1、化工化工/化学原料化学原料 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 29 卫星化学卫星化学（002648.SZ） 2022 年 05 月 20 日 投资评级：投资评级：买入买入（维持维持） 日期 2022/5/19 当前股价(元) 37.14 一年最高最低(元) 48.68/32.10 总市值(亿元) 638.83 流通市值(亿元) 637.58 总股本(亿股) 17.20 流通股本(亿股) 17.17 近 3 个月换手率(%) 32.1 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 公司一季报点评报告-Q1 业绩同比大增，新项目助力高成长-2022.5.2 公司信息更新报告-C2 新增盈利贡

2、献 ， 产 业 链 延 伸 布 局 高 成 长 -2022.3.23 三季报点评报告-C2 投产&C3 景气致业绩大增，新项目贡献成长-2021.10.24 深度系列二：深度系列二：C2&C3 产业链高成长，加布局新能源产业链高成长，加布局新能源新材料新材料 公司深度报告公司深度报告 张绪成（分析师）张绪成（分析师） 证书编号：S0790520020003 C2&C3 产业链高成长，加布局新能源新材料产业链高成长，加布局新能源新材料，维持，维持“买入买入”评级评级 公司从丙烯酸及酯起家，到 C3&C2 大宗化学品生产企业，再转型低碳化学新材料科技公司，坚定布局新能源、新材料，轻烃一体化龙头产业

3、链再延伸。我们维持盈利预测，预计 2022-2024 年实现归母净利润 88.3/104.7/115.7 亿元，同比增长46.9%/18.6%/10.6%； EPS 为 5.13/6.08/6.73 元， 对应当前股价， PE 为 7.2/6.1/5.5 倍。公司 C2&C3 产业链产能稳步增长，同时向新能源、新材料转型，C3&C2 双产业链向高端、低碳方向延伸，未来成长性高，维持“买入”评级。维持“买入”评级。 C3 链持续巩固，链持续巩固，C2 链链贡献业绩贡献业绩，双产业链齐头并进双产业链齐头并进 公司 C3 产业链持续扩张巩固龙头地位，丙烯产能将由 90 万吨/年提升至 170 万吨/

4、年，配套丁辛醇、新戊二醇生产，真正实现丙烯酸酯产业链闭环。C2 产业链崭露头角并贡献利润，C2 产业链规划乙烯总产能达 250 万吨/年，超过 C3 产业链丙烯产能，有望复刻 C3 产业链的成功经验，双产业链同时延伸，未来公司将形成功能化学品、新能源、新材料三足鼎立的新发展格局。 加速布局新材料，稳步向低碳化学新材料科技型企业迈进加速布局新材料，稳步向低碳化学新材料科技型企业迈进 公司首先向上游原材料产业链发展，逐渐形成了 C3 一体化产业链。早在 2017年，公司便把打造化学新材料科技型企业作为发展战略，并进一步采用进口乙烷拓展 C2 产业链。公司在轻烃一体化的基础上，坚定布局高端新材料产品

5、，着力推进高端聚烯烃、EAA、乙醇胺、聚醚大单体、丙烯腈等新材料发展，新材料产品将于 2022-2023 年集中投产，产品将为公司持续发展提供新动能，公司正稳步向低碳化学新材料科技型企业的战略目标阔步迈进。 布局新能源布局新能源材料、氢能材料、氢能，坚定切入新能源赛道坚定切入新能源赛道 公司依托 C2、C3 产业链一体化优势，坚定向新能源行业进发，公司轻烃下游坚定布局电池级 DMC、光伏胶膜用 POE、电子级双氧水、氢能，产品都为新能源行业的紧俏产品，公司以新能源材料、氢能为抓手，坚定切入新能源赛道，有望从新能源行业的高速发展中持续受益。 公司副产氢有望达到 30 万吨/年， 氢源位于经济发达

6、、人口稠密的华东能源负荷中心，靠近下游消费市场，储运成本低，副产氢利用契合碳中和，公司有望开启氢能综合利用新纪元。 风险提示：风险提示：项目进度不及预期、原料价格大幅波动、国际贸易政策变化 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 10,773 28,557 50,330 59,622 66,896 YOY(%) -0.1 165.1 76.2 18.5 12.2 归母净利润(百万元) 1,661 6,007 8,825 10,466 11,573 YOY(%) 30.5 261.6 46.9 18.6 10

7、.6 毛利率(%) 28.7 31.7 31.0 29.9 29.1 净利率(%) 15.4 21.0 17.5 17.6 17.3 ROE(%) 12.2 31.0 31.9 28.3 24.4 EPS(摊薄/元) 0.97 3.49 5.13 6.08 6.73 P/E(倍) 38.5 10.6 7.2 6.1 5.5 P/B(倍) 4.7 3.3 2.3 1.7 1.3 数据来源：聚源、开源证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%-092022-01卫星化学沪深300相关研究报告相关研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司深度报告公

