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1、1证券研究报告行业评级:上次评级:行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明电力设备电力设备强于大市强于大市维持2022年03月10日(评级)分布式光伏分布式光伏ToC属性凸显的细分高增赛道属性凸显的细分高增赛道行业专题研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2021年是国内分布式“大年”,也是户用光伏享受国家补贴的最后一年。那么无补贴时代下我们为什么看好国内分布式光伏赛道?分布式无补贴时代下我们为什么看好国内分布式光伏赛道?分布式产业链上有什么投资机会?产业链上有什么投资机会?1. 1. 无补贴时代下,分布式已具备依靠市场力实现高增的条件无补贴时代下,分布式已具备依靠市场力
2、实现高增的条件盈利水平高盈利水平高+ +成长空间大成长空间大+ +增长动力强增长动力强 从盈利水平看,从盈利水平看,1)分布式经济性强于集中式。据我们测算,21年户用、工商业项目IRR比集中式高5.3%、1.9%,若采取“自发自用、余额上网”模式,IRR可进一步提升。2)产业链主要环节(组件、逆变器、安装商)盈利水平也高于集中式。分布式组件、逆变器毛利率较集中式高1-4%、4%,安装商净利率较集中式高6.1%。 从成长空间看,从成长空间看,1 1)过去:)过去:2121年分布式需求大增,占比首超集中式光伏达年分布式需求大增,占比首超集中式光伏达53%53%,其中户用在分布式占比,其中户用在分布
3、式占比70%+70%+,中部、东部沿海省份分,中部、东部沿海省份分布式发展较好布式发展较好,21年山东、河北、河南新增分布式装机排名全国前三。2 2)未来:)未来:户用、工商业市场均有较大增长潜力。我们测算可知2121年户用、工商业屋顶光伏渗透率仅为年户用、工商业屋顶光伏渗透率仅为1.4%1.4%、4.6%4.6%(累计装机规模(累计装机规模/ /总可装机规模)总可装机规模)。同时,我们预测2025年户用、工商业光伏渗透率可稳步提升至5.3%、8.3%,对应户用对应户用22/2522/25年新增装机分别约年新增装机分别约30/45GW30/45GW,工商业新增装机分别约,工商业新增装机分别约1
4、4/27GW14/27GW。 从增长动力看:从增长动力看:1 1)经济性是核心驱动力。)经济性是核心驱动力。各地分布式经济性持续提升,若22年组件价格回落,户用初始投资成本3.07元/w,预计前十大分布式省份户用项目IRR均超7%,粤、苏、浙、皖、闽增长潜力大粤、苏、浙、皖、闽增长潜力大。2 2)政策落地是加速器。)政策落地是加速器。整县推进下分布式打包开发吸引央国企入场,民企代开发也打包开发吸引央国企入场,民企代开发也可可调动双方投建积极性调动双方投建积极性,21年末全国试点县已备案但未并网项目已达28.45GW,加速户用渗透;能耗双控能耗双控(煤电使用受限)、电价市场化改革电价市场化改革(
5、交易电价最高涨幅为基准价的20%,用电高峰期电价或大幅提升)刺激工商业装机需求。3 3)新兴商业模式扩大分布式受众。融资租赁模式下零初始投资成本)新兴商业模式扩大分布式受众。融资租赁模式下零初始投资成本,自投门槛降低,吸引大批潜在客户(代表企业:创维);屋顶租赁屋顶租赁,吸引大批农村屋顶业主合作(代表企业:正泰、天合、中来)。pVrXwWfZkXzW7NaOaQoMrRtRoMeRqQsRkPmNoO7NpPvMNZoOpPMYnOmQ3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2. 2. 分布式产业链上有什么投资机会分布式产业链上有什么投资机会各环节可投资性如何?未来市场如何变化?分布式企业需要
6、具备哪些竞争要素?各环节可投资性如何?未来市场如何变化?分布式企业需要具备哪些竞争要素? 环节选择:环节选择:首先考虑市场空间&盈利水平(影响利润空间),其次考虑投入产出比(影响资金回笼速度),分布式产业链各环节投资价值各环节投资价值大致排序为:安装商大致排序为:安装商 逆变器逆变器 组件。组件。1)首先,根据市场空间&盈利水平对三大环节进行比较。从市场空间看,从市场空间看,安装商安装商 组件组件 逆变器。逆变器。预计22年组件、逆变器、安装商在国内分布式市场空间分别为788、105、1769亿元,20-25年CAGR为30%、35%、27%。从盈利水平看,从盈利水平看,逆变器逆变器安装商安装
