1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 计算机 2022 年 05 月 23 日 指南针 (300803) 并购网信证券，开启新征程（Fintech 系列深度之十八） 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： 指南针 20 年来专注于证券分析和证券信息服务。目前 90%以上收入来自金融信息服务工具，主要客户群体为专业的个人投资者，产品包括全赢博弈智能操盘系统、全赢博弈系列私享家版、先锋版/擒龙版等。 参与网信证券破产重组，重整完成后将持有网信证券 100%股权。2022 年 2 月公司被确定为网信证券重整投资人，交易整体作价 15 亿元，目前该方案已被证监会核准。 指南针拥有大

2、量高活跃度中小投资者客户，预计与财富管理目标客户群体高度重合。截至2022 年指南针已累积注册客户人数超过 1500 万，累积付费客户超过 150 万。用户大多数为高活跃中小投资者，这些客户与证券经纪业务目标客户恰巧高度重合。 我 们 在 分 别 计 算 各 项 业 务 后 ， 预 测 证 券 业 务2022-2025年 收 入 合 计 为1.02/2.61/6.03/9.42 亿元，即 2025 年收入占比正式超过 30%。假设经纪业务-代理买卖证券业务收入随着活跃用户导流，假设在 2025 年积累的 150 万付费用户可以全部转化为公司经纪业务开户量，2024 年后单客户价值量恢复至行业平

3、均水平约 550 元。 金融信息服务业务 cross-sell 策略，保持客户数与 ARPU 高增。公司产品自 2000 年左右开发出第一代版本后不断迭代，2012 年后大版本确定。采取基础版免费、高端版收费的销售策略。公司通过盯盘龙虎榜、主力资金动向、三花聚顶私密选股器等个性化功能，增加高端版本客户需求， 2021 年指南针金融信息服务业务收入较 2020 年增加 2.37 亿元，收入增长主要由私享家版、先锋版/擒龙版销售收入增长驱动。 预测在未来 2 年中，指南针将继续发挥金融信息服务传统优势，增加付费用户数和活跃度。预测 2022-2025 年非证券业务收入为 12.83、15.88、1

4、8.17、20.81 亿元。 盈利预测和评级：预测指南针 2022-2025 年收入为 13.85、18.49、24.20、30.23 亿元，预测归母净利润为 3.44、4.95、6.69、8.2 亿元。假设公司证券业务在 2025 年后正式恢复，给与指南针证券业务 149 亿估值，给与非证券业务 112 亿元估值，合计 261 亿元，详细分布估值过程见正文。基于审慎原则，首次覆盖并给与“增持“评级。 风险假设：金融咨询服务需求周期性，整合进度较慢风险，两融等业务开展不及预期风险。 其余预测说明：假设股权收购将消耗 15 亿资金，由于后续定增等事宜尚未确定时间节奏，本报告暂未考虑资本金注入对报

5、表产生的影响。 市场数据： 2022 年 05 月 20 日 收盘价（元） 42.6 一年内最高/最低（元） 50.46/31 市净率 11.1 息率（分红/股价） - 流 通 A股 市 值 （ 百 万元） 9397 上证指数/深证成指 3146.57/11454.53 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 3.83 资产负债率% 41.64 总股 本/流 通 A 股（ 百万） 405/221 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 洪依真 A0230519060003 刘洋 A0

6、230513050006 联系人 洪依真 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 932 623 1,385 1,849 2,420 同比增长率（%） 34.6 89.5 48.5 33.5 30.9 归母净利润（百万元） 176 267 344 495 669 同比增长率（%） 97.5 176.5 95.2 43.9 35.1 每股收益（元/股） 0.44 0.66 0.85 1.22 1.65 毛利率（%） 88.1 94.0 84.7 81.8 77.3 ROE（%） 13.7 17.2 21

7、.1 23.3 24.0 市盈率 98 50 35 26 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 05-2406-2407-2408-2409-2410-2411-2412-2401-2402-2403-2404-24-40%-20%0%20%40%60%（收益率）指南针沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预测指南针 2022-2025 年收入为 13.85、18.49、24.20、3

