1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入（买入（首次首次） 市场价格：市场价格：31.3531.35 分析师：分析师：汪磊汪磊 执业证书编号：执业证书编号：S0740521070002 电话： Email： 分析师：冯胜分析师：冯胜 执业证书编号：执业证书编号：S0740519050004 Email： 联系人：郑汉林联系人：郑汉林 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 168 流通股本(百万股) 48 市价(元) 31.35 市值(百万元) 5,267 流通市值(百万元) 1,505 股价与行业股价与行业- -市场走

2、势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,749 2,296 4,960 6,840 8,189 增长率 yoy% 15.70% 31.24% 116.06% 37.91% 19.72% 净利润（百万元） 147 151 239 312 400 增长率 yoy% 28.46% 2.55% 58.38% 30.87% 28.04% 每股收益（元） 0.87 0.90 1.42 1.86 2.38 每股现金流量 0.76 -0.80 -0.21 0.37 1.79 净资产收益

3、率 19.51% 10.22% 13.81% 14.99% 15.70% P/E 35.84 34.95 22.07 16.86 13.17 P/B 6.99 3.57 3.14 2.69 2.27 备注：股价取自 2022 年 5 月 20 日。 报告摘要报告摘要 电梯零部件领先企业，主业电梯零部件领先企业，主业发展稳中向好。发展稳中向好。公司主要从事电梯部件及电梯金属材料的研发、生产和销售，主要产品包括扶梯部件、直梯部件和电梯金属材料等。我国电梯行业发展稳健，受益于城镇化发展、基础设施投资建设增加和旧楼改造等因素，未来我国电梯行业市场规模有望稳步扩张，电梯零部件行业市场需求将持续释放。公司

4、作为国内电梯零部件的领先企业，参与了世界一线电梯品牌大量配套产品的开发，所生产的电梯部件广泛应用于各个领域工程项目。随着公司募投项目投产，公司电梯零部件产能将进一步增加，将显著驱动公司业绩增长，为公司抢占市场份额奠定坚实基础。 新能源发电及储能行业高速成长，打开公司发展天花板新能源发电及储能行业高速成长，打开公司发展天花板。“双碳”目标推进，一方面风光新能源装机规模有望快速增长，另一方面，为保障风光新能源电力消纳和电网稳定，储能行业迎来发展机遇。根据我们测算，到 2025 年风电、光伏装机容量有望达到 505.21、673.62GW，相较于当前装机规模仍有较大的增长空间，风光新能源电力行业景气

5、度较好。新能源大规模并网背景下，政策推动储能行业发展力度较大，我们测算“十四五”期间发电侧储能投资有望达到千亿规模以上，看好储能行业长期发展空间。 外延发展切入新能源赛道，开启成长第二增长曲线。外延发展切入新能源赛道，开启成长第二增长曲线。公司通过股权转让和增资方式获得天启鸿源 51%股权，进军电化学储能和新能源电站业务领域。天启鸿源业务聚焦于电化学储能和新能源电站领域，完成了多个风、光、储、微网领域的项目，在电化学储能和新能源行业领域中积累了较为充足的项目建设和运营经验，在手储备新能源项目 800MW 以上。天启鸿源具备技术研发、产业链综合服务、团队资源和经验丰富三大核心竞争力，随着未来风光

6、新能源装机规模稳步增长以及储能规模迅速放量，预计天启鸿源营收和净利润有望保持快速增长态势。公司通过收购天启鸿源切入新能源赛道，将为公司带来新的业绩增长点，公司顺势开启第二成长曲线。 公司主业与新业具备结合点，协同效应有望逐步释放。公司主业与新业具备结合点，协同效应有望逐步释放。同力日升收购天启鸿源后，二者有望依托各自的市场和客户资源优势，实现共同发展。一方面，同力日升长期从事电梯各类部件的金属材料定制化加工业务，具有深厚的制造业积淀，未来可为天启鸿源生产储能系统的箱体结构件，降低天启鸿源的储能系统成本，进一步提高市场竞争力。另一方面，当前天启鸿源现有业务主要集中于发电侧和电网侧，在用户侧布局相

7、对欠缺，天启鸿源可通过同力日升的客户和市场渠道资源，将业务领域拓展至电梯主机厂商或楼宇业主方等用户侧客户，助力其通过“低储高发”来有效利用峰谷价差和降低电梯能耗成本，进一步打开业务空间。 首次覆盖，首次覆盖，给予公司“买入”评级。给予公司“买入”评级。公司作为国内领先的电梯零部件生产企业，综合实力较强，未来有望依靠产品配套、技术、一体化等优势，获取更多的市场份额，且公司募投项目投产后，产能进一步增加，将有力驱动公司电梯零部件主业的业绩增长。同时，公司通过收购天启鸿源股权切入新能源赛道，开启第二成长曲线，有望推动公司业绩高速增长。预计 2022-2024 年公司的营业收入分别为 49.60、68

8、.40、81.89 亿元，分别同比增长 116.06%、37.91%、19.72%；2022-2024 年归母净利润分别为 2.39、3.12、4.00 亿元，分别同比增长 58.38%、30.87%、28.04%。预计 2022-2024年 EPS 分别为 1.42、1.86、2.38 元，对应 PE 分别为 22.07、16.86、13.17 倍。 风险提示风险提示：新能源项目推进不及预期的风险；募投项目进展不及预期的风险；行业规模测算偏差的风险；市场竞争加剧的风险；政策不及预期的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 掘金碳中和系列掘金碳中和系列 5 5：外延

9、新能源赛道，第二曲线推动高增长：外延新能源赛道，第二曲线推动高增长 同力日升（605286.SH）/机械设备 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 5 月 21 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 2021 年 11 月，公司拟通过现金支付+定增方式收购天启鸿源，2022 年 3 月，公司改为现金支付+增资方式收购，并披露了标的公司评估报告和审计报告。我们使用最新数据，力求客观、真实、全面地研究本次收购对公司带来的影响。 投资逻辑投资逻辑 制造业主业稳中向好，外延新能源制造业主业稳中

10、向好，外延新能源+储能打开发展空间储能打开发展空间。我国电梯行业发展稳健，受益于城镇化发展、基础设施投资建设增加和旧楼加装电梯等因素，未来我国电梯行业市场规模有望稳步扩张，公司主业持续贡献稳定现金流。公司通过外延并购进军电化学储能和新能源电站业务领域，标的公司在技术研发、产业链综合服务、团队资源经验上具备竞争优势。随着“双碳”目标推进，风光新能源和储能行业迎来发展机遇，本次并购将为公司带来新的业绩增长点，开启第二成长曲线，有望大幅提高公司收入和盈利规模，同时公司主业可与新业务产生良好的协同效应共同发展。 关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 我们假设我们假设 2022-2024 年公

11、司电梯业务未来收入和毛利率将保持稳定增长。年公司电梯业务未来收入和毛利率将保持稳定增长。 公司作为国内领先的电梯零部件生产企业，综合实力较强，同时公司募投项目预计将于 2022 年开始逐步投产，有力驱动公司电梯零部件主业的业绩增长。我们假设公司 2022-2024 年扶梯部件业务收入增长率分别为 25.00%、 25.00%、 20.00%， 毛利率分别为 20.50%、 21.00%、22.00%；直梯部件业务收入增长率分别为 20.00%、20.00%、15.00%，毛利率分别为17.50%、18.00%、18.50%；电梯金属材料业务收入增长率分别为 20.00%、20.00%、17.0

12、0%，毛利率稳定为 6.00%。 结合在手项目，预计公司新能源业务迎来高增期。结合在手项目，预计公司新能源业务迎来高增期。公司通过收购天启鸿源股权切入新能源赛道， 结合天启鸿源在手 800MW 风光一体化项目及优异的技术能力和资源获取能力，我们假设公司 2022-2024 年分别完成 250、280、300MW 风电项目建设及转让，完成50、150、150MW 光伏项目建设及转让，完成 0.5、1.0、1.5GWh 储能总成生产制造，2022-2024 年新能源业务收入分别为 21.75、 34.53、 42.18 亿元， 毛利率分别为 11.62%、12.20%、12.94%。 首次覆盖首次

13、覆盖， 给予给予公司公司 “买入” 评级。“买入” 评级。 我们预测 2022-2024 年公司的营业收入分别为 49.60、68.40、81.89 亿元，分别同比增长 116.06%、37.91%、19.72%；2022-2024 年归母净利润分别为 2.39、3.12、4.00 亿元，分别同比增长 58.38%、30.87%、28.04%。预计2022-2024 年 EPS 分别为 1.42、1.86、2.38 元，对应 PE 分别为 22.07、16.86、13.17倍。 lU9WoQoNtOsPrQqOsR9P9RaQoMnNpNtRjMmMsPeRoMoN6MqRoONZsOtMvP

14、qMqO 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 1.电梯零部件电梯零部件领先领先企业，国内市场企业，国内市场份额持续扩大份额持续扩大 . - 6 - 1.1.深耕电梯零部件行业近二十年，集团化公司优势齐发 . - 6 - 1.2.以电梯零部件及电梯金属材料为业务核心，综合实力较强 . - 7 - 1.3.业务结构持续优化，盈利能力有所增强. - 9 - 2.电梯市场趋稳，传统电梯零部件主业发展向好电梯市场趋稳，传统电梯零部件主业发展向好 . - 12 - 2.1 国内市场需求旺盛，电梯行业市场空间较大 . -

15、12 - 2.2 电梯零部件主业稳健，“配套、技术、一体化”塑造市场领先优势 . - 17 - 3.外延发展切入新能源赛道，开启成长第二增长曲线外延发展切入新能源赛道，开启成长第二增长曲线 . - 18 - 3.1.“双碳”目标推进，新能源电站及储能行业迎发展机遇 . - 18 - 3.2.外延并购天启鸿源，切入新能源赛道打开成长新空间 . - 24 - 4.投资建议：给予公司投资建议：给予公司“买入买入”评级评级 . - 29 - 风险提示风险提示 . - 30 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表目录目录 图表

16、图表1：公司发展历程：公司发展历程. - 6 - 图表图表2：公司股权结构：公司股权结构. - 7 - 图表图表3：公司主要产品情况公司主要产品情况 . - 7 - 图表图表4：扶梯主要产品示意图：扶梯主要产品示意图. - 8 - 图表图表5：直梯主要产品示意图：直梯主要产品示意图. - 8 - 图表图表6：不同类型电梯不同部件产品介绍不同类型电梯不同部件产品介绍 . - 8 - 图表图表7：2016-2022Q1公司营业收入及同比变化公司营业收入及同比变化 . - 10 - 图表图表8：2016-2022Q1公司归母净利润及同比变化公司归母净利润及同比变化 . - 10 - 图表图表9：20

17、17-2021年年公司主营产品收入占比公司主营产品收入占比 . - 10 - 图表图表10：2016-2019年公司扶梯部件构成年公司扶梯部件构成 . - 11 - 图表图表11：2016-2019年公司直梯部件构成年公司直梯部件构成 . - 11 - 图表图表12：2016-2022Q1公司销售毛利率和净利率公司销售毛利率和净利率 . - 11 - 图表图表13：2016-2021年公司各主营产品销售毛利率年公司各主营产品销售毛利率. - 11 - 图表图表14：2016-2022Q1公司费用率情况公司费用率情况 . - 12 - 图表图表15： 2016-2022公司公司ROE、ROA和和

18、ROIC . - 12 - 图表图表16：2016-2022Q1公司资产负债率情况公司资产负债率情况 . - 12 - 图表图表17：2016-2022Q1公司经营净现金流情况公司经营净现金流情况 . - 12 - 图表图表18：近年来我国电梯行业主要政策：近年来我国电梯行业主要政策 . - 13 - 图表图表19：2010-2021年我国电梯产量变化情况年我国电梯产量变化情况 . - 14 - 图表图表20：2010-2021年我国电梯保有量变化情况年我国电梯保有量变化情况 . - 14 - 图表图表21：2019年电梯行业各细分市场采购额占比年电梯行业各细分市场采购额占比. - 14 -

19、图表图表22：电梯行业产业链情况：电梯行业产业链情况 . - 14 - 图表图表23：2012-2021年我国房地产投资额及同比年我国房地产投资额及同比 . - 15 - 图表图表24：2012-2021年我国轨道交通总里程及同比年我国轨道交通总里程及同比. - 15 - 图表图表25：2022-2030年旧梯更新数量预测年旧梯更新数量预测 . - 16 - 图表图表26：2017-2021年我国电梯出口数量年我国电梯出口数量 . - 16 - 图表图表27：我国电梯产业市场格局：我国电梯产业市场格局 . - 16 - 图表图表28：公司主公司主要客户以及产品供给情况要客户以及产品供给情况 .

