1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中谷物流中谷物流 (603565 CH) 以航运为核心，构建多式联运物流以航运为核心，构建多式联运物流 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 买入买入 目标价目标价( (人民币人民币):): 22.40 2022 年 5 月 20 日中国内地 水路运输水路运输 内贸集装箱运输龙头，多式联运助力新发展空间；首次覆盖，给予“买入”内贸集装箱运输龙头，多式联运助力新发展空间；首次覆盖，给予“买入” 中谷物流是一家以水路运输为核心，提供多式联运的内贸集装箱运输公司，其船舶运力规模排名

2、全球第 19，内贸市场第二。区别于外贸集运的强周期性，内贸集运需求相对平稳，竞争格局更优，盈利更加稳健。随着我国加速运输结构转型已达到降低社会物流成本和减碳的中长期目标， 以集装箱为载体的多式联运物流将迎来加速发展期。水路运输方面，我们认为 2022 年受船舶供给紧缺影响叠加疫情后复工复产，内贸运价在二季度有望环比回升，全年运价同比有望进一步上涨。我们预测 2022/2023/2024 年净利 26 亿/29亿/30 亿元；基于 12.2x 2022E PE（公司上市以来 PE 均值 15.0x 减 1 个标准差，2022E EPS 1.84 元） ，给予目标价 22.4 元，给予“买入”评级

3、。 内贸集运市场高集中度内贸集运市场高集中度和高准入壁垒和高准入壁垒，龙头企业龙头企业对市场运价有较强掌控力对市场运价有较强掌控力 过去十几年，内贸集运市场经过竞争、整合、优胜劣汰，目前行业已呈现高集中度竞争格局。根据 Clarksons，运力排名前三企业为中远海运旗下的泛亚航运、中谷物流、安通控股，其市场份额为 39%/24%/19%。另一方面，我国内贸水运行业尚未对外资类航运公司开放， 对外资航运公司进入内贸市场形成壁垒。市场竞争格局稳定，龙头企业对市场运价有较强掌控力。 运输结构运输结构调整调整和扩内需和扩内需推升推升内贸内贸集运集运市场市场中长期中长期需求需求增长增长 除清洁能源之外，

4、运输结构调整是交通运输行业最重要的节能降碳途径。根据 Clarksons 研究， 海运单位运输碳排放是公路运输的 8.8%。 2022 年 1 月，国务院办公厅颁布的 推进多式联运发展优化调整运输结构工作方案 （20212025 年） 明确提出“到 2025 年，多式联运发展水平明显提升，基本形成大宗货物及集装箱中长距离运输以铁路和水路为主的发展格局。 全国水路货运量比 2020 年增长 12%左右，集装箱铁水联运量年均增长 15%以上” 。另一方面，伴随我国消费升级和电商渠道，消费品零售业小批次、高频次物流需求将成为市场主流，将进一步增加消费品运输在集装箱运输中的比重。 市场过度反应需求和运

5、价悲观预期，估值具有吸引力市场过度反应需求和运价悲观预期，估值具有吸引力 年初至今（1.1-5.19） ，中谷物流股价下跌 42%，我们认为市场过度反应对需求和运价的悲观预期。根据上海国际航运研究中心预测，2022 年内贸运力供给同比增长 4% vs 需求增长 6%， 我们认为供需结构向好将对运价形成支撑。另一方面，在燃油价格、船员费用以及船舶租金上升导致经营成本大幅上涨的情况下，也将对运价中枢构成支撑。公司当前股价对应 8.9x/8.1x 2022E/2023E PE，估值吸引。 风险提示：1）疫情持续时间超预期；2）经济增长低于预期；3）船舶供给高于预期；4）租金成本高于预期；5）政策风险

6、。 研究员 沈晓峰沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 +86-21-28972088 研究员 林珊林珊 SAC No. S0570520080001 SFC No. BIR018 +86-21-28972209 华泰证券华泰证券 2022 年中期线上策略会年中期线上策略会 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 22.40 收盘价 (人民币 截至 5 月 19 日) 16.39 市值 (人民币百万) 23,257 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 119.23 52 周价格范围 (人民币) 16.39-44.06 BVPS (人民币) 7.

7、28 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 10,419 12,291 14,262 14,355 13,946 +/-% 5.24 17.97 16.03 0.66 (2.85) 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,019 2,404 2,608 2,867 2,971 +/-% 18.80 136.00 8.49 9.92 3.62 EPS (人民币，最新摊薄) 0.72 1.69 1.84 2.02 2.09 ROE (%) 19.67 24.7

8、2 23.94 23.50 22.08 PE (倍) 22.83 9.67 8.92 8.11 7.83 PB (倍) 4.50 2.40 2.14 1.91 1.73 EV EBITDA (倍) 13.90 6.05 4.43 4.14 3.99 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)(5)845May-21Sep-21Jan-22May-22(%)(人民币)中谷物流相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中谷物流中谷物流 (603565 CH) 正文目录正文目录 投资要点投资要点 . 3 区别于外贸集运的强周期性和波动性，

9、内贸集运行业盈利和增长具有持续性 . 3 受益于内贸市场高集中度和运力紧缺，2022 年运价有望在上年的高基数上进一步上涨 . 3 自有运力规模扩张和多式联运的加速发展，2023-2024 年公司利润规模有望保持增长 . 3 以水路运输为核心，构建多式联运物流服务以水路运输为核心，构建多式联运物流服务 . 4 内外贸集运市场存在较大差异 . 4 内贸市场呈现高集中度竞争格局 . 5 内贸集装箱运输市场具有较高准入壁垒 . 5 推进运输结构调整、多式联运物流提供新增长空间推进运输结构调整、多式联运物流提供新增长空间 . 6 以水路运输为核心的集装箱物流运输方式具备成本和减碳优势 . 6 2020

