1、 http:/ 1/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深度报告 火炬电子火炬电子(603678.SH) 报告日期：2022年05月22日 特种陶瓷电容专家，装备放量+用量提升共驱高增长特种陶瓷电容专家，装备放量+用量提升共驱高增长 火炬电子深度报告 公司研究?国防军工行业? 投资要点 投资要点 特种特种MLCC核心供应商，近三年营收、归母净利复合增速核心供应商，近三年营收、归母净利复合增速33%、42% 公司深耕陶瓷电容产品三十余年，是我国特种MLCC核心供应商。公司业务可分为自产与贸易两大板块：其中自产业务下游主要面向特种行业；贸易业务公司作为国外品牌在国内的代理，下游面向通信、电子、

2、汽车、工业等民用行业。2021年公司自产与贸易业务营收占比为年公司自产与贸易业务营收占比为34%/65%，毛利占比为，毛利占比为74%/24%。 特种业务：受益装备放量特种业务：受益装备放量+用量提升，预计公司未来三年复合增速用量提升，预计公司未来三年复合增速28% 根据前瞻产业研究院数据， 我国特种MLCC市场有望从2021年的36亿元增长至2024年的51亿元，CAGR=12%。公司下游航空航天等高增速的行业公司下游航空航天等高增速的行业占比较占比较高高， 叠加信息化建设下电子元件用量的提升叠加信息化建设下电子元件用量的提升， 公司业务增速也将快于行业水平。公司业务增速也将快于行业水平。特

3、种MLCC行业具有资质、技术双壁垒，竞争格局三足鼎立，宏明、鸿远、火炬三家约占整体市场份额的90%，公司有望充分受益下游旺盛需求。 贸易业务：公司与国际品牌合作稳定，预计公司未来三年复合增速贸易业务：公司与国际品牌合作稳定，预计公司未来三年复合增速12% 根据前瞻产业研究院数据，2020年全球MLCC市场规模为1017亿元，预计预计2025年市场规模将达到年市场规模将达到1490亿元亿元，CAGR=8%。 公司与太阳诱电、AVX等国际一线品牌建立了稳定的合作关系，积极开拓新产品线与新兴市场，未来有望持续受益下游新能源车、5G等行业的快速发展。 公司积极扩产增效，规模效应下公司盈利能力有望不断提

4、升公司积极扩产增效，规模效应下公司盈利能力有望不断提升 2020年公司发行可转债募资6亿元进行扩产，项目达产后每年将新增84亿只小体积薄介质层陶瓷电容器产能，公司产品下游应用有望不断扩展。 随着产能的提升，规模效应下公司当前毛利率公司当前毛利率、净利率水平均、净利率水平均创历史新高创历史新高，未来在精益生产、管理增效的不断推进下，公司盈利能力有望进一步提升。 国产第三代特陶材料领军企业，有望打开公司增长新空间国产第三代特陶材料领军企业，有望打开公司增长新空间 公司作为国内少数具备特陶材料规模化生产能力的企业之一，第三代特陶材料CASAS300技术、产能均处于行业领先。2021年公司特陶材料业务

5、营收同比增长35%，随产销逐步释放，未来有望成为公司业绩的新增长点。 火炬电子：预计未来火炬电子：预计未来3年归母净利润复合增速为年归母净利润复合增速为22% 预计公司2022-2024年归母净利为11.5/14.3/17.2亿元， 同比增长20%/25%/20%，CAGR=22%，对应PE为16/13/11倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：代理业务毛利率波动风险；特种产品降价风险。 财务摘要 财务摘要 （百万元（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 4734 5534 6640 7752 (+/-) 29% 17% 20% 17% 归母净利润

6、956 1147 1433 1718 (+/-) 57% 20% 25% 20% 每股收益（元） 2.08 2.49 3.12 3.74 P/E 20 16 13 11 PB 4.0 3.3 2.8 2.3 ROE 22% 22% 22% 22% 评级 买入评级 买入上次评级 首次评级当前价格 ￥40.79 单季度业绩 元/单季度业绩 元/股股1Q/2022 0.434Q/2021 0.383Q/2021 0.522Q/2021 0.66 分析师：邱世梁分析师：邱世梁 执业证书号：S01 分析师：王华君分析师：王华君 执业证书号：S05 联系人：

7、刘村阳联系人：刘村阳 相关报告 相关报告 证券研究报告 table_page 火炬电子(603678.SH)深度报告火炬电子(603678.SH)深度报告 http:/ 2/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级 盈利预测、估值与目标价、评级 预计公司2022-2024年归母净利润分别为11.5/14.3/17.2亿元，同比增长20%/25%/20%，CAGR=22%，对应PE为16/13/11倍。参考同行业估值水平以及公司历史估值，目前公司估值偏低，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设 关键假设 1) 公司特种产品下游型号批产节奏顺利。

8、2) 公司特陶材料业务不断扩展，产能释放顺利。 我们与市场的观点的差异 我们与市场的观点的差异 一一、 市场认为市场认为：特种特种MLCC行业壁垒有限，公司面临竞争格局恶化风险。行业壁垒有限，公司面临竞争格局恶化风险。 我们认为我们认为： 特种特种MLCC行业存在资质、技术双重壁垒，公司先发优势明显。行业存在资质、技术双重壁垒，公司先发优势明显。 首先，特种行业具有较高的资质壁垒，军工企业对配套商有一套严格的认证程序，装备一旦定型，配套商一般不会轻易更换， 同时除资质外新进入者还面临产品验证历史较短的问题。此外，特种行业同时具有较高的技术壁垒，具体体现在技术领域的尖端性、产品定型程序的复杂性以

9、及产品质量要求的严格、可靠性三个方面。由于以上双重壁垒，特种MLCC行业市场较为集中，宏明、鸿远、火炬三家约占整体市场份额的90%，用户粘性较高。公司作为我国首批通过宇航级产品认证的企业之一，先发优势明。公司作为我国首批通过宇航级产品认证的企业之一，先发优势明显，未来有望充分受益下游旺盛需求。显，未来有望充分受益下游旺盛需求。 二二、 市场认为市场认为：特种特种MLCC行业毛利率较高，行业毛利率较高，未来存在降价风险未来存在降价风险，将对公司产生不利影响。，将对公司产生不利影响。 我们认为我们认为： 首先，公司特种产品均价相对稳定，个别产品降价也主要是为了以价换量。此外，军工行业存在多品种、小

10、批量的特点，在产品产量较少时不适宜使用自动化产线，生产成本较高。近年来受益于我国军队现代化和信息化建设的提速，下游新型号武器装备的放量推动特种MLCC需求快速增长，公司产销两旺，规模效应下公司整体盈利能力有望不断提升规模效应下公司整体盈利能力有望不断提升，部分产品降价影响有限。部分产品降价影响有限。 股价上涨的催化因素 股价上涨的催化因素 公司新增产能释放超预期；公司自产业务毛利率提升超预期。 投资风险 投资风险 代理业务毛利率波动风险；特种产品降价风险。 pOrOpOtQvNrMnPoNyRsQnMbRaO9PoMmMnPsQeRqQnQlOpNrNbRpPyRMYoNnRwMmQpM ta

11、ble_page 火炬电子(603678.SH)深度报告火炬电子(603678.SH)深度报告 http:/ 3/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 正文目录 1. 特种特种MLCC头部企业，横向拓展实现产品延伸头部企业，横向拓展实现产品延伸 . 6 1.1. 三十余载深耕行业，铸就陶瓷电容专家 . 6 1.2. 三大主业协同发展，自产业务占比不断提升 . 8 1.3. 营收业绩快速增长，盈利水平稳步提升 . 10 2. 元器件板块：市场需求持续增长，公司业务有望量利齐升元器件板块：市场需求持续增长，公司业务有望量利齐升 . 12 2.1. MLCC是被动元器件第一大细分领域，材

12、料+工艺是核心壁垒 . 12 2.2. 特种MLCC增长确定性高，竞争格局稳定 . 14 2.2.1. 军队现代化与信息化建设提速拉动我国特种MLCC需求. 14 2.2.2. 特种MLCC市场格局三足鼎立，头部厂商有望充分受益. 15 2.3. 民用MLCC需求持续增长，公司业务有望不断扩展 . 17 2.3.1. 新能源车、5G等新需求推动民用MLCC市场快速增长 . 17 2.3.2. 日韩巨头主导民用市场，国产厂商替代空间广阔 . 20 2.3.3. 公司积极扩产增效，盈利能力有望逐渐提升 . 21 3. 新材料板块：陶瓷复材有望打开公司第二增长曲线新材料板块：陶瓷复材有望打开公司第二

13、增长曲线 . 22 3.1. 陶瓷复材性能优异，主要用于航空、航天热端部件 . 22 3.2. 陶瓷复材市场空间广阔，美国产业化走在前列 . 24 3.3. 火炬电子技术、产能布局国内领先，业绩有望快速增长 . 27 4. 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 . 28 4.1. 业务拆分与盈利预测 . 28 4.2. 估值分析及投资建议 . 29 5. 风险提示风险提示 . 30 table_page 火炬电子(603678.SH)深度报告火炬电子(603678.SH)深度报告 http:/ 4/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图表目录 图 1：经过30余年的不断发展，公司

14、已成为我国陶瓷电容器行业的领军企业 . 6 图 2：公司实际控制人为蔡明通、蔡劲军父子，合计持有公司41.63%股权 . 6 图 3：公司布局元器件、新材料和国际贸易三大板块 . 8 图 4：贸易业务是公司最主要的营收来源，占比65%（2021） . 9 图 5：近年来公司自产业务营收占比稳步提升 . 9 图 6：近年来公司自产业务毛利率稳步提升 . 10 图 7：自产业务是公司最主要的毛利来源，占比74%（2021） . 10 图 8：公司多品类自产业务齐头并进，近五年营收CAGR=34% . 10 图 9：公司贸易业务增长稳健，近五年营收CAGR=22% . 10 图 10：公司2021年

15、营收达47亿元，同比增长29% . 11 图 11：公司2021年归母净利达9.6亿元，同比增长57% . 11 图 12：公司近年来盈利能力稳步提升 . 11 图 13：公司期间费用率呈下降趋势，2021年为10% . 11 图 14：公司负债主要为长短期借款及应付债券 . 12 图 15：近年来公司经营现金流不断改善 . 12 图 16：MLCC是被动元器件第一大细分领域 . 12 图 17：电容器产值约占被动元器件市场的67%（2019） . 13 图 18：陶瓷电容占整体电容市场的56%（2019） . 13 图 19：MLCC占整体陶瓷电容市场的93%（2019） . 13 图 20

16、：MLCC由内电极、陶瓷层和端电极组成 . 13 图 21：MLCC上游为陶瓷粉料及电极金属，下游广泛应用于特种及民用领域 . 13 图 22：上游陶瓷粉末市场基本由日美厂商占据（2019） . 14 图 23：多层与共烧是MLCC制作流程的核心工艺 . 14 图 24：十九大把军队现代化的时间提前15年 . 15 图 25：我国军费开支保持稳步增长，2022年增速7.1% . 15 图 26：预计21-24年我国特种MLCC市场规模CAGR=12.3% . 15 图 27：火炬、鸿远自产mlcc营收增长快于宏明（亿元） . 16 图 29：2021年火炬研发投入占自产业务营收的比例达6.8%

