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1、 1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 老白干酒（老白干酒（600559）食品饮料 河北酒王升级路，武陵一酱觅功成河北酒王升级路，武陵一酱觅功成 投资要投资要点：点： 老白干本部运营“衡水老白干”和“十八酒坊”，主动调整品牌战略和产品布局，聚焦中高端，带动均价提升；武陵酒乘湖南酱酒东风，依靠短链直销模式深耕终端，是公司新的成长点。2022年公司推行股权激励计划，改变过去激励较低、活力不足的局面，有望提升高管及核心员工积极性。短期来看，公司合同负债处于历史高位，未来业绩释放的势能充足；精细化管控费用，盈利改善可期。 冀酒龙头，冀酒龙头，收入拐点已现收入拐点已现 老白干酒为河北唯一酒业上市

2、公司，2018年并购丰联酒业，将武陵酒、板城烧酒、文王贡酒和孔府家酒纳入麾下，实现浓香、酱香、老白干香型“一树三香”。本部的“衡水老白干”和“十八酒坊”贡献一半以上收入和利润，武陵酒凭借高毛利率，毛利占比仅次于本部。公司近年缩减产品线、聚焦中高端，销量下滑但均价提升，调整阵痛期过后，2021年迎来收入拐点。 老白干：老白干：战略再定位战略再定位“甲等金奖“甲等金奖 大国品质”大国品质” 老白干酒采取“衡水老白干”+“十八酒坊”双品牌运作，2017年之后主动调整产品布局，削减低端产品，将发展重心倾斜到中高档产品，经历短期销量下滑的阵痛期后，2021年在均价提升带动下迎来收入拐点。2022年，老白

3、干对品牌形象进行全面升级，发布了全新的“甲等金奖 大国品质”战略定位，并推行股权激励。未来，激励措施加持、资深管理层带领、新的品牌战略指引，老白干有望焕发新生。 武陵酒武陵酒：酱香酱香名酒，乘名酒，乘扩容东风扩容东风 武陵酒为十七大名酒之一，主打高端酱酒，跌宕起伏经历六次易主之后，在2018年被老白干纳入麾下。2015年浦文立带队进入武陵酒后，搭建“短链”直销模式，强化终端掌控，15-21年实现量价齐升，收入规模复合增长率达到30%+。武陵酒所在的湖南省近年来酱酒消费氛围提升，公司顺应酱酒扩容趋势，开启产能扩建，未来有望坐稳湖南第一酱酒品牌。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 预计公司

4、2022-2024年收入分别为45.45亿、52.23亿、60.05亿，同比增速分别为12.9%、14.9%、15.0%，三年CAGR为14%；2022-2024年归母净利分别为6.69亿、6.56亿、8.15亿，分别增长72.0%、-2.0%、24.2%，三年CAGR为28%（扣非后归母净利同比增速分别为32%、36%、25%，三年CAGR为31%），2022-2024年EPS分别为0.73元、0.72元、0.89元。对应PE分别为39倍、40倍、32倍。我们通过FCFF绝对估值法计算得到公司合理价值为每股28元，考虑到公司战略重新定位、产品端聚焦中高端，经营拐点已现，并参考可比公司估值，给

5、予公司2023年45倍PE，目标价32元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险风险提示提示：疫情影响消费；主要市场竞争加剧；产品升级不达预期。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 20202020A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 营业收入 （百万元） 3597.79 4027.15 4545.45 5222.64 6004.56 增长率（%） -10.73% 11.93% 12.87% 14.90% 14.97% 净利润（百万元） 312.60 38

6、9.21 669.41 656.23 815.13 增长率（%） -22.68% 24.50% 71.99% -1.97% 24.21% EPS（元/股） 0.34 0.43 0.73 0.72 0.89 市盈率（P/E） 83.95 67.43 39.20 39.99 32.20 市净率（P/B） 7.57 7.05 6.07 5.54 5.00 EV/EBITDA 48.66 37.52 22.25 21.21 17.03 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 7 月 1 日收盘价 证券研究报告 2022 年 07 月 3 日 投资评级：投资评级： 行行

7、 业：业： 白酒白酒 投资建议：投资建议： 增持增持/（首次评级）（首次评级） 当前价格：当前价格： 28.3 元 目标价格：目标价格： 32 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 915/897 流通 A 股市值（百万元） 24172 每股净资产（元） 4.45 资产负债率（%） 53.37 一年内最高/最低（元） 33.62/18.41 股价相对走势股价相对走势 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱： 分析师：王卓星 执业证书编号：S0590522050002 邮箱： 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明

8、公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 老白干品牌主动调整品牌战略和产品布局，聚焦中高端，带动均价提升，经营拐点已现；武陵酒乘湖南酱酒东风，依靠短链直销模式深耕终端，是公司新的成长点。 不同于市场的观点不同于市场的观点 市场对于老白干的固有印象为中低端品牌，当前老白干采取“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌运作战略，2017年开始聚焦中高端产品，聚焦战略的效果持续兑现在均价提升上，并于今年发布了全新的“甲等金奖 大国品质”战略定位，品牌升级持续推进。 武陵酒依靠直销模式深耕渠道，市场认为该模式弹性不足、增长有限，但未来武陵酒若开放经销模式，并进行湖南省内的区

9、域扩张，增长弹性可期。 核心假设核心假设 收入预测：收入预测：公司旗下五个品牌，未来增长主要来自本部的老白干和湖南的武陵酒，其他三个品牌预计保持平稳增长态势。 毛利率预测：毛利率预测：公司旗下品牌推行聚焦中高端战略，其中预计老白干和武陵酒的高端品推广效果明显，且均为高毛利占比，可带动整体毛利率提升。 盈利预测与估值盈利预测与估值 综合收入和毛利率预测， 考虑公司精细化费用管理， 销售费用率未来预计略有下降，另外2022年一季度公司收到政府补助，造成其他收益金额共2.55亿，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.69亿、6.56亿、8.15亿，分别增长72.0%、-2.0%、24.

10、2%，三年CAGR为28%（扣非后归母净利同比增速分别为32%、36%、25%，三年CAGR为31%） ，2022-2024年EPS分别为0.73元、0.72元、0.89元。 我们通过FCFF绝对估值法计算得到公司合理价值为每股28元人民币， 考虑到公司战略重新定位、产品端聚焦中高端，经营拐点已现，并参考可比公司估值，给予公司2023年45倍PE，目标价32元，首次覆盖给予“增持”评级。 投资看点投资看点 中长期看点：中长期看点：老白干品牌再定位，进行形象升级；武陵酒增长弹性可期，大规模扩产蓄力长远；推行股权激励释放体制机制活力。 短期看点：短期看点：公司合同负债处于历史高位，未来业绩释放的势

11、能充足；精细化管控费用，盈利改善可期。 oXcZvXfWhZgYjWtVcVmN7N8Q8OsQoOtRpNeRpPrOfQoOqM9PpOoPwMmRrRuOpPrP 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 投资聚焦投资聚焦 . . 2 2 1.1. 改革求变的冀酒龙头改革求变的冀酒龙头 . 5 5 1.1. 冀酒龙头，一树三香 . 5 1.2. 推行股权激励提升组织活力 . 6 1.3. 盈利改善仍有空间，合同负债预示弹性 . 8 1.4. 一酒占一省，优化区域布局 . 11 2.2. 老白干酒：战略再定位，升级进行时老白干酒：战略再定

12、位，升级进行时 . . 1515 2.1. 产品逐渐聚焦，结构升级明显 . 15 2.2. 品牌战略升级，营销主打高端 . 17 2.3. 河北品牌割据，价格带仍在升级 . 19 3.3. 武陵酒：酱武陵酒：酱香名酒，乘酱酒扩容东风香名酒，乘酱酒扩容东风 . . 2222 3.1. 十七大名酒，六次易主终入老白干 . 22 3.2. 主打高端酱酒，量价齐升助增长 . 24 3.3. 独创短链直销，对终端实现强掌控 . 26 3.4. 湖南酱酒扩容，顺势扩产谋长远 . 28 4.4. 盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 . 2929 4.1. 盈利预测 . 29 4.2. 估值和投

13、资建议 . 30 5.5. 风险提示风险提示 . 3232 图表图表 1 1：公司旗下三种香型和五大品牌情况：公司旗下三种香型和五大品牌情况 . 5 图表图表 2 2：各档次酒对应产品及销量情况：各档次酒对应产品及销量情况 . 5 图表图表 3 3：公司股权结构及下属子公司（截至：公司股权结构及下属子公司（截至 2022Q12022Q1） . 6 图表图表 4 4：主要白酒上市公司高管薪酬对比（万：主要白酒上市公司高管薪酬对比（万/ /年）年） . 6 图表图表 5 5：主要白酒上市公司人均工资对比（万：主要白酒上市公司人均工资对比（万/ /年）年） . 6 图表图表 6 6：公司：公司 20