10、-2025 年，我国水铁联运货量预计年均增长 15%以上 . 7 扩内需推升消费品运输需求 . 8 以水路运输为盾，构建通达全国的物流网络以水路运输为盾，构建通达全国的物流网络 . 9 “双核战略”对港口资源进行配置. 9 深入腹地的多式联运网络，收入占比超过 60% . 10 盈利受内贸集装箱运价影响直接盈利受内贸集装箱运价影响直接. 11 内贸集装箱船舶运力紧缺对 2022 年运价形成支撑. 11 盈利预测和估值盈利预测和估值 . 13 首次覆盖，给予“买入”评级，目标价 22.4 元 . 15 风险提示 . 16 mX9WqOnOmRsPoPrPpM8OaO9PnPrRtRsQeRnNm

11、RiNoMnOaQrQmNvPrRrMuOrMtR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 中谷物流中谷物流 (603565 CH) 投资要点投资要点 区别于外贸集运的强周期性和波动性，内贸集运区别于外贸集运的强周期性和波动性，内贸集运行业行业盈利盈利和增长和增长具有持续性具有持续性 内贸集装箱航运市场主要以水路运输为核心，通过多式联运方式，提供“门到门”全程物流服务。因水路运输时间相比远洋市场（以亚洲至欧洲、亚洲至北美为核心的东西干线） 更短，且涉及陆地端物流服务，因此内贸集运更注重整体物流的周转效率和稳定性、以及企业的运营能力。我们认为内贸集运市场的物流属性高于航

12、运属性，其运价波动也相对较小， 盈利具有持续性。 以上海出口集装箱运价指数 （SCFI） 和内贸集装箱运价指数 （PDCI）为例，2016-2021 年期间，SCFI 年度均值同比表现在-10%至+200%之间，而 PDCI 波动在-2%至+22%之间。 我们认为市场过度反应对需求和运价的悲观预期，年初至今（1 月 1 日-5 月 19 日）中谷物流股价下跌 42%，同期 PDCI 指数均值同比增长 33%。 2022 年一季报，公司营业收入同比增长 24.9%至 32.9 亿元，归母净利/扣非归母净利 6.2 亿/5.0 亿元，同比增长170.2%/144.2%；毛利率/净利润率 24.6%

13、/19.0%（2021 年：21.3%/19.6%） ，盈利表现强劲。 4 月， 因疫情防控， 长三角地区陆运和水运物流服务等均受到不同程度影响； 5 月以来，货量已逐步好转。根据中国港口协会数据，5 月上旬（5 月 1 日-5 月 10 日） ，我国沿海主要枢纽港口内贸货物吞吐量同比增长 4.6%。 受益于内贸市场高集中度受益于内贸市场高集中度和运力紧缺，和运力紧缺，2022 年运价有望在上年的高基数上进一步上涨年运价有望在上年的高基数上进一步上涨 自 2020 年疫情以来，全球集运市场受供应链扰动，船舶周转效率下降、美国财政刺激消费等多重因素影响下，运价持续上行。外贸集装箱运输市场需求旺盛

14、，出现了内贸运力补充外贸市场的情况，且已转入外贸市场的的船舶通常被锁定 1-3 年租期不等，无法在短期内回归内贸市场，加剧了内贸运力紧张的局面。我们认为 2022 年内贸市场运价有望在上年的高基数上进一步上涨，我们预计 2022 年公司运价同比增长 18%。 自有运力规模扩张和多式联运的加速发展，自有运力规模扩张和多式联运的加速发展，2023-2024 年公司利润规模有望保持增长年公司利润规模有望保持增长 截至 2022 年 3 月底，公司手持新造船订单 18 艘，将于 2022-2024 年陆续交付，相比公司现有规模将增长 109%（载重吨） 。公司自有运力规模大幅增加将有助于公司进一步完善

15、航线网络和布局，提升服务品质，获取新增客户和提升货量；另一方面，伴随新船交付，公司或减少租入运力比重，以对冲租金成本的上涨。市场运价方面，伴随供应链紧缺问题的逐步缓解，运价或出现高位回落，但整体回落节奏或较为缓慢。我们预计 2023/2024 年公司运价同比下滑 10%/10%，货量同比增长 10%/6%，归母净利润同比增长 9.9%3.6%。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 中谷物流中谷物流 (603565 CH) 以水路运输为核心以水路运输为核心，构建多式联运物流服务构建多式联运物流服务 上海中谷物流股份有限公司（中谷物流）成立于 2003 年，是一家以水

16、路运输为核心，提供多式联运的集装箱货物运输公司，公司也是中国最早专业从事国内沿海集装箱货物运输的企业之一 （内贸集运） 。 公司的航运网络覆盖全国25个沿海主要港口与超过50个内河港口；覆盖环渤海、长江三角洲、东南沿海、珠江三角洲和西南沿海等全国沿海港口群体，提供稳定的班期服务。根据 Alphaliner 数据，截至 2022 年 4 月，公司控制和经营集装箱船舶95 艘，运力排名位居全球第 19，在中国内贸集装箱航运公司中排名第二。 除水路运输外，中谷物流整合了公路、铁路等资源，为客户提供全方位的多式联运服务（例如：海陆联运、江海联运、水水中转、海铁联运等）以及冷链运输服务。2021 年，公

17、司多式联运服务收入占公司总收入的比例超过 60%。 图表图表1： 中谷物流：航线布局中谷物流：航线布局 图表图表2： 中国：港口群中国：港口群 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 内外贸内外贸集运市场存在较大差异集运市场存在较大差异 受客户群体和货品种类不同，内外贸集装箱航运市场存在较大差异。内贸集运市场主要服务大宗散货运输，外贸集运市场主要服务我国及亚洲地区出口型经济，运输货品多为轻工业制品，例如家具、家电、纺织服装、机械仪器、轻工食品等。对于内贸市场，由于我国南北、东西各地区的自然资源禀赋不同以及经济发展水平不同，出产的商品有较明显的地域性差异，市场对于不同地域的商

