1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/食品/食品制造 证券研究报告 桃李面包桃李面包（603866）公司研究报告公司研究报告 2020 年 06 月 28 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 首次首次 覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 06 月 24 日收盘价 （元） 49.79 52 周股价波动（元） 34.50-55.55 总股本/流通 A 股（百万股） 659/659 总市值/流通市值（百万元） 32805/32805 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场表现

2、Table_QuoteInfo -10.68% -0.68% 9.32% 19.32% 29.32% 2019/62019/102020/22020/5 桃李面包海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 8.6 -3.0 12.3 相对涨幅（%） 0.3 -12.0 -1.9 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:闻宏伟 Tel:(010)58067941 Email: 证书:S0850514030001 分析师:唐宇 Tel:(021)23219389 Email: 证书:S0850517110004 分析师:颜慧菁 Email: 证书:S

3、0850520020001 联系人:程碧升 Tel:(021)23154171 Email: 经营模式领先，供应链经营模式领先，供应链服务能力优秀服务能力优秀 Table_Summary 投资要点：投资要点： 中国面包行业空间较中国面包行业空间较大大， “中央工厂， “中央工厂+批发”模式优势明显批发”模式优势明显。根据欧睿数据， 2019 年中国面包零售市场规模为 404.11 亿元， 同比增长 10.09%， 从不同国 家人均消费量对比来看，未来空间较大。行业竞争格局分散，龙头桃李市占 率 11%，手工作坊占比高达 58.20%，行业集中度有望持续提升。桃李的“中 央工厂+批发”模式兼具性

4、价比与便利性优势，便于全国化扩张。 员工利益深度绑定，疫情之下净利率提升明显。员工利益深度绑定，疫情之下净利率提升明显。公司是典型的家族企业，吴 氏家族成员合计持股占比 74.82%。近年来公司营收均保持双位数增长，归母 净利润除了 2014、2019 年外也保持双位数增长。2020Q1 营收 13.23 亿元， 同比增长 15.79%，归母净利润 1.94 亿元，同比增长 60.47%。其中毛利率 为 43.20%，同比提升 3.91pct，销售费用率 20.73%，同比下降 2.26pct，净 利率 14.70%，同比提升 4.09pct。一季度业绩高增长，我们预计主要系疫情 之下，终端需

5、求旺盛，公司减少了促销和费用投入力度。 突出高性价比，全国化布局逐步完善突出高性价比，全国化布局逐步完善。公司面包收入占比超过 90%，以“为 社会提供高性价比的产品，让更多的人爱上面包”为使命，高性价比也成为 桃李最重要的核心价值及品牌象征。为了追求规模效应，公司在面包的细分 品类上，聚焦于少而精，不追求品种多，追求单品生产销售规模。截止 2019 年年末，公司旗下子公司数量为 37 个，陆续在全国 18 个区域建立了生产基 地，产能全国化布局逐步完善，2019 年公司面包及糕点产量为 31.96 万吨。 优秀的供应链服务能力。优秀的供应链服务能力。目前公司收入主要集中在东北、华北、华东等市

6、场， 全国化空间很大，2019 年直营收入占比 63.56%，经销收入占比 36.44%。 销售人员、销售终端、经销商数量也逐渐增加，2019 年分别为 3683 人、24 万多个、687 个。我们认为，短保业务是一个“精细活”，对供应链的运营 效率要求很高，需同时具备完善的工厂布局、稳定的渠道、及时的物流配送 等，而公司也凭借优秀的供应链服务能力，退货率做到了较低水平。 盈利预测与估值。盈利预测与估值。我们预计公司 20-22 年 EPS 分别为 1.31/1.51/1.74 元，相 关可比公司 2020 年 PE 在 36-64 倍，考虑到短保行业高景气，且公司作为行 业龙头，给予一定估值

7、溢价，给予 2020 年 40-50 倍 PE，对应合理价值区间 52.4-65.5 元，给予“优于大市”评级。 风险提示。风险提示。上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4833 5644 6540 7546 8671 (+/-)YoY(%) 18.5% 16.8% 15.9% 15.4% 14.9% 净利润(百万元) 642 683 862 993 1147 (+/-)YoY(%) 25.1% 6.4% 26.1% 15.2% 15.6%

