1、1 敬请关注文后特别声明与免责条款 原创科技与价值观驱动品牌跳跃式发展原创科技与价值观驱动品牌跳跃式发展 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 On Holding(ONON.US) 公司研究 纺织服装行业纺织服装行业 公司短评报告 2022.05.22 分析师 分析师 陈佳妮 登记编号： S02 历史表现： 历史表现： -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%ONNYA Index数据来源：wind 方正证券研究所 昂跑源自瑞士的跑鞋新势力：昂跑源自瑞士的跑鞋新势力：昂跑创立于 2010 年，总部位于瑞士苏黎世，由国际铁人两项赛和 I

2、ronman 超级铁人三项赛冠军得主 Olivier Bernhard 和他的两位跑步爱好者好友共同创立。创始人团队持有公司经济所有权 15.9%、投票权53.8%。公司坚持“轻盈触地，强力回弹”的研发核心，致力于用瑞士工艺和前沿科技设计打造革新性跑步装备。 回溯公司的崛起之路，可分为两个阶段：回溯公司的崛起之路，可分为两个阶段： 2010-2013 年，公司潜心研发核心科技，管理架构初步成型；2013 年至今，公司冲出德语国家进军全球市场，利用体育与社群营销树立品牌形象。目前，公司在全球超 50 个国家/地区开设 8700余家店铺。2021 年，公司收入同比大增 70.4%，鞋类占比 94.

3、3%，批发/DTC占比 61.9%/38.1%，欧洲/北美市场占比 35.9%/56.5%。 全球正处路跑消费黄金期，新锐跑鞋品牌趁势崛起：全球正处路跑消费黄金期，新锐跑鞋品牌趁势崛起：运动服饰行业近年延续高景气，头部品牌由于掌握优质体育赛事资源，沉淀深厚的产品科技，行业集中度持续提升。但同时，伴随人均收入上升，大众化消费向个性化、多元化消费过渡，一批专业运动品牌卡位细分赛道，通过产品+社群营销成功出圈。跑步覆盖人群广泛，且属于高频低成本运动，马拉松等路跑赛事全球盛行。跑鞋发展历经百年，其科技以中底为核，强调缓震、支撑与回弹性能，多个新锐跑鞋品牌凭借独特产品科技和新理念成功崛起。 创新为本打造

4、产品，营销突破铸就品牌，企业理念认同感强：创新为本打造产品，营销突破铸就品牌，企业理念认同感强：研发端以创新为王，标志性专利技术 CloudTec 实现良好缓震回弹性，并在此基础上推陈出新，陆续推出 Speed board 技术和 Helion Superfoam 等核心科技；产品端面向较高收入、追求个性的客群，不断拓展品类覆盖更多运动及生活场景，标志性网状镂空鞋底具备高辨识度，设计简约具备时尚属性，跑鞋评分在头部品牌高阶竞速跑鞋中居于中上；营销端通过体育+社群+体验营销占据消费者心智，在跑者间构建良好口碑，同时开展公益和环保行动推动可持续发展，赢得消费者对企业价值观的认同感；渠道端通过 DT

5、C 和经销商快速扩张，打造旗舰店强化购物体验，数字科技加持下为跑者个性化精准荐鞋，打造专业跑步品牌形象。 估值分析：估值分析：公司于 2021 年 9 月 15 日在纽交所上市，动态 P/S估值自 2021 年 11 月高位以来持续回落，但在 2022 年 3 月公司披露 21Q4 表现良好，同时由于订单良好和库存优于预期，管理层给予 2022 年较为乐观的业绩指引，公司估值水平有所企稳。根据彭博一致预期，目前公司动态 P/S 为 5.0 x，在可比公司中与 Lululemon、李宁较为接近。 风险提示：风险提示：新冠疫情反复的风险；终端消费者需求发生变化的风险；宏观经济下行引致消费减弱的风险

6、 2 Table_Page On Holding(ONON.US)公司短评报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 目录 目录 1 昂跑：源自瑞士的跑鞋新势力 . 5 1.1 公司简介 . 5 1.2 主营业务 . 5 1.3 股权结构 . 6 1.4 管理团队 . 7 1.5 昂跑发展历程 . 8 2 全球正处路跑消费黄金周期，新锐专业跑鞋品牌趁势崛起 . 8 2.1 运动服饰：高景气度叠加高集中度，专业品牌卡位细分赛道崛起 . 8 2.2 跑步人数逐年增加，全民运动的首选项目. 10 2.3 跑鞋科技以中底为核，新锐品牌凭独特科技及理念逆袭 . 11 2.3.1 跑鞋发展超百年，科技以中底为核

