同比小幅；受疫情和经济波动影响，零担市场规模增速下行，同比小幅上升上升 1.16%。货量端看，零担市场货量规模有 23 亿吨，同比下降 3.36%；直至今年，货量仍然持续走低；据运联智库公众号研究院测算，预计 2023 年零担市场整体货量同比 2022 年将会下滑 5%8%。图图 10：公路运输市场规模拆分（十亿元）公路运输市场规模拆分（十亿元）图图 11：零担市场：零担市场货量货量及同比增速及同比增速 资料来源：安能物流招股书，天风证券研究所 资料来源：运联，天风证券研究所 快运网络能够满足全国性、端到端及综合服务的终端客户持续增加的需求

34、，快运网络能够满足全国性、端到端及综合服务的终端客户持续增加的需求，其在零担行业其在零担行业的渗透率从的渗透率从 15 年的年的 2.9%逐步提升逐步提升 20 年的年的 6.1%；假设维持渗透率水平，假设维持渗透率水平，22 年年快运快运市场规市场规模模约约 1061 亿元。亿元。基于快运网络业务模式相较于专线及区域货运运营商模式而言运营效率更高，艾瑞咨询预计于 20-25 年及 25-30 年期间，快运网络市场规模的增速将继续领先于整个中国零担市场。图图 12：快运市场规模及份额：快运市场规模及份额 图图 13：快运及零担行业规模复合增速：快运及零担行业规模复合增速 01000200030

35、004000500060007000整车零担快递包裹-10%-5%0%5%10%15%05820022 2023E零担市场货量（亿吨）YOY（右）行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源：安能物流招股书，德邦股份年报，天风证券研究所 注：1）市场份额=快运市场规模/零担市场规模；2）2022 年数据为预估值 资料来源：安能物流招股书，艾瑞咨询，天风证券研究所 B2B 供应链升级催生综合、及时的零担服务需求，驱动整车运输零担化。供应链升级催生综合、及时的零担服务需求，驱动整车运输零担化。随着电商

36、渗透率的快速提升，传统供应链的结构与环节逐步改变：分销渠道扁平化：分销渠道扁平化：传统零售链条中，货物需经过生产商、分销商与经销商层层递进的集中移动，最终到达线下店铺进行销售；而目前越来越多的品牌采用线上及线下全渠道销售，分销渠道逐步扁平化，而零担可以满足其快速周转流通及向全国各地提供综合运输服务的需求。计划生产向柔性制造转型升级：计划生产向柔性制造转型升级：电商与新零售的模式下，传统制造业逐步发展为更柔性化且及时的生产模式，即 C2M 模式，此模式下呈现出 SKU 丰富化、生产小批量化、制造周期短及高频次货运等特点。基于制造业企业生产端和分销渠道端的变化，基于制造业企业生产端和分销渠道端的变

37、化，B2B 中强计划性的大批量货运逐步被实时、中强计划性的大批量货运逐步被实时、小批量、高频次货运所取小批量、高频次货运所取代，整车运输零担化趋势明显。代，整车运输零担化趋势明显。2015-2020 年零担与整车市场规年零担与整车市场规模复合增速分别为模复合增速分别为 5.57%、0.60%。图图 14：销售渠道扁平化：销售渠道扁平化 资料来源：安能物流招股书，天风证券研究所 图图 15：零担市场规模增速高于整车：零担市场规模增速高于整车 0%1%2%3%4%5%6%7%02004006008005 2016 2017 2018 2019 2020 2022快运市场规模（

38、亿元）市场份额0%5%10%15%20%25%30%35%15-20年CAGR 20-25年CAGR 25-30年CAGR快运零担 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源：安能物流招股书，国家统计局，国家邮政局，艾瑞咨询，天风证券研究所 大件电大件电商渗透率提升推动大件包裹市场。商渗透率提升推动大件包裹市场。电商起步阶段主要依靠价值低、货物体积小的商品，而随着电商的成熟和快递行业的迅猛发展，家电、家具、建材等价值高、体积大、非标准化外形的商品迎来了发展机遇。2022 年国内家电行业线上渠道销售额占比达 58.2%，相较 14 年提高

39、47.2pcts。相比传统电商小件，大件快递货物重量体积大、货品价值高、无法放入快递柜等特点使得发货方及收货方对收派服务、货物破损率及时效稳定性提出了更严格的要求，我们认为相比快递一般运送 10 公斤以内的快件，零担服务更能满足 B2C 大件电商产品门到门配送的需求。图图 16：家居建材品类的线上渗透率：家居建材品类的线上渗透率 图图 17：家电品类的线上渗透率：家电品类的线上渗透率 资料来源：艾瑞咨询公众号，天风证券研究所 资料来源：中国电子报公众号，艾媒咨询公众号，天风证券研究所 随着零担 2C 属性越来越强，末端网络同时也需要更细的颗粒度，末端网络同时也需要更细的颗粒度，我们认为我们认为

40、具备覆盖度更具备覆盖度更广、密度更高网络的全网快运更具备竞争优势，广、密度更高网络的全网快运更具备竞争优势，我国各快运企业也在 18 年左右陆续推出电商大件产品，因此我们认为大件电商渗透率的逐步提升或成为快运企业的又一增长引擎。表表 4：我国快运企业陆续推出大件电商产品我国快运企业陆续推出大件电商产品 企业企业 产品上线时间产品上线时间 产品概况产品概况/战略战略 百世快运 2016 年 3 月 惠心件，主打 5-60kg 快件，50kg 以下提供免费上楼 2019 年 3 月 以电商大件为核心，调整产品结构，增加派件密度 壹米滴答 2018 年 7 月 壹米小件+滴答到门 德邦 2018 年

41、 7 月 更名为德邦快递，聚焦 3-60kg 大件快递 安能 2018 年 11 月 上线 350 大件快递产品 顺心捷达 2018 年 20-100kg 快运产品 中通快运 2016 年 定位 32kg 大件货物-10%-5%0%5%10%15%2001920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E整车YOY零担YOY6%12%20%0%5%10%15%20%25%-20202020-现在家具建材线上渗透率0%10%20%30%40%50%60%70%0040005000600020172018201

42、9202020212022家电线上市场零售额（亿元）电商渗透率（右）行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 韵达快运 2018 年 10-30kg 电商件，后升级 168 大件(10-68kg)资料来源：物流指闻公众号，壹米滴答伙伴公众号，物流沙龙公众号，今日安能公众号，无冕财经公众号等，天风证券研究所 总结而言，渠道重塑带来的总结而言，渠道重塑带来的 ToB 供应链的升级催生对零担快运的服务需求升级，而快运企供应链的升级催生对零担快运的服务需求升级，而快运企业具备覆盖全国的快运网络，能够提供更加稳定可控、全面的物流服务，随着精细化管理业具备覆

43、盖全国的快运网络，能够提供更加稳定可控、全面的物流服务，随着精细化管理与货量规模提升，规模效应之下快运企业优势公斤段有望进一步增加。因此我们认为零担与货量规模提升，规模效应之下快运企业优势公斤段有望进一步增加。因此我们认为零担网络化的趋势将会持续渗透，快运网络化的趋势将会持续渗透，快运根植于根植于万亿零担市场，具备服务质量的网络型零担快运万亿零担市场，具备服务质量的网络型零担快运迎来机遇。迎来机遇。2.以美为镜：服务溢价与成本管控成就行业龙头以美为镜：服务溢价与成本管控成就行业龙头 2.1.美国快运市场：伴随高端制造业需求而崛起的大票零担网络美国快运市场：伴随高端制造业需求而崛起的大票零担网络

