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1、电子电子/消费电子消费电子 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/20 和而泰和而泰（002402.SZ）2023 年 03 月 14 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2023/3/13 当前股价(元)16.23 一年最高最低(元)22.49/11.73 总市值(亿元)151.25 流通市值(亿元)130.18 总股本(亿股)9.32 流通股本(亿股)8.02 近 3 个月换手率(%)82.88 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 汽车汽车电子电子、储能开启第二成长曲线、储能开启第二成长曲线 公司深度报告公司深度报告 刘翔（分析师）刘翔（分析师）傅盛盛（分析师）傅盛盛

2、（分析师） 证书编号：S0790520070002 证书编号：S0790520070007 消费复苏促家电业务回暖，汽车电子、储能开启第二成长曲线消费复苏促家电业务回暖，汽车电子、储能开启第二成长曲线 公司是国内领先的智能控制器供应商。消费复苏有望带动传统家电、电动工具、智能家居业务回暖。汽车电子、储能业务的快速增长，有望开启公司的第二成长曲线。我们预计 20222024 年，公司归母净利润为 5.18、7.39、10.41 亿元，当前股价对应 20222024 年 PE 为 29.3、20.5、14.6 倍，低于可比公司估值。首次覆盖，给予“买入”评级。家电：家电：海外市场份额有望持续提升，

3、国内业务受益消费复苏海外市场份额有望持续提升，国内业务受益消费复苏 海外，海外，公司的研发能力、制造能力、品管能力、国际化运营能力、物流和综合服务能力一直得到全球行业领先大客户（伊莱克斯、惠而浦、西门子、松下等）的认可，未来市场份额有望持续提升，将与优质客户共同成长。国内，国内，公司加速国内客户的开发，设立了专门的事业部进行国内市场的开拓，开发了一批优质客户，如海尔、美的、老板电器等。叠加消费复苏，国内家电业务预计将企稳回暖。汽车电子汽车电子进入全球高端进入全球高端 tier 1 供应链供应链，积极布局储能积极布局储能 汽车电子，汽车电子，公司汽车电子业务主要以车身控制及域控制为主，2020

4、年，公司中标了博格华纳、尼得科等客户的多个平台级项目订单，预计项目订单累计约 40-60亿元，周期 8-9 年，涉及奔驰、宝马、奥迪等多个终端汽车品牌。储能，储能，公司在电池管理系统（BMS）、储能变流器（PCS）、大型储能设备控制和户储平台领域进行了前瞻布局。目前研发和客户推广进展顺利，部分项目已开始批量交付。铖昌科技铖昌科技：国防信息化、卫星互联网等提升相控阵国防信息化、卫星互联网等提升相控阵 T/R 芯片需求芯片需求 2018 年 4 月，公司发布公告，以自有资金 6.24 亿元，收购铖昌科技 80%的股权，进军相控阵 T/R 芯片领域。有源相控阵雷达凭借其独特的优势，已广泛应用于飞机、

5、舰船、卫星等装备上，成为目前雷达技术发展的主流趋势。国防信息化和装备建设预计将带动 T/R 芯片需求。全球卫星争夺战拉开序幕，卫星市场蓬勃发展提升 T/R 芯片用量。风险提示：风险提示：下游需求疲软；原材料涨价；汽车电子、储能客户开拓低于预期等。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)4,666 5,986 6,215 7,715 10,021 YOY(%)27.8 28.3 3.8 24.1 29.9 归母净利润(百万元)396 553 518 739 1,041 YOY(%)30.5 39.7-6.3 4

6、2.5 40.9 毛利率(%)22.9 21.0 21.0 23.5 24.7 净利率(%)9.0 10.4 9.6 12.0 13.0 ROE(%)12.7 15.7 13.4 17.4 19.9 EPS(摊薄/元)0.42 0.59 0.56 0.79 1.12 P/E(倍)38.3 27.4 29.3 20.5 14.6 P/B(倍)5.0 4.2 3.8 3.2 2.7 数据来源：聚源、开源证券研究所 -48%-36%-24%-12%0%12%24%-072022-11和而泰沪深300相关研究报告相关研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司深度报

7、告公司深度报告 公司研究公司研究 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/20 目目 录录 1、国内智能控制器龙头.4 2、智能控制器行业空间广阔，汽车、家电市场需求居前.5 2.1、智能控制器终端产品的“大脑”.5 2.2、全球智能控制器市场预计超 1.8 万亿美元，汽车、家电市场需求居前.6 3、业务拆分：汽车电子、储能、T/R 芯片进入高成长阶段.7 3.1、兼具创新、成本控制能力，股权激励提升核心团队凝聚力.7 3.2、家用电器：海外市场份额有望持续提升，国内业务受益消费复苏.9 3.3、汽车电子：进入全球高端汽车零部件厂商供应链.10 3.4、储能：深入

8、挖掘储能智能控制器产业.11 3.5、铖昌科技：国防信息化、卫星互联网等提升相控阵 T/R 芯片需求.12 4、盈利预测与投资建议.15 4.1、盈利预测.15 4.2、投资建议.16 5、风险提示.17 附：财务预测摘要.18 图表目录图表目录 图 1：公司主要产品为智能控制器.4 图 2：家用电器控制器是公司最大收入来源，2022H1.4 图 3：公司的控股股东、实际控制人为刘建伟先生，截止 2022Q3.4 图 4：20062021 年，公司收入 CAGR 25.3%，百万元.5 图 5：20062021 年，扣非净利润 CAGR 25.0%，百万元.5 图 6：20122021 年，公

