1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 05 月 20 日 强烈推荐强烈推荐-A（首次）（首次） 河北王振兴之路，武陵酒香飘湖南河北王振兴之路，武陵酒香飘湖南 消费品/食品饮料 目标估值：26.00 元 当前股价：22.29 元 18 年并购丰联酒业后，公司完成了“一树三香”的布局，年并购丰联酒业后，公司完成了“一树三香”的布局，22 年年 4 月公司发布月公司发布了股权激励的公告，我们认为这有望改变过去公司较为钝化的激励机制，带动了股权激励的公告，我们认为这有望改变过去公司较为钝化的激励机制，带动团队积极性提升。武陵酒是中国三大酱香名酒之一，依托于品类团队积极

2、性提升。武陵酒是中国三大酱香名酒之一，依托于品类+品牌品牌+渠道的渠道的竞争优势，有望在十四五末成长为湖南省高端酱香第一品牌。老白干竞争优势，有望在十四五末成长为湖南省高端酱香第一品牌。老白干历史历史底蕴底蕴悠久，经典形象深入人心，在渠道的持续精耕细作和消费者教育持续投入下，悠久，经典形象深入人心，在渠道的持续精耕细作和消费者教育持续投入下，有望加速实现结构升有望加速实现结构升级。级。 预估预估 22-24 年每股收益为年每股收益为 0.77 元、元、 0.73 元、元、 0.98 元，元， ，给予目标价给予目标价 26 元，对应元，对应 23 年年 35X，给予，给予 “强烈推荐“强烈推荐-

3、A”投资评级。”投资评级。 并购丰联实现 “一树三香” 布局， 期待并购丰联实现 “一树三香” 布局， 期待激励下加速发展。激励下加速发展。 2018 年并购丰联酒业后，公司实现了老白干香、浓香、酱香的“一树三香”和 “五花齐放”的发展格局，公司坚定产品升级战略，吨单价快速提升， 15-21 年，老白干/板城/文王贡/孔府家/武陵酒吨价 CAGR 为 6.1%/14.2%/7.0%/14.2%/15.7%。 22 年 4 月公司发布股权激励公告，我们认为该激励可以改变过去较为钝化的激励机制，提升团队积极性，在一线经验丰富的管理层带领下，驶向发展快车道。 武陵酒：武陵酒：“三胜茅台”传佳话，打造

4、湖南高端“三胜茅台”传佳话，打造湖南高端酱酒领军酱酒领军品牌。品牌。武陵酒是中国三大酱香名酒之一，曾在 81 年全国白酒现场评比会、89 年第五届评酒会、15 年消费者盲评三次评比中得分超过茅台，有“三胜茅台”的美称。当下酱酒需求增长、品类红利释放的背景下，我们测算 24 年前酱酒供给受限，酱酒企业仍处黄金发展期。 武陵酒拥有品类+品牌+渠道的三重竞争优势， 打造 “合作体验最好的酒厂” ，在湘酒振兴的支持下，有望扎根常德，辐射湖南，成为当地高端白酒第一梯队的品牌。 老白干：经典形象深入人心，老白干：经典形象深入人心，产品结构加速升级打开业绩增长空间产品结构加速升级打开业绩增长空间。老白干历史

5、底蕴悠久，曾获巴拿马万国博览会甲等大奖章，“衡水老白干，喝出男人味”的经典品牌价值主张也与胡军的硬汉形象一同深入人心。工艺上，独特的老白干香型更受北方消费者所接纳，地缸发酵酒体杂质物质含量更少，这也是“不上头”的底气所在。渠道上采用深度分销，精细化管理的模式，对终端和消费者更具掌控力与感知力。近年来大力推进产品结构升级，有望打开业绩增长空间。 给予给予“强烈强烈推荐推荐-A”投资评级投资评级。公司拥有老白干和武陵酒两个知名白酒品牌，激励机制完善后，内部动能强化。目前公司净利润水平处于行业低位，在产品结构快速升级及规模效应支撑下， 业绩弹性空间大。 预估 22-24 年每股收益为 0.77 元

6、（含资产处置收益） 、 0.73 元、 0.98 元， 给予目标价 26 元， 对应 23 年 35X， 给予 “强烈推荐-A”投资评级。 风险提示：风险提示：机制改革不及预期、机制改革不及预期、产品升级不及预期，酱酒行业遇冷，疫情反复产品升级不及预期，酱酒行业遇冷，疫情反复 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 3598 4027 4699 5479 6363 同比增长 -11% 12% 17% 17% 16% 营业利润(百万元) 434 509 910 857 1164 同比增长 -9% 17% 79%

7、 -6% 36% 归母净利润(百万元) 312 389 691 651 881 同比增长 -23% 25% 78% -6% 35% 每股收益(元) 0.35 0.43 0.77 0.73 0.98 PE 64.2 51.4 28.9 30.7 22.7 PB 5.8 5.4 4.7 4.3 3.7 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股） 89729 已上市流通股（万股） 89729 总市值（亿元） 200 流通市值（亿元） 200 每股净资产（MRQ） 4.4 ROE（TTM） 15.0 资产负债率 53.4% 主要股东 河北衡水老白干酿酒(集团)有限公司 主要股东持股

8、比例 25.63% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -0 -5 0 相对表现 3 13 23 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 于佳琦于佳琦 S05 刘成刘成 研究助理 -40-200204060May/21Sep/21Dec/21Apr/22(%)老白干酒沪深300老白干酒老白干酒（600559.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、公司情况：时代变迁品牌犹存，激励落地助力加速成长 . 6 1、发展历程：品牌传承两千载春秋，酱、浓、老白干“一树三香” . 6 2、股权结构：大股东持股稳定，旗下五家子

9、品牌 . 7 3、管理层：管理层一线经验丰富，激励提升积极性 . 9 4、财务分析：净利率提升空间大，合同负债高增保障全年业绩 . 11 二、武陵酒：品牌+渠道尽显优势，发力湖南高端白酒市场 . 13 1、历史及品牌：酱香名酒，三胜茅台 . 13 （1）发展历程：历经七十年沉浮，营销体系变革公司重获新生 . 13 （2）品牌力：历史三大酱酒名酒之一，高价格体现强品牌力 . 14 2、产品及工艺：湘酱名酒乘风起，主打高端量价齐升 . 16 （1）制作工艺：秉承传统酱酒制作工艺，大胆创新凸显个性 . 16 （2）酱酒行业：24 年前行业供给受限，消费者教育重要性凸现 . 17 （3）产品结构：产品

10、定位高端，主打酱系列 . 18 （4）营收结构：高端次高端占比六成，量价齐升明显 . 19 3、渠道及市场：直控终端控价销售，打造“合作体验最好的酒厂” . 20 （1）渠道模式：直达终端，多部门协同产生合力 . 20 （2）价格体系：高执行力全控价，利润高于竞品推力足 . 23 （3）市场分布：常德区内贡献一半收入，长沙为区外第一大市场 . 23 4、湖南市场：酱酒风正起，武陵定位湖南高端第一品牌 . 24 （1）地处黄金酿酒带，酱酒氛围浓厚，政策扶持下湘酒崛起可期 . 24 （2）地区规模及竞争格局：高端次高端占比约三成，酱香占比约两成 . 26 （3）空间测算：2026 年湖南地区高端、

11、次高端市场规模看到 127 亿、100 亿 . 27 三、老白干：打造差异化香型，致力高端化结构 . 28 1、历史厚重感沉淀品牌价值，新营销模式强化消费者粘性 . 28 2、香型工艺：地缸发酵，打造独特“老白干”香型 . 29 3、产品结构：多子品类覆盖全价格带，加速高端化进程 . 31 4、渠道模式：深度分销，精细化管理 . 32 5、河北市场竞争格局：外省品牌占主导地位，主流价格带提升空间较大 . 33 四、盈利预测及投资建议 . 35 1、收入预测 . 35 nWbUtNpMsPnQoPoQpM6M9RaQsQqQpNpNiNnNmRjMsQtQ9PpOoPvPtRmRvPpOoQ 敬

12、请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 2、盈利预测 . 35 3、估值对比 . 36 图表图表目录目录 图 1：衡水老白干酒厂地址 . 6 图 2：衡水老白干酿酒集团外景 . 6 图 3：老白干酒上市前发展历程 . 6 图 4：老白干酒上市后历年营业收入及归母净利润情况（亿元） . 7 图 5：老白干酒股权结构图（截止 2022 年一季度）. 8 图 6：老白干酒本部贡献近 60%的收入 . 8 图 7：老白干酒本部、武陵酒贡献较多的毛利 . 8 图 8：老白干酒白酒销售量、生产量（千升） . 9 图 9：老白干酒各子品牌千升单价（万元/千升） . 9 图 10：老白干高管薪酬位于上市公司靠

13、后水平 . 10 图 11：老白干人均薪酬位于上市公司靠后水平（万元/人） . 10 图 12：老白干酒毛利率持续提升 . 12 图 13：老白干毛利率处于行业较低水平（%） . 12 图 14：销售费用率稳步向上 . 12 图 15：扣非净利率维持低位 . 12 图 16：老白干酒销货现金流逐年向好（亿元） . 13 图 17：合同负债维持较好水平，业绩有保障（亿元） . 13 图 18：武陵酒发展历程图 . 14 图 19：武陵酒曾获第五届评酒会名酒 . 14 图 20：武陵酒以 0.54 分第一次战胜茅台 . 15 图 21：主要酒企业核心产品价格带分布（元） . 15 图 22：武陵酒

14、制作工艺和创新点梳理 . 17 图 23：全国酱酒行业收入变化情况 . 17 图 24：酱香型白酒销售规模占比持续提升 . 17 图 25：主流酱酒企业可供销量增长的三个阶段（吨） . 18 图 26：除茅台后可供销量在 2024 年迎来增长加速（吨） . 18 图 27：武陵酒营收规模快速提升（亿元） . 20 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 28：2021 年武陵酒产品结构分布 . 20 图 29：武陵酒量价齐升趋势明显 . 20 图 30：武陵酒毛利率显著高于其余产品，且逐年提升 . 20 图 31：武陵酒渠道模式更加扁平 . 21 图 32：武陵酒经销商数量变化（个） .

15、 21 图 33：武陵酒单位经销商销售额（万元） . 21 图 34：武陵酒多部门协同产生合力 . 22 图 35：2021“武陵酒之夜武陵王粉丝盛典” . 22 图 36：武陵酒消费者培育活动 . 22 图 37：武陵酒抗风险能力更强 . 23 图 38：部分酱酒品牌在行业调整期会出现收缩 . 23 图 39：两千元价格带终端利润对比 . 23 图 40：千元价格带终端利润对比 . 23 图 41：武陵酒销售区域分布 . 24 图 42：湖南地理位置十分优越 . 24 图 43：湖南地区酱酒规模占比 . 24 图 44：湖南地区白酒产量及占比 . 25 图 45：湖南地区主流白酒产地分布图

16、. 25 图 46：各地产酒 21 年收入及省内市占率（亿元） . 25 图 47：湖南地区白酒市场规模及结构 . 26 图 48：湖南省 GDP 增速高于全国 . 27 图 49：湖南省消费水平提升速度较快（元） . 27 图 50：预计武陵酒 2025 年高端酱酒销售额达 17 亿 . 28 图 51：目前库存可以支撑 2025 年前增长（吨） . 28 图 52：万国博览会甲等奖章 . 28 图 53：衡水老白干喝出男人味 . 28 图 54：老白干酒销售费用率在地产酒中较高 . 29 图 55：第二届衡水老白干酒文化节 . 29 图 56：老白干香型的白酒杂醇油含量较低 . 30 图

17、57：白酒香型演变过程地图 . 30 图 58：老白干酒销售人员队伍庞大 . 32 图 59：公司精细化管理，单位人员销售额较低（万元/人） . 32 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图 60：公司经销商数量（河北地区） . 33 图 61：2021 年主要酒企单位经销商销售额对比（万元/个） . 33 图 62：河北地区本地白酒品牌分布 . 34 图 63：2021 年河北白酒市场品牌结构分布（销售口径） . 34 图 64：河北地区经济指标低于江苏，略低于安徽 . 35 图 65：老白干酒、丛台酒推出高价格带产品谋求转型 . 35 图 66：老白干酒历史 PE Band . 36