8、0.23 亿元，预测归母净利润为 3.44、4.95、6.69、8.2 亿元。给与指南针证券业务 149 亿估值，给与非证券业务 112 亿元估值，合计 261 亿元。基于审慎原则，首次覆盖并给与“增持“评级。 关键假设点 预测在未来 2 年中，指南针将继续发挥金融信息服务传统优势，增加付费用户数和活跃度。预测 2022-2025 年非证券业务收入为 12.83、15.88、18.17、20.81 亿元，同比增速为 37.6%、23.7%、14.5%、14.5%。 预测证券业务 2022-2025 年收入合计为 1.02/2.61/6.03/9.42 亿元，即 2025 年收入占比正式超过 3

9、0%。 由于后续定增等事宜尚未确定时间节奏，本报告暂未考虑资本金注入对报表产生的影响。 预测指南针在 2022 年后仍将扩大销售和研发规模。但由于收入中，证券业务占比提升，规模经济促成各项费用率有所下降。 有别于大众的认识 市场未对指南针并购网信证券后证券业务进行详细测算，我们在分别计算各项业务后认为 2024 年后网信证券收入恢复至 6 亿元以上，并在 2025 年正式复苏。假设经纪业务-代理买卖证券业务收入随着活跃用户导流，假设在 2025 年积累的 150 万付费用户可以全部转化为公司经纪业务开户量，2024 年后单客户价值量恢复至行业平均水平约 550 元。 市场对指南针用户与财富管理

10、目标重叠缺乏认识，我们通过观察东方财富证券和指南针的“户股票交易资金周转率明显高于其他证券公司，认为指南针的客户群体具备高活跃度、高频交易、高持仓比等特征，具有较高的证券经纪业务价值。 市场尚未充分认识到取得券商牌照后，互联网属性企业的超行业增长可能性，我们复盘东财路径，并指出未来指南针可行的成长路线。 市场并未认识到指南针原有金融信息业务通过 cross-sell 提升付费用户和ARPU，我们详细整理的公司第一曲线的产品序列。 股价表现的催化剂 擒龙版等中高端版本产品迭代顺利，金融咨询业务付费用户数和 ARPU 继续提升；资本市场活跃度恢复后，金融咨询业务需求量提升，经纪业务开户导入速度加快

11、；定增与注资进度加速，两融等业务开展进度快于我们预测。 核心假设风险 金融咨询服务需求周期性，整合进度较慢风险，两融等业务开展不及预期风险。 pOtMoPmPuMtOtRoNxOmOmN7NbPbRnPmMnPmOiNqQmRjMnPrNbRoOxOxNnRpOwMnPsP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 1. 产品有特色的金融信息服务商 . 6 1.1 发展 20 年，技术特色.6 1.2 金融信息工具型软件商 .7 1.3 巧妙产品策略，多产品 Cross-Sell .8 2. 借鉴东方财富，取得牌照后的超行业增速成长 .

12、 13 3. 并购网信证券，有望借鉴东财路径. 17 3.1 网信证券牌照齐全，重大资产重组已取得关键性进展 . 17 3.2 简洁有针对性的功能，带来高黏性的百万量级付费用户 . 18 3.3 保守测算 2025 年后证券业务收入体量达到9 亿元 . 20 4. 盈利预测与估值. 23 4.1 预计利润增速 CAGR 57% . 23 4.2 分部估值目标价 261 亿元，给与增持评级 . 24 4.3 核心风险假设 . 26 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1 指南针发展历程 . 6 图 2 指南针股权

13、结构稳定. 6 图 3 指南针 2017-2021 年收入、利润稳定增长（百万元） . 7 图 4 指南针 2021 年收入构成 . 7 图 5 商业模式决定指南针毛利率、销售费用率较高 . 8 图 6 指南针多产品 cross-sell，第一曲线到第二曲线 . 8 图 7 指南针现有产品核心平台 . 9 图 8 私享家版特色功能：大数据主力雷达 . 10 图 9 私享家版特色功能：三花聚鼎私密选股器 . 10 图 10 动态擒龙版特色功能：变频资金 . 10 图 11 动态擒龙版特色功能：盯盘龙虎榜. 10 图 12 全赢博弈版特色功能：三大榜单 TOP50 . 10 图 13 全赢博弈版特