20、 - 17 - 图表图表29：公司募投项目情况：公司募投项目情况 . - 18 - 图表图表30：2020年国内一次能源消费结构年国内一次能源消费结构 . - 19 - 图表图表31：2021年国内发电装机容量结构年国内发电装机容量结构 . - 19 - 图表图表32：不同电力类型装机规模预测不同电力类型装机规模预测. - 19 - 图表图表33：储能系统有助于电力系统负荷平衡：储能系统有助于电力系统负荷平衡. - 20 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表34：近年来国家支持储能行业发展的政策梳理：近年来国家支持

21、储能行业发展的政策梳理 . - 21 - 图表图表35：2021年中国累计投运储能项目结构分布年中国累计投运储能项目结构分布. - 21 - 图表图表36：2011-2021全国新型储能累计装机量全国新型储能累计装机量 . - 21 - 图表图表37：2021年以来地方政府要求储能配套的政策年以来地方政府要求储能配套的政策 . - 22 - 图表图表38：2022年年5月全国部分地区电网代理购电工商业峰谷价差情况月全国部分地区电网代理购电工商业峰谷价差情况 . - 23 - 图表图表39：中国风光新能源发电侧储能市场规模测算中国风光新能源发电侧储能市场规模测算 . - 24 - 图表图表40：

22、公司购买天启鸿源股权交易的主要内容：公司购买天启鸿源股权交易的主要内容 . - 24 - 图表图表41：收购后天启鸿源股权结构：收购后天启鸿源股权结构 . - 25 - 图表图表42：天启鸿源的两类业务情况介绍：天启鸿源的两类业务情况介绍 . - 25 - 图表图表43：天：天启鸿源公司的储能业务示意图启鸿源公司的储能业务示意图 . - 25 - 图表图表44：2020-2021天启鸿源收入和净利润情况（百万元）天启鸿源收入和净利润情况（百万元） . - 26 - 图表图表47：天启鸿源三大核心竞争力介绍：天启鸿源三大核心竞争力介绍 . - 26 - 图表图表48：天启鸿源管理团队基本情况：天

23、启鸿源管理团队基本情况. - 27 - 图表图表49：天启鸿源在：天启鸿源在PCS、EMS、BMS方面具备较强的技术能力方面具备较强的技术能力 . - 27 - 图表图表50：天启鸿源在执行项目情况：天启鸿源在执行项目情况 . - 28 - 图表图表51：天启鸿源已取得批复项目的情况：天启鸿源已取得批复项目的情况 . - 28 - 图表图表52：同力日升收入预测（亿元）：同力日升收入预测（亿元）. - 29 - 图表图表53：同力日升可比公司情况：同力日升可比公司情况 . - 30 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 1.

24、电梯零部件电梯零部件领先领先企业企业，国内市场国内市场份额持续扩大份额持续扩大 1.1.深耕深耕电梯零部件行业近二十年电梯零部件行业近二十年，集团化公司优势齐发集团化公司优势齐发 同力日升于 2003 年成立，公司前身为“江苏同力机械有限公司”,是一家集直升电梯、自动扶梯配件开发与制造为一体的机械加工型企业。为不断增强公司核心竞争力，抢占市场，公司于 2007 年 10 月在广东江门鹤山投资 5000 万新建鹤山协力机械有限公司，并于 2008 年 10 月投入生产。2009 年，公司设立分公司江苏创力电梯部件有限公司，并于2010 年正式投产，专门配套生产直升电梯配件。2010 年，公司在丹

25、阳开发区新建江苏华力金属材料有限公司，专门生产加工各种不锈钢材料。2011 年，公司进入不锈钢原材料加工领域，完成由电梯金属部件制造向上游不锈钢原材料加工产业的延伸， 2013 年又在重庆合川区新建重庆华创电梯部件有限公司，公司开始发力西部电梯配件市场。现今，江苏同力总公司以江苏同力机械有限公司为母体，集团化公司已形成，各子公司相互助力，实现资源共享和共同发展。根据公司招股说明书，公司主要客户包括：奥的斯、迅达、通力、蒂升、日立等，这些外资品牌占据了国内 70%以上的电梯市场份额。 图表图表1：公司发展历程公司发展历程 来源：公司公告，中泰证券研究所 公司实际控制人为李国平公司实际控制人为李国

26、平、李腊琴夫妇及其子女李铮李腊琴夫妇及其子女李铮、李静李静。截至 2022年一季度，四人直接持有公司股权合计 64.95%。其中，李国平、李腊琴分别直接持有公司 33.82%和 24.29%的股份，李铮、李静均各持有公司 3.42%的股份。另外，李国平、李腊琴分别持有丹阳日升 99.00%、1.00%股权。此外，李国平还持有丹阳合力 13.75%的股份并担任丹阳合力执行事务合伙人（普通合伙人） 。因此，李国平共计持有公司 37.73%的股权。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表2：公司股权结构公司股权结构（截至（截至

27、2022Q1） 来源：公司公告，中泰证券研究所 1.2.以以电梯零部件及电梯金属材料电梯零部件及电梯金属材料为业务核心，综合实力较强为业务核心，综合实力较强 公司主公司主要从事电梯部件及电梯金属材料的研发、生产和销售，主要产品要从事电梯部件及电梯金属材料的研发、生产和销售，主要产品包括扶梯部件、直梯部件和电梯金属材料等三大类。包括扶梯部件、直梯部件和电梯金属材料等三大类。公司产品主要涵盖了电梯金属配套产品的绝大多数类别，是行业内产品线最为丰富的企业之一，能够满足整梯制造企业的“一站式、多样化”采购需求。扶梯部件涵盖裙板、盖板、栏板、扶手回转、驱动总成、扶手导轨、梯路导轨；直梯部件涵盖导轨支架、

28、曳引机支架、对重架、保护屏组件、缓冲器支架、轿厢上/下梁、直梁、轿顶/底、轿底托架、轿壁；电梯金属材料系各电梯厂家定制化不锈钢材料等各类细分产品。公司参与了世界一线电梯品牌大量配套产品的开发，所生产的电梯部件广泛应用于国内地铁、高铁、机场、住宅、商场及公益设施等工程项目，配套服务于全球多个国家以及“一带一路”沿线重大工程项目。 图表图表3：公司主要产品情况公司主要产品情况 业务业务 产品产品 具体产品内容具体产品内容 扶梯部件 外覆件 裙板、盖板、玻璃支撑、栏板、扶手回转等 驱动系统 驱动总成、梯路导轨、扶手导轨等 其他部件 电梯其他类型的零部件 直梯部件 井道部件 导轨支架、曳引机支架、对重

29、架、保护屏组件、缓冲器支架等 轿厢部件 轿厢上/下梁、直梁、轿顶/底、轿底托架、轿壁 电梯金属材料 各种不锈钢材质的电梯材料 来源：招股说明书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 扶梯部件主要包括外覆件和驱动系统两类。扶梯部件主要包括外覆件和驱动系统两类。扶梯外覆件主要位于扶梯外部梯级两侧，起到装饰和提高安全性的作用。外覆件按梯型可分为公共交通型扶梯（简称“公交梯” ）外覆件和商用型扶梯外覆件。公交梯主要运用在地铁站、火车站、机场等人流量大，工作负荷大，运行时间接近24 小时的场所，其强度、刚度和耐磨性等要求要

30、高于商用梯；商用梯主要运用在商场、电影院等场所，其工作强度和工作负荷较公交梯小，因此其强度、刚度等要求低于公交梯。驱动系统是扶梯的核心部分，其作用是将动力传递给梯路系统及扶手系统，引导梯路及扶手系统按照固定轨迹运行，主要由驱动主机、驱动总成、梯路导轨、扶手导轨等组成。扶梯驱动系统的研发制造有较高的技术要求，对于所有的零部件都必需进行严格的设计计算，保证其具有较高的强度、刚度及耐磨性。公司主要生产驱动总成、梯路导轨、扶手导轨等驱动系统产品。 图表图表4：扶梯主要产品示意图扶梯主要产品示意图 图表图表5：直梯主要产品示意图直梯主要产品示意图 来源：招股说明书，中泰证券研究所 来源：招股说明书，中泰

31、证券研究所 直梯部件包括井道部件和轿厢部件两类。直梯部件包括井道部件和轿厢部件两类。井道是供电梯运行的空间，井道部件主要包括导轨支架、曳引机支架、对重架、保护屏组件和缓冲器支架等，主要起承重和支撑作用。轿厢由轿厢架和轿厢体组成，是用以运送乘客和货物的承载装臵。轿厢架由轿厢上/下梁、直梁、轿顶/底、轿底托架等组成，轿厢体由轿厢壁、装潢等组成。 图表图表6：不同类型电梯不同部件产品介绍不同类型电梯不同部件产品介绍 电梯类型电梯类型 产品名称产品名称 产品介绍产品介绍 扶梯 裙板 裙板又称围裙板，是面向梯级的金属外覆件，固定在桁架上，用于防止扶梯两侧端和梳齿板区存在的安全隐患。具有表面光洁、摩擦系数

32、低、耐磨、易清理等特性 盖板 盖板位于栏板下部两侧，内侧称为内盖板，外侧称为外盖板，防止人或异物进入扶梯内部。内盖板是栏板和裙板之间的覆盖件，安装后倾斜面和水平面的夹角不应小于 25 度，防止人站立在上面。外盖板是栏板和外裙板或墙壁或其他扶梯之间的覆盖件，外盖板应有足够的宽度，以起到封盖的防护作用。 玻璃支撑 固定和夹持扶梯玻璃栏板的金属型钢件，保护玻璃栏板在夹持过程中不被损坏，同时兼具固定内外盖板嵌条的功能部件，对内外盖板起到精准定位作用。 栏板 栏板又称护壁板，位于裙板（或内盖板）与扶手盖板（或扶手导轨）之间的外覆件，以及桁架外侧的外装饰板。商用型扶梯通常采用一定厚度的钢化玻璃作为护壁板，

