1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 社会服务 2022 年 05 月 23 日 谱尼测试 (300887) 第三方检测服务龙头，医学检测新赛道提速 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 行业：检测行业空间广阔，具备规模效应。根据 BV 年报，TIC 价值取决于产品和资产价值与相关风险程度。检测行业发展空间广阔，2020 年我国检测行业市场规模 3586 亿元，14-20 年行业规模复合增速 14.6%，行业下游分布广泛。我国检验检测行业呈现“小、散、弱”的基本面貌。从行业规律来看，检测行业具备规模效应与先发优势，实验室存在盈利改善周期，检验检测机构集约化发展势头显著，马

2、太效应明显。检测行业公司具备优秀的现金流创造能力，综合检测机构抗周期能力强，盈利水平能够实现稳步增长。 公司：各项资质齐全，业绩增速稳健。谱尼测试是国内第三方检测龙头公司，主要业务包括生命科学与健康环保、汽车及其他消费品、电子电气、安全保障等，可提供综合性检测、计量校准、验货、评价、认证、审厂等一站式解决方案，其中生命科学与健康环保板块贡献了公司主要营收。公司股权激励从营业收入和净利润增长角度进行考核，对第二类激励对象，2020-2024 年收入、利润目标复合增速分别为 27%和 27.9%，彰显公司发展信心。 竞争力：新利润增长点注入，基本盘增长良好。公司实验室盈利具备提升空间，收入端，IP

3、O 厂房投产+定增项目落地，公司检测服务范围半径不断拓展，产能逐步释放。利润端，检测行业是重资产行业，随产能释放，收入增厚，刚性的固定成本被不断分摊，公司利润率将有所提升。公司在夯实原有业务的基础上，积极深挖生命科学、电子电气、新能源汽车、军工等领域。在医学检测领域，现有 14 个实验室已获批开展新冠病毒核酸检测工作，在核酸常态化背景下，医学检测有望贡献弹性，另一方面公司的传统业务有望与之产生协同效应。公司基本盘增长态势良好，已于 2022 年入选第一批第三次土壤普查检测实验室。 他山之石：关注龙头公司内生+外延的增长方式。Eurofins 是国际著名的检测认证机构，在食品、药品、环境、电子电

4、器、工业机械和纺织品和玩具等诸多产品领域提供专业的检测认证和技术支持服务，2012 年-2021 年营业收入复合增速 23%。Eurofins 在高速增长与不断进军新市场的发展过程中采取了积极的扩张策略，并购是欧陆科技长期战略的组成部分，从 1997 年 10 月至 2021 年，Eurofins 已完成 437 宗收购，不断巩固生物分析检测市场，由此产生规模经济、建立进入壁垒。Eurofins 注重全球化的实验室网络布局，投资水平在龙头中处于领先。回溯欧陆科技的扩张之路，我们认为其采用了进入高准入门槛行业、建立规模效应、产生协同效应、建立更深的护城河等手段。 首次覆盖给予 “买入” 评级。

5、我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为3.47/4.60/5.98亿元，当前股价（2022/05/20）对应市盈率分别为 33/25/19 倍。可比公司 22-24 年平均 PE 分别为 36X、28X、23X，考虑到公司目前 14 个实验具备新冠核酸检测资质，疫情核酸检测常态化的趋势下，公司的实验室产能利用率不断提升，贡献业绩弹性，大型项目产能逐步释放，建议给予公司 10%可比公司平均估值溢价，对应 2022 年 40 倍 PE，较当前市值有 23%上涨空间。 风险提示：公信力和品牌受不利事件影响；市场竞争加剧的风险；投资不及预期风险。 市场数据： 2022 年 05 月 20 日

6、 收盘价（元） 70.81 一年内最高/最低（元） 97/55.58 市净率 3.0 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 2420 上证指数/深证成指 3146.57/11454.53 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 23.82 资产负债率% 22.82 总股本/流通 A 股 （百万） 159/34 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 王珂 A0230521120002 李蕾 A0230519080008 刘建伟 A0230521100003 研究支持 张

7、婧玮 A0230122010001 联系人 张婧玮 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 2,007 534 2,829 3,636 4,528 同比增长率（%） 40.7 71.2 41.0 28.5 24.5 归母净利润（百万元） 220 6 347 460 598 同比增长率（%） 34.5 - 57.3 32.8 30.0 每股收益（元/股） 1.38 0.04 2.17 2.89 3.75 毛利率（%） 46.2 39.1 46.5 47.9 49.0 ROE（%） 10.9 0.2 9.