44、 1980-2000 年：放松管制后的市场化竞争孕育全网零担巨头年：放松管制后的市场化竞争孕育全网零担巨头 1980 年，美国国会通过了汽车运输法案，放松对汽车货运的管制，取消进入壁垒和费率管制，允许价格竞争。1990 年，美国运输企业达到 6 万家，而此前管制时期企业数量不超过 2 万家，大量企业的进入公路运输行业导致行业竞争加剧，而市场化竞争又推动成本降低和效率提高。因此在这阶段，卡车运输企业经历企业盈利下滑到回升的过程。另一方面，具有一定规模的零担运输企业通过兼并或者收购，不断持续扩张网络，获得快速发展与此同时，零担市场集中度快速提升；2000 年前后，美国零担行业已经形成了稳定的头部阵

45、营，主要由 Yellow、Roadway Express、Consolidated Freightways 和 Con-Way Freight 这几家构成。图图 18：美国卡车运输企业净利率水平从下滑到回升：美国卡车运输企业净利率水平从下滑到回升 图图 19：美国零担：美国零担 CR4 提升明显提升明显 资料来源：Impact of Deregulation of the Trucking Industryon Small Businesses and Small Truck Owner/Operators-Batts Lana R.等，天风证券研究所 资料来源：公路零担货运网络形态演进的经济

46、学分析-余兴源，天风证券研究所 注：集中度与后文或存在口径差异，仅供参考 2000-2022 年：从整合期步入稳定期，行业集中度逐步提高。年：从整合期步入稳定期，行业集中度逐步提高。零担行业在 1990s 末至 2000s 初迎来快递企业进入后，行业头部企业迎来了一段整合期，该阶段的市场结构主要表现为包裹运输向零担运输领城延伸。1998-2001 年 FedEx 先后收购了 Caliber System、American Freightways 进入零担行业；2002 年，行业三大巨头之一的 Consolidated Freightways 破产。2003-2004 年，行业前三中的 Yell

47、ow Freight System 和Roadway Express两家合并成立了Yellow Roadway，并收购USF；2005年，UPS收购Overnite Transportation 进入零担行业。2000 年后，美国零担市场集中度不断提高，目前基本形成了稳定的垄断竞争格局。年后，美国零担市场集中度不断提高，目前基本形成了稳定的垄断竞争格局。头部的企业主要是FedExFreight、ODFL等约十家大型全国网络零担企业，22年，美国零担CR5、CR10 分别为 52.21%、76.68%，分别较 20 年小幅下滑 0.53pcts、小幅上升 0.22pcts；近 5年行业基本形成了

48、较为稳定的竞争格局，集中度提升停滞。0%1%1%2%2%3%3%4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%19781987 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 20：近年来，美国零担行业集中度较为稳定：近年来，美国零担行业集中度较为稳定 图图 21：2022 年美国零担年美国零担 CR5 为为 52%资料来源：SJ Consulting，天风证券研究所 资料来源：SJ Consulting，天风证券研究所 2.2.龙头发展路径：内生增长龙头发展路径：内生增长 VS 综合物流综合物流 2.2.1.ODFL：专注大票零担

49、市场，精细化管理与服务溢价铸就高盈利：专注大票零担市场，精细化管理与服务溢价铸就高盈利 从区域网络衍生到全美，并发展国际业务。从区域网络衍生到全美，并发展国际业务。ODFL 成立初期业务仅局限于弗吉尼亚州区域内的城市间运输，伴随企业成长逐步收购了一些周边地区运营的卡车货运公司，随着 1980年联邦政府兑行业的管制放松，ODFL 逐步将服务扩展到全国主要市场。2005 年，ODFL将业务拓展到加拿大，直到 2011 年公司业务布局覆盖整个北美大陆，并进一步发展国际业务。成本领先让公司在定价上掌握主动权。成本领先让公司在定价上掌握主动权。我们对近年来 ODFL 及其竞争者们的单吨收入成本进行复盘，

50、可以发现 ODFL 的单吨价格在 2010 年及之前一直位于行业较低水平，企业主要是走低价策略。另一方面，价格竞争力的背后是企业对于成本的把控，在低价竞争获取流量的同时保持持续经营。图图 22：ODFL 的单吨价格较低的单吨价格较低（美元（美元/吨）吨）图图 23：ODFL 的单吨成本较低的单吨成本较低（美元（美元/吨）吨）资料来源：Wind，Bloomberg，天风证券研究所 资料来源：Wind，Bloomberg，天风证券研究所 纵向来看美国零担运输企业的单吨成本，2006-2022 年 ODFL、SAIA 的单吨成本复合增速为 3.9%、3.7%；其中主要的单吨人力成本以及燃油成本与行业

51、劳动力成本以及柴油价格走势较为一致。虽然头部企业通过车队管理、合理的转运中心建设和路线优化以及信息化技术等精细化运作措施降本，但基于快运行业的弱规模效应，降本空间有限，单位成本与劳基于快运行业的弱规模效应，降本空间有限，单位成本与劳动力、燃油成本相关性动力、燃油成本相关性仍然仍然较高。较高。图图 24：头部零担单吨人工成本增速与劳动力指数走势一致：头部零担单吨人工成本增速与劳动力指数走势一致 图图 25：头部零担单吨燃油及运维成本增速与柴油价格走势一致：头部零担单吨燃油及运维成本增速与柴油价格走势一致 30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2019202020

52、212022CR5CR10FedEx,17%ODFL,11%Yellow,9%XPO,8%Estes Express,8%其他,48%020040060080072008200920000022SAIAODFLFedExArcBest200300400500600700800900200620072008200920000022SAIAODFLFedExArcBest 行业报告行业报告|行业深度研究

53、行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源：Wind，Bloomberg，天风证券研究所 注：劳动力成本指数变动基于美国卡车运输行业的单位劳动力成本指数计算 资料来源：Wind，Bloomberg，天风证券研究所 注：柴油价格 YOY 基于美国 2 号柴油零售价格计算 盈利能力持续优化，服务溢价或是关键因素。盈利能力持续优化，服务溢价或是关键因素。美国快运企业的盈利在 2010 年以来基本步入修复通道，ODFL 的盈利利润率逐年提高并始终领先与后位企业。我们认为，其 ODFL更高的盈利能力或来自其服务溢价，其单吨收入复合增速明显高于 SAIA、FedEx，而成本端的复

54、合增速并未低于竞争者。图图 26：ODFL 的单吨收入增速领先（的单吨收入增速领先（2006-2022 年年 CAGR）图图 27：ODFL 单吨毛利率领先单吨毛利率领先 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 资料来源：Wind，Bloomberg，天风证券研究所 持续资产投入打造完善的运输网络。持续资产投入打造完善的运输网络。2005 年以来，ODFL 的资本开支基本维持在收入的 10%以上，且以车辆及土地为主。其中，土地投资主要对应公司的服务中心与相关门店扩张，服务中心则负责在当地服务区域内的提货和派送，ODFL 中心数量扩张速度位居行业前列。ODFL 利用广泛的服务中心网络(P&

55、D)和线路运输车队，打造了覆盖全美的高效运输网络。图图 28：ODFL 资本开支占收入比基本维持在资本开支占收入比基本维持在 10%以上以上 图图 29：ODFL 的资本开支以车辆和土地为主的资本开支以车辆和土地为主 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20072008200920000022SAIAODFL劳动力成本指数变动-40%-20%0%20%40%60%20072008200920000022

56、SAIAODFL柴油价格YOY4.5%3.7%5.4%3.9%4.1%3.8%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%单吨收入单吨成本SAIAODFLFedEx-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20072008200920000022SAIAODFLFedExArcBest0%5%10%15%20%02004006008001,000资本开支（百万美元）资本开支/营业收入0%20%40%60%80%100%2005200620072008200920102011201

57、22000022科技卡车拖车土地其他 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 表表 5：美国零担企业服务中心布局美国零担企业服务中心布局（个）（个）零担企业零担企业 2012 2022 YOY Yellow 419 308-26%FedEx Freight 366 373 2%XPO 303 294-3%ArcBest 277 239-14%TForce Freight 210 190-1