8、司深度报告 公司研究公司研究 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 29 目目 录录 1、 C3 持续巩固&C2 贡献业绩，双产业链延伸高成长 . 4 1.1、 C3 产业链持续巩固，龙头地位进一步凸显 . 4 1.2、 C2 产业链贡献业绩，双产业链延伸高成长 . 7 2、 加速布局新材料，产业向高端与多元化方向发展 . 13 2.1、 聚烯烃产业向高端化方向发展是大势所趋 . 13 2.2、 EAA 全部依赖进口，相关产品具有发展潜力 . 14 2.3、 液体洗涤剂助推乙醇胺需求，公司有望从中受益 . 15 2.4、 聚醚大单体市场集中度较高，卫星化学有

9、望改变竞争格局 . 16 2.5、 丙烯腈供需改善，碳纤维行业带来新增量 . 16 3、 布局新能源材料、氢能，坚定切入新能源赛道 . 17 3.1、 电池级 DMC 供应紧张，未来前景广阔 . 17 3.2、 高端聚烯烃 POE 颇具发展潜力，受益光伏需求增长 . 19 3.3、 双氧水向高端电子级迈进，有望持续供应半导体、光伏产业链 . 21 3.4、 顺势布局氢能源，工业副产氢具备规模与成本优势 . 22 4、 盈利预测与投资建议 . 24 4.1、 关键假设 . 24 4.2、 投资建议 . 25 5、 风险提示 . 25 附：财务预测摘要 . 27 图表目录图表目录 图 1： C3

10、主要产品产能有望持续增长（万吨/年） . 5 图 2： 预计 C3 新产品将不断涌现（万吨/年） . 5 图 3： 丙烯-丙烷价差缩窄（元/吨） . 5 图 4： 丙烯酸-丙烷价差维持高位（元/吨） . 5 图 5： 丙烷、丙烯价格相对平稳（元/吨） . 6 图 6： 丁辛醇价格波动性较大（元/吨） . 6 图 7： C3 产业链新增原材料醇类生产 . 6 图 8： C2（连云港石化）营收占比接近 30% . 7 图 9： 三大主要业务毛利率同比增长 . 7 图 10： C2 产品矩阵提高系列产品盈利能力 . 8 图 11： 美国乙烷库存量和出口量维持高位. 9 图 12： 美国乙烷（MB）价

11、格有望高位回落 . 9 图 13： 动力煤现货煤价维持高位 . 10 图 14： 国际原油价格中枢抬高 . 10 图 15： 乙烯-乙烷价差保持上行（美元/吨） . 11 图 16： 环氧乙烷供需平稳增长（万吨，%） . 11 图 17： 环氧乙烷-乙烯价差支撑环氧乙烷盈利（元/吨） . 11 图 18： 乙二醇(EG)仍具进口替代空间（万吨，%） . 12 图 19： 乙二醇-乙烯价差有望触底回升（元/吨） . 12 图 20： 聚乙烯进口替代速度加快 . 12 图 21： 聚乙烯产量平稳增长 . 12 rQpQmNmPvNtOmOmPvMoMqR6MaO6MsQnNpNpNeRrRsPlO

12、sQrN7NmMzQMYnMtOxNqNyQ公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 29 图 22： 高端聚烯烃代表产品基本被国外巨头垄断 . 13 图 23： 超高分子量聚乙烯需求快速增长（万吨，%） . 14 图 24： 聚苯乙烯高端产品依赖进口 . 14 图 25： 通用型聚苯乙烯与高端型差价较大 . 14 图 26： 乙醇胺产需平稳增长 . 15 图 27： 液体洗涤剂成洗涤行业发展趋势 . 15 图 28： 主要聚醚大单体-环氧乙烷差价保持相对稳定（元/吨） . 16 图 29： 丙烯腈产能逐年增长 . 17 图 30： 风电叶片成碳纤维下游主要应用

13、 . 17 图 31： 酯交换法制 DMC 路线分为环氧乙烷法和环氧丙烷法 . 18 图 32： 中国锂电池市场出货量有望高速增长（GWh） . 19 图 33： 预计 DMC 消费量将高速增长（元/吨） . 19 图 34： POE 为乙烯与 -烯烃共聚物，用途广泛 . 19 图 35： 全球 POE 产能高度集中 . 19 图 36： POE 封装材料市场占比有望持续提升 . 20 图 37： N 型 TOPCon 和异质结电池占比持续提升 . 20 图 38： 全球光伏年度新增装机规模有望维持高速增长（GW） . 20 图 39： 2020 年全球高纯电子级双氧水消费结构 . 21 图

