1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 评级：买入评级：买入( (首次首次) ) 市场价格：市场价格：60.8060.80 分析师：江琦分析师：江琦 执业证书编号：执业证书编号：S0740517010002 电话： Email： 分析师：谢木青分析师：谢木青 执业证书编号：执业证书编号：S0740518010004 电话： Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 342.69 流通股本(百万股) 239.31 市价(元) 60.80 市值(百万元) 20,835.74 流通市值(百万元) 14,549.87 股

2、价与股价与行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 1 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1145.48 1650.06 2068.04 2578.67 3202.91 增长率 yoy% 109.28% 44.05% 25.33% 24.69% 24.21% 净利润 210.70 307.74 386.45 528.45 699.74 增长率 yoy% 45.32% 46.06% 25.58% 36.74% 32.41% 每股收益（元） 0.61 0.90 1.13 1.54 2.04

3、 每股现金流量 0.49 0.72 1.04 1.42 1.88 净资产收益率 20.48% 15.91% 16.76% 19.30% 21.17% P/E 98.96 67.75 53.95 39.46 29.80 PEG 2.18 1.47 2.11 1.07 0.92 P/B 20.26 10.78 9.05 7.62 6.31 备注：股价取自 2020 年 1 月 23 日收盘价 投资要点投资要点 我们的核心观点：我们的核心观点：1、POCT 行业行业具备较强市场预期差具备较强市场预期差，未来在技术驱动和政，未来在技术驱动和政 策倾斜下有望策倾斜下有望持续持续保持高景气度保持高景气度，

4、带来市场规模每年，带来市场规模每年 20+%的扩张速度的扩张速度；2、 万孚生物是国内万孚生物是国内 POCT 龙头企业，龙头企业，具备产品和渠道双重优势，未来三年业绩具备产品和渠道双重优势，未来三年业绩 有望凭借产品高端化升级和新渠道扩展保持有望凭借产品高端化升级和新渠道扩展保持 30+%的快速增长。的快速增长。 POCT 行业存在明显预期差，在技术高端化升级和政策支持下，有望保持高景行业存在明显预期差，在技术高端化升级和政策支持下，有望保持高景 气度。气度。我们认为市场对于 POCT 行业存在两大明显的预期差：1、 POCT 是 对常规检验的补充，不是替代。POCT 是基于场景的定义，是检

5、验在空间和时 间上的延伸， 快速、 可移动、 易操作带来 POCT 在临床端的快速发展； 2、 POCT 不仅仅是心标、感染，随着技术的持续提高，POCT 产品逐步向着高壁垒化升 级。短期心标、感染等领域发展较快，但长期使企业保持强竞争力的是壁垒更 高的细分， 比如分子诊断等。 2013-2018年， 我国POCT行业CAGR为24.42%， 我们认为主要原因来自心理、疾病发展和政策等多方面因素，其中分级诊疗、分级诊疗、 胸痛中心等五大中心建设等政策实施对胸痛中心等五大中心建设等政策实施对 POCT 的发展带来较大的促进作用。的发展带来较大的促进作用。 万孚生物基本覆盖万孚生物基本覆盖 POC

6、T 各个细分，心标、感染驱动短期快速增长，血气、各个细分，心标、感染驱动短期快速增长，血气、 小发光等新品放量带来小发光等新品放量带来中中长期增长动力。长期增长动力。公司产品涵盖传染病、妊娠、心血管 疾病、毒品、肿瘤、代谢等业务领域，能够针对不同医疗机构提供多种综合解 决方案，是国内 POCT 企业中产品线最丰富的企业之一。中短期受益于心标、 感染继续放量，以及新品血气、小发光推向市场带来的业绩增量，长期来说， 公司通过对外投资布局全球先进分子 POCT 技术，带来持续的成长空间。 国内市场渠道趋于成熟完善，国外多个区域迎来发展机遇。国内市场渠道趋于成熟完善，国外多个区域迎来发展机遇。公司 2

