1、 请务必阅读正文之后的免责条款 猪苗共振，龙头起航猪苗共振，龙头起航 天康生物（002100）跟踪报告2020.3.27 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 盛夏盛夏 首席农业分析师 S01 彭家乐彭家乐 农业分析师 S01 公司疫苗板块竞争力充分，有望充分受益非瘟疫苗商品化公司疫苗板块竞争力充分，有望充分受益非瘟疫苗商品化；养殖模式、成长；养殖模式、成长 能力、出栏确定性和牧原能力、出栏确定性和牧原相近相近，生猪出栏利润有望高增；农产品和饲料板块，生猪出栏利润有望高增；农产品和饲料板块 稳中向上，我们维持公司稳中向上，我们维持公司 20

2、19/2020/2021 年年 EPS 预测预测 0.62/2.68/1.6 元元，采，采 用分步估值法，我们给用分步估值法，我们给予予 225 亿目标市值，维持亿目标市值，维持“买入买入”评级。评级。 疫苗业务底部向上，有望受益非瘟疫苗商品化。疫苗业务底部向上，有望受益非瘟疫苗商品化。2020 年动物疫苗板块迎量价齐 升，行业长期向好。作为强制免疫疫苗龙头公司，天康在口蹄疫疫苗、布病疫苗 等领域优势明显， 预计 2020 年疫苗板块将全面复苏。 公司近年来持续投入研发， 有较为丰富的在研产品储备，P3 实验室建造也在稳步推进，后续有望进入高致 病性疫病疫苗研发领域。非瘟疫苗上，据财新等媒体报

3、道，目前哈兽研的疫苗已 获批进入临床，天康生物为临床参与单位之一，如果未来进展顺利，公司或将受 益非瘟疫苗商品化。 出栏确定性出栏确定性高高，生猪利润有望高增，生猪利润有望高增。 新疆地利优势和公司自繁自养、 全产业链经 营模式使得天康拥有领先行业的防非能力。公司种猪充沛，目前母猪已超 12 万 头，且多为高效率二元母猪，年底有望继续高增，有效支撑 2020 年 150-200 万 /2021 年 250-300 万高出栏。随着河南出栏增加，公司全成本有望再度下降。整 体看，目前行业供需缺口仍大，猪价有望长期处于高位，公司成本优势明显，利 润将加速释放。 饲料业务有望稳定饲料业务有望稳定增长增

4、长，农产品农产品业务业务有望受益玉米涨价有望受益玉米涨价。由于新疆较低的玉米 采购成本 （约比全国均价低 200 元/吨） ， 公司饲料业务毛利率居行业前列 （2018 年已提升至 14.65%）。2019 年受猪禽料的双驱动，公司饲料收入利润齐增，预 计 2020 年将继续受益养殖量的恢复。此外，农产品库存低位、下游养殖需求恢 复、 草地贪夜蛾等虫害盛行均将推高玉米价格， 公司作为新疆最大的玉米收购商 将受益，2020 年有望贡献增量利润。 风险因素：风险因素：非瘟疫情进一步加剧、复产不及预期、竞争加剧。 投资建议：投资建议： 公司疫苗板块竞争力充分， 有望充分受益非瘟疫苗商品化； 养殖模式

5、、 成长能力、出栏确定性和牧原相近，生猪出栏利润有望高增；农产品和饲料板块 稳中向上，我们维持公司 2019/2020/2021 年 EPS 预测 0.62/2.68/1.6 元，采用 分步估值法，我们给予 225 亿目标市值，维持“买入”评级。 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 4,630.03 5,273.03 6,088.54 9,281.99 8,534.59 营业收入增长率 4% 14% 15% 52% -8% 净利润(百万元) 407.15 313.73 660.91 2,857.68 1,699.81 净利润增长率 4

6、% -23% 111% 332% -41% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.42 0.33 0.62 2.68 1.60 毛利率% 23% 21% 25% 44% 31% 净资产收益率 ROE% 13.64% 9.77% 16.81% 43.19% 22.52% 每股净资产（元） 2.80 2.05 3.69 6.21 7.08 PE 29 37 20 5 8 PB 4 6 3 2 2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 3 月 26 日收盘价 天康生物天康生物 002100 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 12.27 元 总股本 1,066 百万

