1、公司深度研究 | 中信特钢 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 向内发掘，向外扩张，特钢航母扬帆起航 中信特钢（000708.SZ）首次覆盖报告 公司深度研究公司深度研究 | 中信特钢中信特钢 公司评级 买入 股票代码 000708 前次评级 评级变动 首次 当前价格 18.07 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 雒雅梅雒雅梅 S0800518080002 联系人联系人 黄腾飞黄腾飞 相关研究相关研究 -27%-21%-15%-9%-3%3%9%-092022-01中信特钢沪深300 核心结论核心结论 “内生“内生+外延”外延”

2、双轮驱动，特钢双轮驱动，特钢规模不断扩大规模不断扩大。公司通过外延方式，先后并购青岛特钢、靖江特钢、浙江钢管、兴澄特钢等企业，不断充实壮大特钢生产规模， 目前已形成沿江沿海生产和加工基地， 规模效应显著。 同时，公司不断优化内生产品结构，积极布局高端特钢和新兴领域用钢。2021年，公司轴承钢销量突破200万吨，连续11年位居世界第一；汽车钢销量突破300万吨，连续14年全国第一；能源用钢连铸大圆坯年销量创历史新高， 销量继续保持国内第一， 胎圈帘线销量133万吨， 销量保持国内第一。 把握国内高端特钢进口替代和刚性缺口，积极布局把握国内高端特钢进口替代和刚性缺口，积极布局“三高一特”产品。“三

3、高一特”产品。公司特冶锻造二期、三期项目持续发力，项目完全达产将贡献高温合金、高强钢、高端工模具钢、特种不锈钢共计9.2万吨，预计年营收约42亿元，布局产品毛利率水平较高， 且多用于新兴领域， 将进一步提升公司综合毛利率水平，弱化公司整体周期属性。2021年，公司高温/耐蚀合金产品增幅44.6%， 其广泛用于中小推力新型号火箭发动机； 高强钢产品增幅63%，公司在航天发动机壳体用钢市场占有率超过50%； 特种不锈钢产品整体增幅113%， 在国产化替代方面已迈出坚实步伐， 产品结构实现进一步优化。 能源用钢紧抓风电市场需求能源用钢紧抓风电市场需求，汽车机械用钢跟随制造业改造升级，汽车机械用钢跟随

4、制造业改造升级。根据中国“十四五”电力发展规划研究，2025年我国风电装机量将达540GW，较2020年，新增装机约258GW，装机年均复合增速为13.23%。预计十四五期间年风电行业累计用钢增量2846.22万吨，公司生产的特殊钢材料在风电市场占有率领先，将充分受益风电市场高速发展。 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司 2022-2024 年 实 现 归 母 净 利 润80.64/97.71/101.96亿元，对应EPS1.60/1.94/2.02元/股。给予公司2022年PE14倍，对应目标价22.4元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济超预期下滑，在建产能投放不及预

5、期。 核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 74,728 97,332 106,868 113,287 117,387 增长率 2.9% 30.2% 9.8% 6.0% 3.6% 归母净利润 (百万元) 6,024 7,953 8,064 9,771 10,196 增长率 -3.9% 32.0% 1.4% 21.2% 4.3% 每股收益（EPS） 1.19 1.58 1.60 1.94 2.02 市盈率（P/E） 15.1 11.5 11.3 9.3 8.9 市净率（P/B） 3.2 2.8 2.5 2.1 1.9 数据来源：公司财务报表

6、，西部证券研发中心，以上数据更新于2022年5月20日 证券研究报告证券研究报告 2022 年 05 月 23 日 公司深度研究 | 中信特钢 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 23 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 中信特钢核心指标概览. 6 一、沿江沿海产业布局，不断筑牢特钢龙头低位 . 7 1.1 中国钢铁“摇篮”，历史文化底蕴深厚 . 7 1.2 产品种类齐全，盈利能力不断增强 . 8 1.3 股权结构稳定，持续分红回馈股东 . 12 二

7、、“内生+外延”双轮驱动，特钢规模不断扩大 . 13 2.1 特钢产量规模领先，位居行业龙头地位 . 13 2.2 外延式收购兼并，生产规模不断扩大 . 14 2.3 内生性布局“三高一特”，产品结构持续优化 . 15 2.3.1 高端特钢供给不足，进口替代需求旺盛 . 15 2.3.2 “三高一特”销量提升，具备较大增长空间 . 17 三、“制造+能源”双向发力，新兴用钢持续扩容 . 20 3.1 投资徐工机械，增强下游机械客户黏性 . 20 3.2 十四五期间汽车用钢年均复合增速为 7.17% . 21 3.3 能源用钢前景广阔，紧抓风电用钢需求 . 22 3.3.1 十四五期间风电行业累

8、计用钢增量为 2846.22 万吨 . 23 3.3.2 十四五期间光伏行业累计用钢增量均值为 776 万吨 . 24 3.3.3 十四五期间火电行业累计用钢增量为 451 万吨（中性假设） . 25 3.3.4 十四五期间水电行业累计用钢增量为 280.7 万吨 . 26 四、盈利预测及投资建议 . 27 4.1 关键假设及盈利预测 . 27 4.2 相对估值 . 28 4.3 绝对估值 . 29 4.4 投资建议 . 30 五、风险提示 . 31 图表目录 图 1：中信特钢核心指标概览图 . 6 nMsNrQnOyQmRpNsRzQpNnM9PbP8OoMrRpNoMlOoOnQkPpNs

9、OaQqQxOwMnRtRxNrQtO 公司深度研究 | 中信特钢 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 23 日日 图 2：中信特钢子公司地理分布 . 8 图 3：中信特钢产量（万吨）和销量（万吨） . 8 图 4：中信特钢营业收入（亿元）及增速（%） . 9 图 5：中信特钢归母净利润（亿元）及增速（%） . 9 图 6：公司毛利率水平（%） . 9 图 7：2021 年公司分业务毛利贡献比例（%） . 9 图 8：公司 2021 年产品营收占比（%） . 9 图 9：中信特钢分地区营收（亿元）. 9 图 10：中信特钢研发费用（亿元）及增

10、速（%） . 10 图 11：中信特钢研发人员数量（人）及占比（%） . 10 图 12：中信特钢荣誉证书 . 10 图 13：中信特钢先进检测设备 . 10 图 14：中信特钢期间费用率（%） . 11 图 15：中信特钢营运能力指标（次） . 11 图 16：2015-2021 年公司与可比公司毛利率对比（%） . 11 图 17：2015-2021 年公司与可比公司净利率对比（%） . 11 图 18：2015-2021 年公司与可比公司 ROE 对比（%） . 11 图 19：2015-2021 年公司与可比公司资产周转率对比（次）. 11 图 20：中信特钢股权结构梳理（截至 202

11、1 年年报） . 12 图 21：中信特钢分红情况 . 12 图 22： 中国重点优特钢企业钢材年度产量（万吨） . 13 图 23：2021 年各公司钢材产量（万吨） . 13 图 24：中国特殊钢产量（万吨）及占比（%） . 16 图 25：日本特殊钢产量（万吨）及占比(%) . 16 图 26：2021 年中国特钢产品结构占比（%） . 17 图 27：2020 年日本特钢行业分类占比（%） . 17 图 28：我国特钢进出口情况（吨） . 17 图 29：我国特钢进出口价格（美元/吨） . 17 图 30：2021 年各产品增速（%） . 18 图 31：公司大冶特钢特冶锻造升级项目产

12、品吨售价（元/吨） . 19 图 32：2021 年中信特钢产品应用行业分类占比 . 20 图 33：挖掘机产量（台）及累计同比（%） . 21 图 34：装载机产量（台）及累计同比（%） . 21 图 35：特殊钢在汽车中的用途 . 21 图 36：特殊钢在卡车中的用途 . 21 图 37：中国汽车产量（万台）及同比（%） . 22 图 38：各国汽车千人保有量（台） . 22 图 39：中信特钢在能源行业的产品分布 . 22 图 40：陆上风能与海上风能（兆瓦） . 23 公司深度研究 | 中信特钢 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 2

13、3 日日 图 41：风电发电量（10M 瓦时）及占全社会发电量比例（%） . 23 图 42：太阳能产量（亿千瓦时） . 24 图 43：太阳能电池产量（万千瓦） . 24 图 44：火电产量（亿千瓦时） . 25 图 45：火电发电量百分比（%） . 25 图 46：水电产量（亿千瓦时） . 26 图 47：水电产量占比（%） . 26 图 48：中信特钢上市以来 PE（TTM）估值变动及原因 . 28 图 49：中信特钢 2004 年以来股价（元/股）变动及原因 . 29 表 1：中信特钢发展历程 . 7 表 2：2020 年中信特钢产品产能（万吨）. 8 表 3： 公司收购兼并发展历程

14、. 14 表 4：中信特钢主要生产基地 . 14 表 5：日本特钢产品种类 . 16 表 6：中信特钢募投项目 . 18 表 7：大冶特钢特冶锻造升级项目 . 19 表 8：可比公司产品售价（万元/吨）和毛利率（%） . 19 表 9：汽车钢需求量预测 . 22 表 10：1500kw 风电机组钢材消耗量(吨) . 23 表 11： 风电行业用钢量测算（万吨） . 24 表 12：光伏行业用钢量测算（万吨） . 25 表 13：火电行业用钢量测算（万吨） . 26 表 14：水电行业用钢量测算（万吨） . 26 表 15：中信特钢盈利预测 . 27 表 16：可比公司财务指标 . 29 表 1

15、7：FCFF 估值法核心指标 . 30 表 18：FCFF 估值敏感性分析（元/股） . 30 公司深度研究 | 中信特钢 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 23 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1、预计 2022-2024 年公司合金钢棒材产量 610/615/618 万吨，我们测算 2022-2024 年公司合金钢棒材营收为 472.80/490.97/508.17 亿元，3 年复合增速 3.93%，毛利率分别为20.20%/22.55%/22.55%。 2、预计 2022-2024 年公司合金钢线材产量为 321/371/3