18、 图 67：老白干酒历史 PB Band . 36 表 1：老白干酒管理层多数长期任职于公司，治理经验丰富 . 10 表 2：2022 年老白干酒股票激励计划 . 11 表 3：武陵酒历史荣誉颇丰 . 15 表 4：武陵酒与茅台生产自然环境情况对比 . 16 表 5：武陵酒产品结构示意图 . 19 表 6：湖南地区白酒规模空间预测 . 27 表 7：老白干香型与清香型工艺及风格异同 . 29 表 8：老白干香型与清香型标准 . 30 表 9：老白干酒产品结构图 . 31 表 10：河北地区各价格带主要品牌分布 . 34 表 11：老白干酒公司收入预测 . 35 表 12：老白干酒公司盈利预测

19、. 36 表 13：估值对比表 . 36 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、公一、公司情况司情况：时代变迁品牌犹存，：时代变迁品牌犹存，激励落地激励落地助力助力加速成长加速成长 1、发展历程：品牌传承两千载春秋，、发展历程：品牌传承两千载春秋，酱、浓、老白干“一树三香”酱、浓、老白干“一树三香” 品牌传承两千载春秋，新时代踏入新发展快车道。品牌传承两千载春秋，新时代踏入新发展快车道。衡水老白干位于河北省衡水市，为地方国有企业。老白干酒的起源最早可追溯到汉代，至今已有 1900 多年历史，其产地河北衡水自古以来就是酿酒名城，素有“古桃城虽不大，烧锅却有十八家”的美称。老白干酒前身为

20、1946 年成立的“冀南行署地方国营衡水制酒厂”，主销河北、湖南等省份，形成了以老白干系列、板城烧锅系列、文王贡系列、孔府家系列、武陵系列多子品牌，老白干香型、浓香型、酱香型多香型驱动的发展模式。 图图 1：衡水老白干酒厂地址：衡水老白干酒厂地址 图图 2：衡水老白干酿酒集团外景衡水老白干酿酒集团外景 资料来源：百度地图、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 新新中国第一家白酒生产企业，高端品类先行者。中国第一家白酒生产企业，高端品类先行者。1946 年政府将衡水的十八家传统私营酿酒作坊（又称“十八酒坊”）收归国有，组建“冀南行署地方国营衡水制酒厂”，这也是新中国第一家公有制白酒生产厂。依靠

21、着传承悠久的酿造工艺，老白干酒利用简陋的酿造设备研制出 “衡水老白干方特”等精品白酒，深受当时消费者喜爱。1983 年，“冀南行署国营衡水制酒厂”被政府正式改为河北省地区轻工业总局衡水地区制酒厂。从此，衡水老白干开始实施战略升级， 布局高端系列酒， 其中最具有代表性的就是衡水老白干圆特等产品， 老白干也成为了当时高端品类的尝试先行者。1996 年成立河北衡水老白干酿酒（集团）有限公司。老白干酒自此进入鼎盛发展时期，当年春晚小品打工奇遇的经典台词“四凉四热八碟菜，白干老酒烫一壶”正是指的衡水老白干的 47瓷壶，足见老白干酒当时在国内的知名度。 图图 3：老白干酒上市前发展历程老白干酒上市前发展历

22、程 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 资料来源：公司公告、招商证券 主板上市迎来新发展阶段，主动求变迎战新消费环境。主板上市迎来新发展阶段，主动求变迎战新消费环境。2002 年 10 月 29 日，老白干酒在上交所主板上市，是河北酒类唯一上市公司。2008 年十八酒坊品牌获得了“中国驰名商标”的美誉，并荣获中国 2010 年上海世博会河北省参展唯一指定白酒。2014 年 12 月，老白干酒完成混合所有制改革，定向增发新股募集 8.25 亿资金，引入管理层、职工、 经销商持股和战略投资者。2018 年 1 月 31 日，经中国证监会核准，公司成功并购丰联酒业，实现了老白干香型、浓香型、酱

23、香型的“一树三香”和衡水老白干、文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒“五花齐放”的局面。2018年，老白干酒推出千元价格带高端系列白酒衡水老白干 1915，加速推进高端价格带布局，优化产品结构。2022年 4 月，老白干酒主动求变力求更进一步，提出新的三年股权激励计划，直指更高的业绩目标。 图图 4：老白干酒上市后老白干酒上市后历年营业收入历年营业收入及归母净利润情况及归母净利润情况（亿元）（亿元） 资料来源：公司公告、招商证券 2、股权结构：、股权结构：大股东持股大股东持股稳定稳定，旗下五家子品牌，旗下五家子品牌 股权结构清晰，股权结构清晰，大股东持股稳定。大股东持股稳定。根据 2022

24、年一季报披露，老白干前十大股东控股 37.20%的股权，其中河北衡水老白干酿酒 （集团） 有限公司控股 25.63%， 公司实际控制人为衡水市财政局， 佳沃集团退出前十大股东行列。 在 2018年全资收购丰联酒业后，衡水老白干旗下共有五个子品牌，分别为衡水老白干系列酒、板城烧锅系列酒、文王贡酒系列酒、孔府家系列酒和武陵系列酒。 -100%0%100%200%300%400%500%05540452002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

25、2020 202122Q1营业收入归母净利润营业收入yoy归母净利润yoy2002.10.29上交所上市2007年正式更名为河北河北衡水老白干酒业股份有限公司2014年老白干酒完成混合所有制改革，定向增发新股募集8.25亿资金。2018年成功并购丰联酒业20222022年年股权激励股权激励2008年十八酒坊获“中国驰名商标”2010年十八酒坊为上海世博会河北省参展唯一指定白酒”2018年推出千元价格带高端白酒衡水老白干1915 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 5：老白干酒股权结构图老白干酒股权结构图（截止截止 2022 年一季度）年一季度） 资料来源：Wind、招商证券 老白干

26、本部贡献主要收入，武陵酒毛利占比高于收入占比。老白干本部贡献主要收入，武陵酒毛利占比高于收入占比。分部门来看，2021 年衡水老白干/板城烧锅系列酒/武陵酒/文王贡/孔府家分别实现收入 21.1 亿/6.0 亿/5.4 亿/3.0 亿/1.8 亿， 占比为 56%/16%/14%/9%/5%。 实现毛利 13.6 亿/3.5亿/4.3 亿/2.1 亿/1.0 亿，占比为 55%/14%/18%/9%/4%。老白干本部贡献主要收入，武陵酒毛利占比高于收入占比，主要系其产品定位高端，吨单价较高。 图图 6：老白干酒本部贡献近老白干酒本部贡献近 60%的收入的收入 图图 7：老白干酒本部、武陵酒贡献

27、较多的毛利老白干酒本部、武陵酒贡献较多的毛利 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 产销量保持稳定，吨单价提升明显。产销量保持稳定，吨单价提升明显。公司白酒销售量自 2016 年达到顶峰后逐年下降，2018 年上升主要系公司收购丰联酒业旗下四家酒厂。2015-2021 年，衡水老白干/板城烧锅/文王贡/孔府家/武陵酒千升价格自 4.5/3.9/4.7/2.2/15.156.13%15.86%8.99%4.72%14.30%衡水老白干系列板城烧锅系列酒文王贡系列酒孔府家系列酒武陵系列酒55.32%14.37%8.58%4.21%17.51%衡水老白干系列板城烧锅系列酒文王贡

28、系列酒孔府家系列酒武陵系列酒 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 万元提升至 7.1/8.4/6.8/3.7/34.4 万元，CAGR 为 6.1%/14.2%/7.0%/14.2%/15.7%，公司千升单价的提升主要来源于持续缩减低端品类，开发并推广中高端产品。根据 2021 年的数据计算，武陵酒千升单价为 34.4 万元，约为其他子品牌的 5 倍。 图图 8：老白干酒白酒老白干酒白酒销售量、生产量销售量、生产量（千升）（千升） 图图 9：老白干酒各老白干酒各子子品牌品牌千升千升单价单价（万元（万元/千升）千升） 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券；注：2017

29、 年数据采取相关关联交易报告书书预测值 3、管理层管理层：管理层一线经验丰富，管理层一线经验丰富，激励提升积极性激励提升积极性 管理层治理经验丰富，多数长期任职于公司。管理层治理经验丰富，多数长期任职于公司。公司高管团队年富力强，主要成员长期任职于公司，且大多数都有在生产、销售基层一线的工作经历。董事长刘彦龙历任老白干酒厂技术科科长、制曲车间主任、制曲分厂厂长等职位，在白酒生产酿造方面有着丰富经验。总经理赵旭东，53 岁，是公司少壮派，历任衡水老白干酒厂销售公司石家庄办事处主任、邯郸分公司经理、石家庄大区经理、衡水老白干营销有限公司总经理，在营销口有着长期的历练，对渠道运作和品牌营销有深入的理

30、解。2022 年 2 月 16 日至今兼任湖南武陵酒有限公司董事长，这一人事调整也表明了老白干加强了对武陵酒的掌控力度，也将武陵酒放在了未来公司经营中更重要的一环。 00000400005000060000700002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020销售量生产量06800202021衡水老白干系列板城烧锅系列酒文王贡系列酒孔府家系列酒武陵系列酒（右轴） 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 表表 1：老白干酒管理层多数长期任职于公司，治理经验丰富老

31、白干酒管理层多数长期任职于公司，治理经验丰富 姓名姓名 年龄年龄 职务职务 简历简历 刘彦龙 57 董事长 高级工程师。历任老白干酒厂技术科科长、制曲车间主任、制曲分厂厂长、老白干酒厂二分厂厂长、党总支书记，兴亚饲料分厂厂长、党总支书记。2015 年 5 月至今任河北衡水老白干酿酒（集团）有限公司党委书记、董事长。 王占刚 50 副董事长 北京大学工商管理硕士，原籍河北省深州市。1995 年 7 月在衡水老白干酒厂销售公司参加工作。2013 年 11 月 20 日至今任公司副董事长兼任衡水老白干营销有限公司董事长。 张煜行 55 副董事长 大连工业大学发酵工程专业硕士，正高级工程师。历任老白干

32、集团白酒二分厂生产技术科长、生产技术副厂长、厂长、公司副总经理。2013 年 11 月至 2020 年 5 月任公司常务副总经理；2020 年 5 月至今任公司副董事长。 刘勇 57 董事 高级工程师。历任老白干酒厂计量科科员、科长、老白干集团企管处副处长。2013年 11 月 20 日至今任公司董事、 董事会秘书。2022 年 2 月 11 日至今兼任曲阜孔府家酒业有限公司董事长。 甄小平 59 监事会主席 历任衡水老白干酒厂销售科副科长、科长、公司董事，1996 年 12 月至今任河北衡水老白干酿酒（集团）有限公司党委委员、董事、副总经理，2007 年 4 月至今任公司监事会主席。 赵旭东

33、 53 总经理 南开大学工商管理硕士。1988 年参加工作，历任衡水老白干酒厂销售公司石家庄办事处主任、邯郸分公司经理、石家庄大区经理、衡水老白干营销有限公司总经理、 公司常务副总经理。 2022 年 2 月 16 日至今兼任湖南武陵酒有限公司董事长。2022年 4 月 27 日任公司总经理。 李玉雷 48 副总经理 国际注册高级会计师。1996 年参加工作，历任老白干酿酒集团财务处科员、股份公司财务部科员、公司财务科长、财务部副主任、财务部主任、公司董事、财务总监。2021 年 10 月至今任公司副总经理。 张春生 47 副总经理 高级工商管理硕士（EMBA）。1998 年 7 月起历任销售

34、公司省内大区经理、营销公司副总经理、总经理等，2013 年 11 月 20 日至今任河北衡水老白干酒业股份有限公司副总经理。2018 年 4 月至今兼任承德乾隆醉酒业有限责任公司党委书记、总经理。 郑宝洪 52 副总经理 高级营销师。1995 年起历任公司业务员、销售公司业务科长，综合办主任，市场部部长、 十八酒坊品牌经理、 营销有限公司副总经理兼任十八酒坊品牌经理、 。 2015年 10 月至今任公司副总经理。 吴东壮 48 财务总监 1996 年 8 月起历任财务处科员、京安分公司财务科长、副总经理兼财务科长、财务中心主任、营销有限公司财务负责人、品牌管理有限公司董事、财务负责人等，202

