1、1COST.N分析师YINGUESFCCERef:BFN团队成员Elisa D实习生Foy F2022年05月20日直觉外科（ISRG.O）：全球手术机器人龙头，设备+耗材+服务三大业务为企业长期发展保驾护航2投资亮点手术机器人的微创伤手术相比传统手术优势更明显。手术机器人融合机器人学、机构学、机械学、生物力学、计算机视觉等多学科知识，其手术可减少手术伤口、术后恢复快且较少术后并发症，同时它可降低外科医生的疲惫感及缩短医生的学习曲线。全球手术机器人龙头，地位遥遥领先。目前全球手术机器人渗透率非常低，未来市场空间巨大。达芬奇手术机器人在手术机器人领域处于绝对龙头地位，占全球手术机器人市场份额的5

2、2.4%，占全球腔镜手术机器人细分赛道的82.9%；“剃须刀”商业模式，设备+耗材+服务三部曲为企业长期发展保驾护航。前期的主要收入来源于设备，中长期依赖于耗材和服务，随着存量和增量设备的增加，“刀片”收入模式优势越显突出；耗材每用10次就需强制性更换，服务业务的价格为8万-19万美元/年。直觉外科设备装机量、外科手术量一直处于全球领先地位。截至2022Q1年，达芬奇机器人全球累计装机量达6920台，是2017年的1.6倍，现每台达芬奇手术机器人的每年手术量稳步提升，在2021年再创历史新高。达芬奇手术器械臂领灵活度更高，可完成人手无法实现的准确性。Da Vinci系统的微器械（直径分布在5-

3、10mm）均具有标准4个自由度化的机械及电气接口，可以完成人手无法实现的准确性性、过滤抖动等特点，且可实现术中不同功能器械之间快速更换。凭借4000+专利壁垒和“剃须刀” 商业模式，公司毛利率仍可长期维持60%+。考虑到直觉外科手术机器人仍处于全球垄断地位，物流成本、物料成本上升等不利因素对公司的长期影响有限。我们给予直觉外科PE 45X（过去PE区间在60X-80X），2022-2024年对应股价分别为227美元/股、267美元/股、341美元/股。风险提示：产品设计不当造成医疗事故、行业竞争加剧、疫情影响致手术需求下滑等风险。资料来源：Bloomberg，富途证券nW9WpRpMtOtOr

4、QqOtQbR8Q8OoMqQnPoMeRmMtOlOsQmP8OmNqRNZoMuNxNnPvM3目录二、业务介绍：立足美国，全球布局一、行业与竞争：公司为全球手术机器人龙头，地位领先三、投资亮点：“剃须刀”商业模式，公司护城河深且宽四、盈利预测与风险提示4手术机器人较传统手术优势明显，减少患者手术创伤的同时也利于医生“标准化”手术手术机器人融合多学科知识，机器人微创伤手术相比传统手术具备明显优势：手术机器人定义：手术机器人融合了机器人学、机构学、机械学、生物力学、医学、智能材料、计算机视觉等多种学科，改变和颠覆了传统手术。其中力反馈技术、精密运动控制技术、控制系统结构与控制方法是影响手术机

5、器人性能的关键技术。手术机器人优势：减少手术伤口、术后恢复快及较少术后并发症。与开放手术的大切口相比，病人在机器人微创伤手术中一般仅有一个或几个小切口，切口用来放入手术器械。灵活的机械臂与高度复杂的手术兼容。机械臂将代替外科医生双手，使得外科医生能够在较小的手术空间内流畅及精准地移动手术器械。降低外科医生疲惫及缩短学习曲线。手术机器人具有震颤过滤功能，可降低医生的疲惫感；减少辐射暴露。传统微创手术的医生需要在每一台手术上身披十几公斤防辐射的“铅衣”，手术机器人可解决医生身披“铅衣”烦恼。资料来源：网络公开资料，富途证券特点开放手术传统微创手术机器人辅助的微创伤手术成像方式裸眼二维图形三维高清图