14、色功能：操盘训练系统 . 10 图 14 互联网券商的三种形式 . 13 图 15 东方财富 APP 2022 年 1 月月活（万人） . 14 图 16 东方财富互联网媒体矩阵布局完善. 14 图 17 证券业务收入增速持续稳定高于行业 . 15 图 18 证券业务中佣金收入占比约 67 成 . 15 图 19 股基交易市占率持续提升 . 15 图 20 佣金率保持竞争力 . 15 图 21 融出资金市占率持续提升 . 16 图 22 市场敏感的利息收入（融出资金+客户存款）占比达 98%. 16 表 1：指南针主营业务构成（百万元）. 7 表 2：指南针历代主要版本 . 9 表 3： 20

15、20、2021 年金融信息服务主要产品和收入情况（百万元）. 11 表 4：指南针主要版本 2021 年使用人数变动情况 . 11 表 5：证券公司 2017-2020 客户股票交易资金周转率. 12 表 6：东方财富上市以来的再融资多用于信用交易业务（亿元） . 16 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 表 7：网信证券已开展和尚未开展的证券业务. 17 表 8：网信证券历史年度营业收入（百万元）. 17 表 9：各类 APP 优缺点比较 . 19 表 10：各类 APP 活跃数据对比 . 19 表 11：网信证券 2022-2

16、025 代理买卖证券业务测算（万元）. 20 表 12：2016-2020 证券经纪业务单客户贡献 . 20 表 13：网信证券 2022-2025 投行、自营等业务测算（万元）. 21 表 14：网信证券 2022-2025 利息收入测算（万元） . 21 表 15：网信证券 2022-2025 收入和营业利润测算（万元） . 22 表 16：指南针 2022-2025 收入预测（百万元）. 23 表 17：指南针 2022-2025 关键费用预测（百万元） . 24 表 18：证券 IT 行业重点公司估值表. 25 表 19：东方财富和指南针收入（百万元） . 25 公司深度 请务必仔细阅

17、读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 1. 产品有特色的金融信息服务商 1.1 发展 20 年，技术特色 指南针创立于 1997 年，20 年来专注于证券分析和证券信息服务。指南针成立于2001 年，是中国首家定位于个人投资者金融服务的股份制企业，也是较早获得上交所Level2 数据授权信息运营商之一。2019 年底指南针在深交所上市，公司目前公司业务涵盖证券、期货、外汇、基金四大领域。 图 1 指南针发展历程 资料来源：公司公告、申万宏源研究 股权结构稳定，现任核心管理层中，以清华背景为主力，也体现较多技术背景。截至2021 年底，公司第一大股东广州展

18、新持股 40.9%，实际控制人黄少雄、徐兵分别持有广州展新 35.5%、25%股权。目前公司总经理冷晓翔毕业于清华大学计算机科学与技术系，同时公司拥有一支以清华计算机博士与硕士为核心班底的技术研发和投资顾问团队。 图 2 指南针股权结构稳定 资料来源：公司公告、申万宏源研究 2021 年，公司向 372 名公司员工授予限制性股票与股票期权激励共计 407 万股。其中限制性股票的授予价格为 31.85 元/股，股票期权的行权价格为 35.39 元/股。 参与网信证券破产重组，目前已成功被确定为重组投资人。2021 年 9 月 18 日，公司报名参与了网信证券破产重整投资人的招募和遴选；2 月 1

19、0 日网信证券破产重整案第二次临时债权人会议表决结果，公司被确定为网信证券重整投资人。3 月 31 日，公司发布重大资产购买报告书，交易整体作价 15 亿元，指南针拟以账面货币资金支付。2022 年 4月 29 日证监会核准指南针成为网信证券的主要股东。同日沈阳中院裁定批准重整计划并终止网信证券有限责任公司重整程序。网信证券重整计划执行完毕后，上市公司将持有重整后网信证券 100%股权。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 1.2 金融信息工具型软件商 产品有特色的金融信息服务商，近年来业绩稳定增长。指南针主业是证券工具型软件终端

