1、 http:/ 1/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深度报告 福鞍股份福鞍股份(603315) 报告日期：2022 年 5 月 23 日 携贝特瑞进军负极材料，开启第二携贝特瑞进军负极材料，开启第二成长成长曲线曲线 福鞍股份深度报告 行业公司研究金属制品行业 ：陈明雨 执业证书编号：S03 ： ： 投资要点投资要点 公司积极转型新能源负极材料，公司积极转型新能源负极材料，拟拟并表并表天全天全新增主营新增主营石墨化石墨化加工加工 公司传统业务是铸钢件，19 年集团环境治理业务资产并表，21 年与贝特瑞合资进军负极，22 年 5月 19 日公司

2、公告， 拟通过发行股票和支付现金的方式全资收购控股股东旗下石墨化资产天全福鞍，本次交易完成后，锂电池负极材料石墨化加工将成为公司新增主营业务。21 年公司受原材料涨价及订单锁价机制影响业绩承压，实现营业收入 9.51 亿元，同比增长 7.33%，归母净利润 7500 万元，同比下降 24.41%。 人造石墨负极前景广阔，石墨化自供提升行业制造壁垒人造石墨负极前景广阔，石墨化自供提升行业制造壁垒 电动车&储能驱动下预计 25 年全球人造石墨负极需求量达 175 万吨，四年 CAGR 达 42%。石墨化是人造石墨核心工序，能耗双控背景下产能释放节奏放缓，预计 22 年供需紧平衡，成为短期产出的瓶颈

3、环节。 未来重资产石墨化将提高负极行业制造壁垒， 石墨化自供率成为决定负极企业盈利和竞争优势的关键，奠定未来行业竞争格局。 携手负极龙头贝特瑞进军负极，石墨化资产并表保证供给携手负极龙头贝特瑞进军负极，石墨化资产并表保证供给 贝特瑞是全球负极龙头，出货量已经连续 7 年位列全球第一，深入三星、宁德时代、松下等全球锂电池龙头供应链，盈利能力同业领先，为解决石墨化供应问题与公司合资共建 10 万吨人造石墨，预计一期 5 万吨年中投产二期 5 万吨 23 年投产。公司拟全资收购的石墨化资产天全福鞍客户覆盖主流负极厂商贝特瑞、杉杉股份、凯金能源、翔丰华、中科电气等，当前石墨化产能 2 万吨，22年底达

4、 6 万吨全部建成后达 12 万吨，若成功并表，将成为公司业绩重要增长点。公司的石墨化产能优势将与负极龙头贝特瑞的强大市场力产生强协同效应，石墨化产能将优先保障负极子公司生产，公司借助贝特瑞在负极领域的技术、客户的积累，成功踏入新能源赛道，业绩有望迎来高增。 脱硫脱硝业务稳定增长，前瞻布局轻型燃气轮机脱硫脱硝业务稳定增长，前瞻布局轻型燃气轮机 环保行业碳排放标准日趋严格， 预计 25 年国内脱硫脱硝行业市场规模超过 2000 亿元， 公司全资子公司辽宁冶金设计研究院积淀深、资质全、本地口碑好，21 年实现收入 6.1 亿元，净利润达 1.48亿元，16-21 年收入 CAGR 达 40%，未来

5、省内省外两手抓，业绩有望稳定增长。在分布式天然气发电普及和燃气轮机自主可控两大驱动下，国内燃气轮机前景可期，公司 17 年前瞻布局 50MW 以下微型燃气轮机，未来有望打造分布式能源完整产业链，创造新的业绩增长点。大型铸钢件业务预计22 年定价机制理顺成本顺利传导后带动盈利修复。 盈利预测及估值盈利预测及估值 公司是积极转型新能源赛道的多元化企业，负极材料开启第二增长曲线公司是积极转型新能源赛道的多元化企业，负极材料开启第二增长曲线。由于石墨化资产并表在推进中尚存不确定性，不考虑并表情况下下，我们预计 2022-2024 年公司归母净利润为 1.94、2.96、4.16 亿元，对应 EPS 为

6、 0.63、0.96、1.35 元/股。按照分部估值法，我们认为负极材料业务对应合理市值 28 亿元；环境治理业务对应合理市值 71 亿元；铸造业务对应合理市值 15 亿元。综上，公司目标市值为 114 亿元，对应 22 年 PE 为 59 倍，对应当前市值有 50%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 全球新能源汽车销量不及预期；负极及石墨化产能建设不及预期；人造石墨负极行业竞争加剧；定增和资产收购不通过的风险。 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 951.25 1111.32 1263.01 1407.53

