1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 基础化工 2022 年 5 月 20 日 云图控股 (002539) 产业链一体化的复合肥龙头，上下游延伸布局磷矿和新能源行业开启新的成长 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： 公司是国内复合肥行业龙头，产业链布局日渐完善。深耕复合肥行业数十年，目前拥有复合肥产能 520 万吨，产销量全国第二，为增强成本优势，近年来不断向原料端拓展，向上游布局磷和氮，逐步形成产业链一体化的产业格局。目前已拥有联碱 60 万双吨、磷酸一铵 43 万吨、黄磷 6 万吨，磷酸 5 万吨、磷酸二氢钾 1.5 万吨及三聚磷酸钠 3.5 万吨、硝酸钠及亚硝酸钠

2、10 万吨，工业盐 80 万吨、品种盐 40 万吨、食用氯化钾 6 万吨。 一体化产业链构筑成本护城河，复合肥行业集中度提升带来龙头长期成长性。受农业生产模式影响，叠加低行业壁垒，国内复合肥行业一直以来都比较分散，龙头企业市占率偏低。近年来，受供给侧改革、安全环保趋严和国内外能源危机等因素影响，上游原材料价格波动较大，叠加复合肥行业不断洗牌，中小落后产能逐步退出，行业集中度不断提高，一体化布局的龙头企业市占率增长空间较大。目前复合肥行业 CR4 从 2015 年的 16.8%提升至 2021 年的 22.4%，龙头企业依靠优质的渠道和经销商叠加品牌效应市占率将会持续提升。公司复合肥销量国内第二

3、，近年来不断布局上游磷资源，氮资源巩固复合肥生产成本优势，不断拓展渠道和优秀的经销商资源，在原料价格大幅上涨以及行业需求低迷的背景下逆势增长，复合肥销量从 2015 年的 185 万吨持续提升至 2021 年的 287 万吨，CAGR 高达 7.6%，目前国内市占率约为 5.97%。 下游光伏、新能源需求的高增以及农化需求旺盛带动联碱业务景气向上。公司目前拥有联碱 60 万双吨（纯碱和氯化铵各 60 万吨） 。随着环保政策趋严，纯碱被列入高耗能行业，产能增长受限，联碱法产能持续退出，叠加下游光伏玻璃和新能源汽车对纯碱的需求高增，纯碱行业格局改善带来行业景气向上。此外由于尿素价格持续上涨，复合肥

4、企业减少尿素用量，用氯化铵替代，带动氯化铵需求，价格持续推涨，公司联碱业务盈利大幅好转。 巩固复合肥龙头地位，完善磷化工产业链布局，实现“矿盐碱肥”和新能源材料的两大业务布局。除了磷酸一铵的布局公司还是国内最大的黄磷外售企业，拥有 6 万吨黄磷产能，黄磷为双高类产品，未来不允许新增产能且环保趋严，下游的精细磷化工需求仍保持一定的增长，因此黄磷供需格局改善将带来价格和盈利中枢的上行。公司目前正在办理雷波磷矿采矿证，未来将继续完善自身的磷化工布局，向下游投建磷酸铁产能，目前规划产能 45 万吨，除了部分原料自给的优势外，磷酸铁副产渣酸可用于磷源生产复合肥，和公司的复合肥业务形成良好的协同效应，进一

5、步降低两者成本。 盈利预测与估值：产业链一体化的国内复合肥龙头，完善磷化工布局，上下游延伸布局磷矿和磷酸铁，开启新的成长。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 18.12、22.06、26.79 亿元，对应 EPS 分别为 1.79、2.18、2.65 元，目前市值对应的 PE 分别为 8X、7X、6X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨；产品价格大幅下行；下游需求不及预期；复合肥和磷酸铁在建项目进展不及预期。 市场数据： 2022 年 05 月 19 日 收盘价（元） 14.63 一年内最高/最低（元） 23.5/8.26 市净率 3.0 息率（分红/股价

6、） - 流 通 A股 市 值 （ 百 万元） 9627 上证指数/深证成指 3096.97/11250.06 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 4.94 资产负债率% 63.69 总股 本/流 通 A 股（ 百万） 1010/658 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 马昕晔 A0230511090002 宋涛 A0230516070001 联系人 马昕晔 (8621)232978187433 财务数据及盈利预测 2021 2022Q1 2022E 2023E 202

7、4E 营业总收入（百万元） 14,898 5,518 19,692 22,820 26,325 同比增长率（%） 62.7 87.0 32.2 15.9 15.4 归母净利润（百万元） 1,232 465 1,812 2,206 2,679 同比增长率（%） 147.1 157.6 47.1 21.8 21.4 每股收益（元/股） 1.22 0.46 1.79 2.18 2.65 毛利率（%） 18.5 15.9 19.4 20.0 20.8 ROE（%） 27.5 9.3 28.8 26.0 24.0 市盈率 12 8 7 6 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是

8、指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 05-2006-2007-2008-2009-2010-2011-2012-2001-2002-2003-2004-20-50%0%50%100%150%200%（收益率）云图控股沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 产业链一体化的国内复合肥龙头，完善磷化工布局，上下游延伸布局磷矿和磷酸铁，开启新的成长。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 18.12、22.06、26.79亿元，对应 EPS 分别

9、为 1.79、2.18、2.65 元，目前市值对应的 PE 分别为 8X、7X、6X，首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设点 新项目进度假设：一期松滋基地 60 万吨/年复合肥项目于 2022 年 6 月建成投产；二期 60 万吨/年复合肥项目于 2023 年 12 月建成投产。一期 10 万吨/年磷酸铁项目于 2023 年 3 月建成投产；二期 25 万吨/年磷酸铁及相关配套项目于 2023 年 12 月建成投产。磷酸一铵、黄磷、纯碱、氯化铵无新增产能。 主要产品销量假设：假设公司 2022-2024 年复合肥销量为：334、384、442 万吨；磷化工产品销量为：7.42、7.79、8.

10、18 万吨；磷酸一铵销量为：35.6、33.6、33.6 万吨；联碱销量为：75.2、82.1、84.8 万吨。 主要产品价格假设：假设公司 2022-2024 年复合肥平均价格为：2860、2974、3064 元/吨；磷化工产品平均价格为：29160、29743、29743 元/吨；磷酸一铵平均价格为：3976、4056、4056 元/吨，联碱平均价格为：2157、2200、2200 元/吨。 有别于大众的认识 市场认为复合肥行业因单肥价格上涨，毛利率受挤压，盈利能力下降。区别于原料单肥完全外购的复合肥中小企业，公司拥有磷肥、氮肥产业链，实现了部分原料的自给，平抑了原材料价格的剧烈波动。复合

11、肥提价有滞后，但基本能覆盖原料上涨，毛利率影响不大。同时，近年来复合肥的龙头企业都在调整产品结构，向附加值更高的新型复合肥调整，整体的毛利率有望持续走高。其次复合肥行业的长期逻辑主要是看国内化肥复合化率的提升以及龙头企业市占率的提升，销量的持续增长是主要的观察指标，近年来虽然复合肥行业的整体需求有波动，但是龙头企业的销量是逐年增长的，中小企业在原料大幅快速上涨的背景下加速退出，我们认为公司作为国内复合肥销量第二的龙头，未来强者恒强，市占率有望加速提升。 市场认为目前磷酸铁规划产能较多，未来供需结构恶化将导致盈利下滑。磷酸铁需求随着新能源汽车和储能市场的高速发展而爆发，因此目前国内规划磷酸铁产能

12、的企业较多，未来全面投产后有可能出现产能过剩的情况，届时将比拼各自的成本优势，根据测算，磷源在磷酸铁的成本中占比约为 53%，因此我们认为具备磷资源自供的企业将有较大的成本优势。公司获得磷矿后将具备磷矿、磷酸、磷酸一铵等磷酸铁的原料自给，同时磷酸铁副产渣酸可用于磷源生产复合肥，和公司的复合肥业务形成良好的协同效应，进一步降低两者成本。 股价表现的催化剂 1）农产品价格继续上行带来农化景气的持续上行，带动复合肥需求大幅增长； 2）联碱、黄磷行业景气持续上行，价格上涨；3）公司磷矿石采矿权落地，工程建设顺利推进；4）磷酸铁需求超预期，公司磷酸铁项目建成投产。 核心假设风险 原材料价格大幅上涨；产品

13、价格大幅下行；下游需求不及预期；复合肥和磷酸铁在建项目进展不及预期。 lUeZrPoNnQtOmNrPtQ6MaO8OpNnNsQmOjMnNtOfQsQnO7NmNqRMYrRsOvPnOnN 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 目录 1. 产业链一体化的国内复合肥龙头企业 . 7 1.1 公司是国内复合肥龙头企业之一 .7 1.2 产业链布局逐步完善叠加复合肥行业景气上行，公司业绩持续增长 .9 2. 农产品价格上涨带动复合肥行业需求复苏 . 12 2.1 种植面积增加叠加农产品价格上涨带动农化景气上行 . 12 2.2 国内

14、化肥复合化率和行业集中度不断提升中 . 14 3. 上游原料端布局磷、氮产业链，低成本优势日益增强 . 18 3.1 复合肥成本优势之一：自备磷酸一铵产能 . 20 3.2 复合肥成本优势之二：联碱装置保证氮元素自给 . 22 3.3 国内最大的黄磷外售企业，黄磷行业供需格局改善 . 29 4. 磷产业链纵向一体化发展，向上布局磷矿资源，向下投建磷酸铁 . 32 4.1 向上游布局磷矿资源，奠定未来磷化工纵向发展基础 . 32 4.2 向下游延伸布局磷酸铁，进入新能源领域，打开新的成长 . 34 5. 盈利预测与估值. 36 6. 风险提示 . 39 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息

15、披露与声明 第 4 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司发展历程 . 8 图 2：公司股权结构（截至 2022 年一季度）. 9 图 3：营收增速稳定，利润自 2018 年来持续大涨 . 9 图 4：复合肥是公司主要的营收来源 . 9 图 5：公司销售毛利率、净利率 2018 年触底回升 . 10 图 6：公司各产品毛利率底部向上 . 10 图 7：公司复合肥和磷酸一铵销量持续增长 . 10 图 8：公司销售费用率下降，研发投入增大 . 10 图 9：在建工程陆续转固，资产负债率有望下降 . 11 图 10：公司近年来折旧有所增加. 11 图 11：公司现金流充裕 .