33、而公交 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 型扶梯则使用金属板材作为护壁板，公司主要针对公交梯制造金属护壁板 扶手回转 公交梯的一种扶手形式，由导轨、高盖板（扶手盖板）、高盖板（扶手盖板）支撑件等部件组成，起到支撑扶手系统运行作用。 驱动总成 驱动总成是扶梯核心部件之一，由侧板、驱动组成。该装置从主机获得动力，经驱动链驱动梯级和扶手带，从而实现扶梯的循环运动，并且可在应急时制动，防止乘客倒滑，确保乘客安全。 梯路导轨 梯路导轨由主轮和辅轮的全部导轨、返轨、导轨支架及转向壁等部件组成，起到支撑由梯级主辅轮传递过来的梯路载荷，引导

34、梯级按照固定的轨迹运行以及防止梯级跑偏。 扶手导轨 在栏板上方支撑扶手带的金属支架称为扶手导轨，其由铝合金或不锈钢型材制成。 直梯部件 导轨支架 安装在井道中，用于固定井道导轨。 曳引机支架 用于安装曳引机部件，使电梯曳引机平稳运转。 对重架 安装于井道中，用于配重调节，使轿厢运转平稳，降低能耗。 保护屏组件 安装在对重架上，保护对重架中对重块不掉落，屏蔽异物掉落影响电梯运行的风险。 缓冲器支架 安装在井道底部，用于安装缓冲器，当电梯运行到底层时，起支撑缓冲的作用。 轿厢上/下梁 上梁：用于电梯轿架主梁，承载轿顶轮安装，支撑轿厢牵引，以钢板与型钢加工制作。 下梁：用于电梯轿架底托，支撑轿底托架

35、安装，承载轿厢重量，以钢板与型钢加工制作。 轿厢直梁 用于连接轿厢上梁和轿厢下梁，起支撑整个轿架与轿厢的作用。以钢板加工制作。 轿顶/底 轿顶：在轿厢中起支撑轿壁作用，也用于安装照明灯具，通风设备等电气部件以起到透光及美观的作用，以钢板加工制作。 轿底：在轿厢中起支撑轿壁作用，也用于铺设 PVC 地板或其他材料装饰地以起到美观的作用，以钢板加工制作。 轿底托架 支撑轿厢及配重作用，使轿厢平稳运行，增加舒适度，以钢板加工制作。 轿壁 轿厢中连接轿顶和轿底的钣金结构件，保持轿厢的整体性和美观性，以钢板加工制作。 来源：招股说明书，中泰证券研究所 1.3.业务结构持续优化，盈利能力有所增强业务结构持

36、续优化，盈利能力有所增强 零部件营业收入快速增长，未来业绩增长可期。零部件营业收入快速增长，未来业绩增长可期。近年来随着新型城镇化的推进，政府不断推进保障房、棚改、城中村和危房改造工程，配套的安装电梯需求量较大， 公司把握机遇， 积极为电梯整梯厂提供配套服务，主营业务收入稳步增长。2016-2021 年，公司主营业务收入持续上涨。截至 2021 年底，公司营业总收入为 22.96 亿元,同比增长 31.24%；归母净利润为 1.51 亿元，同比增长 2.55%。2022 年第一季度，公司业绩继续保持上行趋势，营业收入实现 4.55 亿元，同比增长 23.01%；归母净利润实现 0.23 亿元，

37、同比增长 18.88%。随着未来电梯零部件市场需求稳步增长、公司产能扩大以及研发持续投入，预计公司电梯零部件业绩将保持稳健增长态势。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表7：2016-2022Q1公司营业收入及同比变化公司营业收入及同比变化 图表图表8：2016-2022Q1公司归母净利润及同比变化公司归母净利润及同比变化 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 2021 年公司直梯部件营收占比有所提升，扶梯部件营收占比下降。年公司直梯部件营收占比有所提升，扶梯部件营收占比下降。公司以扶梯部件

38、起家，注重发展直梯部件业务，子公司鹤山协力主要从事扶梯部件研发、生产及销售；江苏创力、重庆华创两个子公司均主要从事直梯部件研发、生产及销售。2021 年，公司扶梯部件收入为 7.6 亿元，占营业总收入的 33.12%；直梯部件收入为 8.84 亿元，占营业总收入的38.52%，相比于 2019 年和 2020 年分别提升 7.52pct 和 2.07pct。此外，电梯金属材料部收入为 6.37 亿元，占营业总收入的 27.74%。三大类业务中，各细分业务收入占比保持稳定。 图表图表9：2017-2021年年公司主营产品收入占比公司主营产品收入占比 来源：Wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文

39、之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表10：2016-2019年公司扶梯部件年公司扶梯部件营收占比营收占比 图表图表11：2016-2019年公司直梯部件年公司直梯部件营收占比营收占比 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 毛利率 和净利毛利率 和净利率有所率有所下降下降， 原料价格趋稳后有望 回升。， 原料价格趋稳后有望 回升。 公司2016-2022Q1 总体毛利率和净利率水平下降，主要原因为： （1）公司主要原材料为不锈钢、碳钢，由于供给侧改革，环保政策趋严，钢铁等原料价格较高； （2）房地产建设放缓

40、，电梯市场竞争程度上升。2021 年，碳钢、不锈钢价格发生大幅上涨，公司平均毛利率 14.36%，较上年下降 2.76pct。若未来上游大宗商品价格趋稳，公司盈利能力有望回升。从分产品毛利率来看，扶梯部件直梯部件电梯金属材料。 图表图表12：2016-2022Q1公司销售毛利率和净利率公司销售毛利率和净利率 图表图表13：2016-2021年公司各主营产品销售毛利率年公司各主营产品销售毛利率 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 公司期间费用率控制良好，但回报率整体下降。公司期间费用率控制良好，但回报率整体下降。2016-2021 年，公司期间费用率基本呈下降态势，费

41、用控制能力较好；公司加大研发投入，研发费用率有所上升。同期公司 ROE（加权）波动下降，由 34.46%下降至 11.56%，ROA 由 11.18%下降至 9.60%，ROIC 由 23.27%下降到12.05%，一方面由于公司的净利率略有下滑，另一方面，公司上市募资使得资产回报摊薄，预计募投项目达产后指标将有所回升。 23.41% 28.03% 26.22% 26.42% 9.87% 9.50% 10.19% 10.07% 4.11% 4.18% 4.34% 4.46% 0%5%10%15%20%25%30%20019外覆件 驱动系统 其它部件 24.15% 24.5

42、8% 24.67% 23.45% 9.79% 8.00% 7.36% 7.55% 0%5%10%15%20%25%30%20019 井道配件 轿厢部件 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表14：2016-2022Q1公司费用率情况公司费用率情况 图表图表15： 2016-2021公司公司ROE、ROA和和ROIC 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 公司资产负债率下行， 经营性现金流略有波动。公司资产负债率下行， 经营性现金流略有波动。 2016-2022 年一季度末

43、，公司资产负债率整体呈下降趋势，反映出公司资产负债结构较为稳健。2016-2020 年，公司经营净现金流较为稳定。2021 年出现明显下滑，主要系应收账款增加较多，2022Q1 情况有所缓解，现金流回升。 图表图表16：2016-2022Q1公司资产负债率情况公司资产负债率情况 图表图表17：2016-2022Q1公司经营净现金流情况公司经营净现金流情况 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 2.电梯市场趋稳，传统电梯零部件主业发展向好电梯市场趋稳，传统电梯零部件主业发展向好 2.1 国内市场需求旺盛，电梯行业市场空间较大国内市场需求旺盛，电梯行业市场空间较大 国内外

44、电梯市场整体需求呈稳步增长态势。国内外电梯市场整体需求呈稳步增长态势。随着全国城镇化进程加快以及人民生活水平的大幅提高，电梯产品已经成为现代高层建筑和基础设施必不可少的配套设施之一。 目前， 发达国家和地区由于人口增长缓慢，电梯需求呈缓慢、稳步增长趋势；发展中国家作为新兴市场，由于基础设施发展迅速，电梯需求呈现快速增长的特征。目前，中国已成为全球 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 最大的电梯生产国和消费国。近年来，国内一系列促进电梯行业发展的政策相继出台，为电梯产业创造了良好的发展环境，同时也为我国电梯部件制造业的发展提供

45、了有力支持。 国内电梯行业景气度较高。国内电梯行业景气度较高。近年来，随着高层建筑物的兴建、旧楼改造加装电梯以及人们对生活舒适性、便利性要求的不断提高，我国电梯需求量不断增加。国家统计局数据显示，2010-2021 年，我国电梯产品的年产量由 36.5 万台突破至 154.5 万台；Wind 及国家市场监督管理总局数据显示， 同期我国电梯保有量也由 162.9 万台提高至 879.98 万台， 增速保持在 10%以上。据中国锻压协会钣金与制作介绍，一台电梯包含了近万个相关零部件，其中按数量划分精密金属部件的比重约占60%，可见随着电梯产业的发展，未来电梯金属部件市场规模庞大。展望未来，随着“十

46、四五”国家经济发展带动产业升级、 “中国制造 2025”以及“一带一路”战略的推进，国家基础设施建设将保持较大力度推进，新梯需求量有望增长，旧梯也会逐渐更新换代，电梯行业市场需求有望稳步增长。 图表图表18：近年来我国电梯行业主要政策近年来我国电梯行业主要政策 时间时间 政策规划政策规划 颁布单位颁布单位 主要内容主要内容 2021 年 关于加快发展保障性租赁住房的意见 国务院办公厅 突出住房的民生属性,扩大保障性租赁住房供给,缓解住房租赁市场结构性供给不足, 推动建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，推进以人为核心的新型城镇化,促进实现全体人民住有所居。 2020 年 政府工作报告

47、 国务院 新开工改造城镇老旧小区 3.9 万个，支持管网改造、加装电梯等，发展居家养老、用餐、保洁等多样社区服务。加强交通、水利等重大工程建设。 2019 年 进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案（2019 年） （发改综合（2019）181 号） 国家发展和改革委 员会，工业和信息化部，民政部 加快推进老旧小区和老年家庭适老化改造。有条件的地方可对老旧小区加装电梯、无障碍通道、适老化家居环境、 适老辅具等方面进行补贴， 调动市场积极性。 。 2018 年 中共中央、 国务院关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的若干意见 中共中央，国务院 加强城市供水、污水和

48、垃圾处理以及北方地区供暖等设施建设和改造，加大城市老旧小区加装电梯等适老化改造力度。 2018 年 国务院关于落实重点工作部门分工的意见（国发（2018）9 号） 国务院 当年再进城落户 1300 万人，加快农业转移人口市民化。完善城镇规划，优先发展公共交通，健全菜市场、停车场等便民服务设施，加快无障碍设施建设。有序推进“城中村” 、老旧小区改造，完善配套设施，鼓励有条件的加装电梯。加强排涝管网、地下综合管廊、海绵城市等建设。 2018 年 国务院办公厅关于加强电梯质量安全工作的意见 （国办发20188 号） 国务院办公厅 要制定老旧住宅电梯更新改造大修有关政策，建立安全评估机制，畅通住房维修