17、 . 17 图 30：火炬自产MLCC毛利率快速提升，2021年达82% . 17 图 31：2023年国内MLCC市场将达533亿元，CAGR=5% . 18 图 32：移动终端和汽车是MLCC最主要的应用领域（2020） . 18 图 33：2021年我国5G手机出货量同比增长64% . 18 图 34：iPhone单机MLCC用量不断提升 . 18 图 35：预计21-25年我国将新增5G基站380万个 . 19 图 36：21-25年三大运营商5G基站建设开支将保持高位 . 19 图 37：MLCC广泛用于汽车电子系统 . 19 图 38：2021年我国新能源车产量达350万辆，渗透率

18、13.4% . 19 图 39：中国是全球最大的MLCC市场，占比45%（2020） . 20 图 40：全球MLCC市场主要被日韩厂商占据（2020） . 20 图 41：公司新建产能将在投产3年内完全达产（亿元） . 21 图 42：公司盈利能力有望持续提升 . 21 table_page 火炬电子(603678.SH)深度报告火炬电子(603678.SH)深度报告 http:/ 5/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：陶瓷复材属于复合材料中的一种，耐高温性能优异 . 22 图 44：高温合金的发展目前已经接近其耐温极限 . 22 图 45：陶瓷复材制造处于产业链中游 . 2

19、4 图 46：陶瓷复材由陶瓷纤维及陶瓷基体结合而成 . 24 图 47：陶瓷复材主要应用于航空发动机的热端部件 . 24 图 48：航空航天及国防占据陶瓷复材应用的60%（2020） . 24 图 49：预计2021-2031年全球陶瓷复材市场规模CAGR为11%。 . 25 图 50：GE9X使用超过65个陶瓷复材部件 . 26 图 51：GE目前已经打通整个陶瓷复材供应链 . 26 图 52：北美是全球第一大陶瓷复材市场，占比36.6%（2018） . 26 图 53：预计21-26年北美仍将主导全球陶瓷复材市场 . 26 图 54：公司已形成较为完整的陶瓷新材料产业链体系 . 27 图

20、55：近年来公司陶瓷材料业务营收保持快速增长 . 27 图 56：公司过去3年PE估值中枢36倍. 30 表 1：公司持股50%以上子公司共13家，分工明确协同有序 . 7 表 2：公司积极推行股权激励计划，筑牢公司长期发展“压舱石” . 8 表 3：原材料是MLCC产品成本的主要组成 . 14 表 4：在特种MLCC领域，鸿远，火炬和宏明三足鼎立 . 16 表 5：火炬电子研发处于行业领先地位 . 17 表 6：不同车型的分系统MLCC单车使用量（颗） . 19 表 7：国内MLCC主要公司包括风华高科、三环集团、火炬电子、鸿远电子等 . 20 表 8：国内外主要厂商均积极扩产 . 21 表

21、 9：截至2021年年底公司小体积薄介质层陶瓷电容器扩产项目进度达50% . 22 表 10：陶瓷复材具有轻质高强、耐高温等优异性能 . 23 表 11：国外主要厂商陶瓷纤维均已发展至第三代 . 23 表 12：陶瓷复材目前已进入产业化阶段 . 25 表 13：陶瓷复材市场以欧美为主导，我国仍处于追赶阶段 . 27 表 14：国防科大及厦门大学在国内三代陶瓷复材研发上处于领先地位 . 27 表 15：公司陶瓷材料产品性能、产能已具备稳定供货能力（2021） . 28 表 16：公司分业务盈利预测 . 29 表 17：可比公司估值（市值数据截至2022年5月20日收盘）. 29 表附录：三大报表

22、预测值 . 31 table_page 火炬电子(603678.SH)深度报告火炬电子(603678.SH)深度报告 http:/ 6/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 特种特种MLCC头部企业，横向拓展实现产品延伸头部企业，横向拓展实现产品延伸 1.1. 三十余载深耕行业，铸就陶瓷电容专家三十余载深耕行业，铸就陶瓷电容专家 公司深耕行业三十余年公司深耕行业三十余年，目前已经成为我国陶瓷电容器行业的领军企业目前已经成为我国陶瓷电容器行业的领军企业。火炬电子成立于1989年，2007年改制成为股份有限公司，2015年成功上市。公司一直专注陶瓷电容器领域的研发，生产，销售，素有“电容专

23、家”之美誉。作为我国首批通过宇航级产品认证的企业之一， 公司承担多项国家军工科研任务， 已与多数军工企事业单位等建立了良好的合作关系，产品广泛应用于航空、航天、船舶以及通讯、电力、轨道交通、新能源等领域，连续10年入选中国电子元器件百强企业。 图图 1：经过：经过30余年的不断发展，公司已成为我国陶瓷电容器行业的领军企业余年的不断发展，公司已成为我国陶瓷电容器行业的领军企业 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 公司股权结构稳定公司股权结构稳定，实际控制人为，实际控制人为蔡明通、蔡劲军父子蔡明通、蔡劲军父子，二人合计持股，二人合计持股41.63%。截至2022年一季报，公司董事长蔡明通直接持有公

24、司36.2%的股份，副董事长兼总经理蔡劲军持有公司5.43%的股份，二人合计持有公司41.63%股份，对公司达成实际控制。 图图 2：公司实际控制人为蔡明通、蔡劲军父子，合计持有公司：公司实际控制人为蔡明通、蔡劲军父子，合计持有公司41.63%股权股权 资料来源：Wind，浙商证券研究所 table_page 火炬电子(603678.SH)深度报告火炬电子(603678.SH)深度报告 http:/ 7/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司通过直接投资公司通过直接投资、合资、合资、收购等方式不断拓展业务领域，目前持股、收购等方式不断拓展业务领域，目前持股50%以上子公以上子公司共司共1

25、3家。家。2013年，公司设立福建立亚特陶有限公司，正式进军高性能陶瓷材料领域；2015年，为扩大陶瓷材料产业规模，设立全资子公司立亚新材，负责实施高性能陶瓷材料产业化技术项目；2017年，设立全资子公司立亚化学，主要从事陶瓷原材料生产，进一步完善公司陶瓷材料产业链布局。2018年，公司收购广州天极60%股份，实现微波元件产品的横向拓展。 表表 1：公司持股：公司持股50%以上子公司共以上子公司共13家，分工明确协同有序家，分工明确协同有序 子公司子公司 持股比例持股比例 主要产品 应用领域 主要产品 应用领域 营收（营收（亿元）亿元）（2021） 火炬控股 100% 大容量陶瓷电容器、钽电解

26、电容器、金属膜电容器、铝电解电容器、电感器、双工器、滤波器等代理厂商产品 通讯，数码电子，汽车电子，安防，工业类电子 30.62 厦门雷度 100% 苏州雷度 100% 深圳雷度 100% 立亚新材 100% 高性能陶瓷材料 航空，航天，核工业 1.22 立亚化学 100% 高性能陶瓷先驱体材料、溶胶凝胶、功能高分子材料、化学陶瓷、特种纤维及高功能化工产品，陶瓷粉体设备等 材料，化工，军工，光伏，通讯，电子电气，汽车 0.51 立亚特陶 60% 高性能陶瓷材料、化学纤维 化工 0.04 福建毫米 55% 通用电子元器件、 微波元器件、光电组件 航天，航空，船舶，5G 通讯，高端医疗，电子汽车，

27、物联网 0.73 广州天极 51.58% 单层微波芯片、微波介质谐振器等微波薄膜电子元器件 军工，5G，光通信 1.74 上海火炬 100% 电子元器件、新型陶瓷材料、化工产品、高性能纤维及复合材料、合成纤维等 材料，化工，军工，电子电气 - 南京紫华 100% 电子元器件、通讯设备 通讯，电子 - 南安紫华 100% 电镀加工 化工、表面处理 - 紫华投资 100% 以自有资金从事投资活动 金融 - 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 股权激励绑定优秀人才，助力公司长期发展股权激励绑定优秀人才，助力公司长期发展。继2016、2017、2019年实施三期员工持股计划后，2021年5月，公司对董

28、事、高级管理人员、核心骨干人员及20年以上工龄资深员工等147人一次性授予共82.68万股限制性股票，占公告时公司总股本的0.18%，授予价格为30元/股。通过本次股权激励计划，将高级管理人员、优秀员工等核心人才的利益与公司紧密联系， 有利于充分发挥核心人才的积极性和创造性， 为公司的长远发展打下基础。 table_page 火炬电子(603678.SH)深度报告火炬电子(603678.SH)深度报告 http:/ 8/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 2：公司积极推行股权激励计划，筑牢公司长期发展“压舱石”：公司积极推行股权激励计划，筑牢公司长期发展“压舱石” 职务 人数 获授限

29、制性股票数量职务 人数 获授限制性股票数量（万股）（万股） 占授予总数比例占授予总数比例 占股本总额比例占股本总额比例 董事、 副总经理 1 5 6.05% 0.011% 总工程师 1 2.5 3.02% 0.005% 核心骨干人员及资深员工 145 75.18 90.93% 0.163% 合计 147 82.68 100% 0.18% 解锁条件 解锁条件 第一个解除限售期 第二个解除限售期 第一个解除限售期 第二个解除限售期 以 2020 年营业收入为基数，2021 年营业收入增长率不低于30%或以2020年净利润为基数， 2021 年净利润增长率不低于 30% 以 2020 年营业收入为基

30、数，2022 年营业收入增长率不低于 69%或以 2020 年净利润为基数， 2022 年净利润增长率不低于 69% 摊销费用 摊销费用 （万元（万元） 2021 年 2022 年 2023 年 合计 817.68 557.99 63.37 1439.05 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.2. 三大主业协同发展，自产业务占比不断提升三大主业协同发展，自产业务占比不断提升 公司业务目前主要分为元器件、新材料和国际贸易三大板块。公司业务目前主要分为元器件、新材料和国际贸易三大板块。公司元器件板块主要由火炬电子、广州天极、福建毫米组成；新材料由立亚系公司实施，结合研发、生产、销售和服务为一体

31、， 采用批量生产及小批量定制化生产两种模式相结合， 通过直销方式进行销售；贸易业务由雷度系公司负责，采取买断销售方式进行。 图图 3：公司布局元器件、新材料和国际贸易三大板块：公司布局元器件、新材料和国际贸易三大板块 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 公司业务立足三大板块： 1) 元器件板块（元器件板块（营收占比营收占比32%、毛利占比、毛利占比71%） ：公司自产元器件包括片式多层陶瓷电容器、引线式多层陶瓷电容器、多芯组陶瓷电容器、脉冲功率陶瓷电容器、 钽电容器、 超级电容器等多系列产品， 广泛应用于航空、 航天、 船舶及通讯、电力、 轨道交通、 新能源等高端领域。 广州天极主要从事微波薄

