1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 老牌光学老牌光学龙头，汽车电子龙头，汽车电子+AR 驱动驱动新成长新成长 水晶光电（002273.SZ）投资价值分析报告2022.5.20 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 徐涛徐涛 首席电子分析师 S03 胡叶倩雯胡叶倩雯 首席消费电子 分析师 S04 梁楠梁楠 消费电子分析师 S05 公司是国内老牌光学龙头，深耕光学产业公司是国内老牌光学龙头，深耕光学产业 20 余年，摄像头滤光片产品全球份余年，摄像头滤光片产品全球份额领先，同时拓宽产品品类额领先，同时拓宽产品品类

2、+拓展新领域实现二次成长，拓展新领域实现二次成长，中短期中短期看看好好光学元器件光学元器件品类扩张、薄膜光学面板业务放量，中长期看品类扩张、薄膜光学面板业务放量，中长期看好好汽车电子、汽车电子、AR 支撑成长。我支撑成长。我们预测公司们预测公司 2022-2024 年年 EPS 为为 0.39/0.50/0.61 元，首次覆盖元，首次覆盖，给予“买给予“买入”评级入”评级。 老牌光学龙头，从老牌光学龙头，从光学元器件成长为光学元器件成长为一站式光学一站式光学解决方案解决方案供应商供应商。公司以光学业务起家，早期产品主要为红外截止滤光片、低通滤波器等，2010 年开始布局生物识别和薄膜光学面板领

3、域，后续逐步切入汽车电子和 AR 显示行业，紧抓光学新兴领域应用，带动公司业务实现新一轮成长。公司 2019-2021 年营收分别为 30/32/38 亿元，扣非归母净利润 3.5/3.6/3.7 亿元。分业务看，2021 年公司光学元器件收入 21.2 亿元（同比+3%） 、半导体光学 4.5 亿元（同比-28%） 、薄膜光学面板 9.5 亿元（同比+121%） 、汽车电子（AR+）1.2 亿元（同比+95%） 、反光材料 2.6 亿元（同比+37%） 。展望未来，公司立足精密光学镀膜、冷加工等能力，拓展半导体光学、纳米压印等技术投入，中短期受益终端客户端品类扩张以及薄膜光学面板新业务，中长

4、期激光雷达、HUD 以及AR 等业务有望接力，助力公司逐步从元器件厂商转变为一站式光学解决方案供应商。 手机光学：手机光学：传统红外截止滤光片升级迭代，微棱镜、传统红外截止滤光片升级迭代，微棱镜、DOE/Diffuser 贡献增贡献增量量。手机光学为公司基石业务，下游覆盖 HOVMSA 等主流手机品牌。（1）红）红外截止滤光片：外截止滤光片：产品相对成熟，为传统摄像头标配产品，公司积极下沉中低端市场，提升市场份额；此外公司已经开发吸收反射复合型滤光片作为其升级替代，成像性能更好、单机 ASP 更高，逐步供应安卓高端手机。（2）微棱镜：）微棱镜：受益于潜望式摄像头及 3D 摄像头行业成长，公司产

5、品已经导入国内安卓供应链，后续有望进一步切入特定大客户，我们预计 ASP 有望达 3 美金；（3）窄）窄带滤光片、带滤光片、DOE/Diffuser：为 3D 摄像头核心零部件，公司在窄带滤光片方面份额领先，并且和 VIAVI 配套供应特定大客户手机产品，后续有望全制程导入；此外公司在 DOE/Diffuser 方面产品逐步趋于成熟，DOE 已经处于量产准备，2022 年有望切入特定大客户，Diffuser 亦在开发激光雷达、车载等非手机应用。我们预计公司手机光学业务（主要为光学元器件+半导体光学板块）2022-2023 年收入分别为 31/44 亿元。 薄膜光学面板：摄像头盖板已供应大客户，

6、薄膜光学面板：摄像头盖板已供应大客户，有望有望进一步进一步提升份额。提升份额。2020-21 年收入 4.5/9.5 亿元，毛利率分别为 5.2%/12.5%。公司产品包括玻璃或蓝宝石材质的摄像头盖板，并在一体式盖板玻璃方面进行前瞻研发。公司摄像头盖板下游客户包括特定大客户、华为、小米等，公司于 2020 年开始切入特定大客户，我们估测 2021 年公司整体份额约 10%，2022 年有望增长至 20%。公司智能手表表盖已切入国内外安卓客户，如三星、小天才等。展望后续，公司将持续扩张光学面板品类，从中小尺寸到中大尺寸、非平面产品等，并且从手机端应用向汽车、智能穿戴、AR/VR 延伸。考虑到在大