7、016 年起陆 续布局四川、广西等渠道，2019 年公司调整渠道策略，由原有的控股型逐步 转向联合经营，进一步稳定双方合作关系，渠道布局趋向成熟。海外市场中一 些新兴地区如俄罗斯、中东、亚洲等国家受益于一带一路，同时公司 2018 年 获得 PQ 认证，为公司在非洲地区拓展带来新的机会。 盈利预测与估值：盈利预测与估值： 我们预计 2019-2021 年公司收入 20.68、 25.79、 32.03 亿元， 同比增长 25.33%、24.69%、24.21%，归母净利润 3.86、5.28、7.00 亿元， 同比增长 25.58%、36.74%、32.41%，对应 EPS 为 1.13、1.

8、54、2.04。目前 公司股价对应 2020 年 40 倍 PE， 考虑到公司是国内考虑到公司是国内 POCT 龙头企业，具备产龙头企业，具备产 品和渠道双重优势，带来业绩的持续快速增长，且在行业内有望长期保持领先品和渠道双重优势，带来业绩的持续快速增长，且在行业内有望长期保持领先 地位，我们认为公司的合理估值区间为地位，我们认为公司的合理估值区间为 2020 年年 40-45 倍倍 PE，首次覆盖，给，首次覆盖，给 予“买入”评级。予“买入”评级。 风险提示：风险提示：新产品研发、注册及认证风险，政策变化风险，汇率变动风险。 证券研究报告证券研究报告/ /公司公司深度报告深度报告 20202

9、020 年年 0101 月月 3 30 0 日日 万孚生物(300482)/医疗器械 POCT 龙头企业， 血气、 小发光等新品持续放量带来高成长性 -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 2017-09-112018-09-112019-09-11 万孚生物沪深300 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 专注于专注于 POCT 细分领域，兼具产品和渠道双重优势的龙头企业细分领域，兼具产品和渠道双重优势的龙头企业 . - 4 - 聚焦

10、 POCT，产品全细分覆盖奠定行业领先地位 . - 4 - 国内外渠道网络逐步完善，不同解决方案对应不同应用场景 . - 7 - 心标、感染驱动短期快速增长，新产品放量带来长期增长动力 . - 8 - 技术高端化升级技术高端化升级+政策支持，政策支持，POCT 行业保持高景气度行业保持高景气度 . - 10 - POCT 行业存在明显预期差，未来有望保持高成长性 . - 10 - 分级诊疗、胸痛中心等政策推进带来 POCT 行业的高景气 . - 12 - 自主研发自主研发+对外投资，高壁垒对外投资，高壁垒 POCT 新产品有望带来长期成长性新产品有望带来长期成长性 . - 15 - 重视自主研

11、发，血气、凝血和小发光等新产品进入上量阶段 . - 15 - 战略合作获得全球先进分子 POCT 产品，竞争优势持续扩大 . - 18 - 盈利盈利预测与估值预测与估值 . - 18 - 盈利预测 . - 18 - 投资建议 . - 21 - 风险提示风险提示 . - 21 - 图表目录图表目录 图表图表1：万孚生物股权结构：万孚生物股权结构 . - 4 - 图表图表2：万孚生物发展历程：万孚生物发展历程 . - 5 - 图表图表3：万孚生物技术平台相关应用及产：万孚生物技术平台相关应用及产品品 . - 6 - 图表图表4：万孚生物：万孚生物POCT产品线覆盖面广产品线覆盖面广 . - 7 -

12、 图表图表5：万孚生物不同场景解决方案：万孚生物不同场景解决方案 . - 7 - 图表图表6：万孚生物全球销售网络：万孚生物全球销售网络 . - 8 - 图表图表7：2018年万孚生物区域销售占比年万孚生物区域销售占比 . - 8 - 图表图表8：万孚生物营收：万孚生物营收保持快速增长保持快速增长 . - 8 - 图表图表9：万孚生物净利润持续快速增长：万孚生物净利润持续快速增长 . - 8 - 图表图表10：万孚生物慢病检测保持：万孚生物慢病检测保持40%以上增长以上增长 . - 9 - 图表图表11：万孚生物传染病检测保持：万孚生物传染病检测保持25%以上增长以上增长 . - 9 - 图表