14、222022 年股票激励计划年股票激励计划 . 7 图表图表 7 7：公司：公司股权激励计划的具体核心业绩考核指标股权激励计划的具体核心业绩考核指标 . 7 图表图表 8 8：公司上市至今的营业收入、归母净利及增速：公司上市至今的营业收入、归母净利及增速 . 8 图表图表 9 9：20182018 年至今收入结构年至今收入结构 . 8 图表图表 1010：20182018 年至今毛利结构年至今毛利结构 . 8 图表图表 1111：20182018 年至今分业务（品牌）收入增速年至今分业务（品牌）收入增速 . 9 图表图表 1212：20182018 年至今分业务（品牌）毛利率年至今分业务（品牌

15、）毛利率 . 9 图表图表 1313：公司毛利率和净利率情况：公司毛利率和净利率情况 . 9 图表图表 1414：公司销售费用率和管理费用率情况：公司销售费用率和管理费用率情况 . 9 图表图表 1515：公司各档次产品的营收占比：公司各档次产品的营收占比 . 10 图表图表 1616：公司合同负债同环比高增：公司合同负债同环比高增 . 10 图表图表 1717：公司旗下五大品牌的分布情况：公司旗下五大品牌的分布情况 . 11 图表图表 1818：分省份的白酒产量：分省份的白酒产量 . 12 图表图表 1919：公司业务分布的各省总人口对比：公司业务分布的各省总人口对比 . 12 图表图表 2

16、020：公司业务分布的各省人均可支配收入对比：公司业务分布的各省人均可支配收入对比 . 12 图表图表 2121：公司分地区经销商数量的变化：公司分地区经销商数量的变化 . 13 图表图表 2222： 板城烧锅酒营业收入及增速板城烧锅酒营业收入及增速 . 13 图表图表 2323：板城烧锅酒销量及吨价：板城烧锅酒销量及吨价 . 13 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2424：文王贡酒营业收入及增速：文王贡酒营业收入及增速 . 14 图表图表 2525：文王贡酒销量及吨价：文王贡酒销量及吨价 . 14 图表图表 2626：孔府家酒营业收入及增

17、速：孔府家酒营业收入及增速 . 14 图表图表 2727：孔府家酒销量及吨价：孔府家酒销量及吨价 . 14 图表图表 2828：衡水老白干品牌旗下四大系列：衡水老白干品牌旗下四大系列 . 16 图表图表 2929：衡水老白干主要高中低端产品情况：衡水老白干主要高中低端产品情况 . 16 图表图表 3030：老白干（含十八酒坊）营业收入及增速：老白干（含十八酒坊）营业收入及增速 . 17 图表图表 3131：老白干酒（含十八酒坊）销量及吨价：老白干酒（含十八酒坊）销量及吨价 . 17 图表图表 3232：老白干早期宣传语：老白干早期宣传语“喝出男人味喝出男人味” . 18 图表图表 3333：老

18、白干早期宣传语：老白干早期宣传语“喝老白干不上头喝老白干不上头” . 18 图表图表 3434：老白干目前宣传语：老白干目前宣传语“甲等金奖甲等金奖 大国品质大国品质” . 18 图表图表 3535：销售费用结构：销售费用结构 . 19 图表图表 3636：老白干酒文化节连续举办四届：老白干酒文化节连续举办四届 . 19 图表图表 3737：19151915 作为博鳌论坛晚宴用酒作为博鳌论坛晚宴用酒 . 19 图表图表 3838：河北省各白酒品牌市场份额：河北省各白酒品牌市场份额 . 20 图表图表 3939：河北省白酒市场竞争格局：河北省白酒市场竞争格局 . 20 图表图表 4040：河北省

19、本土白酒品牌分布：河北省本土白酒品牌分布 . 20 图表图表 4141：河北省各价格带代表产品：河北省各价格带代表产品 . 21 图表图表 4242：衡水老白干系列省内外收入：衡水老白干系列省内外收入 . 21 图表图表 4343：武陵酒被评为中国十七大名酒之一：武陵酒被评为中国十七大名酒之一 . 22 图表图表 4444：19811981 年白酒评比武陵酒胜过茅台年白酒评比武陵酒胜过茅台. 23 图表图表 4545：武陵酒六次易主：武陵酒六次易主 . 23 图表图表 4646：武陵酒发展历程：武陵酒发展历程 . 23 图表图表 4747：武陵酒酿造工艺：武陵酒酿造工艺 . 24 图表图表 4

20、848：武陵酒四个系列主要产品情况：武陵酒四个系列主要产品情况 . 25 图表图表 4949：武陵酒营业收入及增速：武陵酒营业收入及增速 . 26 图表图表 5050：武陵酒酒销量及吨价：武陵酒酒销量及吨价 . 26 图表图表 5151：武陵酒短链渠道模式：武陵酒短链渠道模式 . 26 图表图表 5252：武陵酒终端数量：武陵酒终端数量 . 27 图表图表 5353：武陵酒单位终端收入体量（万元）：武陵酒单位终端收入体量（万元） . 27 图表图表 5454：武陵酒直销和经销占比情况：武陵酒直销和经销占比情况 . 27 图表图表 5555：武陵酒省内外经销商数量：武陵酒省内外经销商数量 . 2

21、7 图表图表 5656：酱香酒产区分布情况：酱香酒产区分布情况 . 28 图表图表 5757：湖南地区酱酒占比：湖南地区酱酒占比 30%30%左右左右 . 28 图表图表 5858：公司分业务收入预测：公司分业务收入预测 . 29 图表图表 5959：老白干酒近五年：老白干酒近五年 PEPE 走势走势 . 30 图表图表 6060：白酒行业可比公司估值情况（一致预期）：白酒行业可比公司估值情况（一致预期） . 30 图表图表 6161：FCFFFCFF 法参数假设法参数假设 . 31 图表图表 6262：FCFFFCFF 估值表估值表 . 31 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深

22、度研究公司报告公司深度研究 1. 改革求变的冀酒龙头改革求变的冀酒龙头 1.1. 冀酒龙头，一树三香冀酒龙头，一树三香 首家国有白酒企业，一树三香五花齐放。首家国有白酒企业，一树三香五花齐放。河北衡水老白干酿酒（集团）有限公司组建于 1996 年 11 月， 前身是建于 1946 年的衡水老白干酒厂， 由当时政府收购了十八家制酒作坊而成立。2002 年，公司在上交所上市，成为河北省酿酒行业目前唯一一家上市公司。2018 年，公司并购丰联酒业，通过丰联酒业将板城烧锅酒、安徽文王贡酒、湖南武陵酒和山东孔府家酒纳入旗下，从此实现了老白干香型、浓香型、酱老白干香型、浓香型、酱香型香型的“一树三香”和衡

23、水老白干、文王贡酒、板城烧锅酒、衡水老白干、文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒武陵酒、孔府家酒“五花齐放”的局面。 图表图表 1 1：公司旗下公司旗下三种香型和三种香型和五大品牌情况五大品牌情况 品牌品牌 香型香型 地区地区 系列系列 衡水老白干衡水老白干 （含十八酒坊）（含十八酒坊） 老白干香型老白干香型 河北河北 衡水老白干：衡水老白干：19151915、古法系列、红五星、中国红、古法系列、红五星、中国红 十八酒坊：醇柔系列、甲等系列、陶藏系列十八酒坊：醇柔系列、甲等系列、陶藏系列 板城烧锅酒板城烧锅酒 浓香型浓香型 河北河北 龙印系列、和顺系列、窖号系列、蓝柔系列龙印系列、和顺系列、

24、窖号系列、蓝柔系列 武陵酒武陵酒 酱香型酱香型 湖南湖南 酱系列、极客系列、武陵飘香系列、洞庭系列酱系列、极客系列、武陵飘香系列、洞庭系列 文王贡酒文王贡酒 浓香型浓香型 安徽安徽 皇宫宴系列、人生系列、经典系列皇宫宴系列、人生系列、经典系列 孔府家酒孔府家酒 浓香型浓香型 山东山东 朋自远方系列、亦陶系列、弘毅朋自远方系列、亦陶系列、弘毅 19951995 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 2 2：各档次酒对应产品及销量情况各档次酒对应产品及销量情况 来源：公司公告，国联证券研究所 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.2. 推行推行股权激励

25、股权激励提升提升组织组织活力活力 公司公司股权结构清晰，实际控制人为衡水市财政局股权结构清晰，实际控制人为衡水市财政局。老白干集团持有上市公司25.63%的股权， 衡水市财政局通过衡水市建设投资集团持有老白干集团100%股权，为上市公司实际控制人。上市公司持有丰联酒业 100%股权，丰联酒业的下属四家子公司分别运作文王贡酒、孔府家酒、板城烧锅酒和武陵酒四个品牌。 图表图表 3 3：公司股权结构公司股权结构及下属子公司及下属子公司（截至（截至 2 2022022Q Q1 1） 来源：公司公告，国联证券研究所 高管及人均薪酬处于行业较低水平，推行股权激励提升组织活力。高管及人均薪酬处于行业较低水平