7、股 流通股本 1,066 百万股 52周最高/最低价 15.3/7.9 元 近1 月绝对涨幅 -0.73% 近6 月绝对涨幅 47.65% 近12月绝对涨幅 37.57% 天康生物（天康生物（002100）跟踪报告跟踪报告2020.3.27 目录目录 疫苗：疫苗业务底部向上，有望受益非瘟疫苗概念疫苗：疫苗业务底部向上，有望受益非瘟疫苗概念 . 1 政采龙头市占率稳定，经营效率较好 . 1 疫苗板块底部向上，行业中长期向好 . 2 公司研发储备丰富，P3 实验室建设稳步推进 . 4 有望受益非瘟疫苗商业化 . 6 生猪：出栏确定性强，生猪利润有望高增生猪：出栏确定性强，生猪利润有望高增 . 7

8、地域优势叠加养殖模式，公司非瘟防控能力领先行业 . 7 种猪资源充裕，出栏有望高增长 . 8 成本优势领先，公司进入业绩兑现期 . 10 饲料业务：持续受益养殖产能的恢复饲料业务：持续受益养殖产能的恢复 . 11 预计 19/20 年饲料销量稳中有增 . 11 布局原料采购，饲料板块盈利性有望再提升 . 11 农产品相关业务：受益农产品涨价周期农产品相关业务：受益农产品涨价周期 . 12 估值及投资评级估值及投资评级 . 13 nMpQoOmQsPoQmOoPsNuNpM9PcMbRtRpPoMmMiNrRtQjMpMrQaQnNuNvPrRuNvPnOvM 天康生物（天康生物（002100）

9、跟踪报告跟踪报告2020.3.27 插图目录插图目录 图 1：天康生物疫苗业务收入构成 . 2 图 2：2018 年各公司口蹄疫政采业务收入 . 2 图 3：主要口蹄疫疫苗公司 2020 年 1-2 月批签发情况 . 2 图 4：代表性猪苗企业的猪疫苗批签发数同比降幅已明显缩窄 . 2 图 5：口蹄疫行业未来 2 年市场测算，预计将领先生猪出栏量的恢复 . 3 图 6：我国猪疫苗行业近年市场容量 . 3 图 7：公司研发投入及占比 . 4 图 8：公司研发人员数量及占比 . 4 图 9：从事高致病性病原微生物（特定）所需的资质和流程 . 6 图 10：动物疫苗研发程序一览 . 7 图 11：天

10、康生物全产业链商业模式 . 8 图 12：公司养殖出栏结构 . 9 图 13：天康生物生产性生物资产金额 . 9 图 14：天康生物能繁母猪估计 . 9 图 15：主要上市公司 Q3 肥猪完全成本预估 . 10 图 16：公司玉米采购均价与全国玉米平均价对比 . 10 图 17：新疆猪价和内地猪价高度相关 . 10 图 18：公司玉米采购均价与全国玉米批发价对比 . 11 图 19：公司豆粕采购均价与全国豆粕平均价对比 . 11 图 20：公司饲料毛利率 15%，居于行业前列 . 12 图 21：植物蛋白板块利润情况 . 12 图 22：2018 年以来玉米价格走势图 . 12 表格目录表格目

11、录 表 1：公司疫苗生产、研发基地一览 . 1 表 2：强制免疫疫苗定点生产企业一览 . 1 表 3：2020 年部分省市口蹄疫苗春招的量价 . 3 表 4：动保市场空间测算 . 3 表 5：公司后续储备的猪苗产品 . 4 表 6：布病疫苗行业格局一览 . 5 表 7：公司饲料业务详细拆分 . 11 表 8：天康生物各业务利润拆分 . 13 表 9：天康生物盈利预测表 . 13 天康生物（天康生物（002100）跟踪报告跟踪报告2020.3.27 1 疫苗：疫苗：疫苗业务底部向上疫苗业务底部向上，有望受益非瘟疫苗概念，有望受益非瘟疫苗概念 政采龙头政采龙头市占率稳定市占率稳定，经营效率较好，经