35、0 年 5 月至今任公司财务总监。 资料来源：公司公告、招商证券 国企体制激励国企体制激励钝化钝化，员工薪酬低于同行业公司，员工薪酬低于同行业公司。2021 年老白干董事长、总经理年薪为 30 万、28 万，员工人均薪酬14.2 万，均位于同行业主要上市公司靠后水平。国企体制下，员工及高管激励机制较同行业其他上市公司较低，这也是制约公司发展的一大原因。 图图 10：老白干高管薪酬位于上市公司靠后水平老白干高管薪酬位于上市公司靠后水平 图图 11：老白干人均薪酬位于上市公司靠后水平老白干人均薪酬位于上市公司靠后水平（万元（万元/人）人） 0.0100.0200.0300.0400.0500.06

36、00.0700.0800.0900.0水井坊口子窖舍得酒业洋河股份古井贡酒五粮液泸州老窖山西汾酒伊力特酒鬼酒迎驾贡酒今世缘老白干酒董事长薪酬（万元）总经理薪酬（万元）0.05.010.015.020.025.030.035.040.0贵州茅台泸州老窖古井贡酒水井坊五粮液山西汾酒酒鬼酒洋河股份舍得酒业老白干酒伊力特今世缘口子窖迎驾贡酒 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 股权激励提升士气， 目标指引强势发展。股权激励提升士气， 目标指引强势发展。 公司于2022年4月17日发布股票激励计划公告， 授予公司股本总额89728.74

37、万股的 1.98%，解除限售期三年，核心考核目标为：净利润较 2020 年复合增长率不低于 15%，且不低于对标企业75 分位值或同行业平均业绩水平，经我们测算，22-24 年三年需要实现 25%以上业绩增长才可稳拿激励。此时的激励对于老白干酒意义较为重大， 一方面有望改变过去较为钝化的激励机制， 另一方面有利于公司整体治理能力的提升，提升人员积极性，加速公司产品结构升级、渠道变革、品牌力强化的进程。 表表 2：2022 年老白干酒股票激励计划年老白干酒股票激励计划 老白干酒老白干酒 2022 股票股票激励计划激励计划 时间时间 2022.4 授予股票数量授予股票数量 拟授予的限制性股票数量不

38、超过 1774 万股，约占本公司股本总额 89728.74 万股的 1.98% 授予价格授予价格 10.34 元/股（对应当天收盘价 50%） 限售期限售期 自限制性股票完成登记之日起 24 个月内为限售期 解除限售期解除限售期 三年解除限售比例 40%/30%/30% 业绩考核要求业绩考核要求 总体要求：22-24 年年净资产收益率不低于 10%，且不低于对标企业 75 分位值或同行业平均业绩水平；净利润较 2020 年复合增长率不低于 15%，且不低于对标企业 75 分位值或同行业平均业绩水平；主营业务收入占比不低于 95%。 对标企业：酒鬼酒、顺鑫农业、皇台酒业、金枫酒业、古越龙山、金种

39、子酒、会稽山、迎驾贡酒、口子窖、今世缘、伊力特、金徽酒、青青稞酒 业绩未达成：任一考核年度解除限售期业绩考核目标未达成，公司按授予价格与市价较低 值回购对应业绩考核年度的全部限制性股票。 激励对象及分激励对象及分配情况配情况 本计划涉及的激励对象高管 9 人，授予 252 万股，占计划的 14.21%；其他核心管理、技术、销售人员不超过 204 人，授予 1522 万股，占计划的 85.79%。 激励具体人员及分配比例激励具体人员及分配比例 姓名姓名 职务职务 授予数量（万股）授予数量（万股） 占授予总量比例占授予总量比例 占股本总额比例占股本总额比例 刘彦龙 董事长 30 1.69% 0.0

40、3% 王占刚 副董事长、总经理 30 1.69% 0.03% 赵旭东 常务副总经理 30 1.69% 0.03% 张煜行 副董事长 27 1.52% 0.03% 李玉雷 副总经理 27 1.52% 0.03% 刘勇 董事、董事会秘书 27 1.52% 0.03% 郑宝洪 副总经理 27 1.52% 0.03% 吴东壮 财务总监 27 1.52% 0.03% 张春生 副总经理 27 1.52% 0.03% 其他核心管理、技术、销售人员 (不超过 204 人) 1522 85.79% 1.70% 合计（不超过 213 人) 1774 100% 1.98% 资料来源：公司公告、招商证券 4、财务分析

41、：财务分析：净利率提升空间大，净利率提升空间大，合同负债高增保障全年业绩合同负债高增保障全年业绩 毛利率稳步向上但仍处低位，未来有望持续提升。毛利率稳步向上但仍处低位，未来有望持续提升。过去十年，公司毛利率提升迅速，从 2011 年的 45%提升至 2021年的 67%， 22Q1 为 70%， 这背后反应的是公司产品结构持续升级， 次高端价格带占比的提升。 但是， 站在当下时点，老白干酒毛利率仍处于同行较低水平， 可比公司中仅高于金徽酒与伊力特。 我们认为， 公司未来毛利率仍有提升空间，一方面河北市场走出疫情干扰，持续消费升级；另一方面武陵酒发展势头向好，收入占比提升。 敬请阅读末页的重要说

42、明 12 公司深度报告 图图 12：老白干酒毛利率持续提升老白干酒毛利率持续提升 图图 13：老白干毛利率处于行业较低水平（老白干毛利率处于行业较低水平（%） 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 费用率稳步上升，净利率维持低位。费用率稳步上升，净利率维持低位。销售费用率近年维持稳步向上，2021 年达到 30.7%，同比 2020 年增加 2.3pct。2021 年公司实现扣非净利率为 8.6%，同比+1.0pct，同比 19 年-0.4pct，主要系公司加大了销售费用的投入，持续深耕渠道，同时加强消费者教育，提升自身品牌力。 图图 14：销售费用率稳步向上销售费用率稳

43、步向上 图图 15：扣非净利率维持低位扣非净利率维持低位 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 现金流逐年向好，现金流逐年向好，21Q1 销货现金流销货现金流/营业收入营业收入达达 185%。公司 2021 年销货现金流 52.4 亿，同比+27.5%，22Q1 销货现金流 16.8 亿，同比+15.0%，近两年现金流表现靓丽，2021 年销货现金流/营业收入达到 130%，同比提升 16pct，21Q1 销货现金流/营业收入为 185%，经销商打款意愿持续提升，反应出企业品牌力增强，市场需求向好。 合同负债高增，合同负债高增，全年目标有保障。全年目标有保障。公司 22Q

44、1 合同负债 20.8 亿，同比+62%，达到历史最高水平。经销商打款积极性快速提升， 全年目标完成更有保证。 其中老白干本部的合同负债 10 亿多， 武陵 4 亿多， 板城 2 亿多， 文王 1 亿多元。可以看出，武陵酒处于供给偏紧的状态，合同负债金额/21 年收入比例达到约 80%。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%毛利率007080901000.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%销售费用率管理费用率0%2%4%6%8%10%扣非净利率 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图

45、图 16：老白干酒销货现金流逐年向好老白干酒销货现金流逐年向好（亿元）（亿元） 图图 17：合同负债维持较好水平，业绩有保障合同负债维持较好水平，业绩有保障（亿元）（亿元） 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 二、武陵酒：二、武陵酒：品牌品牌+渠道尽显优势，发力湖南高端白酒市场渠道尽显优势，发力湖南高端白酒市场 1、历史及品牌：、历史及品牌：酱香名酒酱香名酒，三胜茅台，三胜茅台 （1）发展历程：历经七十年沉浮，）发展历程：历经七十年沉浮，营销体系变革公司重获新生营销体系变革公司重获新生 源自唐宋源自唐宋“崔婆酒崔婆酒”，茅台技术支持下茅台技术支持下取得成功取得成功。武陵

46、酒历史源远流长，最早可追溯到源自唐宋时期盛极一时的崔婆酒。1952 年，常德市在武陵城旧酒坊基础上建设“常德专属酒类专卖处酿酒厂”，生产“武陵酒”。随后在 60 年代末，由于专供接待的茅台配额有限，湖南省决定在当地酿造一款酱酒以满足政务接待需求，常德酒厂应运而生，时任厂长鲍沛与时任茅台技术副厂长季克良是同班同学，武陵酱香酒的酿造得到了茅台酒厂的帮助和支持，在 1972 年取得了成功。 错失行业第一轮黄金发展期，股权多次易主终错失行业第一轮黄金发展期，股权多次易主终属属老白干老白干酒酒。在后续的发展中，由于行政变革等原因，武陵酱酒错失了行业第一轮黄金发展机遇，后续股权多次易主后，于 2011 年

47、被联想控股旗下的丰联酒业收购。2018 年，老白干酒收购丰联酒业间接控股武陵酒业，这是武陵酒第六次易主。老白干支持武陵酒发展，收购时签署了三年的对赌协议，武陵酒按照原有模式运作，完成相对应的目标，不进行盲目的调整。 营销体系脱胎换骨，武陵酒重获新生。营销体系脱胎换骨，武陵酒重获新生。2015 年，出身 IT 背景的浦文立主动请缨，担任湖南武陵酒有限公司董事长，打破固有的销售模式，对公司营销体系进行脱胎换骨的变革。2019 年武陵酒基本实现了 5 个亿的第一个五年计划，而在这 5 年间武陵酒每年实现了 40%的复合增长。2020 年 6 月，占地 500 亩、酿酒 5000 吨以上的新厂建设开工

48、，武陵酒正向着第二个五年计划走遍湖南、成为湖南中高端市场份额第一。 老白干总经理老白干总经理任任武陵酒武陵酒新董事长新董事长，战略地位增强战略地位增强。2022 年 3 月武陵酒董事长浦文立卸任，4 月，老白干酒任命公司总经理赵旭东兼任湖南武陵酒有限公司董事长，我们认为此举是加强了公司对于武陵酒的重视力度，未来或将加码规划武陵酒业新的发展，并投入更多的资源助力其业绩提升。 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00销售商品收到现金流销货现金流/营收-60%-40%-20%0%20%40%60%

49、80%100%120%0.05.010.015.020.025.018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1预收款（合同负债）QoQ 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 18：武陵酒发展历程图武陵酒发展历程图 资料来源：公司公告、招商证券 （2）品牌力：历史三大酱酒名酒之一，高价格体现强品牌力）品牌力：历史三大酱酒名酒之一，高价格体现强品牌力 中国名酒，酱香稀缺中国名酒，酱香稀缺品牌品牌。武陵酒凭借自身优良的产品品质，在创立仅 17 年时，就获得了第五届评酒会名酒，成为中国十七大名酒之一

50、，同时也成为酱香型三大名酒之一（1989 年与茅台、郎酒同时获评），极具稀缺性。酱香酒由于其复杂的工艺、严苛的条件、较低的出酒率，历史上少有知名品牌，名酒更是只有三家，当下酱酒产品被更多消费者所喜爱，销售额市场占有率逐年提升，但名酒品牌依旧稀缺。茅台收入已破千亿，成为白酒行业绝对龙头，郎酒销售额突破百亿大关，成为一家全国性知名品牌，而武陵 21 年收入仅 5.4 亿，名酒底蕴发展空间广阔。 图图 19：武陵酒武陵酒曾获第五届评酒会名酒曾获第五届评酒会名酒 资料来源：百度百科、招商证券 三胜茅台佳话流传，三胜茅台佳话流传，历史荣誉历史荣誉颇丰颇丰。武陵酒在 1981 年全国白酒现场评比会（总分