8、6 11.3 12.8 市盈率 51 33 25 19 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 05-2406-2407-2408-2409-2410-2411-2412-2401-2402-2403-2404-24-40%-20%0%20%40%60%（收益率）谱尼测试沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 5 投资案件 投资评级与估值 我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 3.47/4.60/5.98 亿元，当前股价对应市盈率分别为 33

9、/25/19 倍。可比公司 22-24 年平均 PE 分别为 36X、28X、23X，考虑到公司目前 14 个实验具备新冠核酸检测资质，疫情核酸检测常态化的趋势下，公司的实验室产能利用率不断提升，贡献业绩弹性，大型项目产能逐步释放，建议给予公司 10%可比公司平均估值溢价，对应 2022 年 40 倍 PE，较当前市值有 23%上涨空间。 关键假设点 谱尼测试主要业务包括检测、计量和认证。其中检测是公司的核心业务。 1、检测 （1）生命科学与健康环保：一方面，公司不断拓展医疗大健康行业，在医学核酸领域，公司目前 14 个实验具备新冠核酸检测资质，疫情核酸检测常态化的趋势下，公司的实验室产能利用

10、率不断提升。在 CRO/CDMO 领域，公司加大研发投入。另一方面在公司传统优势领域食品及环保领域，公司不断拓展企业端客户。基于此我们假设公司2022-2024 年营收同比增速分别为 39%/27%/24%。考虑到医学核酸整体招标价格有所下降，预计 2023-2024 年增速低于板块增速，因此毛利率出现先持平后提升的趋势。我们假设该业务 2022-2024 年毛利率分别为 45%/46%/48%。 （2）汽车及其他消费品：公司不断开拓下游客户，实验室产能逐步释放，我们假设公司 2022 -2024 年营收增速分别为 42%、38%、29%。考虑到产能逐步爬坡，我们预计该业务毛利率分别为 57%

11、/58%/59%。 （3）安全保障：2021 年 12 月和 2022 年 1 月，西安创尼和北京谱尼测试获得 A 类装备承制单位资格，军工业务订单饱满，基于此公司我们假设 2022-2024 年营收同比增速分别为 117%、53%、32%。由于规模效应逐步显现，我们假设未来三年该业务毛利率分别为 52%，54%和 55%； （4）电子电气：2022 年公司收购通测 70%的股权，并进行了业绩对赌，我们假设公司 2022 -2024 年营收增速分别为 150%、 22%、 19%， 预计该业务毛利率稳定在 63%。 2、计量 2022 年公司收购米约计量，我们假设公司 2022 -2024 年

12、营收增速分别为 50%、50%、50%。考虑到计量业务体量较小，盈利能力正在逐步提升，我们预计该业务毛利率分别为-25%/-18%/-8%。 3、认证 公司是全国大型综合性检验检测机构，检测业务将对认证业务产生协同效应，我们假设公司 2022 -2024 年营收增速分别为 50%、50%、50%。考虑到公司认证业务逐步放量，盈利能力有所提升，我们预计该业务毛利率分别为-80%/-65%/-45%。 有别于大众的认识 市场认为剔除医学核酸业务后，公司收入增长持续性不足。一方面，我们认为在核酸检测常态化背景下，公司的医学业务有望贡献业绩弹性，助力公司与医院等客户建立良好的合作关系，有利于医学特检业