7、 (+/-) 7.33% 16.83% 13.65% 11.44% 归母净利润 75.00 193.68 296.21 415.91 (+/-) -24.41% 158.23% 52.93% 40.41% 每股收益（元） 0.24 0.63 0.96 1.35 P/E 100.70 39.00 25.50 18.16 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥24.60 LastQuaterEpsLastQuaterEps 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 1Q/2022 0.04 4Q/2021 0.07 3Q/2021 0.03 2Q/2021 0.08 公司简介公司简介 T

8、able_relateTable_relate 相关报告相关报告 报告撰写人： 陈明雨 联系人： 黄华栋、杨子伟 证券研究报告 -18%32%82%05/19/2107/19/2109/19/2111/19/2101/19/2203/19/2205/19/22福鞍股份上证综合指数 福鞍股份福鞍股份(603315)(603315)深度报告深度报告 http:/ 2/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 积极转型新能源负极，拟并表集团石墨化资产积极转型新能源负极，拟并表集团石墨化资产 . 6 2. 携手负极龙头贝特瑞，进军人造石墨高景气赛道携手负极龙头贝特瑞，进军人造石墨

9、高景气赛道 . 9 2.1. 负极是锂电池重要原材料，电动储能双轮驱动人造石墨前景广阔 . 9 2.2. 能耗双控提升负极壁垒，龙头一体化扩张稳格局 . 12 2.3. 携手贝特瑞进军负极材料，石墨化资产拟并表保供给 . 19 3. 非电脱硫脱硝前景广阔，省外扩张贡献增量非电脱硫脱硝前景广阔，省外扩张贡献增量 . 23 3.1. 环保排放政策日趋严格，非电脱硫脱硝前景广阔 . 23 3.2. 资质齐全开展一站式服务，本地口碑助力省外扩张 . 25 4. 轻微型燃气轮机空间广阔，公司前瞻布局打通全产业链轻微型燃气轮机空间广阔，公司前瞻布局打通全产业链 . 29 4.1. 轻型燃气轮机受益分布式清

10、洁能源，重型燃气轮机国产替代空间大 . 29 4.2. 超前布局轻型燃气轮机，协环境业务打通全产业链 . 33 5. 铸钢件行业增速稳定，公司业绩短期承压铸钢件行业增速稳定，公司业绩短期承压. 34 5.1. 铸钢件行业进入成熟阶段，专业化企业细分领域深耕 . 34 5.2. 老牌铸钢件企业，理顺定价机制盈利有望修复 . 35 6. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 38 6.1. 盈利预测 . 38 6.2. 估值与投资建议 . 39 7. 风险提示风险提示 . 40 nMsNmNpMxPtOtRtQuNmOmN6MaObRtRoOtRtRfQqQnQfQnPrN6MrRwPNZpMrNxN

11、qNtM 福鞍股份福鞍股份(603315)(603315)深度报告深度报告 http:/ 3/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司应用于火电、水电和轨交领域的部分铸钢件产品 . 6 图 2：神华蒙西煤化股份有限公司焦化一厂焦炉烟气脱硝 EPC 总承包工程（公司环境治理服务项目） . 6 图 3：以铸钢件环保为基，发力转型新能源负极材料，拟全资收购集团石墨化资产 . 6 图 4：2015-2021 公司收入构成（分行业，单位：百万元） . 7 图 5：2015-2021 公司毛利构成（分行业，单位：百万元） . 7 图 6：2021 年公司收入构成（分行业，单位

12、：%） . 7 图 7：2021 年公司毛利构成（分行业，单位：%） . 7 图 8：2015-2022Q1 公司营业收入及同比增长率（单位：百万元，%） . 8 图 9：2015-2022Q1 公司归母净利润及同比增长率（单位：百万元，%） . 8 图 10：2015-2021 年公司综合及各业务毛利率（单位：%） . 8 图 11：2015-2022Q1 年公司销售毛利率和销售净利率（单位：%） . 8 图 12：公司股权结构及参控股公司（截止 2022 年 3 月 31 日） （单位：%） . 9 图 13：负极材料占锂电池成本 10%15%（单位：%） . 9 图 14：负极材料产业链