51、92.18 高于茅台 91.64）、1989 年 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 第五届评酒会（总分第一）、2015 年中国白酒史上规模最大的消费者盲评（61%：39%）三次评比中，全部得分超过茅台，自此也有了“三胜茅台”的美称，这也体现了酒厂的高标准与长期的酒质稳定性。此外，武陵酒还曾获得中国驰名商标品牌、湖南省唯一的中国名酒，酱香型武陵酒又于 1992 年在美国纽约博览会荣获最高荣誉金奖，2010年，酱香型武陵酒又成为唯一湘酒代表入驻世博会。 图图20：武陵酒以武陵酒以 0.54 分第一次战胜茅台分第一次战胜茅台 表表 3：武陵酒武陵酒历史历史荣誉荣誉颇丰颇丰 时间时间 活动名

52、称活动名称 荣誉荣誉 1981 年 全国白酒现场评比会 第一名 1989 年 第五届评酒会 第一名 2015 年 史上最大的消费者盲评 第一名 1992 年 美国纽约博览会 最高荣誉金奖 2010 年 世博会 唯一湘酒代表 资料来源：网易、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 价格是品牌力的直接表现，武陵酒价格是品牌力的直接表现，武陵酒核心产品覆盖千核心产品覆盖千元元及两千及两千元价格带。元价格带。对于白酒，尤其是高端白酒而言，价格是品牌力的最直接体现。白酒两大龙头茅台、五粮液，其主销单品飞天茅台与普五，也是当下最高的两大价格带。飞天茅台批价在 2600 元上下，五粮液批价近千元。对于武陵酒

53、而言，其核心产品上酱覆盖 2000 元价格，武陵王覆盖 1000元价格带，触碰到了白酒最高的两个价格带，高于除茅台外的一众酱酒品牌，且在当地有一定销售额，足以见其极强的品牌力。 图图21：主要主要酒企业核心产品价格带分布酒企业核心产品价格带分布（元）（元） 资料来源：渠道调研、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 2、产品、产品及工艺及工艺：湘酱湘酱名酒名酒乘风起乘风起，主打高端量价齐升主打高端量价齐升 （1）制作工艺：）制作工艺：秉承传统酱酒制作工艺，大胆创新凸显个性秉承传统酱酒制作工艺，大胆创新凸显个性 地理位置优越，优质地理位置优越，优质酱香酱香白酒产地白酒产地。常德地处

54、湘北，位于北纬 29纬度带，气候为亚热带湿润季风气候，气候湿热，雨量充沛，空气中富含微生物，与茅台镇环境接近。较好的气候条件也是武陵可以酿造出优质酱香酒的基础。 表表 4：武陵酒与茅台生产自然环境情况对比武陵酒与茅台生产自然环境情况对比 常德武陵常德武陵 茅台茅台 海拔 海拔 38 m 海拔 200 m 以下 纬度 北纬 29 度 北纬 28 度 气候 亚热带湿润季风 中亚热带湿润季风 温度 平均气温 16.7 年均 17.4 湿度 年降水量 1200-1900 毫米 年降雨量 800900 毫米 资料来源：百度、招商证券 秉承传统秉承传统酱酒制作酱酒制作工艺，工艺， 创新调整凸现武陵特色创新

55、调整凸现武陵特色。 武陵的酿酒工艺习自茅台酒厂， 流程整体也可以概括为 “12987” ，即一年生产周期、两次投料、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒。取酒后储存期在三年以上，加上生产和勾调，总时间也在五年以上。以“四高三长”（高温制曲、高温堆积发酵、高温入池发酵、高温蒸馏接酒、制曲时间长、生产周期长、窖藏时间长）为生产工艺之精髓。武陵酒在此基础上也进行了创新的调整，其一是下沙时间比重阳提前一个月，主要因为武陵酒水源为阮江水和洞庭湖水，不需要等到重阳水才清澈。其二是原料高粱全部不粉碎，用 70到 80水浸泡 24 小时润粮，这也可以让酒体更加顺滑。武陵酒区别于传统酱酒的创新点还包括采用整粒增大用曲量

56、、突破现有传统酱香型酒堆积顶温、高淀粉发酵，另外武陵酒还在窖底香基酒研究、延长发酵时间、酱香型基酒的贮存及盘勾工艺的数字化和模型化等方面进行了大量的研究。 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 图图22：武陵酒制作工艺武陵酒制作工艺和和创新点创新点梳理梳理 资料来源：酿酒科技武陵酒生产工艺创新剖析 、公开资料整理、招商证券 （2）酱酒行业）酱酒行业：24 年前行业供给受限，消费者教育重要性凸现年前行业供给受限，消费者教育重要性凸现 行业需求持续增长行业需求持续增长，品类红利释放，品类红利释放。近年来，在茅台的带领下，酱酒渗透率持续提升，根据权图2022 年度酱酒报告数据，2021 年，中

57、国酱酒产能约 60 万千升，和 2020 年基本持平，占全国白酒产能约 8.4%；实现销售收入 1900亿元，同比增长 22.6%；实现利润约 780 亿元，同比增长 23.8%。酱香酒收入、利润占白酒行业的 31.5%、41.8%。龙头茅台的品牌外溢下，酱酒需求仍在快速成长期，未来仍将快速渗透，且酱酒在高端、次高端价格带中占比更高，盈利能力更强。 图图23：全国酱酒行业收入变化情况全国酱酒行业收入变化情况 图图24：酱香型白酒销售规模占比持续提升酱香型白酒销售规模占比持续提升 资料来源：前瞻产业研究院、权图酱酒工作室、招商证券 资料来源：中国酒业协会、招商证券 -20%-10%0%10%20

58、%30%40%50%020040060080000酱香型白酒总收入（亿元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%浓香型酱香型清香型其他香型 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 2024 年前行业供给受限年前行业供给受限，仍为酱酒企业发展机遇期仍为酱酒企业发展机遇期。根据招商食品团队在报告酱酒入局下的次高端格局变化中的测算，由于故受制于前期基酒产量限制，到 2022 年前整体酱酒可供销量增长都比较慢，CAGR=3.0%，2022-2024年有一定基酒存量得以释放，CAGR=13.1%，但供给仍受限；2024 年

59、后迎来爆发期，2024-2029 可供销量CAGR=14.1%。除去飞天茅台，2019/2022/2024/2029 可供销量分别为 7.6/8.5/10.9/24.6 万吨，同样为三阶段增长，19-22CAGR=4.0%，22-24CAGR=8.6%，24-29CAGR=17.6%。需求持续增长，供给受限的大背景下，现有企业开拓市场难度仍较低，仍为酱酒发展机遇期。从高端化角度来看，部分企业通过缩短储存年限来更快实现销售，但越贵的酱酒对品质要求越高，缩短储存时间只会降低消费者口碑，所以即便未来酱酒行业需求超前释放，500 元以上高端仍然供不应求。 图图25：主流酱酒企业可供销量增长的三个阶段主

60、流酱酒企业可供销量增长的三个阶段（吨）（吨） 图图26：除茅台后可供销量在除茅台后可供销量在 2024 年迎来增长加速年迎来增长加速（吨）（吨） 资料来源：草根调研、招商证券 资料来源：草根调研、招商证券 波折不改长期发展趋势，核心在于品牌力波折不改长期发展趋势，核心在于品牌力+消费者培育。消费者培育。我们认为，虽然近两年酱酒行业在发展中出现了一些乱象，价格波动较大，但长期趋势不变。行业底层逻辑发生转变，近两年酱酒渠道爆发增长，“渠道热”而非消费者热，导致库存积压，但消费者认知不足。展望未来，单纯的高利润不再是驱动经销商的最主要原因，品牌力更强、消费者教育程度较高的酱酒品牌更容易获得经销商的青

61、睐。酱酒企业会出现分化，坚守品质、品牌力强、渠道管理积极的企业将会逐步脱颖而出。 （3）产品结构：产品定位高端，主打酱系列）产品结构：产品定位高端，主打酱系列 产品定位高端，主打“酱系列产品定位高端，主打“酱系列”。武陵酒产品结构主要分为“酱系列”、“极客系列”，“武陵飘香”和“武陵洞庭春色”。“酱系列”是公司最主要的产品线，包括上酱（价格对标飞天茅台）、武陵王（价格对标五粮液）、中酱、少酱等，主要定位高端价格带。极客琥珀是公司推出的次高端价格带新品牌，仍处于招商开拓阶段。“武陵飘香”系列是中低档酱酒品牌，目前主要线上销售。“武陵洞庭春色”是公司浓香品牌，体量相对较小。 0.005.0010.

62、0015.0020.0025.0030.0035.002017年2019年2022年2024年2027年2029年主流企业合计CAGR=14.1%CAGR=13.1%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002017年 2019年 2022年 2024年 2027年 2029年除去飞天茅台CAGR=17.6%CAGR=4.0%CAGR=8.6%CAGR=3.0% 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 表表 5：武陵酒产品结构示意图武陵酒产品结构示意图 品牌品牌 产品名产品名 产品图片产品图片 香型香型 度数度数 包装包装 价格价格 酱系列 武陵元帅 酱香 53%

63、Vol 陶瓷瓶，皮盒 500ML 9980 元/瓶 3000ML 59800 元/瓶 五星上酱 酱香 53% Vol 陶瓷瓶、皮礼盒 680ML 6880 元/瓶 武陵上酱 酱香 53% Vol 陶瓷瓶、仿皮礼盒 500ML 2680 元/瓶 武陵中酱 酱香 53% Vol 纸盒装、陶瓷瓶 500ML 880 元/瓶 武陵少酱 酱香 53% Vol 陶瓷瓶 500ML 680 元/瓶 武陵王（区外版） 酱香 53% Vol 陶瓷瓶，绸缎礼盒 500ML 1680 元/瓶 极客系列 极客琥珀 509 酱香 53% Vol 玻璃瓶，特种礼盒 509ML 1099 元/瓶 极客琥珀 1000ml 酱

64、香 53% Vol 玻璃瓶，特种礼盒 1000ML 2199 元/瓶 极客匠人匠心 酱香 53% Vol 玻璃瓶，木质礼盒 1000ML 4299 元/瓶 武陵飘香 武陵飘香（经典版） 酱香 53% Vol 玻璃瓶、纸盒 500ML 188 元/瓶 武陵飘香（尊享版） 酱香 53% Vol 玻璃瓶，特种礼盒 500ML 268 元/瓶 武陵飘香 30 周年纪念版 酱香 53% Vol 玻璃瓶，特种礼盒 500ML 599 元/瓶 武陵洞庭春色 武陵洞庭春色金洞庭 浓香 52% Vol 水晶盒、玻璃瓶 500ML 238 元/瓶 武陵洞庭春色红钻 浓香 52% Vol 纸盒、玻璃瓶 500ML

65、188 元/瓶 武陵洞庭春色蓝钻 浓香 52% Vol 纸盒、玻璃瓶 500ML 188 元/瓶 资料来源：公司官网、招商证券 （4）营收结构：高端次高端占比六成，量价齐升明显）营收结构：高端次高端占比六成，量价齐升明显 过去过去 6 年收入年收入复合增速达复合增速达 31%，酱系列，酱系列占占 6 成成。从营收规模来看，武陵酒近几年的收入呈现稳步增长，2015 年营收为 1.07 亿元，2021 年已经增长至 5.37 亿元，CAGR 达到 31%。渠道调研显示，2021 年武陵酒 2000 元以上产品占比近 40%，1000 元以上约 60%，极客系列也有一定销量，该产品定位于 500-8

66、00 元的次高端价格带。展望未来，公司继续深耕“酱系列”产品，稳固高端基本盘，同时大力发展次高端极客系列，覆盖省内更多酱酒消费人群，增加品牌在消费者中的认知度。 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 图图27：武陵酒营收规模快速提升（亿元）武陵酒营收规模快速提升（亿元） 图图28：2021 年武陵酒产品结构年武陵酒产品结构分布分布 资料来源：公司公告、招商证券；注：2017 年数据采取相关关联交易报告书书预测值 资料来源：渠道调研、招商证券 过去过去 6 年量、价年量、价 CAGR 为为 14%、15%，毛利率高达，毛利率高达 80%。武陵酒的销售量、千升单价均呈现快速提升的态势，销量从