6、像进行复杂手术的能力ACA手术结果的稳定性高CCA操作精准BCA高灵活性CDA震颤滤除的器械运动EEA伤口创面小且恢复快EBA出血较少且术后并发症较少DBA减少外科医生体力消耗DDB减少辐射暴露EEA表：机器人微创手术与开放手术、传统微创手术的对比注：优势等级ABCDE，从优势较多到优势较少5腔镜手术机器人商业化效果最佳，经自然腔道等多种手术机器人未来潜力巨大全手术正努力步入机器人时代，目前腔镜手术机器人商业化效果最佳：手术机器人分类：按手术对象分软组织、硬组织机器人，腔镜、骨科手术机器人最具代表。按手术所针对的组织，手术机器人可分为软组织机器人和硬组织机器人；按手术所在科室又分为腔镜、骨科、

7、经自然腔道、泛血管、经皮介入、神经外科机器人。腔镜、骨科手术机器人分别是最具代表性的软组织和硬组织手术机器人。腔镜手术机器人最具代表的产品就是达芬奇手术机器人、骨科手术机器人的代表产品就是MAKO的RIO产品。其他科室手术机器人均在快速发展阶段，我们认为未来均有较大的发展潜力。资料来源：网络公开资料，富途证券种类腹腔镜机器人骨科机器人经自然腔道机器人血管介入机器人经皮穿刺机器人神经外科机器人治疗领域泌尿外科、妇科、胸外科、普外关节置换、脊柱、创伤支气管镜、结肠镜、胃镜检查心脏、脑部、外周血管相关疾病早期肺癌、乳腺癌、前列腺癌检查开颅手术代表产品Da Vinci Xi（Intuitive Sur

8、gical）RIO(Stryker MAKO)Ion（Intuitive Surgical）CorPath GRX(Corindus)MAXIO(Perfint Healthcare)ROSA ONE Brain(Zimmer Biomet)图示分类软组织硬组织软组织软组织软组织硬组织表：手术机器人按科室进行分类6全球手术机器人仍处于初级发展阶段，欧洲和中国市场渗透率有较大提升空间全球手术机器人发展仍处于初级发展阶段，市场份额主要集中在美国市场：2020年全球手术机器人市场83.2亿美元，5年复合增速达22.6%。从可及手术数量来看，未来腔镜、经自然腔道机器人潜力较大。目前腔镜手术机器人发展最

9、为成熟。直觉外科产品占全球手术机器人52.4%，全球腔镜手术机器人82.9% ；目前全球手术机器人仍在欧美市场。2020年美国手术机器人市场约46亿美元，占比55.1%，欧洲与中国位列其后，分别为21.4%和5.1%。资料来源：弗若斯特沙利文，富途证券02040608020020腔镜机器人骨科机器人泛血管机器人经自然腔道机器人经皮穿刺机器人其他手术机器人30.135.844.558.683.277.1图：全球手术机器人市场规模（亿美元）52.40%82.90%47.60%17.10%0%20%40%60%80%100%全球手术机器人全球腹腔镜手术机器

10、人直觉外科其他美国，55.1%欧洲，21.4%中国，5.1%其他，18.3%图：2020年全球手术机器人竞争格局图：2020年全球手术机器人市场地区分布7手术机器人是“标准化定量化”外科手术缔造者，有望让全球患者享受“同标准” 手术资源手术机器人是“标准化定量化”外科手术方式的缔造者：精准化：可预防医生手术过程中手抖失误，有望让全球患者享受同样手术医疗资源。数据化：手术操作可以量化并转换为数据，之后通过优化历史数据提供更精准的手术。微创化：手术创伤口越来越小之后，跨科室协同手术成为可能。小型化：硬件设备的优化与升级推动小型化，降低手术室面积。智能化：基于视觉信息的手术器械自动跟踪技术、虚拟导向

11、和安全屏障的自动导航技术等，有望提升机器人的有效性和安全性，最大限度地减轻操作者的劳动强度。资料来源：直觉外科公司官网，富途证券机械臂系统外科医生控制台系统成像系统图：达芬奇手术机器人系统各组成部分-以达芬奇xi主要系统和零件为例图：达芬奇手术机器人的手术场景8控制系统结构是手术机器人核心底层逻辑，决定机器人的实时性和安全性合理控制系统结构有助于降低微创手术机器人系统设计的复杂度：缩短机器人干预手术时间，提高系统的实时性和安全性；集中式运算与 I/O 连接方式：对中央计算单元的性能要求高，关节电机的线缆均需连接到中央计算单元中相应的接口上；集中式运算且分布式 I/O 连接：对中央计算单元的性能