13、 . 9 图 15：负极材料分类（单位：mAh/g） . 10 图 16：天然石墨和人造石墨对应电池性能参数对比 . 11 图 17：2015-2021 我国负极出货量结构（单位：%） . 11 图 18：天然石墨成本构成（单位：%） . 13 图 19：人造石墨成本构成（单位：%） . 13 图 20：2018-2021H1 凯金能源人造石墨成本构成（单位：%） . 14 图 21：2019 年各公司负极业务成本构成（单位：%） . 14 图 22：2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表 . 15 图 23： 2021 年中国锂电负极石墨化产能分布（单位：%） . 15 图 24

14、：2021 年中国锂电负极材料产能分布（单位：%） . 15 图 25：石墨化加工费自 2020 年 12 月以来不断走高（元/吨） . 16 图 26：受石墨化加工费影响人造石墨负极价格不断上涨（单位：元/吨） . 16 图 27：2021 年中国负极产量占比全球 92%（单位：%） . 18 图 28：2019-2021 年国内负极出货量格局（单位：%） . 18 图 29：2018-2020 国内人造石墨负极出货份额统计（单位：%） . 18 图 30：2018-2020 国内人造石墨负极出货集中度变化（单位：%） . 18 图 31：福鞍控股（集团）三大板块资产介绍 . 19 图 32

15、：2020 年 4 月 27 日天全福鞍投产项目点火仪式 . 20 图 33：贝特瑞与福鞍控股（集团）投资推介会现场签约仪式 . 20 图 34：负极资产和石墨化资产装入上市公司体内的股权变化过程（单位：%） . 21 图 35：福鞍控股（集团）石墨化产能及公司合资子公司瑞鞍负极产能投产节奏预测（年底名义产能，单位：万吨/年） . 22 图 36：2021 年全球负极产量贝特瑞第一（单位：%） . 22 图 37：贝特瑞负极业务毛利率同行业领先（单位：%） . 22 图 38：2014-2025E 年我国脱硫脱硝行业市场规模预测（单位：亿元，%）. 23 图 39：碳中和背景下国内新增火电装机

16、放缓（单位：GW） . 24 图 40：1997-2019 年黑色金属部门碳排放量及占比国内各部门总计（单位：亿吨 CO2，%） . 24 福鞍股份福鞍股份(603315)(603315)深度报告深度报告 http:/ 4/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 41：2017 年火电脱硝新增装机分布格局（单位：%） . 25 图 42：2017-2021 年脱硫脱硝行业毛利率（单位：%） . 25 图 43：辽宁冶金设计研究院收入、净利润及同比情况（单位：百万元，%） . 26 图 44：工程总承包（EPC）为主要收入来源（单位：百万元，%） . 26 图 45：2017-2018 年设

17、计院收入构成（分省份，单位：%） . 28 图 46：公司 2021 年主营毛利分地区构成（单位：%） . 28 图 47：燃气轮机内部三大组成部分 . 29 图 48：燃气机功率分类（结构和应用角度） . 29 图 49：2020 年发电为全球燃气轮机主要应用领域（单位：%） . 30 图 50：2020 年全球燃气轮机按机器功率划分的市场结构（单位：%） . 30 图 51：2015-2026E 年全球燃气轮机市场规模（单位：亿美元，%） . 30 图 52：2020 年全球燃气轮机按区域划分的市场结构（单位：%） . 31 图 53：全球燃气轮机市场竞争格局（单位：%） . 31 图 5

18、4：2019 年我国燃气发电占比 3.17%（单位：%） . 31 图 55：2019 年全球燃气发电占比 23.76%（单位：%） . 31 图 56：2015-2021 年我国液化天然气表观消费量及同比（单位：万吨，%） . 32 图 57：2015-2021 年我国液化天然气产量、进口量及同比（单位：万吨，%） . 32 图 58：2012-2020 年我国燃气轮机产量及增速（单位：GW，%） . 32 图 59：2020 年我国各类型燃气轮机市场结构（单位：%） . 32 图 60：2017-2021 年我国燃气轮机（P5000）进出口数量及单价（单位：台，百万美元/台） . 33 图

19、 61：2017-2021 年我国燃气轮机（P5000）进出口数量及单价（单位：台，百万美元/台） . 33 图 62：公司自研燃气轮机 LGT-010 . 33 图 63：公司自研燃气轮机 LGT-004 . 33 图 64：公司设计院能源管理业务与燃气轮机业务产生协同 . 34 图 65：公司铸件业务所处产业链 . 34 图 66：2000-2020 我国铸件、铸钢件产量及同比（单位：万吨，%） . 34 图 67：2020 年中国铸件下游需求量分布格局（单位：%） . 35 图 68：2013-2020 我国铸件下游需求同比（单位：%） . 35 图 69：2018 年铸钢件合同国内外占