16、11 图 12：全球主粮作物种植面积（百万公顷） . 12 图 13：国内主粮作物种植面积回升（百万公顷） . 12 图 14：全球玉米、大豆库销比持续下降. 13 图 15：国内玉米、大豆库销比持续下降. 13 图 16：玉米价格与油价相关性高. 13 图 17：全球主粮作物价格上涨 . 13 图 18：国内主粮作物价格（元/吨）. 13 图 19：全球化肥需求重回增长（百万吨） . 13 图 20：全球化肥价格上涨（美元/吨） . 14 图 21：我国用肥复合率不断提升. 15 图 22：玉米每亩复合肥用量逐年增长 . 15 图 23：经济作物产量持续上涨 . 16 图 24：经济作物每亩

17、复合肥用量远超粮食 . 16 图 25：我国钾肥进口依存度高 . 16 图 26：国际单肥价格迅速上升（美元/吨）. 16 图 27：我国磷肥产量同比下降 . 17 图 28：国内复合肥和单肥价格走势（元/吨） . 17 图 29：近几年我国复合肥产能及开工情况 . 17 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 图 30：国内复合肥企业集中度低，龙头市占率近年来持续提升 . 17 图 31：2020 年中国复合肥企业产能占比情况 . 18 图 32：公司产业链一览 . 19 图 33：我国磷矿石产量及增速（万吨）. 20 图 34：国

18、内磷矿石主产区产量持续下滑（万吨） . 20 图 35：国内外磷酸一铵价格（元/吨） . 21 图 36：国内外磷酸二铵价格（元/吨） . 21 图 37：公司“盐碱肥”产业一体化概览. 23 图 38：中国纯碱产能、产量及增速 . 23 图 39：中国纯碱下游消费结构. 24 图 40：我国房屋竣工面积恢复增长 . 25 图 41：中国平板玻璃产量及增速 . 25 图 42：我国光伏玻璃产量快速增长 . 25 图 43：中国双玻组件渗透率逐渐提高 . 25 图 44：中国新能源汽车产量及增速 . 26 图 45：中国锂电池产量及增速 . 26 图 46：纯碱价格高位运行（元/吨）. 27 图

19、 47：公司联碱毛利率回升 . 27 图 48：尿素和氯化铵价格具有高度关联性（元/吨） . 27 图 49：我国氯化铵产能地区分布 . 28 图 50：国内氯化铵产量逐年下滑 . 28 图 51：黄磷产能产量及同比增速 . 29 图 52：黄磷产能地区分布 . 29 图 53：黄磷开工率震荡走低 . 29 图 54：黄磷库存处于历史低位. 29 图 55：黄磷表观需求量 . 30 图 56：黄磷下游需求结构. 30 图 57：扩产受限，需求增长，黄磷价格中枢不断抬升（元/吨）. 31 图 58：磷化工产业链 . 32 图 59：磷矿石下游应用占比 . 32 图 60：2020 年全球磷矿石储

20、量分布情况 . 32 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 图 61：2020 年全球磷矿石产量分布情况 . 32 图 62：国内磷矿石产量近年来持续下滑. 33 图 63：磷矿石价格近年来持续上涨（元/吨） . 33 图 64：原料外购企业磷酸铁成本占比 . 34 图 65：自备磷源企业生产成本最低 . 34 表 1：公司产品发展历程 . 7 表 2：化肥的种类及介绍. 14 表 3：公司上市以来部分建设项目 . 19 表 4：三磷治理相关政策. 20 表 5：主产区相关减产政策 . 21 表 6：我国关于磷石膏利用政策. 22

21、表 7：国内纯碱未来新增和退出产能 . 24 表 8：国内纯碱主要需求端测算. 26 表 9：黄磷新增产能严格受到政策限制. 29 表 10：黄磷行业准入条件. 30 表 11：磷酸铁需求测算 . 34 表 12：公司磷酸铁及相关配套项目规划. 35 表 13：主要业务盈利预测. 36 表 14：可比公司估值表 . 37 表 15：合并利润表（百万元） . 37 表 16：合并资产负债表（百万元） . 38 表 17：合并现金流量表（百万元） . 39 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 1. 产业链一体化的国内复合肥龙头企业 1

22、.1 公司是国内复合肥龙头企业之一 专注于复合肥主业，布局一体化产业链。公司自成立以来一直专注于复合肥的生产和销售，通过资源整合等方式，沿着复合肥产业链进行深度开发和市场拓展，从西南地区逐步向全国布局，现已形成盐、联碱、磷化工及化肥全产业链协同发展的产业格局。 公司目前已形成了矿、盐、碱、化肥、磷化工等多个业务板块。通过内生外延进行产业链整合，目前拥有复合肥年产能 520 万吨，纯碱、氯化铵 60 万双吨，硝酸钠及亚硝酸钠 10 万吨，工业盐 80 万吨、品种盐 40 万吨、食用氯化钾 6 万吨、磷酸一铵 43 万吨、黄磷 6 万吨，磷酸 5 万吨、磷酸二氢钾 1.5 万吨及三聚磷酸钠 3.5

23、 万吨。同时拥有四川雷波牛牛寨北矿区东段磷矿已查明储量约 1.81 亿吨，处于探转采阶段，西段磷矿尚在勘探中。 表 1：公司产品发展历程 2007 2008 2010 2011 2013 2014 2015 2020 2021 复合肥 硝基复合肥 氯化铵 合成氨 联碱 盐 品种盐 硫酸 磷酸一铵 硫铁矿 磷矿 调味品 黄磷 磷酸二氢钾 资料来源：公司公告，申万宏源研究（蓝色单元格代表公司实现该产品的生产销售） 复合肥业务为公司的传统核心业务，先后在四川眉山、湖北应城、湖北宜城、河南宁陵、山东平原、新疆昌吉、湖北松滋等多地建立复合肥生产基地，生产和销售辐射全国。 磷化工业务则以黄磷、磷酸、磷酸盐

24、及石灰产品生产销售为主，公司于 2013 年收购雷波凯瑞磷化工 100%股权，拥有四川省雷波县牛牛寨磷矿北矿区普查探矿权，目前已投产的磷化工产品有拥有黄磷产能 6 万吨、磷酸 5 万吨、磷酸二氢钾 1.5 万吨、三聚磷酸钠3.5 万吨及石灰 30 万吨。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 联碱业务助力公司布局复合肥上游氮肥资源，是公司一体化产业链的关键环节。公司联碱生产基地位于湖北应城，依托上游自有的井盐资源，为联碱生产提供原料，联碱产品又可为复合肥生产提供低成本的氮肥资源。 乘着新能源的东风，公司积极拓展磷化工产业链下游，未来

25、将形成磷矿磷酸磷酸铁的纵向一体化产业链。目前规划在湖北荆州建设 35 万吨磷酸铁装置，配套 30 万吨湿法磷酸（折纯）、30 万吨精制磷酸、150 万吨磷矿选矿、100 万吨硫磺制酸、60 万吨缓控释复合肥和 20MW 余热发电等项目。与湖北省宜城市人民政府签署了关于投资建设绿色化工循环产业园项目的合同拟在襄阳精细化工园区投资建设绿色化工循环产业园项目，具体包括年产 10 万吨电池级磷酸铁、年产 100 万吨选矿、年产 20 万吨湿法磷酸（折100%P2O5）、年产 10 万吨精制磷酸（85%H3PO4）、年产 80 万吨硫磺制酸、年产80 万吨缓控释复合肥等项目。 图 1：公司发展历程 资料

26、来源：公司公告，申万宏源研究 公司实际控制人为宋睿，截至 2021 年 12 月 31 日，宋睿持有公司股份 30.54%。公司下属全资或控股子公司主要从事复合肥、复混肥料、纯碱、氯化铵、磷酸一铵、工业和食用盐的生产及销售业务，包括应城新都化工、雷波凯瑞、嘉施利化肥、广盐华源及益盐堂等。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 图 2：公司股权结构（截至 2022 年一季度） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 产业链布局逐步完善叠加复合肥行业景气上行，公司业绩持续增长 复合肥是公司的主要营收和利润来源。公司营业收入始终保持稳定

27、增长，2011-2021年营收的 CAGR 为 16.47%，归母净利润随行业波动较大，近几年随着粮食价格持续上涨，复合肥行业底部向上，公司 2018-2021 年归母净利润同比分别增长 68.33%、21.35%、133.79%、147.06%。复合肥是公司主要的营收和利润来源，2021 年复合肥、磷化工、联碱、磷酸一铵及其它业务分别占比为 41.79%、10.30%、7.68%、7.93%、32.30%。受化工品价格上涨以及复合肥销量增长带动，公司 2021 年实现营业收入 148.98 亿元，同比增长 62.74%，归母净利润为 12.32 亿元，同比增长 147.06%。2022 年

28、Q1 公司产品量价齐升，业绩延续快速增长趋势，实现营业收入 55.18 亿元，同比增长 87.03%，归母净利润为 4.65 亿元，同比增长 157.59%。 分产品来看，公司的磷化工产品和复合肥毛利率自 2018 年起持续上行，2017-2021年公司复合肥业务毛利率分别为 14.14%、16.31%、15.49%、20.65%、20.43%。国内发布“三磷整治”行动方案以来，国内淘汰了落后的中小磷化工企业，磷化工整体景气度有所提升，公司积极布局拓展磷化工产业，磷化工产品营收占比自 2015 年的 3.72%提升至 2021 年的 10.30%。目前复合肥、磷化工业务仍是公司的主要利润来源。

29、 随着公司业务结构的优化以及产业链的延伸布局，公司的整体毛利率和净利润 2018年触底以来持续回升。 图 3：营收增速稳定，利润自 2018 年来持续大涨 图 4：复合肥是公司主要的营收来源 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 5：公司销售毛利率、净利率 2018 年触底回升 图 6：公司各产品毛利率底部向上 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind， 申万宏源研究 公司近年来加大渠道建设力度，复合肥销量持续增长。2015 年公司各类复合肥销量为

30、 185 万吨，2021 年增长至 287 万吨，期间 CAGR 为 7.65%，公司深耕农村市场 20 多年，营销网络遍布全国各地，拥有一级经销商 5,000 余家、镇村级零售终端网点 10 万余家。 同时公司也加大研发投入，调节产品结构向高端化发展。创新研发高端产品如水溶肥、液体肥、施朴乐 SOUPRO 系列产品，同时对原有品系进行节能减排技术等项目研发，研发费用率从 2018 年的 0.34%增长到 2021 年的 1.38%。 销售费用率逐年下降。复合肥业务下游客户分散，注重品牌和营销，销售费用占比高，2018 年以来公司逐年削减广告宣传费，持续推进营销变革升级，销售费用率由 2018