20、，在 2021 年收入构成中，金融信息服务收入占比达到 92%。指南针在积累证券信息服务客户同时开展广告服务业务，保持保险经纪业务。2021 年公司收入达到 9.32 亿，净利润体量 1.76 亿元，收入与利润都保持较高增速。 图 3 指南针 2017-2021 年收入、利润稳定增长（百万元） 图 4 指南针 2021 年收入构成 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 金融信息服务业务，自研 PC/移动端金融咨询数据服务工具。公司采用直销模式进行销售，主要客户群体为专业的个人投资者，产品包括全赢博弈智能操盘系统、全赢博弈系列私享家版、先锋版/擒龙版等。2021 年

21、随着证券市场较高活跃度该业务收入高增。 表 1：指南针主营业务构成（百万元） 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 金融信息服务 607.55 530.14 576.03 621.85 858.61 yoy -12.74% 8.66% 7.95% 38.07% 毛利率 87.80% 84.63% 84.91% 83.50% 87.29% 广告费收入 46.09 40.57 46.20 69.88 73.35 yoy -11.98% 13.88% 51.26% 4.97% 毛利率 95.07% 95.45% 93.16% 94.47% 97.85% 保险经纪 15.27 6

22、.97 0.75 0.87 0.46 yoy -54.35% -89.24% 16.00% -47.13% 毛利率 89.91% 89.09% 88.39% 98.59% 63.04% 资料来源：Wind、申万宏源研究 广告费收入稳定发展，预计保险经纪业务收缩。广告业务主要通过公司软件入口流量，与证券公司合作，吸引投资者在合作的证券公司开户、交易等。2021 年该业务平稳增长，我们预计随着公司收购网信证券，后续经纪业务流量可能转向上市公司体系内。 各项费用率整体基本稳定，由商业模式决定。近年来公司毛利率整体保持 85%以上，毛利率较高。2021 年销售费用率为 53.76%、管理费用率 7.1

23、8%、研发费用率 11.68%，且近年来基本保持稳定水平。由于指南针采用套装软件产品、增值服务的商业模式，需要的定制少、管理干预相对少，因此毛利率、销售费用率与研发费用率均较高，管理费用率较低。 669.10577.70622.97692.60932.42154.82127.87120.3889.21176.20-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0002017A2018A2019A2020A2021A营业收入归母净利润收入yoy利润yoy858.61, 92%73.35, 8%0.46, 0%金融信息服务广告费收入保险经纪 公司深度 请务

24、必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 5 商业模式决定指南针毛利率、销售费用率较高 资料来源：Wind、申万宏源研究 2019 年后人员规模扩大，2020 年开始现金流领先于净利润。公司 2019-2021 年底员工人数 1338、1703、1711 人，2019 年开始扩大销售与研发规模。2020 年公司经营性现金净流入首次超过 2 亿元，2020-2021 年净现金流与净利润之比分别为 2.58、2.12，体现较好的经营质量。 1.3 巧妙产品策略，多产品 Cross-Sell 指南针 2012 年后基本完成目前产品版本框架，通过增加功能

25、点，阶梯满足 4 阶段客户需求，从基础免费版到年费 2 万元高端版本。2021 年并购网信证券后开启第二曲线。具体如下图。 88.4%85.4%85.5%84.6%88.1%52.61%45.61%49.02%55.48%53.76%4.81%7.52%12.86%13.34%11.68%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017A2018A2019A2020A2021A毛利率销售费用率管理费用率研发费用率图 6 指南针多产品 cross-sell，第一曲线到第二曲线 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 29 页 简单金融 成就

26、梦想 从 level2 到大数据交易策略，产品不断迭代。公司产品自 2000 年左右开发出第一代版本，推出以筹码分布为代表的技术分析指标， 2005 年后迭代了基于交易所赢富数据版本。2012 年后主要产品版本基本稳定，利用大数据建立操盘模型与交易策略，并实现动态监测与控制，实现全自动智能操盘。 表 2：指南针历代主要版本 时间 产品特色 代表版本 1998-2004 计算机智能操盘系统 基于高开低收成交量的分析，开发出以筹码分布为代表的系列技术指标，通过分析和模拟市场交易成本追踪主力 猎鹰版 、 神雕版 、 鬼域版 、 季风版 2005-2008 赢富数据系列 通过交易所赢富数据，揭示了主力