16、71 万吨，我们测算 2022-2024 年公司合金钢线材营收为 175.35/208.74/215 亿元，3 年复合增速 13.99%，毛利率分别为21.70%/24.80%/24.06%。 3、预计 2022-2024 年公司特种钢板产量为 280/280/289.20 万吨，我们测算 2022-2024年公司特种钢板营收为 130.57/134.49/143.08 亿元，3 年复合增速 5.04%，毛利率分别为16.40%/18.86%/18.06%。 4、预计 2022-2024 年公司特种无缝钢管产量为 230/230/230 万吨，我们测算 2022-2024年公司特种无缝钢管营收

17、为 101.76/104.82/107.96 亿元 ，3 年复合增速 4.29%，毛利率分别为 14.25%/16.77%/16.77% 5、预计 2022-2024 年公司其他业务营收为 188.20/193.84/199.66 亿元 ，3 年复合增速8.38%，毛利率分别为 9.00%/10.00%/11.00%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 1. 我们认为公司把握国内高端特钢进口替代和刚性缺口，积极布局“三高一特”产品，未来随着高端产品逐步释放，公司产品综合售价和毛利率水平将得到提升。 2. 能源行业目前虽然用钢体量小，但未来随着可再生能源对我国发电量占比的贡献不断增大， 未来市场

18、弹性和空间较大。 我们预计十四五期间， 风电行业用钢增量为 2846.22万吨， 公司生产的特殊钢材料在风电市场占有率领先， 将充分受益风电市场高速发展。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1.公司积极布局“三高一特”产品，产品结构不断优化，产品吨售价和吨毛利率水平将有效提升。 2. 公司紧抓风电等能源用钢需求，汽车机械用钢跟随制造业改造升级，将充分受益能源装机快速发展带来的红利。 估值与目标价估值与目标价 我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 80.64/97.71/101.96 亿元，对应 EPS 1.60/1.94/2.02 元/股。给予公司 2022 年 PE 14 倍，对应

19、目标价 22.4 元。公司通过布局“三高一特”产品，优化产品结构。此外，公司通过兼并收购，不断扩大经营规模，稳固龙头地位。首次覆盖，给予“买入”评级。 公司深度研究 | 中信特钢 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 23 日日 中信特钢中信特钢核心指标概览核心指标概览 图 1：中信特钢核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究 | 中信特钢 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 23 日日 一、一、沿江沿海产业布局沿江沿海产业布局，不断筑牢，不断筑牢特钢龙头特钢龙头低位

20、低位 1.1 中国钢铁“摇篮” ，历史文化中国钢铁“摇篮” ，历史文化底蕴深厚底蕴深厚 公司的历史可追溯至 1890 年清末湖广总督张之洞创办的汉冶萍煤铁厂矿有限公司， 底蕴深厚，被誉为“中国钢铁摇篮” 。1997 年大冶特殊钢股份有限公司在 A 股上市，2004 年中信泰富收购冶钢成立湖北新冶钢有限公司， 并通过湖北新冶钢控股大冶特殊钢股份有限公司；此后中信特钢一直通过收购兼并的模式不断扩大经营规模，此后中信特钢一直通过收购兼并的模式不断扩大经营规模，跻身跻身行业龙头行业龙头。2008年成立中信泰富，并于 2016 年将总部搬迁至江阴市。2017 年，中信泰富特殊钢集团完成对青岛特殊钢有限公

21、司的收购；2018 年公司完成对江苏华菱锡钢特殊钢有限公司；2019年中信特钢泰富集团实现整体上市； 2021 年中信泰富特钢集团收购“天津钢管制造有限公司“20.4%的股份。 表 1：中信特钢发展历程 时间 事件 1890 清末湖广总督张之洞创办被誉为“中国钢铁摇篮”的汉冶萍煤铁厂矿有限公司。 1913 汉冶萍公司在第一届股东大会上正式确定筹建“大冶新厂”。 1948 汉冶萍煤铁厂改称“华中钢铁公司”。 1953 “华中钢铁公司”改称“大冶钢厂”。 1972 江阴县钢厂成立，前身为“铁、木、竹手工业联社”。 1993 由香港中信泰富投资控股的合资企业江阴兴澄特种钢铁有限公司成立。 1997

22、大冶特殊钢股份有限公司 A 股深交所上市。 2004 中信泰富收购冶钢成立湖北新冶钢有限公司，并通过湖北新冶钢控股大冶特殊钢股份有限公司，百年冶钢成为中信大家庭一员。 2008 中信泰富特钢集团在上海成立；香港中信泰富投资控股的铜陵泰富特种材料有限公司成立；香港中信泰富独家出资组建扬州泰富特种材料有限公司。 2016 中信泰富特钢集团总部搬迁至江阴市。 2017 青岛特殊钢铁有限公司与中信集团完成重组，加入中信泰富特钢集团。 2018 中信泰富特钢集团收购“江苏华菱锡钢特殊钢有限公司”，更名为“靖江特殊钢有限公司”；中信泰富特钢集团控股“济南帅潮实业有限公司”，更名为“泰富特钢悬架（济南）有限

23、公司” 2019 中信泰富特钢集团收购“浙江格洛斯无缝钢管有限公司”，更名为“浙江泰富无缝钢管有限公司”；大冶特殊钢股份有限公司实施重大资产重组，中信泰富特钢集团实现整体上市，上市公司更名为“中信泰富特钢集团股份有限公司”，证券代码：000708。 2021 中信泰富特钢集团收购“天津钢管制造有限公司”20.4%的股权，全面负责天津钢管的生产经营管理。 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司旗下企业均坐落于沿海沿江地区，其中兴澄特钢、扬州特材拥有十万吨级长江码头；大冶特钢和铜陵特材也拥有多个万吨级长江专用码头； 青岛特钢毗邻拥有全球最大矿石码头的青岛港董家口港区；靖江特钢拥有千吨级长江内港

24、码头。得天独厚的地理和物流优势得天独厚的地理和物流优势覆盖国内特殊钢下游行业主要市场区域，使公司形成了以公路、水运、铁路为枢纽的全方覆盖国内特殊钢下游行业主要市场区域，使公司形成了以公路、水运、铁路为枢纽的全方位大物流格局。位大物流格局。 公司产销量实现平衡公司产销量实现平衡。 2021年中信特钢产销率为96.90%， 其中公司钢产品产量为1499.93万吨，同比增长 3.27%；公司销量为 1453.41 万吨，同比增长 3.87%。2021 年公司轴承钢、汽车用钢均创历史新高，轴承钢突破 200 万吨，销量同比增长 17.7%，连续 11 年世界第一；汽车用钢销量突破 300 万吨，连续

25、14 年全国第一；能源用钢紧抓风电市场需求，其中连铸大圆坯年销量创历史新高，并继续保持销量国内第一。 公司深度研究 | 中信特钢 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 23 日日 图 2：中信特钢子公司地理分布 图 3：中信特钢产量（万吨）和销量（万吨） 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 1.2 产品产品种类齐全种类齐全，盈利能力不断增强盈利能力不断增强 公司是全球领先的专业化特殊钢制造企业， 具备年产公司是全球领先的专业化特殊钢制造企业， 具备年产 1600 多万吨特殊钢材料的生产能力。多万吨特殊钢材

26、料的生产能力。公司可生产 3000 多个品种、5000 多个规格，是目前全球品种规格最多的特殊钢材料制造企业之一，拥有合金钢棒材、特种中厚板材、特种无缝钢管、特冶锻造、合金钢线材、合金钢大圆坯“六大产品群”以及调质材、银亮材、汽车零部件等深加工产品系列，品种规格配套齐全并具有明显优势，可为用户提供一站式、一揽子的特殊钢材料解决方案。 表 2：2020 年中信特钢产品产能（万吨） 产品类别 年产能（万吨） 规格范围（mm) 代表品种 合金钢棒材 600 10-350 轴承钢、齿轮钢、合金弹簧钢、合金管坯钢、易切削非调质钢、油田用钢等 特种无缝钢管 500 50-1200*5-200 高压锅炉管、

27、石油用管、销套管、工程用管、超高强度钢管、军工用管等 特种中厚板 260 4.5-610*1600- 4150*3000-25000 高建钢、高强度船板、高等级管线钢、高压容器板、高强度耐腐蚀桥梁板、特种耐磨板、 低磁钢板、塑料模具板及军工用板等 特冶锻造 12 100-950 工模具钢、电渣轴承钢、高强及超高强钢、不锈钢、高温合金以及其它双真空产品等 合金钢线材 273 4.5-40 合金结构钢、轴承钢、弹簧钢、切割丝用钢、帘线钢、焊丝用钢、高强缆索钢等 合金钢大圆坯 100 180-1000 合金结构钢、齿轮钢、轴承钢等 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 2021 年年中信特钢累计实现

28、营业收入中信特钢累计实现营业收入 973.32 亿元，同比增长亿元，同比增长 30.25%。其中，合金钢棒材。其中，合金钢棒材贡献了贡献了46%的营业收入的营业收入， 合金钢线材、 特种钢板和特种无缝钢的营业收入占比分别为15%、13%和 10%。 2021 年公司毛利率为年公司毛利率为 17.12%，同比下降，同比下降 0.51%。其中，合金钢棒材的毛利率贡献率为55%，合金钢线材、特种钢板和特种无缝钢管的贡献率分别为 18%、11%和 8%。 此外， 中信特钢立足海内外， 近年来不断扩展海外市场。 2021 年中信特钢海外营收为 83.02亿元，占总营业收入的 8.53%。 0200400

29、6008000920202021产量(万吨）销量（万吨） 公司深度研究 | 中信特钢 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 23 日日 图 4：中信特钢营业收入（亿元）及增速（%） 图 5：中信特钢归母净利润（亿元）及增速（%） 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 图 6：公司毛利率水平（%） 图 7：2021 年公司分业务毛利贡献比例（%） 资料来源：wind。西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 图 8：公司 2021 年产品营收占比（%）

