1、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 公 司 研 究 桃李面包 （桃李面包 （603866.SH603866.SH） ： 重剑无锋，重剑无锋， 全国化扩张稳步推进全国化扩张稳步推进 2020 年 05 月 15 日 强烈推荐/维持 桃李面包桃李面包 公司报告公司报告 看行业，各路玩家入场烘焙市场蛋糕共同做大，龙头份额持续提看行业，各路玩家入场烘焙市场蛋糕共同做大，龙头份额持续提 升。升。烘焙行业起源于 80 年代，港台等外资企业为主，2010 年后 高速发展， 2009-2019 年 CAGR 达 12.3

2、%， 2019 年烘焙行业市场 规模约为 2317 亿元， 根据 Euromonitor 预计 2019-2024 年国内烘 焙市场零售额 CAGR 达 12.5%，目前行业呈多元业态，各企业共 同做大蛋糕。烘焙消费区域分化明显，烘焙企业华东及华中占 70%，以发达地区为主。行业分散待整合，个体商占 75%，CR5 为 11%。对标国际，2019 年饮食习惯相近的新加坡和日本分别为 17.9kg 和 22.3kg，而我国人均烘焙食品消费量为 7.8kg，尚存一 倍空间，龙头规模目前尚仅国际巨头 1/10，未来量价齐升。 看商业模式，连锁店更考验单个企业运营，看商业模式，连锁店更考验单个企业运营

3、，“中央工厂中央工厂+批发批发”的中的中 短保短保龙头护城河持续加深。龙头护城河持续加深。烘焙商业模式主要分为开店的连锁模 式与依托于第三方渠道长中短保销售模式。连锁模式区域色彩明 显，业内上市企业属元祖最为稳健；克莉斯汀、面包新语近况不佳 高。依托于第三方渠道的销售模式，中保及短保市场发展较快，根 据公开数据，19 年我国短保面包行业收入约为 170 亿，12-19 年 CAGR 为 18.96%， 目前短保面包 CR3 为 40.67%， 由于短保壁垒 较高，桃李已构筑护城河，市占率达 29.41%，美焙辰也于 2018 年强势入局探索中。 财务指标预测 指标指标 2018A2018A 2

4、019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入（百万元） 4,833.23 5,643.71 6,585.09 7,779.20 9,238.23 增长率（%） 18.47% 16.77% 16.68% 18.13% 18.76% 净归母利润（百万元） 642.15 683.36 913.26 1064.96 1274.12 增长率（%） 26.57% 4.73% 34.51% 16.64% 19.75% 净资产收益率（%） 18.77% 18.26% 20.46% 19.63% 19.56% 每股收益(元) 1.36 1.04 1.39 1.6

5、1 1.93 PE 30.52 40.02 78.55 61.20 48.43 PB 5.71 7.31 7.03 6.51 5.95 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介：公司简介： 桃李面包是国内面包行业知名企业，通过 “中央工厂+批发”的经营模式，生产和销 售桃李品牌的烘焙和节日食品。经过多年发 展，公司的切片面包、迷你豆沙面包等深受 消费者青睐，公司凭借其产品和渠道管控能 力奠定了在市场中的优势地位。 未来未来 3 3- -6 6 个月重大事项提示：个月重大事项提示： 2020-05-06：股东大会召开 交易数据交易数据 52 周股价区间（元） 34.50-55.55 总市值（

6、亿元） 333.72 流通市值（亿元） 333.72 总股本/流通 A股 （万股） 65887.7/65887.7 流通 B股/H股（万股） - 52 周日均换手率 0.37 5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：分析师：张凯琳张凯琳 执业证书编号: S01 分析师分析师：娄倩：娄倩 S01 执业证书编号: 看企业，看企业，桃李深耕短保二十余载，护城河持续加宽。桃李深耕短保二十余载，护城河持续加宽。 从公司治理来看从公司治理来看，家族企业合计持股 75%，2

7、017 年起五期员工持股计划利益绑定。聚焦短保，从东北 做到全国，2019 年收入 56.44 亿，近 6 年 CAGR 达 21%，由于保质期原因，单个工厂的辐射范围为 100-200km，拓展全国市场需要不断在不同区域建厂。公司 5 年间 3 次募资共计约 23 亿元，进行全国 产能布局建设。 从核心优势来看， “品质从核心优势来看， “品质+供供应链应链”构筑壁垒构筑壁垒。公司短保面包占收入 98%共 3 大系列，主力产品醇熟、奶 棒等每年增长 10%+，新品不断研制贡献较快增速。渠道的供应链管控是关键，公司在优势区域的所有 渠道及外埠省的 KA 渠道采取直营模式，销售人员直控终端；而在