27、真实持仓和交易信息 赢富数据标准版 、 赢富数据机构版等 2009-2011 全赢无极系列 引入了行为金融分析系统，通过对资金的行为分析揭露真实的市场多空对比 无极 VIP 版 、 无极大师豪华版等 2012 至今 全赢博弈系列 利用大数据建立操盘模型与交易策略，并实现动态监测与控制，实现全自动智能操盘 2012 年博弈版 、 博弈一键选股版 、2013 年博弈私享家版 、2014 年博弈先锋版 、2016 年动态擒龙版 资料来源：公司官网，申万宏源研究 主要版本 2016 年后稳定迭代，PC 版与移动版共同销售。公司金融信息服务产品主要平台如下图。相比基础本版，高端版本增加上市公司高管交易明

28、细、机构和顶尖私募交易轨迹跟踪等功能。近年来，公司一方面引入更多数据授权完善基础产品，先后引入亚太、美洲、欧洲等指数行情，国内主要期货产品行情，另一方面上线上市公司机构投资者基金重仓持股解析、Level-2 涨跌停等特色功能。2021 后开展“财报掘金 2.0 系统”和多因子智能分析系统的研发工作。 图 7 指南针现有产品核心平台 资料来源：公司官网、申万宏源研究 各版本主要功能差异： 资料来源：公司公告、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 1）私享家版：目标客户主要为资金管理规模较大的专业投资者，售价为 1980

29、0 元/年，特色功能包括主力资金动向、游资动向、高管交易、大宗交易查询；具辅助用户进行投资决策分析的多项决策指标与深度分析工具。 图 8 私享家版特色功能：大数据主力雷达 图 9 私享家版特色功能：三花聚鼎私密选股器 资料来源：公司招股书、申万宏源研究 资料来源：公司招股书、申万宏源研究 2）动态擒龙版：全赢博弈先锋版/擒龙版，目标客户主要为中端专业投资者，产品售价目前为 7800 元/年。主要的特色功能模块包括先锋策略平台 2.0、操盘策略、结构性牛市、变频资金等。 图 10 动态擒龙版特色功能：变频资金 图 11 动态擒龙版特色功能：盯盘龙虎榜 资料来源：公司招股书、申万宏源研究 资料来源

30、：公司招股书、申万宏源研究 3）全赢博弈版：目标客户主要为证券市场中对金融信息有较为强烈需求的中小个人投资者，产品售价为 1580 元/年。除提供基础数据产品的行情及资讯查询功能之外，还可以提供多项特色的分析工具与决策指标，例如：提供资金、媒体、股民积极关注的榜单 TOP50、舆情监控指标、操盘训练系统等功能。 图 12 全赢博弈版特色功能：三大榜单 TOP50 图 13 全赢博弈版特色功能：操盘训练系统 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司招股书、申万宏源研究 资料来源：公司招股书、申万宏源研究 采取基础版免费、

31、高端版收费的销售策略。公司对中高端产品采取集中销售策略，其中财富掌门系统除 2019 年面向私享家版客户开展过集中销售外，2020 年和 2021 年未开展实际销售。目前收入主要来自全赢博弈系列的中高端产品。2021 年指南针金融信息服务业务收入较 2020 年增加 2.37 亿元，收入增长主要由私享家版、先锋版/擒龙版销售收入增长驱动，其中：私享家版销售收入较 2020 年增加 1.55 亿元，同比增长 58.76%；先锋版/擒龙版销售收入较 2020 年增加 6781.33 万元，同比增长 22.09%。 表 3： 2020、2021 年金融信息服务主要产品和收入情况（百万元） 产品名称

32、2021 年 2020 年 收入金额同比变动（%） 收入 均价（元） 占比 收入 均价（元） 占比 全赢私享家版 419.80 20,351 48.89% 264.42 20,541 42.52% 58.76% 全赢先锋版/擒龙版 374.82 5,943 43.65% 307.01 5,913 49.37% 22.09% 全赢博弈版 62.11 190 7.23% 48.77 172 7.84% 27.36% 其他 1.879 - 0.22% 1.6547 - 0.27% 13.55% 金融信息服务业务收入合计 858.61 - 100.00% 621.86 - 100.00% 38.07%