32、膜元器件生产、 table_page 火炬电子(603678.SH)深度报告火炬电子(603678.SH)深度报告 http:/ 9/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研发及销售，并形成微波芯片电容器、薄膜电路、微波无源集成器件、微波介质频率器件四类产品，广泛应用于军用雷达、电子对抗、制导、卫星通信等国防军工领域以及5G、光通信等民用领域。福建毫米主营电阻、温度补偿衰减器等产品，面向航天、航空、船舶及5G通讯、高端医疗、电子汽车、物联网等中高端领域。 2) 新材料板块（新材料板块（营收占比营收占比1.4%、毛利占比、毛利占比3%） ：公司新材料业务主要由子公司立亚新材、 立亚化学承担。

33、立亚新材主营产品为CASAS-300高性能特种陶瓷材料，产品应用于航天、 航空、 核工业等领域的热端结构部件； 立亚化学作为原材料供应基地，主要产品为聚碳硅烷（PCS） ，一方面能作为高性能特种陶瓷材料的先驱体，另一方面也可作为基体制造陶瓷基复合材料。 3) 国际贸易板块国际贸易板块 （营收占比（营收占比65%、 毛利占比、 毛利占比23%） ： 公司与太阳诱电、AVX、KEMET等国际知名品牌建立了良好的长期合作关系，贸易板块覆盖产品主要包括大容量陶瓷电容器、 钽电解电容器、 金属膜电容器、 铝电解电容器、 电感器、 双工器、滤波器等，下游涉及领域广泛，主要集中于通讯数码产品、汽车电子、安防

34、、工业类电子等领域。 从营收端来看从营收端来看， 公司自产业务占比不断提升。公司自产业务占比不断提升。2021年， 公司贸易业务实现营收30.62亿元， 同比增长24%， 占总营收的65%， 是最主要的营收来源； 陶瓷电容器实现营收12.56亿元，同比增长44%，占总营收的27%，是第二大营收来源。整体来看，近年来包括元器件与新材料产品在内的公司自产业务发展迅速，规模不断扩大，营收占比从2017年的22%快速增长至2021年的34%。 图图 4：贸易业务是公司最主要的营收来源，占比：贸易业务是公司最主要的营收来源，占比65%（2021） 图图 5：近年来公司自产业务营收占比稳步提升：近年来公司

35、自产业务营收占比稳步提升 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 从利润端来看，从利润端来看， 公司自产业务公司自产业务主要面向特种领域主要面向特种领域， 毛利率较高， 贡献主要利润来源毛利率较高， 贡献主要利润来源。近年来受益于产能不断提升、规模效应逐渐显现，公司自产业务毛利率稳步提升，2021年达到81.7%，显著高于贸易业务的12.9%。因此，虽然公司自产业务营收占比不高，却仍是最主要的利润来源。2021年公司自产业务与贸易业务的毛利占比分别为74%、24%，受益于特种行业的旺盛的需求，预计未来公司自产业务毛利占比将进一步提升。 贸易业务64.7%陶瓷电容

36、器26.5%微波元器件3.7%陶瓷材料1.4%钽电容器1.3%电阻0.5%其他1.9%0%20%40%60%80%100%200202021贸易业务营收占比自产业务营收占比其他业务营收占比 table_page 火炬电子(603678.SH)深度报告火炬电子(603678.SH)深度报告 http:/ 10/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 6：近年来公司自产业务毛利率稳步提升：近年来公司自产业务毛利率稳步提升 图图 7：自产业务是公司最主要的毛利来源，占比：自产业务是公司最主要的毛利来源，占比74%（2021） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：

37、Wind，浙商证券研究所 公司自产业务多品类齐头并进公司自产业务多品类齐头并进，新材料业务，新材料业务初露峥嵘。初露峥嵘。2021年，公司自产业务中，陶瓷电容器实现营收12.56亿元，同比增长44%；钽电容器、微波元器件、电阻等其他自产元器件营收达到2.67亿元，同比增长38%，公司从陶瓷电容向其他多种元器件的品类扩展初见成效。此外，公司新材料业务虽然目前规模较小，但呈现逐年上升趋势，2021年实现营收0.66亿元，同比增长35%。公司作为国内少数具备特陶材料规模化生产能力的企业之一， 产品性能和产能已具备稳定供货能力， 未来有望成为公司业绩的新增长点。 图图 8：公司多品类自产业务齐头并进，

38、近五年营收：公司多品类自产业务齐头并进，近五年营收CAGR=34% 图图 9：公司贸易业务增长稳健，近五年营收：公司贸易业务增长稳健，近五年营收CAGR=22% 资料来源：公司年报，浙商证券研究所测算 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司与国际客户合作良好公司与国际客户合作良好，贸易，贸易业务增长稳健业务增长稳健。公司与多个国际知名品牌建立了良好的长期合作关系，持续加大合作深度和广度，积极开拓新产品线与新兴市场，长年积累的贸易业务优势显著。2021年，公司贸易业务实现营收30.62亿元，同比增长24%，近五年年均复合增速达到22%。 随着5G通讯、 可穿戴设备、 汽车电子等产业的进一步发展

39、，未来公司贸易业务的稳健增长有望延续。 1.3. 营收业绩快速增长，盈利水平稳步提升营收业绩快速增长，盈利水平稳步提升 近年来，公司营收和利润保持快速增长近年来，公司营收和利润保持快速增长。自2015年上市以来，公司营收、归母净利保持快速增长，年均复合增速分别达到28%、36%。2021年，受益于航天、航空等特种行业的旺盛需求以及通信、电子、汽车等民用领域贸易订单的恢复增长，公司共实现营收47.3亿元，同比增长29%，实现归母净利润9.56亿元，同比增长57%。2022年Q1公司实现营收8.4亿元，同比减少27%，实现归母净利润1.94亿元，同比减少25%，主要系公司贸易业务受上海、苏州疫情影

40、响较大所致。 0%25%50%75%100%200202021贸易业务（%）陶瓷电容器（%）陶瓷材料（%）其他自产元器件（%）自产业务73.6%贸易业务23.5%其他业务2.9%0%20%40%60%050021其他自产业务营收（亿元）陶瓷电容器营收（亿元）自产业务同比增速（%）-10%0%10%20%30%40%50%055200202021贸易业务营收（亿元）同比增速（%） table_page 火炬电子(603678.SH)深度报告火炬电子(603678.SH)深度报告 http

41、:/ 11/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 10：公司：公司2021年营收达年营收达47亿元，同比增长亿元，同比增长29% 图图 11：公司：公司2021年归母净利达年归母净利达9.6亿元，同比增长亿元，同比增长57% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司盈利能力稳步提升公司盈利能力稳步提升， 期间费用率逐渐下降期间费用率逐渐下降。 随着公司产能不断上升、 规模效应逐渐显现， 叠加各类提质增效工程的推进， 公司盈利能力不断提升，2021年毛利率达到35.5%，净利率达到20.6%。从费用端来看，近年来公司积极建设智能数字平台，推动公司战略发

42、展信息化、智能化升级，公司期间费用率呈下降趋势，2021年为9.95%。其中销售、管理费用率分别为3.14%、3.97%；研发费用率近年来基本保持稳定，2021年达到2.27%；财务费用率近年来呈下降趋势，2021年达0.57%。 图图 12：公司近年来盈利能力稳步提升：公司近年来盈利能力稳步提升 图图 13：公司期间费用率呈下降趋势，：公司期间费用率呈下降趋势，2021年为年为10% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司负债主要为长短期借款及应付债券， 经营现金流不断上升公司负债主要为长短期借款及应付债券， 经营现金流不断上升。 从资产负债端来看，公司

43、资产负债率有逐年上升趋势，近年来保持在30%左右。公司负债主要来自长短期借款及应付债券，截至2022Q1，公司短期借款、长期借款、应付债券分别为7.08、3.59、3.71亿元。公司经营现金流近年来保持不断增长的良好势头，2021年公司销售回款明显增加，经营现金净流量达5.94亿元，同比增长2237%。 0%10%20%30%40%50%000021营业收入（亿元）同比增长（%）0%20%40%60%80%036900202021归母净利润（亿元）同比增长（%）0%10%20%30%4

44、0%200202021毛利率(%)净利率(%)roe-摊薄(%)0%2%4%6%8%200202021销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)研发费用率(%) table_page 火炬电子(603678.SH)深度报告火炬电子(603678.SH)深度报告 http:/ 12/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 14：公司负债主要为长短期借款及应付债券：公司负债主要为长短期借款及应付债券 图图 15：近年来公司经营现金流不断改善：近年来公司经营现金流不断改善 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所

45、2. 元器件板块：市场需求持续增长，公司业务有望量利齐升元器件板块：市场需求持续增长，公司业务有望量利齐升 2.1. MLCC是被动元器件第一大细分领域，材料是被动元器件第一大细分领域，材料+工艺是核心壁垒工艺是核心壁垒 电子元器件主要分为主动元器件和被动元器件，电子元器件主要分为主动元器件和被动元器件，2019年全球市场规模约年全球市场规模约4600亿美亿美元元。主动元器件即有源器件，指内部有电源存在的电路元件，如集成电路、分立器件。被动元器件即无源器件，器件自身不消耗电能，只需输入信号，不需要外加电源就能正常工作，主要分为RCL以及射频元器件两大类。根据根据ECIA 数据，数据，2019年

46、全球被动元件市场年全球被动元件市场规模超规模超300亿美元亿美元，其中其中RCL（电阻、电容（电阻、电容、电感、电感）约占被动元器件总产值的）约占被动元器件总产值的90%。 图图 16：MLCC是被动元器件第一大细分领域是被动元器件第一大细分领域 资料来源：ECIA，浙商证券研究所 电容器是储存电能的元件电容器是储存电能的元件，2019年全球市场规模年全球市场规模203亿美元亿美元，约占被动元器件市场约占被动元器件市场规模的规模的67%。电容器的主要作用为电荷储存、交流滤波、切断或阻止直流电压、提供调谐及振荡等。根据 ECIA 数据，电容器作为三大被动元器件之一，产值约占整体被动元器件市场的6

47、7%。电容器按介质种类分为陶瓷电容器，铝电解电容器，钽电解电容器和薄膜电容器，其中陶瓷电容器占比达56%。陶瓷电容器又可进一步分为片式多层陶瓷电容器（MLCC） ，片式单层陶瓷电容器（SLCC）和引线式多层陶瓷电容器。 0%10%20%30%40%000212022Q1长短期借款及应付债券（亿元）负债总额（亿元）资产负债率（%）-10-5050021经营活动现金净流量（亿元）投资活动现金净流量（亿元）筹资活动现金净流量（亿元） table_page 火炬电子(603678.SH)深度报告火炬电子(60367

48、8.SH)深度报告 http:/ 13/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 17：电容器产值约占被动元器件市场的：电容器产值约占被动元器件市场的67%（2019） 图图 18：陶瓷电容占整体电容市场的：陶瓷电容占整体电容市场的56%（2019） 资料来源：ECIA，浙商证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 MLCC性能优良性能优良， 是被动元器件第一大细分领域，是被动元器件第一大细分领域，2019年全球市场规模年全球市场规模120亿美元。亿美元。 片式多层陶瓷电容器（MLCC) 由内电极、陶瓷层和端电极三部分组成，先将印好电极（内电极）的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起