26、，推行股权激励提升组织活力。公司董事长和总经理 2021 年薪酬分别为 30 万元和 28 万元，公司 2021 年人均工资为 14.2 万元，均处于白酒上市公司中降低水平，管理层和员工激励力度不足，制约员工积极性和组织活力。2022 年 4 月，公司通过了股权激励计划，并在 5 月 19 日授予限制性股票。本次股权激励覆盖 209 人，包含董事、高级管理人员、下属子公司领导、总部及下属子公司核心员工，授予价格为 10.34 元/股。本次股权激励的推出，有助于改善公司过去激励较低、活力不足的局面，提升员工积极性。 图表图表 4 4：主要白酒上市公司主要白酒上市公司高管薪酬对比高管薪酬对比（万（

27、万/ /年）年） 图表图表 5 5：主要白酒上市公司主要白酒上市公司人均工资对比人均工资对比（万（万/ /年）年） 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：上述各公司公告，国联证券研究所 来源：上述各公司公告，国联证券研究所 图表图表 6 6：公司公司 20222022 年股票激励计划年股票激励计划 项目项目 内容内容 授予价格授予价格 10.34 元/股 授予股票数量授予股票数量 1759 万股，约占本公司股本 1.98% 限售期限售期 24 个月 解除限售期解除限售期 三年解除限售比例 40%/30%/30% 业绩考核要求业绩考核要求 22-24

28、年年 ROE 不低干 10%，不低于对标企业 75 分位值或同行业平均业绩水平; 净利润较 2020 年复合增长率不低于 15%，不低于对标企业 75 分位值或同行业平均业绩水平； 主营业务收入占比不低于 95%。 对标企业对标企业: :酒鬼酒、顺鑫农业、皇台酒业、金枫酒业、古越龙山、金种子酒、会稽山、迎驾贡酒、口子窖、今世缘、伊力特、金徽酒、青青稞酒 激励对象激励对象 高管 9 人，授予 252 万股，占计划的 14.33%; 其他核心管理、技术、销售人员 200 人，授予 1507 万股，占计划的 85.67%。 来源：公司公告、国联证券研究所 图表图表 7 7：公司公司股权激励计划的股权

29、激励计划的具体具体核心业绩考核指标核心业绩考核指标 解禁期解禁期 解禁的业绩要求解禁的业绩要求 比例比例 第一个解禁期 （1）2022 年 ROE 不低于 10%，且不低于对标企业 75 分位 值或同行业平均业绩水平； （2）2022 年净利润较 2020 年复合增长率不低于 15%，且不低于对标企业 75 分位值或同行业平均业绩水平； （3）2022 年主营业务收入占比不低于 95%。 40% 第二个解禁期 （1）2023 年 ROE 不低于 10%，且不低于对标企业 75 分位 值或同行业平均业绩水平； （2）2023 年净利润较 2020 年复合增长率不低于 15%，且不低于对标企业 7

30、5 分位值或同行业平均业绩水平； （3）2023 年主营业务收入占比不低于 95%。 30% 第三个解禁期 （1）2024 年 ROE 不低于 10%，且不低于对标企业 75 分位值或同行业平均业绩水平； （2）2024 年净利润较 2020 年复合增长率不低于 15%，且不低于对标企业 75 分位值或同行业30% 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 平均业绩水平； （3）2024 年主营业务收入占比不低于 95%。 来源：公司公告、国联证券研究所 1.3. 盈利改善仍有空间，盈利改善仍有空间，合同负债合同负债预示预示弹性弹性 上市以来收入规模持续扩张，

31、近年调整产品结构导致增长降速。上市以来收入规模持续扩张，近年调整产品结构导致增长降速。2002 到 2017年，公司营收实现稳健增长，从 2.63 亿元增长至 25.35 亿元，实现 10 倍增长。2018年，公司完成对丰联酒业的收购，当年实现营业收入同比增长 41.34%，归母净利润同比增长 114.26%。2018 年至 2021 年，公司推行产品升级策略，削减部分低端产品线，造成收入利润规模增长降速。未来随着公司产品线理顺，核心产品放量，有望重回高增长轨道。 图表图表 8 8：公司上市至今的营业收入公司上市至今的营业收入、归母净利、归母净利及增速及增速 来源：iFind，国联证券研究所

32、老白干系列贡献一半以上收入和毛利，武陵酒毛利占比高于收入占比。老白干系列贡献一半以上收入和毛利，武陵酒毛利占比高于收入占比。从公司的收入和毛利结构来看， 衡水老白干贡献了一半以上的收入和毛利， 是公司最主要的收入和利润来源。2018 年以来，其他四个品牌的收入占比也在逐年提升。其中，武陵酒凭借较高的毛利率，收入占比为 13%，毛利占比为 16%，为公司第二大毛利贡献点。 图表图表 9 9：2 2018018 年至今收入结构年至今收入结构 图表图表 1010：2 2018018 年至今毛利结构年至今毛利结构 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：iFi

33、nd，国联证券研究所 来源：iFind，国联证券研究所 图表图表 1111：2 2018018 年至今分业务（品牌）收入增速年至今分业务（品牌）收入增速 图表图表 1212：2 2018018 年至今分业务（品牌）毛利率年至今分业务（品牌）毛利率 来源：iFind，国联证券研究所 来源：iFind，国联证券研究所 结构升级推高毛利率，费用支出压制净利率。结构升级推高毛利率，费用支出压制净利率。过去十多年公司毛利率持续提升，从 2009 年的 37%提升至 2021 年的 67%。2018 年开始公司加速推进高端价格带布局，缩减产品数量、改善产品结构，2018-2021 年整体毛利率进一步提升

34、8.77pct。从净利率看，公司净利率一直处于一个较低的水平，2021 年净利率仅为 9.65%，这主要由于公司销售费用率持续处于高位。近年来公司销售费用率维持 30%左右，费用构成中，广告及市场推广费用占比较高，2017-2021 年，公司销售费用分别为 8.11亿元、9.64 亿元、10.4 亿元、10.22 亿元、12.38 亿元，其中广告费及市场推广费分别为 3.79 亿元、 3.35 亿元、 3.45 亿元、 4.36 亿元， 4.11 亿元， 占比分别为 46.73%、34.75%、33.17%、42.66%、33.20%。 图表图表 1313：公司毛利率和净利率情况公司毛利率和净

35、利率情况 图表图表 1414：公司销售费用率和管理费用率情况公司销售费用率和管理费用率情况 0%20%40%60%80%100%20021衡水老白干系列 板城烧锅系列 武陵系列酒 文王贡系列酒 孔府家系列酒 -30.00%-10.00%10.00%30.00%50.00%70.00%90.00%20021衡水老白干系列 板城烧锅系列 武陵系列酒 文王贡系列酒 孔府家系列酒 50.00%55.00%60.00%65.00%70.00%75.00%80.00%85.00%20021衡水老白干系列 板城烧锅系列 武陵系列酒 文王贡系列

36、酒 孔府家系列酒 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：iFind，国联证券研究所 来源：iFind，国联证券研究所 图表图表 1515：公司公司各档次产品的营收占比各档次产品的营收占比 来源：iFind，国联证券研究所 合同负债持续走高，合同负债持续走高， 业绩释放弹性可期业绩释放弹性可期。 合同负债及预收账款作为收入的蓄水池，可反应未来收入和业绩释放的弹性。公司合同负债（预收账款）连续五个季度环比增长，截至 2022 年一季度末，公司合同负债金额约 20 亿，同比和环比增速都在 60%左右，均处在历史最高水平，反应渠道回款情况积极，未来利润释放

37、、全年目标实现均有保障。 图表图表 1616：公司合同负债公司合同负债同环比高增同环比高增 67% 10% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%销售毛利率 销售净利率 6% 12% 16% 18% 25% 24% 30% 29% 31% 32% 27% 26% 28% 31% 9% 0%5%10%15%20%25%30%35%销售费用率 管理费用率 36% 38% 48% 50% 29% 31% 28% 26% 35% 31% 25% 24% 0%20%40%60%80%100%120%20021高档 中档 低档 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报

38、告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：iFind，国联证券研究所 1.4. 一酒占一省，一酒占一省，优化优化区域布局区域布局 一酒占一省，扎根区域市场。一酒占一省，扎根区域市场。公司旗下的五个品牌分布在河北、山东、安徽和湖南四个省，其中衡水老白干和板城烧锅酒占据河北省市场，孔府家酒占据山东、文王贡酒占据安徽、武陵酒主打湖南市场。公司的市场策略采取一酒占据一省的打法，各个品牌聚焦扎根当地市场， 不做全国化拓展， 以多个品牌以点带面覆盖华北和中南区域。 从公司的几个区域市场来看， 均为白酒大省。 山东省白酒产量局全国前三， 安徽、湖南和河北也为产量大省排名靠前，也均为消费大省。河北和山东地处北