7、客户端摄像头盖板份额提升以及智能手表表盖的成长，我们预计公司 2022-2023 年收入 14/16 亿元。 汽车电子（汽车电子（AR+）：）：AR-HUD 实现量产，激光雷达保护罩拓展客户，实现量产，激光雷达保护罩拓展客户，AR 产品产品支撑长期成长。支撑长期成长。2020-2021 年收入分别为 0.6/1.2 亿元，毛利率分别为 31.1% /36.5%。 （1）车载车载 HUD，公司具备量产 AR-HUD 和 W-HUD 能力，为红旗EHS9 定制 AR-HUD 产品，单机价值量，后续亦获取长安、长城等国内车企项目定点。 （2）激光雷达激光雷达，公司可以提供棱镜、透镜、窄带滤光片、保护

8、罩等产品，目前亦是国内唯一提供玻璃基保护罩的企业，后续公司有望结合华为、大 水晶光电水晶光电 002273 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 10.01元 目标价 12.00元 总股本 1,391百万股 流通股本 1,353百万股 总市值 139亿元 近三月日均成交额 281百万元 52周最高/最低价 18.83/8.52元 近1月绝对涨幅 0.74% 近6月绝对涨幅 -43.41% 近12月绝对涨幅 -24.05% 水晶光电（水晶光电（002273.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.20 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 疆等方案厂商，导入更多终端车企。

9、此外公司亦有车载智能大灯、车载投影、摄像头等产品布局。 （3）AR 产品产品，公司通过内生+外延前瞻性布局，投资Lumus 布局阵列光波导，与 DigiLens 合作布局衍射光波导，并于德国肖特成立合资公司布局高折射率玻璃晶圆产品。整体而言，AR 市场仍处于发展初期，暂不考虑收入贡献，在车载业务带动下，我们预计 2022-2023 年公司汽车电子（AR+）收入将达 3/5 亿元。 风险因素：风险因素：市场竞争加剧；下游需求不及预期；技术迭代不及预期等；公司客户拓展不及预期；新产品迭代不及预期。 投资建议：投资建议：公司是国内老牌光学龙头，深耕光学产业 20 余年，摄像头滤光片产品全球份额领先，

10、同时拓宽产品品类+拓展新领域实现二次成长，中短期看好光学元器件品类扩张、薄膜光学面板业务放量，中长期看好汽车电子、AR支撑成长。我们预测公司 2022-2024 年 EPS 为 0.39/0.50/0.61 元，参考可比公司估值水平（舜宇光学科技、联创电子、蓝特光学、永新光学 2022 年平均静态 PE 为 32 倍）及公司历史估值水平（近五年动态 PE 中值为 36 倍），给予公司 2022 年目标 PE=30 倍，对应目标价 12 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,223 3,809 4,9

11、18 5,818 7,184 营业收入增长率 YoY 7.5% 18.2% 29.1% 18.3% 23.5% 净利润(百万元) 443 442 543 699 845 净利润增长率 YoY -9.7% -0.3% 22.8% 28.6% 21.0% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.32 0.32 0.39 0.50 0.61 毛利率 27.3% 23.8% 23.0% 23.6% 23.9% 净资产收益率 ROE 7.9% 5.5% 6.5% 8.0% 9.2% 每股净资产（元） 4.05 5.80 5.99 6.31 6.64 PE 31.3 31.3 25.7 20.0 16.4 P

12、B 2.5 1.7 1.7 1.6 1.5 PS 4.3 3.7 2.8 2.4 1.9 EV/EBITDA 17.9 18.2 16.2 13.2 11.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 5 月 19 日收盘价 hYaVsMoNsPtOqRrPnO8OcM6MoMrRsQpNiNoOrMkPtRnO9PoPmNvPoMvNNZoPtN 水晶光电（水晶光电（002273.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 估值及投资评级估值及投资评级. 1 公司概况：从光学元器件成长为解决方案供应商公司概况：

13、从光学元器件成长为解决方案供应商 . 1 历史沿革：光学元器件起家，汽车电子+AR 带动新成长 . 1 主营业务：“5+3”战略发展新格局，一站式光学解决方案提供商 . 2 股权结构：股权相对分散，前两大股东为一致行动人 . 4 财务分析：2021 年营收同比+18.17%，汽车电子和薄膜光学业务放量 . 5 手机光学：微创新仍然持续，公司实现品类扩张手机光学：微创新仍然持续，公司实现品类扩张 . 8 行业趋势：摄像头数量增长放缓，但微创新持续 . 8 聚焦公司：滤光片产品具备优势，棱镜、DOE/Diffuser 贡献增量 . 13 薄膜光学面板：手机端为主要业务，已切入特定客户供应链薄膜光学