30、 图 9：中信特钢分地区营收（亿元） 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 公司 2021 年获得授权专利 313 项，发明专利 72 项，累计获得授权专利 1367 项，发明专利 284 项，并有 5 项授权的国际发明专利，参与 18 项国家/行业/团体标准修订和起草。2021 年公司独家研发的尖端产品不断涌现，各产品板块均取得新的突破。棒材板棒材板块：块：主供能源风电行业研制的直径 1200mm 超大规格圆坯一次热试成功，再次刷新由公司自身保持的连铸圆坯最大规格的世界纪录； 乘用车轮毂钢球用材料疲劳寿命超日本同类-100.00%0.00%100.00%

31、200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%020040060080052001920202021营业收入(亿元）YOY（右轴）0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%1000.00%1200.00%00708090200021归母净利润(亿元)YOY(右轴）10.00%11.00%12.00%13.00%14.00%15.00%16.00%17.00%18.00%19.00%200021毛

32、利率（%）55%18%11%8%8%合金钢棒材合金钢线材特种钢板特种无缝钢管其他业务46%15%13%10%16%合金钢棒材合金钢线材特种钢板特种无缝钢管其他业务020040060080052001920202021国外国内 公司深度研究 | 中信特钢 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 23 日日 产品两倍以上，已向恩梯恩、斯凯孚、舍弗勒等知名客户批量供货；齿轮、非调材料批量供应特斯拉、大众、通用、福特等新能源车型，实现了国产化替代；线材板块：线材板块：全球首创 2200 兆帕级超高强度桥梁缆索

33、用热轧盘条产品，填补了世界空白；2300 兆帕级高强钢绞线在高铁箱梁破坏性试验中创世界加载记录；金刚线用盘条拉拔至直径 0.055 毫米超 2500 千米无断丝，达到世界领先水平。 2021 年年公司公司研发投入研发投入 34.87 亿元，研发投入占营业收入比例亿元，研发投入占营业收入比例 3.58%。通过研发投入和技。通过研发投入和技术创新，全年新产品开发量术创新，全年新产品开发量 250 万吨。万吨。此外，2021 年公司研发人员的数量为 3576 人，研发人员数量占比为 15.39%，较 2020 年增长 0.61pct。 图 10：中信特钢研发费用（亿元）及增速（%） 图 11：中信特

34、钢研发人员数量（人）及占比（%） 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 图 12：中信特钢荣誉证书 图 13：中信特钢先进检测设备 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司降本增效成果显著。自公司降本增效成果显著。自 2019 年公司实现整体上市以来，期间费用率得到大幅下降。年公司实现整体上市以来，期间费用率得到大幅下降。2021 年公司期间费用率为年公司期间费用率为 2.65%，较，较 2020 年年下降下降 0.55pct。公司应收账款周转天数从 2020 年末的 9 天缩短到 8 天，存货周转天数从 2020

35、年末的 49 天缩短到 40 天。良好的销售回款能力使得公司抗风险能力不断稳固， 充沛的资金储备使公司能应对复杂多变的市场环境，并保证外延发展时有充足的资金储备，公司的运营质量进一步夯实。 -5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0554020021研发费用（亿元）YOY(右轴）13.60%13.80%14.00%14.20%14.40%14.60%14.80%15.00%15.20%15.40%15.60%27002800290030003340035003600

36、370020021研发人员研发人员数量占比 公司深度研究 | 中信特钢 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 23 日日 图 14：中信特钢期间费用率（%） 图 15：中信特钢营运能力指标（次） 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 与同行业其他公司相比较，公司 ROE 和资产周转率均处于行业内领先水平。2019/2020/2021 年，公司 ROE 分别为 21.34%/21.25%/24.24%，资产周转率为1.81/1.10/1.20，而同期抚顺特钢的 ROE 为 6.75%/

37、10.97%/13.37%，资产周转率为0.70/0.71/0.76。 图 16：2015-2021 年公司与可比公司毛利率对比（%） 图 17：2015-2021 年公司与可比公司净利率对比（%） 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 图 18：2015-2021 年公司与可比公司 ROE 对比（%） 图 19：2015-2021 年公司与可比公司资产周转率对比（次） 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%20018

38、201920202021期间费用率期间费用率0070201920202021存货周转率（次）应收账款周转率（次）固定资产周转率（次）总资产周转率（次）-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%200021中信特钢久立特材抚顺特钢方大特钢西宁特钢-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%200021中信特钢久立特材抚顺特钢方大特钢西宁特钢-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.0

39、0%60.00%80.00%200021中信特钢久立特材抚顺特钢方大特钢00.511.52200021中信特钢久立特材抚顺特钢方大特钢西宁特钢 公司深度研究 | 中信特钢 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 23 日日 1.3 股权结构稳定，持续分红回馈股东股权结构稳定，持续分红回馈股东 根据 2021 年年报， 公司第一大股东为中信泰富特钢投资有限公司， 持股比例约为 75.05%，公司实际控制人为中国中信集团有限公司。 图 20：中信特钢股权结构梳理

40、（截至 2021 年年报） 资料来源：wind，西部证券研发中心 公司 2021 年实现现金分红总额为 40.37 亿元， 同比增长 14.27%， 股利支付率为 50.77%。此外，公司自公司自 1 1997997 年上市以来已实施分红年上市以来已实施分红 1 15 5 次，累计实现净利润次，累计实现净利润 2 239.2039.20 亿元，累计现亿元，累计现金分红为金分红为 119.84119.84 亿元，分红率为亿元，分红率为 50.1050.10% %。 图 21：中信特钢分红情况 资料来源：wind, 西部证券研发中心 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.

41、00%60.00%70.00%80.00%05000002000002500003000003500004000004500002001 2007 2008 2009 2010 2011 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021现金分红总额（万元）股利支付率 公司深度研究 | 中信特钢 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 23 日日 二、 “内生二、 “内生+外延”外延”双轮驱动双轮驱动，特钢规模不断扩大特钢规模不断扩大 2.1 特钢产量特钢产量规模领先，位居规模领先，位

42、居行业龙头地位行业龙头地位 自公司实现整体上市以来，自公司实现整体上市以来， 公司公司钢材产量在我国重点优特钢企业钢材产量占比中稳定维持钢材产量在我国重点优特钢企业钢材产量占比中稳定维持在在 10%。2021 年中国重点优特钢企业钢材产量为 13789.14 万吨，中信特钢 2021 年度钢材产量为 1499.93 万吨，中信特钢钢材产量占比为 10.88%。 图 22： 中国重点优特钢企业钢材年度产量（万吨） 资料来源：wind，西部证券研发中心 从特钢同类型公司中来看，中信特钢位居行业龙头地位，规模效应明显。其中，太钢不锈2021 年度钢材产量为 1206.96 万吨，约为中信特钢年产量的

43、 80%；抚顺特钢 2020 年度钢材产量为 55.06 万吨，约为中信特钢年度产量的 3.67%。 -20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%020004000600080004000001920202021重点优特钢企业钢材产量（万吨）YOY(右轴）图 23：2021 年各公司钢材产量（万吨） 资料来源：各公司年报，西部证券研发中心 0200400600800016001800包钢股份中信特钢太钢不锈方大特钢沙钢股份西宁特钢抚

44、顺特钢常宝股份久立特材2021年钢材产量（万吨） 公司深度研究 | 中信特钢 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 23 日日 2.2 外延式外延式收购兼并，收购兼并，生产规模不断扩大生产规模不断扩大 2017 年公司收购青岛特钢，青岛特钢具备年产 300 万吨特殊钢材料的生产能力。2018 年公司收购靖江特钢，靖江特钢具备 100 万吨特殊钢材料的生产能力。2019 年公司完成了对浙江钢管的收购，具有年产各类大口径厚壁特种无缝钢管 10 万吨的产能。同年公司完成了对于兴澄特钢的收购，兴澄特钢具备年产 600 万吨特殊钢材料的生产能力。在 2

45、019年 11 月，中信特钢资产最终实现整体上市。2021 年伊始，公司从上海电气集团有限公司竞得上海电气集团钢管有限公司 40%的股权并参与其经营管理，其核心资产为天津钢管制造有限公司 350 万吨无缝钢管产能，加上公司原有 150 万吨的无缝钢管产能，公司可管理和协同的无缝钢管产能达到了 500 万吨，也拥有了全世界规模领先的专业化无缝钢管板块。 表 3： 公司收购兼并发展历程 收购对象 时间 交易对方 交易后持股比例 青岛特钢 2017.1 青钢集团 100% 靖江特钢 2018.6 湖南兴湘并购重组资金 100% 江苏锡钢 2018.6 湖南国企并购重组基金 100% 靖江港务 201

46、8.6 华菱集团 100% 浙江钢管 2019.8 浙江金盾 100% 兴澄特钢 2019.9 泰富投资 76.50% 江阴信泰 4.48% 江阴冶泰 1.64% 江阴扬泰 1.54% 江阴青泰 1.38% 江阴信富 0.96% 2019.11 中信特钢 100% 泰富投资 电气钢管 2021.1 上海电气集团 40% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 目前公司拥有江苏江阴兴澄特钢、湖北黄石大冶特钢、山东青岛特钢、江苏靖江特钢四家目前公司拥有江苏江阴兴澄特钢、湖北黄石大冶特钢、山东青岛特钢、江苏靖江特钢四家专业精品特殊钢材料生产基地，安徽铜陵特材、江苏扬州特材两家原材料生产基地，山东专业精

47、品特殊钢材料生产基地，安徽铜陵特材、江苏扬州特材两家原材料生产基地，山东泰富悬架、浙江钢管两大产业链延伸基地泰富悬架、浙江钢管两大产业链延伸基地，形成了沿海沿江产业链战略大布局。 表 4：中信特钢主要生产基地 下属生产基地 基地位置 企业简介 兴澄特钢 江苏江阴 兴澄特钢地处长三角核心区域，自建两座 10 万吨级远洋专用码头，拥有 8 条棒线材及中厚板生产线。其拥有公路、内河、长江和远洋海运等发达的交通物流优势， 具备年产 600 万吨特殊钢材料的生产能力。 大冶特钢 湖北黄石 大冶特钢地处中国矿冶之都湖北省黄石市， 具备年产 300 万吨特殊钢材料的生产能力，形成了以轴承钢、 汽车用钢、能源