33、 资料来源：公司回复函公告、申万宏源研究 由于涉及商业机密，公司并未更新披露近年来付费用户数变化，我们预计上市后这一指标仍在高增。公司在 2 月 21 日深交所回复函公告中表示，付费用户具体数据属于公司核心商业机密，同行业可比上市公司及新三板公司均未披露具体数据。2021 年，全赢博弈版、擒龙版、私享家版付费用户数整体增长分别为 9.28%、40.16%、23.53%。根据2020 年 2 月 14 日投资者交流互动公告，公司近年来每年获客百万级别，新增付费用户数十万级别。 表 4：指南针主要版本 2021 年使用人数变动情况 全赢博弈版 全赢先锋版/擒龙版 全赢私享家版 2021 年增加使用

34、人数同比变动比例 18.81% 26.90% 63.57% 2021 年减少使用人数同比变动比例 86.26% 42.37% 14.52% 2021 年底使用人数同比变动比例 9.28% 40.16% 23.53% 资料来源：公司回复函公告、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 指南针主要通过互联网推广等方式获取新增注册账户。截止 2019 年 6 月 30 日，公司线上推广费用占比为 96.28%，其中互联网为 36.54%，移动互联网为 59.74%。公司还通过策划宣传和增值电信业务获取客户。参考收购同信证券之后

35、的东方财富，指南针在获客渠道、用户数量、业务类型方面都有广阔的成长空间。 拥有大量高活跃度中小投资者客户，预计与财富管理目标客户群体高度重合。截至2022 年指南针已累积注册客户人数超过 1500 万，累积付费客户超过 150 万。用户大多数为高活跃中小投资者，这些客户与证券公司财富管理目标客户恰巧高度重合。 表 5：证券公司 2017-2020 客户股票交易资金周转率 证券公司 2020 年经纪业务收入排名 2020 年 2019 年 2018 年 2017 年 中信证券 1 3.91 3.18 2.53 3.18 国泰君安证券 2 5.29 4.91 3.6 4.29 平安证券 13 15

36、.39 14.65 12.71 11.13 长江证券 17 9.54 8.9 6.24 6.18 东方证券 20 9.3 6.99 4.76 5.98 信达证券 38 11 9.91 12 9.51 天风证券 40 14.77 12.33 9.91 12.07 国海证券 45 8.88 6.87 5.99 7.53 第一创业证券 57 9.68 8.53 5.6 6.62 宏信证券 64 15.25 12.25 7.94 11.9 红塔证券 69 3.08 2.82 2.2 3.42 首创证券 73 10.68 9.15 6.79 8.4 万和证券 82 10.69 11.44 12.1 16

37、.56 平均值（注 1） - 9.63 8.43 6.93 8.03 加权平均值（注 2） - 6.35 5.5 4.29 4.95 东方财富证券 15 33.04 36.8 28.41 25.32 指南针（注 3） - 33.2 33.38 28.29 31.48 资料来源：证券业协会证券公司经营业绩排名 、沪、深交易所统计年鉴 。申万宏源研究 注 1、客户股票交易资金周转率=年股票交易总金额/（ （上一年年底托管证券市值+上一年底客户资金余额+当年年底托管证券市值+当年年底客户资金余额）/2） ； 注 2、 “平均值”系前表中所有证券公司的平均值（不含东方财富证券和指南针） ，而“加权平均

38、值”系考虑各证券公司“年股票交易总金额”差异后的加权平均值，即“所有证券公司年股票交易总金额之和/年均托管证券市值及客户资金余额之和” ； 注 3、指南针自 2015 年起与部分证券公司开展广告业务合作，通过将客户引流至该等证券公司开户交易获取广告服务业务收入。相关数据由合作证券公司基于指南针客户汇总统计后反馈。 如上表所述，随机选取经纪业务排名前 100 部分证券公司资金周转率，可见东方财富证券和指南针的“客户股票交易资金周转率”明显高于其他证券公司，客户单位资金效率数倍于其他证券公司平均客户水平。因此指南针的客户群体具备高活跃度、高频交易、高持仓比等特征，具有较高的证券经纪业务价值。 若整