20、比（单位：%） . 36 图 70：2015-2021 年公司铸造业务分项收入构成（单位：%） . 36 图 71：2020 年以来废钢价格一直呈现上涨趋势（元/吨） . 37 图 72：2015-2021 年公司铸造业务分项收入构成（单位：百万元） . 37 图 73：2015-2021 年公司铸造业务分项毛利构成（单位：百万元） . 37 图 74：2015-2021 年公司铸造业务分项收入增速（单位：%） . 38 图 75：2015-2021 年公司铸造业务分项毛利率（单位：%） . 38 表 1：不同锂电池负极材料性能对比（单位：mAh/g，次） . 10 表 2：人造石和天然石墨在

21、负极材料层面重要参数对比（单位：mAh/g）. 11 表 3：全球人造石墨负极材料需求测算（单位：万辆，%，KWh/辆，GWh，万吨/GWh，%，万吨） . 12 表 4：负极生产各大生产环节 . 13 表 5：国家发改委关于能耗双控的相关文件 . 14 表 6：2021 年负极材料投资扩产项目汇总（单位：亿元，万吨）. 16 表 7：主要人造石墨厂商产能及石墨化自供率梳理（单位：万吨，%） . 19 表 8：集团（公司）石墨化产线梳理（单位：万吨，亿元） . 20 福鞍股份福鞍股份(603315)(603315)深度报告深度报告 http:/ 5/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表

22、9：瑞鞍新材料负极产能梳理（不包含石墨化工序，单位：万吨，亿元） . 21 表 10：2017-2019 年贝特瑞前五大客户（单位：亿元，%） . 23 表 11：辽宁省 2019-2020 年脱硫脱硝的年均市场空间（单位：亿元） . 24 表 12：环境治理行业常见的三种业务模式 . 26 表 13：公司在环境治理业务领域的主要资质情况 . 27 表 14：公司与主要客户合作时间较长客户关系稳定 . 28 表 15：2017-2018 年设计院前五大客户（单位：万元，%） . 28 表 16：铸件行业两类具备竞争优势的玩家梳理 . 35 表 17：公司铸钢件主要产品及对应下游客户 . 36

23、表 18：福鞍股份细分业务与估计指标预测（单位：百万元，%） . 39 表 19：福鞍股份分业务相对估值（可比公司全部为 wind 一致预期，截止 5 月 20 日，单位：亿元，元/股，倍） . 40 表附录：三大报表预测值 . 42 福鞍股份福鞍股份(603315)(603315)深度报告深度报告 http:/ 6/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 积极转型新能源负极积极转型新能源负极，拟，拟并表集团石墨化资产并表集团石墨化资产 福鞍股份福鞍股份是国内是国内优质的优质的铸钢件和环境治理铸钢件和环境治理企业企业。公司传统主营业务为铸钢件产品以及环境治理服务，铸钢件主要应用于下游火电

24、、水电、轨交等大型装备，环境治理服务主要是针对烧煤领域如煤电、钢铁、冶金、化工等行业的脱硫、脱硝、除尘服务。 图图 1：公司公司应用于火电、水电和轨交领域的应用于火电、水电和轨交领域的部分铸钢件产品部分铸钢件产品 图图 2：神华蒙西煤化股份有限公司焦化一厂焦炉烟气脱硝神华蒙西煤化股份有限公司焦化一厂焦炉烟气脱硝 EPC总承包工程总承包工程（公司公司环境治理服务项目）环境治理服务项目） 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：辽宁冶金设计研究院官网，浙商证券研究所 以以铸钢件环保铸钢件环保为基为基，与贝特瑞合作与贝特瑞合作发力转型发力转型新能源负极材料新能源负极材料，拟全资收购集团石墨拟全

25、资收购集团石墨化资产化资产优先配套负极子公司优先配套负极子公司。2004 年 7 月，公司所在集团前身鞍山福鞍铸业有限公司成立；2010 年，集团收购鞍钢附企设计研究院（2011 年更名为辽宁冶金设计研究院） ；2015年，公司 A 股 IPO 上市，代码603315.SH；2017 年，引入俄罗斯专家团队和技术，成立福鞍燃气轮机有限公司，掌握 50MW 以下应用于分布式能源领域的燃气轮机生产制造技术；2019 年 8 月，成功收购控股股东福鞍控股（集团）旗下辽宁冶金设计研究院，环保业务并表；2021 年，与贝特瑞成立合资子公司，进军新能源材料领域，拟建立年产 10 万吨负极产线；2022 年