7、 . 11 2.3.2 跑鞋强调缓震、支撑与回弹，各品牌推碳板跑鞋抢占竞速市场 . 14 2.3.3 跑鞋新势力凭借独特中底科技和设计理念崛起 . 15 3 创新为本打造产品，营销突破铸就品牌，企业理念认同感强 . 15 3.1 研发：创新为王，围绕标志性技术 CLOUDTEC不断突破 . 15 3.2 产品：定位高端并完善矩阵，功能及时尚属性兼备 . 17 3.3 营销：体育+社群+体验营销助力，公益环保理念推动 . 18 3.3.1 聚焦铁三和跑步体育资源 . 18 3.3.2 开展社群营销、体验营销，加大数字化营销触达消费者 . 19 3.3.3 注重环保、公益等理念，获得消费者认同 .

8、 22 3.4 渠道：全渠道战略下快速扩张，数字科技加持下精准荐鞋 . 23 4 财务分析 . 26 5 估值分析 . 27 6 风险提示 . 28 3 Table_Page On Holding(ONON.US)公司短评报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录 图表目录 图表 1： 发展历程 . 5 图表 2： 公司营业收入及增速 . 6 图表 3： 公司营业收入分产品 . 6 图表 4： 公司营业收入分渠道 . 6 图表 5： 公司营业收入分地区 . 6 图表 6： 股权结构（截至 2022年 2月 28 日） . 7 图表 7： 公司高管 . 7 图表 8： 2011-2021 全

9、球服饰子行业规模增速. 9 图表 9： 2011-2021 中国服饰子行业规模增速. 9 图表 10： 世界运动服饰行业集中度 . 9 图表 11： 中国运动服饰行业集中度 . 9 图表 12： 运动品牌细分赛道新势力 . 10 图表 13： 2021年具备运动行为的人群参与不同类型运动比例 . 10 图表 14： 分年龄段人群运动健身需求 . 10 图表 15： 2008-2018年全球马拉松参与率增长 . 11 图表 16： 2011-2019 中国马拉松场次&参赛人次 . 11 图表 17： 跑鞋发展历史 . 12 图表 18： 跑鞋主要中底材料 . 13 图表 19： 跑鞋品牌部分代表

10、性中底科技 . 14 图表 20： 跑鞋新势力产品特点 . 15 图表 21： 昂跑核心科技 . 16 图表 22： 各品牌跑鞋价格带 . 17 图表 23： 昂跑鞋类六大功能类型 . 17 图表 24： 各运动品牌碳板跑鞋评分 . 18 图表 25： On Athletics Club（OAC） . 19 图表 26： 昂跑马拉松训练营（OMC） . 19 图表 27： 2021.12-2022.4月 On Run Club线下活动 . 20 图表 28： Adidas Runners会员体系 . 21 图表 29： 2022.3-4月 Adidas Runners线下活动 . 21 图表

11、30： 2021.10-2022.3月特跑族线下活动 . 22 图表 31： CleanCloud制作流程 . 23 图表 32： 昂跑包装材料采用再生材料 . 23 图表 33： 全渠道模式 . 23 图表 34： 昂跑纽约旗舰店 On NYC . 24 图表 35： 昂跑 Magic Wall商品陈列 . 24 图表 36： 昂跑中国线下门店布局 . 25 图表 37： 昂跑深圳万象天地店 . 25 图表 38： 昂跑跑步数据分析装置 OnScan . 25 图表 39： 昂跑淘宝官方旗舰店产品陈列信息. 25 图表 40： 昂跑微信小程序五步智能选鞋 . 26 图表 41： 可比公司毛利

12、率 . 27 图表 42： 行政管理费用率 . 27 图表 43： 可比公司净利率 . 27 4 Table_Page On Holding(ONON.US)公司短评报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 44： 2018-2021年公司净利润水平 . 27 图表 45： P/S（混合远期 12 个月） . 28 图表 46： 可比公司估值表（市值与净利润单位为十亿美元） . 28 5 Table_Page On Holding(ONON.US)公司短评报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 昂跑：源自瑞士的跑鞋新势力昂跑：源自瑞士的跑鞋新势力 1.1 公司简介公司简介 昂跑总部位于瑞士