9、司扣非利润率稳步上升.5 图 7：20122021 年，公司 ROE 和 ROIC 趋势向上.5 图 8：智能控制器广泛应用于家电、智能家居、汽车电子等领域.6 图 9：智能控制器成本中，原材料占比超过 85%.6 图 10：原材料成本中，IC、分立器件、PCB 居前.6 图 11：2022 年全球智能控制器市场预计超 1.8 万亿美元.7 图 12：汽车电子和家电是智能控制的主要下游，2019.7 图 13：2020 年，智能控制器市场格局较为分散.7 图 14：2014-2021 年，研发人员大幅增加，人.8 图 15：2013-2021 年，研发支出快速增长，百万元.8 图 16：公司成

10、本控制能力处于行业第一梯队.8 图 17：公司获得全球优质客户认可.9 图 18：2023 年，家电市场有望回暖.10 图 19：大众汽车 ECU 分布.10 图 20：2021-2022 年国内新能源车爆发式增长，万辆.11 图 21：2022 年底，国内新能源车渗透率超过 30%，辆.11 图 22：国内储能应用于电源侧、电网侧和用户侧，2021.11 图 23：未来全球调峰储能市场规模预计将稳步增长.12 图 24：国内新型储能预计保持快速增长态势，MW.12 bU9WcWfVaVaVdXaYbRaOaQmOnNoMoNfQqQmPfQpOrM9PmMvMvPsRsNvPnQyR公司深度

11、报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/20 图 25：铖昌科技主营产品相控阵 T/R 芯片，应用于探测、遥感、通信等.13 图 26：国防预算持续增长有望带动国内 T/R 芯片需求成长，亿元.14 图 27：铱星系统采用三个有源相控阵天线，含 318 个 T/R.14 图 28：GB2 发射天线采用半有源相控阵天线.14 表 1：股权激励可以有效调动员工积极性和创造性.9 表 2：有源相控阵雷达市场规模小，替代空间大，2010-2019 全球雷达市场情况.13 表 3：中美企业在加快部署卫星互联网星座.15 表 4：收入拆分.16 表 5：公司估值低于行业平均水平.17

12、 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/20 1、国内智能控制器龙头国内智能控制器龙头 和而泰成立于 2000 年，2010 年于深交所上市。依托中国顶级高校的股东背景与优质技术资源，公司深耕智能控制器行业二十余年，是国内高端智能控制器龙头企业之一，主要产品包括国内及海外家用电器智能控制器、汽车电子智能控制器、电动工具智能控制器、智能家居智能控制器、泛家居智能控制器等。控股子公司铖昌科技主营业务为微波毫米波模拟相控阵 T/R 芯片的研发、生产、销售和技术服务，主要向市场提供基于 GaN、GaAs 和硅基工艺的系列化产品以及相关的技术解决方案，产品应用于探测、遥感

13、、通信、导航等领域。图图1：公司主要产品为智能控制器公司主要产品为智能控制器 图图2：家用电器家用电器控制器控制器是公司最大收入来源，是公司最大收入来源，2022H1 资料来源：公司官网 数据来源：公司公告、开源证券研究所 公司的控股股东、实际控制人为刘建伟先生。公司的控股股东、实际控制人为刘建伟先生。截止 2022Q3，刘建伟持有和而泰16.24%股份，是公司控股股东和实际控制人。刘建伟亦任公司董事长和总裁。图图3：公司的控股股东、实际控制人为刘建伟先生公司的控股股东、实际控制人为刘建伟先生，截止，截止 2022Q3 资料来源：公司公告、开源证券研究所 20062021 年，公司收入从 2.

14、02 亿元增长到了 59.9 亿元，CAGR 25.3%；扣非净利润从 2006 年的 1687万元增长到2021年的4.77亿元，CAGR 25.0%。2012-2021，公司毛利率保持相对稳定，扣非利润率稳步上扬，ROE（加权）、ROIC 提升明显。62.5%13.4%12.8%4.5%0.8%4.0%2.1%家用电器智能控制器电动工具智能控制器智能家居智能控制器汽车电子智能控制器储能业务毫米波模拟芯片其他业务公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/20 图图4：20062021 年，公司收入年，公司收入 CAGR 25.3%，百万元，百万元 图图5：2006

15、2021 年，扣非净利润年，扣非净利润 CAGR 25.0%，百万元，百万元 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图6：20122021 年，公司扣非利润率稳步上升年，公司扣非利润率稳步上升 图图7：20122021 年，公司年，公司 ROE 和和 ROIC 趋势向上趋势向上 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、智能控制器行业空间广阔，、智能控制器行业空间广阔，汽车、家电市场需求居前汽车、家电市场需求居前 2.1、智能控制器、智能控制器终端产品的“大脑”终端产品的“大脑”智能控制器是终端产品中扮演“神经中枢”和“大脑