8、外埠非 KA 渠道采取经销模式，利用 经销商资源扩展终端，2019 年公司直营渠道收入占比 64%，供应链能力强表现在每日配送效率高、退 货率（7%）低、周转快。 从未来增长来看， “产能释放从未来增长来看， “产能释放+区域模式复制区域模式复制”，桃李持续全国化精耕桃李持续全国化精耕。优势区域持续下沉，弱势区域通 过建厂及销售来渗透市场， 桃李也已验证其区域拓展的生产配合销售的“直营+经销”模式是成功且可复制 的，公司目前区域东北占比 47%，华北 23%，华东 21%，三者合计 91%，总产能 2022 年预计 48 万吨， 全国化布局持续推进。 盈利预测盈利预测：预计公司 2020-20

9、22 年的营收为 65.85/77.79/92.38 亿元，同比增长 16.58%/18.13%/18.76%， 实现归母净利 9.13/10.65/12.74 亿元，同比增长 34.51%/16.64%/19.75%，对应 EPS 为 1.39/1.61/1.93 元， 给予 2021 年 35 倍估值，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示风险提示：宏观经济走弱、原材料价格上涨、生产进度拖慢、费用投放加大、食品安全问题 nMqPrQsRnQpOxOmOzRqMzR6MaO8OmOrRnPnNeRrRqNkPmNwPaQoOyRxNoOsPxNmRrO P2 东兴证券深度报告东兴证券深度报告

10、桃李面包（603866.SH） ：重剑无锋，全国化扩张稳步推进 DONGXING SECURITIES 东方财智 兴盛之源 目目 录录 1. 看行业，各路看行业，各路玩玩家入场烘焙市场蛋糕共同做大，龙头份额持续提升家入场烘焙市场蛋糕共同做大，龙头份额持续提升 . 5 1.1 烘焙行业增速快，各路玩家竞相入场 . 5 1.2 区域分化明显，集中度不断提升 . 6 1.3 提升国内烘焙市场仍将量价齐升，龙头规模对标国际尚仅 1/10. 8 2. 看商业模式，连锁店更考验单个企业运营，看商业模式，连锁店更考验单个企业运营，“中央工厂中央工厂+批发批发”的中短保龙头护城河持续加深的中短保龙头护城河持续

11、加深. 9 2.1 连锁模式区域色彩明显，高投入强竞争粘性弱更看重单个企业运营能力 .10 2.2 中保及短保面包符合健康化趋势，品质及渠道把控是核心 .13 2.3 桃李宾堡达利（美焙辰）三大短保巨头差异化竞争，龙头壁垒持续加深 .16 3. 桃李面包：短保龙头护城河持续加宽桃李面包：短保龙头护城河持续加宽 .20 3.1 聚焦短保二十余载，稳扎稳打做大全国市场 .20 3.2 “品质+供应链”构筑核心壁垒 .22 3.3 “产能释放+区域模式复制”，桃李持续全国化精耕 .24 3.4 桃李面包盈利预测 .25 4. 风险提示风险提示.26 插图目录插图目录 图图 1： 2010-2019

12、年我国烘焙行业市场规模年我国烘焙行业市场规模 . 5 图图 2： 面包蛋糕占烘焙市场的份额超面包蛋糕占烘焙市场的份额超 61% . 5 图图 3： 国内市场本土化品牌商崛起主导市场国内市场本土化品牌商崛起主导市场 . 6 图图 4： 烘焙行业烘焙行业规模以上企业规模以上企业 7年年 CAGR为为 12.5%. 6 图图 5： 面包为主的西式早餐渗透率向传统早餐靠拢面包为主的西式早餐渗透率向传统早餐靠拢 . 6 图图 6： 外食早餐支出增速持续高于居家早餐支出外食早餐支出增速持续高于居家早餐支出 . 6 图图 7： 我国烘培食品市场分布和企业分布情况我国烘培食品市场分布和企业分布情况 . 7 图