14、面板：手机端为主要业务，已切入特定客户供应链 . 17 汽车汽车电子（电子（AR+） ：积极布局智能驾驶，） ：积极布局智能驾驶，AR 产品支撑长期成长产品支撑长期成长 . 20 激光雷达：高级别智能驾驶重要配件，行业或加速成长 . 21 车载 HUD：公司前瞻布局，AR-HUD 有望持续带来增量 . 24 车载其他：DMS 摄像头业务落地，智能大灯已获项目定点 . 28 AR 业务： 内生+外延积极布局，支撑公司长期成长 . 28 风险因素风险因素 . 30 估值及投资评级估值及投资评级. 31 关键假设. 31 盈利预测. 31 水晶光电（水晶光电（002273.SZ）投资价值分析报告投资

15、价值分析报告2022.5.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司历史沿革 . 2 图 2：2021 年公司主要业务及营收占比 . 3 图 3：公司最新股权结构和持有比例（截至 2021 年年报）. 5 图 4：水晶光电历年来营收状况 . 6 图 5：水晶光电历年来扣非后归母净利润状况 . 6 图 6：可比公司近年毛利率状况 . 7 图 7：2021 年公司各部分业务毛利率 . 7 图 8：水晶光电历年来四项费用支出情况 . 7 图 9：水晶光电四项费用率情况 . 7 图 10：水晶光电与可比公司费用率比较 . 8 图 11：全球智能手机出货量 . 9 图 12：

16、智能手机后置多摄渗透率情况 . 10 图 13：2015-2020 年手机平均搭载摄像头数量 . 10 图 14：手机摄像头结构 . 10 图 15：智能手机摄像头成本分解 . 10 图 16：2019-2023 年全球智能手机潜望式摄像头发展趋势 . 11 图 17：2020 年搭载潜望式模组手机各品牌占比 . 11 图 18：华为潜望式摄像头模组结构 . 12 图 19：华为 P30 Pro 潜望式摄像头各零部件成本 . 12 图 20：智能手机 3D 感测渗透率 . 12 图 21：3D 结构光原理图 . 12 图 22：3D 结构光模组示意图 . 13 图 23：iToF 模组示意图（

17、OPPO R17 Pro） . 13 图 24：结构光模组 BOM 拆解 . 13 图 25：TOF 模组 BOM 拆解 . 13 图 26：水晶光电产品发展示意图 . 14 图 27：红外截止滤光片效果图. 14 图 28：吸收反射复合型滤光片效果图 . 14 图 29：窄带滤光片制作流程 . 16 图 30：公司手机光学业务（光学元器件+半导体光学业务板块）收入 . 17 图 31：全球智能手表出货量预测 . 19 图 32：公司薄膜光学业务收入预测 . 20 图 33：自动驾驶对传感器的需求 . 22 图 34：激光雷达应用数据测算. 22 图 35：全球激光雷达用在 ADAS 领域的市

18、场规模 . 23 图 36：激光雷达产品结构 . 23 图 37：激光雷达保护罩示意图及参数要求 . 24 图 38：C-HUD 示意图 . 25 图 39：W-HUD 示意图 . 25 图 40：AR-HUD 示意图 . 25 图 41：2020-2025 年国内乘用车 HUD 市场空间预测 . 26 图 42：AR-HUD 原理为三次光学反射示意图 . 26 图 43：AR-HUD 核心组件示意图. 26 水晶光电（水晶光电（002273.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：公司车载摄像头相关产品 . 28 图 45：公司新

19、型显示主要产品. 29 图 46：公司在 AR 领域的投资合作 . 29 图 47：公司汽车电子（AR+）业务收入预测 . 30 表格目录表格目录 表 1：可比公司估值情况 . 1 表 2：公司主要子公司持股比例及主要业务 . 3 表 3：员工持股计划 . 5 表 4：典型机型前后代摄像头配置对比 . 9 表 5：各品牌 2021 年发布的搭载潜望式摄像头手机 . 11 表 6：棱镜竞争对手公司及其产品 . 15 表 7：水晶光电微棱镜参数和同行业产品参数对比 . 15 表 8：各类厂商 Diffuser 主要供货商 . 17 表 9： 苹果、小米手机不同型号摄像头保护盖板材质 . 18 表