67、 2015 年的 710.97 千升提升至 2021 年的 1559.12 千升，CAGR 达到 14%，千升单价也从 2015 年的 15.1 万元提升至 2021 年的 34.4 万元，CAGR 达到 15%，吨价提升明显。2021 年武陵酒毛利率达 80.2%，产品结构较高且升级明显，较 2018 年提升 6.27pct，显著高于公司整体毛利率水平。 图图29：武陵酒量价齐升趋势明显武陵酒量价齐升趋势明显 图图30：武陵酒毛利率显著高于其余产品，且逐年提升武陵酒毛利率显著高于其余产品，且逐年提升 资料来源：公司公告、招商证券；注：2017 年数据采取相关关联交易报告书书预测值 资料来源：

68、公司公告、招商证券 3、渠道、渠道及市场及市场：直控终端控价销售，打造“直控终端控价销售，打造“合作体验最好的合作体验最好的酒厂”酒厂” （1）渠道模式：）渠道模式：直达终端直达终端，多部门协同产生合力，多部门协同产生合力 从经销商模式变为直达终端，增强终端管控力从经销商模式变为直达终端，增强终端管控力。2015 浦文立年掌权武陵酒后，公司渠道上由传统经销商模式，转向了直达终端 （直达客户） 的短链销售模式。 这种模式下， 减少了产品的流通层级， 有效加强了酒厂对终端的掌控能力，使其距离市场和消费者更近。此外，该模式也能够更好的执行全控价以及库存监管，使得窜货乱价的行为大幅减少。 友享荟塑造核

69、心客户圈，友享荟塑造核心客户圈，“以酒会友”加速推广“以酒会友”加速推广。公司在现有直控终端基础上，为增强重点客户粘性，打造了 “友享荟”平台，该平台根据客户画像组建，以兴趣爱好、行业性质等分类，将客户集中在一起，举办高尔夫等球类活动或由武陵酒牵头组织聚会活动，通过客户之间的熟络，加速产品的推广和品牌力的提升，渠道调研显示，目前友享荟在武陵酒销售额已经占比超过 30%。 1.071.151.421.963.524.525.370002.5%16.7%6.9%13.9%酱系列极客大客户电商、包销、定制酒05001000150020

70、0005 2016 2017 2018 2019 2020 2021销量（千升）单价(万元/千升）73.93%77.54%78.42%80.20%61.15%61.47%64.74%65.47%0%20%40%60%80%100%20021武陵酒毛利率老白干酒整体产品毛利率 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 图图31：武陵酒渠道模式更加扁平武陵酒渠道模式更加扁平 资料来源：渠道调研、招商证券 单店收入单店收入持续持续增长增长，2021 拓店速度放缓。拓店速度放缓。2022 年武陵酒下游有约 8500 个终端代理商、大客户等，远多于同行业公司

71、，主要系公司层级扁平化。此外，22Q1 公司代理商数量较 2020 年数据基本持平，反映了公司近年来拓展终端速度放慢，更多放在提升单店收入上，单位经销商销售额从 2018 年 3.12 万元提升至 2021 年 6.39 万元，这也证明其对直销模式已经掌握了较强的经营管理能力。 图图32：武陵酒经销商数量变化（个）武陵酒经销商数量变化（个） 图图33：武陵酒单位经销商销售额（万元）武陵酒单位经销商销售额（万元） 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 职能分工明确，职能分工明确，多部门协同多部门协同产生合力产生合力。直达终端意味着酒厂承担了经销商的职责，这也对企业销售人员提

72、出了更高的要求，为了更好落实武陵酒的直达策略，公司聘有 600 名销售人员，内部职能分工明确，业务人员专注在自身模式传递和帮助商家推广销售上，而对于运营、陈列、对账、核查等工作交由后台的职能部门负责。此外，公司的产品价格设计，渠道推广，产品营销，年度规划等工作都是由相应部门专职负责。 精细化目标制定，精细化目标制定，营销推广营销推广更具针对性更具针对性。流程上，首先由销售发起，确定每月目标，产品承载力（终端数量，单店收0200040006000800018H12018Q320182019Q12019H12019Q320192020Q12020H12020Q32020202

73、1Q12021H12021Q320212022Q13.124.485.286.390201920202021 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 入），再针对性的进行促销。在营销推广方面，武陵酒采用品鉴会、培训、旅游、深度体验、公益活动等多样化的方式进行消费者培育。以品鉴会为例，多选在当地最高档酒店举办，费用预算充分，企业人员陪同介绍产品卖点，费用投入更具精准性，落地效率更高。 图图34：武陵酒多部门协同产生合力武陵酒多部门协同产生合力 资料来源：渠道调研、招商证券 图图35：2021“武陵酒之夜“武陵酒之夜武陵王粉丝盛典”武陵王粉丝盛典” 图图36：武陵酒消费者

74、培育活动武陵酒消费者培育活动 资料来源：武陵酒业官微、招商证券 资料来源：武陵酒官方网站、招商证券 与与竞品酱酒竞品酱酒差异明显，具备更强抗风险能力。差异明显，具备更强抗风险能力。其他酱酒多采用高利润驱动的招商模式，在行业景气期可以凭借持续上涨的价格和较高的利差完成出货，但近期批价出现调整，终端动销还未跟上，经销商库存压力加大，部分产品被动收缩，而武陵酒直达终端的模式具备更强的抗风险能力。 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 图图37：武陵酒武陵酒抗风险能力更强抗风险能力更强 图图38：部分酱酒品牌部分酱酒品牌在行业调整期在行业调整期会出现收缩会出现收缩 资料来源：招商证券 资料来源：

75、招商证券 （2）价格体系价格体系：高执行力全控价，利润高于竞品推力足：高执行力全控价，利润高于竞品推力足 直控终端下全控价直控终端下全控价可执行性更强。可执行性更强。武陵酒在产品价格上，执行全控价模式，通过平进平出、模糊化返利的方式，以确保价格盘稳定。虽然全控价模式在当今酒业并不少见，但执行落地仍有差异。我们认为，直控终端下，企业对费用管理、价格监控、库存监控等操作可以执行更加精细，对全控价的落实程度可以高于同业。此外，武陵酒对于自身重点产品实行配额制，保证价格的稳定，坚决不进行压货，对于违规定价的终端经销商直接取消代理权，内部执行不到位的全部清出队伍。 终端利润率高于竞品，渠道推动力足。终端

76、利润率高于竞品，渠道推动力足。根据渠道调研反馈测算，武陵上酱实际成交价多在 2100 元左右，低于竞品飞天茅台约 500 元。终端利润上，上酱利润率在 15%左右，高于茅台的 6%利润率。千元价格带产品武陵王终端利润率为 17%，不仅高于大单品普五、国窖，也高于汾酒复兴版、青花郎、内参等其他竞争对手。 图图39：两千元价格带终端利润对比两千元价格带终端利润对比 图图40：千元价格带终端利润对比千元价格带终端利润对比 资料来源：渠道调研、招商证券 资料来源：渠道调研、招商证券 （3）市场分布市场分布：常德区内贡献一半收入，长沙为区外第一大市场：常德区内贡献一半收入，长沙为区外第一大市场 聚焦常德

77、、长沙，由点带面覆盖全省聚焦常德、长沙，由点带面覆盖全省。常德是武陵酒的大本营市场，“常德酒厂”的历史使其在当地有较高的品牌认0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%武陵上酱贵州茅台成本终端环节利润0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%成本终端环节利润 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 同感，此外常德饮酒氛围浓厚，自古便是“川黔咽喉、云贵门户”。2015 年，公司制定了由点及面的渠道拓张规划，首先聚焦常德、长沙，数年后，开始逐步向省内其他城市拓展。2020 年公司开始覆盖湖南全部地级市，目前在郴州、株洲、 怀化已经开始发力。 渠道

78、调研显示， 2021 年武陵酒的大部分销售仍集中在常德 （约 50%） 、 长沙地区 （约 30%） 。 图图41：武陵酒武陵酒销售销售区域分布区域分布 资料来源：渠道调研、招商证券 4、湖南、湖南市场：酱酒风正起，武陵定位湖南高端第一品牌市场：酱酒风正起，武陵定位湖南高端第一品牌 （1）地处黄金酿酒带，酱酒氛围浓厚，政策扶持下地处黄金酿酒带，酱酒氛围浓厚，政策扶持下湘酒崛起可期湘酒崛起可期 湖南地处黄金酿酒带，酱酒氛围较为浓厚。湖南地处黄金酿酒带，酱酒氛围较为浓厚。湖南地处华中，西接酱酒大本营贵州，南连经济高地广东，处于北纬 30黄金酿酒带。从白酒文明产物来看，湖南拥有中国首个酒类 4A 景

79、区湘窖生态文化酿酒城，酒鬼酒是中国文化酒的引领者、中国馥郁香型白酒的首创者，并且湖南地区还有着 “百年老窖”、湘派古老酿酒技法等悠久的白酒相关产物，白酒历史感厚重。近年来湖南地区酱酒消费氛围提升，根据中国酒业流通协会数据，2019 年湖南地区酱酒规模超过 50亿，占全部白酒规模比例达到 20%，近两年随着酱酒热及武陵酒等企业的快速发展，占比达到 25%以上。 图图42：湖南地理位置十分优越湖南地理位置十分优越 图图43：湖南地区酱酒规模占比湖南地区酱酒规模占比 资料来源：余一欣览馆神奇的北纬 30酿酒带、招商证券 资料来源：中国酒业流通协会、招商证券 白酒产量居中白酒产量居中，产能分布产能分布

80、均匀均匀。湖南酒业数量超过 100 家，2018-2020 年湖南地区白酒产量分别约为 15、12、13 万千升，占当年全国总产量的 1.7%、1.5%、1.8%。从产能的分布情况来看，湖南地区各地区均有产能分布，发展较好的有酒鬼酒、武陵酒、湘窖酒业等。 50%30%20%常德长沙其他地区20%80%酱香型其他香型 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 0%10%20%30%40%50%60%0204060800180省内收入(销售口径)市占率图图44：湖南地区白酒产量湖南地区白酒产量及占比及占比 图图45：湖南湖南地区地区主流白酒产地分布图主流白酒产地分布图 资料

81、来源：Wind、公开资料整理、招商证券 资料来源：乐酒2019-2020 中国白酒品牌区域分析报告湖南篇、招商证券 本土品牌本土品牌市占率低，市占率低，份额提升空间大。份额提升空间大。目前湖南市场本土酒企市占率不到三成，且品牌格局较为分散，营收规模大于5 亿的企业仅有酒鬼酒、湘窖酒业，武陵酒，其余企业大多数营收不足一亿，本地酒企相比于江苏市场的洋河、今世缘，安徽市场的古井、口子窖，山西市场的汾酒等，市占率相对较低。 政策大力扶持，湘酒崛起可期。政策大力扶持，湘酒崛起可期。湖南政府发布白酒产业相关发展方案，加速湖南当地酒企发展。2021 年 7 月湖南省常德市人民政府办公室印发常德市支持白酒产业

82、又好又快发展实施方案（20212025 年）的通知，通知提到：充分发挥武陵酒、德山酒、石湾酒 3 家龙头企业的引领作用，带动我市白酒产业向百亿产业挺进。力争到“十四五”末，我市白酒产业全面实现“7131”发展目标，年销售收入过 70 亿元。此外，湘西、邵阳等地也出台了相关文件支持当地酒企发展。我们认为，各地白酒发展规划的出台有助于湘酒规模的快速提升，改善目前“外来者”瓜分绝大多数市场份额的现状。 图图46：各地产酒各地产酒 21 年收入及省内市占率年收入及省内市占率（亿元）（亿元） 资料来源：草根调研、公开资料整理、招商证券 0%1%2%3%4%5%6%0.005.0010.0015.0020

83、.0025.0030.0035.00湖南白酒产量（万千升）湖南地区白酒产量占比 晋晋 疆疆 苏苏 甘甘 皖皖 冀冀 湘湘 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 38%11%9%4%8%6%4%21%飞天茅台茅台系列酒武陵酒郎酒钓鱼台、珍酒、金沙习酒国台其他30.3%22.7%15.2%12.1%7.6%1.5%0.8%0.8%9.1%茅台五粮液国窖1573内参武陵酒青花郎君品复兴版其他（2）地区规模及竞争格局：）地区规模及竞争格局：高端次高端占比高端次高端占比约约三成三成，酱香占比约两成，酱香占比约两成 全省白酒规模（出厂口径）超过全省白酒规模（出厂口径）超过 270 亿，高端次高端占比