16、”的角色。智能控制器是终端产品中扮演“神经中枢”和“大脑”的角色。智能控制器是指在仪器、设备、装置、系统中为完成特定用途而设计实现的计算机控制单元，在终端产品中扮演“神经中枢”及“大脑”的角色。它一般是以微控制器（MCU）芯片或数字信号处理器（DSP）芯片为核心，依据不同功能要求辅以外围模拟及数字电子线路，并置入相应的计算机软件程序，经电子加工工艺制造而形成的电子部件。智能控制器并非以终端产品的形态独立工作，而是作为核心和关键部件内置于仪器、设备、装置或系统中。智能控制器应用于家用电器、健康与护理产品、电动工具、智能建筑与家居、汽车电子等终端产品中。0%10%20%30%40%50%01000

17、2000300040005000600070002006200720082009200001920202021营业收入YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002006200720082009200001920202021扣非净利润yoy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%毛利率营业利润率扣非净利率0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10

18、.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%ROE（加权）ROIC公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/20 图图8：智能控制器广泛应用于家电、智能家居、汽车电子等领域智能控制器广泛应用于家电、智能家居、汽车电子等领域 资料来源：公司公告、开源证券研究所 原材料是智能控制器主要成本。原材料是智能控制器主要成本。参考和而泰成本结构，智能控制器成本以原材料成本为主，2016-2021 年超过了 85%。IC、分立器件、PCB 在原材料中占比靠前，参考公司可转债说明书，2018 年，IC、分立器件和 PCB 占成本比重分别为 14.7%、10.4%、8.1

19、%。图图9：智能控制器成本中，原材料占比超过智能控制器成本中，原材料占比超过 85%图图10：原材料成本中，原材料成本中，IC、分立器件、分立器件、PCB 居前居前 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司可转债说明书、开源证券研究所 2.2、全球智能控制器市场、全球智能控制器市场预计预计超超 1.8 万亿美元，汽车、家电市场需求居前万亿美元，汽车、家电市场需求居前 2022 年年全球智能控制器市场超全球智能控制器市场超 1.8 万亿美元万亿美元。随着科技进步和社会消费升级，消费者对各式终端设备产品在智能化、节能化等方面诉求不断提升，智能电控产品的下游应用领域不断丰富，在智能家居、商

20、用电器、电动工具、汽车电子、工业自动化、医疗电子等下游行业得到快速推广。第三方咨询机构 Frost&Sullivan 预计，2022 年，全球智能控制器市场规模为 18051 亿美元。按下游需求分，2019 年汽车电子和家电市场需求占比居前两位。85.0%86.8%88.0%86.7%85.0%87.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%200.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%201620172018单片机、IC类分立器件类PCB显示类塑胶类电容类继电器类

21、公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/20 图图11：2022 年全球智能控制器市场年全球智能控制器市场预计预计超超 1.8 万亿美元万亿美元 图图12：汽车电子和家电是智能控制的主要下游汽车电子和家电是智能控制的主要下游，2019 数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 智能控制器行业主要智能控制器行业主要有有 OEM、ODM、JDM 三种生产经营模式。三种生产经营模式。OEM，原始设备制造商模式，也就是下游企业提供需求和方案，智能控制器厂商只负责生产。ODM，原始设计制造商模式，下游企业

22、提场景和需求，智能控制器厂商自主设计方案来满足下游的需求。JDM，联合设计制造管理模式，智能控制器厂商和下游企业共同来商讨解决方案，设计产品，包括后期的调试升级等。国内企业主要以 ODM 为主，包括和而泰、拓邦股份、科博达、和晶科技、振邦智能、贝斯达克均采用 ODM 模式。国内国内智能控制器行业智能控制器行业竞争格局较为分散。竞争格局较为分散。由于智能控制器行业存在着非标准化、定制化等特点，行业集中度较低，市场竞争格局较为分散。根据前瞻产业研究院数据，2020 年，拓邦股份的全球市场份额为 0.23%，和而泰的市场份额为 0.19%。图图13：2020 年，智能控制器市场格局较为分散年，智能控

23、制器市场格局较为分散 数据来源：前瞻产业研究院、开源证券研究所 3、业务、业务拆分拆分：汽车电子、储能、：汽车电子、储能、T/R 芯片芯片进入进入高成长高成长阶段阶段 3.1、兼具兼具创新、成本控制创新、成本控制能力能力，股权激励提升核心团队凝聚力股权激励提升核心团队凝聚力 坚持自主研发创新坚持自主研发创新，持续加大研发投入，持续加大研发投入。公司拥有一支行业内领先水平的研发队伍和专业设计能力的技术团队，2013-2021 年，公司研发人员数量从 222 人增加到了 1322 人，研发支出从 2013 年的 4797 万元增加到了 2021 年的 3.09 亿元。在以公0%1%2%3%4%5%

24、6%7%8%05000000025000全球智能控制器市场规模YoY26%20%15%9%4%26%汽车电子家用电器电动工具及工业设备智能建筑及家具健康及护理其他0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%拓邦科技和而泰朗科智能和晶科技贝仕达克振邦智能公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/20 司中央研究院、各事业部研发部为主力核心的研发队伍的努力下，公司研发整体发挥充足的研发资源优势，能够从产品规划、设计、中试到制造各环节为客户提供全面的一站式技术创新及设计服务。图图14：2014-2021 年，研发人员大幅增加，人年，研