7、商组件。组件。20年组件、逆变器、安装商环节扣非净利率分别为6.7%、14.3%、10.9%,若以此粗略测算各环节利润空间,22年三大环节利润空间分别为40.7、11.5、187.6亿元。综合来看,安装商环节市场空间最大、盈利水平相对较高、利润空间最大,投资价值较高。综合来看,安装商环节市场空间最大、盈利水平相对较高、利润空间最大,投资价值较高。2)其次,根据投入产出比对组件、逆变器环节进行比较。从投入产出比看,逆变器从投入产出比看,逆变器= =安装商安装商 组件。组件。20年逆变器环节ROIC、固定资产周转率分别较组件环节高11%、5%,且固定资产初始投入少(逆变器固定资产投资0.3亿元/G
8、W左右,组件为2亿元/GW左右)。安装商若通过系统集成、EPC、电站开发、运维获取收入,固定资产初始投入也较少。综合来看,尽管逆变器在国内分布式市场利润空间小于组件,但市综合来看,尽管逆变器在国内分布式市场利润空间小于组件,但市场空间增长最快、成长性最强,且资金回笼速度明显高于组件环节,因此投资价值也较好。场空间增长最快、成长性最强,且资金回笼速度明显高于组件环节,因此投资价值也较好。 安装商环节安装商环节竞争格局未稳定,短期市场集中度有望明显提升。竞争格局未稳定,短期市场集中度有望明显提升。1)目前国内分布式市场集中度较低,20212021年上半年年上半年CR4CR4约为约为37%37%(正
9、泰、天合、创维、中来)。(正泰、天合、创维、中来)。由于整县推进采取规模化开发(单县开发规模可达140MW)、央国企签约县数多且代开发意愿强,预计短期内具备短期内具备GWGW级全生命周期管理能力(开发、设计、施工、运维)的大型级全生命周期管理能力(开发、设计、施工、运维)的大型安装商更受央国企业青睐安装商更受央国企业青睐,市占率有望明显提升。2)通过分析大型安装商的竞争要素,我们认为公司发展前期主要看渠道能力、融资能力,中期看系统设计与集成能力,后期更关注智能化前期主要看渠道能力、融资能力,中期看系统设计与集成能力,后期更关注智能化摘要43)在多种竞争要素加持下,除了自持/向农户出售电站,头部
10、安装商纷纷与央国企开展合作,形成更多元的盈利模式,主要包括:前期获取一次性开发&建设收入(3.5-4.01元/w)、后期提供售后运维获取长期运维收入(0.04元/w/年)。 逆变器、组件环节逆变器、组件环节强者恒强,市场加速向头部企业集中。强者恒强,市场加速向头部企业集中。1)逆变器、组件属于充分竞争行业,市场集中度较高,20212021年国内分布式组件年国内分布式组件CR5CR5约约60%60%(隆基、天合、晶澳、阿特斯、晶科),(隆基、天合、晶澳、阿特斯、晶科),组串式逆变器优势企业阳光、锦浪、固德威等在国内分布式的市场份额也较高,仅锦浪一家市占率已达仅锦浪一家市占率已达31%31%。2)
11、分布式客户短期化、分散化、非标化,品牌渠道、客制化能力品牌渠道、客制化能力(组件版型包含60/66/72,各品牌逆变器型号数8)是逆变器、组件头部企业的共性竞争要素,同时,C C端客户对光伏了解不专业,重视品牌背书端客户对光伏了解不专业,重视品牌背书,未来综合实力强的头部企业更受欢迎。3)长期来看,国内对分布式逆变器组件级关断功能的关注将利好微逆方案(组件级关断功能最优)。组件级关断功能的关注将利好微逆方案(组件级关断功能最优)。投资建议:投资建议:重点推荐市场空间最大、盈利水平高的安装商环节:建议关注户用安装商建议关注户用安装商【正泰电器正泰电器】(渠道、运维优势加深品牌护城河)、【中来中来
12、股份股份】(户用、N型TOPCon双轮驱动,全周期资产管理能力受央国企青睐),建议关注工商业安装商,建议关注工商业安装商【苏文电能苏文电能】、【芯能科技芯能科技】。重点推荐投入产出比高、市场空间增长快的逆变器环节:推荐推荐【阳光电源阳光电源】(国民知名度高,21年发力国内户用市场)、【锦浪科技锦浪科技】(成长速度快、产品迭代迅速、分布式全场景覆盖)、【固德威固德威】(快速响应+融资担保拓展国内市场,储能逆变器国内应用前景好),建议关注微逆企业建议关注微逆企业【禾迈股份禾迈股份】。风险提示:风险提示:行业装机不及预期;原材料涨价风险;市场竞争加剧风险;测算具有主观性,仅供参考摘要1、为什么看好分
13、布式光伏赛道?、为什么看好分布式光伏赛道?(1)盈利高:项目经济性、产业链盈利水平强于集中式(户用IRR可高5pct)(2)空间大:2021年户用、工商业光伏渗透率仅1.4%、4.6%,预计2025年新增装机分别可达45、27GW(3)增长动力强: 经济性:各地经济性持续提升,多省具备增长潜力 政策:整县推进合作开发调动投、建双方积极性,能耗双控、浮动电价刺激工商业装机需求 商业模式:融资租赁、屋顶租赁降低屋顶业主投资门槛5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明61.2. 盈利:分布式经济性强于集中式,盈利:分布式经济性强于集中式,21年户用、工商业项目年户用、工商业项目IRR比集中式高比集中