48、用钢、先进制造业用钢、国防装备用钢等为主的产品阵容。 青岛特钢 山东青岛 青岛特钢厂区位于青岛西海岸经济新区董家口临港产业区，紧邻董家口港 40 万吨级矿石码头。具备年产 300 万吨特殊钢材料的生产能力，主要产品有弹簧钢、齿轮钢、轴承钢、耐蚀钢等制造业所需优质钢材。 靖江特钢 江苏靖江 靖江特钢位于长江之滨的江苏省靖江市，具备 100 万吨特殊钢材料的生产能力。主要钢管品种涵盖油套管、管线管、机械结构用管等。棒材产品涵盖轴承钢、齿轮钢、工模具钢、合结钢等。 铜陵特材 安徽铜陵 铜陵特材位于安徽铜陵经济技术开发区循环园内，拥有 7 米顶装焦炉和干熄焦、煤气净化、化产回收等完备的焦化生产装置，配

49、套有 4 个 5000 吨级兼顾 10000 吨级泊位的码头和 415000 千瓦燃气轮机、115000 千瓦汽轮发电 公司深度研究 | 中信特钢 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 23 日日 机组的煤气综合利用设施。 扬州特材 江苏扬州 扬州特材位于扬州市江都经济开发区，拥有两条年产 300 万 吨中、高品位氧化球团生产线；一条年产 300 万吨高品位精粉的选矿生产线； 一座年吞吐能力达 2000 万吨、可提供物料中转业务的长江码头。 泰富悬架 山东济南 泰富悬架位于山东省济南市，年产 15 万吨钢板弹簧，拥有 12 条国内先进的钢板弹

50、簧生产线，研发的产品主要有一汽解放系列、轻卡 系列、重汽斯太尔系列、北汽欧曼系列等 400 多个规格品种。 浙江钢管 浙江绍兴 浙江钢管地处浙江省绍兴市上虞区小越工业区，具有年产各类大口径厚壁特种无缝钢管 10 万吨的产能。具备生产最大直径1200mm、最厚壁厚 200mm、最长长度 14m 的大口径特种管的能力，单支钢管重量可达 16 吨。 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 2.3 内生性内生性布局布局“三高一特” ，“三高一特” ，产品结构产品结构持续持续优化优化 2.3.1 高端特钢供给不足，高端特钢供给不足，进口替代进口替代需求旺盛需求旺盛 我国特殊钢行业经历了四个发展阶段： 1）

51、1953 年-1963 年，即“一五” 、 “二五”期间；这一时期我国除恢复了旧中国遗留下来的抚顺钢厂、大连钢厂、太钢、大冶钢厂、重庆钢厂等骨干企业以外，在苏联的援助下新建了北满特钢、本溪特钢、上钢五厂、北京特钢；同时在电炉容量、冶炼工艺、生产品种等方面有了长足的进步，至此，我国特殊钢产业逐步形成。 2）1963 年-1980 年，由于国际形势的发展变化，与国内其它行业一样，特殊钢行业在没有外援的条件下，依靠自己的力量开展了“三线建设” ，这一时期在战略重点区域对口援建了长城特钢、西宁特钢、贵阳特钢等钢厂，同时许多省也建设了地方特钢企业；同时在装备方面有较大的进步，真空感应炉、真空自耗炉、电渣

52、炉、电子束炉等一批特种材料熔炼装备和快锻等加工装备也步建成并投入使用。 3）1980-2010 年，随着民营和合资企业的崛起，大量引入了国外的先进技术和现代化装备，实现了特殊钢行业装备大型化和工艺现代化，极大的缩小了和发达国家的差距； “大电炉LFVD（VOD）CCCR”短流程工艺和“铁水转炉HLFCC”长流程工艺已经成为特殊钢生产的主流程。至此，我国特殊钢流程基本完整，产量及品种大幅度提升，特殊钢对我国制造业的支撑地位逐步显现。 4）2010 年至今，我国特殊钢行业进入了转型升级阶段，淘汰落后产能，行业开始加快集团化发展进程。 目前我国特殊钢产量占钢材总产量比重较低，远低于发达国家。目前我国

53、特殊钢产量占钢材总产量比重较低，远低于发达国家。2021 年我国特殊钢产量为 13789.14 万吨，占我国粗钢产量的比例约为 13.35%。根据产业信息网的数据显示，2020 年日本特殊钢产量为 1743.7 万吨，占日本粗钢产量的比重为 20.96%。此外，根据我国特殊钢行业的现状及发展趋势 ，特殊钢占比最高的的瑞典，比重为 55%，德国占比 22%，法国、意大利占比 17%，韩国占比 13%。 公司深度研究 | 中信特钢 16 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 23 日日 图 24：中国特殊钢产量（万吨）及占比（%） 图 25：日本特殊钢

54、产量（万吨）及占比(%) 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：产业信息网，西部证券研发中心 按技术含量和产品档次分，特钢产品可大致分为高端、中端和低端三个层次。其中，低端低端产品产品是以优质碳素结构钢(碳素钢)为代表;中端产品中端产品是以合金钢(不锈钢、 工具钢、 模具钢、高速钢除外)为代表;高端产品高端产品是以不锈钢、工具钢、模具钢和高速钢为代表的产品。 从产品结构来看，我国特殊钢产品以中低端产品为主从产品结构来看，我国特殊钢产品以中低端产品为主，日本特殊钢以高端产品为主，日本特殊钢以高端产品为主。2021年我国以中高端特钢为主的合金钢、不锈钢产量占比为 27%。而 2020 年

55、日本的特钢产品结构中， 特殊用途钢占比最高， 约为 53.2%。 结构钢占比 45.71%， 而工具钢占比仅为 1.10%。 表 5：日本特钢产品种类 2018 年产量（吨） 2019 年产量（吨） 2020 年产量（吨） 工具钢 碳素工具钢 83865 68334 55385 合金工具钢 116691 100797 82551 合计 218002 184653 137936 结构钢 机械结构用碳素钢 5183755 4666506 3402679 结构合金钢 3385222 3109324 2353324 合计 8568977 7775830 5756003 特殊用途钢 zhongg 弹簧钢

56、 429593 398369 294899 轴承钢 - - - 不锈钢 2407362 2077451 1703220 易切钢 - - - 钢琴线材 463931 417780 330581 高张拉强度钢 4379473 4172481 3326694 复合钢 60841 54537 29482 合计 9325336 8551907 6699733 合计 18112315 16512390 12593672 资料来源：日本经济产业省，西部证券研发中心 11.00%11.50%12.00%12.50%13.00%13.50%14.00%14.50%020000400006000080000100

57、000001920202021产量:重点优特钢企业:钢材:合计:累计值产量:粗钢:累计值特钢产量占比（右轴）19.00%20.00%21.00%22.00%23.00%24.00%25.00%020004000600080000020日本特殊钢产量（万吨）日本粗钢产量（万吨）日本特钢产量占比（%） 公司深度研究 | 中信特钢 17 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 23 日日 图 26：2021 年中国特钢产品结构占比（%） 图 27：2020 年日本特钢行

58、业分类占比（%） 资料来源：前瞻产业研究院，wind，西部证券研发中心 资料来源：日本经济产业省，西部证券研发中心 从进出口来看， 2021 年我国进口特殊钢 604.07 万吨， 进口均价为 1681.64 美元/吨； 22021年我国出口特殊钢 2051.75 万吨。出口均价为 1127.25 美元/吨，进口均价是出口均价的1.5 倍，进口特钢产品附加值远高于出口特钢产品。进口特钢产品附加值远高于出口特钢产品。 图 28：我国特钢进出口情况（吨） 图 29：我国特钢进出口价格（美元/吨） 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 2.3.2 “三高一特”“

59、三高一特”销量销量提升，提升，具备较大增长空间具备较大增长空间 2021 年公司年公司“三高一特“三高一特 ”产品销售量同比继续快速，”产品销售量同比继续快速，公司第一品牌轴承钢销量突破 200万吨，同比增幅 17.7%，连续 11 年世界第一；第二品牌汽车用钢销量突破 300 万吨，连续 14 年全国第一；第三品牌能源用钢紧抓风电市场需求，其中连铸大圆坯年销量创历史新高，并持续保持销量全国第一；胎圈帘线钢销量达 133 万吨，继续稳居国内第一。 公司“三高一特”品种研发方面研制的特种不锈 15-5PH、PH13-8Mo 品种，实现替代进口， 应用于航空航天领域重要部件； 开发的超低碳耐蚀合金

60、 N08028 在油井管应用领域取得突破；GH4648 合金供应量国内领先，高强度低膨胀高温合金 GH2909 质量在国内同行处于领先水平，公司的核心竞争力得到进一步提升。 37%36%4%23%非合金钢低合金钢不锈钢合金钢1%46%53%工具钢结构钢特殊用途钢0000003000000040000000500000006000000070000000200021进口数量（吨）出口数量（吨）020040060080000200021进口均价（

61、美元/吨）出口均价（美元/吨） 公司深度研究 | 中信特钢 18 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 23 日日 图 30：2021 年各产品增速（%） 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司发行公司发行 50 亿可转债助力“三高一特”产业链建设。亿可转债助力“三高一特”产业链建设。2021 年 5 月份，中信特钢公开发行可转债拟募集资金 50 亿元用于“三高一特”产品体系优化升级项目、湖北中特新化能科技有限公司焦化环保升级综合改造项目、高参数集约化余热余能利用项目、全流程超低排放环保改造项目和补充流动资金项目。 本次可转债的发行将从能源综合