18、品需求带动了内贸集装箱运输需求： 1）北方地区以玉米、大米、大豆等粮食类大宗商品为主，呈现“北粮南运”的粮食物流态势；2）南方地区如珠江三角洲地区以家用电器、纺织服装、轻工食品、建材、造纸、中药等产业为主；3）西部地区以煤炭、矿石、钢材等矿产资源类商品为主；4）东部地区以纺织、化工、机械仪器等轻工业制品为主。 中谷物流运输货源种类繁多、 结构丰富灵活、市场适应能力强。 货源按照货物属性可分为：1）以矿建材料、粮食、造纸、橡胶、煤炭及制品、金属矿石及木材等为主的大宗货品与生产资料（基础货源） ；2）以轻工业制品、快消品、医药产品、家电及汽车零部件等为主的高附加值工业产成品。2021 年公司前十大

19、货种占公司总运量的比例为 52.5%。其中，纸制品、钢铁、食品、陶瓷制品、木材占比 7.3%/6.7%/6.4%/6.0%/4.9%。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 中谷物流中谷物流 (603565 CH) 图表图表3： 中谷物流：运输货品分布（中谷物流：运输货品分布（2021 年年） 图表图表4： 中谷物流：收入分布（按地区，中谷物流：收入分布（按地区，2021 年年） 资料来源：公司公告，华泰研究 注：以货源所在地划分地区 资料来源：公司公告，华泰研究 内贸市场呈现高集中度竞争格局内贸市场呈现高集中度竞争格局 过去十几年，内贸集运市场经过竞争、整合、优胜

20、劣汰，目前行业已呈现寡头垄断的竞争格局。根据 Clarksons 数据，运力排名前三企业为中远海运集团旗下的泛亚航运、中谷物流、安通控股，其市场份额分别为 39%、24%、19%（截至 2021 年底，包含自有运力+租入运力） 。除以上三家头部企业外，主要的市场参与者还包括招商局集团旗下的外运速航、民营企业信风海运、区域港口集团下属企业等。 图表图表5： 中国：内贸集装箱公司市场份额中国：内贸集装箱公司市场份额占比（占比（2021 年年 12 月月） 图表图表6： 全球全球前前 23 集装箱运输公司运力占比（集装箱运输公司运力占比（2022 年年 4 月）月） 资料来源：Clarksons，华

21、泰研究 资料来源：Alphaliner，华泰研究 内贸集装箱运输内贸集装箱运输市场市场具有较高准入壁垒具有较高准入壁垒 尽管在外贸市场，有众多外资企业从事集装箱运输，但限制国外企业从事境内水运业务是国际普遍实施的政策。我国水运行业目前未对外资类航运公司开放，对内贸集装箱市场具有一定的保护作用。根据国家发改委和商务部于 2021 年 12 月发布的外商投资准入特别管理措施（负面清单）2021 年版） 和自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）2021 年版） ，国内水上运输公司须由中方控股，进一步明确外商不得经营或租用中国籍船舶或者舱位等方式变相经营国内水路运输业务及其辅助业务；在未经

22、中国政府批准的情况下，水路运输经营者不得使用外国籍船舶经营国内水路运输业务。上述政策对公司所处的内贸集装箱物流行业准入形成有利壁垒。 其他47.5%纸制品7.3%钢铁6.7%食品6.4%陶瓷制品6.0%木材4.9%塑料粒子4.8%玉米4.7%矿石4.7%建材3.9%化学制品3.3%华东31%华南17%华北17%东北14%华中11%境外5% 西部5%泛亚航运39%中谷物流24%安通控股19%其他18%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%中联航运Sea Lead Shipping安通控股Sinokor中谷物流TS LinesUniFeederSITCX-Press FeedersIRIS

23、LKMTCPILWan Hai LinesZimYang MingHMMEvergreen LineONEHapag-Lloyd中远海控CMA CGMMaerskMSC 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 中谷物流中谷物流 (603565 CH) 推进推进运输结构调整运输结构调整、多式联运物流提供新增长空间多式联运物流提供新增长空间 货物运输量和经济发展高度相关，整体内贸集装箱的需求增速小幅高于中国 GDP 增速。伴随经济增速放缓，依靠经济增长带动的货量增长将逐步趋缓，而运输结构调整和多式联运的发展将为内贸集装箱物流市场提供新增长空间。 图表图表7： 内贸集装箱吞

24、吐量增速内贸集装箱吞吐量增速 vs 中国中国 GDP 增速增速 资料来源：国家统计局，上海国际航运研究中心，华泰研究 以水路运输为核心的以水路运输为核心的集装箱物流运输方式具备成本集装箱物流运输方式具备成本和减碳和减碳优势优势 内贸集装箱运输中核心环节为水路运输，水路运输货物运输平均运距为 1,400 至 1,500 公里，超过铁路及公路货物运输方式。同时，单位水路运输成本价格较公路、铁路和航空等运输方式相对低廉，对于长距离、大体量的货品运输具有成本优势，推广以水路运输为核心的内贸集装箱物流运输方式将有助于降低社会综合物流成本。 图表图表8： 中国：货物运输平均运距中国：货物运输平均运距 图表

25、图表9： 中国：货物周转量占比中国：货物周转量占比 资料来源：国家统计局，华泰研究 资料来源：国家统计局，华泰研究 024683200020内贸集装箱吞吐量增速GDP增速(%)02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002001820192020公路铁路水运(公里)002001820192020铁路公路水运(%) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 中谷物流中谷物流 (603565 CH) 随着中国碳中