39、方，饮酒习惯偏豪爽，且为人口大省；安徽和湖南当地酒企数量较多，白酒消费量大，消费规模预计在 350 亿和 250 亿左右。 图表图表 1717：公司旗下五大品牌的分布情况公司旗下五大品牌的分布情况 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500000200000250000合同负债（万元） 同比增速 环比增速 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：公司公告，国联证券研究所 注：仅展示中国主要省份分布，未包含南沙群岛等领土部分。 图表图表 1818：分省份的白酒产量分省份的白酒产量（万千升万千升）

40、来源：ifind，国联证券研究所 图表图表 1919：公司业务分布的公司业务分布的各省总人口对比各省总人口对比 图表图表 2020：公司业务分布的公司业务分布的各省人均可支配收入对比各省人均可支配收入对比 0500300350400450 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：ifind，国联证券研究所 来源：ifind，国联证券研究所 衡水老白干和武陵酒为发展重点，潜力较大。衡水老白干和武陵酒为发展重点，潜力较大。公司在 2021 年对经销商体系采取收缩精简的策略，大幅减少经销商数量，优化销售体系，对不满足业绩考核条件的经销

41、商终止合作，推进经销商优胜劣汰。品牌方面，公司旗下五个品牌中，预计本部的衡水老白干和湖南省的武陵酒为未来发展重点， 其他三个品牌板城烧锅酒、 孔府家酒和文王贡酒预计将以稳住基本盘、推行结构升级、实现稳健增长为主。 图表图表 2121：公司分地区经销商数量的变化公司分地区经销商数量的变化 来源：公司公告，国联证券研究所 注：省略湖南经销商数量，湖南地区经销商为武陵酒的终端数量 图表图表 2222： 板城烧锅酒营业收入及增速板城烧锅酒营业收入及增速 图表图表 2323：板城烧锅酒销量及吨价板城烧锅酒销量及吨价 020004000600080001000012000河北 山东 湖南 安徽 各省总人口

42、数（万人） 29383 35705 31993 30904 0000040000河北 山东 湖南 安徽 人均可支配收入（元） 2745 3091 1206 1265 326 361 144 104 131 128 116 123 1438 1493 570 584 0500025003000350020022一季度 河北 山东 安徽 其他区域 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 2424：文王贡酒营业收入及增速文王

43、贡酒营业收入及增速 图表图表 2525：文王贡酒销量及吨价文王贡酒销量及吨价 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 2626：孔府家酒营业收入及增速孔府家酒营业收入及增速 图表图表 2727：孔府家酒销量及吨价孔府家酒销量及吨价 -40%-20%0%20%40%60%80%05200202021营业收入（亿元） 同比 0,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002001920202021销量（吨） 吨价（万元/吨） -30%-20%-10%

44、0%10%20%30%40%00.511.522.533.542001920202021营业收入（亿元） 同比 01234567801,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002001920202021销量（吨） 吨价（万元/吨） -60%-40%-20%0%20%40%60%80%00.511.522.52001920202021营业收入（亿元） 同比 01234502,0004,0006,0008,00010,0002001920202021销量 吨价（万元/吨） 1

45、5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 2. 老白干酒老白干酒：战略再定位，：战略再定位，升级进行时升级进行时 2.1. 产品逐渐聚焦，结构升级产品逐渐聚焦，结构升级明显明显 品牌历史悠久，独创老白干香型。品牌历史悠久，独创老白干香型。衡水老白干酒有着悠久的酿造历史，据文字记载可追溯到汉代，知名天下于唐代，正式定名于明代，并以“醇香清雅、甘冽丰柔”著称于世。1915 年获得“巴拿马万国物品博览会甲等金奖” ，建国后被认定为第一批中华老字号，列为国家级非物质文化遗产。衡水老白干酒凭借得天独厚的生态

46、环境和独特酿造工艺，造就“老白干香型” 。公司所处的华北平原农作物丰富，微生物圈独特，气候条件优越，湖水质清纯、甘甜、硬度极低，含有极微金属离子，能促进酿酒原辅料的糖化发酵；酿造过程中采用古法地缸酿造，发酵温度恒定，酒体更纯净，酒分子更小，杂醇油含量极低。以此酿造出的老白干酒素有“隔壁三家醉，开坛十里香”的美誉，具有“饮后口不干、不上头的特点” ，老白干独创的老白干香型于 2004年正式列入中国白酒的第十一大香型。 双品牌运作，聚焦双品牌运作，聚焦四四大系列。大系列。衡水老白干采用双品牌战略，目前运营“衡水老白干”和“十八酒坊”两个品牌，衡水老白干品牌旗下有 1915、古法、五星、冰系列和青花

47、多个系列品牌， 十八酒坊旗下有甲等和钻系列， 相比来看十八酒坊旗下系列品牌较为简洁，两大品牌均聚焦河北省内市场。2017 年，公司开始缩减产品线，大幅减少中低端产品， 经过几年梳理运作， 公司产品矩阵逐渐清晰， 聚焦衡水老白干衡水老白干 1915、衡水衡水老白干古法、十八酒坊甲等老白干古法、十八酒坊甲等、衡水老白干冰系列、衡水老白干冰系列这四大系列产品，覆盖高中低端价位，其中高端、次高端和大众价格带分别主推产品为 1915、甲等和冰系列。 衡水老白干衡水老白干 1915 系列系列：1915 为千元以上价格带的高端品，也是老白干的品牌形象产品，有 39 度、53.9 度和 67 度三种规格，分别

48、定价 1688 元、2488 元和 3288元。通过多年强势推广，1915 逐渐成为河北地区头部品牌，2020 年 1915 出库增加90%以上。根据酒说报道，在 2021 年衡水老白干营销发展大会上，公司预计到2024 年 1915 的销售额突破 10 亿元。 衡水老白干古法系列：衡水老白干古法系列：古法系列定位次高端及以上，包括古法 30 年、古法 20年两个大单品，聚焦河北省内市场。 十八酒坊甲等系列：十八酒坊甲等系列：十八酒坊甲等定位次高端及以上，主要产品包括甲等 20、甲等 15，其中甲等 20 定位 800 元以上的高端价格带，甲等 15 定位 300-500 元的次高端价格带，为

49、公司主推产品。根据 2021 年衡水老白干营销发展大会，2021 年甲等 20/15 两个单品增速超过 30%，预计在 2023 年突破 10 亿元。 衡水老白干冰系列：衡水老白干冰系列：冰系列为面向大众的光瓶酒产品，包括冰峰和冰川，冰系列作为光瓶酒定位时尚，在营销推广上聚焦年轻人群，采用了一系列的创新推广策略，比如美食加美酒、 白干不老正当潮等活动。 聚焦百元以下价格带的冰系列对中高端产品形成有效补充，参与高线光瓶酒的竞争。 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2828：衡水老白干品牌旗下四大系列衡水老白干品牌旗下四大系列 产品名称产品名称

50、 度数度数 规格规格 官方指导零售价官方指导零售价 衡水老白干衡水老白干 19151915 39/53.9/6739/53.9/67 500500mlml 1688/2488/32881688/2488/3288 十八酒坊十八酒坊 甲等系列甲等系列 甲等甲等 2020 3939 500500m ml l 999999 甲等甲等 1515 3939 500500m ml l 499499 老白干古法系列老白干古法系列 古法古法 3030 39/53.939/53.9 500500m ml l 999/1399999/1399 古法古法 2020 39/6739/67 500500m ml l 5

51、89/698589/698 古法古法 1515 5252 500500m ml l 419419 冰系列冰系列 冰峰冰峰 6767 75750ml0ml 249249 冰川冰川 39.839.8 500ml500ml 8989 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 2929：衡水老白干主要高中低端产品情况衡水老白干主要高中低端产品情况 衡水老白干品牌衡水老白干品牌 十八酒坊品牌十八酒坊品牌 档次 价格带价格带 产品产品 度数度数 规格规格 档次 价格带价格带 产品产品 度数度数 规格规格 高端高端 16168888 24882488 32883288 19151915 3 39 9 53.