20、10：智能手表表盖的主要材质 . 19 表 11：不同 ADAS 传感器对比 . 21 表 12：不同类型激光雷达对比. 22 表 13：玻璃材料与树脂材料对比 . 24 表 14：PGU 各类技术优缺点 . 27 表 15：供应商 HUD 参数对比 . 27 表 16：公司收入拆分 . 31 水晶光电（水晶光电（002273.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 估值及投资评级估值及投资评级 公司是国内老牌光学龙头，深耕光学产业 20 余年，摄像头滤光片产品全球份额领先，同时拓宽产品品类+拓展新领域实现二次成长，中短期看好光学元器件品

21、类扩张、薄膜光学面板业务放量，中长期看好汽车电子、AR 支撑成长。我们预测公司 2022-2024 年EPS 为 0.39/0.50/0.61 元。 我们选取 A/H 股光学相关公司作为可比公司，可比公司 2022 年平均估值水平为 32倍，同时考虑历史估值水平（过去五年动态 PE 平均值为 36 倍） ，给予公司 2022 年目标PE=30 倍，对应目标价 12 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表 1：可比公司估值情况 股票代码 公司简称 收盘价 EPS（元/股） PE （元） 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 2382.HK 舜宇光学科技 109.40

22、5.39 6.19 7.43 20 18 15 002036.SZ 联创电子 12.65 0.11 0.36 0.65 115 35 19 688127.SH 蓝特光学 18.73 0.35 0.37 0.79 54 51 24 603297.SH 永新光学 85.69 2.37 2.49 3.25 36 34 26 平均 56 34 21 002273.SZ 水晶光电 10.01 0.32 0.39 0.50 31 25 20 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 5 月 19 日收盘价，舜宇光学科技股价、EPS 单位为港元，蓝特光学、永新光学 2022、23 年

23、数据采用 Wind 一致预期 公司概况公司概况：从光学元器件成长为解决方案供应商：从光学元器件成长为解决方案供应商 历史沿革：历史沿革：光学元器件光学元器件起家，起家，汽车电子汽车电子+AR 带动带动新成长新成长 光学业务起家，汽车电子光学业务起家，汽车电子+AR 带动业务带动业务新成长新成长，未来致力于成为一站式光学解决方，未来致力于成为一站式光学解决方案提供商。案提供商。公司成立于 2002 年，主营业务为从事精密薄膜光学产品研发、生产和销售。公司发展可分为：1）2002-2010 年年, 公司公司布局光学成像领域，主导布局光学成像领域，主导产品产品 IRCF（红外截止（红外截止滤光片）滤

24、光片）和和 OLPF（光学低通滤波器）（光学低通滤波器） ，不断扩建 OLPF 和 IRCF 生产线。其中 IRCF 产品 2008/2009/2010 年业务收入占比分别为 59%/51%/42%。2009 年，公司投资设立杭州晶景光电有限公司，开始布局新兴显示领域。2010 年，公司收购浙江台佳 60%的股份，浙江台佳主要为 OLPF 前道工序，向产业链上游延伸，进一步提升毛利率。2）2010-2018 年，公司采取“多元化”战略，开拓新业务，集中在薄膜光学面年，公司采取“多元化”战略，开拓新业务，集中在薄膜光学面板、生物识别上，板、生物识别上，并形成并形成 LED 蓝宝石、蓝宝石、3D

25、成像、生物识别、新型显示、反光材料多元化新布局。成像、生物识别、新型显示、反光材料多元化新布局。2014 年，公司收购“夜视丽反光材料”100%股权，进军反光材料领域，并收购日本光驰 20.38%的股权，布局上游核心薄膜设备。后续公司投资全球阵列光波导技术公司 Lumus 并设立晶特光学。截至 2018 年，公司逐渐开拓光学领域新产品，构建包含传统光学、蓝宝石、反光材料和新型显示在内的四大业务板块。3）2019 年至今，公司不断寻求二次成长路年至今，公司不断寻求二次成长路径，径，进一步布局车载进一步布局车载电子（电子（AR+）新领域新领域。新型显示方面，公司在汽车电子、AR 方面布局战略新业务