13、苏黎世，创立于 2010 年，致力于用瑞士工艺和前沿科技设计打造革新性跑步装备。品牌由国际铁人两项赛和 Ironman超级铁人三项赛冠军得主 Olivier Bernhard 和他的两位好友 David Allemann 和 Caspar Coppetti 共同创立。品牌于创立当年便荣获 ISPO全球创新大赛大奖，坚持“轻盈触地，强力回弹”的理念，较早布局全球市场，在全球超 50 个国家或地区开设 8700 余家店铺，于2021 年成功在纽交所上市。 图表1： 发展历程 2010On昂跑成立；获ISPO全球创新大赛大奖2011进军欧洲市场2013在美国设立第一家海外办公室Frederik Va

14、n Lierde脚穿昂跑运动鞋夺得Ironman世界冠军2015进军亚太市场，在日本设立办公室2018进军中国和巴西市场在柏林设立科技实验室2019发布Helion超级泡沫费德勒以投资人兼合作伙伴身份加入昂跑2020纽约开设第一家旗舰店发布可回收再生跑鞋Cyclon于纽交所成功上市推出On Run Club社区在美国市场与Foot Locker和JD Sports Fashion建立合作关系2021 资料来源：公司公告，方正证券研究所 1.2 主营业务主营业务 自创立以来，公司营收取得快速增长。自创立以来，公司营收取得快速增长。公司作为世界上增长最快的体育用品公司之一，2020 年公司营收同比

15、增长 59.2%，2021 年公司受益于昂跑品牌知名度的提高、多数市场取消疫情限制，零售需求强劲复苏，公司增速进一步提升，实现营收 7.2 亿瑞士法郎，同比增长 70.4%。 分品类看，分品类看，公司主要产品分为鞋类、服装、配饰三大类，其中鞋类收入占绝大部分。2021 年鞋类收入为 6.8 亿瑞士法郎，占收入比重达 94.3%。相较于耐克、阿迪达斯等运动品牌，公司服饰类占比低。2021 年公司提升服装性能和设计，服装收入同比增长 130.8%，占比提升 1.3pct 至 5.0%，未来预计服装占比将持续提升。 分渠道看，分渠道看，公司渠道主要分为批发和 DTC（包括电商平台和直营店） ，目前仍

16、以批发模式为主。2021 年公司实现批发收入 4.5 亿瑞士法郎，增速达 69.5%，占收入比重为 61.9%；DTC 渠道 2021 年实现营收 2.8 亿瑞士法郎，增速较经销商渠道更高达 71.9%。 分地区看，分地区看，欧美地区为公司主要市场，且所有市场营收保持高增速。2021 年公司欧洲市场实现营收 2.6 亿瑞士法郎，北美地区实现营收 4.1 亿瑞士法郎，二者合计占比达 92.4%。其中，北美市场受益于零售复苏，并和 Foot Locker 和 JD Sports Fashion 建立合作关系，营 6 Table_Page On Holding(ONON.US)公司短评报告 敬请关注

17、文后特别声明与免责条款 收大增 96.8%，为公司增长最快速的市场。以德国为关键市场的欧洲，受制于更长时间的封锁、春夏季产品发售时间的改变及产品供给短缺，增速放缓至 38.8%。亚太市场和其余地区市场进入较晚，规模较小，维持高增长态势。2021 年受益于中国强劲的零售复苏和巴西等地对新冠疫情管制的放开，亚太市场和其他市场营收增速分别达 85.8%和 78.8%。 图表2： 公司营业收入及增速 图表3： 公司营业收入分产品 350%50%100%150%200%250%00500600700800营收yoy百万瑞士法郎 95.7%

18、95.6%94.3%3.6%3.7%5.0%0%20%40%60%80%100%201920202021鞋类服装配件 资料来源：公司财报，方正证券研究所 资料来源：公司财报，方正证券研究所 图表4： 公司营业收入分渠道 图表5： 公司营业收入分地区 75.1%62.3%61.9%24.9%37.7%38.1%0%20%40%60%80%100%201920202021批发DTC 48.0%44.1%35.9%41.8%48.9%56.5%6.7%5.4%5.9%0%20%40%60%80%100%201920202021欧洲北美亚太其余地区 资料来源：公司财报，方正证券研究所 资料来源：公司财

19、报，方正证券研究所 1.3 股权结构股权结构 创始人团队持有经济所有权创始人团队持有经济所有权 15.9%，持有投票权超过，持有投票权超过 50%。公司受资本助力，机构投资者持股比例高。截至 2022 年 2 月底，公司三位创始人合计持有公司经济所有权 15.9%，持有投票权 53.8%。两位联席CEO 于 2013 年加入公司高管团队，合计持有公司经济所有权 3.1%，各持有投票权 3.4%。投资机构 Stripes Group 和 Point Break Capital 派遣代表为公司董事，分别持有公司经济所有权 9.9%和 5.1%。高瓴持有公司 5.1%经济所有权。同时，网球天王费德勒