25、发人员大幅增加，人 图图15：2013-2021 年，研发支出快速增长，百万元年，研发支出快速增长，百万元 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 成本控制能力处于行业第一梯队成本控制能力处于行业第一梯队。智能控制器属于专门开发的定制产品，针对不同的功能、性能要求，设计方案千差万别，产品的属性特征对企业的技术研发和成本控制能力都提出了更高要求。公司推行 ESD 管控体系以及 MES 系统，将产、供、销、人、财、物等高效的协调组织，以有限的人工支出、合理的设备配置以及精益制造与精细化管理保证了制造环节的综合成本优势。图图16：公司成本控制能力处于行业第一梯队公司成

26、本控制能力处于行业第一梯队 数据来源：公司公告、开源证券研究所 股权激励提升核心团队凝聚力股权激励提升核心团队凝聚力。2022 年 12 月 1 日，公司发布 2022 年限制性股票激励计划。根据该股权激励计划，公司拟向在公司任职的董事、高级管理人员、核心管理人员、核心技术人员共计 278 人，授予 1800 万股限制性股票。根据该计划，2023-2025 年公司业绩考核目标为，以 2021 年为基数，2023-2025 年的营业收入或净利润不低于 2021 年营业收入或净利润的 1.25/1.6/2.1 倍。股权激励健全了公司长效激励约束机制，充分调动了管理人员、核心技术和业务人才的积极性和

27、创造性，有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，使各方共同关注公司的长远发展，确保公司发展战略和经营目标的实现。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%02004006008004 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%05003003500.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%拓邦股份和而泰贝仕达克朗科智能和

28、晶科技2022前三季度毛利率公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/20 表表1：股权激励可以有效调动员工积极性和创造性股权激励可以有效调动员工积极性和创造性 接触限售期安排接触限售期安排 对应考核年度对应考核年度 公司营业收入或净利润公司营业收入或净利润 第一个解除限售期 2023 以 2021 年为基数，2023 年营业收入或净利润不低于2021 年营业收入或净利润的 1.25 倍 第二个解除限售期 2024 以 2021 年为基数，2024 年营业收入或净利润不低于2021 年营业收入或净利润的 1.60 倍 第三个解除限售期 2025 以 2021 年为基

29、数，2025 年营业收入或净利润不低于2021 年营业收入或净利润的 2.10 倍 资料来源：公司公告、开源证券研究所 3.2、家用电器：海外、家用电器：海外市场份额有望持续提升，国内业务市场份额有望持续提升，国内业务受益受益消费复苏消费复苏 获得全球优质客户认可，市场份额有望持续提升获得全球优质客户认可，市场份额有望持续提升。公司始终坚持优质大客户战略，家电领域已成为伊莱克斯、惠而浦、西门子、松下等全球著名跨国公司在国内少数的技术开发与产品合作伙伴。近年来屡次获得伊莱克斯“全球卓越供应商”奖项、惠而浦（Whirlpool）公司技术创新奖项、博世西门子（BSH）公司技术创新供应商、赛博（SEB

30、）公司优秀供应商等各类全球大客户奖项，公司的研发能力、制造能力、品管能力、国际化运营能力、物流和综合服务能力一直得到全球行业领先大客户的认可，未来市场份额有望持续提升，将与优质客户共同成长。图图17：公司公司获得全球优质客户认可获得全球优质客户认可 资料来源：公司官网 国内业务国内业务有望有望受益家电市场回暖。受益家电市场回暖。伴随着防疫政策的转向，国内宏观经济有望在 2023 年迎来复苏，家电市场预计将回暖。奥维云网（AVC）预测，2023 年电器市场将进入修复期，零售额规模相比 2022 年将提升 3.3 个百分点。中怡康预计，2023年，彩电、冰箱、洗衣机、空调、集成灶、洗碗机、吸尘器市

31、场增速分别为 5.2%、5.0%、5.0%、5.0%、12.6%、6.1%、13.6%。公司加速国内客户的开发，设立了专门的事业部进行国内市场的开拓，开发了一批优质客户，如海尔、美的、科龙、老板电器、苏泊尔等。叠加家电市场回暖，国内家电收入规模预计将持续壮大。公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/20 图图18：2023 年，年，家电市场有望回暖家电市场有望回暖 数据来源：中怡康、开源证券研究所 3.3、汽车电子：、汽车电子：进入全球高端汽车零部件厂商供应链进入全球高端汽车零部件厂商供应链 汽车控制器，又称为车身电脑，在汽车工程中是指用于控制车身电器系统的电汽

32、车控制器，又称为车身电脑，在汽车工程中是指用于控制车身电器系统的电子控制单元，是汽车的重要组成部分之一子控制单元，是汽车的重要组成部分之一。ECU（Electronic Control Unit）电子控制单元由微控制器（MCU）、存储器（ROM、RAM）、输入/输出接口（I/O）、模数转换器（A/D）以及整形、驱动等大规模集成电路组成。ECU 通过对各类传感器信号、开关信号以及控制信号的处理，来对阀、电机、泵、开关等执行机构进行控制。图图19：大众汽车大众汽车 ECU 分布分布 资料来源：电子技术设计官网 整车厂降本整车厂降本压力压力增大增大，第三方控制器厂商第三方控制器厂商迎来入车机会迎来入