13、图表12：万孚生物各产品线收入占比（百万元）：万孚生物各产品线收入占比（百万元） . - 9 - 图表图表13：万孚生：万孚生物各产品线毛利率情况物各产品线毛利率情况 . - 9 - 图表图表14：万孚生物国内市场收入情况：万孚生物国内市场收入情况. - 10 - 图表图表15：万孚生物国外市场收入情况：万孚生物国外市场收入情况. - 10 - 图表图表16：万孚生物在产品、技术、场景上发展战略：万孚生物在产品、技术、场景上发展战略 . - 10 - 图表图表17：POCT与传统临床检验存在应用场景差异与传统临床检验存在应用场景差异. - 11 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要

14、声明重要声明部分部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表18：POCT应用场景举例应用场景举例 . - 11 - 图表图表19：IVD领先企业纷纷布局优质稀缺分子领先企业纷纷布局优质稀缺分子POCT技术平台技术平台 . - 12 - 图表图表20：中国：中国POCT行业持续保持行业持续保持20+%的快速增长的快速增长 . - 12 - 图表图表21：多重因素带来：多重因素带来POCT需求上升需求上升 . - 13 - 图表图表22：国产：国产POCT产品在不同级别医疗机构发展机遇产品在不同级别医疗机构发展机遇 . - 14 - 图表图表23：2013-2019年中国胸痛中心批次及数

15、量年中国胸痛中心批次及数量 . - 15 - 图表图表24：2019H1可比公司研发投入对比（万元）可比公司研发投入对比（万元）. - 16 - 图表图表25：万孚生物保持：万孚生物保持10%左右研发费用率左右研发费用率 . - 16 - 图表图表26：干式与：干式与湿式血气分析仪对比湿式血气分析仪对比. - 16 - 图表图表27：2018年国内血气分析市场格局年国内血气分析市场格局 . - 17 - 图表图表28：国内市场代表性血气分析仪：国内市场代表性血气分析仪. - 17 - 图表图表29：国内市场常见：国内市场常见POCT化学发光对比化学发光对比 . - 17 - 图表图表30：万孚

16、生：万孚生物分子诊断战略合作物分子诊断战略合作. - 18 - 图表图表31：万孚生物产品分拆预测（百万元）：万孚生物产品分拆预测（百万元）. - 20 - 图表图表32：万孚生物期间费用率和所得税率假设（百万元）：万孚生物期间费用率和所得税率假设（百万元） . - 20 - 图表图表33：可比公司估值：可比公司估值 . - 21 - 图表图表34：万孚生物财务报表预测：万孚生物财务报表预测 . - 22 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 专注于专注于 POCT 细分领域，细分领域，兼具产品和渠道双重优势的龙头企业兼具产

17、品和渠道双重优势的龙头企业 聚焦聚焦 POCT，产品全细分产品全细分覆盖奠定行业领先地位覆盖奠定行业领先地位 李文美、王继华夫妇二人为公司的控股股东、实际控制人，二人合计直 接持有公司股份的 38.87%，股权较集中。集团下共有 19 家子公司，参 控股公司覆盖上游产品、中游渠道和下游第三方检测，如深圳博声的心 电、北京莱尔生物的 CTC、苏州达成生物的化学发光和广州正孚的毒检 ICL。 图表图表1：万孚生物股权结构万孚生物股权结构 来源：公司公告，中泰证券研究所 在在 POCT 行业耕耘行业耕耘 20+年，在全球范围实现销售。年，在全球范围实现销售。公司致力于 IVD 行业 中快速检测（PO