14、40： 中国高纯电子级双氧水产量快速增长 . 21 图 41： 2020 年中国氢气制取来源 . 23 图 42： 中国氢气产量增速提升 . 23 图 43： 公司工业副产氢有望不断增长 . 23 图 44： 公司氢能靠近能源负荷中心 . 23 表 1： C3 产业链各产品产能持续增长（万吨/年） . 4 表 2： C2 产业链产能近三年有望快速释放（万吨/年） . 8 表 3： 进口乙烷裂解制烯烃具有明显的竞争优势 . 10 表 4： 乙烯与不同单体的共聚反应需要超高压 . 15 表 5： 全球 EAA 产能集中度很高 . 15 表 6： 国内电池级 DMC 工艺以酯交换法为主 . 18 表

15、 7： 湿法电子化学品等级越高产品要求越高 . 21 表 8： 目前我国制氢路线中工业副产氢具有规模和成本优势 . 22 表 9： 分项目盈利预测 . 24 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 29 1、 C3 持续巩固持续巩固&C2 贡献业绩贡献业绩，双产业链双产业链延伸延伸高成长高成长 1.1、 C3 产业链持续巩固，龙头地位进一步凸显产业链持续巩固，龙头地位进一步凸显 C3 一体化产业链一体化产业链产能产能持续扩持续扩张张， 新产品不断涌现新产品不断涌现。 卫星化学从丙稀酸及酯起家，首先向上游原材料发展， 建设了国内第一套采用美国UOP技术的丙烷脱氢

16、生产装置，实现了原材料丙烯的自给，成为国内最大的丙烯酸及酯生产商。接着，公司向 C3 产业链下游拓展，形成了丙烯酸酯、甲基丙烯酸、高分子乳液、颜料中间体、高吸水性树脂等系列产品，丰富了产品结构。截至 2021 年底，公司拥有丙烷脱氢（PDH）产能 90 万吨/年、丙烯酸 66 万吨/年、丙烯酸酯 75 万吨/年、聚丙烯 45 万吨/年、双氧水 22 万吨/年、高吸水性树脂 15 万吨/年，是国内 C3 产业链龙头企业。公司已拥有嘉兴、平湖和连云港三大生产基地，随着产能的陆续投产，2022 年，公司丙烯酸产能有望将增长 27.3%至 84 万吨/年， 丙烯酸酯产能有望增长 40.0%至 105

17、万吨/年，聚丙烯有望增长 66.7%至 75 万吨/年（独山新材料新增改性聚丙烯） ；2023 年 PDH 产能有望增长 89%至 170 万吨/年。新产品电子级双氧水、乙烯丙烯酸共聚物（EAA） 、丁辛醇、新戊二醇将于 2022-2023 年陆续投产，其中电子级双氧水新增产能 25 万吨/年，EAA 产能 4 万吨/年，丁辛醇、新戊二醇产能分别为 80 万吨/年和 12 万吨/年。公司 C3 产业链进一步向高端化方向发展，新产品不断涌现，公司成长性高，龙头地位有望进一步凸显。 表表1：C3 产业链产业链各产品产能持续增长各产品产能持续增长（万吨（万吨/年）年） 产品产品 2017 2018

18、2019 2020 2021 2022E 2023E PDH 45 45 90 90 90 90 170 丙烯酸 48 48 48 66 66 84 84 丙烯酸酯 45 45 45 75 75 105 105 聚丙烯 30 30 45 45 45 75 75 高分子乳液 21 21 21 21 21 21 21 双氧水 22 22 22 22 47 47 SAP 9 9 9 9 15 15 15 颜料中间体 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1 EAA 4 4 丁辛醇 80 新戊二醇 12 数据来源：公司公告、开源证券研究所 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信

19、息披露和法律声明 5 / 29 图图1：C3 主要产品产能主要产品产能有望有望持续增长持续增长（万吨万吨/年年） 图图2：预计预计 C3 新产品将不断涌现新产品将不断涌现（万吨万吨/年年） 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 PDH 向下游延伸提高产品向下游延伸提高产品抗风险能力抗风险能力。国内 PDH 产能通常用于制丙烯，再通过丙烯制聚丙烯。2022 年以来，随着油价上涨，原料丙烷价格中枢抬高，丙烯与丙烷价差缩窄，丙烷制丙烯产业链盈利能力下降，部分 PDH-PP 企业甚至面临亏损局面。 而公司丙烯下游主要用于生产丙烯酸及酯， 丙烯酸价格上涨对冲成本上涨，