12、营效率较好 公司的疫苗业务前身是新疆生物药品厂，拥有较深的历史积淀，为行业内强免产品牌 照最全的公司。其中 2019 年口蹄疫苗政采疫苗市占率约 20%-25%，稳居行业前列；小反 刍兽疫苗和布病疫苗行业第一。尽管政采苗占比较大，公司疫苗板块毛利率 58%-70%，净 利率约为 30%，经营效率较高。 表 1：公司疫苗生产、研发基地一览 天康疫苗生产基地天康疫苗生产基地 乌鲁木齐经济技术开发区乌鲁木齐经济技术开发区 口蹄疫疫苗口蹄疫疫苗 乌鲁木齐高新区北区猪系列乌鲁木齐高新区北区猪系列 疫苗疫苗 吉林梅河口市冠界生物吉林梅河口市冠界生物 禽流感悬浮培养疫苗禽流感悬浮培养疫苗 天康疫苗研发基地

13、天康制药（上海）研发中心 天康制药乌鲁木齐研发中心 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 2：强制免疫疫苗定点生产企业一览 高致病性禽流感高致病性禽流感 小反刍兽疫小反刍兽疫 口蹄疫口蹄疫 布病布病 中牧股份（乾元浩）（中普生物） 普莱柯（南京梅里亚）（中普生物） 天康生物（参股吉林冠界） 生物股份（子公司辽宁益康） 中农威特 申联生物 必威安泰 温氏股份（子公司大华农） 广东永顺 齐鲁保健 青岛易邦 维科生物 瑞普生物（华南生物） 西藏生物药品厂 青海生物药厂 哈药集团生物疫苗 海利生物（杨凌金海） 华派生物，扬州威克 重庆澳龙、畜科生物、海林格、天邦、海森 生物、乾元浩 合计 11 4

14、7 资料来源：农业农村部，中信证券研究部 注：以往布病有 10-20 家企业有生产资质，未来或将减少至 3-4 家 天康生物（天康生物（002100）跟踪报告跟踪报告2020.3.27 2 图 1：天康生物疫苗业务收入构成（亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 2：2018 年各公司口蹄疫政采业务收入（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 疫苗疫苗板块板块底部向上底部向上，行业中长期向好，行业中长期向好 短期来看，短期来看，猪猪疫苗行业迎业绩修复期疫苗行业迎业绩修复期。我们认为 2020 年疫苗行业将迎来量、价和渗 透率的提升，主要体现在：1）疫苗销量有望随下游产能恢复而改善，

15、且销量改善有望领先 于肥猪出栏。以 1-2 月批签发数据来看，尽管今年春招有所滞后，天康 1-2 月口蹄疫苗批 签发同比已有增长，但代表性企业 2020 年批签发数同比降幅已有明显缩窄，预计 Q2 或 可观测到同比的改善。 图 3：主要口蹄疫疫苗公司 2020 年 1-2 月批签发情况 图 4：代表性猪苗企业的猪疫苗批签发数同比降幅已明显缩窄 资料来源：中国兽药信息网，中信证券研究部 资料来源：中国兽药信息网，中信证券研究部 2）疫苗均价或有提升。生产成本的提升倒逼价格的上行，一方面，目前部分省市的春 招已出现口蹄疫政采不同幅度的涨价；另一方面，口蹄疫市场化疫苗的均价中枢或将随行 业库存去化的

16、结束而有所上移。3）免疫意愿的恢复。随着非瘟防控整体进入相对可控的状 态，下游对疫苗免疫意愿也有所恢复。 4.2 1.2 0.3 0.8 0.40.4 0.2 口蹄疫政采 小反刍兽政采 布病政采 口蹄疫市场 猪瘟E2市场 蓝耳市场 其余 0 1 2 3 4 5 生物股份 中农威特 天康生物 中牧股份 必威安泰 申联生物 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2019年1-2月2020年1-2月 -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 口蹄疫圆环蓝耳猪瘟伪狂犬 2020年1-2月2019年1-6月2019年全年 天康生物（天康生物（002100）跟踪