33、车机会。2021-2022 年，国内新能源汽车迎来高速增长，2022 年 12 月，新能源汽车渗透率达到了 31.8%，行业进入新的发展阶段。2023 年开年，特斯拉借新能源汽车国家补贴正式退出的契机，率先在中国市场挑起了“价格战”，引发了包括比亚迪、蔚来、小鹏、飞凡在内十余家车企先后降价。竞争加剧加上 2022 年原材料成本上涨使整车厂降本压力增大，开始加大智能控制器等零部件的外包比例，第三方控制器厂商有望因此获益。5.2%5.0%5.0%5.0%12.6%6.1%13.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%彩电冰箱洗衣机空调集成灶洗碗机吸尘器2

34、023年增长预测公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/20 图图20：2021-2022 年国内新能源车爆发式增长，年国内新能源车爆发式增长，万万辆辆 图图21：2022 年底，国内新能源车渗透率超过年底，国内新能源车渗透率超过 30%，辆，辆 数据来源：中汽协、开源证券研究所 数据来源：中汽协、开源证券研究所 持续发力持续发力汽车电子，进入全球汽车电子，进入全球高端汽车零部件厂商供应链。高端汽车零部件厂商供应链。公司于 2019 年成立子公司深圳和而泰汽车电子科技有限公司，加快推动汽车电子智能控制器细分领域业务发展。公司汽车电子业务主要以车身控制及域控制为主

35、，包括点火线圈、冷却液加热器、热管理系统、座椅控制、车窗及车门域控制，中央域控制等品类。2020年，公司中标了博格华纳、尼得科等客户的多个平台级项目订单，根据客户项目规划，预计项目订单累计约 40-60 亿元，项目周期为 8-9 年，涉及奔驰、宝马、吉利、奥迪、大众等多个终端汽车品牌。3.4、储能：、储能：深入挖掘储能智能控制器产业深入挖掘储能智能控制器产业 储能是构建新型电力系统的关键环节。储能是构建新型电力系统的关键环节。储能（stored energy）是指通过介质或设备把能量存储起来，在需要时再释放的过程。风能、光伏、水力等发电具有间歇性、波动性的特点，直接并入电网会给电网的安全稳定运

36、行带来严重冲击，用储能系统进行平抑后，才可输入当地电网。电源侧电源侧，储能有助于缓解弃风弃光，改善可再生能源发电质量，最大限度提升新能源发电的消纳水平。电网侧电网侧，储能能够缓解电网阻塞、延缓输配电设备扩容升级、辅助发电侧进行调峰，还能参与电力辅助市场服务，包括系统调频和备用容量。用户侧，用户侧，储能可在分布式发电、微网及普通配网系统中凭借其能量时移的作用，来帮助用户实现电费管理，并在此基础上实现其需求侧响应、电能质量改善、应急备用和无功补偿等附加价值。图图22：国内储能应用于电源侧、电网侧和用户侧，国内储能应用于电源侧、电网侧和用户侧，2021 资料来源：CNESA-50%0%50%100%

37、150%200%005006007008002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022国内新能源汽车销量YoY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%05003003--------12销量:汽车:当月值新能源汽车渗透率公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的

38、信息披露和法律声明 12/20 在政策与经济效益等因素共同推动下，全球储能在政策与经济效益等因素共同推动下，全球储能市场市场高速增长。高速增长。华为智能组串式储能技术白皮书中预计，全球调峰储能市场预计从 2022 年的 27.6GWh 增长到2025 年的 74GWh。根据储能产业研究白皮书 2022，保守场景下，2026 年国内新型储能累计规模将达到 48.5GW，2022-2026 年复合年均增长率为 53.3%。图图23：未来全球调峰储能市场规模预计将稳步增长未来全球调峰储能市场规模预计将稳步增长 图图24：国内新型储能国内新型储能预计保持快速增长态势，预计保持快速增长态势，MW 资料来

39、源：华为智能组串式储能技术白皮书 资料来源：CNESA 积极布局储能积极布局储能 BMS、PCS，深入挖掘储能智能控制器产业。，深入挖掘储能智能控制器产业。公司在电池管理系统（BMS）、储能变流器（PCS）、大型储能设备控制和户储平台领域进行了前瞻布局。BMS 在储能系统中担任感知角色，主要功能是监控电池储能单元内各电池运行状态，防止电池出现过充电和过放电，延长电池的使用寿命。公司利用在汽车电子BMS 领域的先发优势，协同储能 BMS 业务的研发储备，目前已完成了储能 BMS 的业务布局，相关项目已开始量产。PCS 在储能系统中担任执行角色，核心功能是控制储能电池的充电和放电过程，保障电池安全

40、的同时提高电能传输效率和电能质量。公司借助在智能控制器行业的技术背景和经验，提升公司在储能方向的研发创新能力。目前研发和客户推广进展顺利，部分项目已开始批量交付。3.5、铖昌科技铖昌科技：国防信息化、国防信息化、卫星互联网卫星互联网等提升等提升相控阵相控阵 T/R 芯片芯片需求需求 收购铖昌科技，进军收购铖昌科技，进军相控阵相控阵 T/R 芯片芯片领域领域。2018 年 4 月，公司发布公告，以自有资金 6.24 亿元，收购铖昌科技 80%的股权。铖昌科技主营业务为微波毫米波模拟相控阵 T/R 芯片的研发、生产、销售和技术服务，主要向市场提供基于 GaN、GaAs和硅基工艺的系列化产品以及相关