26、和和碳达峰战略目标的确立，交通运输行业降低碳排放的趋势也愈发明确。除清洁能源之外，运输结构调整是交通运输行业最重要的节能降碳途径。根据 Clarksons研究，海运单位运输碳排放是公路运输的 8.8%。因此，在 2022 年 1 月，国务院办公厅颁布的 推进多式联运发展优化调整运输结构工作方案 （20212025 年） 明确提出 “到 2025年，多式联运发展水平明显提升，基本形成大宗货物及集装箱中长距离运输以铁路和水路为主的发展格局。 ”基于运输结构调整，多式联运将成为大宗商品运输最重要的物流方式，而基于集装箱封闭式、运输过程无需拆卸、货物基本无损耗、粉尘污染问题可通过集装箱封闭式运输得以解

27、决等特性，集装箱则将成为最适合多式联运的载体。 近年来，交通运输部积极推进海铁联运、水水中转等多式联运物流方式，大力推进全程物流运营模式。根据中国港口协会数据，2012-2020 年，我国海铁联运集装箱吞吐量年复合增速为 28%；水水中转箱吞吐量年复合增速为 8%，均高于内贸集装箱吞吐量年复合增速7.6%，其中，海铁联运吞吐量增长显著。 图表图表10： 中国：内贸集装箱、海铁联运、水水中转集装箱吞吐量同比增速中国：内贸集装箱、海铁联运、水水中转集装箱吞吐量同比增速 资料来源：交通运输部，华泰研究 2020-2025 年年，我国水铁，我国水铁联运联运货量预计货量预计年均增长年均增长 15%以上以

28、上 我们认为在国家鼓励多式联运物流的政策方针下，公司的业务发展具有良好的政策环境： 1）根据 2022 年 1 月，国务院办公厅颁布的推进多式联运发展优化调整运输结构工作方案（20212025 年） ， “到 2025 年，多式联运发展水平明显提升，基本形成大宗货物及集装箱中长距离运输以铁路和水路为主的发展格局， 全国铁路和水路货运量比 2020 年分别增长 10%和 12%左右，集装箱铁水联运量年均增长 15%以上” ； 2）根据 2022 年 1 月国家发改委发布的 “十四五”现代流通体系建设规划 ， “培育多式联运经营主体，以铁水联运、江海联运、江海直达、国际铁路联运等为重点，积极推进“

29、一单制” ，丰富“门到门”一体化联运服务产品，打造多式联运品牌” 。 (10)(5)05540452000192020海铁联运吞吐量增速水水中转吞吐量增速内贸集装箱吞吐量增速(%) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 中谷物流中谷物流 (603565 CH) 扩内需推升消费品运输需求扩内需推升消费品运输需求 内贸集装箱运输，按货物性质主要分为两类：第一类为传统大宗货品和工业品。集装箱物流具有运输环节减少、货损降低等优势，适宜该类货品的运输。 “散改集”政策的推动，促进了原本通过散货船运输的大宗商品改

30、为集装箱运输，使得集装箱运输受载货物种类大大丰富，适箱货物范围不断扩大，下游具有大宗商品运输需求的客户群体进一步增加。 第二类为消费品，包括日用品、食用品、家用电器等货源。随着居民生活水平的提高，消费升级不断展开，消费结构更为多元化，大众消费品需求多样化，消费品货源范围将不断扩大，同时在零售业电商化的趋势下，消费品零售业客户的小批次、高频次物流需求将成为市场主流，将进一步增加消费品运输在集装箱运输中的比重。 图表图表11： 集装箱物流行业：上下游产业链集装箱物流行业：上下游产业链 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 中谷物流中谷物流

31、(603565 CH) 以水路运输为盾，构建通达全国的物流网络以水路运输为盾，构建通达全国的物流网络 作为内贸集装箱运输的龙头企业，中谷物流控制和经营的船队运力规模排名全国第二，其航线布局完善， 拥有超过 60 条中国沿海航线、 超过 30 条长江航线、 超过 160 条珠江航线，通达全国沿海及各江河流域的主要水系，构成“一纵两横”结构、班期稳定、覆盖面广的航线网络。公司亦聚焦客户需求适时加密旧航线、拓展新航线，不断向内陆区域延伸，适应客户的发展步伐并提供高质量物流服务，提升客户黏性、与客户共同发展。 “双核战略双核战略”对港口资源进行配置对港口资源进行配置 公司采取“双核战略”对港口资源进行

32、有效配置，即在全国沿海港口群体所在的每一个沿海主要经济腹地均选取两个距离不超过 200 海里主要港口，双重保障对经济腹地的辐射。经过多年经营，公司形成了在辽宁沿海地区以营口港、大连港为核心，津冀沿海地区以天津港、唐山港为核心，山东沿海地区以青岛港、日照港为核心，长江三角洲地区以上海港、太仓港为核心，东南沿海地区以厦门港和泉州港为核心、西南沿海区域以钦州港、海口港为核心，珠江三角洲地区以广州港与珠海港为核心的“双核”布局。 “双核”港口地理位置相邻而辐射地区各有侧重，腹地货源货种有所不同，可以有效平衡季节因素等对集装箱物流行业供需的影响，充分保障稳定的货源。通过水水中转、海铁联运、公路运输等将服