18、CT）产品的研发、生产和销售，为顾客提供专业的快 速诊断与慢病管理的产品和服务，产品应用于各级医院、社区门诊、卫 生院、OTC 药房以及疾病控制中心、公安、军队等特殊渠道，并在海外 设立研发中心和营销中心，为全球 110 多个国家和地区客户提供产品解 决方案和技术支持。 李文美 广州华工大集 团有 限公司 王继华 广州汇垠天粤股权 投资基金管理有限 公司 南京丰同投资 中心 (有限合伙) 广州万孚生物技术股份有限公司 22.96% 百诺泰企业管 理中心(有限 合伙) 广州生物工程 中心 17.08%15.91%3.69%4.54%1.22%2.41% 其他股东 32.19% 正 孚 检 测 为

19、 安 生 物 莱 尔 生 物 信 德 科 创 万 孚 倍 特 万 孚 健 康 达 成 生 物 众 孚 医 疗 100% 瑞 坤 恒 远 广 州 万 孚 维 康 新 疆 万 孚 四 川 万 孚 北 京 万 孚 万孚 生物 (香港) 广 州 万 德 康 65%53.33%51%100%51%51%100%54%51%53.5%56.5%95%100%100% 广 西 全 迈 捷 万 孚 美 国 吉 林 万 孚 陕 西 天 心 51%51%54%100% 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表2：万孚生物发展历程万孚生物发展历

20、程 来源：公司官网，中泰证券研究所 六大技术平台，基本满足各类医疗机构对六大技术平台，基本满足各类医疗机构对 POCT 的产品需求。的产品需求。公司目前 拥有六大技术平台，包括胶体金、免疫荧光、电化学、干式生化、化学 发光和分子诊断，产品涵盖传染病、妊娠、心血管疾病、毒品、肿瘤疾 病、代谢疾病等业务领域。 万孚生物成立 成为广州风投第一批投资企业 广州科技局生物工程中心名义投资入股 通过ISO9001:2000质量管理体系认证 先后通过美国FDA及欧洲CE认证，进军国际市场 首批多部门联合认定的国家高新技术企业 获批建设国家发改委高技术产业化示范项目“彩 色微球分子诊断技术及重大传染病系列诊断

21、产品 高技术产业化” 获批建设广东省省级企业技术中心，广州市 市级企业技术中心 成立“广东正孚法医毒物司法鉴定所” 被评为国家火炬计划重点高新技术企业 万孚“企业大学”挂牌成立 加入“广州产学研协同创新联盟生物技术外包 服务产学研技术创新联盟” 被评为2016年广东制造业500强 1992 1996 2000 2001 2003 2006 2008 2009 2010 2011 2012 2015 2016 华南理工大学入股万孚生物 正式通过国家食品药品监督管理局GMP 认证 通过欧洲ISO13485医疗器械质量管理体 系认证 国内首家通过美国FDA验厂认证的体外诊 断试剂公司 美国子公司成立

22、 通过国际标准化委员会ISO9001:2008质 量管理体系认证 获批广东省中小企业创新产业化示范基地 获批承担卫生部重大新药创制专项“重组 蛋白和抗体库研制平台”项目 获批863计划体外诊断产业重大专项“新型 临床即时检验分析（POCT）仪器试剂一体 化检测系统的研制”项目 成立广东省免疫学快速检测（万孚）工 程技术研究中心 2013 在深圳股票交易所创业板首次公开发行 股票并上市 在美国医疗器械中心圣地亚哥成立研发 中心 被中国国际投资促进会认定为2014中国服务 外包成长型企业100强 获批广东省博士后创新实践基地 获批承担国家火炬计划产业化示范项目-心 梗心衰免疫荧光定量检测仪和试剂项