20、于 2019 年以投资人兼合作伙伴身份加入公司。 7 Table_Page On Holding(ONON.US)公司短评报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表6： 股权结构（截至 2022 年 2 月 28 日） David David AllemannAllemannCaspar Caspar CoppettiCoppettiOlivier Olivier BernhardBernhardMartin HoffmannMarc MaurerAlex PerezKenneth A. FoxEntities associated with StripesPoint Break Capita

21、l高瓴On Holdings联席执行主席联席执行主席执行董事联席CEO联席CEO、CFO董事董事创始人团队创始人团队5.0%5.1%5.8%1.5%1.6%5.1%9.9%5.1%15.9%创始人团队持有公司经济所有权15.9%，投票权53.8%。创始人团队持有公司经济所有权15.9%，投票权53.8%。 资料来源：公司公告，方正证券研究所 1.4 管理团队管理团队 高管兼具运动员和管理人员，团队成员来自全球。高管兼具运动员和管理人员，团队成员来自全球。核心高管团队成员由五位组成，其中包括世界一流运动员和相关行业高管，在各自领域具备丰富领导经验。分工方面，Olivier 专业运动员的背景可以从

22、第一线角度打造适合运动员的产品，David 负责市场营销和设计，Caspar 专注于销售。管理架构上设有欧洲大区、北美大区、亚太区三个大区。公司汇集了来自 52 个不同国家和地区的团队成员，也带来了不同的思维方式与文化背景。受瑞士直接民主原则的启发，公司内部决策推崇自下而上，鼓励员工分享想法和解决方案，创始人深入参与公司日常工作。 图表7： 公司高管 职位 职位 年龄年龄 投票权投票权 经历 经历 David Allemann 联合创始人、联席执行主席 52 16.9% 联合创始人之一，自 2021 年 4 月起担任 On 的联合执行主席。联合创始人之一，自 2021 年 4 月起担任 On

23、的联合执行主席。2000-2002 年，麦肯锡的体育、互联网和媒体业务的战略顾问；2002-2006 年，瑞士广告公司 Young & Rubicam 总经理；2006-2010 年，Vitra（世界标志性设计家具品牌）的首席营销官；2010 年 1 月-2021 年 3 月，On 联2010 年 1 月-2021 年 3 月，On 联合创始人、全球品牌和营销总监，负责 On 的生产、营销、产品设计和数字业务。合创始人、全球品牌和营销总监，负责 On 的生产、营销、产品设计和数字业务。持有苏黎世大学法律硕士学位，欧洲工商管理学院文学硕士。 Caspar Coppetti 联合创始人、联席执行主

24、席 46 17.8% 联合创始人之一，自 2021 年 4 月起担任 On 的联合创始人和联合执行主席。联合创始人之一，自 2021 年 4 月起担任 On 的联合创始人和联合执行主席。2001 年-2003 年，McKinsey & Company 管理顾问；2004 年-2010 年，品牌代理公司 Young & Rubicam 管理合伙人和首席战略官；2010 年 1 月-2021 年 3 月，On 联合创始人、董事长和全球销售总监。2010 年 1 月-2021 年 3 月，On 联合创始人、董事长和全球销售总监。2018 年以来，InnHub La Punt AG 董事会成员。圣加伦

25、大学经济学博士。 Olivier Bernhard 联合创始人、执行董事 53 19.1% 联合创始人之一。世界一流铁三运动员，联合创始人之一。世界一流铁三运动员，1993 年-2005 年，铁三比赛中获三次世界冠军、一次欧洲冠军和 15 次瑞士冠军。2010 年担任 On 的执行董事会成员。2010 年担任 On 的执行董事会成员。 Martin Hoffmann CFO、联席CEO 42 3.4% CFO，联席 CEO。CFO，联席 CEO。2003 年 3 月-2009 年 10 月，CTcon GmbH 企业管理咨询工作；2009 年 11 月-2013 年 6 月，Valora Re