13、务的开展，获得更多客户认可，与公司的传统业务产生协同效应。另一方面，公司积极拓展军工、汽车、其他生命科学领域，公司在上海、武汉的 IPO 项目陆续产能释放，也定增加码西安、山东基地，为后续成长提供动能。 市场认为公司利润率较低。我们认为随着产能实验室半径不断扩大，检测范围不断增加，收入不断增厚，刚性的固定成本被不断分摊，公司利润率将有所提升。管理方面，公司采取加大考核力度。我们预计随着高产值的医学医药、消费品、安全保障等业务占比逐渐提升，公司产能逐步释放，公司的人均产值、创利指标将继续提升。 股价表现的催化剂 公司实验室产能爬坡加速；公司获得知名企业认可，进入供应链体系；并购取得突破。 核心假

14、设风险 公信力和品牌受不利事件影响；市场竞争加剧的风险；投资不及预期风险。 oPpQmNpMzRrMoMmPyRsQrQaQ9R7NsQoOpNpNeRpPnQjMnPrN8OnNuNMYmPrNxNnOnP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 1. 行业：检测行业空间广阔，具备规模效应. 7 1.1 下游分布广泛，需求较为稳定 . 8 1.2 小微企业众多，整合趋势显现 . 9 1.3 行业规律：具备规模效应和盈利改善周期 . 11 2. 公司：各项资质齐全，业绩增速稳健 . 13 2.1 公司资质全面 . 13 2.2 股权激

15、励彰显信心 . 15 3. 竞争力：新利润增长点注入，基本盘增长良好 . 17 3.1 实验室盈利具备提升空间 . 17 3.1.1 收入端：大型项目产能逐步释放 . 17 3.1.2 利润端：规模效应下利润率提升 . 19 3.2 拓展：开拓军工、汽车、生命科学、电子电气行业 . 21 3.3 弹性：医学检测贡献弹性，增加协同效用 . 25 3.4 基本盘增长态势良好 . 27 4. 他山之石：关注龙头公司内生+外延的增长方式 . 31 5. 盈利预测与估值. 35 5.1 盈利预测 . 35 5.2 估值分析 . 37 6. 风险提示 . 38 7. 附表 . 38 目录 公司深度 请务必

16、仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：TIC 市场规模由终端支出和 TIC 行业强度决定. 7 图 2：第三方检测产业链的上中下游分别为检测设备制造、第三方检测和各大行业 8 图 3：第三方检测包括综合性检测机构及专一性检测机构 . 8 图 4：国内检测行业营收规模实现双位数增长. 9 图 5：全球检验检测市场稳定增长 . 9 图 6：我国检验检测行业下游分布广泛（单位：亿元） . 9 图 7：全球 TIC 行业下游分布广泛（单位：十亿欧元） . 9 图 8： 20142020 年我国检测机构数量稳步增加 . 10 图 9：我国检

17、验检测报告数量逐年增加. 10 图 10：我国检测机构平均营收、出具报告数量呈现向好态势. 10 图 11：检测机构报告平均单价基本维持稳定（元） . 10 图 12：检验检测机构马太效应明显 . 10 图 13：实验室建设经历不同周期（1/2） . 11 图 14：实验室建设经历不同周期（2/2） . 11 图 15：华测检测固定成本占比较高 . 11 图 16：综合性检测机构资本开支占营业收入比重各异. 11 图 17：综合性检验检测行业公司净利率存在差异 . 12 图 18：检测行业净现比较为优异. 12 图 19：谱尼测试营收高速增长 . 13 图 20：谱尼测试净利润持续增长. 13

18、 图 21：2021 年谱尼测试生命科学与健康环保业务占主营业务收入的八成 . 13 图 22：谱尼测试各业务毛利率存在差异. 14 图 23：2021 年公司毛利率、净利率略有下降。 . 14 图 24：谱尼测试四项费用率基本维持稳定，略有下滑. 14 图 25：公司业务集中在华东及北方区域. 14 图 26：谱尼测试股权结构较为集中、稳定 . 15 图 27：公司现有的厂房土地，实验室投产情况. 17 图 28：公司华东、华中运营总部项目于 2022 年上半年完全达产 . 19 图 29：谱尼测试固定成本占比较高 . 19 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页