8、 全面摊薄 EPS(元) 0.97 1.04 1.31 1.51 1.74 毛利率(%) 39.7% 39.6% 40.6% 41.1% 41.5% 净资产收益率(%) 18.8% 18.3% 22.7% 24.8% 26.4% 资料来源：公司年报（2018-2019） ，海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究桃李面包（603866）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 面包行业持续增长，桃李经营模式优势明显 . 6 1.1 面包行业集中度较低，桃李市占率行业第一 . 6 1.2 “中央工厂+批发”模式优势明显 . 7 2. 员工利益深度绑定，

9、业绩稳健增长 . 9 2.1 多次推行员工持股计划，利益深度绑定 . 9 2.2 历史业绩靓丽，疫情之下净利率提升明显 . 10 3. 专注短保，产能布局逐步完善 . 11 3.1 产品聚焦少而精，突出“性价比” . 11 3.2 产能布局逐步完善 . 13 4. 优秀的供应链服务能力 . 14 4.1 直营、经销并举，终端数量持续增加 . 14 4.2 高效配送保障新鲜度 . 15 5. 盈利预测与估值 . 16 6. 风险提示 . 18 财务报表分析和预测 . 19 pOsNtNwOpPpQmMoRpRsMpM8OcM7NpNoOnPrRiNnNqOiNtRyRbRpPuNMYoMqNuO

10、pOqM 公司研究桃李面包（603866）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 美国、英国烘焙零售市场规模及增速（2005-2019） . 6 图 2 中国烘焙零售市场规模及增速（2005-2019） . 6 图 3 2019 年中国烘焙类产品结构 . 6 图 4 2019 年中国烘焙行业主要品牌 . 6 图 5 美国、英国面包零售市场规模及增速（2005-2019） . 7 图 6 中国面包零售市场规模及增速（2005-2019） . 7 图 7 2017 年不同国家人均面包消费量（kg/人） . 7 图 8 2019 年中国面包行业主要品牌 . 7 图 9 桃李

11、、克里斯汀、美食-KY 面包业务营收及增速（2012-2019） . 8 图 10 达利食品营收及增速、归母净利润及增速（2012-2019） . 9 图 11 达利食品旗下主要品牌 . 9 图 12 公司股权结构图（截止 2020 一季度末） . 9 图 13 公司营收及增速（亿元，2011-2020Q1） . 10 图 14 公司归母净利及增速（亿元，2011-2020Q1） . 10 图 15 公司毛利率、期间费率、净利率（2011-2020Q1） . 11 图 16 公司销售、管理、财务费用率（2011-2020Q1） . 11 图 17 公司平均 ROE（2011-2019） . 1

12、1 图 18 2019 年 ROE 拆分 . 11 图 19 公司产品示例 . 12 图 20 公司各产品收入占比（2011-2019） . 12 图 21 公司各产品毛利率（2011-2019） . 12 图 22 公司研发体系 . 13 图 23 公司研发费用率（2015-2019） . 13 图 24 公司每年资本开支（亿元，2011-2019） . 14 图 25 公司面包产能利用率（2012-2015H1） . 14 图 26 公司分渠道收入结构（2012-2019） . 14 图 27 公司销售组织架构. 14 图 28 公司分区域收入结构（2015-2019） . 15 图 29

13、 公司分区域毛利率（2011-2019） . 15 图 30 公司终端数量和 销售人员数量（2015-2019） . 15 公司研究桃李面包（603866）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 公司经销商数量（个，2018-2020Q1） . 15 图 32 公司销售费用结构（2012-2019） . 16 图 33 公司应收、存货、固定资产周转率（次，2011-2019） . 16 公司研究桃李面包（603866）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 面包细分产品属性对比 . 7 表 2 面包行业主要经营模式对比 . 8 表 3 公司主要管理层介绍