84、约三成，酱香占比约两成。亿，高端次高端占比约三成，酱香占比约两成。根据渠道调研，湖南省内白酒市场规模（出厂口径）超过 270 亿，其中高端（800 元以上）、次高端（300-800 元）、大众及中低端（300 元以下）占比约为 24%、20%、56%。拆分来看，高端酒市场份额主要被茅五泸、内参、武陵酒五家企业瓜分，武陵酒占比约 8%；次高端市场主要企业为剑南春、水井坊、洋河、武陵、舍得、酒鬼酒等；中低端市场品牌众多，体量较大品牌为湘窖、酒鬼湘泉、洋河海之蓝、牛栏山等。分香型来看，省内酱香型白酒占比约为 2 成，主要品牌包括：茅台（包含系列酒）、郎酒、武陵酒等。 川贵白酒占据一半市场，本地品牌份

85、额占比较小川贵白酒占据一半市场，本地品牌份额占比较小。从品牌来源来看，由于湖南地区当地白酒企业发展情况较差，故本地白酒份额占比相对较少，仅有约 30%，且品牌格局较为分散，CR2（酒鬼酒+湘窖）占比不足 10%，其他主要的白酒企业包括武陵酒、白沙液、浏阳河、德山酒业等。在湖南地区 70%的外来品牌中，以五粮液、泸州老窖为代表的川酒占比约 30%；以茅台、习酒为代表的黔酒占比约 20%，剩余为其他品牌。 酱酒多为贵州品牌，本地品牌武陵酒一枝独秀。酱酒多为贵州品牌，本地品牌武陵酒一枝独秀。单从酱酒品类看，湖南地区酱酒主要以贵州品牌为主，包括茅台、郎酒、 习酒、 国台、 钓鱼台、 珍酒、 金沙等品牌

86、， 根据云酒数据， 2020 年湖南地区飞天茅台规模达到 20 亿 （零售口径） ，系列酒规模也超过 5 亿。在本地品牌中武陵酒一枝独秀，其 2020 年市场规模为 4.51 亿，占有的市场份额仅次于茅台及其系列酒。 图图47：湖南地区白酒市场规模湖南地区白酒市场规模及结构及结构 资料来源：渠道调研、招商证券 24%56%20%高端（800元以上）大众及中低端（300元以下）次高端（300-800元）012345678剑南春水井坊酒鬼酒洋河武陵酒郎酒舍得湖南市场主要次高端品牌市场规模湖南市场主要次高端品牌市场规模（亿元）（亿元） 2021 年年湖南市场主要高端品牌市占率湖南市场主要高端品牌市占

87、率 湖南地区白酒市场规模湖南地区白酒市场规模（出厂口径）（出厂口径） 270 亿亿+ 湖南市场主要湖南市场主要酱酒品牌市占率酱酒品牌市占率 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 （3）空间测算空间测算：2026 年湖南地区高端、次高端市场规模年湖南地区高端、次高端市场规模看到看到 127 亿、亿、100 亿亿 湖南地区经济指标高于全国，高端次高端价格带有望受益。湖南地区经济指标高于全国，高端次高端价格带有望受益。湖南经济发展势头良好，GDP 增速大多数时候高于全国水平，2022 年一季度 GDP 增速为 6%，高于全国的 4.8%。城镇、农村居民人均生活消费总支出近十年 CAGR 分别为

88、 9%、13%。高端、次高端市场有望受益升级。 图图48：湖南省湖南省 GDP 增速高于全国增速高于全国 图图49：湖南省消费水平提升速度较快湖南省消费水平提升速度较快（元）（元） 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 空间空间测算测算：根据全国白酒分价格带增长中枢，假设湖南地区高端、次高端年增长率为 15%、20%，则 2026 年湖南地区高端、次高端市场规模有望达到 127 亿、100 亿。 结构结构提升提升：武陵酒受益于酱酒热以及湘酒振兴发展，武陵酒有望持续提升市占率。高端酒方面，我们认为上酱和武陵王有望持续深化常德及长沙市场，承接新增酱酒需求，同时在湖南省其他地级

89、市逐步开拓，但由于基酒储量原因，预计市占率每年可提升 0.5%。次高端方面，极客琥珀在梳理清楚渠道以及价格体系后，有望发力次高端价格带，抢占市场份额，预计市占率每年可提升 1%。 收入预测：收入预测：2026 年企业可以实现 25.1 亿销售额，CAGR=27%，其中高端 13.9 亿，次高端 11.2 亿。 表表 6：湖南地区白酒规模空间预测湖南地区白酒规模空间预测 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E CAGR 高端总规模高端总规模 63 72 83 96 110 127 15% 市占率市占率 7.9% 8.4% 8.9% 9.4% 9.9% 10.9% 武

90、陵酒规模武陵酒规模 5.0 6.1 7.4 9.0 10.9 13.9 23% 次高端总规模次高端总规模 40 48 58 69 83 100 20% 市占率市占率 6.3% 7.3% 8.3% 9.3% 10.3% 11.3% 武陵酒规模武陵酒规模 2.5 3.5 4.8 6.4 8.5 11.2 35% 武陵酒总规模武陵酒总规模 7.5 9.6 12.2 15.4 19.5 25.1 27% 资料来源：渠道调研、招商证券 库存库存：基酒足以支撑基酒足以支撑 25 年年 17 亿亿元元高端酱酒需求。高端酱酒需求。由于酱酒生产周期较长，我们不仅要从需求角度进行测算，还要通过测算动态可供销量，来

91、判断供给侧的可行性。武陵酒销售量中，有一部分浓香酒及低端酱酒并不占用高档酱酒储存量。要支撑 2025 年 19.5 亿总规模（高端+次高端）收入，其中 600 元以上产品或达到 16.6 亿元。目前企业库存成品酒+基酒 5679 吨，足以支撑 2025 年前增长。 6.00 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00GDP增速：全国(%)GDP增速：湖南(%)0500000002500030000湖南省:城镇居民家庭人均消费支出湖南省:农村居民人均生活消费总支出湖南省:城镇居民家庭人均食品烟酒消费支出 敬请阅读末页的重要说明 28 公

92、司深度报告 图图50：预计预计武陵酒武陵酒 2025 年年高端酱酒销售高端酱酒销售额达额达 17 亿亿 图图51：目前库存可以支撑目前库存可以支撑 2025 年前增长年前增长（吨）（吨） 资料来源：招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 三三、老、老白干：白干：打造差异化香型，致力高端化结构打造差异化香型，致力高端化结构 1、历史厚重感、历史厚重感沉淀品牌价值沉淀品牌价值，新营销模式强化消费者粘性，新营销模式强化消费者粘性 历史厚重感沉淀品牌价值，巴拿马历史厚重感沉淀品牌价值，巴拿马夺夺甲等奖章，第一批中华老字号。甲等奖章，第一批中华老字号。1915 年 巴拿马万国物品博览会上直隶（官厅） 高

93、粱酒与河南（官厅） 高粱酒、山西（官厅） 高粱汾酒一并获得了甲等大奖章（最高奖），这也是仅有的三个白酒甲等奖章，直隶高粱酒，一般被认为是现在的衡水老白干。公司衡水牌老白干酒获中国驰名商标荣誉称号，被商务部认定为第一批中华老字号，被国家文化部列为国家级非物质文化遗产，2019 年 8 月 14 日荣获全国质量奖。 喝出男人味定位深入人心，引领公司快速扩张。喝出男人味定位深入人心，引领公司快速扩张。2007 年，衡水老白干签约胡军，拍摄“喝出男人味”品牌宣传片，而后通过央视投放被广为人知。胡军多年在影视剧中的硬汉形象，再叠加老白干酒醇厚甘冽、回味悠长的特点，成功抓住了广大爱酒人士的心智，成为红极一

94、时的品牌。08-10 年公司分别实现了 30%、55%、25%的收入增长，也给当时消费者留下了深刻的印象。在 2011 年，衡水老白干为广告添加“行多久，方为执着，思多久，方为远见，时间给了男人味道”的新元素， 更是增加品牌内涵。 图图 52：万国博览会甲等奖章万国博览会甲等奖章 图图 53：衡水老白干喝出男人味衡水老白干喝出男人味 资料来源：百度百科、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 051015202022E2023E2024E2025E高端酱酒收入(亿元）020004000600080001920202021 2022E 2023E 2024E 2025E可售

95、基酒储存基酒 敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 精准投放新营销手段，创新销售模式强化消费者粘性。精准投放新营销手段，创新销售模式强化消费者粘性。公司宣传费用投入足，2021 年销售费用率达 30.73%，位于白酒上市公司前列，其中广告宣传费用占比达到 25%。公司举办了第二届衡水老白干酒文化节、健康河北行、等各种活动，强化市场的氛围建设，不断提升产品的知名度和美誉度。此外，公司近年来致力于从单纯“渠道驱动”转向“渠道+消费者”双驱动，构建渠道和消费者一体化关系，通过开展名师讲堂、名酒进名企、名企进名酒、周边游、品鉴会等活动，抢占消费者心智，培育忠实的消费群体。 图图 54：老白干酒销

96、售费用率在地产酒中较高老白干酒销售费用率在地产酒中较高 图图 55：第二届衡水老白干酒文化节第二届衡水老白干酒文化节 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 2、香型工艺：、香型工艺：地缸发酵地缸发酵，打造独特“老白干”香型，打造独特“老白干”香型 地缸发酵地缸发酵，自成独立香型门派。，自成独立香型门派。工艺上，老白干香型与清香型有着相似之处，都采用“陶制地缸发酵工艺”，利用每一口陶缸作为独立的发酵单元，可以有很好的隔绝杂菌作用。另一方面其区别于传统清香型，采用的大麦和豌豆低温制曲，其使用纯小麦中温制曲，并以新鲜的稻皮清蒸后作填充料。此外，老白干酒还采用了浓香型白酒的发酵和

97、酿造工艺，如老五甑法地缸发酵、续碴混烧等，且发酵周期相较于传统清香型白酒更短，这样酿制的白酒香味更加复合，具有芳香秀雅、醇厚丰柔、甘冽爽净、回味悠长的特点，因此自成独特的“老白干型”门派。 表表 7：老白干香型与清香型工艺及风格异同老白干香型与清香型工艺及风格异同 原料原料 大曲原料大曲原料 制曲温度制曲温度 发酵工艺发酵工艺 酿造工艺酿造工艺 香型来源香型来源 发酵周期发酵周期 老白干香型老白干香型 高粱 小麦，稻皮清蒸后作填充料 中温 老五甑法地缸发酵 续碴混烧 乳酸乙酯、 乙酸乙酯为主体 12-14 天 清香型清香型 高粱 大麦、豌豆（或麸曲、酵母） 低温 地缸发酵 清碴二次清，一清到底

98、 乙酸乙酯为主体 21-28 天 资料来源：知乎、招商证券 29.40%31.00%31.99%26.91%25.80%28.42%30.73%0%5%10%15%20%25%30%35%200021老白干酒酒鬼酒迎驾贡酒口子窖今世缘金徽酒 敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告 表表 8：老白干香型与清香型标准老白干香型与清香型标准 国家香型国家香型 执行标准执行标准 定义定义 产品分类产品分类 感官要求感官要求 老白干老白干香型香型 GB/T 20825-2007 以粮谷为原料、经传统固态法发酵、蒸馏、陈酿、勾兑而成的,未添加食用酒精及非白酒

99、发酵产生的呈香呈昧物质,具有以乳酸乙酯、乙酸乙酯为主体复合香的白酒。 高度酒:酒精度41% vol68% vol; 低度酒:酒精度18%vol40% vol. 项目项目 优级优级 一级一级 色泽和外观色泽和外观 无色或微黄,清亮透明,无悬浮物,无沉淀 香气香气 醇香清雅,具有乳酸乙酯和乙酸乙酯为主体的自然谐调的复合香气 醇香清雅,具有乳酸乙酯和乙酸乙酯为主体的复合香气 口味口味 酒体谐调、醇厚甘冽、回味悠长 酒体谐调、醇厚甘冽、回味悠长 清香型清香型 GB/T 10781.2-2006 以粮谷为原料,经传统固态法发酵,蒸馏陈酿,勾兑而成的。未添加食用酒精及非白酒发酵产生的呈香呈味物质,具有以乙