14、式高5.3%、1.9% 与集中式光伏相比,分布式光伏的特点为:无需额外占用土地资源,建设门槛低;装机规模小,一二次设备成本、建安费用低无需额外占用土地资源,建设门槛低;装机规模小,一二次设备成本、建安费用低,因此投资成本更低,21年户用、工商业较集中式投资成本分别低0.87、0.41元/w。 对电站持有方而言,低初始投资成本对电站持有方而言,低初始投资成本+高锚定电价带来较强经济性。高锚定电价带来较强经济性。全额上网模式下,以山东省为例,假设户用、工商业、地面电站三种项目的贷款比例、贷款利率、利用小时数相同,标杆上网电价0.3949元/kwh,则则2021年户用、工商业项目年户用、工商业项目I
15、RR比集中式项目高比集中式项目高5.3、1.9pct,投资回收期比集中式项目分别短,投资回收期比集中式项目分别短7.4、1.5年年。此外,全额上网锚定的上网电价远低于居民电价(山东居民电价0.55-0.85元w)、工商业电价(2月工商业单一制代理电价0.66-0.69元/w),若采用“自发自用、余电上网”的收益模式,分布式项目若采用“自发自用、余电上网”的收益模式,分布式项目IRR将更加可观将更加可观。数据来源:CPIA,索比光伏网,国家能源局,天风证券研究所测算表:分布式、集中式项目初始投资成本对比(元表:分布式、集中式项目初始投资成本对比(元/w)图:图: 2021年山东省并网户用、工商业
16、、地面电站项目经济性测算年山东省并网户用、工商业、地面电站项目经济性测算项目类型项目类型户用户用工商业工商业地面电站地面电站初始投资成本(元/w)3.28 3.74 4.15 贷款比例(%)70%70%70%收益模式全额上网(不考虑补贴)全额上网全额上网15年期贷款利率(%)4.15%4.15%4.15%运维成本(元/w)0.051 0.051 0.045 20年平均利用小时(h)5标杆上网电价(元/kwh)0.39490.39490.3949IRR(%)12.45%9.04%7.14%投资回收期(年)投资回收期(年)8.97 14.83 16.34 0.000.501.
17、001.502.002.503.003.504.004.50202020212022E集中式管理费用电网接入成本土地成本电缆价格二次设备一次设备建安费用固定式支架3.994.153.930.000.501.001.502.002.503.003.504.00202020212022E202020212022E工商业户用管理费用二次设备一次设备屋顶加固屋顶租赁电网接入电缆建安费用支架组串式逆变器组件3.383.743.532.913.283.0771.2. 盈利盈利-分环节:组件、逆变器、安装商是分布式产业链上的主要环节分环节:组件、逆变器、安装商是分布式产业链上的主要环节 通过对分布式产业链、
18、系统成本构成、系统部件功能进行分析,可看出组件、逆变器、安装商是分布式产业链上(除电站持有方)最重要的三个环节:(1)组件作为光伏系统核心部件,在系统成本中占比超50%,价值量最大价值量最大;(2)逆变器在系统成本中占比仅为5%,但直接影响系统发电的对外输出,也可承担系统监控和故障保护功能,技术含量最高技术含量最高;(3)安装商处于产业链中游,不仅负责完成系统集成、安装、并网、运维,为光伏系统带来25%的非设备成本,经销模式下还需管理代理商(部分企业称为经销商)网络,商业模式最复杂商业模式最复杂。数据来源:CPIA,天风证券研究所图:工商业分布式光伏系统成本构成图:工商业分布式光伏系统成本构成
19、图:分布式光伏产业链上的各个子环节图:分布式光伏产业链上的各个子环节逆变器逆变器安装商安装商组件组件支架、电支架、电缆缆电站持有方电站持有方(屋顶业主屋顶业主/安装商自身安装商自身/第三方电力企第三方电力企业)业)系统部件系统部件系统集成、安装、并网、运维系统集成、安装、并网、运维安装、运维安装、运维集成、授权集成、授权集成、安装、运维集成、安装、运维代理商代理商电站运营电站运营注:若屋顶业主自持,则不含屋顶租赁成本;安装商不承担屋顶租赁成本;组件,51%逆变器,5%支架,6%电缆,12%建安费用,6%屋顶租赁,4%电网接入,1%支架,6%屋顶加固,7%一二次设备,2%0.19 0.17 0.