26、，研发 AR-HUD 和 AR 光波导模组等产品。目前公司已形成光学元器件、 水晶光电（水晶光电（002273.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 半导体光学、薄膜光学面板、汽车电子（AR+） 、反光材料五大产业，2021 年实现营收38.09 亿元，同比+18.18%。2021 年归母净利润 4.42 亿元，同比-0.27%；扣非后归母净利润 3.69 亿元，同比+3.94%。 图 1：公司历史沿革 资料来源：公司官网，中信证券研究部 主营业务： “主营业务： “5+3”战略发展新格局，一站式光学解决方案提供商战略发展新格局，一站式

27、光学解决方案提供商 目前目前公司公司形成“形成“5+3”战略规划，包括五大产业：”战略规划，包括五大产业：光学元器件、半导体光学、薄膜光光学元器件、半导体光学、薄膜光学面板、汽车电子（学面板、汽车电子（AR+） 、反光材料） 、反光材料；三大市场：大中华区、欧美区、泛亚太区。；三大市场：大中华区、欧美区、泛亚太区。 1）光学元器件：）光学元器件：2020 年营收年营收 20.57 亿亿元元，营收占比，营收占比 63.84%; 2021 实现实现营收营收 21.22亿亿元元，同比，同比+3.13%，营收占比，营收占比 55.71%，为公司基础性业务。，为公司基础性业务。主要产品包括 IRCF（红

28、外截止滤光片） 、OLPF（光学低通滤波器） 、微棱镜、日夜切换器等。传统滤光片市场相对稳定，公司开发新型吸收反射复合型滤光片，可作为传统产品的升级替代，可使成像效果更加清晰。微棱镜方面，公司可量产 3D 摄像头及潜望式结构所需棱镜模块，具体产品包括组合棱镜、微型三棱镜、全反射棱镜和偏振分光棱镜等。公司下游主要为特定大客户及各安卓品牌。 2）半导体光学半导体光学：2020 年营收年营收 4.45 亿亿元元，营收占比，营收占比 13.80%; 2021 全年全年营收营收 3.20 亿亿元元，同比，同比-28.06%，营收占比，营收占比 8.40%。公司布局形成 3D 元件和传感元件两条产品线，主

29、要产品为光学屏下指纹滤光片、ITO 图形化元器件、近红外窄带滤光片等。2021 年营收同比下滑，主要系手机端光学降规降配，3D 摄像头出货相对疲弱，导致公司窄带滤光片等业务承压。展望后续，3D 摄像头发展趋势确立，公司一方面稳固窄带滤光片相关业务市场份额，同时拓展 DOE/Diffuser 等新产品。 3）薄膜光学面板：）薄膜光学面板：2020 年营收年营收 4.31 亿亿元元，营收占比，营收占比 13.37%；2021 全年实现全年实现营收营收9.54 亿亿元元，同比，同比+121.38%，营收占比，营收占比 25.05%。主要为手表表盖、摄像头保护玻璃、后盖镀膜等产品，公司在玻璃、蓝宝石、

30、高强度化玻璃表面进行镀膜工艺，保护玻璃并且进一步提升玻璃的抗冲击性，公司将围绕特定大客户、海外手表品牌等在手机终端和 IoT等领域进行布局。 水晶光电（水晶光电（002273.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 4）汽车电子（汽车电子（AR+） ：2020 年营收年营收 0.62 亿亿元元，营收占比，营收占比 1.93%；2021 全年全年营收营收1.21 亿亿元元，同比，同比+95.28%，营收占比，营收占比 3.19%。汽车电子、VR/AR 主要由子公司晶景光电经营，现有 AR 产品包括高折射率晶圆、AR 显示模组、AR 光波导光

31、学模组、3D 打印光引擎模组等，公司在衍射光波导、反射光波导以及 BirdBath 等技术方案上均有布局。汽车电子方面，公司围绕智能座舱和智能驾驶已成功布局 AR-HUD、激光雷达关键元器件、智驾伴侣、车载投影、智能车灯等产品，是国内率先量产车载激光雷达罩（玻璃基）厂商，AR-HUD 及 W-HUD 获得多家国内自主品牌车厂的前装定点，顺利进入 Tier1 阵营。 5）反光材料：）反光材料：2020 年营收年营收 1.89 亿亿元元，营收占比，营收占比 5.86%；2021 全年全年营收营收 2.59 亿亿元元，同比增长同比增长 37.06%，营收占比，营收占比 6.79%。公司控股子公司夜视