49、资金提取渠道，明确紧急动用维修资金程序和维修资金缺失情况下资金筹措机制，推进老旧住宅电梯更新改造大修工作。 2017 年 国务院办公厅关于制定和实施老年人照顾服务项目的意见 （国办发201752 号） 国务院办公厅 推进老年宜居社区、老年友好城市建设。提倡在推进与老年人日常生活密切相关的公共设施改造中，适当配备老年人出行辅助器具。加强社区、家庭的适老化设施改造，优先支持老年人居住比例高的住宅加装电梯等。 来源：招股说明书，中泰证券研究 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表19：2010-2021年我国电梯产量变化情况

50、年我国电梯产量变化情况 图表图表20：2010-2021年我国电梯保有量变化情况年我国电梯保有量变化情况 来源：国家统计局，中泰证券研究所 来源：Wind，国家市场监督管理总局，中泰证券研究所 电梯属于特种设备，研发制造技术要求较高。电梯属于特种设备，研发制造技术要求较高。电梯部件的强度、精度、结构会对电梯的安全性、可靠性以及高效性等产生重要影响，因此对其研发、生产工艺技术要求较高，尤其是核心的驱动系统，相关零部件不仅需要通过严谨的设计和计算来保证较高的强度、刚度及耐磨性，其研发制造工艺也需要具备较高水平的技术条件以保证电梯质量。 我国电梯市场产业链完整，产业发展环境培育竞争力较强企业。我国电

51、梯市场产业链完整，产业发展环境培育竞争力较强企业。电梯行业产业链可以概括为：原材料零部件整机制造房地产及建筑。其中，上游原材料中需求量最多的是钢材，其次是用作永磁电机中永磁体的稀土。在下游整梯销售中，主要需求来自商业住宅，其次为写字楼、机场、轨道交通、酒店、商场等公共建筑。我国电梯产业在外资品牌的引领下逐步发展起来，民族品牌企业通过整机零部件的加工配套或代工生产，技术储备不断深化，加工制造能力不断加强。随着电梯产业的发展，国内已形成较为完整的电梯产业链，在整机制造和零部件供应等环节形成了一批竞争力较强的企业。 图表图表21：2019年电梯行业各细分市场采购额占比年电梯行业各细分市场采购额占比

52、图表图表22：电梯行业产业链情况电梯行业产业链情况 来源：华经产业研究院，中泰证券研究所 来源：前瞻产业研究院，中泰证券研究所 多重因素驱动电梯零部件市场需求增长。多重因素驱动电梯零部件市场需求增长。电梯零部件行业发展主要与电梯行业整体市场的需求量有关，而电梯市场需求量主要受房地产、公共交通及医疗、旧梯更新改造以及电梯出口等因素的影响。具体来看： 保障房 21% 医院 16% 政府机关 12% 房地产 10% 学校 9% 其他 32% 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 公司深度报告公司深度报告 1） 房地产行业是电梯需求最大的市场之一。 虽然近年来

53、房地产新建市场低迷，但随着国家城镇化建设的推进，房地产刚性需求在去库存后依然有望上涨，加之欠发达地区房地产产业发展、城市基础设施建设、保障性住房建设市场需求以及公楼、酒店、商场、影剧院等商业建筑的兴建。预计未来房地产市场总体运行将保持稳定，驱动电梯及电梯部件产业市场需求增长。 2）电梯在地铁站、高铁站、机场等场所城市公共交通市场应用广泛。据交通运输部统计， 截至 2021 年 12 月 31 日， 全国共有 51 个城市开通城市轨道交通运营线路 269 条，城轨交通进入快速发展新时期；2016 年发布的中长期铁路网规划（2016-2030） 明确提出，到 2025 年，我国铁路网规模将达到 1

54、7.5 万公里左右；根据国务院 2021 年印发的国家综合立体交通网规划纲要 ，到 2035 年中国民用机场数量将增加到400 个左右，截至 2021 年我国境内运输机场 248 个（民航局数据） ，则未来十五年中国将新增民用机场 150 个以上， 平均每年新增 10 个以上。随着轨道交通、铁路客站以及机场建设推进，电梯及电梯部件行业将迎来新的发展机遇。 3）旧梯更换需求将逐步释放：国家市场监督管理总局数据显示，2021年全国电梯保有量 879.98 万台， 未来旧梯更新需求将不断增长， 促进电梯零部件产业发展。根据中国电梯行业商务年鉴数据，估算 2020-2030年电梯更新数量总计达到 27

55、3.6 万台。 4） 随着国内电梯企业的制造能力提升、 完善的电梯产业链配套以及优秀的产品性价比，本土电梯品牌的国际竞争实力逐步提升，电梯出口量保持上涨，将为进一步促电梯零部件产业的发展。 图表图表23：2012-2021年我国房地产投资额及同比年我国房地产投资额及同比 图表图表24：2012-2021年我国轨道交通总里程及同比年我国轨道交通总里程及同比 来源：国家统计局，中泰证券研究所 来源：国家统计局，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表25：2022-2030年旧梯更新数量预测年旧梯更新数量预测

56、 图表图表26：2017-2021年我国电梯出口数量年我国电梯出口数量 来源：中国电梯行业商务年鉴，中泰证券研究所 来源：Wind，海关统计数据平台，中泰证券研究所 电梯零部件外购、成套供应趋势明显。电梯零部件外购、成套供应趋势明显。电梯零部件种类繁多，主要包括电气部件、机械部件、金属部件等。电梯整梯制造商为提升其生产、盈利水平，降低资金压力等，逐步将各类零部件剥离出来，交由上游零部件厂商进行配套生产。近年来，随着制造商柔性配套能力增强、零部件研发及生产工艺的不断改进，电梯部件制造业得到充足发展。此外，由于电梯零部件产品的类型和规格多样，且不同批次的产品规格和类型也各不相同，整梯制造商更倾向于

57、采购成套电梯配件，这不仅有利于整梯制造商效率提升和资源利用，也有利于电梯部件供应商生产排期，并能提升其内部生产线的排布，保障各类产品产线充分利用。 电梯行业集中度较高电梯行业集中度较高。根据公司招股书，奥的斯、迅达、通力、蒂升、日立、三菱等外资品牌占据了国内市场较高的份额。随着下游电梯行业市场进一步集中，具有质量、工艺技术、供货速度等优势的电梯部件制造企业更易获得电梯生产企业青睐。从需求区域来看，经济相对发达的长三角、珠三角等地区占了较大市场份额，是我国最主要的电梯消费市场。电梯部件及电梯金属企业多数围绕重要客户就近设厂，整梯市场的行业集中度进一步提升推动了部件企业优胜劣汰。少数部件企业通过提

58、高技术研发能力、优化生产布局、形成规模优势，在市场上具有较强的竞争优势。 图表图表27：我国电梯产业市场格局我国电梯产业市场格局 来源：华经情报网，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 17 - 公司深度报告公司深度报告 2.2 电梯零部件主业稳健， “配套、技术、一体化”塑造市场领先优势电梯零部件主业稳健， “配套、技术、一体化”塑造市场领先优势 主要客户涵盖国内外主流电梯品牌，产品供应区域和应用场景多样。主要客户涵盖国内外主流电梯品牌，产品供应区域和应用场景多样。公司具备领先的制造工艺、强大的工装模具设计能力以及快速响应的综合服务能力，能够深

59、入配合客户实现电梯产品的整体开发，产品质量安全可靠，主要客户包括：迅达、奥的斯、蒂森克虏伯、通力、日立等世界知名电梯品牌以及西奥、康力、广日等国内领先电梯厂商。公司电梯部件产品广泛应用于国内地铁、高铁、机场、住宅、商场及公益设施等工程项目，配套服务于美国、加拿大、德国、法国、意大利、新加坡、印度等海外国家。 图表图表28：公司主要客户以及产品供给情况公司主要客户以及产品供给情况 客户名称客户名称 品牌商标品牌商标 2018 年客户年客户 全球市场份额全球市场份额 公司供给产品公司供给产品 合作时间合作时间 奥的斯 23% 扶梯部件 2003 年至今 直梯部件 2014 年至今 电梯金属材料 2

60、013 年至今 迅达 19% 扶梯部件 2005 年至今 直梯部件 2003 年至今 电梯金属材料 2013 年至今 通力 19% 扶梯部件 2005 年至今 电梯金属材料 2013 年至今 蒂森克虏伯 15% 扶梯部件 2008 年至今 直梯部件 2009 年至今 电梯金属材料 2012 年至今 日立 15% 扶梯部件 2012 年至今 来源：招股说明书，中泰证券研究所 工厂设立贴近消费市场，服务网络完善。工厂设立贴近消费市场，服务网络完善。我国电梯整机及零部件的制造企业主要集中在长三角、珠三角、环渤海和成渝等地区，为了保证电梯订单及时、安全交付，下游整梯制造厂商对配套产品的质量可靠性、响应

61、及时性要求非常高，不但要求配套产品供应商具备过硬的产品制造工艺水平，同时还具备高效充足的配套件供应能力。公司在江苏、广东、重庆设立工厂，能够快速实现满足长三角、珠三角、成渝地区等电梯产业集群的产品就近配套需求。 拥有制造工艺和工装模具设计能力两大优势，业务向上游产业延伸。拥有制造工艺和工装模具设计能力两大优势，业务向上游产业延伸。公司坚持自主创新，拥有镇江市企业技术中心、广东省新型自动扶梯安全装配及精密制备工艺工程技术研究中心和江门市优质精密安全自动扶梯工程技术中心。截至 2021 年 3 月，公司已通过自动扶梯新型裙板安全防夹装臵、电梯导轨支架装臵等 13 项高新技术产品认证，共拥有 120

62、项专利，其中发明专利 42 项。凭借强大研发技术实力和工装模具设计 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 18 - 公司深度报告公司深度报告 能力， 可以灵活满足客户的定制化产品需求， 提升公司的柔性生产能力。2011 年，公司进入不锈钢原材料加工领域，由电梯金属部件制造向上游不锈钢原材料加工产业的延伸，提高了规避上游原材料价格波动风险的能力以及原材料采购议价优势，帮助公司获得成本优势，为公司的业务扩大奠定基础。 募投项目稳步爬募投项目稳步爬坡， “产能扩大坡， “产能扩大+研发投入”带来经济效益。研发投入”带来经济效益。电扶梯部件生产建设项目将通过购臵自动化、

63、柔性化生产设备，突破扶梯外覆件、扶梯驱动系统及直梯部件产能瓶颈， 充分满足电梯主机厂部件市场需求，提升市场影响力，根据招股说明书，项目达产后将新增电扶梯产能 7 万套/年，新增销售收入 9.81 亿元/年，新增净利润 1.11 亿元/年。电扶梯部件研发中心建设项目将通过购臵先进的研发、检测设备，引进高端技术人才，打造集团层面的研发机构，高效整合公司内部技术研发资源，针对新产品、新工艺和生产线进行自动化升级，强化公司核心竞争力。同时，由于公司电扶梯业务毛利率高于直梯，募投项目的建设也将有利于公司毛利率提升。 图表图表29：公司募投项目情况公司募投项目情况 募投项目募投项目 项目内容项目内容 建设