20、15 0.12 0.37 0.33 0.25 0.24 26.7%28.0%24.8%22.3%31.3%31.7%31.4%26.1%0.000.050.100.150.200.250.300.350.4020021Q1-Q3集中式价格(上能电气)组串式价格(锦浪科技)集中式毛利率(上能电气)组串式毛利率(锦浪科技)81.2. 盈利盈利-分环节:与集中式相比,组件、逆变器毛利率高分环节:与集中式相比,组件、逆变器毛利率高1-4%、4%,安装商净利率高,安装商净利率高6.1% 从组件环节看,从组件环节看,据pvinfolink报价,21年分布式组件均价为1.82-1.84
21、元/w,集中式组件均价为1.77-1.8元/w。若21年组件单瓦成本为1.41元/w,则分布式组件毛利为0.2-0.22元/w,毛利率为14%-15%,与集中式组件毛利差距为与集中式组件毛利差距为2-6分分/W,毛利率差距为,毛利率差距为1%-4%。 从逆变器环节看,从逆变器环节看,地面电站主要采用集中式逆变器、大功率组串式逆变器,分布式电站主要采用小功率组串式逆变器、微型逆变器。若以产品类型区分集中式、分布式逆变器,21年组串式毛利为6分钱,毛利率为26.1%,与集中式毛利差距为毛利差距为3分钱,毛利率差距约分钱,毛利率差距约4%。 从安装商环节看,从安装商环节看,据NREL数据,2020年
22、美国户用、集中式光伏系统总价分别为2.65、0.89美元/w,其中安装商/开发商环节净利分别为0.28、0.04美元/w,净利率分别为10.6%、4.5%,即分布式安装商与集中式开发商净利差距为分布式安装商与集中式开发商净利差距为0.24美元美元/w,净利率差距为,净利率差距为6.1%。 分布式各环节盈利水平高于集中式的原因主要在于:分布式各环节盈利水平高于集中式的原因主要在于:集中式下游客户多为大型电力企业,看重稳定的合作关系与较低的产品价格;分布式客户多为各环节经销商、下游安装商,由于终端客户价格敏感度较低,因此各环节经销商、下游安装商的价格接受度也较高。数据来源:上能电气可转债说明书,
23、pvinfolink,NREL,天风证券研究所图:图:2021年分布式、集中式组件均价、毛利年分布式、集中式组件均价、毛利率对比(左轴:元率对比(左轴:元/w)1.831.841.821.77 1.80 1.80 0.21 0.22 0.20 0.15 0.18 0.18 15%15%14%11%13%13%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00.511.52166mm单面182mm单面210mm单面分布式组件价格集中式组件价格分布式组件毛利集中式组件毛利图:组串式、集中式逆变器价格、毛利率图:组串式、集中式逆变器价格、毛利率对比(单位:元对比(单位:元/w)图:图:2020年
24、美国户用、集中式光伏系统价年美国户用、集中式光伏系统价格构成对比(单位:美元格构成对比(单位:美元/w)户用项目户用项目集中式项目集中式项目91.3. 空间空间-过去:过去:21年分布式装机年分布式装机29GW,户用占比,户用占比70%+,市场集中于中部及东部沿海省份,市场集中于中部及东部沿海省份 从分布式整体看从分布式整体看,19-21年分布式装机由12.2GW增加至29.3GW,21年需求大增,分布式占比首超集中式光伏达53%。 从项目类型看从项目类型看,近三年分布式装机主要由户用驱动,近三年户用装机分别为4.2、10.1、21.6GW,占比从19年34%提升至21年74%,市场需求增长。
25、工商业光伏受2018年“531”政策影响较大,近三年装机量分别为8、5.5、7.7GW,但需求逐渐恢复。 从区域分布看,我国分布式市场主要集中在中部及东部沿海省份从区域分布看,我国分布式市场主要集中在中部及东部沿海省份。截至2021年9月,新增分布式光伏并网规模排名全国前三的省份为山东、河北、河南,并网容量分别为5.1、2.9、1.8GW,三省合计并网容量占比为60%,前十大省份合计并网容量占比为93%,基本集中在中部及东部沿海省份,主要原因是东部上网电价高、消纳条件好,部分地区光照资源好,经济性强于西部。数据来源:国家能源局, CPIA,天风证券研究所图:图:21年年Q1-Q3前十大省份分布