33、务能力延伸至经济腹地，使得公司对沿海腹地的覆盖更充分，服务于更多的客户。 以上海港、太仓港“双核”为例，辐射长三角 26 个城市，连接东北、华北和华南地区物流路线，共同发挥中转和枢纽作用。公司从上海港出口货品主要为上海本地货品及部分长江沿线及北方地区南下货品，运量较大的货品包括塑料、棉纱、饮料、麦芽、建材、汽车配件相关产品等；从太仓港出口货品则以长江沿线货品为主，运量较大的货品包括大米、面粉、木材、塑料、纸、润滑油等。 “双核”港口涉及区域的货源结构差异，扩大了公司货源种类、提升货源稳定性及多元化，降低了上游货源波动对集装箱物流稳定性的影响。 图表图表12： 中谷物流：“双核”布局中谷物流：“

34、双核”布局 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 中谷物流中谷物流 (603565 CH) 深入腹地的多式联运网络深入腹地的多式联运网络，收入占比超过收入占比超过 60% 公司的集装箱物流服务主要分为港到港服务模式和多式联运服务模式两种。其中，多式联运服务模式根据客户的不同选择， 主要可细分为门到门模式 （D-D） 、 堆场到门模式 （CY-D）及门到堆场模式（D-CY） 。多式联运服务中客户可选择在装货港、卸货港其中一端或两端接受到门服务，由公司向客户提供包含水路运输及陆路运输方式的集装箱物流服务。 图表图表13： 中谷物流：中谷物

35、流：港到港服务模式港到港服务模式 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表14： 中谷物流：中谷物流：以海运为核心的多式联运物流服务以海运为核心的多式联运物流服务 资料来源：公司公告，华泰研究 中谷物流依托港口资源及航线网络逐步向两端陆路运输延伸，联通铁路网络、公路网络，形成多式联运物流平台，产业触角从沿海、沿江省市经济腹地不断向内陆延伸。多式联运的开展有助于公司进一步开拓内贸集装箱货源。公司基于港口、航线网络资源基础上，整合集装箱卡车资源，灵活调配分布全国的集装箱卡车运力（陆地运输运力采用第三方外包） 。同时，公司与铁路部门、铁路场站协议合作，嫁接铁路场站周边资源并通过“铁路+公路”扩大服务半

36、径，将物流络延伸至西北、西南等纵深腹地，打通新的连接西北、西南的物流大通道，激发客户潜在物流需求。2021 年，公司多式联运服务收入占公司总收入的比例超过 60%。 图表图表15： 中谷物流：中谷物流：收入收入占比占比 资料来源：公司公告，华泰研究 45.6 34.4 29.7 33.0 40.0 54.4 65.6 70.3 67.0 60.0 00708090201920202021港到港服务多式联运服务(%) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 中谷物流中谷物流 (603565 CH) 盈利盈利受内贸集装箱运价影

37、响直接受内贸集装箱运价影响直接 公司根据市场价格水平，结合航线的距离、货源情况，参考航线运力供求关系、同行报价情况，对每条航线运价每周进行更新。由于内贸集运市场高集中度的竞争格局，同行之间收费标准差异不大， 因此公司水路运输的运价和盈利水平与泛亚内贸集装箱运价指数 （PDCI）走势高度一致。泛亚内贸集装箱运价指数客观反映了内贸市场实际成交运价波动趋势，是内贸集装箱运输业客户掌握、预估物流成本的重要指标。公司陆运段业务报价参考陆运服务供应商提供的拖车及铁路等陆路运输服务综合成本确定（陆运服务运力均来自外部采购） 。因此，公司的盈利弹性主要来自水路运价的波动。 内贸集装箱物流市场存在较为明显的季节

38、性特征，受元旦、春节等假期因素影响，每年第一季度是需求淡季；第二季度和第三季度需求相对平稳；第四季度为需求旺季。 图表图表16： 内贸集装箱运价指数（内贸集装箱运价指数（PDCI） 图表图表17： 中谷物流：单箱收入同比中谷物流：单箱收入同比增速增速 vs PDCI 运价指数运价指数同比增速同比增速 资料来源：泛亚航运，华泰研究 资料来源：公司公告，泛亚航运，华泰研究 内贸集装箱船舶运力紧缺对内贸集装箱船舶运力紧缺对 2022 年运价形成支撑年运价形成支撑 由于内贸集装箱运输船东大部分订单船舶已于 2018-2019 年集中交付，且 2020 年疫情给内贸集运市场造成一定冲击，内贸集运企业运力

39、投放相对谨慎。同时，由于外贸集装箱运输市场需求旺盛，出现了内贸运力补充外贸市场的情况，且已转入外贸市场的的船舶通常被锁定1-3 年租期不等，且无法在短期内回归内贸市场，加剧了内贸运力紧张的局面。根据交通运输部的数据，2021 年国内沿海省际运输集装箱船舶运力（700TEU 以上，不含多用途船）同比下降 1.2%。上海国际航运研究中心预测，2022 年内贸集运市场运力供给同比增长 4% vs需求增长 6%，供需结构向好将对运价形成支撑。另一方面，在燃油价格、船员费用以及船舶租金上升导致企业经营成本大幅上涨的情况下，也将对行业运价中枢构成支撑。 图表图表18： 中国沿海集装箱船运力同比增速（中国沿

40、海集装箱船运力同比增速（700TEU 以上船型以上船型） 资料来源：交通运输部，上海国际航运研究中心，华泰研究 7009001,1001,3001,5001,7001,9002,100JanFeb MarApr MayJunJulAugSepOctNov Dec20022(5)05720021单箱收入PDCI(%)(5)050002020212022E(%) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 中谷物流中谷物流 (603565 CH

41、) 公司的营业成本主要包括码头费、船舶租赁费用、燃油成本和驳船费等，占比分别为30%/14%/9%/9%（2019 年） 。码头费为各港口企业向公司提供各项码头作业服务所收取的相关费用； 船舶租赁成本受航运市场景气度影响；燃油成本与国际油价高度相关。 自 2020年以来，集运市场高景气度，船舶租金也大幅提升。2021 年 1,000TEU 船型 6-12 个月船舶租金同比增长 299%。基于大幅上行的租金成本，我们预计伴随公司新造船舶陆续交付，公司有望减少租入运力，以对冲租金成本的上涨。 图表图表19： 中谷物流：成本占比（中谷物流：成本占比（2019 年年） 图表图表20： 中谷物流：自有船