26、 5 月 19 日公告，拟通过发行股票和支付现金的方式全资收购控股股东旗下石墨化资产天全福鞍，本次交易完成后，锂电池负极石墨化加工业务将成为公司新增主营，产能优先供给与贝特瑞合资的负极子公司。 图图 3：以铸钢件环保为基，发力转型新能源负极材料以铸钢件环保为基，发力转型新能源负极材料，拟全资收购集团石墨化资产拟全资收购集团石墨化资产 资料来源：公司公告，福鞍控股（集团）官网，浙商证券研究所 福鞍股份福鞍股份(603315)(603315)深度报告深度报告 http:/ 7/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 铸件产品和环境治理服务是公司主要收入来源。铸件产品和环境治理服务是公司主要收入来源

27、。公司主营业务为铸钢件产品、环境治理服务，此外还有少量天然气销售业务和商品贸易业务，主营收入占营业总收入比重均为 95%以上。2018 年至 2021 年，铸件业务收入分别为 3.04 亿元、3.57 亿元、3.24 亿元和 3.16 亿元，占主营业务收入的比例分别为 94%、43%、37%和 33%；公司环境治理服务分别为 0 亿元、 4.41 亿元、 5.28 亿元和 6.15 亿元， 占主营业务收入的比例分别为 0%、54%、60%和 65%。2019 年环保业务并表以来环境服务业务成为公司重要收入来源。 图图 4：2015-2021 公司收入构成（分行业，单位：百万元）公司收入构成（分

28、行业，单位：百万元） 图图 5：2015-2021 公司毛利构成（分行业，单位：百万元）公司毛利构成（分行业，单位：百万元） 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 图图 6：2021 年年公司收入构成（分行业，单位：公司收入构成（分行业，单位：%） 图图 7：2021 年年公司毛利构成（分行业，单位：公司毛利构成（分行业，单位：%） 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 环境治理业务稳定增长，疫情和原材料价格上涨导致铸件业务承压环境治理业务稳定增长，疫情和原材料价格上涨导致铸件业务承压。2020 年，公司实现营业收入 8.86

29、 亿元， 同比增长 6.11%， 实现归属于上市公司股东的净利润 0.99 亿元，同比下降 12.99%，营收增长主要来源于设计院，归母净利润下滑主要系铸件业务收入和毛利下降；2021 年，公司实现收入 9.51 亿元，同比上升 7.33%，主要受设计院 EPC 收入增长拉动，实现归母净利润 0.75 亿元，同比下降 24.41%，净利润被拖累主要系铸件业务原材料上涨挤压盈利空间所致。2022 年 Q1，公司实现收入 1.56 亿元，同比下降 5.68%，实现归属于上市公司股东的净利润 0.12 亿元，同比下降 22.44%。 0200400600800620172018

30、201920202021铸造业务（百万元）环境治理业务（百万元）天然气销售（百万元）商品贸易（百万元）其他业务（百万元）-500500200021铸造业务（百万元）环境治理业务（百万元）天然气销售（百万元）商品贸易（百万元）其他业务（百万元）铸造业务33%环境治理业务65%天然气销售2%商品贸易0%其他业务0%铸造业务0%环境治理业务98%天然气销售1%商品贸易0%其他业务1% 福鞍股份福鞍股份(603315)(603315)深度报告深度报告 http:/ 8/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 8：2015-2022

31、Q1 公司营业收入及同比增长率（单位：百万公司营业收入及同比增长率（单位：百万元，元，%） 图图 9：2015-2022Q1 公司归母净利润及同比增长率（单位：百公司归母净利润及同比增长率（单位：百万元，万元，%） 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 铸件业务拖累综合毛利率，环保业务盈利能力稳定。铸件业务拖累综合毛利率，环保业务盈利能力稳定。2019 年至 2021 年，公司综合毛利率分别为 25.52%、22.56%和 24.11%，其中铸造业务毛利率分别为 16.41%、5.07%和-0.10%，环境治理业务毛利率分别为 35.43%、34.71%和 3