26、式光伏新增并网容量(前十大省份分布式光伏新增并网容量(%)5.09 2.89 1.83 1.15 1.06 0.99 0.85 0.43 0.39 0.34 0.001.002.003.004.005.006.00山东河北河南江苏浙江安徽广东福建山西江西图:图:2013-2021年我国分布式光伏新增装机规模(左轴为年我国分布式光伏新增装机规模(左轴为GW)12.128.5513.7 30.3 33.6 23.3 17.9 32.7 25.6 0.82.051.4 4.2 19.4 21.0 12.2 15.5 29.3 6%19%9%12%37%47%41%32%53%0%20%40%60%0
27、20406020001920202021集中式光伏分布式光伏分布式占比图:近三年分布式光伏新增装机具体构成(左轴为图:近三年分布式光伏新增装机具体构成(左轴为GW)4.2 10.1 21.6 8.0 5.5 7.7 34%65%74%0%20%40%60%80%0.05.010.015.020.025.030.035.0201920202021占比101.3. 空间空间-未来:未来:21年户用年户用/工商业光伏渗透率为工商业光伏渗透率为1.4%/4.6%,预计,预计25年新增装机年新增装机45/27GW 户用:根据国家统计局、CPIA统计数据可知,2
28、020年乡村户数共1.87万户,新增户用装机47.6万套,新增户均装机21kw。假设新增户均装机每年提升1kw,乡村户数与乡村人口变化趋势相同(16-20年GAGR为-2.9%),可测得21年我国户用渗透率仅年我国户用渗透率仅1.4%,而根据,而根据BNEF预测,我国户用渗透率可提升至预测,我国户用渗透率可提升至30%。若22年新增户用装机30万套,此后每年新增15万套,我们预计22/25年可新增户用装机年可新增户用装机30/45GW。 工商业:根据国家统计局公布的房屋建筑竣工面积,假设工商业、公共建筑屋顶面积占比50%、25%,屋顶光伏平均功率165w/,可测得21年我国工商业光伏渗透率为年
29、我国工商业光伏渗透率为4.6%。参考整县推进规划,工商业、公共建筑屋顶计划安装光伏比例为40%、30%,假设21年增量屋顶光伏渗透率10%、每年可提升10%(碳达峰方案提出2025年新建公共建筑、厂房屋顶光伏覆盖率力争达50%),存量屋顶光伏渗透率15%,每年可提升1%,我们预计22/25年可新增工商业分布式装机年可新增工商业分布式装机14/27GW 。数据来源:国家能源局,国家统计局, 国家发改委,CPIA, BNEF,Wind,腾岛绿电官网,天风证券研究所表:表:2022-2025年户用分布式装机空间及新增装机规模预测(年户用分布式装机空间及新增装机规模预测(GW) 图:图:2022-20
30、25 工商业分布式装机空间及新增装机预测(工商业分布式装机空间及新增装机预测(GW)图:各国图:各国2050年户用光伏市场潜力预测年户用光伏市场潜力预测项目项目单位单位202020212022E2023E2024E2025E总人口亿人14.1214.13 14.17 14.21 14.26 14.30 乡村人口比例%36.11 35.28 34.04 32.77 31.47 30.16 乡村人口亿人5.10 4.99 4.82 4.66 4.49 4.31 乡村户数亿户1.87 1.82 1.76 1.71 1.66 1.62 累计每户装机规模kw12.8 16.4 18.7 20.1 21.
31、3 22.3 累计户用装机户数万户156 254 381 524 681 854 总可装机规模GW2396 2978 3290 3452 3544 3600 新增每户装机规模GW21 22 23 24 25 26 新增户用装机套数万套47.698 128 143 158 173 新增装机规模新增装机规模GW10.0621.629.52 34.41 39.61 45.10 累计装机规模累计装机规模GW20.00 41.60 71.12 105.53 145.14 190.24 渗透率渗透率%0.83%1.40%2.16%3.06%4.09%5.28%年份年份20212022E2023E2024E
32、2025E增量增量工商业4.2 4.2 4.3 4.3 4.3 屋顶光伏可安装比例30%30%30%30%30%公共建筑1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 屋顶光伏可安装比例40%40%40%40%40%新增屋顶光伏覆盖率10%20%30%40%50%屋顶光伏平均功率(w/平方米)165.0 175.0 185.0 195.0 205.0 增量屋顶新增装机增量屋顶新增装机2.8 5.9 9.3 13.1 17.1 存量(截至存量(截至2020年)年)工商业存量屋顶面积64.7 64.7 64.7 64.7 64.7 屋顶光伏可安装比例30%30%30%30%30%公共建筑存量屋顶面积16.