12、要求高，分布式数据需自主开发；分布式运算与 I/O 连接的控制：对中央计算单元的性能要求低，且分布式连接使得现场布线简单、扩展性好。资料来源：网络公开资料，富途证券控制系统结构集中式运算与I/O连接集中式运算且分布式I/O连接分布式运算与I/O连接结构简图优点高低层控制相同算法环境，不必考虑数据交换1、高低层控制相同算法环境，不必考虑数据交换2、分布式连接便于扩展1、计算机性能要求低2、分布式连接便于扩展缺点1、对性能要求高2、布线繁琐，占用大量空间，扩展性差1、对性能要求高2、开发难度大、周期长高低层控制处于不同算法环境，必须考虑数据交换代表RAVEN-II 和妙手A Robin Heart

13、、神刀华佗达芬奇、华鹊中央计算单元高层控制算法底层控制算法关节电机关节电机关节电机中央计算单元高层控制算法底层控制算法电机驱动单元FPGA接口电机驱动单元FPGA接口电机驱动单元FPGA接口中央计算单元高层控制算法底层控制算法电机驱动单元电机驱动单元电机驱动单元下位机底层控制算法图：腹腔手术机器人控制底层硬件结构设计9手术器械臂应具有较高灵活度，能够复现医生手术动作手术机械臂代替医生双手，直接控制手术器械（要求灵活度高）对病灶区域进行牵引、灼烧、剪切等手术操作：直觉外科开发的手术器械（下图）（绕自身杆件的回转，器械末端的俯仰，偏摆以及夹持），具有很好的运动灵活性；同时，DaVinci系统的微器

14、械（直径分布在5-10mm）均具有标准7个自由度化的机械及电气接口，可以实现术中不同功能器械之间快速更换。资料来源：网络公开资料，富途证券夹子吻合器热/电吻合器脐部一个小切口ZEUS（右图）开发近50多种具有不同功能的手术微器械，包括二自由度和三自由度两种。这些手术微器械的直径分布在5mm到8mm之间，整个微器械可实现杆件旋转,腕部偏摆以及末端工作的夹持。10上游核心零部件占机器人总成本70%，但基本被欧美、日本等发达国家垄断着手术机器人上游核心零部件被欧美、日本等发达国家垄断着：从成本角度看，上游核心零部件占机器人成本的70%，伺服电机、减速器、控制器主要从美国、日本和德国等发达国家进口；伺

15、服电机：是机器人的“神经”，需要通过它完成机器人运动，日本和欧美企业占主导地位，中国本土企业市场占比仅有 10%，中国主要生产低端伺服机，对欧美和日本依赖程度偏大；减速器：提高机器人动作精确度，主要分为RV减速器与谐波减速器。机器人精密减速器技术一直被欧美和日本等发达国家高度垄断，中国只能依然靠进口减速器。控制器：可以比喻为机器人的“大脑”，负责向机器人发布和传递动作指令，对机器人性能具有决定性影响。中国控制器在稳定性、响应速度和二次开发平台的易用性开发方面有待进一步升级。资料来源：头豹研究院，富途证券伺服电机，20%减速器，35%控制器，15%其他，30%手术机器人产业链上游中游下游零部件供

16、应商手术机器人供应商应用领域伺服电机减速器控制器传感器系统集成骨科手术机器人神经外科手术机器人窥镜手术机器人血管介入治疗手术机器人医院图：手术机器人各零部件成本占比11手术机器人是典型“剃须刀”商业模式，设备+耗材+服务三部曲为企业长期发展保驾护航手术机器人“剃须刀”的商业模式，前期主要手来源于设备，中长期将依赖于耗材和服务：设备：主要是指公司的主体（含设备和软件系统），是公司发展初期主要收入来源。设备价格50万-250万美元/台。耗材：是公司长期发展的主要收入来源，随着存量和增量设备的增加，“刀片”收入模式越显突出；每用10次就需强制性更换，价格在700-3500美元之间。服务：也是公司未来