32、6.80%。受疫情和原材料上涨影响，铸件业务盈利水平不断下滑，环保业务为服务业毛利率保持稳定。 图图 10：2015-2021 年年公司综合及各业务毛利率（单位：公司综合及各业务毛利率（单位：%） 图图 11： 2015-2022Q1年公司销售毛利率和销售净利率 （单位：年公司销售毛利率和销售净利率 （单位： %） 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 吕世平先生吕世平先生为公司实际控制人为公司实际控制人，股权集中度高，股权集中度高。截至 2022 年 3 月 31 日，中科（辽宁）实业为公司的第一大股东，持股比率为 28.36%；20 福 01EB 为第二大

33、股东，占有股权 22.80%，该专户产品是控股股东福鞍控股 2020 年 6 月 11 日发行可交换债券质押的股权份额；福鞍控股是第三大股东，持有股权 11.82%。吕世平持股福鞍控股（集团）94.30%股份，通过其间接持有公司的股份，合计控制公司 62.98%表决权（含质押股权） ，是公司实际控制人，公司股权结构较为集中。 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008001000营业总收入（百万元）同比（%）-100%100%300%500%700%900%1100%1300%020406080100120归母净利润（百万元）同比（%）-20%0

34、%20%40%60%80%200021综合毛利率（%）铸造业务（%）环境治理业务（%）天然气销售（%）商品贸易（%）其他业务（%）0%5%10%15%20%25%30%销售毛利率（%）销售净利率（%） 福鞍股份福鞍股份(603315)(603315)深度报告深度报告 http:/ 9/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 12：公司股权结构及参控股公司（截止公司股权结构及参控股公司（截止 2022 年年 3 月月 31 日） （单位：日） （单位：%） 资料来源：wind，浙商证券研究所 2. 携手负极龙头贝特瑞，进军人造石墨高景气赛道携手负

35、极龙头贝特瑞，进军人造石墨高景气赛道 2.1. 负极是锂电池重要原材料，电动储能双轮驱动人造石墨前景广阔负极是锂电池重要原材料，电动储能双轮驱动人造石墨前景广阔 负极负极是锂电池关键材料是锂电池关键材料。锂离子电池主要由正极材料、负极材料、电解液和电池隔膜四部分组成。负极材料主要影响锂离子电池的首次效率、循环性能等，是锂离子电池最重要的原材料构成之一，占锂离子电池总成本的 10%左右，通常小于 15%。 图图 13：负极材料占锂电池成本负极材料占锂电池成本 10%15%（单位：（单位：%） 图图 14：负极材料产业链负极材料产业链 资料来源：凯金能源公司公告，浙商证券研究所 资料来源：凯金新能

36、源公司公告，浙商证券研究所 负极材料一般分为碳系负极负极材料一般分为碳系负极、非碳系负极非碳系负极。碳材料包括人造石墨、天然石墨、复合石墨、中间相碳微球等。非碳材料包括钛基材料、锡基材料、硅基材料以及氮化物等。碳材料在导电性、 结晶度和层状结构等特征方面具备优势， 是目前比较理想的负极材料，从物理结构上来说，石墨为层状堆垛结构，在每一层上，碳原子之间都呈六元环排列方式并向二维方向无限延伸，石墨的这种层状结构可以使锂离子很容易的嵌入和脱出，并且在充放电过程中其结构可保持结构稳定。 中科（辽宁）实业有限公司福鞍控股-财通证券-20福01EB担保及信托财产专户李士俊谢雁禧张学艳许晓玲刘晨许桂胜福鞍控

37、股福鞍股份（603315.SH）鞍山金利华仁经贸有限公司辽宁福鞍机械制造有限公司辽宁福鞍燃气轮机有限公司四川瑞鞍新材料科技有限公司0.78%11.82%28.36%22.80%3.38%0.90%100% 辽宁冶金设计研究院有限公司辽宁福鞍透平动力技术有限公司100% 100% 100% 79% 49% 0.53%0.38%0.44%蔡红彬0.64%100%吕世平吴迪94.30%5.70%经贸业铸钢件生产流程中的机械加工环节环境治理业务货物进出口燃气轮机负极材料妹妹的配偶 福鞍股份福鞍股份(603315)(603315)深度报告深度报告 http:/ 10/43 请务必阅读正文之后的免责条款部