23、目 2014 2017 诊疗设备企业出口十强单位 2017年国家科技进步奖二等奖 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表3：万孚生物万孚生物技术平台相关应用及产品技术平台相关应用及产品 来源：公司官网，公司公告，中泰证券研究所 公司是国内公司是国内 POCT 企业中企业中产品线最产品线最丰富的企业丰富的企业之一之一。 公司国内的竞争对 手主要是基蛋生物、明德生物、热景生物、瑞莱生物等，其中由于临床 应用需求旺盛， 心血管类和感染类是POCT中公认的高景气度细分领域， 也是这些企业目前的核心产品， 此外糖代谢、 优生优育也

24、是常见的 POCT 产品，技术壁垒高一些的血气、凝血等则多数企业暂未涉猎，公司是目 前国内 POCT 企业中产品线最丰富、覆盖最广泛的企业之一。 应用应用产品图产品图 免疫胶体金技术平台 传染病系列 优生优育系列 毒品检测系列 免疫荧光技术平台 围绕心脏标志物、炎症、颅脑损伤、 肾损伤、性激素、甲状腺功能、糖 尿病、肿瘤标志物、代谢等疾病谱 相继推出30余项试剂和仪器产品。 电化学技术平台 血气项目 凝血项目 血糖检测 干式生化技术平台 产品领域覆盖心脏标记物、肾功、 肝功、胰腺炎等，并将陆续推出阴 道微生态、肠道微生态、新生儿黄 疸等产品和多款仪器。 化学发光技术平台 心血管标记物 炎症肾功

25、 肿瘤标记物 性激素 甲状腺 糖代谢 分子诊断技术平台 引进Biocartis的Idylla分子诊断平台技术。Biocartis目前已经在全球70多个国家及地区上市15种肿瘤基肿瘤基 因检测因检测及2种感染性疾病诊断产品。 ICUBATE的主营业务是研发和生产基于多重PCR(arm PCR)专利技术的全自动一体化分子核酸检测系 统。该系统目前主要应用于病原微生物鉴定病原微生物鉴定和耐药基因检测耐药基因检测。 AG主要从事POC分子诊断产品和技术开发业务，包括传染病诊断试剂卡与全自动单通道分析仪io。产 品具有小型快速、样本到结果一体化全自动、分子靶标多重同时检测、高敏准确小型快速、样本到结果一

26、体化全自动、分子靶标多重同时检测、高敏准确等特点。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表4：万孚生物万孚生物POCT产品线覆盖面广产品线覆盖面广 来源：各公司官网，中泰证券研究所 国内外渠道国内外渠道网络逐步完善，不同解决方案对应不同应用场景网络逐步完善，不同解决方案对应不同应用场景 基于不同地区、不同终端的需求，万孚制定了基于不同地区、不同终端的需求，万孚制定了 S 方案、方案、C 方案、方案、M 方案方案 三类整体解决方案。三类整体解决方案。对于国内二级以上医院，万孚目前覆盖的有 3100 多家， 产品服务主要基于

27、专科实验室S方案， 该类场景下客户需求多样， 不同科室需求不同，相关联的平台和产品也不同，例如化学发光在门诊 化验使用，金标免疫普筛主要在急诊、呼吸和门诊化验等部门；基层医 院解决方案强调一站式服务，基层老慢病多，常见病多，现有设备差， 医生水平低，方便快捷的检测手段成为基层医生的迫切需求，并能给医 生带来更多的诊断建议。在国际市场开拓上，也会基于不同市场特点， 选择不同的解决方案，并配以相应的营销体系。 图表图表5：万孚生物不同场景解决方案万孚生物不同场景解决方案 来源：中泰证券研究所 国内市场占比国内市场占比 76%，国外多个区域迎来发展机遇。，国外多个区域迎来发展机遇。2018 年公司国