39、合完成，预计公司将借助用户群体引流经纪业务，实现新的增长点。在本次参与网信证券重整投资前，上市公司已为合作证券公司提供了多年的经纪业务客户引流广告服务，在传统软件销售收入的基础上形成了一定比例的广告服务收入。未来上市公司将依托以往引流经验，持续为网信证券客户资源转化提供基础，为其经纪业务发展持续赋能。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 2. 借鉴东方财富，取得牌照后的超行业增速成长 2013 年后互联网证券快速发展。2013 年 3 月，中国证券业协会放开非现场开户限制。2014 年 4 月 4 日，国泰君安等 6 家券商获互

40、联网证券业务试点资格，成为首批开展该业务的证券公司。截至 2015 年 3 月，互联网证券试点券商增至 55 家。目前互联网券商主要分为三种形式：1、传统证券取得互联网券商试点资格；2、收购券商牌照的信息化互联网企业；3、纯互联网券商。 图 14 互联网券商的三种形式 资料来源：iiMedia Research、申万宏源研究 截至目前，“互联网+券商”的模式具有稀缺性。我国券商牌照管控严格，监管机构对非业内企业并购券商审核、限制较多。与东方财富同为金融咨询服务起家的大智慧，于2015 年并购湘财证券失败1，同花顺专注于信息服务业务无意布局证券业2。2015 年蚂蚁集团意图收购德邦证券最终未能成

41、功，腾讯、阿里等互联网巨头通过入股中金、华泰等头部券商的方式布局国内证券市场，均未持有国内券商牌照。若指南针后续资产整合成功，有望成为该模式下第二家案例。 东方财富于 2015 年 12 月完成对西藏同信证券的收购，同信证券标的资产作价超 40亿元。东方财富通过收购同信证券获得券商牌照，成为国内首家成功收购券商的互联网平台。收购同信证券之后，东方财富又相继取得征信、期货经纪等业务资格，2018 年取得公募基金牌照，2019 年取得私募销售和保险经纪牌照。 1 2015 年 4 月 30 日，大智慧收到证监会调查通知书，原因是“公司信息披露涉嫌违反证券法律规定” ；5 月 11 日，大智慧收到证

42、监会中止审查重组方案的通知书 2 同花顺（300033）金融研究中心 2 月 22 日：有投资者向同花顺提问， “请问贵公司近段时间有没有收购券商的计划”？公司公开披露， “尊敬的投资者，您好！公司目前暂未有相关收购计划” 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 以东方财富为代表的“互联网+券商”模式具有独特优势，活跃用户远超综合性券商互联网 APP。相比传统券商，互联网券商具有明显的流量优势和广告效应、在同质化较强、竞争较充分的证券经纪业务等领域，把控流量入口能够有效提升客户数量，增大市场份额。 以华泰证券为首的部分传统券商积极加

43、强互联网服务渠道，但在引流能力上仍与具有深厚积累的东方财富有较大差距。东方财富 2022 年 1 月月活达 1916 万人，显著高于综合性券商。 图 15 东方财富 APP 2022 年 1 月月活（万人） 资料来源：QuestMobile，申万宏源研究 取得券商牌照后，东方财富证券两大主要业务均依靠庞大零售客户群体实现收入。相比传统券商，东方财富证券具有互联网公司属性，优势在于客户群体庞大、来源广泛。截至 2021 年，东方财富旗下拥有 9 个证券 APP，26 个非营业部公众号，10 个微博贴号和3 个抖音账号。其中，微博和抖音账号粉丝量均超过百万，微博账号东方财富网粉丝量最高为 279.