33、5 16.5 16.5 16.5 16.5 屋顶光伏可安装比例40%40%40%40%40%屋顶光伏平均功率(w/平方米)165.0 175.0 185.0 195.0 205.0 存量屋顶光伏覆盖率15%16%17%18%19%存量累计装机63.1 71.5 80.4 89.8 99.8 存量屋顶新增装机存量屋顶新增装机4.6 8.4 8.9 9.4 9.9 合计新增装机合计新增装机7.4 14.3 18.2 22.5 27.1 总累计装机65.980.2 98.4 120.9 147.9 总可装机规模(不考虑工商业30%、公共建筑40%的安装比例)1428.0 1514.5 1601.0
34、1687.5 1773.9 渗透率渗透率4.61%5.29%6.14%7.16%8.34%注:21年合计新增装机、总累计装机为实际值,21年增量屋顶新增装机、存量屋顶新增装机为预测值。111.4. 增长动力增长动力-收益率:各地分布式经济性持续提升,粤、苏、浙、皖、闽具备较强增长潜力收益率:各地分布式经济性持续提升,粤、苏、浙、皖、闽具备较强增长潜力 往未来看,经济性将是驱动分布式增长的第一要素,而政策的利好与商业模式的持续创新则为分布式光伏的需求落地提供了支撑。经济性将是驱动分布式增长的第一要素,而政策的利好与商业模式的持续创新则为分布式光伏的需求落地提供了支撑。 以当前分布式发展最好的山东
35、省为例,除了光照条件好(20年光伏平均利用小时1225h)、农村人口多,为支持分布式光伏并网,当地电网企业还将10千伏接入权限由市公司下放至县公司,办理流程由串行调整为并行;随成本降低与地方支持力度加强,未来将有更多地区实现分布式装机的高增。 从经济性来看,从经济性来看,假设硅料降价后户用光伏初始投资成本降至3.07元/w,则分布式装机排名前十的省份户用则分布式装机排名前十的省份户用IRR均将超均将超7%。此外,21年Q1-Q3排名4-10的省份新增分布式光伏占比仅33%,但大多具备良好的发展条件,其中3省农村人口户数排名全国前十,5省企业数、4省用电量排名全国前十。综合考虑经济性及相关特征,
36、我们认为未来粤、苏、浙、皖、闽具备较强增长潜力。综合考虑经济性及相关特征,我们认为未来粤、苏、浙、皖、闽具备较强增长潜力。数据来源:国家能源局,国家统计局,Wind,北极星电力新闻网,天风证券研究所测算表:表:2021Q1-Q3分布式前十大省份新增光伏装机构成分布式前十大省份新增光伏装机构成(GW)表:分布式光伏前十大省份户用项目表:分布式光伏前十大省份户用项目IRR测算测算省份省份2021-IRR(不考虑补贴)(不考虑补贴)2022-IRR2020农村人口农村人口户数(万户)户数(万户)2020注册企业注册企业数(万个)数(万个)2021用电量用电量(亿千瓦时)(亿千瓦时)山东12.45%1
37、4.49%1427 248.357383 河北13.01%15.09%1068 124.874294河南6.78%8.35%1543 132.443674江苏10.54%12.41%879 233.387101浙江7.82%9.46%752 208.795514安徽7.64%9.27%977 99.832715广东10.83%12.72%1034 320.47867 福建8.05%9.71%477 103.192837山西8.44%10.14%523 60.472608江西5.56%7.03%609 62.1118634.5 2.7 1.7 0.2 0.1 0.6 0.2 0.2 0.4 0.