13、图 8： 各地区人均糕点消费支出（元各地区人均糕点消费支出（元/人）人） . 7 图图 9： 中国烘焙食品消费以非包装产品为主中国烘焙食品消费以非包装产品为主 . 7 图图 10： 历年中国烘焙产品人均消费量（历年中国烘焙产品人均消费量（KG/人）人） . 8 图图 11： 各国品牌集中度情况各国品牌集中度情况 . 8 图图 12： 2011-2018年我国烘焙市场年我国烘焙市场 CR5 . 8 图图 13： 2019年各国人均烘焙食品消费（年各国人均烘焙食品消费（kg/年）年）. 9 图图 14： 海内外龙头企业海内外龙头企业 2018 年收入对比年收入对比 . 9 图图 15： 国内行业发

14、展现状与日本国内行业发展现状与日本 60-80年代相似年代相似 . 9 图图 16： 国内零售环境近似日本国内零售环境近似日本 60-80年代年代 . 9 图图 17： 典型连锁店品牌收入变化典型连锁店品牌收入变化 . 11 图图 18： 典型连锁店品牌门店数量变化典型连锁店品牌门店数量变化 . 11 图图 19： 近年面包行业收入情况近年面包行业收入情况 .13 图图 20： 我国面包行业集中度我国面包行业集中度 .13 图图 21： 2018年各国人均面包消费量（年各国人均面包消费量（kg/年）年）.13 DONGXING SECURITIES 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 桃李面包（

15、603866.SH） ：重剑无锋，全国化扩张稳步推进 P3 东方财智 兴盛之源 图图 22： 近年人均面包消费量近年人均面包消费量 .13 图图 23： 近近 2019年短保面包收入年短保面包收入 170亿元亿元.14 图图 24： 我我 18年市场集中度年市场集中度 .14 图图 25： 国内休闲零食消费者对产品健康度有较高要求国内休闲零食消费者对产品健康度有较高要求 .15 图图 26： 短中保品牌商市占率不断提升短中保品牌商市占率不断提升 .16 图图 27： 桃李二十年如一日深耕短保桃李二十年如一日深耕短保 .17 图图 28： 短中保品牌商市占率不断提升短中保品牌商市占率不断提升 .

16、17 图图 29： 宾堡宾堡 2018收购曼可顿收购曼可顿 .18 图图 30： 桃李以生产基地为中心向外辐射销售桃李以生产基地为中心向外辐射销售 .19 图图 31： 美焙辰由明星代言造势美焙辰由明星代言造势 .19 图图 32： 宾堡小熊宾堡小熊 IP形象形象.19 图图 33： 桃李以直营渠道为主（亿元）桃李以直营渠道为主（亿元） .20 图图 34： 桃李子孙公司遍布全国桃李子孙公司遍布全国 .20 图图 35： 桃李设立员工持股计划桃李设立员工持股计划 .21 图图 36： 公司发展阶段公司发展阶段 .21 图图 37： 桃李加大销售费用投放力度（亿元）桃李加大销售费用投放力度（亿元

17、） .21 图图 38： 桃李营业收入稳中有进（亿元）桃李营业收入稳中有进（亿元） .21 图图 39： 桃李以直营渠桃李以直营渠道为主（亿元）道为主（亿元） .23 图图 40： 公司分销渠道结构公司分销渠道结构 .23 图图 41： 公司销售人员数量及占比不断上升公司销售人员数量及占比不断上升 .23 图图 42： 桃李物流费用投入较大桃李物流费用投入较大 .23 图图 43： 2015-2018年公司终端数量（单位：万个）年公司终端数量（单位：万个） .23 图图 44： 桃李供应链优势维持高存货周转率（桃李供应链优势维持高存货周转率（%）.23 图图 45： 桃李产能扩张支撑收入高桃李

18、产能扩张支撑收入高增长增长 .24 图图 46： 桃李各区域产能增长情况（万吨）桃李各区域产能增长情况（万吨） .24 图图 47： 桃李各区域收入情况（亿）桃李各区域收入情况（亿） .25 图图 48： 东北收入占比呈逐年下降趋势东北收入占比呈逐年下降趋势 .25 表格目录表格目录 表表 1： 烘焙行业发展阶段烘焙行业发展阶段. 6 表表 2： 行业梯度分散行业梯度分散. 7 表表 3： 商业模式具体情况商业模式具体情况.10 表表 4： 连锁店模式的区域特征连锁店模式的区域特征. 11 表表 5： 不同企业近年业绩差异情况不同企业近年业绩差异情况.12 表表 6： 单店盈利模型单店盈利模型分析分析.