38、分 图图 15：负极材料分类负极材料分类（单位：（单位：mAh/g） 资料来源：翔丰华公司公告，CNKI，浙商证券研究所 多负极材料种类共存，材料性能与应用场景相互匹配。多负极材料种类共存，材料性能与应用场景相互匹配。随着技术的进步，负极材料已经从单一的人造石墨发展到了天然石墨、人造石墨为主，中间相碳微球、软碳/硬碳、无定形碳、钛酸锂、硅碳合金等多种负极材料共存的局面。基于成本与性能的综合考虑，人造石墨因循环性能好、安全性能相对占优，在动力电池市场得到广泛应用。天然石墨性价比较高，容量、低温等性能较好，在消费电子电池市场、动力电池市场均得以应用。其它碳系材料和非碳系材料目前已经处于试用阶段，可

39、能在未来几年里会逐步产业化。其中硅碳复合材料的发展前景较好，有望在高能量密度的 4680 电池上大规模应用。 表表 1：不同锂电池负极材料性能对比不同锂电池负极材料性能对比（单位：（单位：mAh/g，次），次） 负极材料负极材料 负极材料细分负极材料细分 比容量（比容量（mAh/g） 首次效率首次效率 循环寿命循环寿命/次次 安全性安全性 快充特征快充特征 碳系负极碳系负极 天然石墨 340-370 90% 1000 一般 一般 人造石墨 310-360 93% 1000 一般 一般 中间相碳微球 300-340 94% 1000 一般 一般 石墨烯 400-600 30% 10 一般 差 钛

40、酸锂钛酸锂 钛酸锂 165-170 99% 30000 最高 最好 合金系负极合金系负极 硅 800 60% 200 差 差 锡 600 60% 200 差 差 资料来源：中国产业信息网，翔丰华公司公告，浙商证券研究所 负极与正极相互搭配，当前为人造石墨为电动车用锂电池主流路线负极与正极相互搭配，当前为人造石墨为电动车用锂电池主流路线。各电池厂商根据不同时期、不同客户对电池性能的不同要求，结合自身电池技术体系，综合能量密度、功率密度、温度性能、循环寿命、安全性和成本等因素选择制造锂电池的正极材料（钴酸锂/磷酸铁锂/三元）和负极材料（天然石墨/人造石墨/复合石墨/硅基负极） 。人造石墨因 福鞍股

41、份福鞍股份(603315)(603315)深度报告深度报告 http:/ 11/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 循环性能、安全性能相对占优，主要应用于动力电池市场和高端消费市场，天然石墨应用于消费电池市场领域。根据 GGII 统计，2021 年国内人造负极材料出货占比为 84%。 表表 2：人造石和天然石墨在负极材料层面人造石和天然石墨在负极材料层面重要重要参数对比参数对比（单位：（单位：mAh/g） 种类种类 人造石墨人造石墨 天然石墨天然石墨 原材料原材料 石油焦、针状焦、沥青焦等 天然鳞片晶质石墨 制造过程制造过程 粉碎、造粒、分级、石墨化等 粉碎、球化、分级、钝化、表面处理等

42、克容量克容量（mAh/g） 310-360mAh/g 340-370mAh/g 循环性能循环性能 较好 相对较差 制造成本制造成本 因工艺差异，成本相对较高 相对较低 售价售价 相对较高 相对较低 资料来源：凯金能源公司公告，浙商证券研究所 图图 16：天然石墨和人造石墨对应电池性能参数对比天然石墨和人造石墨对应电池性能参数对比 图图 17：2015-2021 我国负极出货量结构（单位：我国负极出货量结构（单位：%） 资料来源：翔丰华公司公告，浙商证券研究所 资料来源：GGII，浙商证券研究所 到到 2025 年，全球人造石墨需求量达年，全球人造石墨需求量达 149 万吨，四年万吨，四年 CA

43、GR 达达 39%。1）电动车：我们预计到 2025 年全球电动车渗透率近 30%，总产量达 2670 万辆；2）储能：可再生能源发电占比的快速提升，发电侧、用户侧、电网侧的储能需求快速增长；伴随着新能源汽车市场的快速发展和新能源发电配储要求下新型储能装机需求的爆发，我们预计到 2025年全球动力电池、 储能电池的出货量有望达到 1602GWh 和 161GWh， 四年 CAGR 为 52%和 52%，此外消费、小动力等锂电池主要受益于智能家居设备、可穿戴设备、电动工具等需求拉动， 增速较为平稳。 据此估计， 到 2025 年全球负极材料需求量有望达 205 万吨，2021-2025 年四年