17、报告跟踪报告2020.3.27 3 表 3：2020 年部分省市口蹄疫苗春招的量价 四川四川 黑龙江黑龙江 陕西陕西 口蹄疫政采 累积量 猪 OA 苗招标 1784 万头份，其余口苗流 标 猪 O 型合成肽量下降 20% O 型灭活苗量下滑 35% 新招牛羊 O 型采购 2000 万元 未披露 单价 2（+17.6%） 猪 O 型合成肽 0.88（+70%） O 型 0.75 元（70%） 猪 O 型合成肽 1（+13.6%） 猪 OA 型 2 元（持平） 资料来源：政府采购网，中信证券研究部 图 5：口蹄疫行业未来 2 年市场测算，预计将领先生猪出栏量的恢复（万元） 资料来源：公司公告，中信

18、证券研究部测算 图 6：我国猪疫苗行业近年市场容量（亿元） 资料来源：中国兽药协会，中信证券研究部测算 长期来看，规模场占比的提升长期来看，规模场占比的提升带动带动优质市场苗的渗透优质市场苗的渗透仍是动保行业增长的主逻辑仍是动保行业增长的主逻辑。我 们对标当下温氏、牧原等养殖场平均疫苗费用进行测算，猪疫苗市场仍有约 3 倍左右的空 间，整体疫苗市场规模有望破 500 亿元。从行业趋势来看，近年来政策也在逐步放开高致 病性疫病疫苗的研发和销售管制，预计将来有联苗储备、研发能力领先的公司将胜出。 表 4：动保市场空间测算 动物品类动物品类 养殖量（亿）养殖量（亿） 2017 年头均年头均 免疫费用

19、免疫费用 合理的头均合理的头均 免疫费用免疫费用 2017 年市场年市场 （亿元）（亿元） 长期市场估计长期市场估计 （亿元）（亿元） 生猪 7 9.43 40 66 280 白鸡 42 0.51 45 21.42 黄鸡 39 0.68 26.52 蛋鸡 13 1.53 19.89 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 450000 2016年2017年2018年 2019E2020E2021E2022e 口蹄疫政采苗规模口蹄疫市场苗规模 0 10 20 30 40 50 60 20082009201020112012

20、200162017 2018E 2019E 2020E 天康生物（天康生物（002100）跟踪报告跟踪报告2020.3.27 4 动物品类动物品类 养殖量（亿）养殖量（亿） 2017 年头均年头均 免疫费用免疫费用 合理的头均合理的头均 免疫费用免疫费用 2017 年市场年市场 （亿元）（亿元） 长期市场估计长期市场估计 （亿元）（亿元） 水禽 38 0.51 19.38 牛 0.42 30 50 25 50 羊 2.6 6 15 39 宠物 1 10 70 15 70 合计 151 527 资料来源：中国兽药协会，中信证券研究部测算 注：生猪主要参考规模大厂的免疫费用

21、公司研发储备丰富公司研发储备丰富，P3 实验室建设稳步推进实验室建设稳步推进 猪猪 OA+猪瘟猪瘟 E2 有望有望助力市场苗销售助力市场苗销售，联苗、布病基因工程苗有望上市，联苗、布病基因工程苗有望上市。公司拥有较 全的产品梯队，市场苗主要有两大单品： 1）公司口蹄疫猪 OA 二价苗于 2019 年 3 月已 上市，为目前行业内唯一一个有效期长达 18 个月的疫苗；2）公司猪瘟 E2 疫苗为目前行 业唯一一个能区分免疫和野毒感染的产品，优势明显。而在公司不断的研发投入下，公司 也有了一定的在研产品储备。联苗上，圆支二联、小反刍兽-山羊痘二联苗等产品有望陆续 面世。此外，公司的布病基因工程苗产品

22、值得期待。受 2019 年行业布病事件影响，我们 估计行业进入门槛、行业集中度将有所提升，带动疫苗单价的上行和行业的扩容，基因工 程类疫苗产品的上市或将加快，公司的牛布氏杆菌病活疫苗（A19- VirB12 株）已报兽 药注册，有望领先获批。 图 7：公司研发投入及占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 8：公司研发人员数量及占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 5：公司后续储备的猪苗产品 产品名称产品名称 产品特点产品特点 目前状态目前状态 猪圆环病毒 2 型-猪 支原体肺炎二联灭活 疫苗 1、抗原的表达量较高，能高效诱导机体产生良好的体液免疫与细胞免疫。 2、具有良好 的安全