64、期建设期 项目总投入项目总投入 项目效益项目效益 电扶梯部件生产建设项目 通过建设电扶梯部件厂房，购置自动化、柔性化生产设备，对扶梯外覆件、扶梯驱动系统及直梯部件进行产能建设建设，以突破以上产品的产能瓶颈，充分满足电梯主机厂的部件市场需求，进一步提升公司市场影响力。 36 个月 5.7 亿元 新增产能 7万套 电扶梯部件研发中心建设项目 通过建设研发中心大楼，购置先进的研发、检测设备，引进高端技术人才，打造集团层面的研发机构，整体统筹公司内部所有业务板块的技术研发工作， 高效整合公司内部技术研发资源； 同时， 借助研发资源整合统筹的契机，项目将研究新产品、 新工艺和生产线的自动化升级， 不断提

65、升产品生产效率，强化公司核心竞争力。 24 个月 0.73 亿元 不单独核算效益 补充流动资金项目 筹集更多的资金来满足应收账款与存货带来的资金压力。 公司股本、 净资产、每股净资产将提高，财务结构将进一步优化，间接融资能力将得到提升，抵御风险的能力将得到提高， 为公司各项业务的顺利开展提供强有力的资金保障，有利于公司既定业务发展目标的实现，全面提升公司的核心竞争力。 / 1.06 亿元 不单独核算效益 来源：招股说明书，中泰证券研究所 3.外延发展切入新能源赛道，开启成长第二增长曲线外延发展切入新能源赛道，开启成长第二增长曲线 3.1.“双碳”目标推进，新能源电站及储能行业迎发展机遇“双碳”

66、目标推进，新能源电站及储能行业迎发展机遇 “双碳”目标推进，能源结构低碳化转型推进，风光新能源装机规模持“双碳”目标推进，能源结构低碳化转型推进，风光新能源装机规模持续增长续增长。自我国于 2020 年 9 月提出“2030 年实现碳达峰、2060 年实现碳中和”目标以来，能源结构低碳化转型作为降低二氧化碳排放量的重要途径，处于稳步推进过程中。而国家政策对于清洁能源消费占比提出明确目标，如中共中央、国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见提出，到 2025 年，非化石能源消费比重达 20%左右，到 2030 年，非化石能源消费比重占比达 25%左右。Wind 数据显示，2

67、020 年，我国非化石能源消费比重占比为 15.9%，较2019 年提升 0.6pct， 未来增长空间较大。 作为能源结构低碳化转型的重要抓手， 风光新能源装机规模持续增长。 国家能源局数据显示， 截至 2021年 12 月，风电、太阳能发电合计装机规模达 635.04GW，在总的发电装机容量中的占比合计为 26.72%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 19 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表30：2020年国内一次能源消费结构年国内一次能源消费结构 图表图表31：2021年国内发电装机容量结构年国内发电装机容量结构 来源：Wind，中泰证券研究所

68、来源：国家能源局，中泰证券研究所 碳中和政策推进背景下，风电、太阳能发电装机有望碳中和政策推进背景下，风电、太阳能发电装机有望稳步推进稳步推进。2021年 4 月 19 日，国家能源局综合司发布关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知（征求意见稿） ，提出 2021 年，全国风电、光伏发电量占全社会用电量的比重达到 11%左右， 后续逐年提高， 到 2025年达到 16.5%左右。根据以上数据和参考过往电力装机规模、利用小时数的数据， 为预测不同电力类型 2025 年装机规模， 我们做出如下假设： 1）2022-2025 年 GDP 年均增长率为 5%； 2）假设电力消费弹性系数

69、为 1； 3）2025 年，水电、核电、风电、光伏、火电发电量占社会用电量的比例分别为 16.5%、5%、9.5%、7%、62%。 4）2025 年，水电、核电、风电、光伏、火电的利用小时数分别为 3550、7200、1900、1050、4250 小时。 基于以上假设进行测算， 2025 年全社会用电量为 10.10 万亿千瓦时， 假设发电量全部能够使用，风电、光伏发电量分别为 9599、7073 亿千瓦时，分别对应装机容量为 505.21、673.62GW，相较于当前风电、太阳能发电的装机规模仍有较大的增长空间，风光新能源电力行业景气度较好。同时，在政策支持推动下，风光新能源装机规模增长的确

70、定性较高，且增速有望保持较快的态势。 图表图表32：不同电力类型装机规模预测不同电力类型装机规模预测 2018A 2019A 2020A 2021A 2025E GDP 增速 6.80% 6.00% 2.30% 8.10% 5% 电力消费弹性系数 1 0.6 1.2 1.32 1 电力消费增速 6.80% 3.50% 2.70% 10.68% 5% 全社会用电量（亿千瓦时） 68449 72255 75110 83128 101043 水电 发电装机容量 （万千瓦） 35259 35804 37016 39092 46963 利用小时数（小时） 3494 3637 3661 3428 3550

71、 发电量（亿千瓦时） 12321 13021 13552 13401 16672 占比 18% 18% 18% 16% 16.50% 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 20 - 公司深度报告公司深度报告 核电 发电装机容量 （万千瓦） 4466 4874 4989 5326 7017 利用小时数（小时） 6605 7154 7340 7651 7200 发电量（亿千瓦时） 2950 3487 3662 4075 5052 占比 4% 5% 5% 5% 5% 风电 发电装机容量 （万千瓦） 18427 20915 28153 32848 50521 利用小时数

72、（小时） 1985 1938 1657 1996 1900 发电量（亿千瓦时） 3658 4053 4665 6556 9599 占比 5% 6% 6% 8% 9.50% 光伏 发电装机容量 （万千瓦） 17433 20418 25343 30656 67362 利用小时数（小时） 1015 1097 1030 1067 1050 发电量（亿千瓦时） 1769 2240 2611 3270 7073 占比 3% 3% 3% 4% 7% 火电 发电装机容量 （万千瓦） 114408 118957 124517 129678 147403 利用小时数（小时） 4305 4242 4155 4354

73、 4250 发电量（亿千瓦时） 49249 50465 51743 56463 62646 占比 72% 70% 69% 67% 62% 来源：国家能源局，中泰证券研究所 风光新能源装机规模增长，驱动储能行业市场需求爆发风光新能源装机规模增长，驱动储能行业市场需求爆发。由于风光新能源电力具有随机性、 波动性的特征， 并网时会对电网的稳定性产生冲击；同时在未来风光新能源装机规模持续增长的过程中，通过配臵储能系统对电能实现快速存储和释放，可有效降低弃风弃光率和参与系统调频调峰，推动电网稳定性提升。因而，为保障电力供应、电网安全稳定运行以及风光新能源高效利用，储能系统作为促进新能源电力消纳和平衡电力

74、系统负荷的重要工具，在发电、输电、配电、用电等各个环节均需要配臵储能系统，市场需求有望迎来爆发式增长。 图表图表33：储能系统有助于电力系统负荷平衡：储能系统有助于电力系统负荷平衡 来源：国家电网，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 21 - 公司深度报告公司深度报告 政策驱动储能行业发展，行业迈入快速发展期政策驱动储能行业发展，行业迈入快速发展期。为推动风光新能源消纳和新型电力系统建设，国家政策大力支持储能行业发展，国家发改委、国家能源局于 2021 年 7 月 15 日发布 关于加快推动新型储能发展的指导意见 ，提出到 2025 年，新型储

75、能装机规模达到 3000 万千瓦以上。根据 CNESA 数据，截至 2021 年，我国新型储能累计装机规模为5.73GW，较上年增长 74.5%。电化学储能目前规模相较于国家规划体量较小，增长空间广阔， “十四五”期间预计将保持高速增长。 图表图表34：近年来国家支持储能行业发展的政策梳理：近年来国家支持储能行业发展的政策梳理 时间时间 政策文件政策文件 机构机构 主要内容主要内容 2021.03 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 中共中央、国务院 提升清洁能源消纳和存储能力， 加快抽水蓄能电站建设和新型储能技术规模化应用。 2021.7.15 关于

76、加快推动新型储能发展的指导意见 国家发改委、国家能源局 到 2025 年，实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，装机规模达 3000 万千瓦以上。到 2030 年，实现新型储能全面市场化发展。 2021.10.24 关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见 中共中央、国务院 加快推进抽水蓄能和新型储能规模化应用； 加快形成以储能和调峰能力为基础支撑的新增电力装机发展机制；开展储能新材料、新技术、新装备攻关；加强电化学、压缩空气等新型储能技术攻关、示范和产业化应用。 2021.10.26 2030 年前碳达峰行动方案 国务院 积极发展“新能源+储能” 、源网荷储一体化和多能互

77、补，支持分布式新能源合理配置储能系统。 加快新型储能示范推广应用。 到 2025年，新型储能装机容量达到 3000 万千瓦以上。采用直流供电、分布式储能、 “光伏+储能”等模式，探索多样化能源供应，提高非化石能源消费比重。 2022.3.21 “十四五”新型储能发展实施方案 国家发改委、国家能源局 到 2025 年，新型储能由商业化初期步入规模化发展阶段，具备大规模商业化应用条件。新型储能技术创新能力显著提高，核心技术装备自主可控水平大幅提升，标准体系基本完善，产业体系日趋完备，市场环境和商业模式基本成熟。 来源：中国政府网，中泰证券研究所 图表图表35：2021年中国累计投运储能项目年中国累

78、计投运储能项目类型类型分布分布 图表图表36：2011-2021全国新型储能累计装机量全国新型储能累计装机量 来源：2022 储能产业应用研究报告，中泰证券研究所 来源：CNESA，中泰证券研究所 地方政府出台新能源电站配套储能的相关政策，推动储能产业进一步加地方政府出台新能源电站配套储能的相关政策，推动储能产业进一步加快发展快发展。 2021 年以来， 为提升风光新能源消纳水平和保障电网系统的稳定性，多地政府出台了鼓励或要求风光新能源电站配套储能的政策，储能系统按照 10%-20%范围、2 小时比例进行配臵。随着风光新能源电站配套储能系统的政策执行， 有望进一步推动储能系统和储能 EPC 开

79、发行 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 22 - 公司深度报告公司深度报告 业加快发展。 电网推动储能配套建设，储能装机规模或超预期。电网推动储能配套建设，储能装机规模或超预期。根据南方电网发布的南方电网“十四五”电网发展规划 ，在十四五期间，南方五省区计划新增风电、光伏规模 1.15 亿千瓦，抽水蓄能 600 万千瓦，推动新能源配套储能 2000 万千瓦。随着电网企业推动储能系统配套建设，为储能行业进一步带来增量，预计“十四五”储能规模或将超过政策规划数量。 图表图表37：2021年以来地方政府要求储能配套的政策年以来地方政府要求储能配套的政策 时间时间

80、地区地区 政策政策 主要内容主要内容 2021.1.11 宁夏 关于加快促进自治区储能健康有序发展的指导意见 （征求意见稿） “十四五”期间，按照不低于新能源装机的 10%、连续储能时长 2小时以上的原则逐年配置。 2021.1.18 青海 关于印发支持储能产业发展若干措施（试行）的通知 实行“新能源+储能”一体化开发模式，新建新能源项目，储能容量原则上不低于新能源项目装机量的 10%，储能时长 2 小时以上，对储能配比高/时间长的一体化项目给予优先支持。 2021.2.19 山东 2021 年全省能源工作指导意见 建立独立储能共享和储能优先参与调峰调度机制， 新能源场站原则上配置不低于 10