20、丙烯酸与丙烷价差维持高位，油价上涨一定程度上提高了公司丙烯酸及酯的盈利能力，相比于丙烷制聚丙烯企业， 公司 C3 产业链向下游进一步延伸明显提高了产品抗风险能力。2021 年公司丙烯酸与丙烯酸丁酯均价同比上涨 56%/83%，而丙烷上涨 40%，C3 产业链量价齐升，价差扩大进一步提高产业链盈利能力。2022 年 Q1，丙烷均价843 美元/吨，同比+38.7%，公司丙烯酸、丙烯酸甲酯、丙烯酸丁酯、丙烯酸异辛酯均价分别为 15561 元/吨、18280 元/吨、16677 元/吨、17574 元/吨，同比+45.5%、+29.6%、+1.4%、+1.6%，丙烷原料价格同比上涨，但公司丙烯酸及酯

21、维持高景气，一定程度上对冲成本上涨， C3 产业链盈利能力保持相对稳定。 相比于 PDH-PP 企业，公司 C3 一体化产业链竞争优势凸显。 图图3：丙烯丙烯-丙烷价差缩窄丙烷价差缩窄（元（元/吨）吨） 图图4：丙烯酸丙烯酸-丙烷价差维持高位丙烷价差维持高位（元（元/吨）吨） 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 丁辛醇价格波动性更高， 自产丁辛醇价格波动性更高， 自产原材料原材料进一步降低进一步降低价格波动风险。价格波动风险。 公司作为 C3 产业链的领跑者，在 C2 板块投产之前，C3 板块营收占比维持在 80%以上，其中丙烯酸及酯占比约 50%。通过引进

22、 PDH 装置，公司打通了丙烷制丙烯产业链，实现了丙烯自给。丙烯酸酯由丙烯酸与醇类通过酯化反应生成，公司丙烯酸酯的另一部分原公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 29 材料丁醇、辛醇和新戊二醇等醇类依然以外购为主。2021 年，正丁醇、辛醇平均价格分别为 1.25 万元/吨和 1.43 万元/吨，同比分别上涨 99%和 92%。而丙烷、丙烯平均价格分别为 0.49 万元/吨和 0.79 万元/吨， 同比分别上涨 40%和 16%。 相比于丙烷、丙烯等 C3 大宗化学品， 丁辛醇等醇类原材料价格波动性明显较高。 公司打通丁辛醇、新戊二醇产业链，将减少对醇类原材

23、料的外购，有利于降低原材料成本和价格波动风险，进一步提高 C3 产业链一体化盈利能力。 图图5：丙烷、丙烯价格丙烷、丙烯价格相对相对平稳平稳（元（元/吨）吨） 图图6：丁辛醇价格丁辛醇价格波动波动性较大性较大（元（元/吨）吨） 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 丙烯产业链配套丁辛醇、新戊二醇，丙烯酸酯产业真正形成闭环。丙烯产业链配套丁辛醇、新戊二醇，丙烯酸酯产业真正形成闭环。2023 年底，公司有望新增 PDH 产能 80 万吨/年，下游配套 80 万吨/年丁辛醇和 12 万吨/年新戊二醇。 以丁醇为例， 丙烯可与合成气通过羰基合成生成混合丁醛， 丁醛通过

24、加氢精制得到正丁醇和异丁醇。 以丙烯为原料进一步合成醇类， 丙烯酸酯产业链进一步完善，公司丙烯酸及酯的原材料丙烯酸和醇类有望全部实现自给。我们参考多元醇生产企业华昌化工披露数据，其以丙烯为主要原料生产多元醇（正丁醇、异丁醇、辛醇、新戊二醇等） ，2020-2021 年多元醇毛利率分别为 33.1%和 41.0%，两年平均毛利率为37.1%。卫星化学以丙烷为原料生产多元醇，并进一步合成丙烯酸酯，真正实现丙烯酸酯产业链闭环，具有产业链一体化优势，毛利率有望更高。我们以 37.1%的毛利率保守估计，按 2022 年 1-5 月丁辛醇均价 11281 元/吨、新戊二醇均价 17081 元/吨计算， 卫

25、星化学 80 万吨/年丁辛醇毛利约 33.4 亿元， 12 万吨新戊二醇毛利约 7.6 亿元，多元醇自给有望增加毛利约 41.0 亿元，C3 产业链一体化盈利能力有望进一步提高。 图图7：C3 产业链新增原材料醇类生产产业链新增原材料醇类生产 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 29 1.2、 C2 产业链产业链贡献业绩贡献业绩，双产业链双产业链延伸延伸高成长高成长 C2 产业链贡献产业链贡献业绩业绩，低成本高壁垒优质赛道已经验证。，低成本高壁垒优质赛道已经验证。公司抓住美国页岩气革命带来的低成本乙烷机遇， 抢先布局 C