23、性，接种后不会发生急性、持续或潜伏感染。3、疫苗不受母源抗体的影响，免疫 猪群生长发育良好、整齐度高。对商品仔猪的保护效力与进口灭活疫苗无显著差异。4、 免疫程序只需注射一次（目前均为注射二次），减少人力，降低猪应激。5、复合型佐剂 可有效地提高疫苗的细胞免疫和体液免疫水平，且通针性好便于注射，易于推广。 2018 年 6 月该疫苗已 申 报新 兽药 注册 ， 2019 年 3 月参加初次 评审。 猪传染性胸膜肺炎基 因工程亚单位灭活疫 苗（rApxII、rOml-1、 rOml-7） 该疫苗用基因工程 方法获取抗原制备亚单位疫苗，利用大肠杆菌表达系统，获得了表达 优势流行菌株免疫原性蛋白（毒

24、素蛋 白和外膜脂蛋白）的重组菌株，由 3 株大肠杆菌重 组表达菌株组成，可高效表达猪传染性胸膜肺炎毒素蛋 白和外膜脂蛋白，通过对表达蛋 白精确定量，抗原配比稳定精准，可预防血清 1 型和 7 型（国内优势流行菌 株）的胸膜 肺炎放线杆菌感染，对其他血清型也有不同程度的交叉保护，可产生持续 6 个月的有效 免疫。 采用进口油佐剂，安全性能优良，副作用小。 农业农村部已于 2017 年 1 月批准该疫苗的临 床试验， 2018 年 2 月 申报新兽药注册，现正 在初审阶段。 0% 1% 1% 2% 2% 0 2 4 6 8 10 200172018 研发投入金额（千万） 研发

25、投入占营业收入比例 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 0 50 100 150 200 250 20018 研发人员数量（人）研发人员数量占比 天康生物（天康生物（002100）跟踪报告跟踪报告2020.3.27 5 产品名称产品名称 产品特点产品特点 目前状态目前状态 猪口蹄疫 O 型、 A 型 二价合成肽疫苗 该疫苗是以口蹄疫 O 型病毒 Mya/98 株与 A 病毒 GD/A 株的 VP1 结构性蛋白 129213 位氨基酸序列为基础， 连接人工辅助性 Th 序列制备而成.经试验证明该抗原可 以产生有 效的抗体应答效果，在免疫猪后可以抵抗 O 型

26、和 A 型口蹄疫病毒的攻击。该 疫苗生产不使用活毒，生物安全 性好；免疫注射几乎没有副反应，对免疫动物具有良好 的安全性；使用先进的全自动合成仪进行多肽抗原 是合成，并经过后期的纯化处理，保 证抗原纯度高、含量稳定、免疫效果好。实验室制备的三批次疫苗及 中试生产的 5 批次 疫苗，动物试验结果均表明，对免疫动物安全，免疫后 28 日即可产生足够的抗体，能有 效的抵御 O 型和 A 型口蹄疫病毒的攻击 已申报临床试验 牛口蹄疫 O 型、 亚洲 1 型二价合成肽疫苗 （多肽 7101+7301） 该产品是以牛口蹄疫 O 型病毒株与亚洲 1 型病毒株 VP1 结构性蛋白氨基酸序列为基 础，连接人工辅

27、助性 Th 序列制备而成。经试验证明人工 Th 表位刺激抗源对于外源病 原体， 可以产生有效的抗体应答效果， 该疫苗在免疫牛、 羊后可以抵抗 O 型和 Asia1 型 口蹄疫病毒的攻击。该疫苗不使用活毒生产，生物安全性好；免疫注射几乎没有副反应， 对免疫动物具有良好的安全性；抗原含量精确，免疫效果确实 2019 年 1 月 29 日获 新兽药证书 牛布氏杆菌病活疫苗 （ A19- VirB12 株 ） 该疫苗以我国布氏杆菌病活疫苗株（A19 株）为亲本株，应用基因同源重组方法，构建 含有缺失布鲁氏菌四型分泌系统中 VirB12 基因的自杀质粒，将该自杀质粒电击转化至 A19 疫苗株中，筛选发生