26、tail（欧洲上市零售公司）首席财务官；2013 年 7 月至 2020 年 122013 年 7 月至 2020 年 12月，On 首席财务官。月，On 首席财务官。欧洲工商管理学院工商管理硕士。 Marc Maurer 联席 CEO 40 3.4% 联席 CEO。联席 CEO。2007 年 4 月-2012 年 3 月，McKinsey & Company 业务经理；2012 年 4 月-2013 年 3月，Valora Retail（欧洲上市零售公司）的业务发展和营销主管；2013 年 3 月至 2020 年 122013 年 3 月至 2020 年 12月，On 首席运营官。月，On

27、首席运营官。2020-至今，任瑞士企业家和创业协会董事会成员。欧洲工商管理学院工商管理硕士学位。 资料来源：公司公告，方正证券研究所 8 Table_Page On Holding(ONON.US)公司短评报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 1.5 昂跑发展历程昂跑发展历程 昂跑的发展历程大致可以分为两个阶段： （1）2010-2013 年：潜心研发核心科技，管理架构初步成型年：潜心研发核心科技，管理架构初步成型 作为跑鞋界新势力，昂跑品牌于 2010 年在瑞士创立。公司创始人之一 Olivier Bernhard 作为世界一流铁三职业选手，针对跑鞋痛点，以瑞士工艺和前沿科技为跑者带来革新性

28、跑步体验。公司创立伊始通过样鞋获得了 ISPO 全球创新大赛大奖，首创 CloudTec 核心专利科技，并于 2013 年推出 Speedboard，至此研发出公司两项核心科技，此后公司产品几乎均搭载此两项科技。2013 年初 Martin Hoffmann和 Marc Maurer 加入团队，分别担任首席财务官和首席运营官，公司管理架构也初步成型。 （2）2013 年年-至今：进军全球市场，体育至今：进军全球市场，体育+社群营销快速扩张社群营销快速扩张 通过经销商和通过经销商和 DTC 模式拓展全球市场。模式拓展全球市场。由于瑞士国内市场有限，昂跑自发展初期便将视野放至全球，通过经销商和 D

29、TC 模式快速扩张。由于瑞士第一大城市苏黎世属德语区，基于语言维度，昂跑自2011 年便已进军德国市场。此后公司加快全球化步伐，2013 年进军跑步渗透率高的美国和日本，并在澳洲、泰国等地由经销商扩张。2018 年公司同时进入中国和巴西市场，将中国区总部设立在上海，同时也在中国开设直营店。公司目前产品已在全球超 60 个国家销售。 通过签约体育选手、社群模式营销。通过签约体育选手、社群模式营销。公司签约各国铁三、跑步项目专业运动员、举办各项路跑活动深化自身体育资源，塑造专业跑步品牌形象。同时成立昂跑社区，邀请跑步爱好者加入，形成跑步生态圈，也通过消费者、KOL 等推荐让品牌被更多消费者所知晓。

30、品牌净推广评分（NPS）为 66 分，是所有接受调查的面向消费者的品牌中得分最高的，超过 75%的客户向他们的朋友推荐 On。 2 全球正处路跑消费黄金周期，新锐专业跑鞋品牌趁势崛起全球正处路跑消费黄金周期，新锐专业跑鞋品牌趁势崛起 2.1 运动服饰：高景气度叠加高集中度，专业品牌卡位细分赛道崛起运动服饰：高景气度叠加高集中度，专业品牌卡位细分赛道崛起 全球运动服饰行业市场规模稳健增长，增速高于其他服饰子行业。全球运动服饰行业市场规模稳健增长，增速高于其他服饰子行业。据欧睿数据显示，2011-2019 年全球运动服饰市场规模增长较为稳健，CAGR 达 4.1%，较男装、女装、童装、内衣的 CA

31、GR 0.6%、0.7% 2.0%、1.8%更高。受疫情影响，2020 年全球运动服饰市场规模回落13.1%，而后随着 2021 年疫情影响减退，市场规模大幅反弹 20.9%至3637.6 亿美元。 9 Table_Page On Holding(ONON.US)公司短评报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表8： 2011-2021 全球服饰子行业规模增速 图表9： 2011-2021 中国服饰子行业规模增速 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021童装

32、男装女装内衣运动服饰 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021童装男装女装内衣运动服饰 资料来源：欧睿，方正证券研究所 资料来源：欧睿，方正证券研究所 运动服饰行业集中度高且不断提升，一批专业运动品牌于细分领域运动服饰行业集中度高且不断提升，一批专业运动品牌于细分领域崛起。崛起。由于头部品牌对于顶尖优质体育赛事资源的控制、产品科技的沉淀，叠加近年来电商高速发展，打破原有线下渠道区域壁垒，运动服饰市场份额向头部集中，行业龙头强者愈强。2012-2021 年，世界运动服饰 CR