31、 年的 3.4%下降至 2021 年的 1.89%。 图 7：公司复合肥和磷酸一铵销量持续增长 图 8：公司销售费用率下降，研发投入增大 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 延伸产业链，布局复合肥上游氮和磷资源相关产能，随着装置的完工，在建工程陆续转固。公司近年来的资本开支主要集中在布局上游原料磷和氮和硫，以增强自身的一体化优势，降低复合肥综合成本，2011-2021 年固定资产累计增加 34.11 亿元，公司目前在建工程包含湖北松滋“磷矿资源综合利用生产新能源

32、材料与缓控释复合肥联动生产项目”等，2021 年固定资产折旧 5.44 亿元，未来随着主要固定资产的折旧摊销将逐渐到期，成本转化为利润，公司利润有望大幅增长。 图 9：在建工程陆续转固，资产负债率有望下降 图 10：公司近年来折旧有所增加 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司的现金流充裕。公司在 2013-2015 年大额资本开支后，2017 年开始已进入收获期，经营性现金流大幅增加，2021 年的经营活动现金净流量 9.8 亿元，与 2020 年基本持平，现金流充裕。未来公司将继续加强成本控制、提高盈利能力，适当进行资本运作，在保证资产负债水平健康合理的基

33、础上有序推进重点项目的建设。 图 11：公司现金流充裕 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 2. 农产品价格上涨带动复合肥行业需求复苏 2.1 种植面积增加叠加农产品价格上涨带动农化景气上行 全球主粮作物种植面积回升，带动化肥需求量增长。近几年来全球主要农作物种植面积持续回升，据 USDA 数据统计，2022 年 5 月全球大豆、玉米和小麦的种植面积同比增长 4.86%、2.66%、1.93%。随着主粮种植面积的增加，全球粮食作物产量亦同步增长。国内看，主粮作物种植面积调减结束，大豆种植面积自

34、18 年的谷底 6.51 百万公顷回升至9.30 百万公顷，玉米种植面积从 2018 年的谷底的 36.77 百万公顷回升至 41.28 百万公顷。 图 12：全球主粮作物种植面积（百万公顷） 图 13：国内主粮作物种植面积回升（百万公顷） 资料来源：Wind，USDA，申万宏源研究 资料来源：Wind，USDA，申万宏源研究 国内外玉米、大豆等主粮作物的库销比连续下降。受全球人口快速增长和 2020 年疫情下各国的粮食储备都受到不同程度冲击，全球都将粮食安全和保供放到了重要的位置，需求持续增长。同时由于 2016-2019 年主粮作物价格低迷，农民种植意愿不强，国内外主粮作物库销比连续下降，

35、尤其是玉米及大豆。国内玉米库销比在 2015 年到达历史高点，此后国家调整临储政策，开启去库存过程，库销比迅速下降。截止 2021 年末国内大豆库销比从 2015 年的高点 118.9%下降至 41.08%。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 图 14：全球玉米、大豆库销比持续下降 图 15：国内玉米、大豆库销比持续下降 资料来源：Wind，USDA，申万宏源研究 资料来源：Wind，USDA，申万宏源研究 国内外主粮作物价格触底，自 2020 年开启上涨趋势。因为玉米乙醇的能源属性，叠加耕种、运输等与油价相关度较高，历史上玉

36、米价格与油价相关性高，目前油价中枢抬升，需求好转叠加成本推升，主粮作物涨价动力强。此外，由于全球的需求强劲，加之疫情下脆弱的供应链和不利天气导致粮食产量锐减，叠加地缘政治的影响，国内外农产品价格持续上涨。据统计全球玉米、大豆、小麦自 2020 年底至 2022 年 5 月 19 日分别累计上涨61.0%、29.0%、113.0%。国内三等小麦、国内郑州二等黄玉米价格自 2020 年底至2022 年 5 月 10 日分别累计上涨 33.1%、9.1%。 粮价上涨带动全球化肥需求回暖。根据 Mosaic 统计，2020 年全球磷肥、氮肥、钾肥需求量同比分别上升 6%、3%、10%。根据 IFA 预

37、测，2021 年全球磷肥、氮肥、钾肥需求量乐观预计同比分别上升 3%、4%、2%。 需求回升带动全球化肥价格上行。自 2021 年初至 2022 年 5 月 20 日，磷酸二铵中国 FOB 散装、尿素小颗粒波罗的海（散装）、氯化钾温哥华价格累计分别上涨 177%、139%、270%。 图 16：玉米价格与油价相关性高 图 17：全球主粮作物价格上涨 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 18：国内主粮作物价格（元/吨） 图 19：全球化肥需求重回增长（百万吨） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 40 页 简单金融 成就梦想

38、 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，百川盈孚，IFA，申万宏源研究 图 20：全球化肥价格上涨（美元/吨） 资料来源：Wind，百川盈孚，IFA，申万宏源研究 2.2 国内化肥复合化率和行业集中度不断提升中 复合肥是增产需求的化肥。复合肥的养分总量一般比较高，营养元素种类较多，养分释放均匀，肥效稳而长，便于贮存和机械化施肥。由于复合肥中副成分少，对土壤不利影响小，有效成分含量一般比单元肥料高，所以能节省包装及贮存运输费用。 表 2：化肥的种类及介绍 种类 相关介绍 产品形态 作用 氮肥 氮为主要元素的化肥 尿素、硫酸铵、硝酸铵等 氮元素是植物体内氨基酸的组成部分，能够促进植

39、物光合作用，提高农产品的产量和质量 磷肥 磷为主要元素的化肥 磷酸铵、普钙、重钙、富钙、过磷酸钙等 可以促进棉花、瓜果开花结果，提高西瓜、甘蔗糖分，提高油菜籽含油量 钾肥 钾为主要元素的化肥 氯化钾、硫酸钾、磷酸二氢钾、钾石盐、钾镁盐、光卤石、硝酸钾、窑灰钾肥 能使作物茎秆长得坚强，防止倒伏，促进开花结实，增强抗旱、抗寒、抗病虫害能力 复合肥 含有两种或两种以上营养元素的化肥 氯基复合肥、硫基复合肥、高塔复合肥、BB 肥、缓控释肥等 供给作物生长所需的多种养分，促进作物高产、稳产 资料来源：华经产业研究院，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 4

40、0 页 简单金融 成就梦想 粮食的刚性需求叠加“减肥增效”等政策影响，国内用肥复合化率不断提升。随着人口的不断增加，人均耕地面积相应减少，新增人口增加粮食的需求就要通过增加土地的亩产来满足，施用复合肥是提高作物单位耕种面积产量的重要措施。据联合国粮农组织（FAO）统计，化肥在对农作物增产的总份额中约占 40%-60%。国内的主要粮食作物分别是玉米、小麦、稻谷，其中玉米的种植面积约 3500 万公顷，位居三大作物之首，对应的复合肥施用量远大于稻谷、小麦等复合肥的需求。随着化肥的过量使用及土壤污染问题逐渐凸显，2015 年，国家农业部下发到 2020 年化肥使用量零增长行动方案，我国化肥施用量持续

41、负增长，但用肥结构不断优化，复合化率持续提升，2020 年达到 42.30%，相较于发达国家 80%的复合肥使用率还有较大的提升空间。此外，2021 年 6 月 18 日李克强总理主持召开了国务院常务会议，决定针对今年以来农资价格较快上涨对实际种粮农民一次性发放补贴，中央财政共安排了 200 亿元左右的资金以稳定农民收入。这将为农户提供更多农资农化产品支出的资金，有利于复合肥的销量增长。 图 21：我国用肥复合率不断提升 图 22：玉米每亩复合肥用量逐年增长 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 复合肥产品结构不断升级优化，新型复合肥发展前景广阔。在国家土壤修复、

42、减肥增效、品质农业的战略指导下，复肥产品结构不断升级优化，加上农产品消费需求升级、农民种植水平提升、农业种植结构调整、土地流转加快等作用，肥料产品不断从传统复合肥向功能化、精准化、专业化、高效化等新型复合肥转变，尤其是着眼于全面营养、提质增产、精准解决作物及土壤问题等种植需求的新型肥料具有广阔的市场前景。此外，国家发改委印发关于缓释肥料等执行农用化肥铁路优惠运价政策的通知，增加缓释肥料、水溶肥料等 8 个新型肥料品种享受铁路优惠运价，未来新型复合肥将迎来强劲的发展势头。 经济作物产量持续提升，复合肥市场上升空间巨大。从国内不同作物的施肥情况来看，经济作物是复合肥的用肥大户。经济作物具有根系浅、

43、精细化程度高（需多种微量元素，需差异化地多次追肥等）、对化肥成本不敏感、种植规模效应不显著等特点，因此其主要的肥料是复合肥。伴随农业种植结构调整，经济作物种植比例持续提升，我国油料、水果产量自 2006 年以来持续增长。由于在经济作物种植过程中复合肥每亩用量远超粮食作物，叠加新型复合肥因其高效环保的特点更适用于果蔬、花生等高价值作物，经济作物已成为复合肥蓝海市场的新助力。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 图 23：经济作物产量持续上涨 图 24：经济作物每亩复合肥用量远超粮食 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wi

44、nd，申万宏源研究 近年来复合肥的原料氮磷钾肥价格波动加剧，且供给日益紧张，中小复合肥企业因原料采购以及成本压力将加速退出，行业集中度有望持续提升，龙头市占率稳步增长，强者恒强。 全球单肥供给紧张价格高涨，俄罗斯和乌克兰为世界重要化肥生产国，其中俄罗斯氮肥、磷肥产量占全球总消费量的 10%左右，钾肥产量占全球总消费量的近四分之一。随着俄乌局势愈发紧张，3 月 10 日和 3 月 12 日，俄罗斯和乌克兰分别宣布暂停国内化肥出口，全球化肥供应紧张，叠加世界全球粮食种植面积扩张对化肥的需求量上升，供需错配导致国际化肥价格迅速上涨。截至 2022 年 5 月 20 日，国际磷酸一铵、氯化钾和尿素价格