52、953.9 6767 500500mlml 高端高端 999999 甲等甲等 2020 3939 480480mlml 999/1399999/1399 古法古法 3030 39/53.939/53.9 5 500ml00ml 499499 甲等甲等 1515 3939 4 480ml80ml 589/698589/698 古法古法 2020 39/6739/67 5 500ml00ml 399399 陶藏陶藏 1212 3939 480480mlml 399/459399/459 红五星红五星 39/6739/67 5 500ml00ml 中端中端 299299 陶藏陶藏 1010 38.8

53、38.8 480480mlml 中端中端 289289 优级优级 1010 5252 500500mlml 298298 醇柔醇柔 9 9 5252 480480mlml 2 24949 中国红中国红 6 67 7 5 500ml00ml 199199 醇柔醇柔 8 8 3939 480480mlml 249249 冰峰冰峰 6 67 7 7 750ml50ml 低端低端 119119 蓝钻蓝钻 V6V6 4040 480480mlml 低端低端 7575- -109109 青花系列青花系列 4242- -6262 500500mlml 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究

54、公司报告公司深度研究 3939 5555 度陈酿度陈酿 5555 500500mlml 来源：公司公告，国联证券研究所 产品做少价格做高产品做少价格做高，结构升级带动结构升级带动 2 2021021 年收入迎来拐点。年收入迎来拐点。2017 年之后老白干主动调整产品布局，削减低端产品，将发展重心倾斜到中高档产品。这一动作造成老白干品牌的销量下滑， 销量从 2016 年的 58320 吨下降至 2021 年的 29605 吨。 销量下滑短暂影响了老白干的收入规模，2017 年的 22 亿元下降至 2020 年的 20 亿元。但结构升级带动老白干的吨价持续上行，逐渐弥补销量下滑的影响，吨价从 20

55、16 年 3.54万元/吨的上升至 2021 年的 7.12 万元/吨，增长 101%。在此带动下，老白干品牌的营收在 2021 年迎来拐点，实现 21 亿，同比增长 4.71%。 图表图表 3030：老白干老白干（含十八酒坊）（含十八酒坊）营业收入及增速营业收入及增速 图表图表 3131：老白干酒老白干酒（含十八酒坊）（含十八酒坊）销量及吨价销量及吨价 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 2.2. 品牌战略升级，品牌战略升级，营销营销主打高端主打高端 品牌战略再定位，高举高打品牌战略再定位，高举高打进行形象升级。进行形象升级。回顾老白干过去的品牌宣传，经历三轮变化

56、： “喝出男人味”突出“男人味”“喝出男人味”突出“男人味”的硬汉路线的硬汉路线：2008 年，老白干聘请胡军为代言人，推出“衡水老白干，喝出男人味”宣传片，品牌形象渐渐清晰，喝老白干酒有男人味。2011 年，新增广告语“行多久，方为执着，思多久，方为远见，时间给了男人味道” ，进一步突出“男人味”的品牌定位。 “喝老白干，不上头”“喝老白干，不上头”顺应顺应舒适饮酒舒适饮酒的消费趋势的消费趋势：2017 年 9 月，衡水老白干在北京举行新战略发布会，喊出“喝老白干，不上头”新的宣传语，顺应市场舒适饮酒的趋势。 “不上头”的宣传语替代了用了将近 10 年的旧口号，借用“好酒不上头”的消费认知突

57、出品质提升品牌。 “甲等金奖，大国品质”“甲等金奖，大国品质”进行品牌形象升级：进行品牌形象升级：2022 年 6 月，衡水老白干的品牌战略升级发布会举行，会上发布了全新的“甲等金奖 大国品质”品牌升级战略定位， 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 对品牌定位再一次进行全面升级。老白干在 2018、2019 年就已经利用巴拿马博览会“甲等大奖章”为自己宣传，打出“1915 年巴拿马万国博览会金奖白酒，不是酱香酒，而是老白干”的宣传语。对于公司而言，1915 年巴拿马万国博览会甲等金奖是历史荣誉，也是新一轮品牌升级的起点和推动力。 图表图表 3232：老

58、白干早期宣传语“喝出男人味”老白干早期宣传语“喝出男人味” 图表图表 3333：老白干早期宣传语“喝老白干不上头”：老白干早期宣传语“喝老白干不上头” 来源：公司官网，国联证券研究所 来源：公司官网，国联证券研究所 图表图表 3434：老白干老白干目前目前宣传宣传语语“甲等金奖“甲等金奖 大国品质”大国品质” 来源：公司官网，国联证券研究所 销售体系销售体系精细精细化化，营销活动侧重高端路线。，营销活动侧重高端路线。公司在组织架构上精细化运作，近年设立大众酒事业部、 高端酒事业部、 十八酒坊事业部。 高端酒事业部主要运作 1915、古法 20/30 和甲等 15/20，主要消费场景为商务宴请；

59、大众酒事业部主要运作青花系列等产品，主打大众酒价位，面向的消费场景为自饮；十八酒坊事业部定位中高端，主流价位在 100-300 元之间，主要消费场景是商务聚餐。营销活动上，公司积极投入大量资源，举办酒文化节、冰雪大篷车等活动，赞助博鳌论坛晚宴用酒，通过加强和消费者的互动与沟通，为高端形象塑造频频亮相。以 2019 年为例，当年老白干酒 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 共举办 5108 场高端品鉴会，27300 场宴席，赞助 67 场会议。 图表图表 3535：销售费用结构销售费用结构 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 3636：老白干酒文化

60、节连续举办四届老白干酒文化节连续举办四届 图表图表 3737：1 1915915 作为博鳌论坛晚宴用酒作为博鳌论坛晚宴用酒 来源：公司官网，国联证券研究所 来源：公司官网，国联证券研究所 2.3. 河北河北品牌割据品牌割据，价格带仍，价格带仍在升级在升级 河北市场品牌割据河北市场品牌割据，外省品牌占据，外省品牌占据 80%市场份额市场份额。老白干所在的河北市场为白酒消费大省，根据草根调研，整体白酒市场规模在 200 亿左右。竞争格局来看属于半开放型市场，包容性大，外省品牌居多，尤其国内一线白酒品牌如茅台、剑南春、泸州老窖、郎酒、洋河和古井贡酒在河北市场发展较好，在总体销售规模中，本地品牌的容量

61、占比不到 20%，其余超过 80%的市场被外省品牌瓜分。本地品牌本地品牌呈现北、呈现北、中、南三个区域分布中、南三个区域分布，每个区域均有强势酒企，品牌割据。北部有山庄老酒、板城烧 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 锅等，中部地区有十里香、保定府等，南部有强势品牌老白干、泥坑、丛台等。分价分价格带来看，河北市场呈现“省外品牌两头占位，逐步缩减”的竞争格局。格带来看，河北市场呈现“省外品牌两头占位，逐步缩减”的竞争格局。在高端市场中，全国性名酒如茅台、五粮液、剑南春等占据优势；次高端市场是全国性名酒与本地品牌分水岭； 中端市场则是本地酒和外省酒重点厮杀

62、的战场， 本地品牌之间的竞争激烈；主流价格带上，地产酒主做中低端，且低端酒还有大量全国性光瓶酒布局，如老村长、牛栏山等。 图表图表 3838：河北省河北省各白酒品牌市场份额各白酒品牌市场份额 来源：乐酒圈，国联证券研究所 图表图表 3939：河北省白酒市场竞争格局河北省白酒市场竞争格局 图表图表 4040：河北省河北省本土白酒本土白酒品牌品牌分布分布 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：乐酒圈，国联证券研究所 来源：乐酒圈，国联证券研究所 图表图表 4141：河北省各价格带代表产品河北省各价格带代表产品 河北省各价格带的代表品牌产品河北省各价格带

63、的代表品牌产品 800800 元以上元以上 省内品牌 老白干 1915、山庄皇家窖藏 20、丛台窖龄原浆 30 省外品牌 茅台、五粮液、国窖 1573、剑南春 300300- -800800 省内品牌 老白干古法 15/20/30、十八酒坊 20、山庄皇家窖藏 16、丛台窖龄原浆 20 省外品牌 水晶剑、郎酒、水井坊、沱牌舍得、汾酒、习酒 100100- -300300 省内品牌 老白干青花系列、老白干古法 5/8、十八酒坊醇柔 8、十八酒坊陶藏 10、板城 6/9号、山庄皇家窖藏 9/10、丛台窖龄原浆 9/贞元系列、泥浆白瓶 省外品牌 金六福、洋河海之蓝、古井贡酒年份原浆、口子窖、五粮醇、

64、泸州老窖特曲 5050- -100100 省内品牌 丛台陶坛系列、山庄老酒系列、老白干小青花、板城福至 41 度、十八酒坊蓝钻 省外品牌 汾阳王时间陈酿、大师鉴酒 5050 元以下元以下 省内品牌 泥坑纯酿/蓝瓶、小刀原浆、丛台白瓷、山庄大青花 42 度 省外品牌 洋河普曲/蓝优、老村长、龙江花园、牛栏山、山庄 1 号/9 号、红星、玻汾 来源：乐酒圈，国联证券研究所 河北市场河北市场价格带升级价格带升级，老白干向省内收缩聚焦河北。，老白干向省内收缩聚焦河北。目前，河北白酒主流消费价位集中在中低价格带，主要以低度浓香型白酒为主。河北省人均可支配收入较低，主流消费价格带也较低，主要分布为两种类型