33、5/CR10 由 2012 年 32.5%/38.1%提升至 2021 年36.4%/44.9%。而在行业集中度高企的背景下，诸如而在行业集中度高企的背景下，诸如 Lululemon、UA、On 等一批功能性运动鞋服品牌聚焦细分领域，针对消费者需求等一批功能性运动鞋服品牌聚焦细分领域，针对消费者需求与头部品牌展开错位竞争，通过产品来解决消费者痛点，并在新营与头部品牌展开错位竞争，通过产品来解决消费者痛点，并在新营销手段和理念下成功崛起。销手段和理念下成功崛起。 图表10： 世界运动服饰行业集中度 图表11： 中国运动服饰行业集中度 30%35%40%45%50%20015

34、2001920202021CR5CR10 40%50%60%70%80%90%100%2000021CR5CR10 资料来源：欧睿，方正证券研究所 资料来源：欧睿，方正证券研究所 10 Table_Page On Holding(ONON.US)公司短评报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表12： 运动品牌细分赛道新势力 Allbirds：运动休闲鞋Allbirds：运动休闲鞋环保理念&材质，简约舒适， “硅谷足力健”Lululemon：Lululemon：瑜伽裤瑜伽裤社群&体验营销打破传统营销壁垒UA

35、：运动紧身内衣UA：运动紧身内衣针对消费者痛点，错位满足需求比音勒芬比音勒芬：高尔夫服饰：高尔夫服饰差异化定位，品牌文化契合赛道On：跑鞋On：跑鞋跑鞋科技创新，“轻柔触底，强力回弹”HOKA：跑鞋HOKA：跑鞋中底较厚，极致缓震 资料来源：各品牌官网，方正证券研究所 2.2 跑步人数逐年增加，全民运动的首选项目跑步人数逐年增加，全民运动的首选项目 跑步人群基数大，属于全民第一运动。跑步人群基数大，属于全民第一运动。跑步类运动覆盖人群广泛，并且相比其他运动类型，场地、时间、成本等限制相对较小，属于高频低成本运动。同时，代际间运动需求也有差异。同时，代际间运动需求也有差异。青少年群体身体状况较好

36、，偏爱较高强度的运动项目；中年用户应对工作家庭压力，对解压减肥需求更大；中老年用户身体条件下降，对养生健体、社交属性强的低强度活动需求较大。因此相对而言，跑步因此相对而言，跑步/徒步徒步/健走对体能要求相对较低且有利于减轻压力放松心情，低投入高回健走对体能要求相对较低且有利于减轻压力放松心情，低投入高回报，更受中年及中老年群体偏爱。报，更受中年及中老年群体偏爱。根据艾瑞咨询 2021 年发布数据，以中国来看，跑步为全民运动的首选，72.0%人群经常跑步，51.5%的人群经常徒步/健走。 图表13： 2021 年具备运动行为的人群参与不同类型运动比例 图表14： 分年龄段人群运动健身需求 72.

37、0%51.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%近一年具备运动行为的人群参与不同类型运动的比例 年龄 年龄 运动健身需求 运动健身需求 青少年 兴趣爱好、项目培训、强身健体 中年 增肌塑性、美容减肥、运动社交、产后恢复 中老年 健康饮食、健康医疗、降低三高、保健养生 资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所 马拉松等路跑赛事在北美盛行，中国马拉松运动方兴未艾。马拉松等路跑赛事在北美盛行，中国马拉松运动方兴未艾。 马拉松作为长距离跑步赛事，对跑者体能要求较高，并在全球范围内兴起。根据 Runrepeat 数据，2008 年到 2018 年全球马拉松

38、参与率增长49.4%，其中美国、英国和德国为参赛者最多的国家，而亚欧地区国家参与率增长最快，如印度、葡萄牙、爱尔兰 2008-2018 年参与率增 11 Table_Page On Holding(ONON.US)公司短评报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 长高达 229.9%、177.8%、130.1%。从中国来看，中国马拉松运动方从中国来看，中国马拉松运动方兴未艾，赛事规模和参赛人数快速增长。兴未艾，赛事规模和参赛人数快速增长。据中国田径协会和果动体育科技有限公司联合撰写的2019 中国马拉松大数据分析报告统计，全国举办马拉松赛事（含全马、半马、迷你跑、越野跑、10km等）从 2011