32、丽是国内反光材料的龙头企业之一，2019 年公司对夜视丽管理团队进行调整，目前已经启动分拆上市。 图 2：2021 年公司主要业务及营收占比 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司公司子公司主要涉及虚拟产品、精密子公司主要涉及虚拟产品、精密光电光电薄膜、电子元器件、反光材料等方面。薄膜、电子元器件、反光材料等方面。浙江晶景光电有限公司主要负责虚拟显示产品研发和生产，光电数码影像产品及光学零部件；浙江晶特光学科技有限公司布局核心材料（包括高折射晶圆产品和不同技术路线的AR 成像模组） ，此子公司为与德国肖特合资成立；晶驰公司布局高电子和光学元器件（属于光学镀膜领域） ，与日本光驰共同设立；江西

33、晶创科技有限公司主要负责精密薄膜光学面板的生产；夜视丽新材料股份有限公司主要负责反光材料生产；江西水晶光电有限公司负责光学元器件；浙江台佳电子信息科技有限公司主要负责电子元器件。 表 2：公司主要子公司持股比例及主要业务 主要子公司主要子公司 成立成立/控控股时间股时间 持股比例持股比例 主要业务主要业务 浙江晶景光电有限公司 2009 100% 虚拟显示产品研发和生产 江西水晶光电有限公司 2011 100% 精密光电薄膜元器件产品生产 浙江台佳电子信息科技有限公司 2010 80% 电子元器件生产 夜视丽新材料股份有限公司 2014 79.14% 反光材料生产 北京朝歌数码科技股份有限公司

34、 2016 15.71% 融合视讯终端产品的设计与制造 水晶光电科技（香港）有限公司 2016 100% 投资管理 浙江晶途科技有限公司 2016 76.50% 新型显示产业化运营 水晶光电（水晶光电（002273.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 主要子公司主要子公司 成立成立/控控股时间股时间 持股比例持股比例 主要业务主要业务 水晶光电日本株式会社 2017 100% 投资管理 水晶光电科技（加州）有限公司 2017 间接控股 投资管理 浙江晶驰光电科技有限公司 2017 51% 光电子元器件、光学元器件研发制造 浙江晶特光学

35、科技有限公司 2018 34% AR 领域的高折射晶圆产品 江西晶创科技有限公司 2019 100% 光学元器件及组件生产 资料来源：Wind，中信证券研究部 未来看点：未来看点： 中短期看光学元器件品类扩张、薄膜光学面板业务放量，中长期布局汽中短期看光学元器件品类扩张、薄膜光学面板业务放量，中长期布局汽车电子、车电子、AR 等领域等领域。 （1）手机光学：）手机光学：传统红外截止滤光片升级迭代，传统红外截止滤光片升级迭代，微微棱镜棱镜、DOE/Diffuser 贡献增量贡献增量。传统摄像头上，吸收反射复合型滤光片为红外截止滤光片升级产品，成像性能更好、单机 ASP 更高，有助于公司稳定公司光

36、学元器件整体毛利水平。微棱镜方面，潜望式摄像头及 3D 摄像头渗透带动微棱镜需求，公司前期已供应国内客户潜望式用微棱镜产品，后续亦有望切入海外客户。此外，公司面向 3D 摄像头布局窄带滤光片、DOE/Diffuser 等产品，窄带滤光片产品处于市场领先地位，DOE/Diffuser 逐步切入特定客户供应链。 （2）薄膜光学面板：）薄膜光学面板：摄像头盖板已供应大客户，摄像头盖板已供应大客户，未来有望进一步提升份额。未来有望进一步提升份额。公司可生产玻璃或蓝宝石材质的摄像头盖板，并在一体式盖板玻璃方面前瞻研发，下游客户包括特定大客户、华为、小米等，公司在特定大客户端份额有望进一步提升。智能手表表

37、盖产品已切入海外安卓客户供应链。 （3）汽车电子：）汽车电子：AR-HUD 供应国内红旗客户供应国内红旗客户，激光雷达激光雷达主要供应光学视窗主要供应光学视窗。车载HUD 方面，公司具备量产 AR-HUD 和 W-HUD 能力，为红旗高端车型 EHS9 定制 AR-HUD 产品，已获长安、长城、比亚迪、威马等项目定点；激光雷达方面，公司主要供应玻璃基保护罩产品， 2022 年有望在 4-5 个客户处实现量产，并为车载激光雷达提供棱镜、透镜、窄带滤光片等核心零部件；此外，智能像素大灯已获项目定点，车载摄像头用滤光片、窗口片已实现量产供应。 （4）AR 业务业务：AR 前景广阔，将带动公司实现新一