81、%储能设施。全省新型储能设施规模达到 20 万千瓦左右。 2021.3.10 陕西 关于促进陕西省可再生能源高质量发展的意见 （征求意见稿） 从 2021 年起，关中、陕北新增 10 万千瓦（含）以上集中式风电、光伏发电项目按照不低于装机容量 10%配置储能设施，其中榆林地区不低于 20%，新增项目储能设施按连续储能时长 2 小时以上，储能系统满足 10 年（5000 次循环）以上工作寿命，系统容量 10年衰减率不超过 20%标准进行建设，且须与发电项目同步投运。鼓励地方政府或大型企业牵头在升压站附近配置集中式储能电站。 2021.3.15 海南 关于开展 2021 年度海南省集中式光伏发电平

82、价上网项目工作的通知 海南省每个光伏申报项目不得超过 100MW，且需同步配套建设备案规模 10%的储能装置。 2021.3 新疆 关于组织开展阿克苏地区2021 年光伏发电项目竞争性配置工作的通知 阿克苏地区 2021 年新增光伏发电项目总规模 20 万千瓦，需配置10%储能。 2021.5.28 甘肃 关于 “十四五” 第一批风电、光伏发电项目开发建设有关事项的通知 河西地区（酒泉、嘉峪关、张掖、金昌、武威）最低按电站装机容量的 10%配置，其他地区最低按电站装机容量的 5%配置，储能设置连续储能时长均不低于 2 小时， 储能电池等设备满足行业相关标准。 2021.6.7 天津 2021-

83、2022 年风电、 光伏发电项目开发建设和 2021 年保障性并网有关事项的通知 规模超过 50MW 的项目要承诺配套建设一定比例的储能设施或提供相应的调峰能力，光伏为 10%，风电为 15%，且储能设施须在发电项目并网后两年内建成投运。 2021.6.21 河南 关于 2021 年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知 河南 I 类区域消纳规模为 3GW，要求配置项目 10%、2h 储能，II类区域消纳规模为 1GW，要求配置项目 15%、2h 储能，III 类区域协商规定消纳规模，要求配置项目 10%、2h 储能。 2021.7.26 湖北 湖北省能源局关于 2021 年平价新能源项目开发建

84、设有关事项的通知 可配套的新能源项目规模小于基地规模的，不足部分（基地规模与可配套的新能源项目规模之差）应按照化学储能容量不低于 10%、市场不低于 2 小时、充放电不低于 6000 次的标准配置储能。 2021.8.23 内蒙古 关于加快推动新型储能发展的实施意见 （征求意见稿） 到 2025 年建成并网新型储能规模达到 500 万千瓦以上，新建保障性配储不低于 15%、2 小时；市场化配储不低于 15%、4 小时。 2021.8.26 山西 关于做好 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知 大同、朔州、忻州、阳泉四市 240 万千瓦并网项目，在安全前提下配置 10%及以上的储能设

85、施。 2021.8 安徽 关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知（征求意见稿） 对于保障性规模，竞争性配置中要求配置储能项为 45 分，要求储能电站连续储能时长 1 小时，循环次数不低于 6000 次，系统容量10 年衰减不超过 20%。 2021.10.9 广西 2021 年市场化并网陆上风电、 光伏发电及多能互补一体化项目建设方案的通知 风电建设规模 325.1 万千瓦， 2021 年安排建设指标 325.1 万千瓦，要求配置 20%2h 储能。光伏项目总规模为 395.4 万千瓦，2021年安排 330.4 万千瓦，配置 15%、2h 储能。 2021.10.13 湖南

86、关于加快推动湖南省电化学储能发展的实施意见 风电、集中式光伏发电项目应分别按照不低于装机容量 15%、5%比例(储能时长 2 小时)配建储能电站 来源：各地政府官网，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 23 - 公司深度报告公司深度报告 分时电价机制优化完善，户用储能有望迎来爆发分时电价机制优化完善，户用储能有望迎来爆发。国家发改委于 2021年 7 月发布进一步完善分时电价机制的通知 ， 通知提出，科学划分峰谷时段，合理确定峰谷电价价差，上年或当年预计最大系统峰谷差率超过 40%的地方，峰谷电价价差原则上不低于 4:1；其他地方原则上不低于

87、3:1。同时，建立尖峰电价机制，尖峰电价在峰段电价基础上上浮比例原则上不低于 20%。随着分时电价机制进一步成熟完善，峰谷电价差进一步拉大，户用储能利用峰谷价差套利空间增加，或将驱动户用储能市场规模快速扩张。 图表图表38：2022年年5月全国部分地区电网代理购电工商业峰谷价差情况（元月全国部分地区电网代理购电工商业峰谷价差情况（元/kWh） 地区地区 不满不满 1kV1kV 1 1- -10kV10kV 峰值峰值 谷值谷值 价差值价差值 价差比价差比 峰值峰值 谷值谷值 价差值价差值 价差比价差比 海南 1.71 0.36 1.36 4.79 1.67 0.35 1.32 4.78 新疆 -

88、 - - - 0.71 0.15 0.56 4.62 安徽 1.23 0.30 0.94 4.13 1.21 0.29 0.91 4.13 江苏 1.18 0.32 0.86 3.70 1.14 0.31 0.83 3.70 浙江 1.41 0.44 0.97 3.20 1.39 0.42 0.97 3.30 山西 0.83 0.27 0.56 3.07 0.79 0.26 0.53 3.05 河南 1.08 0.36 0.71 2.97 1.03 0.35 0.68 2.96 山东 1.01 0.42 0.59 2.41 0.99 0.41 0.58 2.40 河北 0.93 0.41 0.

89、51 2.23 0.91 0.40 0.51 2.28 上海 0.93 0.45 0.49 2.08 0.91 0.42 0.49 2.16 青海 0.51 0.26 0.25 1.95 0.50 0.25 0.25 1.97 北京 1.12 0.59 0.54 1.92 1.11 0.57 0.54 1.95 来源：各省电网公司，中泰证券研究所 发电侧储能系统市场规模测算发电侧储能系统市场规模测算：基于风光新能源装机规模测算数据及储能电站投资成本，我们做出以下核心假设： 1） 参考前文测算的 2025 年风光新能源装机规模数据， 假设到 2025 年，风电、光伏发电累计装机规模为 505.2

90、1、673.62GW，则 2022-2025 年期间风电、光伏分别累计新增装机规模 176.73、367.06GW，合计新增543.79GW。 2）根据海南、湖南、新疆、山西、陕西、贵州、山东、青海、宁夏等地明确规定新能源发电配臵储能比例，储能装配比在 10%-20%之间，放电时长以 2 小时为标准，假设储能系统功率占风电光伏发电装机功率的比例为 10%，放电时长为 2 小时； 3）参考 2020 年光伏电站 EPC 中标价，假设电化学储能系统的建设成本为 1.5 元/Wh。 预计十四五期间发电侧储能投资规模在千亿以上。预计十四五期间发电侧储能投资规模在千亿以上。基于以上假设，2022-202

91、5 年期间风电光伏发电储能总电量有望达到 108.76GWh，对应的市场规模达 1631.37 亿元。值得注意的是，此处测算仅测算的是发电侧的储能市场规模，若将电网侧、用户侧的储能系统的市场规模也纳入计算范围内，则储能市场规模将进一步显著增长。整体而言，储能行 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 24 - 公司深度报告公司深度报告 业市场规模广阔，在政策催化下行业有望加快发展，看好储能行业长期发展机遇。 图表图表39：中国风光新能源发电侧储能市场规模测算中国风光新能源发电侧储能市场规模测算 2022-2025 年期间年期间 截至 2025 年风电发电累计装机规

92、模（GW） 505.21 截至 2025 年光伏发电累计装机规模（GW） 673.62 22-25 年期间风电光伏新增装机规模（GW） 543.79 风电光伏发电储能装机功率占比 10% 风电光伏发电储能累计装机功率（GW） 54.38 储能平均放电时长（h） 2 风电光伏发电储能总电量（GWh) 108.76 电化学储能投资成本（元/Wh） 1.5 电化学储能投资规模（亿元） 1631.37 来源：CNESA，BNEF，国家能源局，中泰证券研究所 3.2.外延并购天启鸿源，切入新能源赛道打开成长新空间外延并购天启鸿源，切入新能源赛道打开成长新空间 以以支付现金支付现金方式方式购买天启鸿源购买

93、天启鸿源资产，交易完成后将成为天启鸿源控股股资产，交易完成后将成为天启鸿源控股股东东。2022 年 3 月 17 日董事会审议通过关于现金方式收购北京天启鸿源新能源科技有限公司 51%股权的议案 等议案， 公司以 24,000 万元现金收购天启鸿源的股权，同时以现金方式对天启鸿源增资 25,000 万元， 此次股权转让及增资完成后， 公司将合计持有天启鸿源 51%的股权，天启鸿源将成为公司控股子公司。2022 年 5 月 11 日公司发布公告，天启鸿源已完成工商变更，纳入上市公司并表范围。 图表图表40：公司购买天启鸿源股权交易的主要内容公司购买天启鸿源股权交易的主要内容 交易方案交易方案 具

94、体内容具体内容 股权转让 以协商后标的整体交易作价 71,080 万元为基础， 公司以 24,000 万元向交易对手玖盛熙华及合汇创赢合计受让天启鸿源 33.76%的股权。 增资 取得 33.76%股权后， 公司以协商后标的整体交易作价 71,080 万元向天启鸿源进行增资25,000 万元，本次增资完成后，公司将持有天启鸿源 51%的股权。 来源：公司公告，中泰证券研究所 天启鸿源实际控制人为王野。天启鸿源实际控制人为王野。王野通过合汇创赢和玖盛熙华间接持有天启鸿源 48.80%股权。其中，王野持有合汇创赢 48.40%的股权并担任其执行事务合伙人，为合汇创赢实际控制人；同时，王野直接持有玖

95、盛熙华 49%的股权， 持有玖盛熙华执行事务合伙人纵辉永创 99%的股权， 为玖盛熙华的实际控制人。王野曾任中广核太阳能公司技术总监、北控清洁能源集团执行董事等职务，主持过国内多个光伏新能源电站的建设工作，行业资源和项目经验积累较为深厚。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 25 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表41：收购后天启鸿源股权结构：收购后天启鸿源股权结构 来源：公司公告，中泰证券研究所 注：截至 2022 年 5 月。 天启鸿源主营业务包括电化学储能和新能源电站两类。天启鸿源主营业务包括电化学储能和新能源电站两类。天启鸿源成立于2019 年，自

96、成立以来，公司业务聚焦于电化学储能和新能源电站领域，完成了多个风、光、储、微网领域的项目，在电化学储能和新能源行业领域中积累了较为充足的项目建设和运营经验，市场竞争力较强。 图表图表42：天启鸿源的两类业务情况介绍：天启鸿源的两类业务情况介绍 业务业务 具体内容具体内容 电化学储能业务 根据客户需求，为储能系统提供方案设计、物料采购或生产、实施等全过程或若干阶段的技术服务。天启鸿源根据项目要求的循环寿命、容量、充放电指标进行综合分析论证，形成整体的储能系统方案，并通过自行研发、OEM 生产或对外采购等多种形式 对电池组、储能变流器（PCS） 、电源管理系统（BMS） 、能量管理系统（EMS）等