65、，一种是以光瓶酒为代表的档位，主流价位集中在 10-25 元，一种是盒装酒为代表的价位，主流价位集中在 100-300 元之间。 近两年随着消费升级以及省内白酒企业产品结构的调整， 河北主流消费价格带正向 300 元以上提升。衡水老白干系列主要在河北省内销售，近年也在向省内市场进行收缩聚焦，2019 年之后省内占比逐渐提高，有望受益河北价格带升级的趋势。 图表图表 4242：衡水老白干系列省内外收入衡水老白干系列省内外收入 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：公司公告，国联证券研究所 3. 武陵酒武陵酒：酱香名酒，乘酱酒扩容东风酱香名酒，乘酱酒扩

66、容东风 3.1. 十七大名酒十七大名酒，六次易主终入六次易主终入老白老白干干 十七大名酒之一，三胜茅台传为佳话。十七大名酒之一，三胜茅台传为佳话。1952 年，武陵酒在原常德市酒厂崔婆酒酿造的旧酒坊上建成，1957 年正式命名为常德酒厂。1972 年武陵酒工程师在师法传统酱香白酒酿造工艺的基础上，自主创新研制出独具风格的“名贵焦香、纯净柔和、体感轻松、健康优雅”的酱香武陵酒。1989 年，武陵酒在全国第五届评酒会上以最高得分荣获国家质量金奖，跻身中国十七大名酒之列，武陵酒也成为三大酱酒 “茅（茅台酒）武（武陵酒）郎（郎酒） ”之一，从此结束了湖南省没有“中国名酒”的历史。回顾武陵酒的历史，曾有

67、“三胜茅台”的佳话。1981 年，全国白酒质量现场会举办，茅台酒与武陵酒均参与其中，最终评比结果武陵酒以高出茅台酒 0.54 分的成绩当选第一，这也是武陵酒历史上第一次胜过茅台。1988 年在全国第五届评酒会上武陵酒评分超过茅台， 荣获中国名酒称号、 获得国家质量金奖， 力压茅台夺下第一，为第二次胜过茅台。2015 年，武陵酒举行了万人盲测白酒酒质的活动，最终武陵酒还是以 61%的认可率，实现了武陵酒历史上第三次超过茅台。 图表图表 4343：武陵酒被评为中国十七大名酒之一武陵酒被评为中国十七大名酒之一 届数届数 时间时间 地点地点 获奖名单获奖名单 第一届第一届 19521952 年年 北京

68、北京 茅台酒、汾酒、泸州老窖大曲、西凤酒茅台酒、汾酒、泸州老窖大曲、西凤酒 第二届第二届 19631963 年年 北京北京 茅台酒、汾酒、泸州老窖大曲、西凤酒、五粮液、古井贡酒、全兴大曲、董酒茅台酒、汾酒、泸州老窖大曲、西凤酒、五粮液、古井贡酒、全兴大曲、董酒 第三届第三届 19791979 年年 大连大连 茅台酒、汾酒、泸州老窖特曲、五粮液、古井贡酒、董酒、剑南春、洋河大曲茅台酒、汾酒、泸州老窖特曲、五粮液、古井贡酒、董酒、剑南春、洋河大曲 第四届第四届 19841984 年年 太原太原 茅台酒、汾酒、泸州老窖特曲、西凤酒、五粮液、古井贡酒、全兴大曲、董酒、剑南春、洋茅台酒、汾酒、泸州老窖特

69、曲、西凤酒、五粮液、古井贡酒、全兴大曲、董酒、剑南春、洋河大曲、双沟大曲特制黄鹤楼酒、郎酒河大曲、双沟大曲特制黄鹤楼酒、郎酒 第五届第五届 19891989 年年 合肥合肥 茅台酒、汾酒、泸州老窖特曲、西凤酒、五粮液、古井贡酒、全兴大曲、董酒、剑南春、洋茅台酒、汾酒、泸州老窖特曲、西凤酒、五粮液、古井贡酒、全兴大曲、董酒、剑南春、洋河大曲、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒、河大曲、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒、武陵酒武陵酒、宝丰酒、宋河粮液、沱牌曲酒、宝丰酒、宋河粮液、沱牌曲酒 来源：中国食品工业协会、国联证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0510152

70、0252001920202021河北省内 河北省外 省内占比 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4444：1 1981981 年白酒评比武陵酒胜过茅台年白酒评比武陵酒胜过茅台 来源：武陵酒官网，国联证券研究所 跌宕起伏六次易主，终被老白干纳入麾下。跌宕起伏六次易主，终被老白干纳入麾下。上世纪 80 年代，武陵酿造车间从常德酒厂分离出来， 成为 “常德武陵酒厂” ， 常德市政府在 1990 年又决定将武陵酒厂、德山大曲酒厂、 酒精厂、 饮料厂打包纳入 “常德市酿酒工业集团公司” 统一管理。 1997年，常德酿酒集团停运，

71、武陵酒厂恢复独立运作，也错失了白酒行业第一轮蓬勃发展期。1998 年，武陵酒与湖南湘泉集团进行股份制合作，成立“湖南湘泉集团武陵酒业有限公司” ，两年后常德粮油总公司收购湘泉集团股份，武陵酒第三次易主。2004年，泸州老窖 1500 万元收购武陵酒的 60%股权，之后通过增持拥有武陵酒业 80%股权。2011 年，联想控股旗下的丰联酒业全资控股武陵酒业，之后白酒行业进入调整期，丰联在白酒业务上的努力成效甚微。2017 年，老白干通过收购丰联酒业，将丰联旗下四家酒企包括武陵酒打包纳入麾下，这是武陵酒第六次易主。 图表图表 4545：武陵酒六次易主武陵酒六次易主 时间时间 具体情况具体情况 199

72、0 年 纳入“常德市酿酒工业集团公司”统一管理 1997 年 恢复独立运作 1998 年 被常德粮油总公司收购 2004 年 被泸州老窖收购 80%股权 2011 年 联想控股旗下的丰联酒业全资控股 2017 年 被老白干收购 来源：武陵酒官网、国联证券研究所 图表图表 4646：武陵酒发展历程武陵酒发展历程 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：武陵酒官网，国联证券研究所 3.2. 主打主打高端酱酒高端酱酒，量价齐升量价齐升助增长助增长 武陵酒采用传统酱香酒工艺酿造。武陵酒采用传统酱香酒工艺酿造。 武陵酒以川南地区种植的糯红高梁为原料， 用小麦培

73、制高温曲，以石壁泥窖底作发酵池，一年为一个生产周期，全年分两次投粮、九次蒸煮、 八次发酵、 七次取酒， 以 “四高三长” 为生产工艺之精髓， 采用固态发酵、固态蒸馏的生产方式， 生产原酒按酱香、 醇甜香和窖底香 3 种典型体和不同轮次酒分别长期贮存 （3 年以上） 精心勾调而成， 具有 “酒液色泽微黄， 酱香突出， 幽雅细腻，口味醇厚而爽冽，后味干净而馀味绵绵，饮后空杯留香” 的优雅酱香特点。 图表图表 4747：武陵酒武陵酒酿造工艺酿造工艺 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：武陵酒官网，国联证券研究所 武陵酒主打千元以上高端酱酒，近年量价齐升

74、。武陵酒主打千元以上高端酱酒，近年量价齐升。武陵酒旗下包含酱系列、极客系列和飘香系列，还有浓香型的洞庭春色系列。酱系列是武陵最主要的产品系列，包含武陵元帅、武陵上酱、武陵中酱、武陵少酱、武陵王等产品。极客系列包含匠人匠心、琥珀等产品，定位也在千元以上价格带，是满足私人订制的高端产品。飘香系列是中低档品牌，线上销售。洞庭春色是武陵酒的浓香型产品，目前体量较小。武陵酒近年销量和均价均实现稳步提升， ，量价齐升带动武陵酒收入规模 2015-2021 年复合增长 30.83%。 图表图表 4848：武陵酒四个系列主要产品情况武陵酒四个系列主要产品情况 系列系列 产品产品 规格规格 官方价格官方价格 酱

75、系列酱系列 （酱香型）（酱香型） 武陵元帅武陵元帅 5353 度，度，500500mlml 99809980 五星上酱五星上酱 5353 度，度，680680mlml 68006800 武陵上酱武陵上酱 5353 度，度，500500mlml 26802680 武陵王武陵王 5353 度，度，500500mlml 1 1680680 武陵中酱武陵中酱 5 53 3 度，度，500500mlml 8 88080 武陵少酱武陵少酱 5353 度，度，500500mlml 6 68080 极客系列极客系列 （酱香型）（酱香型） 极客匠人匠心极客匠人匠心 5353 度，度，10001000mlml 4