38、2 0.50 0.6 0.2 0.1 0.9 0.9 0.4 0.7 0.2 0.0 0.1 0.89 0.01.02.03.04.05.06.0山东 河北 河南 江苏 浙江 安徽 广东 福建 山西 江西 其他户用工商业60%33%7%核心假设:贷款比例70%,15年期贷款利率4.15%,运维成本0.05元/w。注:加粗数据表示该省此项指标在全国排名前十。121.4. 增长动力增长动力-户用政策:整县推进吸引央国企入场,民企代开发模式调动双方开发积极性户用政策:整县推进吸引央国企入场,民企代开发模式调动双方开发积极性 从政策来看,与过去依靠区域经销商的分散化开发相比,整县推进实施分布式光伏集中
39、化、规模化开发,吸引大批央国企入场。从政策来看,与过去依靠区域经销商的分散化开发相比,整县推进实施分布式光伏集中化、规模化开发,吸引大批央国企入场。截至21年末,全国试点县累计新增备案46.23GW,累计新增并网17.78GW,已备案但未并网项目高达28.45GW,央国企签约热情高涨。 央国企入场后,项目可打包交由民企代开发,该合作模式可实现双方优势互补、利益共享,调动投建积极性:央国企入场后,项目可打包交由民企代开发,该合作模式可实现双方优势互补、利益共享,调动投建积极性:(1)对央国企而言,通过集团授信可降低融资成本,使更多全额上网项目达到最低收益要求,加快完成新能源装机目标。)对央国企而
40、言,通过集团授信可降低融资成本,使更多全额上网项目达到最低收益要求,加快完成新能源装机目标。以山东省为例,预计22年全额上网户用项目初始投资成本为3.07元/w,若贷款比例为70%,15年期贷款利率每降低2%,IRR也会提升1.8-1.9%。(2)对民企而言,凭借渠道优势,分布式开发经验更丰富,同时,代开发模式下民企无需自持电站,可加速“轻资产转型”。)对民企而言,凭借渠道优势,分布式开发经验更丰富,同时,代开发模式下民企无需自持电站,可加速“轻资产转型”。以天合智慧分布式为例,经过五年的渠道建设,目前公司在全国范围内拥有1000+县级经销商,2000+合伙人及15000+乡镇服务网点,并在山
41、东、河北、江苏等分布式主要市场完成多个“整村推进”项目,积累了丰富的分布式开发经验。数据来源:国家能源局,CIPA,天合智慧分布式能源公众号,天风证券研究所表:不同贷款利率下全额上网户用项目表:不同贷款利率下全额上网户用项目IRR敏感性测算(山东)敏感性测算(山东)图:天合富家“整村推进”项目案例图:天合富家“整村推进”项目案例15年期贷款利率年期贷款利率(%)4.15%6.15%8.15%初始投资成本(元/w)3.07 3.073.07贷款比例(%)70%70%70%运维成本(元/w)0.050.050.05平均利用小时数(h)5电价(元/w)0.39490.39490
42、.3949IRR(%)12.54%10.62%8.79%投资回收期(年)投资回收期(年)8.8811.8 15.58 131.4. 增长动力增长动力-工商业政策:能耗双控、电价市场化改革刺激工商业装机需求工商业政策:能耗双控、电价市场化改革刺激工商业装机需求 工商业方面,2021Q3起能耗双控政策更加严格,传统能源使用受限传统能源使用受限,但新增可再生能源发电不纳入能源消费总量控制。燃煤电价市场化改革后,用电高峰期一般工商业、大工业交易电价可能大幅上涨(最高涨幅为基准价的20%,高能耗企业无涨幅限制),经营不确定经营不确定性增强性增强,代理电价也较此前目录电价有所上涨。而工商业分布式光伏自发自
43、用经济性强工商业分布式光伏自发自用经济性强,若自用比例提升50% ,户用项目IRR仅提升7% ,工商业项目可提升11%。可见,随着传统能源管控趋严,光伏发电成为工商业主更经济的用能选择,有利于拉动工商业装机需求。数据来源:国家能源局,各省/市发改委,天风证券研究所测算表:河北南网、山东地区代理电价涨幅约为表:河北南网、山东地区代理电价涨幅约为5-12%(元(元/kWh)项目类型项目类型户用户用工商业工商业初始投资成本(元/w)3.07 3.073.53 3.53 贷款比例(%)70%70%70%70%收益模式50%自用,50%上网全额自用50%自用,50%上网全额自用15年期贷款利率(%)4.