17、长期发展的重要收入来源之一，服务业务主要包含售后服务、维修、检测等费用，同时也包含相关术前规划、术中指导、术中多平台协同、术后数据分析等一系列软件服务。提供机器的维修保养等服务，年费在8万-19万美之间。资料来源：Bloomberg，富途证券139 227 373 601 875 1,052 1,413 1,757 2,179 2,265 2,132 2,295 2,704 3,138 3,724 4,479 4,358 5,710 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002004200520062007200820092000

18、01920202021RevenueInstruments & AccessoriesDa Vinci SystemServices图：以直觉外科为例-短期看设备，中长期看耗材和服务收入（百万美元）设备耗材软件12目录二、业务介绍：立足美国，全球布局一、行业与竞争：公司为全球手术机器人龙头，地位领先三、投资亮点：“剃须刀”商业模式，公司护城河深且宽四、盈利预测与风险提示13直觉外科是全球领先的微创辅助手术机器人龙头直觉手术公司是一家美国医疗设备公司，主要研究机器人辅助微创手术技术，著名产品为达芬奇外科手术系统。该公司研发的达芬奇手术机器人有代表性的临床用途近70个，涵盖泌

19、尿科、妇科、胸外科、普通外科和经口外科（含小儿外科）等。截止2021年11月14日，达芬奇手术系统(da Vinci Surgical Systems)进行的机器人辅助手术已超过1000万例。在67个国家的装机量超过6,700台，全球有超过55,000名外科医生接受过达芬奇系统的培训。资料来源：Bloomberg，富途证券表：直觉外科上市至今股价走势（截止2022/5/18收盘价）单位：百万美元2005200620072008200920000022Q1Instruments & Accessories68

20、95297019031,0331,0701,1981,3961,6371,9622,4082,4563,101810Da Vinci System549356337227929281,1271,3461,1791,693428Services35558583433974294655724916249Revenue2273736018751,0521,4131,7572,1792,2652,1322,3842,7043,1383,7244,4794,3585,7101,488050100

21、03504006 月 第 一 代DaVinci外科手术系统获得FDA批准推出第二代Da Vinci S2009年推出第三代Da Vinci Si推出第四代Da Vinci Xi推出第四代Da Vinci Xi桌面运动版推出第四代Da Vinci X surgical推出第四代Da Vinci SP推出第四代Da Vinci Endoscope Plus14公司“剃须刀”商业模式优势显现，耗材业务成为公司主要收入来源耗材逐渐成为公司核心收入来源，服务业务受疫情影响较大：公司发展初期达芬奇系列设备是核心收入来源，中后期耗材收入占比超50%，未来仍会逐步提升，预计2023年耗材

22、收入占比达56%。服务收入也是公司收入的一大亮点，受疫情影响，2020-2021年公司的服务有所影响，无法到达现场进行售后服务、维修、检测，以及提供手术相关术前规划、术中指导、术中多平台协同等服务。资料来源：Bloomberg，富途证券02000400060008000200420052006200720082009200001920202021 2022E 2023E直觉外科营收情况（百万美元）Instruments & AccessoriesDa Vinci SystemServices2005200620072008200

23、920000022E2023EInstruments & Accessories6895297019031,0331,0701,1981,3961,6371,9622,4082,4563,1013,5134,042Instruments & Accessories(%)30%30%32%33%37%37%40%41%46%50%50%52%52%53%54%56%54%55%56%Da Vinci System5493563372279292

24、81,1271,3461,1791,6931,8071,953Da Vinci System(%)55%55%54%52%47%47%44%43%37%30%30%29%30%30%30%27%30%28%27%Services355585834339742946557249161,0461,178Services(%)15%15%14%14%16%16%16%16%18%20%19%19%18%17%16%17%16%16%16%15公司目前主要收入来源于美国，其他地区未来收入潜力大公司主要收入来源于美国地区，毛利率维持在70%左右：公司的主要收入