19、共 41 页 简单金融 成就梦想 图 30：2021 年谱尼测试资本开支/营业收入处于历史较高水平. 20 图 31：谱尼测试人均创收有所提升 . 20 图 32：2021 年谱尼测试人均创利有所提升 . 20 图 33：公司安全保障、食品、消费品检测检测人均创收较高（2019 年，单位万元） . 21 图 34：公司内生+外延并购双管齐下，积极拓展医药医学、军工、电子电气等领域21 图 35：国防、医疗器械、医学、电子电气等领域划分的检验检测机构数量较少 . 22 图 36：电子电气、医学、国防相关的检验检测机构平均机构营收较高 . 22 图 37：公司汽车检测覆盖项目全面 . 23 图 3

20、8：谱尼测试切入 CXO 产业链 . 24 图 39：通测检测涵盖业务范围较为全面. 25 图 40：通测检测历史营收、净利润 . 25 图 41：各地个检价格分布. 26 图 42：各地混检价格分布. 26 图 43： 2016-2020 年我国环境与环保监测复合增速 24% . 28 图 44：2016-2020 年我国食品检测增速 7%. 28 图 45：食品检测 2016-2020 年增速 11%高于行业 . 28 图 46：2017-2019 年公司各地区食品检测毛利率 . 28 图 47：环保检测 2016-2020 年增速 24% . 29 图 48：2017-2019 年公司环

21、保检测毛利率 . 29 图 49：全球龙头营业收入稳步增长（百万欧元） . 31 图 50：2012-2021 年 Eurofins 营收复合增速 23%. 31 图 51：当投资阶段性完成后，Eurofins ROCE 再度抬升 . 31 图 52： Eurofins 并购活跃. 32 图 53：Eurofins2018-2021 营收 CAGR 为 21.1% . 32 图 54： Eurofins 不断进入新的区域 . 33 图 55： Eurofins 实验室遍布全球. 34 图 56： Eurofins 的投资水平在龙头中处于领先. 35 表 1：TIC 行业可分为检测、检验和认证.

22、 7 表 2：实控人宋薇具备专业背景. 14 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 表 3：股权激励计划彰显信心（1/2）. 15 表 4：股权激励计划彰显信心（2/2）. 15 表 5：谱尼测试定增募集资金用于山东、西安项目及补充流动资金（单位：亿元）18 表 6：山东项目计划投资 5.2 亿元，西安项目计划投资 4.6 亿元 . 18 表 7：谱尼测试具备多项保密资质及装备承制单位资格 . 22 表 8：公司上市募投项目生物医药诊断实际研发中心项目建设已完成 . 26 表 9：不同状态下一线和新一线城市一个月常态化核酸检测成本平

23、均为 174.36 亿元 27 表 10：谱尼测试曾承担多项重大活动及赛事检测任务，拥有一定品牌知名度及公信力 . 28 表 11：公司未来业务侧重领域为食品、环境和医学检测 . 30 表 12： Eurofins 仍在积极扩张 . 32 表 13： Eurofins 积极扩张后具备一定市场地位. 33 表 14：公司业务明细拆分. 36 表 15：可比公司基本情况. 37 表 16：可比公司估值表 . 38 表 17：谱尼测试利润表简表（单位：百万元）. 38 表 18：谱尼测试资产负债表简表（单位：百万元） . 39 表 19：谱尼测试现金流量表简表（单位：百万元） . 40 公司深度 请

24、务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 1. 行业：检测行业空间广阔，具备规模效应 检测指用特定方法检验测试某种物体指定的技术性能指标。提供检验检测服务的机构接受监管机构、生产商或产品用户的委托，综合运用专业技术对产品的质量、安全、性能、环保等方面指标进行检验检测并出具检验检测报告，检验检测报告使用者可据此评定该种产品是否符合政府、行业和用户在质量、安全、性能等方面的标准和要求。 按照参与者划分，我国检验检测行业可分为政府系统检验检测机构、企业内部实验室和第三方检验检测机构三类。 第三方检测行业通常被称为 TIC 行业， 包括检测 （Testin