45、分别同比上涨 83.0%、253.3%、78.8%至 1076、935、590 美元/吨。 图 25：我国钾肥进口依存度高 图 26：国际单肥价格迅速上升（美元/吨） 资料来源：海关总署，百川盈孚，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 我国钾肥进口依存度高，进口量缩减导致供应紧张。我国钾肥严重依赖进口，进口依存度长期维持在 50%-60%，俄罗斯和白俄罗斯出口到我国的钾肥总量约占我国钾肥总进口量的 50%。白俄罗斯受美国制裁影响，海上钾肥出口渠道切断，仅能通过陆路运输，出口我国的钾肥数量大幅下降，我国钾肥市场处于供不应求状态。2022 年 3 月中旬，国内钾肥价格一度上涨至 4967

46、 元/吨的历史高位，同比增长 107.52%。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 环保政策不断收紧，磷肥产量持续下降。自 2011 年工信部提出磷石膏综合利用政策开始，各地政府先后出台落实措施，其中贵州省政府出台“以用定产”方针，将磷石膏生产企业消纳磷石膏情况与磷酸等产品的生产挂钩，严格控制磷肥厂商扩大生产能力。2019-2021 年国内磷酸一铵产量同比分别增减-10.8%、-18.8%、0.6%，磷酸二铵产量同比分别增减-9.0%、4.4%、-4.3%。 图 27：我国磷肥产量同比下降 图 28：国内复合肥和单肥价格走势（元

47、/吨） 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 国内单肥价格波动大，中小复合肥企业加速退出。截至 5 月 19 日，国内尿素、磷酸一铵、氯化钾价格分别同比增长 42.97%、69.88%、105.92%至 3194、4408、5333 元/吨，而复合肥价格仅同比增长 58.61%至 3985 元/吨，提价略有滞后。对于外购单肥生产复合肥的企业而言，成本增幅大于产品价格涨幅，压缩利润空间，仅能维持盈亏平衡或微利状态。此外，因国内钾肥供给短缺，中小企业还面临原料供应不足的压力，生存空间进一步收窄，退出市场趋势增强。 行业集中度持续提升，龙头市占率稳步增长。受农业生产模式

48、影响，国内复合肥行业格局一直都比较分散，2015 年前 CR4 市占率仅 16.83%。近几年受供给侧改革、化肥零增长、安全环保趋严和国内外能源价格波动等因素影响，我国复合肥行业开始进入整合加速期，中小落后产能逐步退出，并购重组、资源整合显著加快，行业集中度不断提高，优质的渠道资源进一步向龙头企业集中，龙头企业的品牌优势进一步加强，市占率稳步提升，2021 年 CR4 已提升至 22.43%。 云图凭借着好的产品质量，优质的渠道资源和良好的品牌效应，国内市占率持续扩大，公司的复合肥销量从 2015 年的 184.7 万吨持续提升至 2021 年的 287.4 万吨，是市占率提升最快的复合肥企业

49、之一。 图 29：近几年我国复合肥产能及开工情况 图 30：国内复合肥企业集中度低，龙头市占率近年来持续提升 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 资料来源：卓创资讯，百川盈孚，申万宏源研究 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 图 31：2020 年中国复合肥企业产能占比情况 资料来源：华经情报网, 申万宏源研究 绿色高效发展成为主流趋势，龙头企业将更具竞争力。当前，全球化肥行业进入发展的调整期，绿色发展、节能减排、资源循环利用和配合生态农业可持续发展已成为共识。2021 年国家大力推进“双碳”目标和“三磷”整治，加上复合肥新国标

50、实施，行业准入条件、环保标准、节能增效等要求不断提升，引导行业调整产业结构和产品结构，降低资源开发强度，减少各环节投入品的使用，减少污染物的产生，向减量化、高效化、智能化、可持续的方向发展，进一步促进行业的高质量发展和竞争，淘汰落后、低水平产能。未来在绿色、高效发展的主旋律下，拥有环保优势、资源优势的头部企业将更具备竞争力。 3. 上游原料端布局磷、氮产业链，低成本优势日益增强 复合肥行业的上游原料主要为氮肥、磷肥、钾肥等基础单质化肥，即尿素、氯化铵、硝铵磷、磷酸一铵、氯化钾、硫酸钾等，原材料成本在复合肥总的成本中占比高达 80%-90%。近年来，复合肥龙头企业不断向上游原料端布局，建立一体化

51、产业链，在原料持续上涨、供应紧张的情况下做到主要原料、包材等基本实现自给自足，平抑 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 上游价格波动的影响。尤其 2021 年以来，受国际全球疫情形势、主要经济体货币政策转向以及地缘政治等多重影响，国际大宗商品价格波动较大，原油、煤炭、天然气等价格持续上涨。氮磷钾肥价格波动加大，价格持续上涨，且明显供应不足，而复合肥行业提价相对滞后，中小复合肥企业利润被大幅压缩甚至出现买不到原料的现象，此时拥有上游资源的配套的龙头企业依靠自身的一体化成本优势将获得更多的市占率。 龙头复合肥企业近年来不断整合上下游

52、资源，强化产业链上的薄弱环节和关键环节，通过向上游资源拓展，确保高品质原料供应和低成本生产，并向下游产业纵深发展，形成一体化的产业格局，充分利用产业链的协同效应，提高公司的抗风险能力和核心竞争力。目前公司拥有业内最长、协同效率最高的氯基复合肥、硫基复合肥、硝基复合肥和盐四条产业链，一体化成本优势逐步显现。 图 32：公司产业链一览 资料来源：公司公告, 申万宏源研究 公司自 2011 年起陆续开始往上游拓展，平抑成本波动，同时公司也不断调整复合肥产品结构，向新型、更高效、绿色、环保的复合肥产品转型。 表 3：公司上市以来部分建设项目 项目名称 建设时间 年产 60 万吨硝基复合肥、10 万吨硝

53、酸钠及亚硝酸钠项目 2011-2013 年 合成氨-联碱（重质纯碱）项目 2011-2013 年 雷波年产 6 万吨黄磷及 20 万吨磷酸盐项目 2013-2016 年 宁陵年产 80 万吨新型复合肥项目 2013-2014 年 平原年产 100 万吨新型复合肥项目 2013-2015 年 年产 10 万吨硝酸铵钙复肥二期扩能、硫酸钾、氯化钙项目 2014-2016 年 宜城年产 30 万吨硫基复合肥、磷铵及磷酸扩能项目 2014-2015 年 眉山年产 45 万吨新型复合肥项目 2015-2016 年 荆州年产 30 万吨硫基复合肥、10 万吨缓控释肥、5 万吨氯化钙、20万吨磷铵及配套项目

54、 2015-2016 年 荆州年产 30 万吨制酸项目 2017-2018 年 宜城 30 万吨硫精砂制酸项目 2017-2019 年 煤炭硫铁矿磷矿 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 项目名称 建设时间 年产 10 万吨水溶性磷酸一铵项目 2018-2019 年 雷波年产 30 万吨活性炭石灰项目 2019-2020 年 雷波矿山开采项目 2015- 热电联产项目 2019- 荆州年产 2*20 万吨全喷浆新型缓释肥项目 2020- 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.1 复合肥成本优势之一：自备磷酸一铵产能 复合肥的原料

55、成本中预计磷肥的占比接近 30%，近年来磷化工在供给侧改革以及“三磷整治”的政策背景下，整体过剩的格局有所改善，从磷矿石到磷肥的产能和产量持续下滑，叠加原材料硫磺、合成氨等价格大幅上行，导致磷酸一铵供需紧张，价格中枢上移且波动加大，公司向上游拓展扩建了磷酸一铵的产能，构成了复合肥第一重的成本优势。 国内环保和安全生产政策趋严，磷矿供给收缩。磷矿石是不可再生的资源型产品，我国高品位磷矿储量低，可开采经济价值逐渐降低。近年来由于开采过度，我国磷矿石资源日渐枯竭；而且国内产能过剩、资源浪费、深加工技术滞后等情况依然严重。为符合中国可持续发展的国策，我国从 2001 年开始提高对磷矿石的重视程度，将磷

56、矿石列为“2010 年后不能满足国民经济发展需求的 20 种矿种”之一，2009 年起开始实施磷矿石出口配额，2016 年国土资源部将磷矿石纳入 24 种“战略性矿产目录”之一，从 2019 年起国家重点整治“三磷”，限制磷矿石产能增长。 图 33：我国磷矿石产量及增速（万吨） 图 34：国内磷矿石主产区产量持续下滑（万吨） 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 4：三磷治理相关政策 时间 出台机构 政策措施 内容 2019.1 生态环保部 长江保护修复攻坚战行动计划 推进“三磷” （即磷矿、磷化工企业、磷石膏库）综合整治，加强固体废物规范化管理。 2019.

57、5 生态环境部 长江“三磷”专项排查整治行动实施方案 明确了长江“三磷”专项排查整治行动的总体要求和工作安排，可概括为三项重点、五个阶段。 “三项重点”指磷矿、磷化工和磷石膏库；“五个阶段” ，即“查问题定方案校清单督进展核成效”五个阶段。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 时间 出台机构 政策措施 内容 2019.8 生态环境部 长江“三磷”排查整治技术指南 对问题企业依法律法规关停取缔一批，整治规范一批，改造提升一批，并分别明确了关停取缔要求、规范整治要求和提升改造要求，以及企业各产污治污环节的整治要点。 2020.1 生

58、态环境部 关于加强“三磷”建设项目环境影响评价与排污许可管理的通知 主要包括一是严格环境影响评价，源头防范环境风险；二是落实排污许可制度，强化事中事后监管；三是落实信息公开要求，发挥公众监督作用。 资料来源：生态环境部，申万宏源研究 表 5：主产区相关减产政策 时间 颁布机构 政策措施 内容 2017.1 宜昌市人民政府 宜昌市磷产业发展总体规划（2017-2025） 规范磷矿管理，关闭产能 15 万吨/年以下磷矿企业，不得新建产能 50 万吨/年以下磷矿，鼓励中低品位磷矿采选与利用 2017.9 湖北省政府 长江大保护九大行动方案 长江干流及主要支流岸线 1 公里内严禁新建重化工项目 201

59、7.11 宜昌市人民政府 长江大保护宜昌实施方案 2020 年底以前，长江沿线 1 公里内化工企业原则上清零 2017.7 绵竹市人大常委会 关于加强九顶山自然保护区生态环境保护的决议 保护区内所有 157 口探矿采矿项目全部停止作业并封堵，依法依规关闭退出，并进行生态修复。 2017.8 四川省大熊猫国家公园体制试点工作推进领导小组 大熊猫国家公园体制试点实施 绵竹是全国四大磷矿基地之一，为磷矿石储量达 1.7 亿吨，但 90%以上的矿石都在九顶山自然保护区和大熊猫国家公园内。全面推进保护区的生态保护与修复，对 46 个探采矿权实行依法依规有序退出，磷矿石全面停产。 2018.2 昆明市政府