58、0%Saia 150 188 25%Total 1,725 1,592-8%ODFL 218 255 17%资料来源：ODFL 官网，各公司公告，天风证券研究所 关键资产自有保障服务和时效。关键资产自有保障服务和时效。截至 2022 年末，公司运营的 255 个转运中心中约 91%为自有，同时公司拥有超过 11274 辆牵引车，并运营 44 个车队维护中心。在车辆和转运中心上采取自营的管理模式，将更好管控货物的运输和转运流程。基于此，公司的货损率和货物索赔率都不断优化，更优的服务品质赋予公司更高的议价能力。图图 30：ODFL 准时率准时率 图图 31：ODFL 货物索赔率货物索赔率 资料来源

59、：ODFL 官网，天风证券研究所 资料来源：ODFL 官网，天风证券研究所 数据积累与研发投入也为公司定价策略与服务质量提升起到重要作用。数据积累与研发投入也为公司定价策略与服务质量提升起到重要作用。上世纪，ODFL 就开始进行公司内部系统的电子化，随着总部与每个转运中心电脑的配备与数据传输系统的形成，ODFL 逐步实现了数据互联、货物实时追踪与货物状态提示更新，并依赖数据积累形成了自身的路线优化与定价系统。基于数字化系统计算的单一客户、单条线路的精确成本，公司可在此基础上做出定价策略。图图 32：ODFL 在科技上持续投入在科技上持续投入 91%92%93%94%95%96%97%98%99

60、%100%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 我们认为我们认为 ODFL 的服务溢价主要来自于：公司在车辆、转运中心持续的资本投入，使得关的服务溢价主要来自于：公司在车辆、转运中心持续的资本投入，使得关键节点的资产自有率不断提高，打造了一张全程可控的高覆盖度网络；同时公司通过信息键节点的资产自有率不断提高，打造了一张全程可控的高覆盖度网络；同时公司通过信息技术的研发投入，实现数据互联、全程可视，做到精确计算单客户单线

61、路的成本，与全链技术的研发投入，实现数据互联、全程可视，做到精确计算单客户单线路的成本，与全链路的精细化管理；因此，公司服务时效得以不断提升，并通过科学的成本加成定价系统充路的精细化管理；因此，公司服务时效得以不断提升，并通过科学的成本加成定价系统充分挖掘服务溢价。分挖掘服务溢价。2.2.2.UPSvsFedEx：综合物流与资产复用：综合物流与资产复用 FedEx 和和 UPS 都是通过兼并收购进入重货领域。都是通过兼并收购进入重货领域。FedEx 于 1998 年和 2001 年收购了 Viking Freight 和 American Freightways 两家区域零担公司，并将二者合并

62、形成如今的 FedEx Freight部门，以此正式踏入美国零担行业。UPS在2005年跟随FedEx的脚步买下了Overnite Transportation，即一家覆盖全美的全国性零担企业，也随之进入这个行业。基于当时零担基于当时零担行业已经相对较高的集中度和重资产属性，行业已经相对较高的集中度和重资产属性，我们认为其我们认为其采用兼并收购的方式是更加快速有采用兼并收购的方式是更加快速有效的办法。效的办法。UPS 进入零担行业的时间更晚进入零担行业的时间更晚，此后的 2006 年至 2020 年，FedEx 和 UPS 零担业务营收CAGR 分别为 4.9%、3.5%，二者规模差距进一步拉

63、大。可见，FedEx 零担业务比零担业务比 UPS 发展发展相对更加成功。相对更加成功。图图 33：FedEx 与与 UPS 的零担收入及增速（百万美元）的零担收入及增速（百万美元）资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 2021 年年 UPS 宣布以宣布以 8 亿美元折价卖出其零担业务，相较收购价格折价亿美元折价卖出其零担业务，相较收购价格折价 36%。2020 年，根据 SJ Consulting 的数据，FedEx Freight、UPS Freight 的市占率分别约为 17%和 7%，在行业内排名(按营收)分别为 1 和 5，这样的市占率已然不低，但对于 UPS 来说，零担业务

64、占营0%2%4%6%8%10%12%0554045科技投入（百万美元）科技投入占比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FedEx FreightUPS FreightFedEx-YOYUPS-YOY 行业报告行业

65、报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 收比例很小，且相对较多地拉低了公司的总体盈利能力；出售 UPS Freight 后，UPS 的供应链业务以及整体营业利润率提升明显。图图 34：UPS 零担业务收入占比零担业务收入占比 3.7%（2020 年）年）图图 35：UPS 售出之后的营业利润率走势售出之后的营业利润率走势 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 UPS 选择出售其零担业务与它的“工会基因”有着不可分割的关系。选择出售其零担业务与它的“工会基因”有着不可分割的关系。大部分 UPS 员工都是T

66、eamsters 工会成员，工会制度的企业员工薪酬福利支出更高，导致了更高的人力成本。2000 年左右的头部零担企业，Yellow、Consolidated Freightways 这几家都是工会制，而如今的头部零担企业 FedEx、ODFL 则都是非工会制的。从经营上来看，非工会制龙头企业的人力成本远低于工会企业，导致其更高的毛利率水平。另一方面，零担业务具有重资产特性，但另一方面，零担业务具有重资产特性，但 UPS 在零担业务的资本投入方面相对欠缺。在零担业务的资本投入方面相对欠缺。从UPS 供应链及货运部门与 FedEx 货运部门的资产规模同比变动来看，FedEx 对于货运部门的投入比

67、UPS 更为积极，2000 以来，FedEx 货运部门的资本开支基本占到货运部门收入的6%。图图 36：非工会企业零担的人工成本占比更低：非工会企业零担的人工成本占比更低 图图 37：FedEx 货运的资本开支占收入比在货运的资本开支占收入比在 6%上下波动，上下波动，ODFL 占比占比几乎超过几乎超过 10%资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 图图 38：FedEx 货运以及货运以及 ODFL 的资产规模增速基本高于的资产规模增速基本高于 UPS 供应链及货运供应链及货运部门资产规模增速部门资产规模增速 国内包裹63.2%国际包裹18.

68、8%供应链业务（不含零担）14.2%零担3.7%0%2%4%6%8%10%12%14%UPS营业利润率供应链业务（含零担）0%20%40%60%80%100%FY20FY21FY22FY20FY21FY22YRC（工会制）FedEx（非工会）人工成本油耗、维修成本折旧摊销外购运力其他毛利0%5%10%15%20%FedExODFL 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 3.中美快运市场对比：需求结构差异较大，战略路径可借鉴中美快运市场对比：需求结构差异较大，战略路径可借鉴 3.1.市场需求：经济和

69、产业结构造成行业组织形态和集中度差异市场需求：经济和产业结构造成行业组织形态和集中度差异 美国快运行业美国快运行业的需求增长，主要系高端制造业驱动。的需求增长，主要系高端制造业驱动。上世纪以来，在去工业化的大趋势下，美国传统制造业进一步向海外转移，制造业对美国 GDP 的贡献逐步降低，专业和商业服务、金融保险、信息产业的贡献持续提升。制造业中，相比家具、纺服以及纸制品等传统制造业，电子产品、汽车零部件、食品饮料及烟草等行业发展较好。运输的品类更加偏向高附运输的品类更加偏向高附加值、轻量化，对运输时效、成本和增值服务的需求不断提高。加值、轻量化，对运输时效、成本和增值服务的需求不断提高。图图 3

70、9：美国各行业增加值占：美国各行业增加值占 GDP 比重比重（%）资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 40：美国制造业细分产业增加值复合增速（：美国制造业细分产业增加值复合增速（1999-2022 年）年）-20%0%20%40%60%80%FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FedExUPSODFL4681012141618制造业信息业金融和保险业房

71、地产和租赁业专业和商业服务 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 资料来源：Wind，天风证券研究所 从上游制造业的集中度视角来看：从上游制造业的集中度视角来看：美国：各个行业领域中，大中型企业是市场的主体，其零担运输需求更加集中、服务零担运输需求更加集中、服务需求也更加复杂和高端，更需要规模化、网络化的零担运输服务。需求也更加复杂和高端，更需要规模化、网络化的零担运输服务。因此对于欧美零担企业来说，服务对象也主要以固定客户为主，为制造业提供定制化、个性化的物流运输服务。中国：我国在较低的产业进入壁垒下，多数制造业集中度过低，市场大量存在的仍