62、利用以及环保改造等方面提升公司的竞争力和股本的流动性。 表 6：中信特钢募投项目 项目 总投资额（万元） 拟使用募集资金（万元） 内部收益率（%） 投资回报期（年） 投资建设期 “三高一特”产品体系优化升级项目 350000 12000 大冶特殊钢有限公司特冶锻造产品升级改造项目（二期） 100000 60000 0.2218 6.88 3 年 大冶特殊钢有限公司特冶锻造产品升级改造（三期）项目 250000 60000 0.1822 7.58 3 年 湖北中特新化能科技有限公司焦化环保升级综合改造项目 350000 140000 0.193 6.65 2 年 高参数集约化余热余能利用项目 9

63、0853.5 58000 青岛润亿清洁能源有限公司续建煤气综合利用热电建设 37853.5 18000 0.2129 5.97 1 年 铜陵泰富特种材料有限公司 80MW 超高温亚临界煤气、 蒸汽综合利用发电项目 28000 19000 0.1601 6.68 1 年 大冶特殊钢有限公司新增 80MW 亚临界燃气轮发电机组 25000 21000 0.1581 6.76 1 年 全流程超低排放环保改造项目 34040 32000 江阴兴澄特种钢铁有限公司超低排放深度治理项目 15000 14000 青岛特殊钢铁有限公司超低排放改造综合治理项目 19040 18000 补充流动资金项目 1500

64、00 150000 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 通过大冶特殊钢有限公司特冶锻造产品升级改造项目二期以及三期，公司有望于 2024 年新增“三高一特”产品产能 9.2 万吨/年。预计项目二期及三期项目完成后，达产年预计将分别实现营业收入 15.51 亿元和 26.43 亿元，项目达产年将分别形成 3.9 万吨和 5.3 万 吨“三高一特”产品的生产能力。 0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%增速 公司深度研究 | 中信特钢 19 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 23 日日 表

65、7：大冶特钢特冶锻造升级项目 项目 产品类别 预计产能（吨） 预计达产年营业收入（万元） 预计建设期 大冶特钢特冶锻造升级改造二期 高温/耐蚀合金 3500 64467.26 三年 高强钢/超高强钢 9000 33649 高端工模具钢 13500 23366.23 特种不锈钢 13000 33583.13 合计 39000 155065.6 大冶特钢特冶锻造升级改造三期 高温/耐蚀合金 10000 18419.22 三年 高强钢/超高强钢 2000 7477.56 高端工模具钢 39000 67502.44 特种不锈钢 2000 5166.64 合计 53000 264338.8 资料来源：公

66、司公告，西部证券研发中心 根据我们的测算，通过大冶特钢特冶锻造产品升级改造，公司高温/耐蚀合金吨售价为18.42 万元/吨，高强钢/超高强钢吨售价为 3.74 万元/吨，高端工模具钢吨售价为 1.73 万元/吨，特种不锈钢吨售价为 2.58 万元/吨，产品定位较高端，随着特冶锻造产品升级改造项目的完成，公司高端产品贡献营收和利润的比例将得到提升，盈利能力进一步增强。 图 31：公司大冶特钢特冶锻造升级项目产品吨售价（元/吨） 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司“三高一特”产品公司“三高一特”产品定位高端定位高端，参考可比公司同类型同价位的产品，预计公司三高一特参考可比公司同类型同价位的

67、产品，预计公司三高一特产品毛利率水平将处在较高水平产品毛利率水平将处在较高水平。高温合金领域，高温合金领域，我们选取抚顺特钢作为参考，2020 年抚顺特钢高温合金毛利率为 40.38%。工具钢领域工具钢领域，我们选取抚顺特钢作为参考，2020 年抚顺特钢工具钢毛利率为 10.31%。特种不锈钢领域特种不锈钢领域，我们选取图南股份和久立特材作为参考，2020 年图南股份特种不锈钢毛利率为 35.26%，久立特材无缝管毛利率为 32%。 表 8：可比公司产品售价（万元/吨）和毛利率（%） 吨售价（万元/吨） 毛利率 高温合金领域 抚顺特钢高温合金 19.94 40.38% 图南股份变形高温合金 1

68、4.55 25.65% 工具钢领域 抚顺特钢工具钢 1.49 10.31% 特种不锈钢领域 图南股份特种不锈钢 33.75 35.26% 久立特材无缝管 4.78 32% 资料来源：wind，西部证券研发中心 020000400006000080000000高温/耐蚀合金高强钢/超高强钢高端工模具钢特种不锈钢 公司深度研究 | 中信特钢 20 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 23 日日 2021 年公司 “三高一特 ”产品销售量同比继续快速增长，其中高温/耐蚀合金增幅 44.6

69、6%，其广泛地用于中小推力新型号火箭发动机；高强钢增幅 62.7%，打开了国际民用航空市场， 航天发动机壳体用钢市场占有率超过 50%； 特种不锈钢整体增幅 113.25%，在国产化替代方面已迈出坚实步伐。 三、三、 “制造“制造+能源”双向发力，新兴用钢持续能源”双向发力，新兴用钢持续扩容扩容 3.1 投资徐工机械，投资徐工机械，增强增强下游机械下游机械客户黏性客户黏性 2021 年公司下游主要分布在轴承行业、汽车行业、能源行业和机械行业。其中机械行业其中机械行业占比为占比为 27%、汽车行业占比为、汽车行业占比为 33%、能源行业占比为、能源行业占比为 20%、轴承行业占比为、轴承行业占比

70、为 14%，高端，高端特材行业占比特材行业占比 2%。 图 32：2021 年中信特钢产品应用行业分类占比 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 2021 年我国挖掘机生产量为 362029 台，同比下滑 9.74%，装载机产量为 213164 台，同比增长 26.24%。 “稳增长”背景下，我国有望加大基建投资，工程机械需求热度将有所提升，作为主要下游之一，公司有望受益。 2020 年 7 月，公司全资子公司兴澄特钢出资 5 亿元与金石投资、中证投资、三峡金石基金等共同投资设立彭衡投资。彭衡投资基金规模 14.85 亿元，投资方向为拟通过认购新增注册资本的方式取得徐工有限股权。徐工有限是徐工

71、机械的母公司，徐工有限的主要业务和资产集中于徐工机械。据徐工机械 21 年年报，徐工机械是品牌影响力最大的中国工程机械制造企业，主要产品包括起重机械、铲运机械、压实机械等，其中移动式起重机市占率全球第一，随车起重机市占率全球第三，挖掘机、塔式起重机等产品均处于行业内领先地位。此次投资有效巩固公司下游渠道，增强了客户黏性。 14%33%20%2%27%4%轴承行业汽车行业能源行业高端特材机械行业其他行业 公司深度研究 | 中信特钢 21 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 23 日日 图 33：挖掘机产量（台）及累计同比（%） 图 34：装载机产量

72、（台）及累计同比（%） 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 3.2 十四五期间汽车用钢年十四五期间汽车用钢年均复合增速为均复合增速为7.17% 汽车行业是特殊钢行业重要的下游领域之一，特殊钢是是汽车制造的重要基础材料，主要应用于发动机、传动、底盘、电池等零部件。随着汽车轻量化和新能源汽车发展，要求用于紧固件、轴承、齿轮、曲轴连杆、弹簧、轮胎子午线、排气系统、油箱等的特殊钢不断提高强度、抗疲劳破坏、加工工艺、耐延迟断裂、耐高温、耐腐蚀等性能。 图 35：特殊钢在汽车中的用途 图 36：特殊钢在卡车中的用途 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公

73、司公告，西部证券研发中心 目前我国与发达国家相比， 汽车千人保有量仍然较低， 根据世界银行 2019 年的数据显示，美国千人拥车辆为 837 辆，位居世界第一，日本千人拥车辆为 591 辆，位居亚洲第一，世界第五。 而截至 2021 年底， 中国汽车保有量为 3.02 亿辆， 按照第七次人口普查的数据，我国人口共 141178 万人，即汽车千人保有量为 214 辆。 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0500000200000250000300000350000400000

74、450000200021产量:挖掘机:累计值产量:挖掘机:累计同比-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0500000200000250000200021产量:装载机:累计值产量:装载机:累计同比 公司深度研究 | 中信特钢 22 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 23 日日 图 37：中国汽车产量（万台）及同比（%） 图 38：各国汽车千人保有量（台）

75、资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：世界银行，西部证券研发中心 根据 worldsteel 发布的数据显示，平均每辆汽车用钢 900 千克，汽车用钢分布如下：40%的钢材用于车身结构、 钣金、 车门和行李箱， 以获得高强度， 以及在发生碰撞时吸收能量。23%的钢材用于传动系统，包括发动机组使用的铸铁，以及耐磨齿轮机构使用的可切削碳钢。12%的钢材用于悬挂系统，使用的是高强度轧制钢带。其余钢材出现在车轮、轮胎、油箱、转向和制动系统。此外，根据工信部出台的汽车产业中长期发展规划中预测2025 年汽车产量将达到 3500 万辆，以每辆汽车用钢量为 900 千克推算，2025 年我国汽年我

76、国汽车行业对钢材的需求量将达到车行业对钢材的需求量将达到 3150 万吨，年均复合增速为万吨，年均复合增速为 7.17%。 表 9：汽车钢需求量预测 产量（万台） 用钢量（kg/台) 总用钢量（万吨） 年均复合增速 2021 2652.8 900 2387.52 2025E 3500 900 3150 7.17% 资料来源：worldsteel, 西部证券研发中心 3.3 能源用钢前景广阔，能源用钢前景广阔，紧抓风电用钢需求紧抓风电用钢需求 中信特钢在能源行业的产品布局广泛，技术领先，在火电、水电、风电和太阳能领域都有领先行业的产品分布。 图 39：中信特钢在能源行业的产品分布 资料来源：公司