60、 滇池保护治理三年攻坚行动实施方案（20182020 年） 对于入湖污染负荷削减任务和磷矿区矿山修复作了具体要求，对磷矿实际生产影响不大。 2017.12 贵州省委、省政府 贵州省贯彻落实中央第七环境保护督察组督察贵州反馈意见整改方案 制定全省磷化工产业发展专项规划，实施磷石膏“以用定产” ，以今年产生的磷石膏量决定明年的磷肥的生产量，严格控制磷石膏产量。 2018.3 黔南州人民政府 黔南州“以用定产”推动磷化工产业转型升级实施方案 贯彻落实磷石膏“以用定产” ，2018 年实现磷石膏产消平衡。 资料来源：地方政府网，申万宏源研究 政策限制磷肥产能扩张，磷矿石环保处理要求的提升限制了磷肥的产

61、量，而下游刚性需求及硫磺等原料价格支撑的推动下，磷肥价格中枢大幅上移。自 2011 年工信部提出磷石膏综合利用政策开始，各地政府先后出台落实措施，其中贵州省政府出台“以渣定产”方针，将磷石膏生产企业消纳磷石膏情况与磷酸等产品的生产挂钩，严格控制磷肥厂商扩产能。2019-2021 年国内磷酸一铵产量同比分别增减-10.8%、-18.8%、0.6%，磷酸二铵产量同比分别增减-9.0%、4.4%、-4.3%。但由于全球对粮食安全的重视，以及来自印度、巴西、孟加拉等主要种植大国磷肥进口需求的强劲增长，国际磷肥价格率先上涨，创出新高。受出口价格上涨的带动，叠加原料磷矿石、硫磺和合成氨的价格上涨，国内磷肥

62、价格亦出现大幅上涨。磷肥价格中枢大幅上移。 图 35：国内外磷酸一铵价格（元/吨） 图 36：国内外磷酸二铵价格（元/吨） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 6：我国关于磷石膏利用政策 时间 部门 政策 相关内容 2018.4 宜昌市政府 宜昌市磷石膏综合利用三年行动计划（20182020 年） 2018 年磷石膏副产量同比下降 5%（1180万吨以内） ，综合利用率不低于40%（全市约 470 万吨） ；2019 年磷石膏副产量同比下降 10%，综合利用

63、率不低于 50%（全市约 530 万吨） ；2020年磷石膏副产量同比下降 15%，综合利用率不低于 650%（全市约 590 万吨） 2018.4 贵州省政府 贵州省磷石膏“以用定产”工作方案 2018 年实现磷石膏产销平衡；2019 年磷石膏消大于产，且每年消纳磷石膏量按不低于 10%的增速递增 2016.7 工信部 工业绿色发展规划（2016-2020 年） 到 2020 年，磷石膏利用率 40% 2011.2 工信部 工业副产石膏综合利用的指导意见 到 2015 年底，磷石膏综合利用率由 2009 年的 20%提高到 40% 资料来源：工信部，地方政府网，申万宏源研究 公司自备磷酸一铵

64、产能平抑磷肥波动影响，硫铁矿制酸巩固成本优势。当前国内外磷肥价格大幅上涨压缩复合肥企业利润，公司前端布局完善，自备农用磷酸一铵产能 43 万吨/年，工业级磷酸一铵产能 10 万吨/年，实现磷酸一铵的部分自给，保证了公司复合肥的盈利能力。 同时，公司是国内最大的硫铁矿制酸企业之一，2019 年分别投资建设宜城嘉施利公司、荆州嘉施利公司各 30 万吨/年硫铁矿制酸项目，用硫铁矿制酸生产湿法磷酸再用直接氨化生产硫基复合肥，减少固体磷铵加工和低温脱氯加工工序，能有效降低硫基复合肥生产成本，同时节约运输成本，规避硫酸外购价波动及季节性停产的风险，保证公司供应链的稳定。同时相较于硫磺制酸，硫铁矿制酸的成本

65、比较低，当前硫磺价格高涨的形势下，公司更具成本优势。 3.2 复合肥成本优势之二：联碱装置保证氮元素自给 盐矿资源助力“盐碱肥”产业链锁定低成本氮肥原料。控股子公司孝感广盐华源拥有北纬 30 度“盐海膏都”自主盐矿，井盐储量达 2.5 亿吨。2011 年公司上市后，依托此盐井资源，将募集资金中投入到应城新都化工的 60 万联碱双吨纯碱、氯化铵，以及 10 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 万吨硝酸钠及亚硝酸钠项目中，并使用超募资金实施氨-联碱项目。氯化铵为复合肥生产提供低成本的氮肥资源，使公司实现了方圆 1 公里范围内“盐氯化

66、铵氯基复合肥”一体化的产业链。同时，纯碱与硝酸反应生成硝酸铵料浆，最终产出硝基复合肥、硝酸钠和亚硝酸钠等高附加值产品，实现了纯碱的深加工。在产业协同效应下降低了纯碱和氯化铵的生产成本，也助力公司抢占硝基肥高端市场。 盐化循环经济产业链绿色转型，持续推进低成本发展战略。为实现安全、节能、绿色可持续发展，2019 年公司在应城基地建设热电联产能源综合利用项目，推动联碱业务节能降耗技术改造，经运行测算，2 台高效热电锅炉每年能减少 1 万吨燃料煤用量，可降低年成本 6000 万元。项目还实现了原料煤从铁路栈桥到仓库再到锅炉设备的全封闭输送，以及渣、灰到储存装置的全封闭输送，大幅改善了厂区及周边的环境

67、。2021 年公司在应城基地规划了 60 亿的产业升级项目，主要实施 70 万吨合成氨技改扩能、60 万吨水溶肥、40 万吨缓控释复合肥、盐碱产品产业链技改升级、70 万吨精制盐及卤水净化、智能仓储物流建设等，持续扩大公司的成本优势。 图 37：公司“盐碱肥”产业一体化概览 资料来源：公司公告, 申万宏源研究 环保政策趋严致使落后产能出清，纯碱供给格局改善，行业盈利水平提升。纯碱行业属于高污染行业，近年来随着我国环保力度不断加大，国家大力淘汰落后产能，2011-2017 年我国纯碱产能共计退出 474 万吨。联碱法产能大批退出带动纯碱行业进入 2016-2018 年景气周期，行业景气上行带动新

68、产能投放，2018-2020 年供需格局的恶化导致行业进入下行周期，到 2020 年 6 月达到全行业亏损的底部，公司联碱业务毛利率也降至上市以来低点，2020 年下半年纯碱行业开启景气上行周期，公司联碱板块毛利率大幅上涨， 2021 年公司联碱业务毛利率同比上升 5.7 个百分点至 15.48%。未来还将有纯碱产能继续退出，而新增产能多集中于 2023 年后投产，故预计未来一段时间内，纯碱供给端仍保持偏紧状态，纯碱行情有望持续景气。 图 38：中国纯碱产能、产量及增速 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，国

69、家统计局，中国纯碱工业协会，申万宏源研究 表 7：国内纯碱未来新增和退出产能 企业 所在省份 产能（万吨） 工艺路线 投产（退出）时间 远兴能源 内蒙古自治区 340 天然碱法 2022-2023 年 内蒙古自治区 440 天然碱法 2025 年 连云港碱厂 江苏省 120 联碱法 2024-2025 年 江苏德邦 江苏省 60 联碱法 2022 年 南方碱业 广东省 60 氨碱法 （2023 年退出） 重庆湘渝盐化 重庆市 20 联碱法 2022 年 河南骏化 河南省 20 联碱法 2023 年 安徽红四方 安徽省 20 联碱法 2022 年 资料来源：卓创资讯，百川盈孚，申万宏源研究 平板

70、玻璃需求稳步提升，纯碱需求量大且稳定。在工业生产中，纯碱广泛应用于平板玻璃、日用玻璃、光伏玻璃、无机盐、洗涤剂和氧化铝等行业，其中平板玻璃作为支撑纯碱需求的基石，消费占比达 44.2%。平板玻璃下游约 70用于建筑领域，接近竣工端。2016-2018 年我国房地产政策收紧，房屋竣工面积从 7.7 亿平方米下降到 6.6 亿平方米，2021 年伴随宏观政策向稳增长方向调整，房地产融资环境回暖，房地产竣工面积恢复至7.3 亿平方米，同比增长 10.78%，平板玻璃需求也随之增加，2021 年全国平板玻璃产量为 10.17 亿重量箱，同比增长 7.54%，带动上游纯碱行业需求增长。 图 39：中国纯

71、碱下游消费结构 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 资料来源：华经产业研究院，申万宏源研究 图 40：我国房屋竣工面积恢复增长 图 41：中国平板玻璃产量及增速 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 政策支持下光伏玻璃、锂电池产量大幅提升，打开纯碱需求空间。生产 1 吨光伏玻璃大约需要使用 0.2 吨纯碱，生产一吨碳酸锂则消耗纯碱 2.1 吨。根据卓创资讯数据，2019-2021 年，国内光伏玻璃产量同比分别增长 8.35%、22.44%、42.45%，持续拉动纯碱需求。同时，由于双玻组件具备高光

72、电转换效率、衰减缓慢等优点，预计“十四五”期间双玻组件将逐步成为市场主流，根据中国光伏协会预测 2025 年双玻组件渗透率将达到 60%，这也意味着光伏玻璃需求量将大幅提升。此外，近年来随着国家颁布多项政策支持绿色能源的发展，新能源汽车高速渗透，2021 年新能源车的产销量迎来大爆发，分别达到 367.7 万辆，同比增长 152.5%，新能源汽车渗透率达 13.4%。国家新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）中提出到 2025 年新能源汽车新车销售量将达汽车销售量的 25%左右的目标。新能源汽车行业的高速发展带动了国内锂电池需求飞速增长，2015-2021 年产量从 56.0 亿只增

73、长至 232.6 亿只，年复合增长率 26.8%，预计未来 3-5 年锂电池的产量仍将大幅提升，带动纯碱需求上升。 图 42：我国光伏玻璃产量快速增长 图 43：中国双玻组件渗透率逐渐提高 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 资料来源：中国光伏协会，申万宏源研究 图 44：中国新能源汽车产量及增速 图 45：中国锂电池产量及增速 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 预计未来几年纯碱供需依旧偏紧，需求增量主要来自光伏玻璃。2020 年，中国平板玻璃产量为 5083