72、然是零散、小规模的中小企业以及个体业户，总体运输需求较为零散、粗放。总体运输需求较为零散、粗放。因此从组织架构上看，我国零担行业形成了大量的专线和区域网络，同时在全网快运企业因此从组织架构上看，我国零担行业形成了大量的专线和区域网络，同时在全网快运企业中主要以加盟制的企业为主中主要以加盟制的企业为主（货量口径）（货量口径）。我们认为：1）以零担专线为主体的网络结构正是适应“零散、粗放”需求的体现，大量专线和区域网络的存在造成我国零担行业整体集中度较低，22 年中美零担 CR5 分别为 52.2%、4.3%。2）而在网络型快运中，因为分散的零担需求，行业则需要更为下沉、密度更高的末端门店；而加盟

73、制更低的组织成本一方面是更便于网络扩张，另一方面则是具备更低的经营成本，以满足追求性价比的零担需求。而直营的成本较高，与我国当前的物流需求相结合来说，直营快运满足的是追求服务质量与时效的利基市场。图图 41：中美部分制造业的：中美部分制造业的 CR4 集中度对比（集中度对比（2016-2017 年）年）图图 42：德邦与：德邦与 ODFL 前五大客户前五大客户 资料来源：罗宾 5G 知识社群公众号，天风证券研究所 资料来源：各公司年报，天风证券研究所 表表 6：中美零担行业比较中美零担行业比较 国别国别 零担产品划零担产品划分标准分标准 主要服务对象及产品特点主要服务对象及产品特点 资源集中度

74、资源集中度 主要网络形态主要网络形态 中国 30KG-3T 零散客户、标准化产品 零担专线为主，高度零散 非网络化的专线+网络化等综合-3%-2%-1%0%1%2%3%4%0%10%20%30%40%50%60%70%美国中国0%5%10%15%20%20022第一大客户前五大客户德邦ODFL 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 模式 美国 68KG-4.5T 固定客户、定制化产品 规模化大企业为主，集中垄断 轴辐中转式的网络化运输 资料来源：公路零担货运网络形态演进的经济学分析-余兴源，公路零担货运行业网络结构的国际

75、比较分析-余兴源等，安能物流招股书，天风证券研究所 图图 43：中美零担市场：中美零担市场 CR10 资料来源：安能物流招股书，运联智库公众号，SJ Consulting，天风证券研究所 3.2.竞争策略：聚焦网络竞争策略：聚焦网络+技术技术+成本效率仍为可行路径成本效率仍为可行路径 我们认为，美国快运零担货物高价值化、集中化的影响在于，需求端对于运输服务质量、我们认为，美国快运零担货物高价值化、集中化的影响在于，需求端对于运输服务质量、时效性的要求更高，因此也能支付更高的服务溢价。时效性的要求更高，因此也能支付更高的服务溢价。美国头部零担企业基本都根据运输时效对零担产品进行区分和定价，通过产

76、品矩阵提供分层服务满足不同溢价支付能力的客户需求，以 FedEx 为例，其零担货运按照交货日期以及服务内容分为四个产品，分别为经济零担、优先零担、加急零担以及直送零担。同样，ODFL 也按照产品类型和覆盖范围打造OD 国内运输、OD 全球运输、OD 加急运输、OD 家庭和技术服务五个产品组。表表 7：FedEx Freight 产品矩阵产品矩阵 交货日期交货日期/相关服务相关服务 目的地目的地 产品产品 汽运零担(LTL)货运通常在 1-3 天内送达 遍布美国、加拿大和墨西哥 优先联邦快递货运 汽运零担(LTL)货运通常在 3-6 天内送达 遍布美国和加拿大 经济联邦快递货运 美国空运在 1、

77、2 或 3 天内确定日期交付 所有 50 个州 联邦快递 1 日/2 日/3 日货运 送货上门 遍布美国 联邦快递直送 资料来源：FedEx 官网，天风证券研究所 我们进一步横向比较中美零担的价格可以发现，美国快运产品溢价更高，向上趋势明显。美国快运产品溢价更高，向上趋势明显。2022 年，美国头部快运企业的平均单吨收入为 4027 亿元；我国加盟制快运安能物流的单吨收入仅为 767 元，不足美国头部企业平均水平的二成，而相对更具备服务质量的直营制快运德邦的单吨收入为 1844 元，为美国头部企业同期平均水平的 45%。纵向来看，美国头部快运企业 ODFL 的单吨收入呈现稳步上升趋势，2012

78、-2022 年复合增速 6.67%；德邦同期复合增速为 1.44%，美国快运产品的提价趋势更明显。图图 44：美国零担行业单吨收入高于中国零担（元：美国零担行业单吨收入高于中国零担（元/吨，吨，22 年）年）图图 45：ODFL 单吨收入增速快于德邦快运（元单吨收入增速快于德邦快运（元/吨）吨）30.0%76.7%2.6%2.9%2.9%3.5%4.2%4.4%5.7%5.9%34.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%5200022 2030E美国中国 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必

79、阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 资料来源：Bloomberg，各公司年报，天风证券研究所 注：美元兑人民币汇率取年末值，右同 资料来源：，Bloomberg，Wind，各公司年报，天风证券研究所 成本端来看，快运企业的成本主要包含人工成本、运输成本（自有运力+外购运力）以及折旧摊销成本，三者合计占成本费用结构的 90%左右。对比中美零担快运企业，中国企业中国企业的人力成本占比普遍低于美国，我们认为在劳动力相较密集的行业，我国快运企业还具有的人力成本占比普遍低于美国，我们认为在劳动力相较密集的行业，我国快运企业还具有一定的劳动力一定的劳动力成本优势成本优势；但从人均效能上来看，我国零担企

80、业的人效水平较低，人力成本；但从人均效能上来看，我国零担企业的人效水平较低，人力成本还有进一步优化的空间。还有进一步优化的空间。图图 46：人力、运输、折旧构成快运主要的营业成本（：人力、运输、折旧构成快运主要的营业成本（22 年年）图图 47：我国快运人均效能较低（吨：我国快运人均效能较低（吨/人人）资料来源：Wind，各公司年报，天风证券研究所 注：国内外公司的成本口径存在差异，故将德邦以及安能的成本做相应调整；德邦的成本包含营业成本、管理费用、销售费用以及研发费用；安能的成本包含营业成本、一般行政支出 资料来源：Wind，各公司年报，天风证券研究所 我国企业盈利能力有待优化。我国企业盈利

81、能力有待优化。从成本费用占收入比上来看，我国快运企业的主要成本费用占收入比均高于美国，体现在盈利能力端，即我国快运企业的营业利润率水平普遍偏低。相较美国零担巨头 ODFL 而言，在运力、人工等成本管控以及产品力提升仍然具有较大改善空间。图图 48：我国快运营业利润率具有较大提升空间：我国快运营业利润率具有较大提升空间 0500025003000350040004500XPOODFLYellow德邦安能-20%-10%0%10%20%30%40%0040005000ODFL德邦ODFL-YOY德邦-YOY0%20%40%60%80%100%人工成本运输

82、成本（含外购）折旧摊销其他00500202020212022ODFLSAIA德邦 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 资料来源：Wind，Bloomberg，天风证券研究所 产品与价格上产品与价格上，美国经历了高端制造业的升级过程，需求端对于货运时效以及服务质量的要求提升，供给侧企业通过持续的资产投入打造全国性网络，关键节点资产自有化匹配需求，打造服务溢价。从实际单票收入来看，美国单吨票价以及增速均明显高于我国快运企业。而我国正处于制造业转型升级、供给侧出清的阶段，随着快运产品服务与时效的改善，企业或具备提价空间。成本