77、官网，西部证券研发中心 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%050002500300035002001720192021中国汽车产量（万台）同比（右轴）00500600700800900美国澳大利亚 意大利加拿大日本德国中国汽车千人保有量汽车千人保有量能源行业火电中信泰富特钢高压管坯钢应用于100万千瓦超超临界火电机组。集团采用连铸连轧工艺生产的系列管坯钢已获得国内东锅、上锅等行业大锅炉厂的质量认可。水电中信泰富特钢用于水力发电上的主要产品有：发电机转子用钢(双真空大钢锭);代表钢种

78、有：34Cr1MoA、34CrNi3Mo、25CrNi1MoV、25Cr2Ni4MoV等。风电中信泰富特钢风电法兰钢、风电轴承钢、风电齿轮钢，纯净度高、成分均匀、性能稳定，供货于西门子、歌美飒、阿特拉斯、维斯塔斯等国内外客户。太阳能中信泰富特钢已成功研制出单晶硅切割丝用SSC82A，成品可拉拔至0.08mm。油田钻探中信泰富特钢生产油井钻铤、钻头、钻杆、钻杆接头、抽油杆、扶正器、螺杆钻具、泵体等用钢，材料供货美国NOV、日本NKK、德国VAM、沙特JESCO等国际知名油田公司。 公司深度研究 | 中信特钢 23 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月

79、 23 日日 3.3.1 十四五期间风电行业累计用钢增量为十四五期间风电行业累计用钢增量为2846.22万吨万吨 近年来随着对能源安全、清洁化能源的强调，可再生能源的发展已经成为了我国重要的能源策略。根据国家能源局的数据显示，截至 2021 年 11 月 14 日，我国风电并网装机容量达到 30015 万千瓦，突破 3 亿千瓦大关，较 2016 年底实现翻番，是 2020 年底欧盟风电总装机的 1.4 倍、是美国的 2.6 倍。目前，风电占全国电源总装机比例约 13%、发电量占全社会用电量比例约 7.5%，较 2020 年底分别提升 0.3 和 1.3 个百分点，风电对全国电力供应的贡献不断提

80、升。与此同时，我国风电产业技术创新能力也快速提升，已具备大兆瓦级风电整机、关键核心大部件自主研发制造能力，建立形成了具有国际竞争力的风电产业体系，我国风电机组产量已占据全球三分之二以上市场份额，我国作为全球最大风机制造国地位持续巩固加强。 中信特钢所生产的特殊钢材料在风电行业市场占有率领先。中信特钢所生产的特殊钢材料在风电行业市场占有率领先。 公司产品主要应用于风电轴承、偏航变浆、风电法兰、主轴风电用钢球、风电钢板、风电塔基螺栓及风电齿轮箱中的关键零部件材料等。公司风电用钢主要客户有上海电气、东方电气、远景能源、南高齿、西门子、维斯塔斯等。未来，风电机组大型化和海洋风电是发展趋势，公司在这些领

81、域的竞争优势明显。 图 40：陆上风能与海上风能（兆瓦） 图 41：风电发电量（10M 瓦时）及占全社会发电量比例（%） 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 以 1500kw 风电机组为例，其需要中厚板约 117 吨，占总用钢量的 69%，此外，电工钢用量为 8.32 吨，占比约为 5%，特殊钢用量为 44.06 吨，占比约为 26%。 表 10：1500kw 风电机组钢材消耗量(吨) 对应钢材品种 钢材消耗量（吨） 钢材占比（%） 厚板 117 69.08% 电工钢 8.32 4.91% 特殊钢 44.06 26.01% 合计 169 100.00%

82、资料来源：mysteel, 西部证券研发中心 根据中国“十四五”电力发展规划研究一文，2025 年我国风电装机量将达 5.4 亿千瓦，年均复合增速为 13.23%。 因此我们预计因此我们预计十四五期间年十四五期间年风电行业累计用钢增量为风电行业累计用钢增量为 2846.22 万吨万吨，其中中厚板增量为其中中厚板增量为 2015.26 万吨， 电工钢增量为万吨， 电工钢增量为 143.47 万吨， 特殊钢增量为万吨， 特殊钢增量为 687.89 万吨。万吨。 随着风电行业飞速发展，风电对钢材的需求也将快速增长，具有高附加值的风电用宽厚板、电工钢前景广阔。 050000020

83、00002500003000002009200172019陆上风能:产能:中国海上风能:产能:中国0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%00400050006000200021产量:风电:累计值风电发电量占比（右轴） 公司深度研究 | 中信特钢 24 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 23 日日 表 11： 风电行业用钢量测算（万吨） 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 风电累计装机量

84、（万千瓦） 32848 37194.62 42116.41 47689.48 54000 风电新增装机量（万千瓦） 4683.00 4346.62 4921.79 5573.07 6310.52 厚板增量(万吨） 365.27 339.04 383.90 434.70 492.22 电工钢增量（万吨) 25.98 24.12 27.31 30.92 35.01 特殊钢增量(万吨） 137.55 137.55 137.55 137.55 137.55 合计（万吨） 528.81 500.70 548.76 603.17 664.78 资料来源： wind，mysteel, 中国“十四五”电力发展

85、规划研究 ，西部证券研发中心 3.3.2 十四五期间光伏行业累计用钢增量均值为十四五期间光伏行业累计用钢增量均值为776万吨万吨 光伏是太阳能光伏发电系统的简称，是一种利用太阳电池半导体材料的光伏效应，将太阳光辐射能直接转换为电能的一种新型发电系统，有独立运行和并网运行两种方式。据国家能源局的数据显示，我国我国 2021 年新增光伏发电并网装机容量约年新增光伏发电并网装机容量约 5300 万千瓦，连续万千瓦，连续 9 年年稳居世界首位。稳居世界首位。截至 2021 年底，光伏发电并网装机容量达到 3.06 亿千瓦，突破 3 亿千瓦大关，连续 7 年稳居全球首位。 “十四五”首年，光伏发电建设实

86、现新突破，呈现新特点。一是分布式光伏达到 1.075 亿千瓦，突破 1 亿千瓦，约占全部光伏发电并网装机容量的三分之一。二是新增光伏发电并网装机中，分布式光伏新增约 2900 万千瓦，约占全部新增光伏发电装机的 55%，历史上首次突破 50%，光伏发电集中式与分布式并举的发展趋势明显。三是新增分布式光伏中，户用光伏继 2020 年首次超过 1000 万千瓦后，2021 年超过 2000 万千瓦，达到约 2150 万千瓦。户用光伏已经成为我国如期实现碳达峰、碳中和目标和落实乡村振兴战略的重要力量。 图 42：太阳能产量（亿千瓦时） 图 43：太阳能电池产量（万千瓦） 资料来源：wind，西部证券

87、研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 在光伏组件横排及竖排布置时支架用钢量对比 一文中， 以 30MW 光伏电站项目为例，计算出竖排阵列下，光伏支架用钢量为 23.89t/MW, 横排阵列下，光伏支架用钢量为26.76t/MW。同时，根据中国“十四五”电力发展规划研究 ，2025 年我国太阳能发电装机达到 5.6 亿千瓦， 因此我们预计十四五期间年光伏行业因此我们预计十四五期间年光伏行业累计累计用钢用钢增增量约为量约为 732 万吨至万吨至820 万吨。万吨。 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%020040060080010

88、0006200202021产量:太阳能:累计值YOY(右轴）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%050000000250002001920202021产量:太阳能电池(光伏电池):累计值YOY（右轴） 公司深度研究 | 中信特钢 25 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 23 日日 表 12：光伏行业用钢量测算（万吨） 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 太阳能发电累计装

89、机容量（万千瓦时） 30656.00 35639.67 41433.51 48169.25 56000.00 太阳能发电新增装机量（万千瓦时） 5300.00 4983.67 5793.85 6735.74 7830.75 竖排阵列用钢量（万吨） 126.62 119.06 138.42 160.92 187.08 横排阵列用钢量（万吨） 141.83 133.36 155.04 180.25 209.55 资料来源：wind， 光伏组件横排及竖排布置时支架用钢量对比 ，西部证券研发中心 3.3.3 十四五期间十四五期间火电火电行业累计用钢增量为行业累计用钢增量为451万吨万吨（中性假设）（中

90、性假设） 特殊钢主要应用于火电机组的水冷壁、过热器、再热器、集箱、蒸汽管道等重要部件。目前火电发电量占我国发电量的比例近年来呈现下滑趋势，但仍是我国最主要的发电方式，发电量占比维持在 70%以上。2021 年我国火电产量约为 57702.7 亿千瓦时，同比增长9.29%。 图 44：火电产量（亿千瓦时） 图 45：火电发电量百分比（%） 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 十四五期间考虑到双碳政策持续发力，同时根据国家能源局公布的2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知（征求意见稿） ，到 2025 年全国风电、光伏发电发电量占全社会用电量的比重

91、将达到 16.5%左右，因此我们预计火电装机量增速将会比较缓慢。十四五期间将我国火电需求情况划分为高、中、低三种发展情景，其中高情景下高情景下，考虑世界经济逐步恢复，我国火电装机量年均复合增速为 5%；中情景下中情景下，考虑新冠疫情给短期经济发展带来的明显冲击，我国火电装机量年均复合增速为 4%；低情景下低情景下，考虑新冠肺炎疫情影响周期较长，我国火电装机量年均复合增速为 2%。此外，根据火电设备用耐热钢与节约能源一文，以一台国产 30 万千瓦机组的主机为例，锅炉约需钢材 5000 吨左右。因此，我们预计因此，我们预计十四五期间十四五期间火电火电行业对钢材的消耗累计增量行业对钢材的消耗累计增量

92、在高情景、中情景和低在高情景、中情景和低情景下情景下分别为分别为 550 万吨、万吨、451 万吨和万吨和 262 万吨。万吨。 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%0000040000500006000070000200021产量:火电:累计值YOY(右轴）69.00%70.00%71.00%72.00%73.00%74.00%75.00%76.00%200021火电发电量占比 公司深度研究 | 中信特钢 2