74、 万吨，对纯碱需求为 1169 万吨，日用玻璃对纯碱的需求约 407 万吨，光伏玻璃对纯碱需求约为 184 万吨。据测算，随着光伏产业装机量快速增长，2025 年中国对光伏玻璃的需求将达到 2129 万吨，光伏玻璃行业对纯碱的需求预计增长至 490 万吨，年均复合增速超过 20%，将成为未来纯碱下游需求的主要增量。此外，平板玻璃和日用玻璃保持稳定增长，对纯碱的需求也起到一定的支撑作用。 表 8：国内纯碱主要需求端测算 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 1. 平板玻璃 平板玻璃产量（万吨） 5083 5134 5185 5237 5290 5343 增速 1%

75、 1% 1% 1% 1% 平板玻璃对纯碱需求（万吨） 1169 1181 1193 1205 1217 1229 2. 日用玻璃 日用玻璃对纯碱需求（万吨） 407 416 424 432 441 450 增速 2% 2% 2% 2% 2% 3. 光伏玻璃 装机量预期(GW) 130 170 225 270 300 330 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中国产能占全球比例（%） 90% 90% 90% 90% 90% 90% 原片至玻璃合格率（%） 95

76、% 95% 95% 95% 95% 95% 光伏玻璃良品率（%） 78% 79% 80% 81% 82% 83% 双面组件渗透率（%） 29% 45% 50% 55% 60% 65% 双面组件中 2.5mm 玻璃用量占比 95% 93% 91% 89% 87% 85% 单玻组件对玻璃需求（万吨） 568 565 672 717 699 665 双玻组件对玻璃需求（万吨） 321 648 937 1217 1451 1701 全球光伏玻璃需求（万吨） 889 1213 1609 1933 2150 2366 中国光伏玻璃需求（万吨） 800 1092 1448 1740 1935 2129 全球

77、光伏玻璃对应纯碱需求（万吨） 204 279 370 445 494 544 中国光伏玻璃对应纯碱需求（万吨） 184 251 333 400 445 490 资料来源：Wind，CPIA，申万宏源研究 纯碱价格高位运行，公司联碱毛利率迅速回升。纯碱行业盈利水平在 2021 年触底反弹，公司联碱毛利率从 2020 年的 9.78%增长至 2021 年的 15.48%，同比上升 5.7 个百分点。考虑到供给端新增产能要到 2023 年才能完全释放，在下游玻璃行业的需求拉动下，纯碱行业的需求有望保持增长，预计纯碱行业景气度将维持较高的水平，公司联碱毛利率也有望稳步上行。 图 46：纯碱价格高位运行

78、（元/吨） 图 47：公司联碱毛利率回升 资料来源：隆众石化网，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 尿素和氯化铵价格具有联动性，尿素价格走高带动氯化铵行情景气上行。受世界粮食种植面积提升和俄乌局势影响，国际化肥供需关系紧张，国际尿素价格持续走高，截至2022 年 4 月底，已达 660 美元/吨左右。国内尿素价格受保供稳价政策影响，价格维持在 3000 元/吨左右，也处于历史高位。氯化铵在农业上主要用作复合肥原料，和尿素同属于氮肥。在尿素价格高位运行时期，复合肥厂商会适量减少尿素用量而增加氯化铵用量来作为氮元素的来源，两者价格具有一定联动性。 图 48：尿素和氯化铵价格具有高度关联

79、性（元/吨） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 联碱法产能逐步出清，氯化铵供给连续下降，供需持续偏紧支撑价景气向好。我国氯化铵主要来自于联碱法纯碱装置的副产，产能分布集中，其中川渝、江苏、河南、两湖的氯化铵产能合计占我国总产能的 78%。由于纯碱行业被列入高耗能高污染行业，故未来不再新批联碱法产能，现存产能也受“能耗双控”影响，联碱装置开工负荷不稳定，且近年来落后产能持续出清，因此产量连年下滑。 2019-2021 年，我国氯化铵产量逐年递减，供给缩减叠加下游复合肥需求增长，国内氯化铵景气上行

80、，2021 年国内氯化铵均价同比上涨 70%至 923 元/吨，进入 2022 年价格继续上涨，2022 年 1-4 月均价同比上涨 86%至 1271 元/吨，目前政策明文规定限制联碱新增产能预计未来整体供给仍将继续缩减。而下游需求随着 2020 年以来玉米、豆粕、小麦等粮食涨价，种粮积极性和种植面积发生变化，特别是东北市场，氯化铵市场需求不断增长，在供需紧平衡的背景下，对氯化铵价格形成支撑。 图 49：我国氯化铵产能地区分布 图 50：国内氯化铵产量逐年下滑 资料来源：CNKI，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司有联碱装置年产 60 万吨纯碱和 60 万吨氯化铵，部分氯化

81、铵自用为复合肥提供原料氮元素，构成复合肥成本的第二重优势。氯化铵作为复合肥氮元素重要来源之一，其价格上涨导致复合肥企业生产成本显著提升。公司联碱法每生产 1 吨纯碱可联产 1 吨氯化铵，目前公司氯化铵产能 60 万吨，氯化铵自给率达 52%，一体化配套降低复合肥生产成本，提高产品盈利能力。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 以 2021 年公司脸联碱整体销量 77 万吨测算，联碱业务平均价格每上涨 200 元/吨，将增厚公司税前净利润 1.36 亿元。 3.3 国内最大的黄磷外售企业，黄磷行业供需格局改善 能耗双控叠加环保政策

82、收紧，国内黄磷供应缩减。黄磷是一种用作制备农药、精细磷化盐产品的工业原料，主流生产工艺是电炉法。在我国，黄磷产能较为集中，云南、四川、贵州、湖北产能占比分别为 45%、23%、21%、11%。黄磷属于高耗能、高污染行业，生产 1 吨黄磷电耗 14000kWh 左右，同时副产 8-10 吨黄磷炉渣、2500-3000 立方米一氧化碳尾气、50-60 立方米/小时废水，因此黄磷分布在水电比较丰富的省份。随着我国“双碳”、“能耗双控”以及环保政策的收紧，黄磷的产能扩张和产量提升均受到严格限制。2016-2021 年，我国黄磷产能从 151.5 万吨/年下降至 136.5 万吨，产量从 72.1 万吨

83、下降至 62.2 万吨，开工率始终处于 40%-70%之间，且有逐步下降趋势。2021 年受限电限产的阶段性影响，全年开工率 46%左右，较 2020 年下降 12 个百分点。随着环保政策日益趋严，黄磷行业落后不规范的产能将持续淘汰，预计未来黄磷供应将维持偏紧态势。 图 51：黄磷产能产量及同比增速 图 52：黄磷产能地区分布 资料来源：百川盈孚，申万宏源研究 资料来源：百川盈孚，申万宏源研究 图 53：黄磷开工率震荡走低 图 54：黄磷库存处于历史低位 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：百川盈孚，申万宏源研究 表 9：黄磷新增产能严格受到政策限制 时间 部门 文件 内容 公司深度

84、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 时间 部门 文件 内容 2020 年 4 月 工业和信息化部等六部门 关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见 要严控炼油、磷铵、电石、黄磷等行业新增产能，禁止新建用汞的（聚）氯乙烯产能，加快低效落后产能退出。 2021 年 9 月 云南省发改委 云南省节能工作领导小组关于坚决做好能耗双控有关工作的通知 加强黄磷、工业硅行业生产管控，确保 2021 年 9-12 月黄磷生产线及工业硅企业月均产量不得超过 2021 年 8 月份产量的10% 2020 年 9 月 贵州省工信厅 关于进一步加强黄磷

85、行业管理工作的通知 不再审批新建黄磷项目，对不符合能耗、环保、安全、质量等法律法规及相关产业政策要求的黄磷装置，要及时纳入年度淘汰落后产能工作计划予以淘汰。 2011 年 5 月 江西省工信厅 黄磷行业准入条件 在城市规划区边界外 2 公里以内不得新建黄磷产能。新进入企业的起始产能规模必须达到 5 万吨/年及以上。 资料来源：政府官网，申万宏源研究 表 10：黄磷行业准入条件 经济技术指标 新建、在建装置 现有装置 综合能耗 3.2 吨标准煤 3.6 吨标准煤 磷矿消耗（30%折标） 8.7 吨 8.7 吨 电炉电耗（按配比炉料 P20524%折算） 13200 千瓦时 13800 千瓦时 磷

86、炉炉渣综合利用率 95% 90% 尾气综合利用率 90% 85% 粉矿利用率 100% 100% 资料来源： 黄磷行业准入条件 ，申万宏源研究 下游需求增长叠加生产成本的支撑，黄磷价格中枢将被抬升。热法黄磷是生产高浓度磷酸的工艺之一，因此黄磷的下游主要用作赤磷、热法磷酸及三氯化磷、三氯氧磷、五氧化二磷、五硫化二磷等磷化合物及有机磷农药等生产过程。其中磷酸和草甘膦对黄磷的需求量约占黄磷下游总消费量的 72%。随着全球粮食价格走高，种植面积扩大，对农资的需求愈发旺盛。黄磷作为草甘膦的重要原料，农化景气上行带动黄磷需求的增长。此外，上游磷矿石、焦炭等大宗商品价格不断上涨、用电成本提高导致黄磷生产成本

87、大幅提升，从成本端支撑黄磷价格维持高位。2021 年 9 月，由于能耗双控导致国内部分黄磷企业停产，黄磷价格飙升至 65082 元/吨的历史高位，纠偏恢复生产后，价格快速回落，但仍处于历史价格较高价格，2022 年 1-4 月国内黄磷均价同比上涨 102%至 33730 元/吨。未来随着黄磷下游精细磷酸盐的需求增长，而高耗能行业无法扩产以及环保导致的落后产能的退出，黄磷行业供需格局有望持续改善，价格中枢长期抬升。 图 55：黄磷表观需求量 图 56：黄磷下游需求结构 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 资料来源：百川盈孚，申万宏