100、酸乙酯为主体复合香的白酒。 高度酒:酒精度41 %vol 68%vol; 低度酒:酒精度25%vol 40%vol。 项目项目 优级优级 一级一级 色泽和外观色泽和外观 无色或微黄,清亮透明,无悬浮物,无沉淀 香气香气 清香纯正,具有乙酸乙酯为主体的优雅、谐调的复合香气 清香较纯正,具有乙酸乙酯为主体的复合香气 口味口味 酒体柔和谐调.绵甜爽净,余味悠长 酒体较柔和谐调.绵甜爽净,有余味 风格风格 具有本品典型的风格 具有本品典型的风格 资料来源：国家标准网、招商证券 杂质物质少所以不上头杂质物质少所以不上头，北方地区市占率较高。，北方地区市占率较高。大清香类白酒采用地缸发酵，杂质物质少，且分

101、子较小，更容易被分解。杂醇油含量上来看，是浓香型白酒的 35%，酱香型白酒的 41%，低于国家标准的 1/10。饮后恢复较快，这也是公司坚持 “不上头” 定位的底气所在。 对比清香型与老白干香型标准， 我们可以看出其都具有乙酸乙酯为主体的香气，但老白干还独有乳酸乙酯的香气。相较于清香型柔和谐调，绵甜爽净，余味悠长的口味特点，老白干香型更突出醇厚甘冽。因此，在北方地区消费者获得清香产品的培育进程中，老白干香型与清香型更能符合大众的口感，市占率不断提升。 图图 56：老白干香型的白酒杂醇油含量老白干香型的白酒杂醇油含量较低较低 图图 57：白酒香型演变过程地图白酒香型演变过程地图 敬请阅读末页的重

102、要说明 31 公司深度报告 资料来源：搜狐、招商证券 资料来源：什么值得买、招商证券 3、产品结构：多子品类覆盖全价格带，加速高端化进程、产品结构：多子品类覆盖全价格带，加速高端化进程 衡水老白干衡水老白干+十八酒坊双品牌， 打造河北地产酒龙头。十八酒坊双品牌， 打造河北地产酒龙头。 老白干主销区域在河北， 包括衡水老白干、 十八酒坊两个品牌，价格带从几十元至千元以上，近年来公司持续缩减 SKU，集中资源发力中高端，意图打造 4-5 个战略性核心大单品，包括 1915、古法二十年、十八酒坊甲等 15 年等，2021 年老白干系列吨单价提升 17%，产品升级趋势明显。此外，公司还布局了低度次高端

103、产品十八酒坊，主要产品包括十八酒坊甲等二十、十八酒坊甲等十五等，迎合河北省内较低的度数偏好，同时顺应消费升级的趋势。 表表 9：老白干酒产品结构图老白干酒产品结构图 品牌品牌 产品名产品名 产品图片产品图片 香型香型 度数度数 价格价格 老白干 衡水老白干 39 度/67 度 1915（500ml） 老白干香型 39 度/67 度 1778 元/3288 元 衡水老白干 39 度古法三十年（500ml） 老白干香型 39 度 1099 元 衡水老白干 39/67 度古法二十年（500ml） 老白干香型 39 度/67 度 589 元/ 689 元 衡水老白干 39 度/67 度红五星（500m

104、l） 老白干香型 39 度/67 度 399 元 衡水老白干冰峰 67 度（750ml） 老白干香型 67 度 399 元/2 瓶 衡水老白干大青花（500ml） 老白干香型 40 度 139 元 衡水老白干小青花（500ml） 老白干香型 50 度 69 元 十八酒坊 十八酒坊（39 度 480ml 甲等二十酒） 老白干香型 39 度 878 元 十八酒坊（39 度 480ml 甲等十五酒） 老白干香型 39 度 438 元 十八酒坊（39 度 480ml 十二酒） 老白干香型 39 度 328 元 十八酒坊（38.8 度 480ml 十酒） 老白干香型 38.8 度 299 元 敬请阅读末

105、页的重要说明 32 公司深度报告 资料来源：衡水老白干天猫官方旗舰店、衡水老白干京东官方旗舰店、招商证券 4、渠道模式：深度分销，精细化管理、渠道模式：深度分销，精细化管理 公司销售人员比例高，公司销售人员比例高，深度深度分销分销下更利于渠道管控与产品培育下更利于渠道管控与产品培育。老白干采取深度分销模式，销售人员数量多，2021年报显示，公司有 2166 名销售人员，上市公司中仅次于洋河与古井。单位销售人员销售额，老白干为 186 万元/人，处于白酒上市公司最低。 高人员密度下， 公司对终端掌控力度更强， 在中低端价位带可以实现区域高占有， 服务渠道。在次高端及以上价格带也可以辅助终端及团购

106、商持续进行消费者教育，带动当地消费氛围。 图图 58：老白干酒老白干酒销售人员队伍庞大销售人员队伍庞大 图图 59：公司精细化管理，单位人员销售额较低（万元公司精细化管理，单位人员销售额较低（万元/人）人） 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 加强加强省内经销省内经销管理考核，优化渠道布局。管理考核，优化渠道布局。2021 年公司加强了对于经销商的管理考核，大幅缩减省内经销商至 1206家（20 年末 3091 家），与不满足业绩考核条件的经销商终止合作，充分体现了公司追求良性发展，改善经销商结构的决心，但渠道仍旧精细化，2021 年公司河北地区经销商平均销售额为 20

107、6.76 万元/个，可比公司中仅低于舍得（四川等地区存在直接对接终端的平台商模式）。 7 7768948457200200400600800016001800十八酒坊（39 度 480ml 八酒） 老白干香型 39 度 159 元 十八酒坊 （40度 480ml蓝钻 V6酒） 老白干香型 40 度 89 元 敬请阅读末页的重要说明 33 公司深度报告 图图 60：公司经销商数量公司经销商数量（河北地区）（河北地区） 图图 61：2021 年主要酒企年主要酒企单位单位经销商经销商销售额销

108、售额对比对比（万元（万元/个）个） 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 5、河北市场竞争格局、河北市场竞争格局：外省品牌占主导地位，主流价格带提升空间较大外省品牌占主导地位，主流价格带提升空间较大 饮酒大省，低度为主。饮酒大省，低度为主。河北是饮酒大省，当地喝酒很讲究排场，参加的人多多益善，饮酒量也相对偏大，流行“闯关”的说法，就是要跟每个人都喝一杯才算一关。主流的度数为 40 度上下，主销产品涵盖浓香、酱香、清香、老白干香型兼香等多种香型，以浓香型为主。 外省品牌占主导地位，本土品牌一超两强。外省品牌占主导地位，本土品牌一超两强。河北省白酒市场较为开放，包容性强，从竞

109、争格局看，外省品牌在河北地区占据了主导地位，如泸州老窖在河北市场发展较好，低度国窖等产品形成了广泛的消费者认知。本土品牌相对较为弱势，市占率仅为 20%，且主要集中在中低档价位。本地品牌主要分散在北、中、南三个区域分布，北部强势品牌有山庄老酒、 板城烧锅 （老白干旗下子品牌） 等， 中部地区强势品牌有十里香、 刘伶醉等， 南部地区强势品牌有老白干、泥坑、 丛台等。 老白干 （含板城烧锅） 省内销售额 40 亿， 山庄老窖、 丛台超过 10 亿元规模。 其余主要品牌规模较小。 6827453090002500

110、300035002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021河北地区经销商数量河北地区单位经销商销售额（万元/个）（右轴）00500600700 敬请阅读末页的重要说明 34 公司深度报告 图图 62：河北地区本地白酒品牌分布河北地区本地白酒品牌分布 表表 10：河北地区各价格带主要品牌分布河北地区各价格带主要品牌分布 800元以上 省内品牌 老白干 1915、山庄皇家窖藏20、丛台窖龄原浆 30 省外品牌 飞天茅台、 五粮液、 国窖 1573、青花郎 300-800元 省内品牌 老白干古法 30/20、老白干红五星、十八酒坊甲等 20/15、山庄

111、皇家窖藏 16、丛台窖龄原浆 20 省外品牌 剑南春、红花郎、水井坊、汾酒、舍得、习酒 100-300元 省内品牌 老白干大青花、老白干冰峰、十八酒坊 12/10、板城 6/9、山庄皇家窖藏 9/10、丛台窖龄原浆 9/贞元系列、泥坑白瓶 省外品牌 金六福、洋河海之蓝、古井、口子窖、五粮醇、泸州老窖特曲 50-100元 省内品牌 衡水老白干小青花、十八酒坊蓝钻 V6、丛台陶坛、山庄老酒系列、板城福至 41 度 省外品牌 汾阳王、大师窖酒 50 元以下 省内品牌 泥坑纯粮/蓝瓶、小刀原浆、丛台白、山庄大青花 42 度 省外品牌 洋河、老村长、龙江花园、牛栏山、山庄 1 号/9 号、红星、玻汾 资

112、料来源：乐酒圈、招商证券 资料来源：渠道调研、招商证券 图图 63：2021 年河北白酒市场品牌结构分布年河北白酒市场品牌结构分布（销售口径）（销售口径） 10%8%10%2%3%3%2%1%1%1%0%12%6%4%3%0.4%20%14%茅台五粮液泸州老窖洋河剑南春汾酒郎酒古井舍得水井坊酒鬼酒衡水老白干丛台山庄老酒板城十里香牛栏山、老村长等光瓶酒其他 敬请阅读末页的重要说明 35 公司深度报告 资料来源：渠道调研、招商证券 主流价格带提升空间较大。主流价格带提升空间较大。整体来看，河北省由于人均可支配收入和人均 GDP 水平低于江苏，略低于安徽，主流消费价格带也较低，约有 1/4 的白酒消

113、费集中于低价位的光瓶酒，婚礼宴席采用的盒装酒大多集中在 100-200 元。近年来，随着人民生活水平的提升和“喝好酒”消费观念的强化，河北地区本土品牌如老白干、丛台酒均谋求转型，加快了自身产品结构升级的步伐，向更高的价格带布局产品，顺应消费者需求，但目前来看河北地区整体价格带及本地品牌高端化产品结构均有较大的提升空间。 图图64：河北地区经济指标低于江苏，略低于安徽河北地区经济指标低于江苏，略低于安徽 图图65：老白干酒、丛台酒推出高价格带产品谋求转型老白干酒、丛台酒推出高价格带产品谋求转型 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 四、盈利预测及投资建议四、盈利预测及投资建

114、议 1、收入预测收入预测 武陵酒在品牌和渠道上更具优势，在酱酒大发展的背景下，我们假设 22-25 年其酱系列、极客琥珀系列、大客户、其他收入分别增长 35%/28%/25%/26%、75%/40%/30%/30%、60%/40%/60%/40%、25%/15%/20%/20%。武陵酒整体收入增速为 44%/30%/29%/28%，2025 年达到 16.4 亿。其中销售量、吨单价 CAGR 为 12%、15%。 老白干本部仍为河北龙头地产企业，在渠道的深耕和消费者的持续教育下，产品结构有望加速升级，我们假设 22-25年收入增速为 11%/14%/13%/13%，其中销售量、吨单价 CAGR

115、 为-3.7%、18%。 表表 11：老白干老白干酒公司酒公司收入收入预测预测 单位：百万元 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 3,583 4,030 3,598 4,027 4,699 5,479 6,363 7,400 1.酿酒业酿酒业 3,285 3,761 3,414 3,753 4,370 5,085 5,890 6,832 （1）衡水老白干系列 2,298 2,214 2,012 2,107 2,342 2,670 3,030 3,438 （2）板城烧锅系列酒 440 697 505 595 684 787 8