93、6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 23 日日 表 13：火电行业用钢量测算（万吨） 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 高情景 火电累计装机量(万千瓦） 129678.00 136161.90 142970.00 150118.49 157624.42 火电新增装机量（万千瓦） 5054.00 6483.90 6808.10 7148.50 7505.92 钢材年消耗量（万吨） 84.23 108.07 113.47 119.14 125.10 中情景 火电装机量(万千瓦） 129678.00 134865.12 14

94、0259.72 145870.11 151704.92 火电新增装机量（万千瓦） 5054.00 5187.12 5394.60 5610.39 5834.80 钢材年消耗量（万吨） 84.23 86.45 89.91 93.51 97.25 低情景 火电装机量(万千瓦） 129678.00 132271.56 134916.99 137615.33 140367.64 火电新增装机量（万千瓦） 5054.00 2593.56 2645.43 2698.34 2752.31 钢材年消耗量（万吨） 84.23 43.23 44.09 44.97 45.87 资料来源：wind， 火电设备用耐热钢

95、与节约能源 ，西部证券研发中心 3.3.4 十四五期间水电行业累计用钢增量为十四五期间水电行业累计用钢增量为280.7万吨万吨 我国我国2021年水电发电量约为年水电发电量约为11840.2亿千瓦时， 占比发电量约为亿千瓦时， 占比发电量约为14.6%。 根据我国2020、2030 年，非化石能源占一次能源消费比重分别占到 15%和 20%的减排承诺，预计 2030年我国可再生能源发电量须占全社会用电量比重达 40%以上。根据这一减排目标的要求，我国所制定的水电的中长期规划是：2025 年底，常规水电规模达 3.9 亿 kW，年发电量1.75 万亿 kWh。 2025 年底， 抽水蓄能投产规模

96、达 7500 万 kW， 水电开发利用程度 58%。2030 年常规水电装机达 4.5 亿 kW，抽水蓄能装机 1.2 亿，年发电量 2.16 万亿 kWh。 图 46：水电产量（亿千瓦时） 图 47：水电产量占比（%） 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 根据中国电建的数据显示，水电发电机组用钢量约为每 1 万千瓦 320 吨左右。按照 2025年我国常规水电装机规模达到 3.9 亿千瓦，抽水蓄能装机规模 0.68 亿千瓦的数据进行计算，我们预计我们预计十四五期间十四五期间年水电行业累计年水电行业累计新增新增用钢需求为用钢需求为 280.7 万吨万吨。

97、 表 14：水电行业用钢量测算（万吨） 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 常规水电装机容量（万千瓦时） 35492 36338.25 37204.677 38091.763 39000 抽水蓄能装机容量（万千瓦时） 3600 4220.40 4947.73 5800.39 6800 水电累计装机量（万千瓦） 39092 40558.65 42152.40 43892.15 45800 水电新增装机量（万千瓦） 2064 1466.65 1593.75 1739.75 1907.85 水电年新增用钢量（万吨） 66.05 46.93 51.00 55.67 61.05 资

98、料来源：wind， 中国“十四五”电力发展规划研究 ，中国电建，西部证券研发中心 -3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%020004000600080004000200021产量:水电:累计值YOY(右轴）12.00%13.00%14.00%15.00%16.00%17.00%18.00%19.00%200021水电产量占比 公司深度研究 | 中信特钢 27 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部

99、证券 2022 年年 05 月月 23 日日 四、盈利预测及投资建议四、盈利预测及投资建议 4.1 关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测 1、预计 2022-2024 年公司合金钢棒材产量 610/615/618 万吨，我们测算 2022-2024 年公司合金钢棒材营收为 472.80/490.97/508.17 亿元，3 年复合增速 3.93%，毛利率分别为20.20%/22.55%/22.55%。 2、预计 2022-2024 年公司合金钢线材产量为 321/371/371 万吨，我们测算 2022-2024 年公司合金钢线材营收为 175.35/208.74/215 亿元，3 年复合增速

100、 13.99%，毛利率分别为21.70%/24.80%/24.06%。 3、预计 2022-2024 年公司特种钢板产量为 280/280/289.20 万吨，我们测算 2022-2024年公司特种钢板营收为 130.57/134.49/143.08 亿元，3 年复合增速 5.04%，毛利率分别为16.40%/18.86%/18.06%。 4、预计 2022-2024 年公司特种无缝钢管产量为 230/230/230 万吨，我们测算 2022-2024年公司特种无缝钢管营收为 101.76/104.82/107.96 亿元 ，3 年复合增速 4.29%，毛利率分别为 14.25%/16.77%

101、/16.77% 5、预计 2022-2024 年公司其他业务营收为 188.20/193.84/199.66 亿元 ，3 年复合增速8.38%，毛利率分别为 9.00%/10.00%/11.00%。 我们预测公司 2022-2024 年公司分别实现营业收入 1068.68/1132.87/1173.87 亿元，3 年复合增速 6.44%。实现归母净利润 80.64/97.71/101.96 亿元，3 年复合增速 8.64%。 表 15：中信特钢盈利预测 产品名称 项目 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总产能(万吨） 特钢总产能 1,452.45 1,452.4

102、5 1,552.45 1,552.45 1,561.65 合金钢棒材 613.66 613.66 613.66 613.66 618.91 合金钢线材 279.31 279.31 379.31 379.31 379.31 特种钢板 291.51 291.51 291.51 291.51 293.96 特种无缝钢管 153.38 224.38 224.38 224.38 225.88 其他钢（特冶锻造和合金钢大圆坯分别为 12 和 102 万吨） 114.60 114.60 114.60 114.60 114.60 增加产能（万吨） 青岛特钢环保搬迁续建项目 0 100 0 0 大冶特殊钢有限公

103、司特冶锻造产品升级改造项目（二期） 0 0 0 3.9 大冶特殊钢有限公司特冶锻造产品升级改造项目（三期） 0 0 0 5.3 合计 (万吨） 0 100 0 9.2 合金钢棒材 收入（亿元） 326.94 352.1 452.68 472.80 490.97 508.17 产量（万吨） 590.63 624.71 613.89 610 615 618 产销率（%） 96.60% 96.34% 96.90% 97.00% 97.00% 97.00% 销量（万吨） 570.56 601.82 594.85 591.70 596.55 599.46 销售均价（万元/吨） 5730.17 5850.

104、59 7610.02 7990.52 8230.24 8477.15 毛利率（%） 19.56% 21.51% 20.20% 20.20% 22.55% 22.55% 吨毛利（元） 1120.82 1258.46 1537.22 1614.09 1855.68 1911.35 合金钢线材 收入（亿元） 112.45 106.4 145.16 175.35 208.74 215.00 产量（万吨） 268.74 284.24 279.32 321 371 371 公司深度研究 | 中信特钢 28 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 23 日日 销量

105、（万吨） 259.60 273.83 270.66 311.37 359.87 359.87 产销率（%） 96.60% 96.34% 96.90% 97.00% 97.00% 97.00% 销售均价（万元/吨） 4331.59 3885.65 5363.28 5631.44 5800.38 5974.39 毛利率（%） 17.81% 18.34% 20.37% 21.70% 24.80% 24.06% 吨毛利（元） 771.46 712.63 1092.50 1221.86 1438.39 1437.50 特种钢板 收入（亿元） 94.18 94.37 123.47 130.57 134.4

106、9 143.08 产量（万吨） 267.8 283.2 278.30 280 280 289.2 销量（万吨） 258.65 272.82 269.66 271.60 271.60 280.52 产销率（%） 96.60% 96.34% 96.90% 97.00% 97.00% 97.00% 销售均价（万元/吨） 3641.17 3459.00 4578.66 4807.59 4951.82 5100.38 毛利率（%） 15.00% 16.36% 14.82% 16.40% 18.86% 18.06% 吨毛利（元） 546.17 565.89 678.56 788.32 933.73 921

107、.17 特种无缝钢管 收入（亿元） 79.29 80.32 95.18 101.76 104.82 107.96 产量（万吨） 147.66 156.18 226.11 230 230 230 销量（万吨） 142.64 150.45 219.10 223.10 223.10 223.10 产销率（%） 96.60% 96.34% 96.90% 97.00% 97.00% 97.00% 销售均价（万元/吨） 5558.76 5338.48 4344.09 4561.30 4698.14 4839.08 毛利率（%） 19.21% 15.98% 15.08% 14.25% 16.77% 16.7

108、7% 吨毛利（元） 1067.84 853.09 655.09 650.03 788.02 811.66 其他业务 收入（亿元） 113.35 114.09 156.83 188.20 193.84 199.66 毛利率（%） 15.37% 9.43% 8.30% 9.00% 10.00% 11.00% 毛利（亿元） 17.42 10.76 13.02 16.94 19.38 21.96 合计 收入（亿元） 726.21 747.28 973.32 1068.68 1132.87 1173.87 成本（亿元） 595.45 613.00 806.64 882.28 908.07 941.65

109、毛利（亿元） 130.76 134.28 166.68 186.40 224.79 232.22 毛利率（亿元） 18.01% 17.97% 17.12% 17.44% 19.84% 19.78% 资料来源：wind，西部证券研发中心 4.2 相对估值相对估值 公司 2005 年以来 PE 估值平均值为 25 倍， 当前 （2022 年 5 月 20 日） PETTM 估值为 11.5倍。当前估值水平处在相对合理估值区间。 图 48：中信特钢上市以来 PE（TTM）估值变动及原因 资料来源：wind，公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究 | 中信特钢 29 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要

110、声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 23 日日 图 49：中信特钢 2004 年以来股价（元/股）变动及原因 资料来源：wind，公司公告，西部证券研发中心 公司所处行业为特钢行业，因此我们选取抚顺特钢、久立特材、南钢股份和方大特钢作为可比公司。根据 wind 一致预测结果，2022-2023 年可比公司平均 PE 为 15.06/11.93 倍。考虑 2022-2023 两年净利复合增速，可比公司为 13%，公司为 11%，给予公司 2022 年14 倍 PE 估值，对应 2022 年目标价为 22.4 元。 表 16：可比公司财务指标 代码 简称 最新价 总市值(亿) 归母