25、来源于美国地区，占比高达约65%，其他地区收入近10年虽有所提高，但未来的渗透率仍有提升机会；与手术相关产品的毛利率常年维持在65%-70%区间波动，服务业务的毛利率稳步提升，随着达芬奇手术机器人和Ion系统的渗透率不断提升，公司的服务业务的毛利率有望持续特提升。资料来源：Bloomberg，富途证券表：手术机器人系列产品和服务业务的毛利率对比表：美国与其他地区业务收入对比05001,0001,5002,000 United States International40%45%50%55%60%65%70%75%80%200520062007200820092001320

26、00202021 2022Q1Gross Margin-Surgical ProductsGross Margin-ServicesGross Margin16直觉外科设备装机量、外科手术量一直处于全球领先地位，全球装机量达6730台直觉外科设备装机量、外科手术量一直处于全球领先地位：截至2021年，达芬奇机器人全球累计装机量达6730台，是2015年的1.8倍；每台达芬奇手术机器人每年的手术量稳步提升，在2021年再创历史新高达237台/年。2015-2021年达芬奇机器人辅助的每年手术量从64.9万台上升至159.4万台，复合增速为11，累计已完

27、成超过1000万台相关手术。资料来源：Bloomberg，富途证券表：达芬奇系统全球装机量（台）6,730 0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,00010,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E Da Vinci System Installed Baseyoy159.40%5%10%15%20%25%30%0500200021 2022E 2023ETotal Da Vinci Proceduresyoy表：达芬奇系统全球手术量（万台手术）23

28、705002000212022E 2023E表：每台达芬奇机器人手术量（台/年）17第四代Xi是公司最为畅销系列设备，专为复杂手术定制，其销量遥遥领先第四代Xi系列专为复杂病例和手术做了优化设计，其销量遥遥领先：第四代Xi系列主要更新了机械臂的设计、器械的连接等，专为复杂病例和手术做了优化设计。Xi拥有4只机械手臂，可在540空间下灵活运行，是人手活动范围的3倍，尤其是在狭窄解剖区域中更显示出优势，使手术更安全、更彻底，突破人手的局限。Dual-console和 single-console的区别：医生端操作台是双还是单。双操作

29、台可以允许两位医生进行机器臂的操作，目前主流的设备仍是单机系统。Xi是最新第四代的达芬奇手术机器人，无论是单台操作还是双台操作，Xi的销量均遥遥领先。其次是经济版机器人X的单台版（价格及功能相较da Vinci Xi有所下降）。上一代机器人Si系列已在2020年停售，SP是单臂机器人（范围狭窄的腹腔手术及口耳鼻手术）。资料来源：Bloomberg，富途证券82432206008001,0002000021Single Console Xi Systems（第四代）Dual Console Xi System

30、s（第四代）Single Console X Systems（第四代）SP System（第四代）Dual Console X Systems（第四代）Dual Console Si Systems（第三代）Single Console Si Systems（第三代）Si-e Systems（第三代）S Systems（第二代）表：达芬奇手术机器人系列设备每年销量情况（台）182017-2021年是设备更新换代的小高峰，耗材长尾消费模式将显现2017-2021年是旧设备更新换代的小高峰，未来3年设备置换将会有所回落：2014年重磅第四代产品daVinci Xi推出后，装机量快速上升，剔除受疫情

31、影响的2020年，2017-2021年累计装机量增速复合18%（剔除2020年），截至2021年末达芬奇共出货6370台机器；2017-2021年是达芬奇手术机器人是旧设备更新换代的小高峰时期，但预计2022-2023年更新换代会有所回落。装机量到一定数量后，机器人专属耗材长尾消费模式明显。随着装机量和手术量上升，未来配套机械臂等设备和耗材收入占比将逐步提高。资料来源：Bloomberg，富途证券表：达芬奇手术机器人设备净出货量（台）-50005001,0001,5002,0002002020212022E2023ETotal New Systems ShippedTra