25、g） 、检验（Inspection）和认证（Certification）三大类。谱尼测试是第三方检验检测机构。 表 1：TIC 行业可分为检测、检验和认证 分类 定义 检测（Testing） 对材料、产品的性能、质量和标准规定等进行检测 检验（Inspection） 针对产品审查其设计、过程、安装等过程，确定其是否符合标准 认证（Certification） 根据标准、标注性文件作出认证或提供保证 资料来源：前瞻产业研究院、申万宏源研究 根据 BV（必维国际检验集团）年报，整个 TIC 市场取决于产品和资产价值与相关风险程度。在通常情况下，第三方检测行业强度在一定范围内介于产品或资产价值的 0

26、.1到0.8之间。TIC 市场的总估计价值可通过 TIC 行业强度乘以终端产品价值进行计算。从短期和中期来看，第三方检测行业的市场规模主要受到通货膨胀、全球经济活动、投资和国际贸易等因素的影响。 图 1：TIC 市场规模由终端支出和 TIC 行业强度决定 资料来源：BV 年报、申万宏源研究 谱尼测试位于第三方检测行业产业链的中游。第三方检测行业上游主要是检测设备制造等行业，包括智能控制系统、检验设备、测量仪器，也包括第三方检测需要用到的化学试剂、耗材等。其下游应用领域广泛，按照下游需求划分包括生命科学检测、消费品检测、工业品检测、建设工程检测和进出口商品检测等。 公司深度 请务必仔细阅读正文之

27、后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 图 2：第三方检测产业链的上中下游分别为检测设备制造、第三方检测和各大行业 资料来源：前瞻产业研究院、申万宏源研究 图 3：第三方检测包括综合性检测机构及专一性检测机构 资料来源：各公司官网、前瞻产业网、申万宏源研究 1.1 下游分布广泛，需求较为稳定 行业发展空间广阔，2014 年-2020 年国内检测行业营收规模实现双位数增长。国内检测行业营收规模由 2014 年的 1584 亿元增长至 2020 年的 3586 亿元，2014 -2020 年复合增速达 14.6%。全球检验检测行业亦有如上趋势。根据 HIS，全球检测行

28、业市场规模由 2012 年的 9700 亿元增长至 2019 年的 17364 亿元，复合增速达 8.7%。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 图 4：国内检测行业营收规模实现双位数增长 图 5：全球检验检测市场稳定增长 资料来源：市场监管总局、申万宏源研究 资料来源：HIS、申万宏源研究 检验检测行业下游分布广泛。2020 年我国营业收入在 100 亿元以上的主要检验检测领域为建筑工程、环境监测、建筑材料、机动车检测、电子电器、食品及食品接触材料、特种设备、机械（含汽车） ；根据 BV 统计数据， 全球 TIC 行业下游分布广

29、泛， 包括消费者服务、农产品、石油天然气、建筑、化学等领域。 检验检测行业需求增长较为稳定。从客户来看，检验检测行业主要服务生产商、贸易商采购、各级政府监管部门等，客户涉及的领域极为广泛。生产商、贸易商主要采购检验检测服务用于满足证明产品，推动交易进行的需求，各级政府监管部门的需求则多来自于食品、环保、质控等监督需求，因此整体支出增长相对平稳。 图 6： 我国检验检测行业下游分布广泛 （单位： 亿元） 图 7： 全球 TIC 行业下游分布广泛 （单位： 十亿欧元） 资料来源：市场监管总局、申万宏源研究 资料来源：BV 年报、申万宏源研究 1.2 小微企业众多，整合趋势显现 我国检验检测行业呈现

30、 “小、 散、弱” 的基本面貌。根据国家市场监督总局发布的 2020年度检验检测服务业统计结果，从人数规模来看，就业人数在 100 人以下的小微型检验检测机构数量占比达到 96.43%，承受风险能力薄弱；从服务半径来看，73.38%的检验检测机构仅在本省区域内提供检验检测服务，“本地化”色彩仍占主流。我国检测机构数量与行业内机构出具报告数量呈现逐年增加的趋势。 2020 年行业检测机构数量达到 48919 家，出具报告数量 5.67 亿份，平均出具报告数量 1.16 万份，行业呈现向好态势。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05001,0001,5002,0002,50