26、2 产业链， 于 2017 年设立连云港石化子公司，计划分两期建设 250 万吨/年乙烷裂解，135 万吨/年聚乙烯（PE） ，219 万吨/年环氧乙烷（EO）和 26 万吨/年丙烯腈（ACN）联合装置，项目一阶段于 2021 年 5 月一次性开车成功。公司乙烷原料主要从美国进口，而美国乙烷出口需要出口码头和管道设施，为锁定美国乙烷资源，充分保障连云港项目乙烷供应，公司与美国“SPMT”共同设立合资公司 ORBIT，共同建设乙烷出口码头，通过绑定美国乙烷出口码头，锁定乙烷供应。2020 年底美国 ORBIT 项目顺利投产，标志着 C2 产业链原料供应安全保障的建立。同时，公司为连云港项目订购了

27、总计 12 艘全球最大 VLEC 船只，并均已找到船东，从美国出口港口建设，到 VLEC 船只建造，再到罐区生产，公司乙烷供应链门槛较高， 复制难度大， 卫星化学建立了高壁垒的乙烷供应链， 乙烷供应具有明显竞争优势。2021 年 5 月 20 日，C2 产业链连云港石化一期投产，2021 年上半年公司 C2 产业链（连云港石化）即新增聚乙烯、环氧乙烷、乙二醇产品销售，投产一个多月即实现营业收入 15.32 亿元，占比 14.23%，毛利率高达 36.51%，超过 C3 大宗化学品的 32.40%。2021 年全年 C2 产业链（连云港石化）实现营收 77.9 亿元，占比接近30%， 净利润16

28、.1亿元。 公司2022年一季报实现营收81.4亿元， 同比+124.5%；归母净利润 15.2 亿元，同比+98.4%；扣非净利润 15.4 亿元，同比+119.1%，C2 产业链稳定运行带来业绩高增，C2 产业链已经复刻 C3 产业链的成功经验。2022 年，连云港石化一期将贡献全年利润，同时二期将于 2022 年中期投产，C2 产业链低成本高壁垒优质赛道已经验证，公司未来成长可期。 图图8：C2（连云港石化）（连云港石化）营收营收占比接近占比接近 30% 图图9：三大主要业务毛利率同比增长三大主要业务毛利率同比增长 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所

29、C2 产业链产能产业链产能快速快速释放，释放， 双产业链延伸高成长双产业链延伸高成长。 2021 年 5 月 20 日， 公司 C2 产业链连云港石化一期投产，聚乙烯、环氧乙烷、乙二醇等产品开始启航，产能分别达到 40 万吨/年、146 万吨/年、182 万吨/年。连云港石化二期拟于 2022 年中期投产，主要包括 40 万吨/年高密度聚乙烯、73 万吨/年环氧乙烷、60 万吨/年苯乙烯。同时C2 产业链下游将进一步延伸到新能源新材料领域，新材料产业园一期包括 10 万吨/年乙醇胺、40 万吨/年聚苯乙烯、15 万吨/年电池级碳酸酯、30 万吨/年二氧化碳精制回收，项目预计 2022 年 3-

30、4 季度投产。后续规划的 10 万吨/年乙醇胺、40 万吨/年聚苯乙烯、10 万吨/年-烯烃与配套 POE、60 万吨/年碳酸酯系列装置亦将陆续投产。C2 产业链产能有望陆续释放，产品矩阵将进一步丰富。公司规划以氢为原料发展电公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 29 子级双氧水，以环氧乙烷空分装置产生的氮气（丙烯氧化得到环氧乙烷过程中消耗氧气，空分装置剩余氮气）与氢气合成氨并生产丙烯腈（丙烯氨氧化法） ，对环氧乙烷副产物 CO2捕集并生产 DMC（环氧乙烷与 CO2酯交换生成 DMC） 。同时，乙醇胺与碳酸酯将与乙二醇、聚醚大单体组成环氧乙烷下游产品矩阵，

31、公司可充分发挥环氧乙烷产业链的优势， 根据市场情况进行产品间的切换， 实现系列产品利润最大化。2022 年，公司乙烷裂解产能将达到 250 万吨/年，超过 C3 产业链规划 PDH 产能 170万吨/年，C2 产业链有望复刻 C3 产业链的成功经验，再造一个卫星化学。 表表2：C2 产业链产能产业链产能近三年有望近三年有望快速释放快速释放（万吨（万吨/年）年） 产品产品 2021 2022E 2023E 乙烷裂解 125 250 250 聚乙烯 40 80 80 苯乙烯 60 60 环氧乙烷（EO） 146 219 219 乙二醇（EG） 182 182 182 乙醇胺 10 10 聚苯乙烯

32、40 40 聚醚大单体 25 50 50 碳酸酯 15 30 丙烯腈 26 26 POE 中试阶段中试阶段 工业转化工业转化 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图10：C2 产品矩阵提高系列产品盈利能力产品矩阵提高系列产品盈利能力 资料来源：公司公告、开源证券研究所 美国乙烷供应充足，价格美国乙烷供应充足，价格有望高位回落有望高位回落。美国页岩气革命已经改变了美国乃至世界的能源市场格局，随着开采技术的进步和输送管网的建成，美国天然气凝析液（NGL） 产量快速增长， 对应乙烷产量也迅速增长， 美国已成为世界主要的乙烷生产和出口国。美国乙烷出口量保持高速增长，2014 年 1 月出口量为 44