97、软硬件进行整体集成并实现交付。 新能源电站业务 天启鸿源具备新能源电站的开发、设计、建设、运维的全生命周期服务能力。在此类业务中，天启鸿源可通过建设、转让或持有电站等方式实现收益。 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表43：天启鸿源公司的储能业务示意图：天启鸿源公司的储能业务示意图 来源：公司公告，中泰证券研究所 收入和业绩快速增长，天启鸿源成长性良好。收入和业绩快速增长，天启鸿源成长性良好。受益于“双碳”目标政策，风光新能源装机规模持续增长以及储能规模快速扩大，天启鸿源收入和 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 26 - 公司深度报告公司深度报告 业绩实

98、现快速增长。2020 年，天启鸿源成立不久，体量较小，营业收入132.59 万元，净利润-436.11 万元。2021 年，天启鸿源储备的项目开始放量， 尤其是完成了枣阳 47.8MW 分散式风电项目的建设、 并网和转让，业绩大幅增长， 2021 年实现营业收入 3.84 亿元， 实现净利润 0.64 亿元。随着未来风光新能源装机规模稳步增长以及储能规模迅速放量，预计天启鸿源营收和净利润有望保持快速增长态势。 图表图表44：2020-2021天启鸿源收入和净利润情况（百万元）天启鸿源收入和净利润情况（百万元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 天启鸿源具备三大核心竞争力，市场竞争优势较为突出。天

99、启鸿源具备三大核心竞争力，市场竞争优势较为突出。 “双碳”目标政策推进背景下，储能和新能源电站行业发展前景向好，可能会吸引更多的市场主体参与到市场竞争之中， 市场竞争的激烈程度将会有所增加，具备技术、资源获取能力、资金、建设运营经验积累等方面具备优势的企业有望在市场竞争中胜出。 天启鸿源具备技术研发、 产业链综合服务、团队资源和经验丰富三大核心竞争力，在技术、资源获取以及建设运营等方面的市场竞争优势较为突出，市场竞争力较强。但由于天启鸿源为初创公司，公司规模较小，资金实力较为薄弱。若未来同力日升取得天启鸿源 51%股权后，天启鸿源可依托上市公司平台增强自身资金实力，实现市场竞争力进一步提升以及

100、更好地把握行业发展机遇。 图表图表45：天启鸿源三大核心竞争力介绍：天启鸿源三大核心竞争力介绍 优势优势 具体内容具体内容 技术研发优势 天启鸿源具备能量管理系统（EMS） 、电池管理系统（BMS）软件部分的开发及储能变流器（PCS）等储能系统核心组件的设计能力，且可实现储能整体方案设计。此外，其在储能系统设计上独有的“天启 AI 储存模块方案”可在保持充放电效率的同时提升电池的一致性，锂电系统整体效率在 90%以上，且可显著改善储能系统内电芯衰减不一致带来的短板效应，显著延长储能系统的使用寿命。 产业链综合服务优势 天启鸿源具备产业链综合服务的能力，同时从事储能及新能源电站业务。其以储能技术

101、作为突破口，同时具备新能源电站和储能系统的建设能力。凭借对整体设计的理解和把控，在技术层面能够形成更好的协同效应，提供产业链的综合服务。 团队资源和经验丰富 天启鸿源的核心管理团队成员和核心技术人员均深耕储能和新能源行业多年，普遍拥有业内知名企业的任职经历，在储能技术及资产管理、新能源电站项目投资、建设、运营等方面拥有丰富的经验，参与过多个业内知名项目建设，在新能源电站及储能领域拥有长期的项目管理和开发、系统设计、建设管理、微电网应用、技术研发经历。通过管理团队的专业化管理，天启鸿源可实现迅速、灵活和高效的运作。 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之

102、后的重要声明部分 - 27 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表46：天启鸿源管理团队基本情况：天启鸿源管理团队基本情况 姓名姓名 简历简历 王野王野 本科学历，高级工程师。现任天启鸿源董事长，曾工作于法国电力公司（核电站）和中广核工程公司。2009-2014 年任中广核太阳能总工程师；2015-2019 年任北控清洁能源集团执行董事、执行总裁；2019 年至今任北京天启鸿源董事长。 庄庄波波 本科学历。现任天启鸿源执行总裁，2005-2010 年任中广核工程工程师，2010-2014 年历任中广核太阳能开发项目经理，工程管理中心总经理助理，工程管理中心副总经理，2014-2016 年任中民

103、新能投资工程管理中心总经理，2016-2017 年任深圳顺辉新源节能总经理，2017-2019 年历任北控清洁能源集团投资开发部总经理，总裁助理，2019 年至今担任天启鸿源执行总裁。 沈聪沈聪 博士研究生学历。现任天启鸿源副总裁，2009-2015 年历任国家电网江西省调度控制中心省调调度员、自动化处专职，2016-2019 年任北控清洁能源集团智慧能源及储能事业部总经理，2019 年至今担任天启鸿源公司副总裁。 兰云鹏兰云鹏 本科学历，工程师中级职称。2003-2010 年任中国中轻公司项目主设计负责人，2010-2014 年历任中广核太阳能技术部副总经理、安全生产部副总经理，2015-2

104、019 年任北控清洁能源集团技术总监兼任北控智慧能源总经理，2019 年至今担任天启鸿源公司副总裁。 来源：公司公告，中泰证券研究所 天启鸿源已自主掌握天启鸿源已自主掌握 PCS、 EMS、 BMS 等等核心部件的技术能力，具部件的技术能力，具备较强的技术优势。备较强的技术优势。天启鸿源在 PCS、EMS、BMS 方面均已形成一定的积累；在热管理系统等领域掌握关键元器件的核心技术，如 PCS 控制板编程及主控软件、EMS 软件系统和 BMS 算法等。通过以上技术，天启鸿源的设计方案可显著缓解储能系统自身的短板效应，实现单个异常电池的快速定位、异常电池与整体系统的实时断连并控制电路设计架构的充放

105、电效率损失。在发现异常电池后实时与系统断开，能够控制影响规模，避免对电路内其他电池造成影响，减少损害程度并降低维修成本；同时，系统能够在断开异常电池的同时继续保持整体运转，减少事故带来的停机影响；此外，通过精准替换异常电池，这一方案整体系统可循环次数可接近单个电池的理论循环次数 ， 在相同花费下生命周期高于其他方案，进而降低了系统整体的度电成本。 图表图表47：天启鸿源在：天启鸿源在PCS、EMS、BMS方面具备较强的技术能力方面具备较强的技术能力 储能系统部件储能系统部件 天启鸿源技术掌握情况天启鸿源技术掌握情况 储能变流器储能变流器 PCSPCS 天启鸿源已研发并自主掌握控制板编程及主控软

106、件部分（一项软件著作权，为原始取得） ， 设备生产由外部第三方进行 OEM， 天启鸿源的自主 PCS 产品已经通过鉴衡认证、CE 认证、TUV 认证等。 能源管理系统能源管理系统EMSEMS 天启鸿源已研发智能化系统（三项软件著作权，均为原始取得），在确保系统稳定运行的前提下，充分利用不同电源的特性，对储能系统进行精准控制，并不断优化控制策略，形成自学型系统。 电池管理系统电池管理系统BMSBMS 天启鸿源已研发并持续改进核心算法（非专利技术）及设计方案，负责设计电池组成方案、BMS 硬件架构、软件系统、热管理系统、集装箱结构，委托外部第三方按照自身的设计图纸和方案进行 OEM。 来源：公司公

107、告，中泰证券研究所 天启鸿源储备项目资源充足，收入成长确定性较高。天启鸿源储备项目资源充足，收入成长确定性较高。公司公告披露的数据显示，截至 2022 年 4 月 21 日，天启鸿源目前已签约在执行项目的合 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 28 - 公司深度报告公司深度报告 同合计金额达 1.18 亿元，包含电站项目和储能项目。同时，天启鸿源取同时，天启鸿源取得批复而尚未实施项目的合计批复总投资额为得批复而尚未实施项目的合计批复总投资额为 55.30 亿元，亿元，目前天启鸿源及其子公司取得 2 个新能源+储能一体化项目，包含 600MW 风电、200MW

108、光伏、290MWh 储能。 未来随着天启鸿源储备的项目逐步落地，业绩有望高速增长。 图表图表48：天启鸿源在执行项目情况：天启鸿源在执行项目情况 项目名称项目名称 业务类型业务类型 业务模式业务模式 合同金额（万元）合同金额（万元） 彩虹（临高）36MWp 农光互补光伏项目储能系统项目 储能集成 系统集成-安装调试 2,203.01 襄阳二期屋顶光伏 6MW 项目 电站 项目开发、建设和转让 2,800.00 广州南众 1.266MWh 储能项目 储能集成 系统集成-安装调试 177.77 甘肃 720MWh 大规模储能电站项目 储能集成 EMS 系统集成-调试 796.77 肯尼亚光伏发电微

109、电网项目 电站及储能集成 方案设计、 系统集成、安装调试等 5,789.28 合计合计 1 11 1, ,766.83766.83 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表49：天启鸿源已取得批复项目的情况：天启鸿源已取得批复项目的情况 项目名称项目名称 批复持有人及与天启鸿源关系批复持有人及与天启鸿源关系 批复项目总投批复项目总投资（万元）资（万元） 项目情况项目情况 航天鸿源围场御道口300MW 风储氢一体化项目 航启承德系批复持有人， 系天启鸿源子公司国电投天启（广东）之子公司 231,704 300MW 风电、45MW/90Mwh储能 承德航天天启 500MW 风光储氢一体化多能互补示

110、范项目 天启鸿源 321,327 300MW 风电、200MW 光伏、100MW/200MWh 储能 合计合计 553553, ,031031 来源：公司公告，中泰证券研究所 协同效应有望逐步释放，助力同力日升开启第二成长曲线。协同效应有望逐步释放，助力同力日升开启第二成长曲线。同力日升收购天启鸿源后，二者有望依托各自的市场和客户资源优势，实现共同发展。一方面，同力日升长期从事电梯各类部件的金属材料定制化加工业务，具有深厚的制造业积淀，未来可为天启鸿源生产储能系统的箱体结构件，降低天启鸿源的储能系统成本，进一步提高市场竞争力。另一方面，当前天启鸿源现有业务主要集中于发电侧和电网侧，在用户侧布局

111、相对欠缺，天启鸿源可通过同力日升的客户和市场渠道资源，将业务领域拓展至电梯主机厂商或楼宇业主方等用户侧客户，助力其通过“低储高发” 来有效利用峰谷价差和降低电梯能耗成本， 进一步打开业务空间。 业业绩承诺彰显天启团队信心。绩承诺彰显天启团队信心。 标的公司原股东合汇创赢、 玖盛熙华承诺，天启鸿源 2022-2024 年间累计净利润不低于 3.21 亿元，如未完成将对上市公司进行现金合股权补偿。根据公司公告，第三方机构评估天启鸿源 2022-2024 年净利润分别为 0.57、1.02、1.32 亿元，合计 2.91 亿元。承诺净利润大于评估净利润，彰显标的公司团队对未来业绩的信心。 请务必阅读