28、同源重组而缺失 VirB12 基因的布鲁氏菌 A19- VirB12。 2018 年 12 月已完成复 核检验。 小反刍兽疫、 山羊痘二 联活疫苗（Clone9 株 +AV41 株） 本项目是国内乃至国际上首个开展“小反刍兽疫-羊痘二联活疫苗”研究的项目。羊痘病 毒抗原生产改用传代细胞培养，提高了抗原含量，减低污染和杂蛋白，安全性提高，免疫 效果更好。 2018 年 12 月已完成复 核检验。 资料来源：公司公告，公司中信证券研究部 表 6：布病疫苗行业格局一览 行业现状行业现状 行业未来格局行业未来格局 主要公司基因工程疫苗产品储备主要公司基因工程疫苗产品储备 目 前规 模不 到 1 亿，

29、约有 10 余家企 业有生产资质 布病单价或将大幅提升，竞 争厂家将缩减至 3-4 家 目前报临床的基因缺失苗有 1）M5-90 26(16 年报临床，哈兽研、兰研所、金宇、哈维 科、中牧、中农威特） 2)生物股份和诗华合作的 Rev1 疫苗布病 3)BA0711 株（18 年报临床，有中国农大、金 河、澳龙、佑本） 此外， 天康生物自主研发的牛布氏杆菌病活疫苗 （A19- VirB12 株） 已经报兽药注册。 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 p3 实验室将助力公司中长期疫苗研发实验室将助力公司中长期疫苗研发。历史上我国高致病性疫病疫苗研发主要由科 研院所进行，但非瘟疫情以来，许是由于

30、疫苗研发的难度，农业农村部要求调动一切可参 与的力量进行研发。而大动物 P3 实验室是高致病性疫病疫苗研发的关键门槛，目前行业 仅有哈兽研、兰研所、生物股份、中监所少数科研机构和企业有此资质。天康生物的 P3 实 验室基本建设完成， 预计年中能开始申请 CNAS 认证， 如若 CNAS、 农业农村部获批通过， 公司将来在研发端有望大施拳脚。 天康生物（天康生物（002100）跟踪报告跟踪报告2020.3.27 6 图 9：从事高致病性病原微生物（特定）所需的资质和流程 资料来源：农业农村部，中信证券研究部 有望受益非瘟疫苗有望受益非瘟疫苗商业化商业化 目前行业疫苗进展中，哈兽研的疫苗相对较快。

31、而据农业农村部 3 月 19 日对外发言 透露， “目前不同机构取得了积极进展，已经收到一些单位提出的临床实验申请，农业农村 部正在指导完善临床实验方案” ，而据财新等媒体 3 月 26 日报道，农业农村部已经批准非 洲猪瘟疫苗进入临床实验，且天康生物为其中之一的临床实验参与单位。各大机构的齐力 攻关将加持未来安全、有效的疫苗的上市，如若非瘟疫苗将来获批，我们认为市场容量不 输目前任一品类。而从相关受益标的而言，或将有几大标准进行筛选：a)参与临床实验， 辅助研发的，GCP 资格是重要门槛之一；b）历史上重大疫病防控发挥作用的；c）有较强 产业化能力的。 科技部备案，环保等部门 同意 生物安全

32、三级实验室建设 和住建部、环保部等的验 收 生物安全三级实验室试运 行 CNAS组织评审认证，颁 发相应生物安全三级实验 室证书 报畜牧兽医部门，农业农 村部等审查，颁发高致病 性病原微生物实验室资格 证书 从事国家特定的特定的高致病性动 物病原微生物病原分离和鉴 定、活病毒培养、感染材料 核酸提取、动物接种试验等 有关实验活动，还应报当地 畜牧兽医部门和农业农村部 审批 天康生物（天康生物（002100）跟踪报告跟踪报告2020.3.27 7 图 10：动物疫苗研发程序一览 资料来源：农业农村部，中信证券研究部 生猪生猪：出栏确定性强出栏确定性强，生猪利润有望高增生猪利润有望高增 地域优势地