39、年的 22 场，升至 2019 年的 1828 场，年均复合增长率高达 41.7%，且规模赛事参赛人次已增至 713 万。 图表15： 2008-2018 年全球马拉松参与率增长 图表16： 2011-2019 中国马拉松场次&参赛人次 230%178%130%120% 119%96%94%90%90%75%55%34%11%0%50%100%150%200%250%2008到2018马拉松参与率增长 2233395393579938498 583 713 020040060080000200400600800100012001

40、400020001720182019认证赛事场次规模赛事场次规模赛事参赛人次（右轴）场万人次 资料来源：Runrepeat，方正证券研究所 资料来源：中国田径协会，果动科技，方正证券研究所 2.3 跑鞋科技以中底为核，新锐品牌凭独特科技及理念逆袭跑鞋科技以中底为核，新锐品牌凭独特科技及理念逆袭 2.3.1 跑鞋发展超百年，科技以中底为核跑鞋发展超百年，科技以中底为核 跑步运动的盛行、马拉松等路跑赛事的兴起无疑将带动跑者对于跑鞋的需求，而从跑鞋的演变历史来看， （1）1865-1916：最早的跑鞋起源于 1865 年，此后专门为跑

41、步而制作的跑鞋概念逐步兴起，跑鞋在这一时期鞋底附有鞋钉以提高抓地力带来更快的跑步速度。 （2）1917-1970s：1917 年硫化工艺被运用于跑鞋，通过硫化工艺将橡胶鞋底与布料结合在一起，形成了帆布运动鞋，同时一批国际知名跑鞋品牌如 Adidas、Puma、Asics、Nike 也于这一时期诞生。 （3）1970s-2000s：20 世纪 70 年代中期，EVA（乙烯醋酸乙烯共聚物）材质出现，其具备回弹好、材质轻、易于加工等特点，且价格便宜、易于批量生产，因而被广泛运用于跑鞋中底，一些品牌也通过对 EVA、PU 和橡胶等材质进行改造和混合，形成自身专属的中底科技。 （4）2000s-2010

42、s：赤足化理念逐步兴起。2001 年 Nike 发布 Nike Free，旨在通过减轻跑鞋重量实现赤脚跑的感觉，Vibram 品牌推出“五指鞋”在当时较为流行。这一时期强调跑鞋的轻量性。 （5）2010s-至今：至今：Nike 和 Adidas 引领下一批跑鞋黑科技诞生，如 Nike 和Adidas 推出的纱线一体鞋面技术、Boost 中底、ZoomX 中底等，引领跑鞋科技进步。一批跑鞋品牌也在这些跑鞋新材料新科技基础上，结合各自品牌理念、个性化、智能化等特点，在造型、结构、性能、材料上不断推陈出新，为消费者提供多样化的跑鞋选择。 12 Table_Page On Holding(ONON.U

43、S)公司短评报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表17： 跑鞋发展历史 资料来源：timetoast，Nike官网，方正证券研究所 从跑鞋科技来看，中底科技为各个品牌“必争之地” 。从跑鞋科技来看，中底科技为各个品牌“必争之地” 。随着跑鞋发展，各大品牌在跑鞋中底、大底、鞋面材料科技等方面不断迭代，以满足消费者对于跑鞋支撑、缓震、回弹、包裹、耐磨等性能的需求。跑鞋发展总体趋势是中底更为缓震轻弹、大底更为耐磨防滑、中底更为缓震轻弹、大底更为耐磨防滑、鞋面更加舒适透气。其中，中底科技为各大跑鞋品牌的核心科技。鞋面更加舒适透气。其中，中底科技为各大跑鞋品牌的核心科技。中底是跑鞋鞋底和鞋身中间的夹

44、层部分，通常由 EVA 等弹性材质构成，可以在着地时吸收部分冲击力避免人体肌肉关节受到较大冲击，起到缓冲避震作用，是跑鞋最具科技含量的部分。各大品牌纷纷对中底科技进行研发投入，通过对 EVA、PU 和橡胶等材质进行改造和混合，形成自身专属的中底科技。2013 年 Adidas 推出 ETPU 材质的 Boost 中底、2016 年 Nike 推出 Pebax 材质的 ZoomX 中底引领跑鞋中底材料发展。此后各个品牌也根据 EVA、ETPU、Pebax 等材料推出自身中底科技，强调缓震回弹性能。 13 Table_Page On Holding(ONON.US)公司短评报告 敬请关注文后特别声