49、来，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层（外电极） ，从而形成一个类似独石的结构体。MLCC具有体积小、比容大、寿命长、可靠性高等优点，适合自动化贴片生产，下游广泛应用于电子、通信、汽车、军工，轨交、工业等领域，产值占陶瓷电容市场的93%，占整个被动元器件市场的三分之一以上。 图图 19：MLCC占整体陶瓷电容市场的占整体陶瓷电容市场的93%（2019） 图图 20：MLCC由内电极、陶瓷层和端电极组成由内电极、陶瓷层和端电极组成 资料来源：中国电子元件协会，浙商证券研究所 资料来源：博迁新材招股书，浙商证券研究所 图图 21：MLCC上游为陶瓷粉料及电极金属，下游广泛应用

50、于特种及民用领域上游为陶瓷粉料及电极金属，下游广泛应用于特种及民用领域 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 电容, 67%电阻, 10%电感, 13%其他, 10%陶瓷电容, 56%铝电解电容, 23%钽电解电容, 9%薄膜电容, 3%其他, 9%片式多层陶瓷电容器（MLCC）, 93%片式单层陶瓷电容器（SLCC）, 4%引线式多层陶瓷电容器, 3% table_page 火炬电子(603678.SH)深度报告火炬电子(603678.SH)深度报告 http:/ 14/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 MLCC生产商处于产业链中游生产商处于产业链中游，原材料占据了主要成本。原材料

51、占据了主要成本。MLCC产业链上游为原材料供应商，主要包括钛酸钡等陶瓷粉末及银、钯、铜等电极金属，从成本端来看，陶瓷粉末占MLCC成本的20%-45%，越是高端的产品，陶瓷粉末的价值量越高。MLCC生产商处于产业链中游，主要完成对MLCC产品的研发和生产，并通过各种营销渠道对产品进行销售和提供相应的售后服务。MLCC产业链下游主要为设备制造商，广泛应用于特种及民用领域。 表表 3：原材料是：原材料是MLCC产品成本的主要组成产品成本的主要组成 成本结构成本结构 成本比重成本比重 低容MLCC 高容MLCC 陶瓷粉末 20-25% 35-45% 内电极（镍/银/钯） 5% 5-10% 外电极（铜

52、/银） 5% 5-10% 包装材料 20-30% 1-5% 人工成本 10-20% 10-20% 设备折旧及其他 20-35% 20-30% 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 材料及制作工艺是材料及制作工艺是MLCC两大核心壁垒两大核心壁垒。陶瓷粉末的微细化程度、纯度、可靠性等决定了MLCC产品的性能，目前日本堺化学、日本化学等日系企业在陶瓷粉末领域较为领先，整体市场份额达到65%，国瓷材料作为国内龙头，市场份额约为10%。制作工艺方面， 介层薄层化多层化技术和陶瓷粉料与金属电极的共烧技术是两大技术壁垒， 日本厂商同样较为领先。在一定体积下，MLCC的叠层数决定了电容量的大小，日本企业

53、已完成在2m的薄膜介质上叠1000层的工艺实践，生产出单层介质厚度为1m的100F MLCC，相比之下我国叠层印刷技术还有一定差距。此外在解决陶瓷介质和内电极金属在高温烧成后的分层、开裂问题上，日本企业在烧结专用设备技术方面也处于领先位置，不仅有各式氮气氛窑炉(钟罩炉和隧道炉)，而且在设备自动化、精度方面优势明显。 图图 22：上游陶瓷粉末市场基本由日美厂商占据（：上游陶瓷粉末市场基本由日美厂商占据（2019） 图图 23：多层与共烧是：多层与共烧是MLCC制作流程的核心工艺制作流程的核心工艺 资料来源：智研咨询，浙商证券研究所 资料来源：村田官网，浙商证券研究所 2.2. 特种特种MLCC增

54、长确定性高，竞争格局稳定增长确定性高，竞争格局稳定 2.2.1. 军队现代化与信息化建设提速拉动我国特种军队现代化与信息化建设提速拉动我国特种MLCC需求需求 日本堺化学, 28%美国Ferro, 20%日本化学, 14%国瓷材料, 10%日本富士钛, 9%日本共立, 8%日本东邦, 6%其他, 5% table_page 火炬电子(603678.SH)深度报告火炬电子(603678.SH)深度报告 http:/ 15/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 军队现代化与信息化建设提速，十四五国防军工确定高成长。军队现代化与信息化建设提速，十四五国防军工确定高成长。2017年，党的十九大报告把

55、基本实现军队和国防现代化的时间点从2050年提前至 2035年，我国军队现代化建设开始提速。 “备战” “2027”是我国国防建设第一阶段目标， “2035实现国防军队现代化” 、 “本世纪中叶建成世界一流军队”是保障国家长久稳定发展的前提屏障，中国GDP持续增长有望超越美国达到世界第一，国防实力也将达到相匹配的水平。 图图 24：十九大把军队现代化的时间提前：十九大把军队现代化的时间提前15年年 资料来源：人民网，浙商证券研究所 特种特种MLCC行业的发展与国防支出密切相关行业的发展与国防支出密切相关，将充分受益于我国军队现代化将充分受益于我国军队现代化、信息、信息化建设的进程化建设的进程。

56、近年来我国军费保持稳步增长，2022年达到1.45万亿元，增速7.1%，彰显了国家对国防建设的重视与决心。MLCC广泛应用于卫星、飞船、火箭、雷达、导弹等武器装备中，军队现代化建设带来武器装备放量、信息化建设促进电子设备用量提升，将共同推动我国特种MLCC需求快速增长。根据前瞻产业研究院数据，我国特种MLCC市场规模从2016年的21亿元快速增长到2021年的36亿元，年均复合增速达11.4%，预计预计我国特种我国特种MLCC市场有望在市场有望在2024年达到年达到51亿元亿元，年均复合增速年均复合增速12.3%。 图图 25：我国军费开支保持稳步增长，：我国军费开支保持稳步增长，2022年增

57、速年增速7.1% 图图 26：预计：预计21-24年我国特种年我国特种MLCC市场规模市场规模CAGR=12.3% 资料来源：国防部，浙商证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 2.2.2. 特种特种MLCC市场格局三足鼎立，头部厂商有望充分受益市场格局三足鼎立，头部厂商有望充分受益 国内特种国内特种MLCC市场格局稳定，宏明、鸿远、火炬三足鼎立市场格局稳定，宏明、鸿远、火炬三足鼎立。特种MLCC行业具有资质、技术双壁垒，在生产过程中对工艺和可靠性要求要求较高，供应商基本为配套历史较长的龙头企业，新进入者面临产品验证历史较短的问题，难以对老牌厂商形成挑战。因此，特种MLCC市场较

58、为集中，火炬电子、鸿远电子和宏明电子（未上市）三家市场份火炬电子、鸿远电子和宏明电子（未上市）三家市场份0%2%4%6%8%10%12%0500000002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国军费开支（亿元）YOY（%）002001720182019 2020E 2021E 2024E中国特种MLCC规模（亿元） table_page 火炬电子(603678.SH)深度报告火炬电子(603678.SH)深度报告 http:/ 16/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 额接

59、近， 约占整体市场份额的额接近， 约占整体市场份额的90%。 公司作为我国首批通过宇航级产品认证的企业之一，先发优势明显，未来有望充分受益下游旺盛需求。 表表 4：在特种：在特种MLCC领域，鸿远，火炬和宏明三足鼎立领域，鸿远，火炬和宏明三足鼎立 公司名称公司名称 主要产品主要产品 2021年营收年营收（亿元（亿元） 2021年归母年归母 净利（净利（亿元）亿元） 2021年自产年自产MLCC营收营收（亿元（亿元） 火炬电子 MLCC、钽电容、超级电容、电阻、微波薄膜元器件、温度补偿衰减器、陶瓷材料等 47.34 9.56 12.56 鸿远电子 MLCC、直流滤波器等 24.03 8.27 1

60、3.48 宏明电子 MLCC、有机薄膜电容器、云母电容器；连接器、热敏电阻器；温度传感器、电位器、滤波器等。 21.92 资料来源：Wind， 四川企业发展报告 ，浙商证券研究所 近年来火炬、近年来火炬、 鸿远鸿远营收及净利润规模保持较快增长。营收及净利润规模保持较快增长。 火炬、 鸿远作为民营企业制度灵活， 更能及时响应下游需求， 近年来自产MLCC业务发展相对更快。 从营收端来看，2021年火炬、鸿远自产MLCC业务营收分别达到12.56、13.48亿元，近三年复合增速均达到40%，而宏明同期复合增速仅为13%。从利润端来看，2021年火炬、鸿远归母净利润分别为9.56、8.27亿元，近三

61、年复合增速分别为42%、56%，两者利润规模及增速均较为接近。 图图27：火炬、鸿远自产：火炬、鸿远自产mlcc营收增长快于宏明（亿元）营收增长快于宏明（亿元） 图图28：火炬、鸿远利润规模及增速较为接近（亿元）：火炬、鸿远利润规模及增速较为接近（亿元） 资料来源：Wind，四川企业发展报告，浙商研究所 资料来源：Wind，浙商研究所 与同行业公司对比与同行业公司对比，火炬电子研发处于领先地位。火炬电子研发处于领先地位。目前公司共有研发人员 199 人，占公司总人数的 9.37%，2021 年研发投入 1.08 亿元，同比增长 58.12%，占自产业务收入的 6.79%。公司拥有 CNAS 实

62、验室认可的火炬电子实验室、省级企业技术中心、省级工程研究中心，并设立了国家博士后科研工作站。截至 2021 年年底，公司拥有 264 项专利，其中发明专利 53 项、实用新型专利 200 项、外观设计专利 11 项，正在申报的专利 142项，其中发明专利 112 项，专利数量行业领先。未来，公司将继续保持对研发的高投入、扩充研发团队规模，进一步巩固核心竞争力。 058201920202021鸿远电子（MLCC）火炬电子（MLCC）宏明电子（整体）024681012火炬电子鸿远电子 table_page 火炬电子(603678.SH)深度报告火炬电子(603678.SH)深

63、度报告 http:/ 17/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 5：火炬电子研发处于行业领先地位：火炬电子研发处于行业领先地位 火炬电子火炬电子 鸿远电子鸿远电子 宏达电子宏达电子 专利及知识产权情况 截止2021年底，公司公司拥有 264 项专利 截止2021年底公司拥有授权专利 116 项 截止2021年底，公司累计获得专利共231项。 研发人员数量（2021） 199人，占公司总人数的9.37% 175人，占公司总人数的13.31% 274人，占公司总人数的16.45% 研发投入（2021） 1.08亿元，占总营收的2.27%，占自产业务营收的6.79% 0.81亿元，占总营收

64、的3.36%，占自产业务营收的6% 1.25亿元，占总营收的6.23% 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 在持续的研发投入和技术积累下在持续的研发投入和技术积累下，火炬电子自产 MLCC 毛利率不断提升。火炬电子自产 MLCC 毛利率不断提升。公司作为国家火炬计划重点高新技术企业、 国家高新技术产业化示范工程， 持续开展电子元器件产品优化及新品研发工作，实现了关键技术自主可控，形成了从产品设计、材料开发到生产工艺的一系列陶瓷电容器制造的核心技术，如“湿法淋幕成型一体化生产工艺” 、 “全自动悬浮式瓷胶移膜生产工艺” 、 “ BX 材料配方” 、 “BP 高频材料配方”等。随着公司生产工艺不断