112、正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 29 - 公司深度报告公司深度报告 4.投资建议：给予公司“买入”评级投资建议：给予公司“买入”评级 核心假设：核心假设：基于公司各项业务过往发展情况、募投项目落地进度以及公司产品下游市场发展阶段，结合公司收购的天启鸿源业务发展态势以及业绩承诺，我们对公司核心业务的收入及毛利率做出如下假设： 扶梯部件：扶梯部件：公司募投项目中的电扶梯部件生产建设项目预计将于 2022年开始逐步投产并开始贡献收入，同时扶梯在高铁、地铁、商场等公共领域需求处于稳健增长态势。综合考虑以上因素，我们假设 2022-2024年公司扶梯部件业务收入增长率分别为

113、25.00%、25.00%、20.00%；结合募投项目研发先进产品及公司加强对原材料成本把控，我们假设2022-2024 年毛利率分别为 20.50%、21.00%、21.50%。 直梯部件：直梯部件：直梯部件的下游市场主要为房地产，受益于老旧小区改造和旧梯更新，直梯销量有望持续增长，相应直梯部件的市场需求将持续释放。受益于募投项目产能逐渐释放，我们假设 2022-2024 年公司直梯部件业务收入增长率分别为 20.00%、20.00%、15.00%；结合募投项目研发先进产品及公司加强对原材料成本把控，我们假设毛利率分别为17.50%、18.00%、18.50%。 电梯金属材料：电梯金属材料：

114、电梯金属材料业务预计随部件业务一起成长，我们假设2022-2024 年公司电梯金属材料业务收入增长率分别为 20.00%、20.00%、17.00%，毛利率稳定为 6.00%。 新能源业务：新能源业务：根据现有订单及潜在项目，我们假设天启鸿源 2022-2024年分别完成 250、280、300MW 风电项目建设及转让，完成 50、150、150MW 光伏项目建设及转让，完成 0.45、1.0、1.5GWh 储能总成生产制造，2022-2024 年新能源业务收入分别为 21.75、34.53、42.18 亿元，毛利率分别为 11.62%、12.20%、12.94%。 图表图表50：同力日升收入

115、预测（亿元）：同力日升收入预测（亿元） 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 扶梯部件收入扶梯部件收入 6.18 6.12 7.60 9.50 11.88 14.25 增长率 yoy 9.19% -0.97% 24.18% 25.00% 25.00% 20% 毛利率 26.86% 23.99% 19.01% 20.50% 21.00% 21.50% 直梯部件收入直梯部件收入 4.69 6.37 8.84 10.61 12.73 14.64 增长率 yoy 5.39% 35.82% 38.78% 20.00% 20.00% 15% 毛利率 18.76% 18.5

116、4% 16.47% 17.50% 18.00% 18.50% 电梯金属材料收入电梯金属材料收入 4.17 4.89 6.37 7.64 9.17 10.73 增长率 yoy 13.01% 17.27% 30.27% 20.00% 20.00% 17.00% 毛利率 6.95% 6.74% 5.94% 6.00% 6.00% 6.00% 新能源业务收入新能源业务收入 21.75 34.53 42.18 增长率 yoy 58.74% 22.15% 毛利率 11.62% 12.20% 12.94% 其他业务收入其他业务收入 0.07 0.11 0.14 0.10 0.10 0.10 增长率 yoy

117、-22.22% 57.14% 27.27% -26.79% 0.00% 0.00% 毛利率 7.14% 17.29% 11.48% 12.56% 12.56% 12.56% 营业收入营业收入 15.12 17.49 22.96 49.61 68.41 81.90 增长率 yoy 8.86% 15.67% 31.28% 116.06% 37.91% 19.72% 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 30 - 公司深度报告公司深度报告 毛利率 18.82% 17.14% 14.36% 13.71% 13.97% 14.51% 来源：公司公告，中泰证券研究所 我们综

118、合选取从事电梯零部件生产、新能源电站、储能领域的 7 家公司作为可比公司， 2022-2024 年， 可比公司 PE 估值的平均值分别为 24.82、19.84、16.59 倍。同力日升在电力零部件生产领域综合实力较强，下游客户覆盖国内外主要的电梯厂商；同时，公司通过收购天启鸿源股权进入新能源电站和储能领域，开启其第二成长曲线，未来公司业务协同互补，业绩有望快速增长，可给予公司一定的估值溢价。 图表图表51：同力日升可比公司情况：同力日升可比公司情况 领域 股票代码 简称 股价 EPS PE 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 电梯 603028.SH 赛福天 9.

119、08 0.20 0.28 0.38 0.49 45.40 32.43 23.89 18.53 002645.SZ 华宏科技 21.19 0.91 1.31 1.67 2.06 23.29 16.18 12.69 10.29 新能源电站 601778.SH 晶科科技 5.47 0.12 0.27 0.34 0.34 45.58 20.26 16.09 16.09 603105.SH 芯能科技 10.86 0.22 0.43 0.56 0.79 49.36 25.26 19.39 13.75 601222.SH 林洋能源 8.02 0.45 0.64 0.83 0.95 17.82 12.53 9

120、.66 8.44 601877.SH 正泰电器 35.62 1.58 2.46 2.99 3.36 22.54 14.48 11.91 10.60 储能 600995.SH 文山电力 13.25 0.03 0.24 0.28 0.33 441.67 55.21 47.32 40.15 平均 92.24 25.19 20.14 16.84 605286.SH 同力日升 31.35 0.90 1.42 1.86 2.38 34.95 22.07 16.86 13.17 来源：Wind，中泰证券研究所 注：股价取自 2022 年 5 月 20 日，未覆盖的公司取自 wind 一致预测 同力日升作为国

121、内领先的电梯零部件生产企业，综合实力较强，未来有望依靠产品配套、技术、一体化等优势，获取更多的市场份额，且公司募投项目投产后，产能进一步增加，将有力驱动公司电梯零部件主业的业绩增长。同时，公司收购天启鸿源 51%股权，而天启鸿源在新能源电站、储能领域具备团队管理经验、资源获取以及技术能力，在手储备项目规模较大，同力日升有望依靠收购天启鸿源股权切入新能源赛道，开启第二成长曲线，推动公司业绩高速增长。预计 2022-2024 年公司的营业收入分别为 49.60、68.40、81.89 亿元，分别同比增长 116.06%、37.91%、19.72%；2022-2024 年归母净利润分别为 2.39、

122、3.12、4.00亿元，分别同比增长 58.38%、30.87%、28.04%。预计 2022-2024 年EPS 分别为 1.42、 1.86、 2.38 元， 对应 PE 分别为 22.07、 16.86、 13.17倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 新能源项目推进不及预期新能源项目推进不及预期的风险的风险：目前，天启鸿源储备新能源基地项目处于取得批复阶段，尚未进行开工建设，可能存在建设条件改变从而无法开工或建设成本大于预期的风险，导致公司业绩增长不及预期。 募投项目进展不及预期的风险：募投项目进展不及预期的风险：同力日升募投的项目是公司业绩增长的重要驱动力，若未来公司募

123、投项目无法按照预期时间进度完成或无法达 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 31 - 公司深度报告公司深度报告 到预期的效果，将可能会导致公司业绩增长不及预期，对公司的市场表现带来负向影响。 行业规模测算偏差的风行业规模测算偏差的风险：险：报告中的行业规模测算基于一定假设条件，若实际情况与假设存在较大偏差，存在不及预期的风险。 市场竞争加剧的风险市场竞争加剧的风险：新能源电站及储能行业的景气度向好，市场发展前景广阔，这可能会吸引很多的市场主体参与到行业竞争之中，从而使得行业竞争加剧，导致天启鸿源的收入和盈利能力下降。 政策不及预期的风险：政策不及预期的风险：国

124、家政策是新能源电站和储能行业发展的重要驱动力， “双碳”目标政策推进背景下，新能源行业快速发展，若未来政策执行力度不及预期，则可能会导致新能源行业规模扩张不及预期，并使得行业内企业的收入和利润增长受限。 研究报告中使用的公研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：报告中公开资料均是基于过往历史情况梳理，可能存在信息滞后或更新不及时的状况，难以有效反映当前行业或公司的基本面状况。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 32 - 公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 来源：wind，中泰证券研究所

125、 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金2839921,3681,638营业收入营业收入2,2964,9606,8408,189应收票据1506997营业成本1,9664,2805,8847,001应收账款5969921,4021,720税金及附加9233136预付账款61116159189销售费用13294048存货268513717867管理费用60124171205合同资产0000研发费用70151208

126、249其他流动资产257251270283财务费用3286482流动资产合计1,4652,9143,9864,795信用减值损失-13-5-7-8其他长期投资5555资产减值损失0000长期股权投资0490490490公允价值变动收益2111固定资产297307490802投资收益5555在建工程1016021010其他收益10101010无形资产86888683营业利润营业利润6其他非流动资产1营业外收入1110非流动资产合计5341,4711,7031,812营业外支出5555资产合计资产合计1,9991,9994,3854,3855,6895,

127、6896,6066,606利润总额利润总额1短期借款2021,9842,6672,920所得税22435874应付票据0000净利润净利润7应付账款251546768935少数股东损益0497697预收款项0110归属母公司净利润归属母公司净利润0合同负债791623NOPLAT9其他应付款1111EPS（按最新股本摊薄）0.901.421.862.38一年内到期的非流动负债1111其他流动负债60111148174主要财务比率主要财务比率流动负债合计5212,6533,6014,055会计年度会计年度20

128、2120212022E2022E2023E2023E2024E2024E长期借款0000成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率31.2%116.1%37.9%19.7%其他非流动负债4444EBIT增长率-1.6%103.7%42.1%28.1%非流动负债合计4444归母公司净利润增长率2.5%58.4%30.9%28.0%负债合计负债合计5255252,6572,6573,6053,6054,0594,059获利能力获利能力归属母公司所有者权益1,4741,6791,9582,324毛利率14.4%13.7%14.0%14.5%少数股东权益049126223净利率6.6%5.8%5.

129、7%6.1%所有者权益合计所有者权益合计1,4741,7292,0842,547ROE10.2%13.8%15.0%15.7%负债和股东权益负债和股东权益1,9991,9994,3854,3855,6895,6896,6066,606ROIC13.5%14.0%14.1%15.1%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率26.3%60.6%63.4%61.4%会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E债务权益比14.0%115.0%128.2%114.8%经营活动现金流经营活动现金流-流动比率2.81.11.11.2

130、现金收益6速动比率2.30.90.91.0存货影响-67-245-204-150营运能力营运能力经营性应收影响-221-500-472-375总资产周转率1.11.11.21.2经营性应付影响40296222167应收账款周转天数74586369其他影响-74541815应付账款周转天数42344044投资活动现金流投资活动现金流-360-975-271-170存货周转天数43333841资本支出-80-206-277-176每股指标（元）每股指标（元）股权投资0-49000每股收益0.901.421.862.38其他长期资产变化-280-27966每股经营现金流-0.8

131、0-0.210.361.80融资活动现金流融资活动现金流6501,720586138每股净资产8.7710.0011.6513.84借款增加891,782683254估值比率估值比率股利及利息支付-28-101-171-211P/E35221713股东融资603000P/B4332其他影响-14397495EV/EBITDA221186单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 33 - 公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明： 评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅

132、在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三

133、板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） 。 重要声明：重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不

134、受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所” ，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。