42、舶运力中谷物流：自有船舶运力 vs 租入运力租入运力（载重吨）（载重吨） 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表21： 集装箱船集装箱船 6-12 个月个月期租租金期租租金 图表图表22： 内贸船用油价格（内贸船用油价格（180）中燃舟山）中燃舟山 资料来源：Clarksons，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 码头费30%船舶租赁费用14%燃油成本9%驳船费9%集装箱租金4%船舶折旧1%人工成本3%集装箱折旧2%其他2%陆运成本26%545959454050607080902021自有运力租入运力(%)010,0

43、0020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00020022725 TEU船型1,000 TEU船型2,000 TEU船型(美金/天)3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,00020022(元/吨) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 中谷物流中谷物流 (603565 CH) 盈利预测和估值盈利预测和估值 2021 年，公司整体运力规模同比下滑 9.9%主因公司出售 4 艘老旧船舶和租入运力减少所致。截至 2022 年一季度，公司共计在

44、手新造船 18 艘，将于 2022-2024 年陆续交付。根据交付计划， 我们预计 2022/2023/2024 公司自有船队运力规模同比增长 12.2%/64.9%/12.9%；考虑到租船成本高起，伴随公司新造船陆续交付，公司或退租部分租赁船舶。整体我们预计公司 2022/2023/2024 年运力规模（自有+租入）同比增长 9.1%/16.4%/11.2%。 图表图表23： 中谷物流：集装箱船舶运力规模中谷物流：集装箱船舶运力规模 资料来源：公司公告，华泰研究预测 2021 年公司单箱收入为 1,916 元/TEU （运价） ， 同比增长 22.6%， 主因集运市场高景气度。我们预计 20

45、22 年，受益于内贸市场需求平稳但供给趋紧，运价有望进一步上涨。我们预计2022 年公司单箱收入同比增长 18.0%； 自 2023 年起， 全行业新船陆续交付， 根据 Alphaliner预测，2022/2023 年全球集装箱船运力同比增长 4.2%/8.2%，行业供给增加，运价将高位回落。我们预计 2023/2024 年公司单箱收入同比下滑 10.0%/10.0%。 图表图表24： 中谷物流：运价同比中谷物流：运价同比增速（增速（水运水运单箱收入）单箱收入） 资料来源：公司公告，华泰研究预测 41.4 30.4 9.6 (9.9)9.1 16.4 11.2 (20)(10)01020304

46、0500820022E2023E2024E自有运力租入运力总运力同比增速（右轴）(百万载重吨)(%)9.6 2.8 (0.6)(3.4)22.6 18.0 (10.0)(10.0)(15)(10)(5)0 5 10 15 20 25 2002020212022E2023E2024E(%) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 14 中谷物流中谷物流 (603565 CH) 整体，我们预计公司 2022/2023/2024 年营业收入同比+16.0%/+0.7%/-2.8%至 143 亿/144亿/139

47、亿元；毛利率 24.7%/27.4%/29.0%（2021 年：21.3%） ，毛利率提升主因考虑公司减少租船运力， 租船成本下降； 归母净利 26 亿/29 亿/30 亿元， 同比增长 8.5%/9.9%/3.6%。 图表图表25： 中谷物流：核心盈利假设中谷物流：核心盈利假设 2020 2021 2022E 2023E 2024E 集装箱运输量集装箱运输量*（百万（百万 TEU） 13.1 13.3 13.4 14.7 15.6 同比增速 13.4% 1.4% 1.0% 10.0% 6.0% 水运业务：单箱收入（元水运业务：单箱收入（元/TEU） 1,562 1,916 2,261 2,0

48、35 1,831 同比增速 -3.4% 22.6% 18.0% -10.0% -10.0% 陆运业务：营业收入（人民币百万）陆运业务：营业收入（人民币百万） 2,296 2,129 2,150 2,365 2,507 同比增速 -0.2% -7.3% 1.0% 10.0% 6.0% 总营业收入（人民币百万）总营业收入（人民币百万） 10,419 12,291 14,262 14,355 13,946 同比增速 5.2% 18.0% 16.0% 0.7% -2.9% 毛利润率（毛利润率（%） 14.0% 21.3% 24.7% 27.40% 29.00% 同比 up 1.8pp up 7.3pp

49、 up 3.4pp up 2.7pp up 1.6pp 归母净利润（人民币百万）归母净利润（人民币百万） 1,019 2,404 2,608 2,867 2,971 同比增速 18.8% 136.0% 8.5% 9.9% 3.6% 注：*运输量包含计费箱量和空箱等，假设公司计费箱量占比运输量的 40% 资料来源：公司公告，华泰研究预测 图表图表26： 中谷物流：营业收入及增速中谷物流：营业收入及增速 图表图表27： 中谷物流：净利润及增速中谷物流：净利润及增速 资料来源：公司公告，华泰研究预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 图表图表28： 中谷物流：利润率水平和中谷物流：利润率水平和 RO

50、E 资料来源：公司公告，华泰研究预测 44.3 22.6 5.2 18.0 16.0 0.7 (2.9)(10)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002002020212022E 2023E 2024E营业收入同比增速（右轴）(人民币百万)(%)46.2 55.6 18.8 136.0 8.5 9.9 3.6 020406080005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002002020212022E 2023E 2024E净利润同