32、de-Ins/RetirementsNet- New Systems Shipped表：各系列设备累计总发货（台）3,597 3,919 4,409 4,986 5,582 5,989 6,730 7,714 8,906 02,0004,0006,0008,00010,0002000212022E 2023E192013年开始耗材收入首次超越设备，预计未来收入占比有望达75%资料来源：Bloomberg，富途证券配件和耗材是配合手术机器人使用的一切可替换配件，主要是指EndoWrist 微器械、吻合器以及其它手术配件。大部分高价值的配件都有10次的使

33、用次数限制，根据ISRG年报，每床手术可带来600-3,500美元不等的配件和耗材收入。2020年公司启动了扩展使用计划，允许部分高值的器械使用12-18次。公司“剃须刀”商业模式逐渐显现，耗材收入开始逐步占主导地位。耗材收入在2013年首次超过设备后，该业务的收入占比便一路上升，预计未来收入占总收入的75%。表：耗材类收入占比与每单位配件和耗材价格变化趋势（单位：百万美元）27%30%30%32%33%37%37%40%41%46%50%50%52%52%53%54%56%54%55%56%02,0004,0006,0008,00010,00012,000200420052006200720

34、082009200001920202021 2022E 2023E耗材收入总收入发展初期靠设备，中后期公司的配件和耗材持续发力，成为主要收入来源：20达芬奇手术器械臂领灵活度更高，可完成人手无法实现的准确性资料来源：网络公开资料，富途证券相比之下，达芬奇手术机器人耗材领灵活度更高，可实现术中不同功能器械之间快速更换：直觉外科：开发的手术器械（绕自身杆件的回转，器械末端的俯仰，偏摆以及夹持），具有很好的运动灵活性；同时，DaVinci系统的微器械（直径分布在5-10mm）均具有标准7个自由度化的机械及电气接口，可以完成人手无法实现

35、的准确性性、过滤抖动等特点，可实现术中不同功能器械之间快速更换。ZEUS：虽开发近 50 多种具有不同功能的手术微器械，包括二自由度和三自由度两种；整个微器械可实现杆件旋转,腕部偏摆以及末端工作的夹持，整体灵活度欠佳。威高妙手S：妙手S在操作精度、辅助手术灵活性、整体信息化水平等方面落后于达芬奇，妙手被动不动点精度较差。达芬奇手术机器人机械臂多种手术钳ZEUS手术机器人机械臂多种手术钳21随着全球疫情缓解，服务业务未来或将有所反弹资料来源：Bloomberg，富途证券服务是公司未来中长期核心收入来源：业务主要是指售后服务、维修、检测等费用，同时也包含相关术前规划、术中指导、术中多平台协同、术后

36、数据分析等一系列软件服务；服务业务易受疫情影响，工作人员无法达到医院现场开展业务。2020-2021年服务业务收入占比易受市场影响。但未来随着全球疫情有所缓和，服务业务将有所反弹。表：服务类收入占比与每单位服务价格变化趋势（单位：百万美元）16%15%15%14%14%16%16%16%16%18%20%19%19%18%17%16%17%16%16%16%0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00020042005200620072008200920000192020202

37、1 2022E 2023E服务收入总收入单位服务价格22目录二、业务介绍：立足美国，全球布局一、行业与竞争：公司为全球手术机器人龙头，地位领先三、投资亮点：“剃须刀”商业模式，公司护城河深且宽四、盈利预测与风险提示23专利集中在患者平台，让竞争对手在短期内难以逾越资料来源：公司财报，内镜手术机器人两大巨头的专利布局竞争态势分析（孙茜、李晶晶），富途证券公司专利4000+，主要集中在患者平台，让竞争对手在底层数据库上难以被超越：按操作区分,达芬奇机器人专利集中在患者平台(占56%)，医生平台(占33%)，剩余为图像系统；手术视野图像被放大1015倍，使得医生精准避开手术区域的血管和神经。按技术区

38、分，主要集中在控制装置(占29%)，末端执行器(占24%)和机械臂(占20%)；由此可见，手术机器人技术难点主要集中在患者平台中的机械控制，包括底层软件技术支持、高精度的机械传动设计等。2.0 2.1 4.0 +4.2 +0123452010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021专利申请数拥有或联合拥有专利数量表：直觉外科专利数量（单位：千件）表：直觉外科专利分布（按操作）机械臂, 20%末端执行器, 24%图像系统, 10%控制装置, 30%输入装置, 4%适配器, 12%患者平台, 56%图像系统, 10%医生平台,