76、2994299 极客琥珀极客琥珀 5353 度，度，10001000mlml 21992199 极客琥珀极客琥珀 509509 5353 度，度，509509mlml 10991099 武陵飘香系列武陵飘香系列 （酱香型）（酱香型） 武陵飘香（武陵飘香（3030 周年）周年） 5353 度，度，500500mlml 599599 武陵飘香（尊享版）武陵飘香（尊享版） 5353 度，度，500500mlml 268268 武陵飘香（经典版）武陵飘香（经典版） 5353 度，度，500500mlml 188188 洞庭春色系列洞庭春色系列 （浓香型）（浓香型） 金洞庭金洞庭 5353 度，度，50

77、0500mlml 238238 红钻红钻 5353 度，度，500500mlml 188188 蓝钻蓝钻 5353 度，度，500500mlml 188188 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：公司官网，国联证券研究所 图表图表 4949：武陵酒营业收入及增速武陵酒营业收入及增速 图表图表 5050：武陵武陵酒销量及吨价酒销量及吨价 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 注：2017 年数据未披露 3.3. 独创独创短链直销短链直销，对终端，对终端实现强实现强掌控掌控 互联网老将掌权后，武陵酒开始转向短链直销模式。互联

78、网老将掌权后，武陵酒开始转向短链直销模式。2015 年，在联想工作 15年的浦文立主动请缨接管武陵酒， 担任湖南武陵酒有限公司董事长， 并开始对武陵酒的进行大刀阔斧的改革。2015 年，武陵酒撤掉长沙办事处，劝退了区外全部 71 名销售人员，常德区外全国的 92 个大商全部砍掉，收缩回常德，直签常德本地 1005 家终端店面；产品个数从 43 个降至 7 个。武陵酒的渠道模式从传统的经销模式转为了直面终端的 “短链” 直销模式。 传统白酒行业往往是大生产、 大传播、 大流通， 靠 “大商”从厂家直接拿取货源，再层层批发至销售终端。 武陵酒的“短链”模式坚持“谁离消费者最近，谁最有价值”的互联网

79、思维，把多链条、多环节的供应链，改为由酒厂直接面对消费终端门店、消费者。这种模式下，减少了产品的流通层级，有效加强了酒厂对终端的掌控能力， 能够更好的执行全控价以及库存监管， 使得窜货乱价的行为大幅减少。经历模式探索的 2016 和 2017 两年，2017 年底武陵酒的短链模式开始见效，2018 年武陵酒开始走上正轨，进军长沙开启市场拓展。 图表图表 5151：武陵酒短链渠道模式武陵酒短链渠道模式 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0001920202021营业收入(亿元) 同比 05540020040

80、060080005200202021销量(吨） 吨价（万元/吨) 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：公司公告，国联证券研究所 直销占比直销占比和终端数量明显和终端数量明显提升提升，单个终端金额提升显示掌控能力。，单个终端金额提升显示掌控能力。开始渠道改革之后，武陵酒从 2015 年至 2017 年三季度，武陵酒湖南省内经销商从 39 家下降至8 家，省外经销商从 10 家下降至 2 家，直销占比从 67%快速提升至 92%以上，基本完成经销商去化、直销模式搭建。终端数量来看，20

81、18 年-2020 年，武陵酒终端数量从 6000 余个增加到 8000 多家，彰显了公司强大的终端掌控能力。 图表图表 5252：武陵酒终端数量武陵酒终端数量 图表图表 5353：武陵酒单位终端收入体量（万元）武陵酒单位终端收入体量（万元） 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 5454：武陵酒直销和经销占比情况武陵酒直销和经销占比情况 图表图表 5555：武陵酒省内外经销商数量武陵酒省内外经销商数量 8550 00400050006000700080009000100003.11 4.48 5.28 6.39 0.001.002.0

82、03.004.005.006.007.0020021 28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 注；为当期与武陵酒发生交易的经销商数量 3.4. 湖南酱酒湖南酱酒扩容扩容，顺势顺势扩产扩产谋长远谋长远 湖南酱酒消费氛围提升，武陵为湖南第一酱酒品牌。湖南酱酒消费氛围提升，武陵为湖南第一酱酒品牌。武陵所在的湖南省为白酒大省， 曾经的邵阳酒厂、 回雁峰酒厂、 湘泉酒厂、 白沙液酒厂、 常德酒厂 “五朵金花”享誉全国。同时，湖南也是除了传统赤水河流域主产区和川派产区外的酱酒产区，目

83、前湖南已有酱酒企业近 10 家，包括武陵酒业、湘窖酒业、汉王酒业、白沙液等。近年湖南地区酱酒消费氛围逐渐提升，根据湖南酒业协会的数据，2022 年湖南酱酒市场规模已达 60 亿元左右，约占湖南白酒市场的 30%，湖南酒业协会预计未来至少将达到百亿级别。武陵酒所在的常德市也顺应湖南省振兴湘酒的战略规划，发布了常德市支持白酒产业又好又快发展实施方案 （20212025 年） ， 提出力争到 “十四五”末，常德市白酒产业全面实现年销售收入过 70 亿元，年税收过 15 亿元，白酒全产业链总产值过 100 亿元的目标， “十四五”期间武陵酒、德山酒、石湾酒的固定资产投资分别超过 15 亿元、10 亿元

84、和 5 亿元。武陵酒作为常德市的第一白酒企业，也是湖南省第一酱酒品牌，有望充分受益湖南白酒振兴和酱酒扩容的过程。 图表图表 5656：酱香酒产区分布情况酱香酒产区分布情况 图表图表 5757：湖南地区酱酒占比湖南地区酱酒占比 3 30 0% %左右左右 0%20%40%60%80%100%201520162017(1-9月) 直销（线下） 直销（线上） 经销 39 19 8 10 6 2 001520162017(1-9月) 湖南省内 湖南省外 29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：酒业家，国联证券研究所 注：仅展示中国主要省

85、份分布，未包含南沙群岛等领土部分。 来源：湖南省酒业协会，国联证券研究所 顺应酱酒扩容趋势，开启产能扩建，打开长期发展空间。顺应酱酒扩容趋势，开启产能扩建，打开长期发展空间。作为湖南本地头部的酱酒企业，武陵酒过去受制于股权动荡等因素，产能一直没有进行扩张。在老白干入主之后， 股权和管理体系稳定， 武陵酒在当地政府支持下开启了产能扩建项目。 2019年 10 月，武陵酒与常德市政府正式启动投资 15 亿、产能 5000 吨的“武陵酒业酱酒酿造扩建项目” ，规划用地约 500 亩，建设年产 5000 吨酱酒酿造生产线。项目分两期建设，一期供地 300 亩，建设年产 2000 吨酱酒酿造生产线，二期

86、供地 200 亩，建设年产 3000 吨酱酒酿造生产线，该项目已经于 2020 年 5 月正式开始启动建设。 4. 盈利预测盈利预测、估值估值与投资建议与投资建议 4.1. 盈利预测盈利预测 收入预测：收入预测： 公司旗下五个品牌， 未来增长主要来自本部的老白干和湖南的武陵酒，其他三个品牌预计保持平稳增长态势。 老白干老白干：老白干品牌推行产品聚焦、结构升级，预计未来销量稳中略涨，均价延续提升趋势，2022-2024 年收入增幅分别为 15%、16.5%、15.5%。 武陵酒：武陵酒：武陵酒主打高端酱酒，乘湖南酱酒消费扩容红利，预计未来可实现量价齐升，2022-2024 年收入增幅分别为 26

87、.5%、30.8%、30.5%。 板城烧锅酒：板城烧锅酒：板城烧酒预计销量和均价保持平稳增长，预计 2022-2024 年收入增幅分别为 4%、4%、4%。 文王贡酒：文王贡酒：文王贡酒预计销量和均价保持平稳增长，预计 2022-2024 年收入增幅分别为 7.1%、8.1%、8.1%。 孔府家酒：孔府家酒：孔府家酒预计销量和均价保持平稳增长，预计 2022-2024 年收入增幅分别为 7.1%、7.6%、7.6%。 综合来看，预计公司 2022-2024 年收入分别为 45.45 亿、52.23 亿、60.05 亿，同比增速分别为 12.9%、14.9%、15.0%，三年 CAGR 为 14

88、%。 图表图表 5858：公司分业务收入预测公司分业务收入预测 品牌品牌 项目项目 2 2022022E E 2 2023023E E 2 2024024E E 老白干老白干 （含十八酒坊）（含十八酒坊） 收入（万元）收入（万元） 242284.8242284.8 282213.3282213.3 325956.4325956.4 YOYYOY 15.0%15.0% 16.5%16.5% 15.5%15.5% 武陵酒武陵酒 收入（万元）收入（万元） 67876.067876.0 88781.888781.8 115895.8115895.8 YOYYOY 26.5%26.5% 30.8%30.

89、8% 30.5%30.5% 板城烧锅酒板城烧锅酒 收入（万元）收入（万元） 61867.061867.0 64366.464366.4 66966.866966.8 YOYYOY 4.0%4.0% 4.0%4.0% 4.0%4.0% 文王贡酒文王贡酒 收入（万元）收入（万元） 36156.736156.7 39092.739092.7 42267.042267.0 30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 YOYYOY 7.1%7.1% 8.1%8.1% 8.1%8.1% 孔府家酒孔府家酒 收入（万元）收入（万元） 18977.818977.8 20424.