14、 . 10 表 4 近年来公司融资扩产情况 . 13 表 5 公司销售终端细分（个，2015-2018Q3） . 15 表 6 公司退货率（2012-2015.6） . 16 表 7 公司业绩拆分预测（百万元） . 17 表 8 公司利润表预测（百万元） . 17 表 9 可比公司估值对比（2020.06.24） . 18 公司研究桃李面包（603866）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 面包行业持续增长，桃李经营模式优势明显面包行业持续增长，桃李经营模式优势明显 1.1 面包行业集中度较低，桃李市占率行业第一面包行业集中度较低，桃李市占率行业第一 烘焙食品一般指面包、蛋糕、饼

15、干，还包括月饼、烙饼、锅盔、点心、馅饼等，在 西方已是日常生活的必需品，市场规模较大并趋于稳定，但在亚洲发展时间较短，其中 在 20 世纪 80 年代从中国香港、中国台湾引入中国大陆，从 20 世纪末开始呈现出快速 发展的趋势。 根据欧睿（euromonitor）数据，2019 年中国烘焙零售市场规模为 2317.13 亿元， 同比增长 10.93%，同期美国、英国的收入增速分别为 1.27%、2.52%。分品类看，2019 年中国烘焙市场，蛋糕占比 42.37%、糕点占比 38.91%、面包占比 17.44%、其他甜点 混合产品占比 1.28%。分品牌看，达利占比 3.70%、桃李占比 3.

16、30%、盼盼占比 1.40%、 手工作坊占比 72.80%。 图图1 美国、英国烘焙零售市场规模及增速（美国、英国烘焙零售市场规模及增速（2005-2019） -4% -2% 0% 2% 4% 6% 0 200 400 600 800 美国零售规模（亿美元，左轴）英国零售规模（亿英镑，左轴） 美国增速（右轴）英国增速（右轴） 资料来源：euromonitor，海通证券研究所 图图2 中国烘焙零售市场规模及增速（中国烘焙零售市场规模及增速（2005-2019） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 中国零

17、售规模（亿元，左轴）增速（右轴） 资料来源：euromonitor，海通证券研究所 图图3 2019 年中国烘焙类产品结构年中国烘焙类产品结构 面包 蛋糕 甜点混合产品 糕点 资料来源：euromonitor，海通证券研究所 图图4 2019 年中国烘焙行业主要品牌年中国烘焙行业主要品牌 达利 桃李 盼盼 手工作坊 超市/零售商自 有品牌 其他 资料来源：euromonitor，海通证券研究所 根据欧睿（euromonitor）数据，与烘焙行业类似，美国、英国面包行业增速较低， 中国面包行业增速较快。2019 年中国面包零售市场规模为 404.11 亿元，同比增长 10.09%，从不同国家人均

18、消费量对比来看，未来成长空间较大。分品牌看，桃李市占率 11%排名第一，其次为达利园、盼盼等，手工作坊占比 58.20%，仍为行业主流。可以 看出，我国面包行业增速较快，但竞争格局分散，集中度较低。我们认为，对于桃李等 龙头厂商来说，享受行业增长红利的同时，还可以抢夺小品牌、手工作坊的市场份额， 市占率有望持续提升。 公司研究桃李面包（603866）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图5 美国、英国面包零售市场规模及增速（美国、英国面包零售市场规模及增速（2005-2019） -10% -5% 0% 5% 10% 0 50 100 150 200 250 美国零售规模（亿美元，左轴

19、）英国零售规模（亿英镑，左轴） 美国增速（右轴）英国增速（右轴） 资料来源：euromonitor，海通证券研究所 图图6 中国面包零售市场规模及增速（中国面包零售市场规模及增速（2005-2019） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 中国零售规模（亿元，左轴）增速（右轴） 资料来源：euromonitor，海通证券研究所 图图7 2017 年不同国家人均面包消费量（年不同国家人均面包消费量（kg/人）人） 0 5 10 15 20 25 30 35 中国大陆中国香港日本美国英国 资料来源：前