116、89 1,005 （3）文王贡系列酒 253.8 334.3 296.8 337.6 379 418 461 508 （4）孔府家系列酒 97.9 162.1 148.2 177.2 195 211 225 239 （5）武陵系列酒 195.7 352.2 451.5 536.6 770 1,000 1,285 1,642 资料来源：公司公告、招商证券测算 2、盈利预测盈利预测 受益于公司产品结构升级，以及高档的武陵酒在产品结构中的持续提升，预计公司的毛利率稳健上升，22-25 年公司毛利率为 69.0%、70.6%、72.1%、73.5%。 0%2%4%6%8%10%12%14%020000

117、4000060000800000140000河北安徽江苏人均可支配收入（元）人均GDP（元）人均可支配收入增速(右轴）人均GDP增速(右轴） 敬请阅读末页的重要说明 36 公司深度报告 受益于大单品逐步进入成长期及收入的规模效应，预计 22-25 年销售费用率为 30.2%、29.7%、29.2%、28.7%、平稳下降。管理费用率为 9.1%、8.8%、8.5%、8.2%（含预估股权激励费用 0.39 亿、0.74 亿、0.52 亿、0.24 亿）。 预计公司 22-25 年净利润为 6.9 亿（含资产处置收益 2.55 亿）、6.5 亿、8.8 亿、11.8 亿，同比增

118、长 78%（扣除非经常损益后增长 40%）、-6%（扣除非经常损益增长 31%）、35%、34%。对应 22 年 28X PE，股权激励下公司能动性强，积极性被调动，费用管控加强，业绩完成更有保障。 表表 12：老白干老白干酒公司盈利预测酒公司盈利预测 会计年度 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 3583 4030 3598 4027 4699 5479 6363 7400 同比增长 41% 12% -11% 12% 17% 17% 16% 16% 营业利润(百万元) 401 475 434 509 910 857 1

119、164 1562 同比增长 76% 18% -9% 17% 79% -6% 36% 34% 归母净利润(百万元) 350 404 312 389 691 651 881 1180 同比增长 114% 15% -23% 25% 78% -6% 35% 34% 每股收益(元) 0.53 0.45 0.35 0.43 0.77 0.73 0.98 1.31 P/E(倍) 40.9 47.8 61.9 49.6 27.9 29.7 21.9 16.4 P/B(倍) 5.2 5.9 5.6 5.2 4.6 4.1 3.6 3.1 资料来源：公司公告、招商证券测算 3、估值对比、估值对比 表表 13：估值

120、对比表：估值对比表 公司公司 代码代码 EPS 盈利增长率盈利增长率 PE PB (MRQ) ROE (TTM) 市值市值 （亿元）（亿元） 21 22E 23E 21 22E 23E 21 22E 23E 洋河股份 002304 5.0 6.3 7.9 0.3% 27% 25% 32 25 20 5.0 18.2 2,371 古井贡酒 000596 4.4 5.6 7.2 24% 28% 30% 47 36 28 6.1 14.6 942 今世缘 603369 1.6 1.8 2.3 29% 14% 24% 27 24 19 5.3 21.6 543 口子窖 603589 2.9 3.3 3

121、.8 35% 15% 15% 17 15 13 3.4 20.5 296 迎驾贡酒 603198 1.7 2.2 2.6 45% 28% 19% 33 26 22 7.1 24.0 461 平均 3.1 3.8 4.8 27% 22% 23% 31 25 20 5.4 19.8 923 资料来源：公司数据、招商证券 图图 66：老白干酒老白干酒历史历史 PE Band 图图 67：老白干酒老白干酒历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 4、风险提示风险提示 1.机制改革进展不及预期机制改革进展不及预期 2.主主销销区疫情反复区疫情反复 35x50x

122、65x80x100x007080May/19Nov/19May/20Nov/20May/21Nov/21(元)4.7x5.6x6.5x7.4x8.3x05540May/19Nov/19May/20Nov/20May/21Nov/21(元) 敬请阅读末页的重要说明 37 公司深度报告 3.酱酒行业遇冷酱酒行业遇冷 4.产品升级不及预期产品升级不及预期 老白干酒季度利润表老白干酒季度利润表 单位：百万元 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 2020 2021 一、营业 总收入 737 1004 1101 754

123、 897 1118 1258 908 3598 4027 二、营业 总成本 667 876 990 690 801 975 1090 823 3221 3576 其中：营 业成本 294 334 395 243 291 358 424 270 1269 1316 营业税金 及附加 114 165 188 113 139 174 200 122 574 627 营业费用 208 274 296 246 300 348 344 334 1022 1238 管理费用 47 95 83 85 70 92 120 97 307 368 财务费用 3 4 3 2 1 1 0 1 14 5 资产减值 损失

124、0 0 25 1 0 1 1 -1 24 3 三、其他 经营收 益 3 2 2 4 5 5 7 7 11 22 公允价值 变动收 益 0 0 0 0 0 0 1 0 0 1 投资收益 3 2 2 4 5 5 7 7 11 21 四、营业 利润 73 130 113 69 101 148 176 91 435 509 加：营业 外收入 5 2 -4 3 3 2 2 2 7 9 减：营业 外支出 3 1 1 3 1 1 1 1 10 6 五、利润 总额 76 132 109 69 102 149 177 92 431 513 减：所得 税 28 17 59 13 40 27 44 78 118 1

125、24 六、净利 润 48 115 50 56 62 122 133 14 313 389 减：少数 股东损 益 0 1 0 1 -2 0 0 0 1 -1 七、归属 母公司 净利润 48 114 48 55 62 122 128 14 313 389 EPS 0.07 0.17 0.07 0.06 0.07 0.14 0.14 0.02 0.35 0.43 主要比率主要比率 毛利率 60.1% 66.8% 64.1% 67.7% 67.5% 68.0% 66.3% 70.2% 64.7% 67.3% 主营税金 率 15.5% 16.5% 17.1% 14.9% 15.5% 15.6% 15.9

126、% 13.5% 16.0% 15.6% 营业费率 28.2% 27.3% 26.9% 32.6% 33.4% 31.1% 27.3% 36.7% 28.4% 30.7% 管理费率 6.4% 9.4% 7.6% 11.3% 7.8% 8.2% 9.6% 10.7% 8.5% 9.1% 营业利润 率 9.9% 13.0% 10.3% 9.1% 11.2% 13.2% 14.0% 10.0% 12.1% 12.6% 实际税率 36.4% 12.7% 54.4% 19.1% 39.2% 18.3% 24.6% 84.4% 27.3% 24.2% 净利率 6.5% 11.4% 4.3% 7.3% 6.9

127、% 10.9% 10.2% 1.6% 8.7% 9.7% YoY 收入增长 率 -9.0% 16.4% -8.9% -0.3% 21.8% 11.3% 14.3% 20.4% -10.7% 11.9% 营业利润 增长率 -15.9% 66.7% -27.6% -12.8% 37.9% 13.9% 55.3% 32.5% -4.1% 17.2% 净利润增 长率 -37.1% 75.3% -64.1% -10.8% 29.0% 6.4% 168.0% -73.7% -18.0% 24.5% 资料来源：公司报表 敬请阅读末页的重要说明 38 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产

128、负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 3448 4217 4180 4501 4954 现金 1143 1006 683 652 736 交易性投资 52 467 467 467 467 应收票据 332 217 254 296 343 应收款项 50 22 14 16 19 其它应收款 33 0 0 0 0 存货 1784 2298 2531 2807 3094 其他 55 206 232 262 295 非流动资产非流动资产 3017 3388 3469 3295 3139 长期股权投资 87 82 82 82 82 固定资产 85

129、0 1293 1462 1367 1281 无形资产商誉 882 864 777 700 630 其他 1198 1150 1148 1147 1147 资产总计资产总计 6465 7605 7649 7796 8093 流动负债流动负债 2821 3711 3244 2947 2559 短期借款 415 235 0 0 0 应付账款 353 416 460 510 562 预收账款 0 0 0 0 0 其他 2053 3060 2784 2437 1997 长期负债长期负债 173 170 170 170 170 长期借款 0 0 0 0 0 其他 173 170 170 170 170 负

130、债合计负债合计 2994 3881 3414 3117 2729 股本 897 897 897 897 897 资本公积金 1281 1281 1281 1281 1281 留存收益 1287 1546 2058 2501 3187 少数股东权益 6 0 (1) (1) (1) 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 3465 3725 4236 4680 5366 负债及权益合计负债及权益合计 6465 7605 7649 7796 8093 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 550 1126 351

131、 185 287 净利润 312 389 691 651 881 折旧摊销 127 129 217 225 207 财务费用 14 5 (18) (20) (21) 投资收益 (11) (21) (22) (22) (22) 营运资金变动 131 669 (511) (651) (762) 其它 (22) (44) (6) 2 2 投资活动现金流投资活动现金流 (458) (874) (300) (50) (50) 资本支出 (350) (486) (300) (50) (50) 其他投资 (108) (388) 0 0 0 筹资活动现金流筹资活动现金流 (216) (388) (374) (

132、165) (152) 借款变动 (105) (267) (235) 0 0 普通股增加 0 0 0 0 0 资本公积增加 0 0 0 0 0 股利分配 (179) (179) (179) (207) (195) 其他 68 59 40 42 43 现金净增加额现金净增加额 (124) (136) (323) (31) 84 利润表利润表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 3598 4027 4699 5479 6363 营业成本 1269 1316 1454 1613 1778 营业税金及附加 574 627 728 849 986 营

133、业费用 1022 1238 1421 1629 1860 管理费用 307 368 463 551 592 研发费用 13 16 18 21 25 财务费用 14 5 (18) (20) (21) 资产减值损失 24 8 0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 0 1 1 1 1 其他收益 47 36 255 0 0 投资收益 11 21 21 21 21 营业利润营业利润 434 509 910 857 1164 营业外收入 7 9 9 9 9 营业外支出 10 6 6 6 6 利润总额利润总额 430 513 913 861 1168 所得税 118 124 223 210 287 少

134、数股东损益 1 (1) (1) 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 312 389 691 651 881 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入 -11% 12% 17% 17% 16% 营业利润 -9% 17% 79% -6% 36% 归母净利润 -23% 25% 78% -6% 35% 获利能力获利能力 毛利率 64.7% 67.3% 69.0% 70.6% 72.1% 净利率 8.7% 9.7% 14.7% 11.9% 13.9% ROE 9.0% 10.4% 16.3%

135、13.9% 16.4% ROIC 8.3% 9.7% 15.8% 13.4% 16.0% 偿债能力偿债能力 资产负债率 46.3% 51.0% 44.6% 40.0% 33.7% 净负债比率 6.4% 3.1% 0.0% 0.0% 0.0% 流动比率 1.2 1.1 1.3 1.5 1.9 速动比率 0.6 0.5 0.5 0.6 0.7 营运能力营运能力 总资产周转率 0.6 0.5 0.6 0.7 0.8 存货周转率 0.8 0.6 0.6 0.6 0.6 应收账款周转率 78.9 112.0 260.5 367.6 366.9 应付账款周转率 3.4 3.4 3.3 3.3 3.3 每股

136、资料每股资料(元元) EPS 0.35 0.43 0.77 0.73 0.98 每股经营净现金 0.61 1.26 0.39 0.21 0.32 每股净资产 3.86 4.15 4.72 5.22 5.98 每股股利 0.20 0.20 0.23 0.22 0.29 估值比率估值比率 PE 64.2 51.4 28.9 30.7 22.7 PB 5.8 5.4 4.7 4.3 3.7 EV/EBITDA 9.6 8.5 4.8 5.0 3.9 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 39 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、

137、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 于佳琦：于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16 年就职安信证券，17 年加入招商证券食品饮料团队，6 年消费品研究经验。 田地：田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20 年加入招商证券。 欧阳廷昊：欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3 年买方投研工作经验，21 年加入招商证券。 陈书慧：陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20 年加入招商证券。 任龙：任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20 年加

138、入招商证券，5 年消费品公司工作经验。 刘成：刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21 年加入招商证券。 招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，曾连续 15 年上榜新财富食品饮料行业最佳分析师排名，2021 年获得 wind 金牌分析师第一名。 投资投资评级定义评级定义 公司短期评级公司短期评级 以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 回避： 公司股价

139、表现弱于基准指数 5%以上 公司长期评级公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级行业投资评级 以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作

140、任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。 本公司保留所有权利。 未经本公司事先书面许可， 任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。