28、内市 场占营收总额 76%，其中西南、华南、华中等地区占比较高，国外市场 占营收总额 24%，以美洲地区为主，不同区域产品结构略有差异，比如 美国主要是毒检， 欧洲主要是妊娠等； 一些新兴地区比如俄罗斯、 中东、 亚洲等国家受益于一带一路，为公司带来较大机会，而公司 2018 年获 得 PQ 认证，2019 年通过联合国和全球基金审核，同时通过尼日利亚、 埃塞俄比亚、南非的艾滋测评，为公司在非洲地区拓展带来新的机会。 心血管类心血管类感染类感染类毒品毒品糖代谢糖代谢 妊娠、优生优妊娠、优生优 育育 凝血凝血 血气电解血气电解 质质 肿瘤肿瘤 万孚生物 基蛋生物 明德生物 瑞莱生物 热景生物 专

29、科专科实验室解决方案实验室解决方案 S S方案方案 基层医疗整体解决方案基层医疗整体解决方案 C C方案方案 家庭医生整体解决方案家庭医生整体解决方案 M M方案方案 检验平台及 产品需求 干式生化；血气电解质、即 时血凝；荧光免疫；化学发 光；金标免疫 干式生化平台（多项目开展）； 血气电解质（A类医院必备手 术）；即时血凝（抗栓药物监 测）；荧光免疫和发光（单样 本、少项目）；金标（用于传 染病和流行病的普筛）。 干式生化平台（用于各类 体检项目）；血糖血脂； 荧光免疫（用于炎症、心 脏病、高血糖等疾病检 测）；金标（用于传染病 检测）。 挑战 客户场景多样化 客户临床专业化程度高 对售后

30、及推广应用要求极 高 客户分散 非专业人士教育 对应国际市 场 美国、独联体（俄罗斯等） 亚洲、中东、非洲、拉美、独 联体（俄罗斯等） 欧洲 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表6：万孚生物全球销售网络万孚生物全球销售网络 图表图表7：2018年年万孚生物区域销售占比万孚生物区域销售占比 来源：公司官网，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 欧盟、美国注册政策欧盟、美国注册政策趋趋严，行业壁垒上升，向头部和具有先发优势的企严，行业壁垒上升，向头部和具有先发优势的企 业集约。业集约。海外注册法规方面，欧盟 IV

31、DD 升级为 IVDR，美国 FDA 审批 改革 510k，准入难度加大，这极大地提高了国际市场的产品注册门槛， 行业也由小、散、乱向规范化和集约化发展。目前公司的 FDA、CE、 加拿大 MDALL 注册证累计达到 232 个，存量部分的海外国家注册证已 经为公司构建起较为突出的竞争优势。公司的质量管理体系管理能力、 产品注册水平在 POCT 行业内领先，拥有快速产业化能力，也为公司海 外业务的稳定发展供了有力保证。 心标、感染驱动短期快速增长，心标、感染驱动短期快速增长，新产品放量带来长期增长动力新产品放量带来长期增长动力 业绩持续快速增长，业绩持续快速增长， 慢病慢病、 传染病检测传染病

32、检测为核心增长业务。为核心增长业务。 公司 2014-2018 年营业收入 CAGR 达到 46%，归母净利润 CAGR 为 33%，增长表现靓 丽，分产品线来看，慢病检测和传染病检测是近年来收入增速最快的两 个细分，慢病检测 2014-2018 年 CAGR 高达 75%，收入占比由 2014 年的 12%提高到 2019H1 的 30%，而传染病检测 CAGR 则为 37%，占 比持续保持在 30%左右，我们认为这主要受益于近几年心标、感染等 POCT 产品在临床应用中的快速放量。考虑到慢性疾病检测的毛利率维 持在 80%，传染病检测的毛利率水平在 70%左右，均处于较高水平，带 来公司净

33、利润的持续快速增长。 图表图表8：万孚生物营收保持快速增长万孚生物营收保持快速增长 图表图表9：万孚生物净利润持续快速增长万孚生物净利润持续快速增长 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 西南 17% 华南 17% 华中 11% 西北 11% 华东 8% 华北 7% 东北 5% 美洲 14% 亚洲 4% 欧洲 4% 非洲 2% 其他业务(地区) 0% 国外 24% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2001720182019H1