65、完善、效率逐渐提升，自产 MLCC 毛利率近年来保持上升趋势，2021 年达到 81.7%，略高于鸿远电子的 80.8%。 图图 29：2021年火炬研发投入占自产业务营收的比例达年火炬研发投入占自产业务营收的比例达6.8% 图图 30：火炬自产：火炬自产MLCC毛利率快速提升，毛利率快速提升，2021年达年达82% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2.3. 民用民用MLCC需求持续增长，公司业务有望不断扩展需求持续增长，公司业务有望不断扩展 2.3.1. 新能源车、新能源车、5G等新需求推动民用等新需求推动民用MLCC市场快速增长市场快速增长 新能源车

66、与新能源车与5G的快速发展推动的快速发展推动MLCC市场持续增长。市场持续增长。根据中国电子元件行业协会数据，我国MLCC市场规模从2017年310亿元快速增长至2020年的462亿元，年均复合增速达14%。随着国内新能源车以及5G等行业的快速发展，预计预计2023年我国年我国MLCC市市场规模有望达到场规模有望达到533亿人民币，年均复合增速亿人民币，年均复合增速5%。从下游应用来看，移动终端是目前MLCC下游最大的应用领域，占比33%；汽车是MLCC下游第二大应用领域，占比14%；家电、通信设备、计算机分别占比9.3%、8.8%、7.8%。 0%1%2%3%4%5%6%7%8%火炬电子鸿远

67、电子64%66%68%70%72%74%76%78%80%82%84%火炬电子鸿远电子 table_page 火炬电子(603678.SH)深度报告火炬电子(603678.SH)深度报告 http:/ 18/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 31：2023年国内年国内MLCC市场将达市场将达533亿元，亿元，CAGR=5% 图图 32：移动终端和汽车是：移动终端和汽车是MLCC最主要的应用领域（最主要的应用领域（2020） 资料来源：中国电子元件行业协会，浙商证券研究所 资料来源：智多星顾问，浙商证券研究所 移动终端是移动终端是MLCC第一大应用领域第一大应用领域，在，在5G的推动

68、下市场有望不断增长的推动下市场有望不断增长。我国商用5G从2019年开始快速发展，5G手机出货量从2019年的0.14亿部快速增长至2021年的2.66亿部，而智能手机的升级将显著提升单机MLCC用量。根据村田统计数据，2G/3G手机单机MLCC用量为100200颗， 随着通信技术的升级， 高端LTE-A手机中的MLCC用量达550900颗，5G手机中的MLCC单机用量将上升至1000 颗以上。以iPhone为例，4G版iPhone手机的MLCC用量已经超过1200颗，到5G版用量将达到15002000颗。受益于受益于5G手机出货量以及单机手机出货量以及单机MLCC用量的不断提升，村田预计用量

69、的不断提升，村田预计2025年智能手年智能手机的机的MLCC整体用量将达到整体用量将达到2019年的约年的约1.7倍倍，CAGR=9.2%。 图图 33：2021年我国年我国5G手机出货量同比增长手机出货量同比增长64% 图图 34：iPhone单机单机MLCC用量不断提升用量不断提升 资料来源：中国信通院，浙商证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 作为作为5G通信的核心设备通信的核心设备，5G基站建设也将推动基站建设也将推动MLCC需求不断增长。需求不断增长。由于5G通信采用了更高频段的频谱， 单个基站传输距离和通信覆盖范围变小， 因此同等信号覆盖区域所需的5G宏基站数量多于

70、4G宏基站。 根据工信部数据， 目前我国累计建成开通的5G基站超过140万个，2022年我国5G基站建设将进一步加速，预计远期我国5G基站数量将达到500-600万个。此外5G基站使用的大规模多天线技术对MLCC的整体需求也相应提升，根据VENKEL数据，单个5G基站的MLCC需求约为15000颗，达到4G基站的2-3倍左右。随着国内外随着国内外5G基站建设的不断推进基站建设的不断推进，村田预计村田预计2024年基站的年基站的MLCC的整的整体用量将达到体用量将达到2019年的约年的约1.4倍，倍，CAGR=7%。 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%00500600

71、市场规模（亿元）同比增速（%）移动终端, 33.3%汽车, 13.8%军工（含航空、航天）, 12.3%家用电器, 9.3%通信设备, 8.8%计算机, 7.8%其他, 14.7%0.00.51.01.52.02.53.0中国5G手机出货量（亿台）02004006008001,0001,200历代iPhoneMLCC使用量（个） table_page 火炬电子(603678.SH)深度报告火炬电子(603678.SH)深度报告 http:/ 19/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 35：预计：预计21-25年我国将新增年我国将新增5G基站基站380万个万个 图图 36：21-25年

72、三大运营商年三大运营商5G基站建设开支将保持高位基站建设开支将保持高位 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：中汽协，浙商证券研究所 汽车电动化及智能化的发展汽车电动化及智能化的发展，也，也将推动将推动MLCC需求不断增长。需求不断增长。MLCC主要用于汽车的动力系统、安全系统、娱乐系统及ADAS中，根据村田数据，L0级传统燃油车的单车MLCC需求量约为3000颗，L2级混合动力车的单车MLCC需求量超过6000颗，L3级纯电动车的MLCC单车需求量超过10000颗。根据中国汽车工业协会统计数据，2020年我国新能源汽车产量137万辆，渗透率为5.4%；而2021年我国新能源汽车

73、产量迅速提升至350万辆，渗透率达到13.4%， 新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)中2025年渗透率20%的目标有望提前达成。随着汽车电动化以及智能化进程的不断推进随着汽车电动化以及智能化进程的不断推进，村田预，村田预计计2024年车载年车载MLCC的整体用量将达到的整体用量将达到2019年的约年的约1.6倍，倍，CAGR=9.8%。 图图 37：MLCC广泛用于汽车电子系统广泛用于汽车电子系统 图图 38：2021年我国新能源车产量达年我国新能源车产量达350万辆，渗透率万辆，渗透率13.4% 资料来源：三星电机官网，浙商证券研究所 资料来源：中汽协，浙商证券研究所 表表 6：

74、不同车型的分系统：不同车型的分系统MLCC单车使用量（颗）单车使用量（颗） 燃油车燃油车 HV PHEV 纯电动纯电动 动力系统动力系统 300-500 1000-1600 1500-2000 2000-2500 ADAS 3000-5000 安全系统安全系统 300-1000 娱乐系统娱乐系统 500-2500 其他其他 500-2500 资料来源：村田，浙商证券研究所 020406080021E2022E2023E2024E2025E中国5G基站建设数量预测（万个）05000201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025

75、E5G基站建设开支(亿元）0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500300350400新能源汽车产量（万）渗透率 table_page 火炬电子(603678.SH)深度报告火炬电子(603678.SH)深度报告 http:/ 20/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3.2. 日韩巨头主导民用市场，国产厂商替代空间广阔日韩巨头主导民用市场，国产厂商替代空间广阔 中国是全球最大的中国是全球最大的MLCC市场，日韩企业市场份额领先市场，日韩企业市场份额领先。根据中国电子元件行业协会数据，2020年我国MLCC市场规模达到462亿元，占全球市场的比重达45%

76、。从市场份额来看，日韩厂商占据主导地位，2020年村田、三星电机、太阳诱电的全球市场份额分别达到33.42%，23.0%，11.4%。其中村田是全球陶瓷电容器龙头，拥有MLCC从材料到产品的全产业链生产能力，掌握多项专有技术；三星电机是全球第二大MLCC厂商，在微型、超高容量的MLCC产品领域处于领先地位；太阳诱电是全球领先的被动元件制造商，业务包括电容器、铁氧体及应用产品、集成模块和设备以及其他产品。风华高科作为我国MLCC龙头全球市场份额仅为1.3%。 图图 39：中国是全球最大的：中国是全球最大的MLCC市场，占比市场，占比45%（2020） 图图 40：全球：全球MLCC市场主要被日韩

77、厂商占据（市场主要被日韩厂商占据（2020） 资料来源：中国电子元件行业协会，浙商证券研究所 资料来源：智多星顾问，浙商证券研究所 我国我国MLCC厂商较为集中，国产替代空间广阔厂商较为集中，国产替代空间广阔。MLCC行业由于较高的资金、技术壁垒，竞争格局比较集中，目前我国主流厂商包括风华高科、三环集团、火炬电子、鸿远电子等。风华高科作为国内MLCC龙头，技术和产能处于国内领先地位，具有较为完整的产业链，产品主要应用于家电、通信、数码产品、汽车电子等领域，汽车电子是公司未来的重点发展领域。三环集团是国内电子陶瓷元器件领先企业，产品主要应用于电子、通信、消费电子、工业和新能源等领域，未来重点布局

78、5G通信领域；火炬、鸿远的MLCC产品涉及到多个军用质量级别，下游应用以高可靠性的特种产品为主，民用高端产品为辅。整体来看整体来看，我国我国MLCC市场主要被日韩巨头占据市场主要被日韩巨头占据，以风华高科，以风华高科、三环集团等为代表、三环集团等为代表的国内厂商份额不足的国内厂商份额不足15%，国产替代空间广阔，国产替代空间广阔。 表表 7：国内：国内MLCC主要公司包括风华高科、三环集团、火炬电子、鸿远电子等主要公司包括风华高科、三环集团、火炬电子、鸿远电子等 公司名称公司名称 主营业务主营业务 产品应用产品应用领域领域 2021年营收年营收（亿元（亿元） 2021年归母净年归母净利（亿元利

79、（亿元） 三环集团 陶瓷类电子元件及其基础材料 民用 62.18 20.11 风华高科 MLCC、片式电阻器、片式电感器，电子浆料、瓷粉等 民用 50.55 9.43 鸿远电子 MLCC、直流滤波器等 特种/民用 24.03 8.27 火炬电子 MLCC、钽电容器、单层电容器、 薄膜元器件、陶瓷材料等 特种/民用 47.34 9.56 宇阳科技 MLCC系列产品 民用 4.45 宏达电子 钽电容器、多层瓷介电容器、单层瓷介电容器、薄膜电容器、高分子片式铝电容器等 特种/民用 20.00 8.16 资料来源：Wind，各公司官网，浙商证券研究所 中国, 45%其他, 55%村田, 33.4%三星

80、电机, 23.0%太阳诱电, 11.4%京瓷, 5.9%TDK, 5.3%华新科技, 4.8%国巨, 4.7%风华高科, 1.3%禾伸堂, 1.2%达方, 1.0%其他, 7.9% table_page 火炬电子(603678.SH)深度报告火炬电子(603678.SH)深度报告 http:/ 21/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 日韩厂商产能向高端日韩厂商产能向高端MLCC转移，国产厂商迎来市场机遇。转移，国产厂商迎来市场机遇。从2018年开始，日韩主力厂商集中进行产能调整， 放弃部分通用型MLCC并向高端产品转移。如京瓷2018年2月宣布退出市场上用量最广泛的部分规格MLCC产品；