38、轮的增长。前景广阔，将带动公司实现新一轮的增长。公司从 2010 年开始前瞻性布局 AR 产业，发力镜片、显示光学器件和图像源器件三类光学部件，具备反射光波导、衍射光波导、微型光机、棱镜、POD 等核心组件以及解决方案的一体化供应能力。公司自主研发微型投影仪，并和 Lumus 合作生产反射式光波导模组、和美国 DigiLens 合作生产衍射光波导模组、与德国肖特成立中外合资企业晶特光学，外延+内生共进实现 AR 产业从材料到技术的全面布局。 股权结构：股权相对分散股权结构：股权相对分散，前两大股东为一致行动人，前两大股东为一致行动人 股权相对股权相对分散，分散，前两大股东前两大股东星星集团有限

39、公司与杭州深改哲新企业管理星星集团有限公司与杭州深改哲新企业管理合伙企业合伙企业为为一致行动人一致行动人，共共持股持股 14.18%，有利于公司稳定发展，有利于公司稳定发展。公司第一大股东为星星集团有限公司，持股比例为 8.90%。星星集团为国内制造业 500 强，实际控制人为叶仙玉先生，持有星星集团 85%股权。公司第二大股东为杭州深改哲新企业管理合伙企业，持股比例为5.28%，该合伙企业股东包括台州市金融投资集团、浙江深改产业发展合伙企业等。前两 水晶光电（水晶光电（002273.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 大股东构成一致

40、行动，确保公司持续和稳定发展。管理层方面，截止 2021 年年报，公司高管直接持股共计 4571 万股，持股比例约 3.3%。 图 3：公司最新股权结构和持有比例（截至 2021 年年报） 资料来源：Wind，中信证券研究部 累计累计实施实施五五次员工持股计划以及一次限制性股票激励计划，绑定公司与员工利益。次员工持股计划以及一次限制性股票激励计划，绑定公司与员工利益。公司自 2015 年开始已累计推行五次员工持股计划，面向公司监事、公司及下属子分公司核心管理及技术（业务）骨干人员，主要资金来源为员工薪酬及自筹资金与持股计划奖励金，未剔除重复情况下，员工参与覆盖比例累计达 14.40%。员工持股

41、计划使得更多优秀的员工持有公司的股份。员工持股计划与股权激励计划将股东利益、公司利益和管理团队利益绑定，从而提高公司自身的凝聚力和市场竞争力，促进公司长期发展。 表 3：员工持股计划 实际持股规实际持股规模（万股）模（万股） 实际资金规模实际资金规模（万元）（万元） 成交均价成交均价（元）（元） 参与人数参与人数（人）（人） 员工参与员工参与比例比例 资金来源资金来源 2015.10 第一期 57.33 1594.75 27.82 69 2.55% 员工薪酬及自筹资金，持股计划奖励金 2016.06 第二期 123.29 1893.84 24.19 91 2.71% 员工薪酬及自筹资金，持股计

42、划奖励金 2017.11 第三期 110.48 1959.42 24.35 162 4.18% 员工薪酬及自筹资金，持股计划奖励金 2019.05 第四期 851.01 5003.93 5.88 80 1.66% 员工薪酬及自筹资金 2022.01 第五期 604.00 3998.48 6.62 200 3.30% 员工薪酬及自筹资金 资料来源：公司公告，中信证券研究部 财务分析：财务分析：2021 年年营收营收同比同比+18.17%，汽车电子和薄膜光学汽车电子和薄膜光学业务业务放量放量 收入收入端端：光学业务带动公司十年增长，新型业务有望使公司二次爆发光学业务带动公司十年增长，新型业务有望使

43、公司二次爆发。 （1）第一阶）第一阶段：下游需求爆发，传统光学业务快速放量，带动公司高速发展。段：下游需求爆发，传统光学业务快速放量，带动公司高速发展。2006-2010 年，受益于红外截止滤光片组立件和单反数码相机用光学低通滤波器销售爆发，公司业务快速发展，收入和净利润 CARG 分别为 38.72%/46.54%。公司受益于单反相机、智能手机、平板电市场的快速增长，IRCF/OLPF 销售增速加快，成长为光学龙头。2013-2015 年，公司营收小幅上升，主要得益于蓝宝石 LED 衬底放量。 （2）第二阶段：公司业绩放缓，）第二阶段：公司业绩放缓，布布局生物识别、新型显示等局生物识别、新型