33、.5 万桶，而 2021年 10 月达到 1572.8 万桶高位，2021 年全年出口量 1.5 亿桶，同比增长 49.5%。随着美国乙烷出口量的增长， 美国乙烷库存量也持续增长， 并保持高位， 美国乙烷供应充公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 29 足。2021 年乙烷（MB）价格波动较大，2022 年，俄乌冲突加剧，全球大宗商品、原油高涨，2022 年一季度，布伦特原油均价相比 2021 年上涨 35%。截至 2022 年 4 月29 日，美国乙烷（MB）价格报 379 美元/吨，2021Q3-2022Q1 美国乙烷（MB）均价分别为 253/293/

34、292 美元/吨， 美国乙烷目前价格处于相对高位， 随着地区局势缓和以及欧洲供暖季结束， 美国乙烷价格有望高位回落， 长期价格有望维持在 200-300 美元/吨的区间，致使公司原料采购成本相对稳定。而产品端，随着油价中枢抬升，乙烯价格维持高位， 下游产品价格有望维持高位。 综合来看， 产品售价上涨而成本相对稳定，公司 C2 产业链盈利优势凸显。 图图11：美国乙烷库存量和出口量美国乙烷库存量和出口量维持高位维持高位 图图12：美国乙烷（美国乙烷（MB）价格）价格有望高位回落有望高位回落 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 油价中枢抬高，油价中枢抬

35、高，美国乙烷供应链美国乙烷供应链保障保障乙烷乙烷供应安全供应安全。目前，我国乙烯行业形成了以石脑油裂解、煤制烯烃、乙烷裂解三条路线并存的格局。2021 年以来，在碳中和能耗双控以及俄乌冲突加剧的背景下，原油和煤炭价格保持稳步上升态势。2022年 3 月以来，随着俄乌冲突的加剧，布伦特原油价格持续超过 100 美元/桶，如果冲突升级， 油价甚至会进一步走高， 后续即使战争结束， 油价中枢预计也将维持在较高水平。同样，2022 年以来，国际煤价也大幅上涨，澳洲纽卡斯尔 NEWC 动力煤现货价一度突破 260 美元/吨。尽管国内煤价受到政策的管束，但供不应求的基本面背景下， 国内现货煤价依然具有突破

36、限价的动能。 而从美国乙烷供应链来看， 美国乙烷出口要经过天然气收集、处理，NGL 管道运输以及在 MB 地区的分馏，其中最重要的成本是从各大页岩区块到MB地区的管道运输和分馏费用， 约占乙烷总成本的90%。美国乙烷价格拥有严格的市场化形成机制，当 MB 乙烷价格高于 200 美元/吨，管道公司就有动力从湾区以及东北部的 Marcellus 获取乙烷并供应给 MB 的现货市场； 当价格高于 300 美元/吨的时候，则能够从更远的北部地区比如 Bakken 区块获取乙烷资源并供应到 MB 地区。美国乙烷主要的增量仍将来自湾区，乙烷价格长期保持在200 美元/吨以上则能让这些管道公司有利可图，所以

37、美国乙烷（MB）未来价格大概率将维持在 200-300 美元/吨。 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 29 图图13：动力煤现货煤价维持高位动力煤现货煤价维持高位 图图14：国际原油国际原油价格价格中枢抬高中枢抬高 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 油价和煤价高位下，油价和煤价高位下，进口乙烷裂解制乙烯进口乙烷裂解制乙烯比较优势凸显比较优势凸显。未来，预计国际油价和国内煤价将继续维持较高水平。 根据 中国进口乙烷裂解制乙烯产业发展机会 对相同烯烃，不同路径原料成本的计算，按目前乙烷（MB）价格约 300 美元/吨计

38、算，相同烯烃成本下对应的布伦特油价约为 50 美元/桶，对应的煤制烯烃煤炭价格约为230 元/吨。目前，国际油价已经超过 100 美元/桶，动力煤坑口指导价为 700 元/吨。原油价格在 100 美元/桶时，烯烃完全成本为 8685 元/吨，动力煤以坑口指导价不超过 700 元/吨计算，烯烃完全成本不高于 6972 元/吨，而乙烷（MB）价格在 300 美元/吨时，烯烃完全成本不高于 4651 元/吨，相比石脑油裂解制乙烯和煤制乙烯，进口乙烷裂解制乙烯成本分别低约 4000 元/吨和 2300 元/吨。 在油价和煤价维持高位的情况下，乙烯由油头路线定价，乙烯-乙烷价差保持上行，进口乙烷裂解制乙