88、源研究 资料来源：百川盈孚，申万宏源研究 图 57：扩产受限，需求增长，黄磷价格中枢不断抬升（元/吨） 资料来源：百川盈孚，申万宏源研究 公司是国内黄磷生产龙头企业之一，目前外销量国内第一，黄磷景气上行带来公司盈利的提升。公司目前拥有黄磷产能 6 万吨，是我国黄磷行业主要供应商，也是全国商品黄磷对外销量最大的单体企业之一。公司依托丰富的磷矿资源、金沙江良好的水运条件及当地丰富的水电资源，在四川雷波打造了以黄磷为主的磷化工产业链，并配套建设磷矿山、硅矿山、水运码头和专用铁路站场，完善的磷化工上下游一体化产业链保证公司的黄磷生产成本位于行业较低水平，产品竞争优势显著。在国内黄磷行业景气上行的背景下

89、，公司的黄磷产品盈利水平大幅提升。以 6 万吨销量测算，黄磷价格每上涨 1000 元/吨，将增厚公司税前净利润 0.53 亿元。 持续技改确保黄磷长期稳定生产，尾气综合利用开拓新盈利业务。2019 年，子公司雷波凯瑞投资 2.2 亿建设黄磷尾气综合利用等环保改造项目，投建 30 万吨/年活性石灰生产装置，进一步提高了黄磷尾气综合利用保障能力。公司在技改升级和安全环保方面的持续投入，不仅确保了黄磷装置的长期稳定生产，也给公司带来了新的盈利增长点。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 4. 磷产业链纵向一体化发展，向上布局磷矿资源，

90、向下投建磷酸铁 4.1 向上游布局磷矿资源，奠定未来磷化工纵向发展基础 磷矿资源奠定发展下游深加工产品的成本优势。磷化工主要以磷矿为原料，制取磷肥、黄磷、磷酸、磷化物及磷酸盐类，广泛应用于化肥、农药、 日化、食品、电子、医疗和建材等行业，其中用于磷复肥领域的占比高达 75%。 全球磷矿资源分布极为不均，国内磷矿储备不足且品质不佳。据美国地质勘探局数据显示，2020 年全球磷矿石储量约为 710 亿吨，其中，摩洛哥及西撒哈拉近 500 亿吨储量位居全球第一，占比约为 70.42%；我国磷矿石储量 32 亿吨排名第二，占比仅 4.51%，且矿石品位较低，全国磷矿平均品位在 18%左右。而从产量上来

91、看，我国是全球最大的磷矿石生产国，2020 年磷矿石产量占全球产量的 40.36%，采储比远低于世界平均。 图 58：磷化工产业链 图 59：磷矿石下游应用占比 资料来源：CNKI，申万宏源研究 资料来源：中国产业信息网，申万宏源研究 图 60：2020 年全球磷矿石储量分布情况 图 61：2020 年全球磷矿石产量分布情况 资料来源：USGS，申万宏源研究 资料来源：USGS，申万宏源研究 磷矿石硫酸硅石焦炭硫磺黄磷热法磷酸湿法磷酸磷石膏三氯化磷/五氧化二磷红磷磷酸一铵磷酸二铵磷酸氢钙工业级磷酸磷酸铁三聚磷酸钠六偏磷酸钠电子级磷酸食品级磷酸磷系阻燃剂草甘膦六氟磷酸锂 公司深度 请务必仔细阅读

92、正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 环保政策趋严以及安全生产要求日益提升，国内磷矿产量高点持续下滑。随着“三磷整治”等环保政策的不断趋严，国家对磷矿开采的持续收紧，对于安全、环保排查整治力度大，未来磷矿石的政策预计不会宽松。湖北、四川、云南自 2017 年起陆续出台磷矿石相关减产政策，导致国内磷矿石 2018-2020 年产量同比分别下滑21.8%、3.1%、4.7%。磷矿石产量从 2016 年的 1.44 亿吨减产到 2020 年的 8893.3万吨。2021 年受下游农化需求旺盛的带动产量同比增长 15.7%至 1.03 亿吨，但供给端仍然在持续收

93、紧。 磷石供给持续紧张，价格长期看涨。磷矿石主流企业大多自用为主，对市场流出货源较少，叠加下游需求持续旺盛，加上磷矿资源不断开采以及磷矿资源的不可再生性，磷矿石价格近年来持续上涨。尤其 2022 年 4 月以来，掌握磷矿资源的大型企业减少对外提供磷矿叠加安检环保检查力度增强，中小型不规范的矿山停产整顿越发增多，磷矿石价格持续上涨至 700 元/吨以上，远超近几年的 425 元/吨左右的中枢价格。预计未来磷矿石的安检环保严格将常态化且供给端的扩产严格控制叠加磷石膏的环保处理要求，磷矿石将长期维持供给紧张的状态，价格中枢长期有望不断抬升。 图 62：国内磷矿石产量近年来持续下滑 图 63：磷矿石价

94、格近年来持续上涨（元/吨） 资料来源：中商情报网，申万宏源研究 资料来源：百川盈孚，申万宏源研究 雷波地区磷矿的采矿证有望在 2022 年内取得，为资源供应与成本控制、产业链的延伸与发展提供了有力支撑。公司全资子公司雷波凯瑞公司拥有四川省雷波县牛牛寨北矿区磷矿探矿权（该探矿权于 2016 年 10 月 10 日分割为东段和西段），截至目前，西段磷矿尚处于勘探阶段，东段磷矿已取得四川省自然资源厅下发的查明矿产资源储量登记书，磷矿石资源储量达 1.81 亿吨，正在办理“探矿权转采矿权”的相关手续，预计今年年内将拿到采矿证。 牛牛寨的磷矿资源，可持续支持公司磷化工产业的发展需求，促进公司磷化工产业链

95、向精细化、绿色化、大型化方向发展。除供应当地黄磷项目自用外，还可依托长江通过水路运输供公司湖北宜城、荆州生产基地磷肥产业链的需求，进一步降低生产成本及运输成本。同时，也为公司未来磷化工进一步纵向发展奠定了基础。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 34 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 4.2 向下游延伸布局磷酸铁，进入新能源领域，打开新的成长 公司磷化工秉承精细化、绿色化、规模化的发展模式，依托磷矿、金沙江水电资源，以重点项目为抓手，向下游高附加值的产业延伸，增强公司的核心竞争力。公司将以投建磷酸铁进入新能源领域，打开新的成长空间。 预计 2025 年全球磷酸铁市场

96、需求量将达近 200 万吨，2020-2025 年 CAGR 高达 75%。随着下游动力电池、储能和通信类等需求的高速增长，磷酸铁锂需求爆发，预计到 2025 年全球磷酸铁锂装机量有望达到 912Gwh。假设单 Gwh 磷酸铁锂动力电池单耗 2200 吨磷酸铁锂，单吨磷酸铁锂单耗 0.98 吨磷酸铁。预计 2025 年全球整体磷酸铁锂电池需求约 201 万吨，对应磷酸铁需求 197 万吨，按照 2 万元/吨的价格算，市场规模将达 394 亿元。 表 11：磷酸铁需求测算 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 非动力类磷酸铁锂装机量（

97、GWh） 10 5 19 32 64 144 224 304 451 动力类磷酸铁锂装机量（GWh） 16 21 21 24 60 130 217 305 461 动力类对应磷酸铁锂需求（万吨） 4 5 5 5 13 29 48 67 101 非动力类对应磷酸铁锂需求（万吨） 2 1 4 7 14 32 49 67 99 磷酸铁锂需求合计（万吨） 6 6 9 12 27 60 97 134 201 磷酸铁需求合计（万吨） 6 6 9 12 27 59 95 131 197 YOY（%） -1.7% 51.1% 41.5% 119.9% 121.3% 61.1% 37.9% 49.9% 资料来源

98、：Bloomberg，申万宏源研究 磷源成本占比最大，磷化工企业制备磷酸铁优势凸显。根据市场价格测算，外购原料磷酸铁企业的制备成本中，磷源占总成本的 53%，铁源仅占比 6%，磷源成本对磷酸铁制备成本影响更大。假设自备铁源的企业二价铁成本为 0 元，则其生产磷酸铁的单吨成本约 9389 元；假设自备磷源的企业净化磷酸成本 3500 元/吨，则其生产磷酸铁的单吨成本约为 7643 元，成本优势显著。 图 64：原料外购企业磷酸铁成本占比 图 65：自备磷源企业生产成本最低 资料来源：CNKI，项目环评，申万宏源研究 资料来源：CNKI，项目环评，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各

99、项信息披露与声明 第 35 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 依托丰富的磷矿资源、一体化产业配套优势，沿着“磷矿-磷酸-磷酸铁”向下拓展，布局磷酸铁及相关上游原料产能，进军新能源材料赛道，扩大公司磷化工产业规模及丰富磷化工产品，进一步夯实公司的产业链竞争优势。 2022 年 1 月 14 日，公司公告，拟非公开发行不超过 3.03 亿股，募资不超过19.96 亿元，用于建设磷矿资源综合利用生产新能源材料与缓控释复合肥联动生产项目，项目规划磷酸铁产能 35 万吨，前端配套 150 万吨磷矿选矿、100 万吨硫磺制酸、湿法磷酸（折纯）30 万吨、精制磷酸 30 万吨，并利用磷酸铁生产副产低品位

100、磷酸以及酸渣联动生产复合肥，设计产能 60 万吨，以实现资源综合利用。预计该项目建设期为两年，运营期为 10 年（包含建设期），项目于运营期第 4 年（包含建设期）达产。根据公司内部测算，项目年均含税销售收入 59.32 亿元，年均净利润为 6.91 亿元，项目财务内部收益率 18.57%（税后），具有良好的经济效益。 同时，公司公告与与宜城市人民政府签署了投资项目合同，拟在襄阳精细化工园区投资建设绿色化工循环产业园项目，具体包括年产 10 万吨电池级磷酸铁项目、年产 100 万吨选矿项目、年产 20 万吨湿法磷酸（折 100%P2O5）项目、年产 10 万吨精制磷酸（85%H3PO4）项目、

101、年产 80 万吨硫磺制酸项目、年产 80 万吨缓控释复合肥项目和 100 万吨磷石膏综合利用项目。该项目计划固定资产投资约 21.50 亿元，建设周期为 3 年。 表 12：公司磷酸铁及相关配套项目规划 项目 湖北松滋 湖北宜城 磷酸铁产能（万吨） 35 10 磷矿选矿产能（万吨） 150 100 硫磺制酸产能（万吨） 100 80 湿法磷酸产能（万吨） 30 20 精制磷酸产能（万吨） 30 10 缓控释复合肥产能（万吨） 60 80 项目投资（亿元） 45.95 21.5 建设周期（年） 2 3 资料来源：公司公告，申万宏源研究 磷酸铁与公司核心产品复合肥实现联动生产，产业协同夯实公司竞争