44、显示等新业务新业务，寻求二次增长，寻求二次增长。2016-2018 年公司营收和扣非归母净利润增速下滑，业绩放缓。主要系智能手机进入存量市场，导致传统光学业务增长趋缓；此外 2016 年后，蓝宝石 LED 衬底价格下滑亦有影响。同时公司积极布局生物识别、新型显示、反光材料等多项新业务。 （3）第三阶段：）第三阶段：薄膜光学面板薄膜光学面板和汽车电子和汽车电子（AR+）逐逐步放量步放量，驱动公司营收，驱动公司营收新一轮增长新一轮增长。2021 年公司实现营收 38.09 亿元，同比+18.18%； 水晶光电（水晶光电（002273.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.20 请务必

45、阅读正文之后的免责条款部分 6 扣非后归母净利润为 3.69 亿元，同比+3.94%。2019-2021 年，半导体光学（窄带滤光片） 、薄膜光学面板、汽车电子（AR+）业务开始逐步放量。其中，薄膜光学面板和汽车电子（AR+）业务增速较快，2019/2020/2021 年薄膜光学面板营收同比为+256.06% /+47.65%/+121.38%；2021 年汽车电子（AR+）迎来放量，实现营收 1.21 亿元，同比+95.28%。 图 4：水晶光电历年来营收状况 图 5：水晶光电历年来扣非后归母净利润状况 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 毛利率：毛利率：

46、公司毛利率水平公司毛利率水平波动下降，主要源于光学元器件毛利率下降以及薄膜光学波动下降，主要源于光学元器件毛利率下降以及薄膜光学面板收入占比提升面板收入占比提升。公司毛利率总体波动下降：2013 年高端智能手机对卡片相机市场形成冲击，公司相关光学产品毛利率承压。2014 年精密光电薄膜元器件和蓝宝石 LED 衬底等业务毛利率的下降降低综合毛利率水平。2015-2019 年公司整体毛利率维持在 30%左右，主要系光学主业产品盈利相对稳定。2019 年后，由于毛利率较低的薄膜光学面板业务放量，公司 2021 年整体毛利率降至约 24%左右。展望后续，随着手机光学中高毛利展望后续，随着手机光学中高毛

47、利率产品（如棱镜、率产品（如棱镜、DOE/Diffuser 等）以及车载、等）以及车载、AR 等产品占比提升，公司等产品占比提升，公司综合综合毛利率毛利率有望回升有望回升。分业务来看：分业务来看： 光光学元器件（学元器件（IRCF、OLPF、微棱镜）、微棱镜） ：公司基石业务，近年来毛利率公司基石业务，近年来毛利率波动下降波动下降。该部分业务 2020/2021 年毛利率分别为 27.60%/25.49%，传统滤光片业务相对成熟。后续随着潜望式/3D 摄像头用微棱镜产品放量，公司光学元器件毛利率有望恢复。 半导体光半导体光学学：短期短期受疫情受疫情影响影响，下游需求疲弱，下游需求疲弱，毛利率下

48、滑毛利率下滑。2020/2021 年毛利率分别为 46.21%/33.89%，核心产品为窄带滤光片、DOE、Diffuser 等。近两年由于疫情影响，手机终端光学创新放缓，3D 摄像头出货不及预期，导致该业务毛利率略下滑。未来随着 3D 摄像头市场重回增长，且公司 DOE、Diffuser 等产品趋于成熟并进入量产，预计毛利率有望提升。 反光材料反光材料：毛利维持在毛利维持在 35%以上，且较为稳定以上，且较为稳定。该部分业务 2020/2021 年毛利率分别为 37.17%/36.12%，主要系此部分业务由子公司夜视丽负责，毛利率相对稳定。 汽车电子（汽车电子（AR+） ：2021 年毛利率

49、年毛利率 36.52%，相对较高，相对较高。该部分业务 2020/2021年毛利率分别为 19.23%/36.52%，2021 年公司 AR-HUD 和激光雷达保护罩率先实现量0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002006200720082009200001920202021营业收入（单位：亿元）YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.000.501.001.502.002.50

50、3.003.504.002006200720082009200001920202021扣非后归母净利润（单位：亿元）YoY 水晶光电（水晶光电（002273.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 产，切入终端车企。后续随着汽车智能化持续渗透，公司汽车电子业务收入占比提升，或带动整体毛利率表现。 薄膜光学面板薄膜光学面板：当前当前毛利毛利较低，较低，后续随着自动化升级及规模化，毛利率有望提后续随着自动化升级及规模化，毛利率有望提升。升。2020/2021 年该业务毛利率分别