39、33%其他, 1%表：直觉外科专利分布（按技术）24多项核心指标显示达芬奇系列产品优于竞争对手资料来源：微创机器人-B招股书，富途证券多项核心指标有效证明第三代达芬奇手术机器人Si可能优于竞争对手：第三代达芬奇手术机器人Si从2020年开始停止出货，目前公司的出货量以第四代产品Xi为主；根据披露数据，达芬奇机器人 Si平均失血量更低、平均麻醉时间和手术时间更短；竞争对手的产品目前应用的科室较为少，而达芬奇系列设备可用于多个跨领域科室。如da Vinci Xi可应用于广泛科室，da Vinci SP可用于泌尿外科、口咽侧切除术（通常称为根治性扁桃体切除术)和舌根切除术、直肠癌等科室。表：图迈机器

40、人与达芬奇手术机器人Si效果对比（图迈）FAS（达芬奇手术机器人Si）PPS次要有效性终点研究组对照组研究组对照组P值n=51n=51n=51n=51平均失血量（毫升）123.33168.6375.2943.19123.33168.6375.2943.19p=0.100平均手术时间（分钟）167.8253.67110.3931.39167.8253.67110.3931.39p0.001平均住院时间（日）4.881.034.631.204.881.034.631.20p=0.065PSA水平正常比率94.59%89.74%94.59%89.74%p=0.675手术中并发症发生率1.96%1.9

41、6%1.96%1.96%p=1.000手术后一个月内不良事件发生率47.06%58.82%47.06%58.82%p=0.23425从手术进入到诊断领域，ION系统正处于爬坡期，未来前景广阔资料来源：直觉外科官网，富途证券从手术进入到诊断领域，Ion系统正处于爬坡期：检查更安全：通过Ion系统，研究人员能够进入肺部的外围部分，通常会发现许多结节，这可能比使用从体外插入的针头的活检方法并发症更少。目前公司暂未收到报告严重的不良事件，也没有需要胸管的气胸事件。确诊率更高：结节在1-2厘米之间的病例中获得的诊断率为82%，结节在2-3厘米之间的病例中获得的诊断率为85%。未来市场前景广阔，Ion设备

42、正处爬坡期：诊断筛查领域市场空间或许比手术治疗空间更大，手术治疗目标人群主要是需要手术人群，诊断筛查则是广大亚健康人群+手术人群。自从2019年推出以来，2020年受疫情影响推广受阻，2021年迎来了强劲的Ion系统销售以及手术数。截至至2022Q1，公司已经累计安装了163套Ion系统，其中有34套是在2022年内安装的，累计完成手术数已达到3,900次。表：Ion辅助活检手术图（左）与Ion辅助活检结构显示（右）26目录二、业务介绍：立足美国，全球布局一、行业与竞争：公司为全球手术机器人龙头，地位领先三、投资亮点：“剃须刀”商业模式，公司护城河深且宽四、盈利预测与风险提示27耗材和服务两大

43、业务持续发力，预计公司2022-2024年营收仍可稳步上升资料来源：Bloomberg，富途证券公司受疫情影响逐渐放缓，预计2022-2024年营收将稳步上升：按照业务分类，耗材是“刀片”收入模式，可以维持稳定在10%以上增速；经历了2017-2021年设备更新换代小高峰后，达芬奇设备收入或在2022年后开始放缓；服务业务也是公司中长期发展亮点，类似“苹果手机”模式，前期卖硬件，后期服务发力。按照地区分类，美国仍然是公司的主要收入来源占比67%，美国和国际市场均以耗材为主要收入来源，国际市场设备端收入仍处于较低水平，未来增长潜力非常大。28凭借4000+专利壁垒和“剃须刀” 商业模式，公司毛利