39、烯比较优势非常明显，盈利能力有望进一步提高。 表表3：进口乙烷裂解制烯烃具有明显的竞争优势进口乙烷裂解制烯烃具有明显的竞争优势 石脑油裂解石脑油裂解 相同烯烃成本下不同路线对应的原料价格相同烯烃成本下不同路线对应的原料价格 国际油价（布伦特现货）/（美元/桶) 烯烃完全成本（不含税） 进口乙烷裂解对应的美国乙烷（MB 价格）/（美元/吨) MTO 对应的甲醇价格（到厂价格）/（元/吨） 煤制烯烃对应的煤炭价格（到厂价格）/（元/吨) 30 3042 96 957 -91 40 3858 200 1333 73 50 4651 303 1698 233 60 5467 407 2074 397

40、70 6258 503 2438 556 80 7076 614 2815 721 90 7867 710 3179 880 100 8685 814 3555 1045 数据来源： 中国进口乙烷裂解制乙烯产业发展机会 、开源证券研究所 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 29 图图15：乙烯乙烯-乙烷价差保持上行乙烷价差保持上行（美元（美元/吨）吨） 数据来源：Wind、开源证券研究所 从已投产产品的角度来看，环氧乙烷（从已投产产品的角度来看，环氧乙烷（EO）进一步向下游发展进一步向下游发展。2020 年 EO 产能为 513 万吨，2021 年产能超

41、过 600 万吨，年复合增速约为 10%，需求端年复合增速约为 7%，供需较为宽松，无进口需求，开工率长期维持在 60%左右。2020 年国内环氧乙烷下游需求中， 聚羧酸减水剂单体和非离子表面活性剂分别占比 61%和 21%。一方面，随着拉基建稳地产等稳增长政策的实施，以及我国预拌混凝土渗透率的增长，减水剂需求有望平稳增长。另一方面，随着液体洗涤剂的不断普及，非离子表面活性剂将保持较快增长。下游需求改善有望支撑环氧乙烷需求，环氧乙烷需求有望维持平稳增长态势。从环氧乙烷-乙烯差价来看，随着疫情缓和与下游复产复工有望增加下游需求，价差有望逐渐恢复。卫星化学目前拥有 EO 产能 146 万吨/年，2

42、022年将增加至 219 万吨/年，新增 73 万吨/年产能主要用于下游聚醚大单体和乙醇胺生产。 考虑到国内环氧乙烷产能的扩张， 公司环氧乙烷进一步向下游发展， 以进一步提高产品盈利能力。 乙醇胺、 碳酸酯将与乙二醇、 聚醚大单体组成环氧乙烷下游产品矩阵， 公司有望充分发挥环氧乙烷产业链的优势， 进行产品间切换生产， 实现产品系列利润最大化。 图图16：环氧乙烷供需环氧乙烷供需平稳平稳增长增长（万吨，（万吨，%） 图图17：环氧乙烷环氧乙烷-乙烯乙烯价差价差支撑环氧乙烷盈利支撑环氧乙烷盈利（元（元/吨）吨） 数据来源：2020 年中国石化市场预警报告、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证

43、券研究所 乙二醇（乙二醇（EG）产能增长，仍具进口替代空间产能增长，仍具进口替代空间。2020-2021 年，国内 EG 产能集中释放，2019 年 EG 产能 1100 万吨/年，2021 年增长至 2145 万吨/年，增长 93%。需求端，2019 年乙二醇表观需求量 1808 万吨，2021 年为 2052 万吨，增长率 13.5%。2021 年 EG 净进口量 843 万吨， 进口依存度由 2017 年的 61%下降至 2021 年的 41%。公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 29 由于国内乙二醇产能的大量释放，乙二醇国产化率进一步提升，乙二醇

44、-乙烯价差缩窄，但乙二醇仍具有国产替代空间，原油和煤炭价格中枢抬高亦将对乙二醇成本形成支撑。随着疫情缓解下游开工率有望提升，乙二醇-乙烯价差有望触底回升。由于乙烷制乙烯成本低于煤制乙烯和石油制乙烯，卫星化学乙烷路线制乙二醇，将具有更强的竞争优势。同时，公司 C2 下游产品矩阵为公司提供转产选择，公司抵御产品价格波动的能力进一步提升。 图图18：乙二醇乙二醇(EG)仍具进口替代空间（万吨，仍具进口替代空间（万吨，%） 图图19：乙二醇乙二醇-乙烯价差有望触底回升乙烯价差有望触底回升（元（元/吨）吨） 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 聚乙烯（聚乙烯（PE）消