20、瞻产业研究院，海通证券研究所 图图8 2019 年中国面包行业主要品牌年中国面包行业主要品牌 桃李, 11.00% 达利园 盼盼 曼可顿 嘉顿 宾堡 义利 手工作坊 超市/零售商自 有品牌 其他 资料来源：euromonitor，海通证券研究所 1.2 “中央工厂“中央工厂+批发”模式优势明显批发”模式优势明显 根据保质期区分，面包可简单分为短保、中保、长保，短保产品由于保质期较短， 不易保存，受运输范围限制较大，偏主食属性；中保和长保产品在方便食用和易于保存 的特点下可以销往各线城市，偏休闲属性。 而休闲食品品类较多，相互之间替代性较强，长保面包相对于饼干、炒货等其他品 类并无明显优势。另外

21、，消费者对长保面包也会存在健康性欠佳、添加剂较多的印象， 这些原因导致了长保面包增长乏力。相比之下，短保多用于代餐，主要消费场景在早餐， 符合便捷化消费需求趋势，发展前景更好。 同时我们认为，因保质期短，短保对供应链的运营效率要求很高，需具备完善的工 厂布局、稳定的渠道、及时的物流配送等，总体来说是一个精细的辛苦生意，相对于中 保、长保来说，行业壁垒更高。 表表 1 面包细分产品属性对比面包细分产品属性对比 保质期保质期 主要品牌主要品牌 主要产品主要产品 属性属性 短保短保 1-7 天 桃李、宾堡、曼可顿、面包房 手撕面包、起酥面包、吐司、切片面包等 主食为主，兼有休闲零食 中保中保 30-

22、45 天 港荣 蒸蛋糕、天然酵母面包 主食、休闲食品 长保长保 6 个月 达利园、盼盼、好丽友 牛角包、蛋黄派、法式小面包等 休闲食品为主 资料来源：2019.9.18 公告的公司债券信用评级报告，海通证券研究所 从短保的生产经营模式来看，可简单分为两类： 公司研究桃李面包（603866）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1、“中央工厂+批发”经营模式：代表企业有桃李、宾堡、曼可顿等。企业在各个 城市设立生产加工工厂，通过流水生产线和现代化的生产设备进行食品的生产和加工， 以工厂为圆心，通过集中物流配送，将产品批发给本地及周边城区的商场、超市或经销 商再销售给终端消费者。这种经营模式

23、生产自动化程度较高，规模效应显著；在商场和 超市中出现的面包更像生活中的必需品，销售群体比较广泛。但培养一支成熟稳定的经 销商队伍周期较长，建立与大型商超良好稳定的客户关系难度较大。 2、 “中央工厂+连锁店” 经营模式： 代表企业有克莉丝汀、 85 度 C （美食-KY 旗下） 、 面包新语、浮力森林等。企业在城区周边设立工厂，制作成品或半成品，在市区人口密 集的商业区和居民区设立各式各样的烘焙连锁店，包括面包房、西饼屋等。通过专门的 物流配送将工厂制作的半成品或成品运送到市区门店进行现场加工、销售。这种经营模 式多定位于城市的时尚消费群体，店面装潢整洁精致，产品新鲜、形状美观，受到大量 年

24、轻人的青睐。但维持店面的租售成本和营业管理费用需要大量资金，且烘焙产品售价 较高，宣传力量和对应的消费群体有限。 总体而言，批发模式兼具性价比与便利性优势，企业通过集中采购和集中生产带来 规模效应，产品性价比突出。一般而言，批发面包较门店面包终端售价便宜 30%左右。 此外，批发面包相较于连锁门店面包的售卖地点更加多元，遍布社区超市、便利店、杂 货铺等，购买便利性更高。同时，批发模式的资产相较门店模式更轻，产品同质化更强， 因此扩张能力更强，且规避了人工、租金等刚性成本变动带来的不确定性。 表表 2 面面包行业主要经营模式对比包行业主要经营模式对比 模式模式 中央工厂中央工厂+批发批发 中央工