81、村田在3月份宣布计划在2020年前停产0603尺寸以上的低毛利产品并向车规级等高附加值MLCC产品转移；TDK也表示将退出一般型MLCC业务。日韩厂商的产能调整导致通用型MLCC出现供给不足，国产厂商抓住机遇纷纷扩产，未来国内各大厂商的MLCC市场份额有望不断提升。 2.3.3. 公司积极扩产增效，盈利能力有望逐渐提升公司积极扩产增效，盈利能力有望逐渐提升 受下游需求推动，国内外厂商纷纷扩产受下游需求推动，国内外厂商纷纷扩产。2020年5月，火炬电子发行可转债募资6亿元，用于小体积薄介质层陶瓷电容器产能扩建。根据公司公告，扩产项目建设期2年，建成后3年内产能逐渐释放，完全达产后公司将年新增 8

82、4 亿只不同型号小体积薄介质层陶瓷电容器产能，年均实现销售收入6.24亿元。项目建设完成后将更好地满足行业高速增长的市场需求，为公司各项业务的发展提供有力支撑。 表表 8：国内外主要厂商均积极扩产：国内外主要厂商均积极扩产 厂商名称厂商名称 当前产能当前产能 在扩产能在扩产能 村田 1500亿只/月（2019） 扩产幅度约10% 三星电机 1000亿只/月（2019） 约300亿只/月 太阳诱电 600亿只/月 扩产10%-15% 国巨 800亿只/月 新增200亿只/月 华新科技 400亿只/月 扩产10%-15% 风华高科 235亿只/月 新增400亿只/月 三环集团 210亿只/月 新增

83、340亿只/月 火炬电子 约20亿只/年 新增84亿只/年 鸿远电子 约24亿只/年 扩产已完成 宇阳科技 150亿只/月 新增400亿只/月 资料来源：前瞻产业研究院，公司公告，浙商证券研究所 通过扩产增效通过扩产增效， 公司盈利能力有望不断提升。公司盈利能力有望不断提升。 随着公司产能的提升、 规模效应显现，近年来公司盈利水平呈现上升趋势，2021年毛利率达到35.52%，同比提升3.67ppt；净利率达到20.63%，同比提升3.38ppt，均创历史新高。未来在精益生产、管理增效的不断推进下，公司盈利能力有望进一步提升。 图图 41：公司新建产能将在投产：公司新建产能将在投产3年内完全达

84、产（亿元）年内完全达产（亿元） 图图 42：公司盈利能力有望持续提升：公司盈利能力有望持续提升 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%毛利率（%）净利率（%） table_page 火炬电子(603678.SH)深度报告火炬电子(603678.SH)深度报告 http:/ 22/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 9：截至：截至2021年年底公司小体积薄介质层陶瓷电容器扩产项目进度达年年底公司小体积薄介质层陶瓷电容器扩产项目进度达50% 项目名称项目名称 预算数预算数 期初余额期初余额 期末余额

85、期末余额 工程累计投入占工程累计投入占预算比例预算比例（%） 工程进度工程进度 资金来源资金来源 CASAS-300特种陶瓷材料产业化项目 8.27亿 214,169,065.95 136,417,841.11 87.80% 95% 募投资金、自有资金 小体积薄介质层陶瓷电容器高技术产业化项目 4.47亿 109,769,147.01 146,320,079.88 47.11% 50% 募投资金、自有资金 立亚特陶二期厂房建设 0.78亿 1,969,217.73 20,716,457.52 26.90% 25% 自有资金 特种陶瓷材料先驱体产业化项目二期 0.4亿 14,270,817.38

86、 35.68% 35% 自有资金 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3. 新材料板块：陶瓷复材有望打开公司第二增长曲线新材料板块：陶瓷复材有望打开公司第二增长曲线 3.1. 陶瓷复材性能优异，主要用于航空、航天热端部件陶瓷复材性能优异，主要用于航空、航天热端部件 陶瓷基复合材料陶瓷基复合材料（CMC）是一种以陶瓷作为基体）是一种以陶瓷作为基体，以各种纤维作为增强体的复合材以各种纤维作为增强体的复合材料， 具有轻质高强、 耐高温等优异性能料， 具有轻质高强、 耐高温等优异性能。20世纪40年代以来， 随着高温合金的不断发展，耐温能力逐渐提升，目前已经接近其1100左右的耐温极限，而陶瓷复材的应

87、用将发动机部件的耐温能力提升至1200-1350，并且陶瓷复材构件质量通常只有镍基高温合金构件质量的1/4-1/3，在提高构件工作温度的基础上同时实现了减重，显著提高了航空发动机的燃油经济性。 因此， 陶瓷复材在高温领域尤其是航空航天的热端部件上的应用越来越广，被誉为“世界航空工业发展的核心材料技术” 。 图图 43：陶瓷复材属于复合材料中的一种，耐高温性能优异：陶瓷复材属于复合材料中的一种，耐高温性能优异 图图 44：高温合金的发展目前已经接近其耐温极限：高温合金的发展目前已经接近其耐温极限 资料来源：航空产业网，浙商证券研究所 资料来源： 航空发动机用陶瓷基复合材料研究进展 ， 浙商证券陶

88、瓷复材可以分为非氧化物陶瓷复材和氧化物陶瓷复材两大类，目前已经入商业化陶瓷复材可以分为非氧化物陶瓷复材和氧化物陶瓷复材两大类，目前已经入商业化应用阶段。应用阶段。非氧化物陶瓷基包括碳化硅、氮化硅、氮化硼、硫化钼等，特点是密度低、耐高温，主要应用于航空发动机燃烧室、高/低压涡轮等热端部件；氧化物陶瓷基包括氧化 table_page 火炬电子(603678.SH)深度报告火炬电子(603678.SH)深度报告 http:/ 23/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 铝、氧化锆、氧化硅、氧化锌、氧化锰等，长时耐温能力略低于前者，优势是成本相对较低，主要应用于航空发动机喷管及小型发动机高温部位等。

89、 表表 10：陶瓷复材具有轻质高强、耐高温等优异性能：陶瓷复材具有轻质高强、耐高温等优异性能 非氧化物陶瓷复材非氧化物陶瓷复材 氧化物陶瓷复材氧化物陶瓷复材 陶瓷基材料陶瓷基材料 碳化硅、氮化硅、氮化硼、硫化钼等 氧化铝、氧化锆、氧化硅、氧化锌、氧化锰等 耐温能力耐温能力 12001350 约1150 密度密度 2.12.8 g/cm3 2.52.8 g/cm3 制备工艺制备工艺 化学气相渗透（CVI）工艺、聚合物浸渍裂解（PIP）工艺、熔融渗硅（MI）工艺 浆料浸渍法、溶胶-凝胶法 应用应用 航空发动机燃烧室、高/低压涡轮等 航空发动机喷管及小型发动机高温部位等 资料来源： 航空发动机用陶瓷

90、基复合材料研究进展 ，浙商证券研究所 陶瓷纤维作为陶瓷复材制备的核心材料， 目前已发展到第三代， 日美处于领先地位。陶瓷纤维作为陶瓷复材制备的核心材料， 目前已发展到第三代， 日美处于领先地位。1975年，日本东北大学开创了以聚碳硅烷（PCS）为先驱体制备连续陶瓷纤维的先河，之后日本碳素公司（Nippon Carbon）和宇部兴产公司（Ube Industries）进行了陶瓷纤维的工程化和产业化， 分别发展出Nicalon和Tyranno系列纤维； 美国Dow Corning公司在NASA的支持下于上世纪末进行连续陶瓷纤维的开发，发展出Sylramic系列纤维。目前国际主流厂商陶瓷纤维产品均已

91、发展到第三代。 表表 11：国外主要厂商陶瓷纤维均已发展至第三代：国外主要厂商陶瓷纤维均已发展至第三代 型号型号 公司公司 拉伸强度拉伸强度 （GPa） 模量模量 （GPa） 断裂应变断裂应变 (%) 密度密度（g/cm） 工作温度工作温度 （C） 价格价格 （美元（美元/kg） 一代陶瓷纤维一代陶瓷纤维 NL-202 Nippon Carbon 2.6 188 1.4 2.55 1050 2000 Tyranno Lox-M Ube Industries 3.3 187 1.8 2.48 1000 1500 二代陶瓷纤维二代陶瓷纤维 Hi-Nicalon Nippon Carbon 2.5

92、250 1.3 2.65 1250 8000 Tyranno ZE Ube Industries 3.5 3.5 233 1.5 2.55 - 三代陶瓷纤维三代陶瓷纤维 Hi-Nicalon-S Nippon Carbon 2.6 340 0.6 2.85 1400 13000 Tyranno-SA Ube Industries 2.5 300 0.7 3.10 1500 5000 Sylramic Dow Corning 2.83.4 386 0.8 2.95 1500 10000 资料来源： 连续陶瓷纤维的制备、结构、性能和应用：研究现状及发展方向 ，浙商证券研究所 陶瓷复材制造处于产业链

93、中游陶瓷复材制造处于产业链中游，上游为陶瓷纤维等原材料。上游为陶瓷纤维等原材料。陶瓷复材制造处于整个产业链的中游，上游为陶瓷基体、界面层及陶瓷纤维，陶瓷基体材料是陶瓷复材耐高温、质量轻的基础， 陶瓷纤维作为增韧材料是克服基体脆性问题的关键， 界面层则是连接基体与增韧材料的纽带。与碳纤维复材的制造流程类似，以CVI工艺为例，陶瓷复材的制造首先将陶瓷纤维采用化学气相沉积的方法制备涂层，再与陶瓷颗粒、粘合剂、溶剂等基质结合形成预浸料，预浸料铺贴后经过压实、机械加工成为所需的成品零件。 table_page 火炬电子(603678.SH)深度报告火炬电子(603678.SH)深度报告 http:/ 2

94、4/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 45：陶瓷复材制造处于产业链中游：陶瓷复材制造处于产业链中游 图图 46：陶瓷复材由陶瓷纤维及陶瓷基体结合而成：陶瓷复材由陶瓷纤维及陶瓷基体结合而成 资料来源：Market Data Forcast，浙商证券研究所整理 资料来源：GE Aviation，浙商证券研究所 航空航天及国防是陶瓷复材最主要的下游应用领域，航空航天及国防是陶瓷复材最主要的下游应用领域，占比达占比达 60%。60%。从下游应用来看，根据 Market Data Forcast 数据，陶瓷复材在航空航天领域的应用占比达 44%，主要用于航空发动机的热端部件如燃烧室内衬、燃烧

95、室火焰筒、喷管调节片/密封片、涡轮叶片和涡轮壳环等。国防是陶瓷复材的第二大应用领域，占比达 16%；能源电力、汽车以及电子电气领域的占比分别为 14%、12%、9%。 图图 47：陶瓷复材主要应用于航空发动机的热端部件：陶瓷复材主要应用于航空发动机的热端部件 图图 48：航空航天及国防占据陶瓷复材应用的：航空航天及国防占据陶瓷复材应用的60%（2020） 资料来源： 航空发动机材料及工艺发展浅析 ， 浙商证券研究所 资料来源：Market Data Forcast，浙商证券研究所 3.2. 陶瓷复材市场空间广阔，美国产业化走在前列陶瓷复材市场空间广阔，美国产业化走在前列 航空发动机性能的不断提