83、上，成本上，横向看中美零担快运企业的成本结构有所不同；纵向看美国头部零担的单位成本与劳动力成本、燃油价格相关性较大。对于我国快运企业来讲，1）我国劳动力成本优势下，快运企业人工成本的占比较低，但人效还有一定提升空间。2）运输成本上，随着头部企业日均货量提升，一面是规模效应有望降低企业单票成本；一方面是更大的货量可以做到拉直线路，运输成本有望进一步优化。综上，对照较为成熟的美国零担快运，基于服务时效改善下的产品力提升与成本优化趋势，综上，对照较为成熟的美国零担快运，基于服务时效改善下的产品力提升与成本优化趋势，我国快运企业的盈利能力我国快运企业的盈利能力或或仍有较大的提升空间。仍有较大的提升空间

84、。4.中国快运市场路径演绎：规模效应、精益管理与兼并收购中国快运市场路径演绎：规模效应、精益管理与兼并收购 4.1.直营快运：格局趋于稳定，进入盈利修复期直营快运：格局趋于稳定，进入盈利修复期 直营快运主要聚焦中高端细分赛道，直营快运主要聚焦中高端细分赛道，企业承担从揽收、运输到派送的全环节流程，能够提供高履约的标准服务，因此价格和成本较加盟制更高。加盟快运主要满足追求高性价比货加盟快运主要满足追求高性价比货运服务的商家需求，运服务的商家需求，揽收和派送环节主要由末端网点负责，其网络扩张更具灵活性，但缺乏全链路的服务质量保障。表表 8：直营与加盟制快运企业比较直营与加盟制快运企业比较 直营制快

85、运直营制快运 加盟制快运加盟制快运 运营模式 公司负责从揽货到派件的全环节流程 加盟商负责揽货、派件和支线运输，总部负责干线运输、分拨中转等 优势 可对整个网络进行直接控制以确保服务质量及执行业务策略 快速扩展的灵活性，且具优化的营运资金效率以实现规模经济 不足 平台承担整个网络扩张所有的资金和营运资金压力 服务质量难以把控 代表企业 德邦股份、顺丰快运、京东物流 安能物流、壹米滴答、中通快运 份额（22 年收入）份额（21 年货量）64%（收入口径）30%（货量口径）36%（收入口径）70%（货量口径）资料来源：安能物流招股书，运联智库公众号等，天风证券研究所 注：市场份额仅选取主要的 10

86、 家快运企业，顺丰快运的收入、货量已拆分为加盟和直营-30%-20%-10%0%10%20%30%40%ODFLFedExYELLOWSAIA德邦安能 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 直营快运收入分化明显，竞争格局基本稳定。直营快运收入分化明显，竞争格局基本稳定。京东系（德邦股份+跨越速运+京东快运）、顺丰快运与天地华宇等尾部企业收入规模分化明显；后者整体规模不大，产能有限，目前日均货量均在 5000 吨以下，整体竞争格局较为稳定。图图 49：各公司货量占全网快运各公司货量占全网快运 TOP10 总货量总货量（21 年）年）图图 50：

87、各公司收入占全网快运各公司收入占全网快运 TOP10 总收入（总收入（22 年）年）资料来源：运联官网，天风证券研究所 注：1）顺丰、德邦、京东、跨越为直营制快运，其余为加盟制；2）顺丰快运+顺心捷达货量合计 1465 万吨，拆分同上文 资料来源：运联官网，天风证券研究所 我国直营快运企业中，我国直营快运企业中，顺丰与京东形成双寡头垄断的竞争顺丰与京东形成双寡头垄断的竞争格局格局。2015 年，顺丰控股布局快运业务，以低于同行的价格切入、抢占中高端市场，直营快运企业利润空间迅速压缩，尾部企业开始出清。京东从 2007 年开始自建物流，历经十年的孵化和积淀，至 2017 年全面对外开放；2020

88、 年收购跨越速运之后，2022 年京东物流再出手，出资 89.76 亿元收购德邦股份 66.5%股权。至此，京东系快运企业包含京东物流、跨越速运以及德邦股份，22年三网收入合计 303.7 亿元。21 年年天地华宇收入为天地华宇收入为 13 亿元，与头部两家的规模差距较大，亿元，与头部两家的规模差距较大，我们认为我们认为直营制快运行业的竞争格局基本稳定。直营制快运行业的竞争格局基本稳定。表表 9：京东物流收购情况京东物流收购情况 公司名称公司名称 收购时间收购时间 收购价格（亿元）收购价格（亿元）持股比例持股比例 跨越速运 2020 年 8 月 30 55%德邦股份 2022 年 7 月 89

89、.76 66.50%资料来源：京东物流公告，德邦股份公告，天风证券研究所 图图 51：直营快运形成“京东：直营快运形成“京东+顺丰”双寡头竞争局面顺丰”双寡头竞争局面（22 年，营业收入）年，营业收入）资料来源：运联官网，天风证券研究所 注：1）饼状图为各公司收入占直营快运 TOP6 总收入之比；2）22 年天地华宇收入数据未知，假设维持 21 年水平 顺丰快运14%德邦快递6%京东物流5%跨越速运4%安能物流18%壹米滴答14%中通快运13%百世快运13%顺心捷达7%韵达快运6%顺丰快运34%跨越速运14%德邦快递9%京东快运7%安能物流9%中通快运9%壹米滴答6%百世快运5%顺心捷达4%韵

90、达快运3%顺丰快运,52%跨越速运,21%德邦快递,15%京东快运,10%天地华宇,2%行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 直营快运竞争要素比拼直营快运竞争要素比拼或或看服务与时效。看服务与时效。22 年 3 月 18 日，顺丰宣布旗下大件产品服务全新升级，其中包括顺丰卡航、航空大件（最快 7 小时）；分别对标京东系的精准卡航（德邦）、当天达（最快 8 小时，跨越 22 年 3 月推出）。除了在服务时效上的竞争，顺丰也积极打造个性化、定制化的服务能力，其航空大件产品服务的客户群体逐渐从单一的商务件、电商平台、品牌服装领域扩展到电子电器、汽车

91、制造和生鲜配送领域，在有高时效配送需求的高价值产品链端，展开全面的竞争。表表 10：顺丰与京东系的产品比较顺丰与京东系的产品比较 产品产品 运输运输方式方式 运输 时效时效 重量重量段段 模式模式 收费模式收费模式 运输资源运输资源 顺丰卡航 汽运 次日达 20kg+可选择是否上门 首重（20kg，40 元）+续重（20-60kg，2元/公斤；60kg+，1.5 元/公斤）-德邦精准卡航 汽运 次日达 30kg+可选择是否上门 首重（30kh，96 元）+续重（1.4 元/公斤）-顺丰快运限时达 空运 跨省最快7 小时 20kg+特快时效门到门 首重（1KG）+续重 运营全货机 97 架（自有

92、飞机 77 架）+客机腹仓 跨越速运限时达 空运 跨省最快8 小时 20kg+特快时效门到门-货机包机 17 架+客机腹仓 资料来源：物流沙龙公众号，顺丰快运官网，顺丰控股年报，罗戈网，天风证券研究所 4.2.加盟快运：加盟快运：竞争策略分化，兼并收购与综合物流或为大势所趋竞争策略分化，兼并收购与综合物流或为大势所趋 货量规模，一直是过去多年快运头部比拼的关键。货量规模，一直是过去多年快运头部比拼的关键。在快运市场快速渗透、高速增长的时期，头部企业通过低价竞争，货量规模取得高增速，“增量不增利”现象普遍存在。图图 52：安能、中通等快运货量实现大幅增长（万吨）：安能、中通等快运货量实现大幅增长