41、的技术解决方案。其产品主要包含功率放大器芯片、低噪声放大器芯片、模拟波束赋形芯片及相控阵用无源器件等，产品已应用于探测、遥感、通信、导航、电子对抗等领域，在星载、机载、舰载、车载和地面相控阵雷达中列装，亦可应用至卫星互联网、5G 毫米波通信、安防雷达等场景。通过收购铖昌科技，和而泰进军相控阵 T/R 芯片领域。2022 年 6 月，铖昌科技分拆上市。公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/20 图图25：铖昌科技铖昌科技主营产品主营产品相控阵相控阵 T/R 芯片芯片，应用于探测、，应用于探测、遥感、通信遥感、通信等等 资料来源：铖昌科技公告、开源证券研究所 传统

42、机械雷达传统机械雷达，由机械转动装置控制天线的指向，无法实现对快速移动目标的跟踪、搜索，且抗干扰能力较差。相控阵雷达相控阵雷达，指通过计算机控制各辐射单元的相位，改变波束的指向进行扫描的雷达，具有快速而精确的波束切换及指向能力，能够在极短时间内完成全空域扫描。相控阵雷达分无源和有源。无源相控阵雷达无源相控阵雷达，一般只有一个中央发射机和接收机，发射机产生的高频能量经计算机自动分配给天线阵的各个辐射器，目标反射信号经接收机统一放大。有源相控阵雷达有源相控阵雷达，每个辐射天线单元都配装有一个发射/接收组件（T/R 组件），使其都能自己产生、接收电磁波，得到精确可预测的辐射方向图和波束指向，在频宽、

43、信号处理和冗余设计上都比传统无源及机械扫描雷达具有较大的优势。表表2：有源相控阵雷达市场规模小，替代空间大，有源相控阵雷达市场规模小，替代空间大，2010-2019 全球雷达市场情况全球雷达市场情况 雷达体制雷达体制 生产数量生产数量 市场份额市场份额 销售额（亿美元）销售额（亿美元）市场份额市场份额 机扫阵列雷达 11788 76.22%89.99 17.63%无源相控阵雷达 1487 9.62%89.18 17.49%有源相控阵雷达 2190 14.16%130.94 25.68%基本型 199.88 39.20%合计 15465 100%509.99 100.00%数据来源：Foreca

44、st International、开源证券研究所 国防信息化国防信息化有望带动有望带动 T/R 芯片芯片需求需求。有源相控阵雷达凭借其独特的优势，已广泛应用于飞机、舰船、卫星等装备上，成为目前雷达技术发展的主流趋势。美国已全面将现役 F-15C、F-15E、F-18E 战斗机雷达升级为有源相控阵雷达，并已在下一代驱逐舰上装备有源相控阵雷达。国防信息化建设有望将加快有源相控阵雷达在我军装备中的渗透。公司招股书数据显示，相控阵雷达成本的主要部分为相控阵天线，作为相控阵天线的核心部件，相控阵 T/R 组件占整个雷达造价的 60%。国防信息化和装备建设预计将带动 T/R 芯片需求。公司深度报告公司深度

45、报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/20 图图26：国防国防预算持续增长有望带动预算持续增长有望带动国内国内 T/R 芯片芯片需求成长需求成长，亿元，亿元 数据来源：Wind、开源证券研究所 相控阵天线是卫星天线技术的重要发展方向。相控阵天线是卫星天线技术的重要发展方向。相控阵天线具有体积小、质量轻、损耗少，同时满足多点波束、敏捷波束、波束重构和宽角扫描等特点，且通过电路控制波束指向，无需任何活动部件，可以避免传统的卫星抛物面天线转动给卫星姿态控制系统带来的干扰，这一系列的优势，使得相控阵天线成为卫星天线技术的重要发展方向之一。早在 1987 年摩托罗拉提出的铱星计划中，就已采

46、用相控阵天线。目前，世界主要国家都在大力发展相控阵天线技术，并在卫星上不断应用，例如，1987 年摩托罗拉提出和负责制造的铱星系统、Space X 的 Starlink 系列卫星，均采用了相控阵天线。图图27：铱星铱星系统采用三个有源相控阵天线，含系统采用三个有源相控阵天线，含318个个T/R 图图28：GB2 发射天线采用半有源相控阵天线发射天线采用半有源相控阵天线 资料来源：卫星通信中相控阵天线的应用与展望 资料来源：卫星通信中相控阵天线的应用与展望 全球卫星争夺战拉开序幕，卫星市场全球卫星争夺战拉开序幕，卫星市场蓬勃发展提升蓬勃发展提升 T/R 芯片用量芯片用量。低轨卫星通信网络在全球通