44、率仍可长期维持60%+资料来源：Bloomberg，富途证券凭借4000+项专利壁垒和“剃须刀” 商业模式，公司仍可长期维持60%+高毛利率：凭借4000+专利铸成高壁垒，达芬奇设备占全球腔镜手术机器人份额为82.9%。背靠前期设备硬件优势，后期耗材与服务两大业务持续发力，让公司维持60%以上的高毛利率成为可能。根据我们测算，预计2022-2024年公司净利润分别为18亿美元、21亿美元和27亿美元。考虑到直觉外科手术机器人仍是处于全球垄断地位，物流成本、物料成本上升等不利因素对公司的长期影响有限。我们给予直觉外科PE 45X（过去PE区间在60X-80X），2022-2024年对应股价分别为

45、227美元/股、267美元/股、341美元/股。29公司近十年股价年均涨幅24%，与营收增速保持较强正相关性资料来源：Bloomberg，富途证券股价复盘：近十年来直觉外科始终保持稳定营收增速，股价年均涨幅24%，与营收增速保持强正相关性，2017年后股价开始加速，2021年涨幅约32%。估值复盘：2017年之前市盈率（TTM）在20 x50 x区间，2017年之后市盈率最高可以提升至123。年初至今（截至2022/5/18）受地缘局势紧张和加息影响，股价随大盘整体回落，估值回归至49x。0500300350400020406080100120140图：直觉外科近十年股价

46、走势图：直觉外科近十年PE（TTM）走势情况2000021年度涨跌幅5.91%-21.68%37.72%3.26%16.11%72.64%31.23%23.43%38.39%31.76%图：直觉外科多年涨跌幅统计30风险提示手术机器人操作不当造成事故，对公司产生负面影响的风险：手术机器人可实现比人工更高的手术精度和成功率，但若新品牌产品设计不合理，导致操作不当并造成较严重医疗事故。竞争加剧，毛利率下滑风险：随着越来越多竞争者进入手术机器人领域，竞争加剧，可能导致公司毛利率下滑。疫情影响，全球手术需求下滑风险：新冠疫情持续在全球蔓

47、延，患者可能推迟手术导致公司手术总需求下滑。经济萧条，需求不振的风险：手术机器人是价格昂贵的设备，若全球经济因某些原因陷入萧条，可能导致公司收入下滑。31 一般声明本报告由富途证券国际(香港)有限公司（“富途证券”）编制。本报告之持有者透过接收及/或观看本报告（包含任何有关的附件），表示并保证其根据下述的条件下有权获得本报告，并且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成违反有关法律。未经富途证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式（i）复制，复印或储存，或者（ii）直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。富途证券对因使用本报告中包含的材料而导致

48、的任何直接或间接损失概不负责。本报告内的资料来自富途证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告并非旨在包含投资者所需要的所有信息，并可能受送递延误，阻碍或拦截等因素所影响。富途证券不明示或暗示地保证或表示任何该等资料或意见的足够性，准确性，完整性，可靠性或公平性。因此，富途证券及其关连公司（统称“富途集团”）均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的，间接的，随之而发生的损失）而负上任何责任。本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映富途证券或其关连公司的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，富途证券亦无责任提供任何有关资料或意

49、见之更新。本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供富途证券之客户作一般阅览之用，而非考虑任何某特定收取者的特定投资目标，财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为富途集团的任何成员作出提议，建议或征求购入或出售任何证券，有关投资或其它金融证券。本报告所提及之产品未必适合所有投资者，阅览本报告的人士应在作出任何投资决策时须充分考虑相关因素并寻求专业建议。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、 机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券

50、和期货委员会监管的富途证券于香港提供。香港的投资者若有任何关于富途证券研究报告的问题请直接联系富途证券。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。本报告中的任何内容均不得解释为购买或出售证券的要约或邀请。任何决定购买本研究报告中所提及的证券都应考虑到现有的公开信息，包括任何有关此类证券的招股说明书等。研究报告免责声明32 分析员保证主要负责撰写本报告的分析员确认 (i) 本报告所表达的意见都准确地反映他/她对本研究报告所评论的上市法团的个人观点; 及 (ii) 他/她过往，现在或将来，直接或间接，所收取之报酬没有任何部份是与他/她在本报告所表达之特别推荐或观点有关连的