96、升带来高温材料的迫切需求航空发动机性能的不断提升带来高温材料的迫切需求，陶瓷复材前景广阔陶瓷复材前景广阔。随着航空发动机技术的进步， 涡轮前进口温度不断提高。 目前推重比78的第三代涡扇发动机，涡轮前进口温度达到12501400；推重比10左右的第四代涡扇发动机，涡轮前进口温度达到15501700；预计第五代涡扇发动机涡轮前进口温度将达到19502150。新一代航空发动机对高温材料的需求愈发迫切， 陶瓷复材成为航空发动机耐高温材料的首选之一。 经过经过20余年的探索以及验证余年的探索以及验证，陶瓷复材目前已进入产业化阶段陶瓷复材目前已进入产业化阶段。从20世纪90年代开始，欧美以推重比810一

97、级的航空发动机（如F119，EJ200，F414等）为验证平台，对陶瓷复材构件进行了大量应用验证。考核结果表明，陶瓷复材在满足耐温要求下，可使中等载荷静止件减重50%以上，并显著提高其疲劳寿命。目前陶瓷复材在航空发动机的航空航天, 44%国防, 16%能源, 14%汽车, 12%电子电气, 9%其他, 5% table_page 火炬电子(603678.SH)深度报告火炬电子(603678.SH)深度报告 http:/ 25/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 应用中，喷管调节片/密封片等中温中等载荷静止件已完成全寿命验证并进入实际应批生阶段； 燃烧室火焰筒和内外衬等高温中等载荷静止件正在

98、进行全寿命验证， 有望进入实际应用阶段；而涡轮转子和涡轮叶片等高温高载荷转动件尚处于探索研究阶段。 表表 12：陶瓷复材目前已进入产业化阶段：陶瓷复材目前已进入产业化阶段 型号/国家 材料 应用部位 成果 F119/美国 陶瓷复材 矢量喷管内壁管 质量减轻，解决飞机重心后移问题 F414/美国 陶瓷复材 燃烧室 冷却空气量减少，工作温度和寿命提高 XTC76/3/美国 陶瓷复材 燃烧室火焰筒 燃烧室内衬壁可承受温度达1589K XTC 77/1/美国 陶瓷复材 燃烧室火焰筒、高压涡轮静子叶片 改进了热分析和应力分析，减少了冷却空气量与质量 XTE76/1/美国 陶瓷复材 低压涡轮静子叶片 冷却

99、空气量减少，强度和耐久性提高 EJ200/欧洲 陶瓷复材 燃烧室、火焰稳定器、尾喷管调节片 高温高压气体中无损伤 Trent800/美国&英国 陶瓷复材 扇形涡轮外环 冷却空气量显著减少，质量降低，工作温度和寿命提高 资料来源： 碳化硅陶瓷基复合材料在航空发动机上的应用需求及挑战 ，浙商证券研究所 陶瓷复材市场需求持续增长，预计未来陶瓷复材市场需求持续增长，预计未来10年复合增速年复合增速11%。在国际形势及地缘政治不确定性不断加深的背景下， 世界各国持续加大航空航天领域的投入力度， 新一代航空器及航空发动机对陶瓷复材的需求持续提升， 全球陶瓷复材市场需求呈现持续增长趋势。 根根据据Marke

100、ts and Markets预测，全球陶瓷基复合材料市场规模有望从预测，全球陶瓷基复合材料市场规模有望从2021年的年的88亿美亿美元增长到元增长到2031年的年的250亿美元，年复合增长率为亿美元，年复合增长率为11%。 图图 49：预计：预计2021-2031年全球陶瓷复材市场规模年全球陶瓷复材市场规模CAGR为为11%。 资料来源：Markets and Markets，浙商证券研究所 GE产业化走在行业前列，目前已完成全陶瓷复材产业链布局。产业化走在行业前列，目前已完成全陶瓷复材产业链布局。美国GE公司从20世纪80年代末就开始对陶瓷复材技术进行攻关，经历20世纪90年代的工艺探索阶段

101、、大规模验证阶段（2000-2015年） ，目前已进入产业化阶段。GE新一代航空发动机GE9X使用了包括燃烧室、 高压涡轮导向叶片及高压涡轮外环等在内的超过65个陶瓷复材部件，是迄今为止商用飞机发动机中最多的，这些陶瓷复材部件的减少了59%的冷却空气需求，并且重量只有传统部件的1/3，而强度达到传统部件的2倍，具有更高的耐用性。此外，050030020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E全球CMC市场规模（亿元） table_page 火炬电子(603678.SH)深度报告火炬电子(603678.SH)深

102、度报告 http:/ 26/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2021年5月GE首台自适应变循环发动机XA100完成测试，陶瓷复材在该发动机中得到广泛应用，未来将为美国六代机提供动力。 图图 50：GE9X使用超过使用超过65个陶瓷复材部件个陶瓷复材部件 图图 51：GE目前已经打通整个陶瓷复材供应链目前已经打通整个陶瓷复材供应链 资料来源： 航空发动机用陶瓷基复合材料研究进展 ， 浙商证券 资料来源：GE Aviation，浙商证券研究所 北美是全球第一大陶瓷复材市场， 美国占据领先地位。北美是全球第一大陶瓷复材市场， 美国占据领先地位。 相比其他国家， 美国对陶瓷复材的工艺及应用水平

103、均处于领先地位， 以GE为首的美国企业已经实现了成熟的工业化生产及销售流程，陶瓷复材产业化走在世界前列。根据Market Research Future数据，2018年北美地区占据了全球陶瓷复材市场36.6%的份额， 是第一大市场。Mordor Intelligence预测，2021-2026年北美地区仍将保持全球最高的陶瓷复材市场增速，亚太市场及欧洲市场也将迎来快速增长。 图图 52：北美是全球第一大陶瓷复材市场，占比：北美是全球第一大陶瓷复材市场，占比36.6%（2018） 图图 53：预计：预计21-26年北美仍将主导全球陶瓷复材市场年北美仍将主导全球陶瓷复材市场 资料来源：Market

104、 Research Future，浙商证券研究所 资料来源：Mordor Intelligence，浙商证券研究所 陶瓷复材市场以欧美为主导，我国产业化仍处于起步阶段。陶瓷复材市场以欧美为主导，我国产业化仍处于起步阶段。陶瓷复材市场的主要竞争者包括GE、Rolls-Royce、SGL Carbon、3M、CeramTec、CoorsTek等，基本被欧美公司占据。我国在陶瓷复材研究上起步较晚，且西方对我国在陶瓷复材产品和技术上实施严密封锁，因此我国在陶瓷复材上仍处于追赶阶段。目前国内陶瓷复材研究多以校企合作模式进行，研究院所及高校进行研发，以西北工业大学、国防科大、厦门大学、中科院上海硅盐所、航

105、空工业复合材料技术中心等为代表；企业进行成果转化，具有陶瓷复材规模化生产能力的企业主要包括火炬电子、 苏州赛力菲和宁波众兴， 火炬电子是唯一的上市公司。 北美地区, 36.6%其他地区, 63.4% table_page 火炬电子(603678.SH)深度报告火炬电子(603678.SH)深度报告 http:/ 27/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 13：陶瓷复材市场以欧美为主导，我国仍处于追赶阶段：陶瓷复材市场以欧美为主导，我国仍处于追赶阶段 厂商 所属地 厂商 所属地 General Electric 美国 Lancer Systems 美国 Rolls-Royce 英国 C

106、eram Tec 德国 SGL Carbon 德国 Coors Tek 美国 Axiom Materials 美国 Applied Thin Films 美国 United Technologies 美国 火炬电子 中国 3M 美国 宁波众兴 中国 COI Ceramics 美国 苏州赛力菲 中国 资料来源：Markets and Markets，浙商证券研究所整理 3.3. 火炬电子技术、产能布局国内领先，业绩有望快速增长火炬电子技术、产能布局国内领先，业绩有望快速增长 公司产业链布局完整公司产业链布局完整，技术、产能国内领先。技术、产能国内领先。公司2013年与厦门大学合资设立福建立亚特陶

107、有限公司， 正式进军高性能陶瓷材料领域；2015年， 为扩大陶瓷材料产业规模，公司募资8.3亿元用于CASAS-300产业化项目，并设立全资子公司立亚新材；2017年，公司设立全资子公司立亚化学，布局陶瓷材料上游原材料聚碳硅烷（PCS） ，进一步完善公司陶瓷材料产业链布局。公司第三代陶瓷复材CASAS-300性能与日本同类产品Hi-Nicalon S相当，技术、产能均处于国内领先地位。 图图 54：公司已形成较为完整的陶瓷新材料产业链体系：公司已形成较为完整的陶瓷新材料产业链体系 图图 55：近年来公司陶瓷材料业务营收保持快速增长：近年来公司陶瓷材料业务营收保持快速增长 资料来源：公司公告，浙

108、商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表表 14：国防科大及厦门大学在国内三代陶瓷复材研发上处于领先地位：国防科大及厦门大学在国内三代陶瓷复材研发上处于领先地位 型号型号 公司公司/研究院所研究院所 拉伸强度拉伸强度 （GPa） 模量模量 （GPa） 工作温度（工作温度（C） 产能（吨产能（吨/年年） 一代陶瓷纤维一代陶瓷纤维 KD-I 国防科大 2.5 170 1050 1 - 苏州赛力菲 2.5 170 1050 - 二代陶瓷纤维二代陶瓷纤维 KD-II 国防科大 2.7 250 1250 1 - 宁波众兴 2.7 250 1250 10 三代陶瓷纤维三代陶瓷纤维 KD-S 国

109、防科大 2.7 310 1400 0.1 KD-SA 国防科大 2.3 350 1500 0.1 - 厦门大学 2.6 340 1400 0.2 资料来源： 连续陶瓷纤维的制备、结构、性能和应用：研究现状及发展方向 ，公司公告，浙商证券研究所 03000600090000021立亚新材营收（万元）立亚化学营收（万元） table_page 火炬电子(603678.SH)深度报告火炬电子(603678.SH)深度报告 http:/ 28/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司产品性能、产能已具备稳定供货能力公司产品性能、产能已具备稳定供货能力，业

110、绩有望快速增长。业绩有望快速增长。2021年3月，公司宣布CASAS-300特种陶瓷材料产业化项目正式结项，6条生产线建设完成并投入使用，释放产能可达10吨/年， 产销稳定后预计可实现年均销售收入5.29亿元， 年均净利润3.05亿元。2021年， 立亚新材实现营业收入1.2亿元， 同比增长15%， 实现净利润4104万元，同比增长27%；立亚化学实现营业收入5107万元，同比增长136%，净利润470万元，实现扭亏为盈。作为国内少数具备特陶材料规模化生产能力的企业之一，公司技术、产能行业领先，随产销逐步释放，特陶材料业务有望成为公司业绩的新增长点。 表表 15：公司陶瓷材料产品性能、产能已具

111、备稳定供货能力（：公司陶瓷材料产品性能、产能已具备稳定供货能力（2021） 产品产品 单位 生产量生产量 同比增减 销售量销售量 同比增减 库存量库存量 同比增减 陶瓷先驱体 kg 31153.09 79.85% 7360.5 435.89% 21541.25 117.59% 陶瓷材料1 kg 5516.58 23.31% 1944.19 -5.38% 9444.83 51.6% 陶瓷材料2 m 458.93 -14.99% 111.83 28.87% 1747.46 24.35% 陶瓷材料3 米 256 137.92% 263.3 179.81% 5 -62.96% 陶瓷材料4 kg 9.6