51、比增速（右轴）(人民币百万)(%)0552002020212022E2023E2024E毛利率净利率ROE(%) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 15 中谷物流中谷物流 (603565 CH) 首次覆盖首次覆盖，给予给予“买入”评级，目标价“买入”评级，目标价 22.4 元元 鉴于外贸远洋集运市场的强周期性和盈利波动性， 我们对已覆盖公司中远海控采用 PB 估值方法；而针对专注亚洲区域内市场的海丰国际，考虑区域市场相比远洋市场，其运价波动相对较小，我们对海丰国际采用 PE 估值方法；针对内贸市场，其市场需求、运价和企业的

52、盈利能力相比远洋和区域市场都更加稳健，因此我们认为对中谷物流采用PE 估值方法更为合适。 我们基于 12.2x 2022E PE 估值（公司上市以来 PE 均值 15.0x 减 1 个标准差，2022E EPS 1.84 元，估值较历史折价主因考虑公司业绩高基数，2022 年利润增速放缓） ，给予目标价22.4 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 图表图表29： 中谷物流：中谷物流：12 个月远期滚动个月远期滚动 PE 图表图表30： 中谷物流：中谷物流：12 个月远期滚动个月远期滚动 PB vs ROE 资料来源：Wind，华泰研究预测 资料来源：Wind，华泰研究预测 可比公司中，主要从事内

53、贸市场的安通控股当前股价对应 9.3x 2021 PE（未覆盖，无万得一致预期预测） ；中远海控主要从事远洋集装箱市场、海丰国际主要从事亚洲区域市场，各公司之间航线布局，经营环境均不同，行业可比公司之间 PE 估值均存在较大差异。 图表图表31： 可比公司估值表可比公司估值表 05 月月 19 日日 EPS (元元) P/E (x) 公司名称公司名称 公司代码公司代码 评级评级 收盘价收盘价 (元元/港币港币) 目标价目标价 (元元/港币港币) 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 中谷物流 603565 CH 买入 16.39 22.4

54、1.69 1.84 2.02 2.09 9.67 8.92 8.11 7.83 安通控股 600179 CH 未覆盖 3.71 na 0.40 na na na 9.28 na na na 海丰国际 1308 HK 买入 26.50 45.70 0.44 0.58 0.62 0.54 7.54 5.72 5.35 6.15 中远海控 601919 CH 买入 13.99 25.00 5.58 6.76 4.62 2.64 2.51 2.07 3.03 5.30 均值均值 2.23 3.06 2.42 1.76 6.46 5.57 5.50 6.43 注：覆盖公司采用华泰研究预测 资料来源：Wi

55、nd，华泰研究预测 图表图表32： 中谷物流中谷物流 PE-Bands 图表图表33： 中谷物流中谷物流 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 50-Sep2021-Mar2021-Sep2022-Mar+1标准差=17.7x-1标准差=12.2x(x)均值=15.0x527123452020-Sep2021-Mar2021-Sep2022-MarPBROE（右轴）(x)(%)020406080Sep 20Dec 20Mar 21Jun 21Sep 21Dec 21Mar 22(人民币)中谷物流10x15x20

56、x25x30x015304560Sep 20Dec 20Mar 21Jun 21Sep 21Dec 21Mar 22(人民币)中谷物流2.3x3.5x4.7x5.9x7.1x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 16 中谷物流中谷物流 (603565 CH) 风险提示风险提示 1） 疫情持续时间超预期： 疫情防控等措施对物流周转效率造成负面影响， 或影响公司短期运营效率；若疫情持续时间超预期，或对整体宏观经济和货量需求造成负面影响； 2） 经济增长低于预期：经济疲软将影响内贸市场货物运输量需求，从而影响公司运输量； 3） 船舶供给高于预期：若已转向外贸市场的船舶在短期

57、内回归内贸市场， 将导致内贸市场运力增加，对运价水平造成负面影响； 4） 租金成本高于预期：若船舶租金成本持续高起，或公司加大租船运力，将导致公司成本高于我们的预期，拖累公司业绩； 5） 政策风险：若内贸市场允许外资企业经营，将导致内贸市场运力增加或竞争加剧。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 17 中谷物流中谷物流 (603565 CH) 盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2020 2021 2022E

58、 2023E 2024E 流动资产流动资产 5,632 10,985 12,529 11,823 12,208 营业收入营业收入 10,419 12,291 14,262 14,355 13,946 现金 3,415 2,802 3,963 3,631 3,701 营业成本 8,961 9,677 10,741 10,419 9,898 应收账款 461.07 504.99 670.61 484.56 651.17 营业税金及附加 11.20 27.48 26.37 28.40 26.99 其他应收账款 34.52 54.42 38.69 59.85 33.48 营业费用 21.44 27.3

59、1 30.91 31.38 30.40 预付账款 186.72 162.29 270.35 150.75 265.21 管理费用 141.34 188.08 209.97 214.13 207.12 存货 94.44 79.98 118.25 71.76 109.82 财务费用 210.28 210.33 144.91 224.16 201.60 其他流动资产 1,440 7,381 7,469 7,425 7,447 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产非流动资产 5,929 6,336 6,611 10,598 11,519 公允价值变动收益 0.00

60、 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 385.44 380.04 380.04 380.04 380.04 投资净收益 82.10 130.94 117.69 123.91 121.84 固定投资 5,278 3,500 4,625 7,990 9,066 营业利润营业利润 1,368 3,218 3,491 3,837 3,976 无形资产 92.83 212.68 302.92 394.35 476.87 营业外收入 0.39 0.05 0.16 0.13 0.14 其他非流动资产 173.00 2,244 1,303 1,834 1,596 营业外支出 1.40 1.89

61、1.73 1.79 1.77 资产总计资产总计 11,561 17,322 19,140 22,421 23,727 利润总额利润总额 1,367 3,216 3,489 3,835 3,974 流动负债流动负债 3,168 4,371 4,509 5,805 6,158 所得税 343.94 809.72 878.50 965.62 1,001 短期借款 0.00 0.00 947.49 1,542 2,756 净利润净利润 1,024 2,406 2,611 2,870 2,974 应付账款 1,753 2,056 2,104 1,963 1,885 少数股东损益 4.73 2.08 2.