31、03,0003,5004,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020营业收入（亿元）营业收入增速/右轴0%2%4%6%8%10%12%0500000002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全球检测市场规模（亿元）增长率/右轴0200400600800计量标准卫生疾控机械（包含汽车）特种设备食品及食品接触材料电子电器机动车检验建筑材料环境监测建筑工程0510152025消费品与零售农产品石化建筑化学金属与矿物工业品交通汽车电力设备政府海运健康银行与保险生产 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披

32、露与声明 第 10 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 图 8： 20142020 年我国检测机构数量稳步增加 图 9：我国检验检测报告数量逐年增加 资料来源：市场监管总局、申万宏源研究 资料来源：市场监管总局、申万宏源研究 图 10：我国检测机构平均营收、出具报告数量呈现向好态势 图 11：检测机构报告平均单价基本维持稳定（元） 资料来源：市场监管总局、申万宏源研究 资料来源：市场监管总局、申万宏源研究 检验检测机构集约化发展势头显著，行业马太效应明显。2020 年，全国规模以上（年收入 1000 万元以上）检验检测机构数量 6414 家，营业收入达到 2774.13 亿元。规模以上检验检

33、测机构数量仅占全行业的 13.11%， 但营业收入占比达到 77.36%， 马太效应明显。2018-2020 年，规模以上检验检测机构数量 CAGR 达 12.7%，年度营业收入平均值达到5753 万元，CAGR达 13.6%。 图 12：检验检测机构马太效应明显 资料来源：国家认监委、申万宏源研究；注：全国规模以上企业指年收入 1000 万元以上的企业，两个圆环从内到外分别为2018019、2020 年数据 0%2%4%6%8%10%12%14%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020检验检

34、测机构（家）YoY/右轴0%5%10%15%20%25%0001820192020检验检测报告（亿份）YoY/右轴0.9511.051.11.151.21.2500500600700800200020平均营业收入（万元）平均出具报告（万份）/右轴00500600700200020报告平均价格(元） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 1.3 行业规律：具备

35、规模效应和盈利改善周期 检测行业关注实验室的规模效应。（1）检测行业的实验室特性在于其独特的生命周期与固定成本占总成本的高比重。随着实验室逐渐成熟，公司实验室产能逐步释放，盈利能力抬升；（2）资本开支支撑企业快速成长，资本开支占营收比重出现拐点，盈利能力或将改善；（3）检测行业具备优异的现金流和良好的资产周转率。 实验室模式是检验检测行业商业模式的核心，其具备规模效应和独特生命周期。 图 13：实验室建设经历不同周期（1/2） 图 14：实验室建设经历不同周期（2/2） 资料来源：Eurofins、公司公告、申万宏源研究 资料来源：Eurofins Presentation、申万宏源研究 根据

36、欧陆科技公告，初创实验室从设立到实现盈亏平衡一般需要三年。实验室构建的第一年一般是实验室基础设施构建阶段，在第二年需要取得相应的资质。第三年到第四年逐步进入盈亏平衡阶段，通常在第五年接近企业的利润率水平。 参考广电计量公司公告，食品与环保实验室盈利周期较长。大型投资（如新实验室的构建）对集团利润率和自由现金流有短期稀释影响。进入爬坡期之后，新建实验室或子公司通常在新建后的第三年实现盈亏平衡，逐步实现爬坡。 图 15：华测检测固定成本占比较高 图 16：综合性检测机构资本开支占营业收入比重各异 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究；资本开支计算公式为购建固定资产、无

37、形资产和其他长期资产支出+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 0%20%40%60%80%100%2000021职工薪酬折旧及摊销费外包费实验耗品房租水电费其他0%10%20%30%40%50%2001920202021谱尼测试广电计量苏试试验华测检测 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 检测行业具备规模效应。检测机构设立之初需要建设服务多个行业领域的实验室并配备新型的检测仪器设备，需投入较大的仪器设备购置资金，固定成本占比高。后续随着实