102、优势。生产磷酸铁将副产部分渣酸，若单独生产磷酸铁则需耗费一定的经济资源处理渣酸，否则将导致环境污染。公司可将磷酸铁生产过程中产生的低品位磷酸和渣酸作为磷源用于生产复合肥，实现复合肥和磷酸铁的联动生产。复合肥、磷酸铁的联动生产，一方面有助于公司进一步降低复合肥的生产成本，提高核心竞争力，另一方面有利于更好地节约稀缺的磷资源、减少环境污染。公司在形成“磷矿-磷酸-磷酸铁”完整产业链的同时又能扩大公司复合肥和磷化工产业规模，具备良好的产业协同效应，有利于进一步夯实公司的产业链竞争优势，提高市场竞争力。目前松滋基地 60 万吨缓控释复合肥项目正在建设中，预计将于 2022 年 6 月建成投产，届时公司

103、新型复合肥产能将进一步释放，复合肥业务的经营规模和市场竞争力也将进一步提升。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 36 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 5. 盈利预测与估值 关键假设： 新项目进度假设：一期松滋基地 60 万吨/年复合肥项目于 2022 年 6 月建成投产；二期 60 万吨/年复合肥项目于 2023 年 12 月建成投产。一期 10 万吨/年磷酸铁项目于 2023年 3 月建成投产；二期 25 万吨/年磷酸铁及相关配套项目于 2023 年 12 月建成投产。磷酸一铵、黄磷、纯碱、氯化铵无新增产能。 主要产品销量假设：假设公司 2022-2024 年复

104、合肥销量为：334、384、442 万吨；磷化工产品销量为：7.42、7.79、8.18 万吨；磷酸一铵销量为：35.6、33.6、33.6 万吨；联碱销量为：75.2、82.1、84.8 万吨。 主要产品价格假设：假设公司 2022-2024 年复合肥平均价格为：2860、2974、3064 元/吨；磷化工产品平均价格为：29160、29743、29743 元/吨；磷酸一铵平均价格为：3976、4056、4056 元/吨，联碱平均价格为：2157、2200、2200 元/吨。 表 13：主要业务盈利预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 9,154

105、 14,898 19,692 22,820 26,325 （+/-%） 62.7% 32.2% 15.9% 15.4% 毛利率（%） 17.8% 18.5% 19.4% 20.0% 20.8% 复合肥 收入（百万元） 4,794 6,227 9,558 11,431 13,540 销售量（万吨） 260 287 334 384 442 均价（元/吨） 1,842 2,167 2,860 2,974 3,064 毛利率（%） 20.6% 20.4% 17.1% 18.7% 19.8% 磷化工产品 收入（百万元） 1,015 1,534 2,163 2,316 2,432 销售量（万吨） 7.5

106、7.1 7.4 7.8 8.2 均价（元/吨） 13,583 21,600 29,160 29,743 29,743 毛利率（%） 24.1% 40.0% 40.2% 40.9% 39.4% 联碱 收入（百万元） 804 1,144 1,623 1,806 1,866 销售量（万吨） 83.8 76.9 75.2 82.1 84.8 均价（元/吨） 960 1,488 2,157 2,200 2,200 毛利率（%） 9.8% 15.5% 27.5% 23.8% 23.1% 磷酸一铵 收入（百万元） 680 1,181 1,416 1,364 1,364 销售量（万吨） 29.5 39.2 3

107、5.6 33.6 33.6 均价（元/吨） 2,303 3,012 3,976 4,056 4,056 毛利率（%） 21.5% 19.0% 16.3% 18.4% 20.0% 资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 37 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 产业链一体化的国内复合肥龙头，完善磷化工布局，上下游延伸布局磷矿和磷酸铁，开启新的成长。我们预计 2022-2024 年归母净利润为 18.12、22.06、26.79 亿元，对应EPS 分别为 1.79、2.18、2.65 元。 可比公司估值： 选取新洋丰、史丹利和司尔特这

108、三家与公司业务相近的上市公司作为可比公司，同为复合肥行业： 新洋丰目前拥有各类高浓度磷复肥产能约 900 万吨、磷矿石产能 90 万吨，其中磷酸一铵产能 185 万吨。 史丹利现有复合肥产能 532 万吨，2021 年公司收购黎河肥业 51%股权，新增磷酸一铵产能 12 万吨。 司尔特现有三元复合肥、磷酸一铵产能共计 225 万吨，磷矿石产能 80 万吨。 可比公司 2022 年平均 PE 约 14X，云图控股 2022 年 PE 为 8X，首次覆盖，给予“增持”评级。 表 14：可比公司估值表 股票代码 简称 总市值（亿元） 股价（2022/5/19） EPS PE 21A 22E 23E

109、24E 21A 22E 23E 24E 000902.SZ 新洋丰 208 15.96 0.96 1.19 1.41 1.66 17 13 11 10 002588.SZ 史丹利 78 6.72 0.37 0.45 0.51 0.60 18 15 13 11 002538.SZ 司尔特 69 8.10 0.60 0.63 0.67 14 13 12 可比公司平均 16 14 12 10 002539.SZ 云图控股 148 14.63 1.22 1.79 2.18 2.65 12 8 7 6 资料来源：Wind，申万宏源研究（其中新洋丰和云图控股来自申万宏源预测，其余为 Wind 一致预测）

110、表 15：合并利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 一、营业总收入 9,154 14,898 19,692 22,820 26,325 其中：营业收入 9,154 14,898 19,692 22,820 26,325 其他类金融业务收入 0 0 0 0 0 二、营业总成本 8,560 13,428 17,542 20,181 23,107 其中：营业成本 7,525 12,135 15,879 18,250 20,855 其他类金融业务成本 0 0 0 0 0 税金及附加 54 84 118 146 168 销售费用 239 281 374 443 511

111、 管理费用 457 543 709 799 921 研发费用 151 206 284 329 395 财务费用 134 179 179 215 257 加：其他收益 49 77 70 70 70 投资收益 35 16 20 15 15 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 38 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 2020 2021 2022E 2023E 2024E 信用减值损失（损失以“-”填列） -18 -17 0 0 0 资产减值损失（损失以“-”填列） -8 -24 0 0 0 资产处置收

112、益 -1 2 0 0 0 汇兑收益及其他 0 0 0 0 0 三、营业利润 650 1,524 2,240 2,724 3,304 加：营业外收入 7 15 10 10 10 减：营业外支出 28 29 35 35 35 四、利润总额 629 1,510 2,215 2,699 3,279 减：所得税 122 273 395 483 587 五、净利润 507 1,237 1,820 2,216 2,691 持续经营净利润 507 1,237 1,820 2,216 2,691 终止经营净利润 0 0 0 0 0 少数股东损益 8 5 8 10 12 归属于母公司所有者的净利润 499 1,2

113、32 1,812 2,206 2,679 六、其他综合收益的税后净额 -1 -3 0 0 0 七、综合收益总额 506 1,234 1,820 2,216 2,691 归属于母公司所有者的综合收益总额 498 1,229 1,812 2,206 2,679 八、基本每股收益 0.49 1.23 1.79 2.18 2.65 全面摊薄每股收益 0.49 1.22 1.79 2.18 2.65 当期发行在外总股数 1,010 1,010 1,010 1,010 1,010 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 16：合并资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E

114、流动资产 4,340 6,653 6,467 6,243 9,590 现金及等价物 1,194 1,766 1,927 1,486 4,651 应收款项 1,154 1,798 2,131 2,206 2,256 存货净额 1,785 2,728 2,048 2,192 2,323 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 208 361 361 361 361 长期投资 2 350 350 350 350 固定资产 4,621 5,148 7,025 9,878 9,635 无形资产及其他资产 1,266 1,424 1,423 1,423 1,422 资产总计 10,229 13,575

115、 15,265 17,893 20,996 流动负债 6,091 7,869 7,327 7,327 7,327 短期借款 2,965 3,316 2,774 2,774 2,774 应付款项 1,667 2,150 2,150 2,150 2,150 其它流动负债 1,460 2,403 2,403 2,403 2,403 非流动负债 619 1,144 1,556 1,968 2,380 负债合计 6,710 9,013 8,884 9,296 9,707 股本 1,010 1,010 1,010 1,010 1,010 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 1,003 996 99

116、6 996 996 其他综合收益 -1 -3 -3 -3 -3 盈余公积 168 196 237 287 347 未分配利润 1,236 2,238 4,009 6,158 8,777 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 39 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 2020 2021 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 76 79 87 97 109 股东权益 3,518 4,562 6,382 8,590 11,281 负债和股东权益合计 10,229 13,575 15,265 17,893 20,996 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 17：合并

117、现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 507 1,237 1,820 2,216 2,691 加：折旧摊销减值 708 780 373 598 943 财务费用 147 194 179 215 257 非经营损失 4 -14 -20 -15 -15 营运资本变动 -369 -1,338 347 -218 -181 其它 2 121 0 0 0 经营活动现金流 998 980 2,699 2,796 3,695 资本开支 426 540 2,250 3,450 700 其它投资现金流 20 -364 20 15 15 投资活动现金流 -406 -9

118、04 -2,230 -3,435 -685 吸收投资 0 0 0 0 0 负债净变化 -614 911 -129 412 412 支付股利、利息 328 394 179 215 257 其它融资现金流 392 -279 0 0 0 融资活动现金流 -550 237 -308 197 155 净现金流 42 312 160 -442 3,165 资料来源：Wind，申万宏源研究 6. 风险提示 1）原材料价格大幅上涨：目前公司磷矿石、氯化钾、尿素等原料依赖外购，原材料价格大幅上涨，向下游传导滞后将影响公司盈利能力。 2）产品价格大幅下行：目前公司复合肥、磷酸一铵、联碱、磷化工产品等价格大幅下跌将

119、影响公司未来业绩。 3）下游需求不及预期：复合肥及磷化工产品等下游需求疲软，销量不及预期将影响公司业绩。 4）复合肥和磷酸铁在建项目进展不及预期：公司新增高端缓控释肥产能项目和磷酸铁项目建设，如建设进度不达预期将影响公司未来盈利增长。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 40 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点

120、而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 0755-8299

121、0609 L 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) ：相对强于市场表现 20以上； ：相对强于市场表现 520； ：相对市场表现在55之间波动； ：相对弱于市场表现 5以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行业超越整体市场表现； ：行业与整体市场表现基本持平；

122、：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 ：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司” ）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短

123、信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、

124、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。