33、域优势叠加养殖模式，公司非瘟防控能力领先行业叠加养殖模式，公司非瘟防控能力领先行业 截止到 2020 年 3 月，草根调研和官方数据显示，新疆区域疫情极少，仅 4 月爆发了 3 起疫情，分别发生在乌鲁木齐米东区、喀什地区的疏勒县和什城县。我们认为，新疆的 非瘟区域优势主要体现为三点：1）从非瘟病毒的属性来看，非瘟病毒怕热、怕干燥、怕强 碱，新疆属于典型的温带大陆性气候，干旱少雨、紫外线强，尤其是夏季的高温更是能很 天康生物（天康生物（002100）跟踪报告跟踪报告2020.3.27 8 好地对抗非瘟病毒。 2） 地广人稀， 养殖密度低。 新疆地理面积占全国 1/6， 年出栏生猪 （495 万头

34、）却不足全国 1%，养殖密度排名 29/31，年出栏生猪排名 25/31，较低的养殖密度也 意味着即使区域发生疫情，传播速度也是相对较慢的。3）生猪单向流动，车辆往来相对没 那么频繁，有效降低生猪调运带来的疫情风险。 从养殖模式来看，公司优势体现为两点：1）自繁自养的模式，不外购母猪仔猪，减少 接触非瘟病毒的风险，保证生产的连续性。2）全产业链模式，不与外界接触，形成完整闭 环，有利于最大程度地防控非瘟。 图 11：天康生物全产业链商业模式 资料来源：公司年报，中信证券研究部 种猪资源充裕，出栏有望高增长种猪资源充裕，出栏有望高增长 自繁自养自繁自养+部分外售仔猪部分外售仔猪为公司主要养殖模式

35、为公司主要养殖模式。 公司养殖产能主要分布在新疆和河南， 2019 年公司出栏 84 万头生猪中， 新疆占比 3/4。 在新疆的养殖模式主要以自繁自养为主， 河南由于受制于育肥场资源，过去主要以售卖仔猪为主，2018 年公司仔猪销售 18 万头， 占比总销售 28%。考虑到育肥场资源限制和公司销售策略，我们预估 19-20 年公司仍将保 有 35%-45%的仔猪销售比例，2021 年之后仔猪销售占比有望降低。 天康生物（天康生物（002100）跟踪报告跟踪报告2020.3.27 9 图 12：公司养殖出栏结构（万头） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 二元能繁为主，有效支撑高出栏二元能繁为主

36、，有效支撑高出栏。2008 年/2014 年，公司分别从美国、加拿大、丹麦 引进种猪，目前公司拥有新美系、新加系、丹麦系优质的种质资源，2015 年公司进入国家 生猪核心育种场名录。目前公司在新疆昌吉、河南信阳两个育种基地，核心产能约 5000- 6000 头。而从 2019 年 Q2 开始，公司能繁、生产性生物资产逐步增加。随着公司在非瘟 防控上愈加有经验， 公司亦加大河南区域母猪补栏速度， 我们估计目前母猪已超 12 万头， 且主要以高效率的二元猪为主，年底有望继续高增，有效支撑 2020 年 150-200 万/2021 年 250-300 万高出栏。 图 13：天康生物生产性生物资产金

37、额（万元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 14：天康生物能繁母猪估计（万头） 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 新疆为本，中期围绕新疆为本，中期围绕 3+1 进行养殖布局进行养殖布局。早在 2016 年，公司便确立了新疆、河南实 现 200 万头出栏的规划， 2019 年， 公司启动甘肃 100 万头生猪布局规划， 且计划在新疆、 甘肃、河南之外再布局 100 万头生猪产能，优选靠近销区、土地资源充裕充裕的区域。此 外，考虑到新疆本土养殖优势以及公司在当地的养殖地位，我们预估公司新疆生猪布局或 有望再扩，公司中长期出栏成长性十足。 0 10 20 30 40 50 60 70 200172018 种猪仔猪肥猪 0.00 1,0