93、（万吨）图图 53：价格战削弱加盟制快运盈利能力：价格战削弱加盟制快运盈利能力 资料来源：运联官网，双壹咨询公众号、安能物流公告等，天风证券研究所 资料来源：Wind，各公司年报，天风证券研究所 表表 11：加盟制快运企业在加盟制快运企业在 20 年加大价格战力度年加大价格战力度 企业企业 时间时间 类型类型 政策政策 顺心捷达 2020 年 4 月 下调费用、重抛比 电商产品全面升级，抛比低至 1:10000，而且价格低至 2 折 安能物流 2020 年 4 月 下调费用 如 4 月 7 日起，安能全网、全公斤段同分拨件中转费统一下调；调整后中转费标准快运 1.3 折起、定时达产品 1.6

94、折起、折后单价低至 0.06 元/公斤 壹米滴答 2020 年 2 月 下调费用 执行省内中转费 7 折、省际 6 折的优惠 2020 年 4 月 下调重抛比 执行壹米小件产品升级，重抛比从 1：6000 调整为 1：9000 05000200212022-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%百世货运毛利率安能物流毛利率 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 中通快运 2020 年 2 月 下调费用 对全网中转费按原价 7 折进行收取 韵达快运 2020 年

95、 2 月 下调费用 全网中转费直接打 5 折 资料来源：物流时代周刊公众号，物流一图 Plus 公众号，天风证券研究所 据运联研究院的调查，以当前快运企业的网络规模和资源投入，想要实现盈利必须达到货量日均 2.5 万吨的基本门槛。在中国经济增速放缓与制造业升级的大背景之下，高端运输需求快速增长，零担货量增速下滑，头部快运货量规模已形成且头部间的货量差距越来越小。类似安能、壹米滴答、百世等日均“万吨”主力企业，纷纷摒弃“货量为王”的理念，开始聚焦“时效”“服务”等价格因素之外的能力，因此行业逐渐从单维度的货量竞争迈行业逐渐从单维度的货量竞争迈向多维度的质量竞争向多维度的质量竞争。安能物流：安能物

96、流：2020 年公司开始转向精细化管理，破损率从 2018 年 0.29%降至 0.05%，投诉率 0.35%降至 0.07%，妥投率从 86.1%提升至 87.1%，遗失率仅为 0.001%，品质数据明显改善。壹米滴答：壹米滴答：2021 年 7 月 30 日，壹米滴答宣布获汇森速运战略投资；同年开启战略转型，聚焦“时效”和“服务”两大核心竞争力。表表 12：头部快运企业在头部快运企业在 21 年以来纷纷开启战略转型年以来纷纷开启战略转型 公司公司 时间时间 主要工作主要工作 壹米滴答 2021 年 9 月 壹米滴答对外宣布落地五大举措，立足时效产品、服务，打造全球化智慧快运网络，加强“收、

97、转、运、派、拉直”各环节管控，提出要坚持打造“时效产品”和“服务”两大核心竞争力要求。百世快运 2021 年 公司未来将通过新增干线、扩大产品线、扶持特色专业市场、对电商件精细管理等政策提质增效 安能物流 2022 年 9 月 开启以“品质和利润”为核心的品牌战略转型 资料来源：中国智慧物流平台公众号，物流时代周刊公众号，中国物流与采购杂志公众号，天风证券研究所 近年来头部加盟快运网络都力推产品分层，主流的分层方式是公斤段、时效。近年来头部加盟快运网络都力推产品分层，主流的分层方式是公斤段、时效。针对不同履约要求和货物重量推出产品矩阵，以满足不同客户的差异化需求。以安能物流为例，2020年安能

98、物流全面升级定时达产品，推出安心达产品，为客户易碎品及保价货物提供专属运输保障，并配有专属标签，对派送的及时性和服务标准提出额外要求，以更加具备服务质量和时效的产品来充分挖掘产品溢价。表表 13：加盟快运的产品矩阵加盟快运的产品矩阵 公司公司 产品名称产品名称 公斤段公斤段 公司公司 产品名称产品名称 公斤段公斤段 公司公司 产品名产品名称称 公斤段公斤段 安能 Mini 电商系列 10-70kg 百世 电商件 0-70kg 中通 快运小件 60kg 以内 精准零担快运 70-3000kg 惠心件 70-300kg 标准快运 60kg 以上 定时达 全公斤段 小零担 300kg-1T 大票零担

99、 800kg以上 安心达 全公斤段 大零担 1T-3T 冷链运输 全程温控 普惠达 3-10T 共享卡航 3T-10T 航空件 星联大件 整车运输 整车直发 资料来源：各公司官网，天风证券研究所 快运赛道的定价能力开始修复。快运赛道的定价能力开始修复。2020 年，快运行业价格战尤为激烈，安能百世单吨价格收入跌幅均在-20%之上。21 年以来，部分企业价格跌幅收窄，多数的头部快运企业价格迎来正增长。我们认为快运赛道的定价能力随着服务时效的改善已经步入修复阶段。图图 54：快运单吨价格同比增速转正或收窄：快运单吨价格同比增速转正或收窄 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之

100、后的信息披露和免责申明 26 资料来源：运联智库公众号，天风证券研究所 规模增长，叠加运营优化等精细化管理措施，成本管控成效渐显。规模增长，叠加运营优化等精细化管理措施，成本管控成效渐显。于安能而言，公司具备广泛的分拨网络，随着货量规模不断提升进一步增加直发线路；同时通过数字化系统的运用更好的规划路由，公司平均运输次数逐年减少。而对于车辆外包的百世而言，其通过金融支持赋能外包运力，安装数据采集设备、卡车管理系统以及实时的招投标平台增强对外包运力的控制力度，提高车辆利用效率。从实际经营的单位成本来看，安能与百世的成本优化明显。图图 55：拉直线路，安能平均运输次数减少：拉直线路，安能平均运输次数

101、减少 图图 56：安能与百世的单位成本：安能与百世的单位成本有所有所优化（元优化（元/吨）吨）资料来源：安能物流招股书，天风证券研究所 资料来源：各公司公告，天风证券研究所 整体来看，头部快运盈利能力修复，利润有望进入修复期。整体来看，头部快运盈利能力修复，利润有望进入修复期。随着头部快运企业开启战略转型，行业逐步走向良性竞争，依托全国性网络的搭建、核心资产自有以及产品分层，企业的定价能力开启修复通道，而另一方面，头部快运企业的货量规模形成一定积累，叠加精细化管理的运营举措，降本成效也逐步发挥。2022 年以来，头部快运企业的盈利能力已初步修复，23 年上半年公司的净利率进一步验证修复逻辑。图

102、图 57：头部快运企业的净利率逐步修复：头部快运企业的净利率逐步修复-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%202020212022顺丰德邦安能壹米滴答中通百世1.31.351.41.451.51.55201820192020M420202021M40500600700800干线运输成本分拨中心成本总成本安能百世200212022 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 资料来源：Wind，各公司公告，天风证券研究所 图图 58：22 年头部快运企业的日均货量（万吨）

103、年头部快运企业的日均货量（万吨）资料来源：运联官网，德邦股份年报，安能物流年报，天风证券研究所 注：1）跨越、韵达、京东的日均货量为 21 年运联数据；2）德邦为 22 年年报数据，口径或存在差异；3）其余公司22 年货量根据安能物流货量、运联市占率口径推算 综合物流模式打开成长空间，提高资源复用。综合物流模式打开成长空间，提高资源复用。我们通过复盘海外零担行业可以发现，UPS、FedEx 等快递龙头均通过并购方式降维渗透到快运业务，并逐步发展成为综合物流巨头。国内诸如中通、顺丰的快递企业也在不断延展自身服务边界，向快运、冷链、跨境等领域发展，从单一的快递业务向综合物流平台转变。我们认为，一方

104、面，综合物流的打造成为快递企业的第二增长曲线，另一方面，网络之间的资产复用又为降本提供下沉空间，类似安能的快运企业同样也通过发展整车业务提高资产复用率来达到降低干线运输成本的目的。同时，我们认为业务多元化的同时也需要进一步考虑企业自身的能力边界，与资产之间的协同性。图图 59：中通综合物流布局（截至：中通综合物流布局（截至 23 年年二季度二季度）-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%2002120222023H1安能顺丰快运百世德邦 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 资料来源