38、验室知名度与业务量提升，单位收入中的固定成本被逐渐分摊，呈现较高的弹性盈利。 资本开支投入稳定后，进行精细化管理后，净利率开始逐步上升。职工薪酬与折旧摊销类似于固定成本，历年占比较高，新投入人员在短期内难以全面释放产能。在华测检测资本开支占营业收入比重较高的 2016 年，其人均创收亦小幅下降，且净利率在历史低位。2018 年后，公司进行精细化管理，以利润为考核目标，资本开支占营收的比例出现下降，公司 2016-2018 年，华测检测净利率由 6.73%提升至 10.54%。 图 17：综合性检验检测行业公司净利率存在差异 图 18：检测行业净现比较为优异 资料来源：Wind、申万宏源研究 资

39、料来源：Wind、申万宏源研究；本文净现比计算公式为经营活动现金流净额/净利润 检测行业具备优秀的现金流创造能力，综合检测机构抗周期能力强，盈利水平能够实现稳步增长。谱尼测试 2020 年净现比大于 100%，现金创造能力强；2021 年现金流量净额减少 72.57%，主要系本期公司收入增长，部分客户回款尚未到账期，同时公司各项支出已经发生；同时净利润比上年增长 34.5%，2021 年净现比略有下降。优质检测公司在进行现金投资的过程中，积累经营活动现金。 0%5%10%15%20%2001920202021谱尼测试广电计量苏试试验华测检测0%50%100%150%200

40、%250%300%350%2001920202021谱尼测试广电计量苏试试验华测检测 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 2. 公司：各项资质齐全，业绩增速稳健 2.1 公司资质全面 谱尼测试是国内第三方检测龙头公司。主要业务包括生命科学与健康环保、汽车及其他消费品、电子电气、安全保障等，可提供综合性检测、计量校准、验货、评价、认证、审厂等一站式解决方案。 谱尼测试资质齐全，深受国家相关部委认可。公司具备 CMA、CNAS、国家食品复检机构、CATL、CCC、DILAC 等资质，还拥有医疗机构执业许可证、医

41、疗器械生产许可证等执照；同时得到了国家生态环境部、农业农村部、市场监督管理总局、国家卫健委、民航局等多个国家部委认可及授权。公司也是北京市批准的生物医药类工程实验室、北京市科委认定的工程技术研究中心、国家博士后科研工作站、谱尼医学实验室获批成为北京市首批新冠病毒核酸检测单位。 图 19：谱尼测试营收高速增长 图 20：谱尼测试净利润持续增长 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 2021 年生命科学与健康环板块贡献了谱尼测试主要营收。拆分谱尼测试业务，2021年生命科学与健康环保/汽车及其他消费品/电子电气/安全保障业务分别占检测服务营收比重 86%/9%/2%/

42、2%。 图 21：2021 年谱尼测试生命科学与健康环保业务占主营业务收入的八成 资料来源：公司公告、申万宏源研究 055404505001,0001,5002,0002,5002001920202021营业收入（百万元）YoY（%）/右轴-50554005002001920202021归母净利润（百万元）YoY（%）/右轴生命科学与健康环保86%汽车及其他消费品9%电子电气2%安全保障2%其他业务1%生命科学与健康环保汽车及其他消费品电子电气安全保障其他业务 公司深度 请务必仔细阅读

43、正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 受产品结构影响，2021 年公司毛利率略有下滑。2021 年谱尼测试国内业务综合毛利率 46.16%，净利率 10.98%，综合毛利率下降 2.7%，与公司检测结构变化有关。 图 22：谱尼测试各业务毛利率存在差异 图 23：2021 年公司毛利率、净利率略有下降。 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 公司已完成全国化布局，业务主要集中在华东及北方区域。根据公司公告，2020 年公司华东、北方、华南区域营业收入占比分别为 44.8%、43.2%及 11.9%，华东区域占比小幅下降，北方