45、费量平稳增长，具有较大进口替代空间。）消费量平稳增长，具有较大进口替代空间。聚乙烯主要用于薄膜领域，受益于电子、医疗、食品、快递等行业发展，包装膜需求快速增加。2020 年我国聚乙烯产能为 2285 万吨，产量为 2004 万吨，产能利用率为 88%。目前，我国聚乙烯消费仍处于平稳增长阶段，消费增长高于产量增长，进口依赖度近年来一直维持在 50%以上的高位。未来，聚乙烯依然具有较大的进口替代空间，同时，市场需求增长也将为聚乙烯生产企业提供更大的市场拓展空间。目前，卫星化学拥有聚乙烯产能 40 万吨/年， 2022 年将增加至 80 万吨/年， 新增产能将向专用料和超高分子量聚乙烯方向发展，公司

46、聚乙烯盈利能力将进一步增强。 图图20：聚乙烯聚乙烯进口替代速度加快进口替代速度加快 图图21：聚乙烯产量平稳增长聚乙烯产量平稳增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 29 2、 加速布局新材料，产业向高端加速布局新材料，产业向高端与多元化与多元化方向发展方向发展 2.1、 聚烯烃产业向高端化聚烯烃产业向高端化方向发展是大势所趋方向发展是大势所趋 高端聚烯烃基本依赖进口，国产化前景广阔。高端聚烯烃基本依赖进口，国产化前景广阔。高端聚烯烃是具有高技术含量、高应用性能、高市场价值的聚烯

47、烃产品，主要包括茂金属聚乙烯（mPE） 、茂金属聚丙烯 （mPP） 、 超高分子量聚乙烯、 聚烯烃弹性体 （POE） 、 乙烯与醋酸乙烯共聚物 （EVA） 、乙烯与丙烯酸共聚物（EAA） 、乙烯 -烯烃共聚物等。 图图22：高端聚烯烃代表产品高端聚烯烃代表产品基本被国外巨头垄断基本被国外巨头垄断 资料来源： 高端聚烯烃材料领域国外领先企业技术发展现状（一） 、开源证券研究所 截至 2020 年，全球茂金属聚烯烃生产规模超过 1500 万吨/年，而国内茂金属聚烯烃产量不足 20 万吨，茂金属聚烯烃产品市场由国外主导。以茂金属聚乙烯(mPE)为例，目前中国市场的需求量约为 100 万吨，2020

48、年中国产量仅有 11 万吨，自给率仅 11%，其他高端烯烃产品如辛烯共聚聚乙烯自给率为 9%，POE 弹性体、乙烯-乙烯醇共聚物（EVOH）甚至未实现工业化生产。高端茂金属聚烯烃产品基本被国际巨头垄断，我国产品大多依赖进口。卫星化学正通过国内高校产学研平台加快乙烯齐聚法合成长链 -烯烃及 POE 技术开发项目的中试，开拓烯烃下游新材料渠道。 超高分子量超高分子量聚乙烯（聚乙烯（UHMWPE）成聚乙烯转型发展方向成聚乙烯转型发展方向。超高分子量聚乙烯纤维是采用平均相对分子质量在 300-600 万的聚乙烯作为基体材料的一种高强高模聚乙烯纤维，属于高性能纤维，与对位芳纶、碳纤维并称当今世界三大高科

49、技特种纤维，下游需求领域主要有海洋产业、军事装备、安全防护、体育器械、建筑、纺织领域等。2015 年，我国超高分子量聚乙烯纤维需求量为 2 万吨，之后以每年接近 20%的速度增长，2020 年我国超高分子量聚乙烯纤维理论需求量达到 4.91 万吨，而产量为 2.1 万吨，自给率 43%，仍存在较大的供需缺口。同时，我国超高分子量聚乙烯企业受原材料成本较高、 技术标准不足等因素影响， 多数产品仍以中低端为主， 高分子量聚乙烯实际需求的缺口将更大。2021 年，卫星化学拥有聚乙烯产能 40 万吨/年，2022 年将增加至 80 万吨/年，聚乙烯产品已从通用料向专用料方向发展，下一步公司将布局超高分

50、子量聚乙烯产品，聚乙烯向高端化、科技化方向转型明显。 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 29 图图23：超高分子量超高分子量聚乙烯聚乙烯需求快速增长（万吨，需求快速增长（万吨，%） 数据来源：中国化学纤维工业协会、开源证券研究所 新增新材料方向聚苯乙烯 （新增新材料方向聚苯乙烯 （PS） 产能。） 产能。 公司 C2 产业链乙烷裂解项目二期包括 60万吨/年苯乙烯产能，下游将配备 40 万吨/年聚苯乙烯。PS 是由苯乙烯单体合成的聚合物， 是一种通用的热塑性塑料， 聚苯乙烯可分为通用聚苯乙烯(GPPS)、 发泡聚苯乙烯(EPS)及高抗冲聚苯乙烯(HIP