105、：中通投资者业报，中通快递公告，运联智库，中通快递官网，天风证券研究所 图图 60：中通快运收入高速成长：中通快运收入高速成长 图图 61：22 年年 5 月，安能利用单边线路的回程运力发展整车业务月，安能利用单边线路的回程运力发展整车业务（各（各业务收入业务收入/总营业收入）总营业收入）资料来源：运联官网，天风证券研究所 资料来源：安能物流年报，Wind，天风证券研究所 兼并收购或是大势所趋。兼并收购或是大势所趋。参考美国零担的发展历程，在经历 2002 年以来的整合期后，行业竞争格局逐步稳定；我国快运在经历规模快速扩张的发展期后，在 2018 年以来也初步显现出整合出清的迹象，直营快运双寡

106、头的格局基本稳定，加盟快运的竞争仍然较为激烈，我们认为行业的兼并收购或仍会持续。图图 62：中通快运、韵达快运的营业收入高速增长（亿元）：中通快运、韵达快运的营业收入高速增长（亿元）资料来源：运联官网，天风证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608020022营业收入（亿元）yoy（右）90%92%94%96%98%100%2020202120222023H1零担整车9%12%53%4%55%0%10%20%30%40%50%60%020406080100安能壹米滴答中通百世韵达2018202218-22年CAG

107、R 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 5.建议关注：德邦股份、安能物流建议关注：德邦股份、安能物流、顺丰控股、顺丰控股 5.1.德邦股份：老牌直营快运，携手京东打开成长空间德邦股份：老牌直营快运，携手京东打开成长空间 德邦快递前身“崔氏货运公司”成立于 1996 年，成立之初深耕快运行业，公司在 2013年切入快递业务，2015-2016 年，公司又陆续布局整车、仓储与供应链、跨境物流等业务，并于 2018 年在上交所上市。22 年 7 月，京东控股子公司京东卓风以 89.76 亿元完成德邦 66.50%股份收购后为公司实际控制人，8 月

108、京东卓风继续收购公司 5.43%的股权，截至 22年 9 月，京东合计持有公司 71.93%股权并拥有公司 100%表决权。老牌直营快运，多元产品矩阵。老牌直营快运，多元产品矩阵。已经成立二十余年的德邦快递以全网型零担快运起家的，一直定位中高端。公司针对不同时效要求及运输距离，已打造了精准卡航(快时效全覆盖)、精准汽运(普通时效高性价比)、精准空运(快时效长距离)、重包入户（2019 年推出）、整车运输等标准化产品。服务质量行业领先。服务质量行业领先。公司不断完善客户服务体系，提升下单、收件、运输、派件及异常处理的全流程客户体验，加强货物破损、理赔的售后服务管理，让贴心的服务体现到每个环节。根

109、据菜鸟指数,在行业 9 家主要快递公司中，2023 年上半年德邦快递综合排名平均位居行业第一，其中，末端及售后服务、信息规范等指标排名稳居行业前列。图图 63：德邦主要产品体系：德邦主要产品体系 资料来源：德邦股份年报，天风证券研究所 京东德邦强强联合，商流支撑物流。京东德邦强强联合，商流支撑物流。公司于 18 年开始全面发力大件快递，货物主要为3-60kg 的大件货物，大件电商的渗透率提高为公司大件快递业务带来发展空间；而家具家电是京东的主营强势品类，京东商流能够给公司的大件快递带来业务增量，巩固公司在大件快递时长的优势地位。根据公司关联交易公告，公司 23 年拟向关联方京东集团及其控制企业

110、提供劳务的关联交易金额预计为 22.83 亿元，占德邦 22 年营业收入的 7.3%。图图 64：德邦与京东的关联交易金额（亿元）：德邦与京东的关联交易金额（亿元）行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 资料来源：德邦股份公司公告，天风证券研究所 资源加速整合，协同效应有望进一步发挥。资源加速整合，协同效应有望进一步发挥。京东物流以仓配和供应链业务为核心，德邦以大件和零担物流为主，京东收购德邦之后，德邦有望为京东补充干线网络能力，两网资源融合互补，双方资产复用率提高，进一步达到两网的降本增效。23 年 7 月，德邦发布公告，拟以合计不超过 1.

111、06 亿元（不含税）的自有资金购买京东物流及其控股子公司 83 个转运中心的部分资产，具体包括约 135 类合计 18300 台/套物流相关设备，以及周转材料、房屋装修等。我们认为，两网资源的合并已然加速，协同效应有望逐步体现。2018 年，公司以大件为切入点，推出“大件快递 3.60”，开启战略转型。转型初期，公司业务体量较小规模效应尚未发挥，同时存在较大的资本开支，叠加快递市场竞争加剧，对于公司快运业务造成一定拖累，公司整体盈利能力下滑明显。2022 年大件快递营业收入突破 200 亿元，我们认为德邦阶段性的战略转型利润承压期已过，随着与京东物流资源整我们认为德邦阶段性的战略转型利润承压期

112、已过，随着与京东物流资源整合更进一步，长期协同效应持续释放下，德邦的收入合更进一步，长期协同效应持续释放下，德邦的收入有望有望持续增长，资源复用下成本费用持续增长，资源复用下成本费用有望进一步改善；叠加宏观经济改善、直营快运竞争格局优化，以及需求端品质时效要求有望进一步改善；叠加宏观经济改善、直营快运竞争格局优化，以及需求端品质时效要求提升，德邦作为头部的直营快运企业，有望实现价值重估。提升，德邦作为头部的直营快运企业，有望实现价值重估。图图 65：23H1 德邦营业收入同比增长德邦营业收入同比增长 6%图图 66：22 年以来德邦净利率有所回升年以来德邦净利率有所回升 资料来源：Wind，天

113、风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 5.2.安能物流：加盟快运龙头，战略转型未来可期安能物流：加盟快运龙头，战略转型未来可期 安能物流成立于 2010 年，首创加盟模式，早期在“货量为王”的理念下实现跨越式的规模增长，2021 年于港股上市。安能在 22 年 9 月开启了“品质与利润”为核心的品牌战略转型，聚焦有效规模增长。扁平化管理提高组织效率。扁平化管理提高组织效率。在组织架构上，安能撤销原有省区和大区的划分，重新划区成立营运区实现组织扁平化；同时在营运区和总部的核心岗位都实行竞聘上岗。优化货源结构，优化定价体系。优化货源结构，优化定价体系。公司主动出清无效货量，因此 23H

114、1 在总货量上小幅下滑1.681.0522.836.860510152025向京东提供的劳务接受京东提供的劳务20222023E0%5%10%15%20%25%30%35%0500300350营业收入（亿元）YOY（右）0%1%2%3%4%5%012345678归母净利润（亿元）净利率（右）行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 31 1.1%；同时公司发力高毛利小货，0-70kg 的迷你小票货量增速为 17.5%，23 年上半年整体票均重为 94kg，同比下降 13.8%，为公司高质量发展增长奠定基础。在定价体系上，公司全面调

115、优定价，23H1 公司单价 854 元/吨，同比提高 13.1%。图图 67：安能货量增速下行，货物结构优化：安能货量增速下行，货物结构优化 图图 68：安能零担单价提升明显：安能零担单价提升明显 资料来源：安能物流公司公告，天风证券研究所 资料来源：安能物流公司公告，天风证券研究所 分拨结构调优，强化车队管理，持续降本增效。在中转分拨环节，分拨结构调优，强化车队管理，持续降本增效。在中转分拨环节，20 年，公司受益于分拨中心的扩张以及货量规模高速提升，线路拉直，单票干线运输成本优化明显；23 年以来，公司优化分拨结构，聚焦打造主枢纽的同时裁撤若干效率相对较低的分拨中心（主要为小型集散分拨中心