44、区域营收占比有所抬升，整体基本稳定，公司目前已完成全国化布局。 图 24：谱尼测试四项费用率基本维持稳定，略有下滑 图 25：公司业务集中在华东及北方区域 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 公司高管具备相关专业背景。宋薇女士拥有硕士学历，1991 年起先后工作于军事医学科学院毒物药物研究所、 北京市理化分析测试中心， 后担任谱尼中心、 谱尼有限执行董事，2010 年至今担任谱尼测试董事长，2016 年后入选多项人才计划。 表 2：实控人宋薇具备专业背景 时间 个人简历 1991 年 7 月 毕业于中国人民解放军防化指挥工程学院工程技术系防化学工程专业，获理学学

45、士学位 1991-1996 年 工作于军事医学科学院毒物药物研究所 1996-2002 年 工作于北京市理化分析测试中心 2002-2010 年 先后任谱尼中心、谱尼有限执行董事,并于 2003 年 7 月毕业于中国人民大学世界经济专业，获得硕士学位 2010 年 任公司董事长 2016 年 11 月 入选“2017 年度科技北京百名领军人才培养工程” 2018 年 入选国家中组部“国家高层次人才特殊支持计划领军人才” 、 “北京市高层次创新创业人才支持计划领军人才” 资料来源：公司公告、公司招股书、申万宏源研究 40%45%50%55%60%65%70%20019202

46、02021生命科学与健康环保汽车及其他消费品电子电气安全保障024689501920202021毛利率（%）净利率(%)/右轴-10%0%10%20%30%40%50%2001920202021销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率费用率之和0%20%40%60%80%100%2016年2017年2018年2019年2020年华东北方区华南 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 公司股权结构较为稳定。公司实控人及一致行动人宋薇和李阳谷直接及间

47、接持有公司56.46%股权，股权结构较为集中，且实控人具备专业背景。 图 26：谱尼测试股权结构较为集中、稳定 资料来源：公司公告、申万宏源研究 2.2 股权激励彰显信心 2021 年 7 月，公司进行股权激励，授予权益 210.3 万股，激励对象不超过 358 人，占整体员工数量 4.9%（依据 2021 年年报数据 7286 人），激励对象包括公司董事长、董事、董事会秘书及董事会认为需要激励的其他人员。2021 年 7 月公司完成向激励对象首次授予第一类限制性股票合计 220,570 股的登记，根据公司授予价格 36.39 元/股，2021 - 2026 年股份支付费用需摊销额共 1.12

48、 亿元，每年分别需摊销：1959.5/3919.0/2853.1 /1640.0/600.6/272.6 万元 表 3：股权激励计划彰显信心（1/2） 授予权益类型 需摊销的总费用（万元） 2021 2022 2023 2024 2025 2026 第一类限制性股票 1,148.2 242.5 485.0 272.3 136.2 8.6 3.9 第二类限制性股票 10,096.6 1,717.0 3,434.1 2,580.9 1,503.9 592.1 268.8 合计 11,244.8 1,959.5 3,919.0 2,853.1 1,640.0 600.6 272.6 资料来源：公司公

49、告、申万宏源研究 公司从营业收入和净利润增长角度进行考核。从第二类激励对象的激励目标出发，2020-2024 年收入、利润复合增速分别为 27%和 27.9%。20212023 年营收较 2020年增长率目标值分别为 27%/61%/105%，复合增速为 27.0%；净利润增长目标值分别为28%/64%/110%，20202023 年 CAGR为 28.1%。对第二类激励对象，20202024 年营收目标复合增速 27.0%，净利润复合增速 27.9%。股权激励计划彰显信心。 表 4：股权激励计划彰显信心（2/2） 考核年度 各年度营业收入相对于 2020 年增长率 各年度净利润相对于 202

50、0 年增长率 第一类激励对象 年份 目标值（Am） 触发值（An） 目标值（Bm） 触发值（Bn） 2021 年 27% 21% 28% 22% 2022 年 61% 46% 64% 49% 2023 年 105% 77% 110% 82% 20202023 年复合增速 27.0% 21.0% 28.1% 22.1% 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 第二类激励对象 年份 目标值（Am） 触发值（An） 目标值（Bm） 触发值（Bn） 2021 年 27% 21% 28% 22% 2022 年 61% 46% 64% 49%