44、1 万人，抖音账号东方财富粉丝量 209.5 万人。 图 16 东方财富互联网媒体矩阵布局完善 资料来源：iiMedia Research、申万宏源研究 借助流量优势，经纪、两融业务实现高速变现。东方财富证券经营模式与传统券商差异较大，与互联网公司相似，即通过提供内容、社交平台等服务积累流量，因此，东方财富证券战略侧重发展经纪业务及两融业务等业务，发挥流量优势，扩张市场份额。 26380337337297273206020040060080000 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 29 页

45、简单金融 成就梦想 一方面，东方财富证券营收增速持续高于行业，我们认为这是互联网网络效应与较低的触达成本决定，即互联网流量变现。东方财富证券营业收入 2016-2021 年持续快速增长，CAGR 达 46%。2021 年证券业务收入 77 亿，营收占比 59%，同比增 54%，收入增速高于证券行业。 图 17 证券业务收入增速持续稳定高于行业 图 18 证券业务中佣金收入占比约 67 成 资料来源：公司财报，公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司财报，公司公告，申万宏源研究 注：数据标签单位为亿元 经纪业务是 2017-2021 年东方财富主要变现渠道。东财 2021 年经纪业务净收入 53亿

46、，同比增 56%（A 股日均股基成交额同比增 20%），测算股基成交额市占率增 0.9cpt至 4.1%；两融利息收入 24.7 亿，同比增 71%，东财两融余额 4.3 万亿，市占率提升0.5pct 至 2.5%。佣金率持续低于行业，与行业平均差距逐步缩小，但仍然保持竞争力。2017-2021 年东方财富佣金率持续低于行业平均，2021 年东财平均佣金率约 2.04bps，相较比行业平均低约 0.48bps。 图 19 股基交易市占率持续提升 图 20 佣金率保持竞争力 资料来源：Wind，公司财报，申万宏源研究 资料来源：Wind，公司财报，申万宏源研究 另一方面，东财多次再融资发展信用交

47、易业务，这是衍生业务属性决定。公司近年四次发行可转债，合计募资金额超过 300 亿元。其中 245 亿元用于投入信用交易业务（主要为两融业务），解决融出资金业务的用资需求。2021 年 4 月最新一轮可转债已落地，募资 158 亿元，其中 140 亿元用于发展信用交易业务。2022 年，公司公告将向证券公司1418285077-40%-20%0%20%40%60%80%100%557585200202021证券业务收入（亿元）同比增速（右）行业增速（右）6.4 9.1 11.3 18.8 34.1 53.0 2.4 4.2 6.2 8.1 15.3

48、23.2 2.7 1.1 0.6 0.6 0.4 0.6 0%20%40%60%80%100%2001920202021佣金收入利息收入其他收入6911193453 0.5 1.5 2.5 3.5 4.506200202021经纪业务收入股基交易额市占率（右）经纪业务收入市占率（右）（亿2.60 2.47 2.39 2.17 2.04 2.04 3.79 3.35 3.10 2.88 2.63 2.52 1.01.52.02.53.03.54.02001920202021东财佣金率（bps）行业佣金率（bp

49、s） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 增资 160 亿（可转债转股全部募资 158 亿+现金 2 亿），增资完成后东方财富证券净资产规模将超 482 亿，排名券商行业第 14 名（提升 5 名）。 表 6：东方财富上市以来的再融资多用于信用交易业务（亿元） 序号 预案发布时间 融资方式 金额 资金用途 1 2020/12/15 可转债 158 140 亿投入信用交易业务，18 亿扩大证券投资业务规模 2 2019/5/30 可转债 73 65 亿投入信用交易业务，5 亿扩大证券投资业务规模，3亿增资东财创新资本 3 2017

50、/3/16 可转债 50 40 亿投入信用交易业务，4 亿扩大证券投资业务规模，3亿增设营业网点，3 亿增资同信投资 4 2015/12/7 定增 40 收购西藏同信证券 资料来源：公司公告，申万宏源研究 多次再融资后，融资业务市占率逐年上升，追赶股基交易额市占率。东财经纪业务客户持续向两融业务客户转化，带动融资余额市占率逐年上升。2021 年底公司融出资金余额 434 亿元，市占率 2.5%，相比 2016 年提升 2.1pct。整体来看伴随着多次注资，融资业务市占率逐年上升，追赶股基交易额市占率 图 21 融出资金市占率持续提升 图 22 市场敏感的利息收入（融出资金+客户存款）占比达 9