34、 营业收入（百万元）YOY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 300 350 2001720182019H1 归母净利润（百万元）扣非归母净利润（百万元） 归母净利润YOY扣非归母净利润YOY 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表10：万孚生物慢病检测保持万孚生物慢病检测保持40%以上增长以上增长 图表图表11：万孚生物传染病检测保持万孚生物传染病检测保持25%以上增长以上增长 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研

35、究所 图表图表12：万孚生物各产品线收入占比万孚生物各产品线收入占比（百万元）（百万元） 图表图表13：万孚生物各产品线毛利率情况万孚生物各产品线毛利率情况 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 国内市场国内市场与渠道互惠合作与渠道互惠合作，国外市场产品线逐步由单一走向丰富。，国外市场产品线逐步由单一走向丰富。公司 2016 年起通过收购/新设子公司的形式陆续布局四川、广西、吉林、陕 西、广西、山东等区域渠道，2017 年国内市场销售增速高达 143%，考 虑到渠道长期发展的自由度， 2019 年公司调整国内渠道布局策略， 由原 有的控股型逐步转向联合经营，从而稳定双

36、方合作关系。国外市场过去 基本由毒检和妊娠产品组成，其中 2019 年上半年受国际关系影响，毒 检业务同比出现下滑，下半年下滑幅度收窄，我们预计 2020 年有望恢 复；妊娠产品相对成熟，销售处于平稳阶段；未来随着美国市场逐步恢 复，中东、拉美等新市场对 POCT 整体解决方案需求的上升，国外市场 产品结构有望进一步丰富。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2001720182019H1 慢性病检测收入（百万元）YOY 0% 10% 20% 30% 40% 50%

37、60% 70% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2001720182019H1 传染病检测收入（百万元）YOY 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2001720182019H1 慢性疾病检测传染病检测毒品(滥用药物)检测妊娠及优生优育检测贸易类其他业务 12% 32% 32% 24% 18% 35% 27% 19% 19% 36% 24% 16% 3% 20% 27% 11% 25% 16% 0. 5% 25% 24% 14% 27% 8% 0.

38、5% 30% 29% 8% 22% 9% 2 % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001720182019H1 慢性疾病检测传染病检测贸易类 毒品(滥用药物)检测妊娠及优生优育检测 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表14：万孚生物国内市场收入情况万孚生物国内市场收入情况 图表图表15：万孚生物国外市场收入情况万孚生物国外市场收入情况 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 新产品小发光、血气有望保持业绩中短期新产

39、品小发光、血气有望保持业绩中短期增长增长，战略布局分子诊断带来，战略布局分子诊断带来 长期成长性长期成长性。公司已在国内设立新技术平台事业部，包括干式生化、血 气血凝和化学发光，目前正处于起步阶段，2019H1 电化学平台的血气 和血凝产品进度相对较快，在标杆三甲医院的装机、推广方面有较大突 破，而自主研发的 POCT 全自动化学发光免疫分析仪，以及 10 个化学 发光试剂项目均取得了产品注册证，2019Q3 开始上市销售，单季度实 现装机超过 200 台，这些新技术平台为公司中短期业绩增长奠定坚实基 础。长期来看，公司与美国的 iCubate 和比利时的 Biocartis 达成战略合 作，

40、通过在国内建立合资公司的方式，在感染性疾病领域、肿瘤伴随诊 断等领域进行深度合作，共同开拓中国市场。未来公司将在分子诊断领 域持续发力。 图表图表16：万孚生物在产品、技术、场景上发展战略万孚生物在产品、技术、场景上发展战略 来源：中泰证券研究所 技术高端化升级技术高端化升级+政策支持，政策支持，POCT 行业保持高景气度行业保持高景气度 POCT 行业存在明显预期差，行业存在明显预期差，未来有望保持高成长性未来有望保持高成长性 我们认为市场对于我们认为市场对于 POCT 行业存在两大明显的预期差：行业存在两大明显的预期差： 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2001620172018 中国大陆（百万元）YOY -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 2