112、 -51.38% 6.6 -66.57% 1.5 100% 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 4. 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 4.1. 业务拆分与盈利预测业务拆分与盈利预测 我们综合行业及公司过去几年经营情况，做出以下关键假设： 1) 贸易业务贸易业务：公司与太阳诱电、AVX、KEMET等国际一线品牌建立了持续稳定的合作关系， 近年来持续加大合作深度和广度， 积极开拓新产品线与新兴市场。 公司合作的国际品牌在新能源车、5G等高增速的高端市场占据优势，预计公司贸易业务增速也将高于8%的行业整体复合增速。考虑到2022年4月以来上海疫情对公司贸易业务造成一定影响，我们预计公司贸易业务

113、2022-2024年营收增速分别为10%/15%/10%，毛利率分别为11%/10%/9%。 2) 自产元器件自产元器件： 陶瓷电容领域， 公司是我国首批通过宇航级产品认证的企业之一，先发优势明显，技术积累、客户基础坚实，未来随着公司产能不断释放、规模效应显现， 公司陶瓷电容产品有望迎来量利齐升。 公司下游航空、 航天占比较高，行业十四五复合增速超过20%，叠加信息化建设下电子元件的用量提升，公司MLCC业务增长也将快于行业增速。同时公司自产元器件也不断向钽电容、微波元件、 电阻等其他品类扩展， 公司非MLCC元件过去三年营收复合增速超80%，未来有望持续贡献新增长。我们预计2022-2024

114、年公司自产元器件业务营收增速分别为30%/29%/27%，毛利率基本保持稳定，分别为78%/78%/78%。 3) 新材料业务新材料业务：特陶材料领域，公司作为国内少数具备特陶材料规模化生产能力的企业之一， 第三代特陶材料CASAS300产品性能和产能已具备稳定供货能力，2021年公司特陶材料业务营收同比增长35%。公司新材料业务目前收入规模较小， 随着未来产品进一步拓展， 有望开辟公司第二增长曲线。 我们预计2022-2024年公司新材料业务营收增速分别为40%/35%/30%， 同时随着公司产品不断成熟、规模效应显现，毛利率保持小幅提升，分别达到75%/75%/75%。 table_pag

115、e 火炬电子(603678.SH)深度报告火炬电子(603678.SH)深度报告 http:/ 29/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司分业务收入预测汇总如下，预计公司2021-2023年营业收入分别为55.3、66.4、77.5亿元，同比增长17%、20%、17%，毛利率分别为37%、38%、40%。 表表 16：公司分业务盈利预测：公司分业务盈利预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 贸易业务贸易业务(亿元亿元） 17.4 24.7 30.6 33.7 38.7 42.6 yoy 23% 42% 24% 10% 15% 10% 毛利率毛利率 16%

116、 14% 13% 11% 10% 9% 自产元器件自产元器件（亿元）（亿元） 7.5 10.7 15.2 19.8 25.5 32.3 yoy 38% 43% 43% 30% 29% 27% 毛利率毛利率 68% 71% 78% 78% 78% 78% 新材料（新材料（亿元）亿元） 0.4 0.5 0.7 0.9 1.2 1.6 yoy 69% 11% 35% 40% 35% 30% 毛利率毛利率 73% 71% 74% 75% 75% 75% 其他（其他（亿元）亿元） 0.4 0.7 0.8 0.9 0.9 1.0 yoy 0% 84% 19% 8% 0% 11% 毛利率毛利率 45% 48

117、% 58% 60% 60% 60% 合计（合计（亿元）亿元） 25.7 36.6 47.3 55.3 66.4 77.5 yoy 27% 42% 29% 17% 20% 17% 毛利率毛利率 32% 32% 36% 37% 38% 40% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 4.2. 估值分析及投资建议估值分析及投资建议 预计公司2022-2024年营业收入分别为55.3、66.4、77.5亿元， 同比增长17%、20%、17%；归母净利润分别为11.5、14.3、17.2亿元，同比增长20%、25%、20%；对应EPS为2.49、3.12、3.74元。现价对应PE分别为16、13、11倍。采

118、用相对估值法进行测算，我们选取国内特种电子元器件行业的鸿远电子、宏达电子、振华科技作为可比公司。 表表 17：可比公司估值（市值数据截至：可比公司估值（市值数据截至2022年年5月月20日收盘）日收盘） 证券代码证券代码 可比公司可比公司 市值市值 （亿元（亿元） 归母净利润归母净利润（亿元亿元） PE（倍（倍） 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603267.SH 鸿远电子 288 8.27 11.37 15.06 19.16 35 25 19 15 300726.SZ 宏达电子 245 8.16 10.73 13.81 17.0

119、6 30 23 18 14 000733.SZ 振华科技 621 14.91 21.93 28.34 36.78 42 28 22 17 PE平均值 35 25 20 15 603678.SH 火炬电子 188 9.56 11.47 14.33 17.18 20 16 13 11 资料来源：表中火炬电子为浙商证券研究所测算，鸿远电子、宏达电子、振华科技来自Wind一致盈利预测 陶瓷电容领域，公司作为特种陶瓷电容核心供应商，先发优势明显，随公司新增产能逐渐释放，未来有望充分受益下游旺盛需求。特陶材料领域，公司作为国内少数具备特陶材料规模化生产能力的企业之一，第三代特陶材料CASAS300产品性能

120、和产能已具备稳 table_page 火炬电子(603678.SH)深度报告火炬电子(603678.SH)深度报告 http:/ 30/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 定供货能力，2021年公司特陶材料业务营收同比增长35%， 有望开辟公司第二增长曲线。参考同行业3家公司2022-2024年的平均PE估值25/20/15倍，以及公司过去三年PE估值中枢36倍，公司2022年16倍PE估值优势明显，首次覆盖，给予“买入”评级。 图图 56：公司过去：公司过去3年年PE估值中枢估值中枢36倍倍 资料来源：Wind，浙商证券研究所 5. 风险提示风险提示 1） 代理业务毛利率波动风险； 公司

121、代理业务受MLCC市场供需、汇率等诸多因素影响，如果未来代理业务毛利率出现下滑将对公司营收利润造成不利影响。 2） 特种产品降价风险。 目前特种产品价格一般较为稳定，如果未来出现大幅波动，将会对公司营收利润造成不利影响。 table_page 火炬电子(603678.SH)深度报告火炬电子(603678.SH)深度报告 http:/ 31/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 资产负债表 利润表 利润表 单位：单位：百万元百万元 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 单位：单位：百万元百

122、万元 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流动资产 流动资产 4640 5187 6436 7842 营业收入 营业收入 4734 5534 6640 7752 现金 922 1104 1714 2580 营业成本 3053 3496 4116 4661 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 28 33 37 54 应收账项 2237 2464 2872 3233 营业费用 148 166 209 256 其它应收款 102 124 146 170 管理费用 188 249 292 357 预付账款 89 47 65 91 研发费用

123、108 138 179 225 存货 1129 1258 1441 1585 财务费用 27 49 36 24 其他 161 190 199 183 资产减值损失 19 17 33 62 非流动资产 非流动资产 2301 2424 2585 2703 公允价值变动损益 0 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 (4) (1) (3) (3) 长期投资 5 5 5 5 其他经营收益 33 30 40 19 固定资产 1176 1394 1611 1764 营业利润 营业利润 1192 1415 1775 2131 无形资产 179 178 182 190 营业外收支 (17) (6

124、) (8) (10) 在建工程 328 238 179 139 利润总额 利润总额 1175 1409 1767 2120 其他 613 609 608 605 所得税 198 237 301 359 资产总计 资产总计 6940 7611 9021 10545 净利润 净利润 977 1172 1466 1762 流动负债 流动负债 1517 1379 1504 1622 少数股东损益 21 25 32 44 短期借款 800 600 600 600 归属母公司净利润 归属母公司净利润 956 1147 1433 1718 应付款项 492 582 683 773 EBITDA 1330 1

125、557 1922 2282 预收账款 3 4 4 5 EPS（最新摊薄） 2.08 2.49 3.12 3.74 其他 222 193 217 244 主要财务比率主要财务比率 非流动负债 非流动负债 602 417 513 510 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 长期借款 112 112 112 112 成长能力 成长能力 其他 490 305 401 399 营业收入 29% 17% 20% 17% 负债合计 负债合计 2119 1796 2017 2132 营业利润 56% 19% 25% 20% 少数股东权益 145 170 202

126、 246 归属母公司净利润 57% 20% 25% 20% 归属母公司股东权 4677 5645 6803 8166 获利能力 获利能力 负债和股东权益 负债和股东权益 6940 7611 9021 10545 毛利率 36% 37% 38% 40% 净利率 21% 21% 22% 23% 现金流量表 现金流量表 ROE 22% 22% 22% 22% 单位：单位：百万元百万元 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E ROIC 18% 19% 20% 20% 经营活动现金流 经营活动现金流 594 976 1128 1516 偿债能力 偿债能力 净

127、利润 977 1172 1466 1762 资产负债率 31% 24% 22% 20% 折旧摊销 122 103 122 140 净负债比率 46% 43% 38% 36% 财务费用 27 49 36 24 流动比率 3.1 3.8 4.3 4.8 投资损失 4 1 3 3 速动比率 2.3 2.8 3.3 3.9 营运资金变动 (346) (224) (354) (336) 营运能力 营运能力 其它 (190) (124) (145) (76) 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.8 投资活动现金流 投资活动现金流 (628) (239) (285) (262) 应收帐款周转率 3.0

128、 3.3 3.5 3.5 资本支出 (189) (212) (259) (232) 应付帐款周转率 5.1 6.8 6.8 6.6 长期投资 7 (8) 1 2 每股指标(元) 每股指标(元) 其他 (446) (19) (27) (31) 每股收益 2.08 2.49 3.12 3.74 筹资活动现金流 筹资活动现金流 158 (556) (232) (388) 每股经营现金 1.29 2.12 2.45 3.30 短期借款 262 (200) 0 0 每股净资产 10.17 12.28 14.79 17.76 长期借款 40 0 0 0 估值比率 估值比率 其他 (144) (356) (

129、232) (388) P/E 20 16 13 11 现金净增加额 现金净增加额 124 181 610 866 P/B 4 3 3 2 EV/EBITDA 26 12 9 8 资料来源：浙商证券研究所 table_page 火炬电子(603678.SH)深度报告火炬电子(603678.SH)深度报告 http:/ 32/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入 ：相对于沪深300指数表现 20以上； 2、增持 ：相对于沪深300指数表现 1020； 3、中性 ：相对于沪深3

130、00指数表现1010之间波动； 4、减持 ：相对于沪深300指数表现10以下。 行业的投资评级：行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投

131、资评级来推断结论 法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述

132、的意见均不构成对任何人的投资建议， 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估， 并应同时考量各自的投资目的、 财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街富华大厦E座4层 深圳地址：深圳市福田区太平金融中心33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621) 80108518 上海总部传真：(8621) 80106010 浙商证券研究所：https:/