25、厂中央工厂+连锁店连锁店 代表企业 桃李、宾堡、曼可顿 克莉丝汀、85 度 C（美食-KY 旗下） 、面包新语、浮力森林 特点 产品精简 产品差异化 优势 自动化程度高，规模效应明显 定位都市消费群体，对终端控制能力较强，产品新鲜度较高 劣势 依赖渠道经销商以及良好长期的客户关系 门店租售成本和营业管理费用高、销售群体范围小 市场定位 中低端消费者为主，倾向走大众路线 中高端人群，注重消费体验 资料来源：2019.9.18 公告的公司债券信用评级报告，海通证券研究所 图图9 桃李、克里斯汀、桃李、克里斯汀、美食美食-KY 面包业务营收及增速面包业务营收及增速（2012-2019） -20% -

26、10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2000182019 克里斯汀营收（亿元，左轴）美食-KY面包营收（亿新台币）桃李营收（亿元，左轴） 克里斯汀增速（右轴）美食-KY增速（右轴）桃李增速（右轴） 资料来源：美食-KY2013-2017 年年报、wind，海通证券研究所 市场上主流的“中央工厂+批发”模式的面包企业有嘉顿、宾堡、曼可顿，其中嘉 顿系华南区域型面包企业，宾堡和曼可顿的目标市场集中在一线城市。 达利食品也在积极布局短保业务， 于 2018年10月发布短保面包全新品牌 “美

27、焙辰” ， 在其 2019 年年报内也披露： “公司于 2019 年全面进入短保面包产业，短短一年便迅速 打开局面，先后累计推出 52 个 SKU，凭借品质优越、营养丰富和口味多样的产品赢得 公司研究桃李面包（603866）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 消费者；核心市场的经销商布局已经初步完成，销售终端数量近 8 万家，产能随着销售 规模的上升有序释放，终端日配比率、返货率等各项关键指标逐步优化”。 我们认为达利强势入局短保行业，未来发展如何尚需时间验证，对桃李也会形成一 定压力，在部分区域会形成直面竞争，但目前行业增速较快、集中度较低，两者有望齐 头并进。 图图10 达利食品营

28、收及增速、归母净利润及增速（达利食品营收及增速、归母净利润及增速（2012-2019） -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 50 100 150 200 250 2000182019 营收（亿元，左轴）扣非归母净利润（亿元，左轴） 营收增速（右轴）扣非归母净利润增速（右轴） 资料来源：wind，海通证券研究所 图图11 达利食品旗下主要品牌达利食品旗下主要品牌 资料来源：达利食品官网，海通证券研究所 2. 员工利益深度绑定，业绩稳健增长员工利益深度绑定，业绩稳健增长 2.1 多次推行员工持股计划，利益深度绑定多次推行员工持股计划，利益

29、深度绑定 公司是典型的家族企业，吴志刚和盛雅莉为夫妻关系，吴学东、吴学群和吴学亮分 别是二人的长子、 次子和三子。此外，盛雅莉和盛雅萍为姐妹关系，盛雅莉和盛利、盛 雅莉和盛龙均为姐弟关系。 截止 2020 年一季度末， 上述人员合计持有公司 74.82%股份。 同时公司在 2017 年 3 月、2018 年 3 月、2019 年 3 月、2020 年 4 月推出四期员工 持股计划，分别覆盖 108、109、127、127 位员工，实现了员工的长期利益绑定。 图图12 公司股权结构图（截止公司股权结构图（截止 2020 一季度一季度末）末） 盛雅莉吴学亮吴志刚吴学东盛龙盛雅萍盛利吴学群 桃李面包

30、桃李面包 24.96%15.20%12.44%10.10%5.14%2.66%2.34%1.98% 桃李面包 2020年员工 持股计划 社保基金 406组合 1.76%1.34% 资料来源：wind，海通证券研究所 公司研究桃李面包（603866）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 3 公司主要管理层介绍公司主要管理层介绍 姓名姓名 职务职务 出生年份出生年份 履历履历 吴志刚 董事长（已离任） 1935 曾任丹东市电信局电报员，丹东市丝绸一厂子弟学校教师，丹东市丝绸工业学校教 师，沈阳市桃李食品有限公司执行董事。 吴学亮 董事长 1972 曾任陕西桃李食品有限公司销售经理、总