111、净利润(亿) 归母净利增速（%） P/E P/B 21A 22E 23E 21A 22E 23E 21A 22E 23E 21A 22E 23E 600399 抚顺特钢 15.91 313.76 7.83 9.28 12.98 42.02% 18.49% 39.85% 40.05 33.80 24.17 6.24 4.63 3.88 002318 久立特材 16.34 159.67 7.94 10.24 11.94 2.92% 28.90% 16.62% 20.11 15.60 13.38 3.32 2.73 2.39 600282 南钢股份 3.19 196.58 40.91 48.13 5

112、3.64 43.75% 17.65% 11.44% 4.81 4.08 3.66 0.83 0.67 0.61 600507 方大特钢 8.25 192.37 27.32 28.43 29.53 27.65% 4.08% 3.86% 7.04 6.77 6.51 2.12 1.94 1.85 均值 21.00 24.02 27.02 29.08% 17.28% 17.94% 18.00 15.06 11.93 3.13 2.49 2.18 000708 中信特钢 18.07 912.02 79.53 80.64 97.71 32.01% 1.40% 21.17% 11.47 11.31 9.3

113、3 2.78 2.49 2.15 资料来源：wind，西部证券研发中心，以上数据更新于 2022 年 5 月 20 日 4.3 绝对估值绝对估值 FCFF 估值的基本假设： 1、 长期增长率： 假设永续增长率为 2.00%， 永续增长前过渡期为 5 年， 增长率为 10.00%。 2、加权平均资本 WACC 为 7.09%。 3、根据 FCFF 估值法得到公司目标价为 21.34 元。 公司深度研究 | 中信特钢 30 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 23 日日 表 17：FCFF 估值法核心指标 永续增长率 g 2.00% 加权平均资本成本

114、 WACC 7.09% 企业价值（百万） 122249.45 债务资本成本 Kd 4.76% 加：非核心资产（百万） 9427.82 债务资本比重 Wd 39.38% 减：付息债务（百万） 23820.34 贝塔值（） 1.10 减：少数股东权益（百万） 168.87 无风险利率 Rf（%） 2.85% 股权价值（百万） 107688.06 市场的预期收益率 Rm（%） 8.50% 总股本（百万） 5047.14 股权资本成本 Ke 9.07% 每股价值(元) 21.34 有效税率 Tx（%） 15.00% 资料来源：wind, 西部证券研发中心 表 18：FCFF 估值敏感性分析（元/股）

115、永续增长率 g WACC 1.24% 1.37% 1.50% 1.65% 1.82% 2.00% 2.20% 2.42% 2.66% 2.93% 3.22% 4.40% 34.67 35.94 37.45 39.29 41.57 44.43 48.12 53.04 59.90 70.04 86.49 4.84% 30.52 31.48 32.61 33.97 35.62 37.66 40.23 43.55 47.97 54.12 63.23 5.32% 26.98 27.71 28.57 29.59 30.81 32.29 34.12 36.42 39.39 43.35 48.87 5.86%

116、 23.94 24.50 25.16 25.93 26.84 27.93 29.26 30.89 32.95 35.62 39.17 6.44% 21.32 21.75 22.25 22.84 23.52 24.34 25.31 26.50 27.96 29.81 32.19 7.09% 19.03 19.37 19.75 20.20 20.72 21.34 22.06 22.94 23.99 25.30 26.95 7.80% 17.03 17.29 17.59 17.94 18.34 18.80 19.35 20.00 20.77 21.72 22.88 8.58% 15.28 15.48

117、 15.71 15.98 16.29 16.64 17.06 17.54 18.12 18.81 19.65 9.43% 13.73 13.89 14.07 14.27 14.51 14.78 15.10 15.47 15.90 16.41 17.02 10.38% 12.36 12.48 12.62 12.78 12.96 13.17 13.41 13.69 14.02 14.40 14.85 11.41% 11.13 11.23 11.34 11.47 11.61 11.77 11.95 12.17 12.41 12.70 13.04 资料来源：wind，西部证券研发中心 4.4 投资建议

118、投资建议 我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 80.64/97.71/101.96 亿元，对应 EPS 1.60/1.94/2.02 元/股。给予公司 2022 年 PE 14 倍，对应目标价 22.4 元。公司通过布局“三高一特”产品，优化产品结构。此外，公司通过兼并收购，不断扩大经营规模，稳固龙头地位。首次覆盖，给予“买入”评级。 公司深度研究 | 中信特钢 31 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 23 日日 五、风险提示五、风险提示 1.经济波动风险，经济波动风险，新冠疫情冲击全球经济，宏观层面不确定因素增多，世界经济形势

119、仍然复杂，复苏不稳定不平衡，我国经济正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，行业整体面临诸多不确定因素。 2.市场竞争风险，市场竞争风险，特钢行业竞争程度较为激烈，行业集中度在国家政策和市场的驱动下正在加速提升，公司必须在优势产品上持续保持核心竞争力，并及时优化调整产品结构和应用行业领域，公司面临激烈的市场竞争风险。 3.环保风险，环保风险，新环保法 、新污染物排放标准等相关法律实行，政府监管和执法愈发严格，对公司环保监管力度和标准提高，社会民众环保意识增强，对公司环保要求进一步提高，特钢行业面临着较大的环保压力。 4.外贸出口风险，外贸出口风险，全球新冠疫情的影响仍然存在不确

120、定性，国际贸易保护愈演愈烈，贸易摩擦不断反复、升级，以及汇率波动较大，国际市场不稳定因素在增加，将会导致出口难度加大。 公司深度研究 | 中信特钢 32 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 23 日日 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 9,247 7,625 8,237 8,370 8,077 营业收入营业收入 74,728

121、 97,332 106,868 113,287 117,387 应收款项 3,147 12,479 7,356 7,742 8,714 营业成本 61,300 80,666 88,228 90,808 94,165 存货净额 8,617 9,126 30,880 31,783 43,316 营业税金及附加 462 567 641 680 697 其他流动资产 10,746 3,833 8,090 7,556 6,493 销售费用 643 532 534 720 658 流动资产合计流动资产合计 31,757 33,063 54,562 55,450 66,600 管理费用 4,163 5,05

122、7 6,519 7,517 7,794 固定资产及在建工程 38,749 43,272 43,419 44,571 45,504 财务费用 292 475 1,048 1,217 1,339 长期股权投资 572 747 660 704 682 其他费用/（-收入） 349 487 150 443 410 无形资产 4,121 4,331 5,648 5,978 6,556 营业利润营业利润 7,519 9,548 9,747 11,903 12,324 其他非流动资产 2,242 3,463 2,647 2,805 2,986 营业外净收支 (14) (45) 9 (17) (17) 非流动

123、资产合计非流动资产合计 45,684 51,814 52,374 54,058 55,727 利润总额利润总额 7,505 9,504 9,756 11,886 12,307 资产总计资产总计 77,441 84,876 106,936 109,508 122,328 所得税费用 1,477 1,543 1,687 2,108 2,103 短期借款 3,964 4,607 9,604 4,711 9,095 净利润净利润 6,028 7,961 8,069 9,778 10,204 应付款项 33,181 33,748 44,273 43,624 43,718 少数股东损益 4 8 5 7 8

124、 其他流动负债 434 357 264 351 324 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 6,024 7,953 8,064 9,771 10,196 流动负债合计流动负债合计 37,579 38,713 54,141 48,686 53,137 长期借款及应付债券 9,098 10,421 13,894 15,731 17,941 财务指标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 2,378 2,775 2,070 2,408 2,418 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 11,477 13,196 15,965 18,139 20,359

125、 ROE 22.5% 26.0% 23.2% 24.7% 22.4% 负债合计负债合计 49,056 51,909 70,105 66,825 73,497 毛利率 18.0% 17.1% 17.4% 19.8% 19.8% 股本 5,047 5,047 5,047 5,047 5,047 营业利润率 10.1% 9.8% 9.1% 10.5% 10.5% 股东权益 28,385 32,968 36,831 42,684 48,831 销售净利率 8.1% 8.2% 7.6% 8.6% 8.7% 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 77,441 84,876 106,936 109,508

126、122,328 成长能力成长能力 营业收入增长率 2.9% 30.2% 9.8% 6.0% 3.6% 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率 2.0% 27.0% 2.1% 22.1% 3.5% 净利润 6,028 7,961 8,069 9,778 10,204 归母净利润增长率 -3.9% 32.0% 1.4% 21.2% 4.3% 折旧摊销 3,028 3,089 4,759 4,969 5,194 偿债能力偿债能力 营运资金变动 292 475 1,048 1,217 1,339 资产负债率 63.3% 61.2

127、% 65.6% 61.0% 60.1% 其他 (2,777) 1,420 (9,997) (814) (11,478) 流动比 0.85 1.01 1.01 1.14 1.25 经营活动现金流经营活动现金流 6,572 12,945 3,880 15,149 5,259 速动比 0.62 0.62 0.44 0.49 0.44 资本支出 (2,109) (4,864) (6,239) (6,460) (6,708) 其他 408 793 (99) (240) (171) 每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流 (1,7

128、02) (4,071) (6,338) (6,700) (6,879) 每股指标每股指标 债务融资 1,787 2,188 6,968 (4,204) 5,361 EPS 1.19 1.58 1.60 1.94 2.02 权益融资 (4,346) (4,125) (3,899) (4,112) (4,034) BVPS 5.62 6.50 7.26 8.42 9.64 其它 478 (8,307) 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 (2,081) (10,245) 3,069 (8,316) 1,327 P/E 15.1 11.5 11.3 9.3 8.9 汇率变动 P/B

129、3.2 2.8 2.5 2.1 1.9 现金净增加额现金净增加额 2,788 (1,371) 612 133 (292) P/S 1.2 0.9 0.9 0.8 0.8 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 中信特钢 33 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 23 日日 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性： 公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准

130、指数变动幅度相差-5%到 5% 卖出： 公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系我们联系我们 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息

131、），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。 本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，

132、本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人

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