90、820424.8 21982.221982.2 YOYYOY 7.1%7.1% 7.6%7.6% 7.6%7.6% 来源：国联证券研究所预测 毛利毛利率率预测预测： 公司旗下品牌均推行聚焦中高端战略， 其中预计老白干和武陵酒的高端品推广效果明显，带动毛利率提升。综合来看，预计公司 2022-2024 年毛利率分别为 68.8%、70.7%、71.6%。 利润预测：利润预测：综合收入和毛利率预测，考虑公司精细化费用管理，销售费用率未来预计略有下降， 另外 2022 年一季度公司收到政府补助， 造成其他收益金额 2.55 亿，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 6.69 亿、6.

91、56 亿、8.15 亿，分别增长 72.0%、-2.0%、24.2%，三年 CAGR 为 28%（扣非后归母净利同比增速分别为32%、36%、25%，三年 CAGR 为 31%） ，2022-2024 年 EPS 分别为 0.73 元、0.72元、0.89 元。 4.2. 估值和投资建议估值和投资建议 相对估值：相对估值：公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.73 元、0.72 元、0.89 元，对应 PE分别为 39 倍、40 倍、32 倍。过去五年动态 PE 走势来看，估值大致处于 25-75 倍之间，均值约 50 倍。公司缩减中低端产品，聚焦高端，未来估值水平有望向高端酒靠拢

92、。 图表图表 5959：老白干酒近五年老白干酒近五年 PEPE 走势走势 来源：ifind，国联证券研究所 图表图表 6060：白酒行业可比公司估值情况（一致预期）白酒行业可比公司估值情况（一致预期） 31 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：ifind，国联证券研究所 绝对估值：绝对估值：我们采用 FCFF 法对公司进行绝对估值，得出每股价值为 28 元人民币。敏感性测试显示，若 WACC 和永续增长率前后变动 10%，则每股价值变动范围为 23-36 元人民币。 图表图表 6161：FCFFFCFF 法参数假设法参数假设 假设假设 假设依据假设依据

93、 数值数值 系数系数 参考参考行业及重点公司的行业及重点公司的 1 10000 周周 1.051.05 无风险收益率无风险收益率 RfRf 参考十年期国债利率参考十年期国债利率 2 2.50.50% % 市场预期回报率市场预期回报率 RmRm 参考上证指数年涨幅和分红率参考上证指数年涨幅和分红率 6 6.00.00% % 第二阶段年数第二阶段年数 6 6 第二阶段增长率第二阶段增长率 1 10 0% % 永续增长率永续增长率 参考参考 CPICPI 2.52.5% % 有效税率有效税率 2 23.193.19% % WACCWACC 6 6.18.18% % 资料来源：ifind，国联证券研究

94、所 图表图表 6262：FCFFFCFF 估值表估值表 FCFFFCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值 第一阶段 559 第二阶段 3,975 第三阶段（终值） 20,732 企业价值企业价值 AEV 25,266 加：非核心资产 470 减：带息债务(账面价值) 235 减：少数股东权益 0 股权价值股权价值 25,501 除：总股本(股) 914,747,444 每股价值每股价值(元人民币元人民币) 28 32 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 资料来源：ifind，国联证券研究所 投资建议投资建议：我们通过 FCFF 绝对估值法计算得到公司合理

95、价值为每股 28 元人民币，考虑到公司战略重新定位、产品端聚焦中高端，经营拐点已现，并参考可比公司估值，给予公司 2023 年 45 倍 PE，目标价 32 元，首次覆盖给予“增持”评级。 5. 风险提示风险提示 疫情反复影响消费：疫情反复影响消费：疫情反复，会对白酒消费造成不利影响。 主要市场竞争加剧：主要市场竞争加剧：公司所在的河北、安徽、湖南等市场均为白酒大省，市场参与者众多，若竞争对手在区域市场加大资源投放，存在竞争加剧的风险。 产品升级进度不达预期：产品升级进度不达预期：高端品推广、品牌形象提升是长期过程，需要持续投入运作，存在短期效果不达预期的风险。 33 请务必阅读报告末页的重要

96、声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 202020224 单位单位: :百万元百万元 202020224流动资产 3448 4217 3532 3865 4611 营业收入 3598 4027 4545 5223 6005 现金 1143 1006 455 619 1087 营业成本 1269 1316 1418 1529 1708 应收票据及应收账381 240 271 311 357 营业费用 1022 1238 1397 1

97、579 1785 其他应收款 34 30 34 39 44 管理费用 307 368 415 477 548 预付账款 54 132 149 157 181 研发费用 13 16 16 18 21 存货 1784 2298 1971 2083 2280 财务费用 14 5 -5 -7 -13 其他流动资产 52 511 653 657 661 其他收益 47 36 255 20 20 非流动资产 3017 3388 3861 4215 4398 投资净收益 11 21 17 17 17 长期投资 87 82 191 301 410 营业利润 435 509 868 851 1058 固定资产

98、853 1311 1433 1620 1850 营业外收入 7 9 9 9 9 无形资产 882 864 803 830 820 营业外支出 10 6 6 6 6 其他非流动资产 1195 1132 1434 1464 1318 利润总额 431 513 872 854 1061 资产总计 6465 7605 7393 8080 9009 所得税 118 124 202 198 246 流动负债 2821 3711 2898 3173 3589 净利润 313 389 669 656 815 短期借款 415 235 35 0 0 少数股东损益 1 -1 0 0 0 应付票据及应付账370 4

99、16 449 484 540 归属母公司净利润 313 389 669 656 815 其他流动负债 2036 3059 2414 2689 3049 EPS(元) 0.34 0.43 0.73 0.72 0.89 非流动负债 173 170 170 170 170 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 其他非流动负债 173 170 170 170 170 202020224负债合计 2994 3881 3068 3342 3759 成长能力 少数股东权益 6 0 0 0 0 营业收入(%) -10.7 11.9 12.9 14.9 15.0 股本 8

100、97 897 915 915 915 营业利润(%) -8.5 17.2 70.5 -2.0 24.3 资本公积 1281 1281 1444 1444 1444 归属于母公司净利润(%) -22.7 24.5 72.0 -2.0 24.2 留存收益 1287 1546 1966 2378 2890 获利能力 归属母公司股东权益 3465 3725 4325 4738 5249 毛利率(%) 64.7 67.3 68.8 70.7 71.6 负债和股东权益 6465 7605 7393 8080 9009 净利率(%) 8.7 9.7 14.7 12.6 13.6 ROE(%) 9.0 10.

101、4 15.5 13.9 15.5 现金流量表现金流量表 ROIC(%) 10.0 11.9 16.2 17.0 19.6 单位单位: :百万元百万元 202020224 偿债能力 经营活动现金流 550 1111 681 1139 1361 资产负债率(%) 46.3 51.0 41.5 41.4 41.7 净利润 313 389 669 656 815 净负债比率(%) -21.0 -20.7 -9.7 -13.1 -20.7 折旧摊销 127 129 286 356 427 流动比率 1.2 1.1 1.2 1.2 1.3 财务费用 14 5 -5 -7 -13 速动

102、比率 0.6 0.5 0.5 0.5 0.6 投资损失 -11 -21 -17 -17 -17 营运能力 营运资金变动 99 655 -317 141 139 总资产周转率 0.6 0.5 0.6 0.6 0.7 其他经营现金流 9 -45 64 9 9 应收账款周转率 72.5 180.5 180.5 180.5 180.5 投资活动现金流 -458 -874 -970 -702 -602 应付账款周转率 3.59 3.16 3.16 3.16 3.16 资本支出 336 489 650 600 500 每股指标（元） 长期投资 -113 -415 -100 -100 -100 每股收益(最

103、新摊薄) 0.34 0.43 0.73 0.72 0.89 其他投资现金流 -681 -949 -1520 -1202 -1002 每股经营现金流(最新摊0.60 1.21 0.74 1.24 1.49 筹资活动现金流 -216 -388 -263 -272 -290 每股净资产(最新摊薄) 3.79 4.07 4.73 5.18 5.74 短期借款 -85 -180 -200 -35 0 估值比率 长期借款 0 0 0 0 0 P/E 84.0 67.4 39.2 40.0 32.2 其他筹资现金流 -131 -208 -63 -237 -290 P/B 7.6 7.0 6.1 5.5 5.

104、0 现金净增加额 -124 -152 -552 164 468 EV/EBITDA 48.66 37.52 22.25 21.21 17.03 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 7 月 1 日收盘价 34 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级

105、 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市

106、场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定， 本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 及其附属机构 （以下统称“国联证券”） 。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告

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108、使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致

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