62、25 2.47 2.56 其他流动负债 1,416 2,316 1,457 2,300 1,517 归属母公司净利润 1,019 2,404 2,608 2,867 2,971 非流动负债非流动负债 3,190 3,216 3,724 4,405 4,104 EBITDA 1,609 2,744 3,639 4,315 4,729 长期借款 1,351 1,491 1,485 2,193 1,879 EPS (人民币，基本) 0.72 1.69 1.84 2.02 2.09 其他非流动负债 1,839 1,725 2,240 2,211 2,225 负债合计负债合计 6,359 7,587 8

63、,233 10,209 10,262 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 31.08 30.90 33.15 35.63 38.19 会计年度会计年度 (%) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 666.67 958.76 1,419 1,419 1,419 成长能力成长能力 资本公积 2,050 4,486 4,486 4,486 4,486 营业收入 5.24 17.97 16.03 0.66 (2.85) 留存公积 2,455 4,259 5,303 6,451 7,640 营业利润 18.77 135.15 8.48 9.92 3.62 归属母公司股东权益

64、 5,171 9,704 10,874 12,176 13,427 归属母公司净利润 18.80 136.00 8.49 9.92 3.62 负债和股东权益负债和股东权益 11,561 17,322 19,140 22,421 23,727 获利能力获利能力 (%) 毛利率 13.99 21.27 24.69 27.42 29.03 现金流量表现金流量表 净利率 9.82 19.58 18.31 19.99 21.32 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 19.67 24.72 23.94 23.50 22.08 经营活动

65、现金经营活动现金 2,017 3,176 2,562 4,410 2,787 ROIC 25.49 91.73 84.32 47.26 34.82 净利润 1,024 2,406 2,611 2,870 2,974 偿债能力偿债能力 折旧摊销 348.49 399.57 409.66 677.35 969.59 资产负债率 (%) 55.00 43.80 43.01 45.54 43.25 财务费用 210.28 210.33 144.91 224.16 201.60 净负债比率 (%) 3.90 4.40 (0.06) 13.88 20.11 投资损失 (82.10) (130.94) (1

66、17.69) (123.91) (121.84) 流动比率 1.78 2.51 2.78 2.04 1.98 营运资金变动 490.80 943.80 (499.86) 775.18 (1,236) 速动比率 1.59 2.41 2.64 1.96 1.88 其他经营现金 26.23 (652.79) 14.13 (12.65) 0.87 营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金 (2,201) (5,804) (644.97) (4,502) (1,788) 总资产周转率 1.05 0.85 0.78 0.69 0.60 资本支出 (787.70) (811.60) (1,589) (4,

67、013) (2,254) 应收账款周转率 23.08 25.45 24.26 24.85 24.56 长期投资 (363.29) (4.20) 0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 5.25 5.08 5.16 5.12 5.14 其他投资现金 (1,050) (4,989) 944.41 (488.64) 465.92 每股指标每股指标 (人民币人民币) 筹资活动现金筹资活动现金 1,317 2,021 (1,704) (834.07) (2,143) 每股收益(最新摊薄) 0.72 1.69 1.84 2.02 2.09 短期借款 0.00 0.00 947.49 594.18 1

68、,215 每股经营现金流(最新摊薄) 1.42 2.24 1.81 3.11 1.96 长期借款 480.94 139.41 (5.97) 708.60 (314.78) 每股净资产(最新摊薄) 3.64 6.84 7.66 8.58 9.46 普通股增加 66.67 292.09 460.20 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 1,330 2,436 0.00 0.00 0.00 PE (倍) 22.83 9.67 8.92 8.11 7.83 其他筹资现金 (560.66) (846.05) (3,106) (2,137) (3,043) PB (倍) 4.50 2.40

69、 2.14 1.91 1.73 现金净增加额 1,133 (611.96) 212.95 (926.04) (1,144) EV EBITDA (倍) 13.90 6.05 4.43 4.14 3.99 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 18 中谷物流中谷物流 (603565 CH) 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，沈晓峰、林珊，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明及披露一般声明及披露

70、本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司” ）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保

71、证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。 华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对

72、依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。 华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。

73、 华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报

74、告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股

75、（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 19 中谷物流中谷物流 (603565 CH) 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。 有关重要的披露信息，请参华泰金融控股

76、（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方 “美国“美国-重要监管披露”重要监管披露” 。 美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法 （修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券

77、（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。 美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师沈晓峰、林珊本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。 本披露中所提及的 “相关人士” 包括 FINRA定义下分

78、析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。 华泰证券股份有限公司、 其子公司和/或其联营公司, 及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品） 。 华泰证券股份有限公司、 其子公司和/或其联营公司, 及/或其高级管理层、 董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资） 。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。 评级说明评级说明 投资评级基于分析师

79、对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力 （含此期间的股息回报） 相对基准表现的预期 （A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数） ，具体如下： 行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15% 持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵

80、守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 20 中谷物流中谷物流 (603565 CH) 法律实体法律实体披露披露 中国中国： 华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的 “证券投资咨询” 业务资格， 经营许可证编号为： 941011J 香港香港： 华泰金融控股 （香港） 有限公司具有香港证监会核准的 “就证券提供意见” 业务资格， 经营许可证编号为： AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FI

81、NRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/ 邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999 号基金大厦10楼/邮政编码：5

82、18017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋 23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001） 电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件: Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司