116、），以此降低中转频次并提升服务质量。同时在操作环节，优化人员配置；实行库区精益规划，提升内场操作效率。在干线运输环节，在干线运输环节，公司优化车线规划、强化车队管理。目前，公司在运营端的改革举措取得阶段性成效，时效与品质指标改善明显；我们预计今年上半年的一系列降本举措效果有望在下半年以及未来中长期逐渐显现。图图 69：安能单位干线运输与分拨中心成本（元：安能单位干线运输与分拨中心成本（元/吨）吨）图图 70：安能遗失破损率改善明显：安能遗失破损率改善明显 资料来源：安能物流公司公告，天风证券研究所 资料来源：安能物流公司公告，天风证券研究所 优化加盟商管理制度，改善网络生态。优化加盟商管理制度

117、，改善网络生态。公司率先取消全面强制包仓及货量指标罚款，同时通过前台打造运营、销售、客服的“铁三角”，更灵活地赋能网点，提供售前、售中、售后全方位服务支持。截至 23 年 6 月，公司拥有超过 28,000 家货运合作商及代理商，同时与头部货运合作商维持稳健关系。2022 年及 2023 年上半年的头部货运合作商的保留率分别为 95.7%及 98.2%。图图 71：安能头部加盟商保留率回升：安能头部加盟商保留率回升 859095502004006008000货运量（万吨）票均重（公斤/票，右）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0200

118、400600800120222023H1单价（元/吨）YOY（右）0050020021202223H1干线运输成本分拨中心成本0.000%0.010%0.020%0.030%0.040%0.050%0.060%0.000%0.001%0.001%0.002%0.002%0.003%21M1-422H123H1遗失率破损率（右轴）行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 32 资料来源：安能物流公司公告，天风证券研究所 综上，综上，安能通过对组织架构、运营体系、网络生态等方面实行组合拳，全

119、面落实改革，在安能通过对组织架构、运营体系、网络生态等方面实行组合拳，全面落实改革，在实际的经营业绩上已经初步体现，实际的经营业绩上已经初步体现，在货量规模小幅下滑的同时，23H1 营业收入同比增长9.9%至 45.5 亿元，净利润大幅增长 191.2%至 1.59 亿元，销售净利率 3.7%，同比扭亏为盈。展望未来，随着公司改革的全面深化，降本增效成果逐步显现，时效服务改善进一步助力展望未来，随着公司改革的全面深化，降本增效成果逐步显现，时效服务改善进一步助力公司产品结构调优，公司盈利能力有望持续改善。公司产品结构调优，公司盈利能力有望持续改善。图图 72：23H1 公司营业收入同比增长公司

120、营业收入同比增长 9.9%图图 73：23H1 公司净利润同比增长公司净利润同比增长 191.2%资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 5.3.顺丰控股：顺丰控股：“直营“直营+加盟”双布局，快运业务盈利拐点已现加盟”双布局，快运业务盈利拐点已现 顺丰顺丰快运“直营快运“直营+加盟“双布局。加盟“双布局。2015 年顺丰控股布局快运业务，以低于同行的价格切入、抢占中高端市场，直营快运企业利润空间迅速压缩，尾部企业开始出清。2018 年 3 月，顺丰收购新邦物流打造加盟制快运品牌“顺心捷达”，以直营+加盟双网运营的方式经营快运业务。顺丰快运定位高时效、高质量及高

121、服务体验的中高端市场，“顺心捷达”专注全网型中端快运市场，双品牌在运营模式及产品定位上互补。直营层面，直营层面，公司坚持时效领先策略，23H1 大件产品平均单票耗时缩减 0.7 小时，服务优势进一步扩大；同时在 C 端聚焦生活场景服务能力，截至 23H1，公司自建入户安装能力覆盖 201 个城市，16 万平方米家电仓库覆盖核心商圈和家电产销地，进一步强化竞争壁垒。加盟层面，加盟层面，顺心捷达持续拓展业务规模，23H1 货量同比增速超过 30%，增速保持加盟赛道第一，零担货量规模迈向加盟领域前三。顺丰快运业务实现高速增长顺丰快运业务实现高速增长。截至 22 年，顺丰快运收入为 279.17 亿元

122、，2017-2022 年收入复合增速高达 44.7%；据运联智库披露，2020-2022 年，顺丰快运（直营+加盟）收入与货量位居全网快运榜首。23 年以来，随着国内经济社会全面恢复常态化运行、GDP 增速回升，新型高端产业以及消费端智能家居需求增长较快，公司快运营业收入实现 15%的同比增速。94%95%95%96%96%97%97%98%98%99%99%200222023H1-10%0%10%20%30%40%020406080100120营业总收入（亿元）YOY（右）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%-25-20-15-10-505净利润（亿元）净

123、利率（右）行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 33 图图 74：顺丰快运收入及同比增速：顺丰快运收入及同比增速 图图 75：顺丰快运货量及单吨收入：顺丰快运货量及单吨收入 资料来源：顺丰控股年报，天风证券研究所 资料来源：运联智库公众号，天风证券研究所 注：1）口径包含顺心捷达；22 年的货量根据安能物流货量、市占率口径推算；2）收入和货量均来自运联，运联及顺丰控股年报的收入有出入，或存在口径差异。快运业务盈利拐点已现。快运业务盈利拐点已现。2022 年，大件分部（快运+大件快递业务）实现净利润 0.28 亿元，较上年同期增长 104.75%，实

124、现扭亏为盈，主要因系：1）公司调优产品结构，升级推出航空大件与顺丰卡航，单公斤收入提升；2）公司加强大件与小件、直营网络与加盟网络的中转、干线、未端融通，实现降本增效。23 年上半年，随着快运业务规模保持增长、服务品质提升以及精准优化成本结构，顺丰快运直营网络利润同比实现较大幅增长。我们认为，随着顺丰快运直营业务竞争优势的进一步加强与加盟业务货量的提升，公司快运业务盈利有望进一步增长。图图 76：顺丰顺丰快运快运分部净利润（亿元）分部净利润（亿元）资料来源：顺丰控股年报，天风证券研究所 注：公司 2021 年推行四网融通，逐步将原归属于速运分部为由直营网络运营的部分时效快递和经济快递的大件业务

125、(一般为超过 20KG 的货物)划归快运组织负责，因此 2021 年的快运分部数据中，包含已划归给快运组织运营的上述大件业务数据；2020 年同期数据未调整。顺丰控股是中国第一大、全球第四大快递物流综合服务商。公司围绕物流生态圈，持续完善服务能力，业务拓展至时效快递、经济快递、快运、冷运及医药、同城急送、供应链及国际业务等物流板块。为促进顺丰速运、丰网速运、顺丰快运、仓储网络的协同，减少资源重复投入，提升各网络运营效率，降低运营成本，公司在 2021 年推行了四网融通项目，主要包括场地融通、中转融通、运输融通及末端区隔；22 年融通带来的降本效果超 8 亿元。我们我们持续持续看好快递物流龙头通

126、过综合物流的延伸能力带动资产复用和网络协同。看好快递物流龙头通过综合物流的延伸能力带动资产复用和网络协同。图图 77：顺丰从“四网融通“发展至“多网融通“顺丰从“四网融通“发展至“多网融通“0%20%40%60%80%100%05003002017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1营业收入（亿元）YOY（右）05001,0001,5002,0002,50020022货量（万吨）单吨收入（元/吨）-9.08-5.820.28-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.00202020212022 行业报告行

127、业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 34 资料来源：顺丰控股 2022 年度推介材料，天风证券研究所 6.风险提示风险提示 宏观经济波动。宏观经济波动。快运行业与宏观经济关联度较大，宏观经济大幅波动将影响行业整体规模。快运行业竞争加剧。快运行业竞争加剧。快运行业竞争程度超预期将影响快运价格，进一步导致企业盈利受损。人力成本大幅上涨。人力成本大幅上涨。人力成本是快运企业的重要成本之一，人力成本大幅上涨将影响企业盈利水平。行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 35 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我

128、们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因

129、收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出

130、具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这

131、些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨

132、幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B座 11 层 邮编：100088 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：