47、信和互联网接入、5G、物联网、太空军事能力应用等方面极具潜力，是商业航天技术和主要大国太空和军事战略博弈的必争之地。美国 Space X、OneWeb、铱星公司、波音、亚马逊、Facebook 公司合计计划发射 20739 颗中、低轨卫星。中国航天企业也在快速布局。航天科工集团推出的“虹云计划”，计划发射 156 颗低轨卫星。航天科技集团推出的“鸿雁计划”，计划发射 324 颗低轨卫星。银河航天提出的“银河 Galaxy”卫星星座是国内规模最大的卫星星座计划，计划到 2025 年前发射约 1000 颗卫星。卫星互联网市场的发展，有望提升天线 T/R 芯片用量。0%2%4%6%8%10%12%1

48、4%16%0200040006000800040001600018000全国公共财政支出预算:国防YoY公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/20 表表3：中美中美企业在加快部署卫星互联网星座企业在加快部署卫星互联网星座 国家国家 公司公司 星座名称星座名称 数量（颗）数量（颗）建成年份建成年份 轨道高度轨道高度 用途用途 美国 Space X StarLink 11927 2027 1130 宽带 英国 OneWeb OneWeb 2468 2027 1200 宽带 美国 铱星公司 第二代铱星 75 2018 780 宽带 美国 波音

49、波音 2956 2022 1200 宽带 美国 亚马逊 Kuiper 3236-590/610/930 宽带 美国 Facebook Athena Project 77-1200 宽带 中国 航天科工集团 虹云工程 156-1000 宽带 中国 航天科技集团 鸿雁计划 324-宽带 中国 银河航天 银河 Galaxy 1000 2025 1200 宽带 资料来源：铖昌科技招股书、开源证券研究所 4、盈利预测与投资建议、盈利预测与投资建议 4.1、盈利预测、盈利预测 基于以下假设，我们预计基于以下假设，我们预计 20222024 年，公司归母净利润为年，公司归母净利润为 5.18、7.39、10

50、.41亿元。亿元。假设 1：20222024 年收入增速，家用电器，0%、10%、15%；汽车电子，100%、150%、100%；储能 2022 年收入 1 亿，2023、2024 年收入增速分别为 300%、100%；电动工具，-20%、5%、10%；智能家居和其他，10%、20%、20%；铖昌科技，40%、40%、40%。假设 2：20222024 年毛利率，家用电器，16%、17%、18%；汽车电子，17%、21%、21%；储能，30%、32%、32%；电动工具，22%、24%、24%；智能家居和其他，26%、28%、28%；铖昌科技，74%、77%、77%。假设 3：20222024

51、年，销售费用率 1.8%、1.6%、1.6%；管理费用率为 3.6%、3.8%、3.8%；研发费率为维持在 4.7%。公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/20 表表4：收入拆分收入拆分 分类分类 项目项目 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 合计合计 营业收入 4666 5986 6215 7715 10021 YOY 27.8%28.3%3.8%24.1%29.9%营业成本 3596 4731 4908 5904 7549 毛利 1070 1255 1307 1812 2472 毛利

52、率 22.9%21.0%21.0%23.5%24.7%家用电器家用电器 营业收入 2981 3948 3948 4343 4995 YOY 16.7%32.5%0.0%10.0%15.0%毛利 517 632 632 738 899 毛利率 17.3%16.0%16.0%17.0%18.0%汽车电子汽车电子 营业收入 99 164 329 822 1643 YOY 12.2%66.2%100.0%150.0%100.0%毛利 19 32 56 173 345 毛利率 19.6%19.6%17.0%21.0%21.0%储能储能 营业收入 100 400 800 YOY 300.0%100.0%毛

53、利 30 128 256 毛利率 30.0%32.0%32.0%电动工具电动工具 营业收入 810 953 762 800 880 YOY 60.5%17.6%-20.0%5.0%10.0%毛利 234 232 168 192 211 毛利率 28.9%24.3%22.0%24.0%24.0%智能家居和其他智能家居和其他 营业收入 601 709 780 936 1124 YOY 62.9%18.0%10.0%20.0%20.0%毛利 169 196 203 262 315 毛利率 28.2%27.6%26.0%28.0%28.0%铖昌科技铖昌科技 营业收入 175 211 295 413 5

54、79 YOY 32.0%20.6%40.0%40.0%40.0%毛利 130 162 219 318 446 毛利率 74.3%77.0%74.0%77.0%77.0%数据来源：公司公告、开源证券研究所 4.2、投资建议、投资建议 首次覆盖首次覆盖，给予“买入”评级。给予“买入”评级。和而泰是国内领先的智能控制器供应商。消费复苏有望带动传统家电、电动工具、智能家居业务回暖。汽车电子、储能业务的快速增长，有望开启公司的第二成长曲线。我们预计 20222024 年，公司归母净利润为 5.18、7.39、10.41 亿元，当前股价对应 20222024 年 PE 为 29.3、20.5、14.6 倍

55、，低于可比公司估值。首次覆盖，给予“买入”评级。公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/20 表表5：公司估值公司估值低低于行业平均水平于行业平均水平 公司代码公司代码 公司简称公司简称 当日股价当日股价 EPSEPS（元）（元）PE(PE(倍倍)2023/3/102023/3/10 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 002139.SZ 拓邦股份 12.59 0.45 0.46 0.66 0.92 27.4 19.1 13.7 003028.S