31、经理，桃李面包股份有限公司副总经理。 现任桃李面包股份有限公司副董事长、执行总经理。 盛龙 董事 1963 曾任丹东市第十四中学教师，丹东市电子职工大学讲师，现任锦州桃李食品有限公 司执行董事兼总经理，桃李面包股份有限公司董事。 吴学群 董事 1967 曾任丹东市元宝区八方食品经销站销售经理，丹东市桃李食品有限公司总经理，桃 李面包股份有限公司董事长，现任桃李面包股份有限公司董事、总经理、执行总经 理，沈阳优祥农业供应链管理有限公司执行董事。 吴学东 董事 1964 曾任山东省医药保健品进出口公司业务员，现任桃李面包股份有限公司董事，青岛 古德食品有限公司和济南古德食品有限公司执行董事兼总经理

32、。 盛雅莉 董事 1943 曾任丹东东风服装厂工人,丹东二经商店营业员，萃华金店营业员，丹东市元宝区宏 达食品商店经理,丹东市元宝区八方食品经销站经理，丹东市食品有限公司经理，成 都市桃李食品有限公司执行董事，现任大连桃李食品有限公司、西安桃李食品有限 公司、成都市桃李食品有限公司、石家庄桃李食品有限公司监事。 吴学亮 执行总经理 1972 曾任陕西桃李食品有限公司销售经理、总经理，桃李面包股份有限公司副总经理。 现任桃李面包股份有限公司副董事长、执行总经理。 吴学群 总经理、执行总经理 1967 曾任丹东市元宝区八方食品经销站销售经理，丹东市桃李食品有限公司总经理，桃 李面包股份有限公司董事

33、长，现任桃李面包股份有限公司董事、总经理、执行总经 理，沈阳优祥农业供应链管理有限公司执行董事。 孙颖 财务总监 1982 曾任桃李面包股份有限公司财务总监助理，桃李面包股份有限公司财务经理，现任 桃李面包股份有限公司财务总监。 张银安 董事会秘书 1981 曾任沈阳八方塑料包装有限公司主管会计，沈阳市桃李食品有限公司财务经理，现 任桃李面包股份有限公司董事会秘书。 资料来源：wind，海通证券研究所 2.2 历史业绩靓丽，历史业绩靓丽，疫情之下净利率提升明显疫情之下净利率提升明显 近年来公司营收均保持双位数增长，归母净利润除了 2014、2019 年外也保持双位 数增长。2019 年营收 5

34、6.44 亿元，同比增长 16.77%，归母净利润 6.83 亿元，同比增 长 6.42%，归母净利润增速减缓主要系销售费用率同比提升 1.10pct 至 21.76%。 2020Q1 营收 13.23 亿元，同比增长 15.79%，归母净利润 1.94 亿元，同比增长 60.47%。其中毛利率为 43.20%，同比提升 3.91pct，销售费用率 20.73%，同比下降 2.26pct，净利率 14.70%，同比提升 4.09pct。一季度业绩高增长，我们预计主要系疫情 之下，终端需求旺盛，公司减少了促销和费用投入力度。 图图13 公司营收及增速公司营收及增速（亿元，（亿元，2011-202

35、0Q1） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 10 20 30 40 50 60 公司营业收入（亿元，左轴）增速（右轴） 资料来源：wind，海通证券研究所 图图14 公司归母净利及增速（亿元，公司归母净利及增速（亿元，2011-2020Q1） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 公司归母净利润（亿元，左轴）增速（右轴） 资料来源：wind，海通证券研究所 公司研究桃李面包（603866）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 盈利能力上， 公司毛利率、 期间费用率整体呈现上升趋势， 净利率稳定在 12%-15%。 销售费用率上升趋势明显，管理费用率整体是下滑趋势，财务费用率接近于 0，ROE 整