45、明与免责条款 图表18： 跑鞋主要中底材料 材质材质 简介 简介 EVA EVA 是乙烯、醋酸乙烯组成的无规共聚物。纯 EVA 发泡的回弹性一般在 40-45%，远比 PVC、橡胶等材料回弹性好，具有材质轻、易加工等特点，且价格便宜，易于批量生产，改性后能量回归率可达 65%。然而以 EVA 为基础的发泡材料产品耐老化性能、耐屈挠性能、弹性和耐磨性较差，且 EVA 发泡材料的填充能力有限。 ETPU 化学公司巴斯夫把传统的 TPU 颗粒通过发泡膨胀制成的半成品材料称之为“Infinergy”（ETPU）。相比传统的 EVA 中底，ETPU 具有优异的回弹性和形变恢复，更加轻盈缓震，使用ETPU

46、 具有优异的回弹性和形变恢复，更加轻盈缓震，使用寿命更长，能量回归率可达 70-75%。但塑形能力较为单一，很难做出复杂造型。寿命更长，能量回归率可达 70-75%。但塑形能力较为单一，很难做出复杂造型。 Pebax Pebax 极高性能热塑性聚合物，由刚性聚酰胺嵌段和软聚醚嵌段组成的嵌段共聚物。在反复弯曲过程中，PEBAX 弹性体可以提供极其高效能量回收。其重量要比很多低密度聚合物轻 20%，PEBAX 弹性体可以提供极其高效能量回收。其重量要比很多低密度聚合物轻 20%，Nike 推出 Pebax 材质的 ZoomX 中底能量回归率可达 87%。但其耐久性差，造价昂贵，一般用Nike 推出

47、 Pebax 材质的 ZoomX 中底能量回归率可达 87%。但其耐久性差，造价昂贵，一般用于高阶跑鞋。于高阶跑鞋。 资料来源：爱燃烧， Engineering Running Shoes to Break Records ，方正证券研究所 14 Table_Page On Holding(ONON.US)公司短评报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表19： 跑鞋品牌部分代表性中底科技 创立创立时间时间 地点地点 中底科技中底科技 On 2010 瑞士 CloudTec：结构减震。足部触地时通过 Cloud 模块发生挤压形变，提供缓震，并将触地时所受压力迅即转化为起步时回弹爆发力。 Spe

48、edboard：由热缩性聚合物液体注射成型，镶嵌于每双 On 中底，能更有效把能量转化为向前的推进，减少向前滚动脚掌过程中的动能损耗。 Helion Superfoam：一种性能全面的缓震泡沫材料，重量更轻但兼具更强的能量反馈、灵活性和防护性。 Altra 2009 美国 FootShape 契合脚型的宽鞋楦：契合脚型的宽鞋楦：为双脚提供更多空间，让跑者双脚接近自然状态落地，设计根据男女生理差异做出区别调整。 Zero Drop 零落差：零落差：前掌与后跟保持地面相同高度，有利于改善下肢力线，培养自然高效跑姿，减轻对关节冲击。 Hoka One One 2009 美国 滚动平衡科技：滚动平衡科

49、技：减少前脚掌与后脚掌之间的高度差，引导跑者回归自然正常步态 CMEVA：中底材料，以厚底闻名。模压 EVA 中底，可帮助足部减震，同时兼顾舒适度和支撑力 Nike 1972 美国 ZoomX：中底材料，比其它 Nike 泡沫更轻、更柔软、反应更灵敏，旨在通过提供更大的能量回报来最大限度地提高速度。Nike ZoomX 中底提供 85% 的能量回馈。 Adidas 1949 德国 Boost：中底材料。与德国化学公司巴斯夫合作制造的，结合了柔软和灵敏的缓冲的矛盾优势，可提供与众不同的跑步体验。 亚瑟士 1949 日本 GEL 胶：胶：中底材料。类似果冻状，介于固体与液体之间的胶质材质。具有高抗

50、冲击性、缓冲性，可减轻脚步受地面冲击力的影响。 Flytefoam：中底材料。具有良好的缓震性，同时通过添加有机纤维材料，使得轻量性及耐用性得以实现。 索康尼 1898 美国 PWRRUN：中底材料。运用 PEBA 材质成功研制缓震科技 PWRRUN，较普通 EVA轻约 40%，能量回馈高达约 88%。 李宁 1990 中国 李宁科技：李宁科技：自主研发的创新型中底材料，通过超临界流体发泡工艺制备而成，相比传统材料，大幅降低中底重量，显著提高回弹性能，并且拥有更长的使用期限，较大地提升了产品功能性。 安踏 1991 中国 氮速科技：氮速科技：中底材料，首创尼龙子胚发泡工艺，在超临界状态下，通过