44、CAGR 为 42%，其中人造石墨维持主流地位，到 2025 年需求量预计达149 万吨， 四年 CAGR 为 39%； 硅基负极目前处于混品导入阶段， 在 2023 年后放量提速，预计到 2025 年需求量达 37 万吨，四年 CAGR 为 106%。假设人造石墨长期价格中枢为4.5 万元/吨，25 年人造石墨市场规模达 672 亿元。 62.2%66.9% 68.2%70.8%77.8%81.4%84.0%29.7%27.1%26.4%24.0%18.1%15.7%14.0%0%20%40%60%80%100%200021人造石墨天然石墨硅基负极

45、其他 福鞍股份福鞍股份(603315)(603315)深度报告深度报告 http:/ 12/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 3：全球人造石墨负极材料需求测算（单位：万辆，全球人造石墨负极材料需求测算（单位：万辆，%，KWh/辆，辆，GWh，万吨，万吨/GWh，%，万吨），万吨） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新能源汽车总产量（万辆）全球新能源汽车总产量（万辆） 303 635 1050 1495 2055 2670 国内 137 355 550 770 1040 1350 海外 166 281 500 725 1015 1320 全球单车

46、带电量（全球单车带电量（KWh/辆）辆） 国内 47 44 48 53 58 60 海外 52 51 56 56 58 60 全球动力电池装机量（全球动力电池装机量（GWh） 151 297 544 814 1192 1602 国内 64 155 264 408 603 810 海外 87 142 280 406 589 792 全球锂全球锂离子储能电池新增装机量（离子储能电池新增装机量（GWh） 4 30 49 77 106 161 全球数码锂电池需求量全球数码锂电池需求量(GWh） 77 81 85 89 93 97 负极材料单位用料（kg/KWh） 1.25 1.25 1.22 1.18

47、 1.14 1.1 全球负极材料需求量（万吨）全球负极材料需求量（万吨） 29 51 83 116 159 205 动力 19 37 66 96 136 176 储能 1 4 6 9 12 18 数码 10 10 10 11 11 11 分技术路线占比（分技术路线占比（%） 29 51 83 116 159 205 人造石墨 75.0% 78.0% 79.0% 77.0% 75.0% 73.0% 天然石墨 22.5% 17.5% 13.5% 11.5% 9.5% 8.5% 硅基负极 2.0% 4.0% 7.0% 11.0% 15.0% 18.0% 其他 0.5% 0.5% 0.5% 0.5%

48、0.5% 0.5% 分技术路线负极需求（万吨）分技术路线负极需求（万吨） 人造石墨人造石墨 22 40 65 89 119 149 天然石墨 7 9 11 13 15 17 硅基负极 1 2 6 13 24 37 其他 0 0 0 1 1 1 人造石墨均价（万元/吨） 4.3 4.5 6.1 5.5 5.0 4.5 人造石墨市场规模（亿元）人造石墨市场规模（亿元） 92 179 395 490 595 672 人造石墨市场规模人造石墨市场规模复合增速（复合增速（% %） 21-25 年年 CAGR 达达 39% 资料来源：GGII，Marklines，SNE Research，GTM，BP，I

49、RENA，中国汽车动力电池产业创新联盟，中汽协，浙商证券研究所 2.2. 能耗双控提升负极壁垒，龙头一体化扩张稳格局能耗双控提升负极壁垒，龙头一体化扩张稳格局 负极负极石墨石墨材料工艺分三阶段材料工艺分三阶段，人造石墨材料人造石墨材料石墨化为关键环节。石墨化为关键环节。人造石墨生产工艺主要有四道工序，投入易石墨化的沥青焦、针状焦、石油焦等原材料，经过 1）破碎（粗磨和精碎分级） 、2）造粒、3）石墨化（2800高温热处理三周左右） 、4）筛分四道工序完成，其中石墨化之前的工序通常称为前端工序，石墨化之后为后端工序，天然石墨相比之下没有石墨化加热工序，其主要是碳化高温（1100以上）烧制 24

50、小时。人造石墨四大工序中壁垒最高的环节是石墨化，具有重资产、高耗能的特征，负极企业通常将石墨化工序外包降低初试投入资本，委外加工通常不会影响产品质量，主要系负极材料厂商可以通过对石墨化产品理化指标的控制以确保委外加工的质量满足要求。 福鞍股份福鞍股份(603315)(603315)深度报告深度报告 http:/ 13/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 4：负极生产各大生产环节负极生产各大生产环节 生产环节生产环节 生产过程生产过程 前端加工前端加工 粗磨粗磨 将人造石墨原料石油焦或者沥青焦投入到粗碎机中，机械破碎成一定目数 精碎分级精碎分级 将粗磨过得石油焦或者沥青焦投入到机械磨、