44、15%4.15%4.15%4.15%运维成本(元/w)0.050 0.050 0.050 0.050 平均利用小时数(h)51225电价(元/w)0.47 0.55 0.53 0.66 IRR(%)18.98%25.83%21.14%32.48%投资回收期(年)投资回收期(年)5.36 3.84 4.76 3.04 表:表:2022年工商业项目自发自用模式下收益率更高(山东)年工商业项目自发自用模式下收益率更高(山东)地区地区类型类型电压等级电压等级目录电价(目录电价(21年及以前)年及以前)2月代理电月代理电价价涨幅涨幅河北南网工商业及其他用电单一制不满1千伏0.56
45、0.61 7.51%1-10千伏0.55 0.59 7.71%35千伏及以上0.54 0.58 7.85%两部制1-10千伏0.56 0.60 5.75%35-110千伏0.55 0.58 5.91%110-220千伏0.53 0.57 6.07%220千伏及以上0.53 0.56 6.13%山东工商业及其他用电单一制不满1千伏0.62 0.69 10.45%1-10千伏0.61 0.67 10.67%35千伏及以上0.60 0.66 10.92%两部制1-10千伏0.61 0.67 10.40%35-110千伏0.59 0.65 10.74%110-220千伏0.57 0.63 11.04%
46、220千伏及以上0.54 0.61 11.63%141.4. 增长动力增长动力-商业模式:国内融资租赁、屋顶租赁模式兴起,扩大分布式受众群体商业模式:国内融资租赁、屋顶租赁模式兴起,扩大分布式受众群体 商业模式方面,随着更多金融资本进入,屋顶业主的投资门槛得以降低。商业模式方面,随着更多金融资本进入,屋顶业主的投资门槛得以降低。 按融资方式划分,分布式主要有自投模式、贷款模式、租赁模式、融资租赁模式、设备租赁模式自投模式、贷款模式、租赁模式、融资租赁模式、设备租赁模式。自投、贷款模式发展最早,但在我国受众较小,主要由于全额自投初始投资成本高,而贷款模式下融资成本较高,且需经银行信贷审核,中小企
47、业较难获得贷款。 近年来国内融资租赁、屋顶租赁模式(合作开发模式)兴起,近年来国内融资租赁、屋顶租赁模式(合作开发模式)兴起,主要优势在于:融资租赁初始投资成本为零,降低业主自投门槛,吸引大批潜在客户投建屋顶光伏电站,创维光伏以融资租赁模式为主,21Q3单季光伏收入由8.3亿元提升至22亿元;屋顶租赁模式下仅靠出租屋顶就可获得固定收益,满足人们的无风险投资心理,吸引农村屋顶业主合作,21年整县推进下该模式占比提升至75%+。数据来源:各公司官网,创维集团公司公告,索比咨询,天风证券研究所表:各种商业模式、特点及代表企业表:各种商业模式、特点及代表企业商业模式商业模式介绍介绍业主特点业主特点光伏
48、企业特点光伏企业特点代表企业代表企业自投模式投资方全款购买屋顶电站,适用于1MW以下的小项目初始投资高,无融资成本,收益高风险低,资金周转率高各工商业企业均可采用贷款模式投资方支付一定比例首付款,光伏企业为投资方提供贷款支持,设备所有权归属于投资方初始投资低,融资成本较高风险较低,资金周转率高多数企业可采用融资租赁模式光伏企业将设备销售给租赁公司,投资方与金融机构签订融资租赁协议并分期支付租金,光伏企业负责电站建设及后期运维无初始投资,融资成本较高风险较低,资金周转率高创维、融资租赁公司屋顶租赁模式(合作开发)用户出租屋顶,光伏企业提供光伏系统并保留资产所有权,用户每年可以获得固定收益的分享无
49、初始投资,无融资成本,收益稳定等同于自持电站正泰,天合,中来,创维设备租赁模式用户无需支付初始投资,可一次性/每月支付租金,光伏系统所有权归属于光伏企业,光伏发电归客户所有无初始投资,后续租金高风险高,资金周转率低Sunrun图:图: 2021年户用光伏项目以屋顶租赁模式为主年户用光伏项目以屋顶租赁模式为主2020年户用光伏商业模式2021年户用光伏商业模式表:创维光伏的融资租赁模式表:创维光伏的融资租赁模式2、产业链上的投资机会、产业链上的投资机会(1)环节选择:安装商逆变器组件(2)安装商环节:国内市场集中度低,大型安装商凭较强的渠道能力、系统设计&集成能力、智能化运维能力与央国企合作,市
50、占率有望快速提升(3)组件、逆变器环节:市场集中度高且加速向龙头集中,组件、逆变器龙头凭借强大的品牌渠道、客制化能力实现强者恒强,对组件级关断的关注长期利好微逆方案15请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明162.1. 环节选择:安装商环节选择:安装商逆变器逆变器组件组件 我们综合考虑市场空间、盈利水平、投入产出比市场空间、盈利水平、投入产出比确定分布式产业链各子环节的投资顺序。1)从市场空间看,)从市场空间看,安装商安装商组件组件逆变器。逆变器。考虑1.15的容配比,预计2022年国内分布式组件需求约为46GW,则组件、逆变器、安装商22年市场空间为788、105、1769亿元,安装商环节市