56、Z 振邦智能 46.20 1.89 1.65 2.42 3.42 28.0 19.1 13.5 688375.SH 国博电子 95.20 1.02 1.38 1.79 2.37 69.0 53.2 40.2 平均 41.5 30.5 22.5 002402.SZ 和而泰 16.28 0.59 0.56 0.79 1.12 29.3 20.5 14.6 数据来源：Wind、开源证券研究所（可比公司中，拓邦股份、振邦智能、国博电子盈利预测来源 Wind 一致预期）5、风险提示、风险提示 下游需求疲软；原材料涨价；汽车电子、储能客户开拓低于预期等。公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披

57、露和法律声明 18/20 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 3943 4393 2774 3815 4306 营业收入营业收入 4666 5986 6215 7715 10021 现金 1237 905 1063 1166 1651 营业成本 3596 4731 4908 5904 7549 应收票据及应收账款 1089 1413 0 0 0 营业税金及附加 19 21 30 35 42 其他应

58、收款 56 13 59 30 85 营业费用 77 97 112 123 160 预付账款 18 34 20 47 40 管理费用 215 227 224 293 381 存货 1045 1537 1142 2081 2040 研发费用 237 286 292 363 471 其他流动资产 498 491 491 491 491 财务费用 66 22 53 55 74 非流动资产非流动资产 2281 2749 2702 2948 3328 资产减值损失-38-27 0 0 0 长期投资 7 2-3-9-15 其他收益 37 70 35 40 46 固定资产 889 1197 1166 1356

59、 1690 公允价值变动收益 8-4 1 1 1 无形资产 223 323 333 347 350 投资净收益 34 34 15 20 26 其他非流动资产 1162 1228 1207 1255 1304 资产处置收益-0-0-0-0-0 资产总计资产总计 6223 7143 5476 6763 7635 营业利润营业利润 484 662 639 991 1398 流动负债流动负债 2746 3066 898 1315 945 营业外收入 1 7 4 4 4 短期借款 496 655 655 1062 655 营业外支出 4 2 2 3 3 应付票据及应付账款 1887 2103 0 0 0

60、 利润总额利润总额 481 666 641 993 1399 其他流动负债 364 308 242 254 289 所得税 61 45 45 69 98 非流动负债非流动负债 175 130 127 142 159 净利润净利润 421 621 596 923 1301 长期借款 0 0-2 12 30 少数股东损益 25 68 77 185 260 其他非流动负债 175 130 130 130 130 归属母公司净利润归属母公司净利润 396 553 518 739 1041 负债合计负债合计 2921 3196 1025 1457 1104 EBITDA 555 803 789 1147

61、 1574 少数股东权益 270 338 415 600 860 EPS(元)0.42 0.59 0.56 0.79 1.12 股本 914 914 914 914 914 资本公积 862 882 882 882 882 主要财务比率主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 1229 1691 2179 2929 3982 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 3033 3609 4036 4706 5671 营业收入(%)27.8 28.3 3.8 24.1 29.9 负债和股东权益负债和股东权益 6223 7143 5476 6

62、763 7635 营业利润(%)37.8 36.7-3.4 55.0 41.0 归属于母公司净利润(%)30.5 39.7-6.3 42.5 40.9 获利能力获利能力 毛利率(%)22.9 21.0 21.0 23.5 24.7 净利率(%)9.0 10.4 9.6 12.0 13.0 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)12.7 15.7 13.4 17.4 19.9 经营活动现金流经营活动现金流 565 166 461 163 1536 ROIC(%)18.4 19.7 17.8 21.4 29.1 净利润 421

63、621 596 923 1301 偿债能力偿债能力 折旧摊销 81 124 138 136 165 资产负债率(%)46.9 44.7 18.7 21.5 14.5 财务费用 66 22 53 55 74 净负债比率(%)-15.0-3.1-8.1-0.8-13.9 投资损失-34-34-15-20-26 流动比率 1.4 1.4 3.1 2.9 4.6 营运资金变动-24-667-302-918 42 速动比率 1.0 0.9 1.7 1.2 2.3 其他经营现金流 54 100-9-13-20 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-383-581-75-360-518 总资产周转

64、率 0.9 0.9 1.0 1.3 1.4 资本支出 289 393 97 387 551 应收账款周转率 5.2 5.1 0.0 0.0 0.0 长期投资-118-241 6 6 6 应付账款周转率 2.9 3.1 6.3 0.0 0.0 其他投资现金流 25 53 16 21 27 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 388 88-227-106-127 每股收益(最新摊薄)0.42 0.59 0.56 0.79 1.12 短期借款 165 160 0 406-406 每股经营现金流(最新摊薄)0.61 0.18 0.49 0.18 1.65 长期借款-350 0-2

65、 15 18 每股净资产(最新摊薄)3.25 3.87 4.33 5.05 6.08 普通股增加 42 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 532 20 0 0 0 P/E 38.3 27.4 29.3 20.5 14.6 其他筹资现金流-0-92-225-526 261 P/B 5.0 4.2 3.8 3.2 2.7 现金净增加额现金净增加额 544-343 158-303 891 EV/EBITDA 26.1 18.5 18.6 13.3 9.3 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/20 特别特别声明声明 证券

66、期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实

67、反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（ove

68、rweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前

69、的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/20 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用

70、。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本

71、报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及

72、的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：